西南地区医药商业重点企业，国企改革推进公司发展

中心思想

区域龙头地位稳固，多元化战略驱动增长

重药控股作为西南地区领先的现代医药流通企业，凭借深厚的历史底蕴和广泛的商业网络，已成功跻身全国医药商业行业前五，并稳居西部第一。公司通过持续巩固重庆大本营优势，并积极向全国市场扩张，实现了收入规模的稳步增长。特别是在“十四五”战略规划的指引下，公司明确了千亿收入目标，并通过“内生+外延”双轮驱动，优化产业结构，将医疗器械业务培育成新的高成长性利润增长点。

国企改革深化，股权整合赋能长期发展

当前，重药控股正迎来国企改革的红利期。随着控股股东重庆化医控股（集团）公司与中国通用技术（集团）控股有限责任公司就重庆医药健康产业有限公司开展战略整合事宜，公司有望进一步深化与中国医药的协同效应，并可能变更为央企控股。此次股权整合不仅将为公司带来更强大的资本后盾和资源优势，还有望通过优化财务费用率、提升经营效率和市场竞争力，为公司的长期可持续发展注入新动能，实现价值创造与价值实现的同步提升。

主要内容

# 1. 构建国内领先“医药+互联网”平台，商业网络覆盖全国

重药控股是一家服务于医药全产业链的现代医药流通企业，业务涵盖药品、医疗器械、中药饮片、保健产品的医院纯销、商业批发、零售连锁、终端配送、仓储物流及供应链增值服务。公司是“中央和地方”两级药品器械储备单位，也是国内仅有的三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一。公司积极布局“互联网+医药”智能平台，已位居全国医药商业行业前五，西部第一，营销网络覆盖全国31个省、市、自治区，拥有200余家全级次分、子公司和13800余名员工。

公司历史悠久，前身可追溯至1950年成立的中国医药公司西南分公司。2017年，公司完成资产重组并借壳上市，剥离传统制药业务，转型为纯医药商业企业。2018-2019年，公司完成混改，引入中国医药与重庆市国资委共同控股母公司重庆医药健康产业有限公司，搭建了资源共享、网络互补、信息互通的新合作模式，经营规模实现快速增长。2020年，公司制定了“十四五”战略规划，明确了未来发展方向。2024年2月，重庆市与通用技术集团签署战略合作框架协议，重药控股作为重庆市规模最大的国有控股上市公司，将在重庆医药产业战略规划中发挥重要作用。

截至2023年三季报，重庆医药健康产业有限责任公司直接持有重药控股38.47%的股份。中国通用技术集团通过其子公司中国医药及直接持股，共持有重庆医药健康33.22%的股份。重庆医药健康剩余51%的股份由重庆市国资委全资子公司重庆化医控股持有。2024年2月，通用技术集团正与重庆化医开展关于重庆医药的战略整合，可能导致重庆医药的实际控制人变更为通用技术集团。

公司管理层背景多元化，行业经验丰富。现任董事长袁泉先生拥有20余年医疗行业经验和多年医药集团管理经验。

从财务数据来看：

• 营业收入持续增长： 2017-2022年，公司收入从230.45亿元增长至678.29亿元，复合年增长率（CAGR）达24.10%。2019-2021年，通过多笔并购推动营收高速增长，同比增速分别为31.16%、33.61%和38.26%。2023年前三季度，收入达583.84亿元，同比增长15.54%。
• 归母净利润总体稳健： 2018-2021年，归母净利润从6.91亿元增长至10.05亿元，同比增速约13%。2022年小幅下滑至9.52亿元。2023年前三季度，归母净利润为5.18亿元，同比下降33.62%，主要系应收账款增加、账期延长导致信用减值损失增加。
• 毛利率与净利率： 受医药流通企业毛利率整体下行影响，公司毛利率从2020年的9.36%降至2022年的8.58%，2023年前三季度进一步降至8.15%。净利率持续走低，从2017年的5.00%降至2022年的1.71%，2023年前三季度为1.07%。
• 费用率相对稳定： 2017-2022年，销售费用率从3.36%小幅下降至3.00%，2023年前三季度为2.82%。管理费用率稳定在2.00%以下，2023年前三季度为1.81%。研发费用率一直处于较低水平（不到0.02%）。财务费用率从2018年开始缓慢上升，2022年为1.61%，2023年前三季度为1.69%。
• 产业结构优化，医疗器械成新增长点： 2018年以来，医疗器械收入占比持续增长。2022年，药品营收571.10亿元（占比84.20%），器械营收95.14亿元（占比14.02%），较2018年上升12.07个百分点。2023H1，医疗器械营收占比进一步升至16.37%。器械类业务毛利率高于药品类，2023H1医疗器械毛利率为12.10%，药品类为7.50%，器械业务占比提升有利于优化公司盈利能力。

# 2. 立足西南、布局全国、放眼世界，十四五规划清晰

## 2.1 重庆大本营优势明显，主营业务稳定增长

公司持续巩固重庆大本营优势，重庆事业部下设30个批发子公司，800余人服务区县市场，配送10000余家终端客户，销售规模超过60亿元，市场份额稳居重庆地区龙头。2022年，重庆市内二级及以上医疗机构覆盖率达95%以上，纯销客户数量348家，市场份额保持在60%以上。公司将全国采购中心设于重庆，负责药品、器械及相关产品的全过程管理，并协调上游大客户在市外省级平台或重大三级公司的产品开户和上量协调工作。

公司仓储能力领先，拥有国内一流的现代物流综合基地，总仓储面积超过60万平方米，较2018年增加40万平方米。重庆市内土主物流基地一、二期总面积10.5万平方米，存储量90万件商品。子公司重药物流直接管理约9万余平方米仓库，在重庆市具备强大的配送能力，拥有96辆封闭式医药专业货运车辆（包括60辆专用冷藏车和2辆海关监管车），单日最高可实现6万件药品配送。重庆市主城区内可实现2小时内送达，市郊地区4小时内送达；冷藏品和疫苗在重庆市和贵州省全面覆盖，四川省内基本覆盖。针对医院紧急送货需求，重庆市除城口县的各级客户都能在24小时内送达。公司通过先进的信息化建设，利用智能物流技术，与大型综合医院合作实现库房前移，与区域医疗中心构建中央库房，实现集中配送，提高了药品流转配送效率，降低了居民用药成本。公司将持续推进批零一体化系统和供应链管理平台建设，促进物流板块全国推广。

• 医药批发收入稳健增长： 2017-2022年，医药批发营收从196.99亿元增长至650.14亿元，CAGR达26.97%。2022年，纯销业态实现收入545.27亿元，分销实现104.88亿元，均较2021年增长。2023H1，批发收入达390.32亿元，同比增速24.37%。
• 零售业务驱动商业板块增长： 2017-2022年，零售收入从14.09亿元上升至26.43亿元。2022年，零售端收入26.43亿元，同比增速高达16.64%，超过当年批发板块收入增速的两倍。公司持续扩张零售网络，2022年新增零售药房51家，其中26家DTP专业药房。DTP处方药房销售同比增幅28.72%。线上方面，公司开展零售C端平台建设，将流量从美团、天猫等公域平台引流至私域平台“和平健康商城”，2022年线上平台实现销售9000余万元，同比增长119%。

## 2.2 步伐迈向全国，业务多元化发展

公司全国范围开拓市场，重庆市收入占比不断降低。2016-2022年，重庆市外营收占比从20.85%上升至62.84%。公司通过并购不断扩大市场范围，2023H1完成六家医药流通领域公司收购（三家器械相关，三家药物批发相关）。2022年，在湖南、河南和北京新增三个公司收购；2021年在内蒙古、浙江和重庆完成优质标的收购，并在上海和浙江搭建分公司，填补空白市场，巩固西南地区纵深覆盖。目前，公司营销网络覆盖全国31个省、市、自治区，拥有200余家全级次分子公司。

公司物流能力辐射全国，目前已拥有25个省级物流中心。例如，甘肃物流中心仓库面积1.9万平方米，最大存储量约28万箱；湖北物流中心仓库面积2.84万平方米，最大存储量约33万件。公司物流资源以重庆为中心，从西南覆盖至全国，并与航空、中铁快运、邮政、京东、顺丰等专业货运单位达成长期战略合作，具备全国配送能力。

• 医疗器械收入稳定增长，利润率高： 医疗器械类是公司第二大经营产品，业绩成长显著。2018-2022年，器械类收入从11.12亿元增长至95.14亿元。2023H1，医疗器械实现收入66.67亿元，同比增长65.66%，主要来源于2022年及2023年新并入的器械类公司。公司已与上游生产商建立稳定合作，下游持续推进器械SPD项目建设。器械毛利率较高，从2018年开始稳定在12%以上，2023H1器械毛利率为12.10%，超过药品类4.60个百分点。
• 投资参股工业端，提升利润： 公司在工业端主要参股化药、生物药、现代中药、器械、IVD、AI、高质耗材等行业。联营企业重庆药友对利润贡献最大，其主要从事原料药及制剂产品的生产，拥有一套完整的医药产业链。截至2023H1，公司持有重庆药友38.67%的股权。2018-2022年，重庆药友为公司稳定贡献约20%的净利润。2022年，重庆药友实现营业收入50.63亿元，净利润8.05亿元，为公司贡献约3亿元。在医疗器械方面，公司先后参股一家器械AED企业与一家三类医疗器械企业。

## 2.3 放眼世界，交通与政策助力进口药物分销

2021年2月，国家药品监督管理局批准重庆成为全国第四个、西部首个可以办理化学药品首次药品进口备案的口岸城市。重庆口岸的开放，结合公司自身在运输和物流方面的成本优势，使得公司享有就地清关的地理优势，大大加快了药品进口分销的推进。口岸采取“先放后检”制度、推进电子口岸建设等措施，提升了通关效率，缩短了货物运输时间，降低了企业物流成本。同时，加强监管协同，提升了药品市场监管水平，为重庆吸引更多药企和国际药品，为公司批发、配送业务发展提供更大助力。

渝新欧铁路有助于公司以低价、快捷的优势持续提升进口量。渝新欧中欧班列是2011年启动的最早中欧班列，长约11,000公里贯穿亚欧大陆。随着“一带一路”影响力提升，中欧班列数量与货物种类逐步增加，以重庆为起点的中欧班列累计班列数量全国第一，货值占全国往返欧洲班列的85%。2019年8月15日，渝新欧铁路药品进口完成首单提货入库，货物到港、报验报关到提货入库仅用10小时，药品进口效率显著提升。公司将利用国内外渠道全力拓展进口药品全国总代业务，计划2022年新增1-2个全国进口药品总代理产品。

## 2.4 十四五规划进展顺利，千亿目标可期

2020年，公司提出了“一千两双三百城，三化四能五路军”的“十四五”战略规划。

• “一千”： 指2025年实现收入超千亿。公司营收从2020年的452亿元增长至2022年的678亿元，保持13.81%的增速即可在2025年完成千亿目标。截至2023年Q3，公司已收入583亿元，增速15.54%，超额完成目标值得期待。
• “两双”： 指内生、外延双轮驱动。公司在巩固医药批发优势的同时，扩展商业体系，建设器械流通板块，参股药品生产、器械研发企业，挖掘新的利润增长点。
• “三百城”： 指全国商业网络覆盖300余个区域。公司在全国三百多座城市进行网络布局，推进全国省级空白市场二级公司的覆盖。
• “三化”： 指批发零售一体化、产品全面化、业务数字化。公司同步发展批发与零售，拓宽产品管线，搭建数字化平台提升物流及企业营运效率。
• “四能”： 指营销业务、供应链、医药AI、辅助临床四个方面的服务能力。公司看准四个方向不断提高自身能力，打造可持续的现代医药流通企业。
• “五路军”： 指器械试剂、专业药房、中药保健品、第三方储配、新兴业务五个细分市场。这五个市场具有较大的市场空间，将为公司利润提供有力补充。公司为此先后成立了器械、零售、中药、电商战略事业部，加强各细分业态发展战略的组织力量与统筹力度，抢先占据市场份额。

# 3. 迎来国企改革红利期，控股股东变化带来公司更上一层楼

## 3.1 国企改革，将市值管理纳入考核范围

国企改革已推进十年，逐步搭建市场化经营机制。2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》颁布，标志国企改革正式开始。2020年《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》发布，改革进入务实笃行、纵深发展阶段。期间，超过95%的国资委改制企业完成现代企业制度改革，推行经理层成员任期制和契约化管理，形成以资本为主的监管体制，逐步解放企业自主经营决策权。截至2023年底，央企资产总额达86.6万亿元，同比增长6.4%，负债率保持在65%以下，劳动生产率、营业现金比率稳步上升。

2023年国有企业进入深化改革新阶段，更加重视现代产业体系建设。2023年6月，中办国办印发《国有企业改革深化提升行动方案（2023—2025年）》，要求国企以市场化方式进一步整合重组，定位中高端产业链，提升核心竞争力，增加医疗卫生、健康养老、应急保障等公共服务有效供给。上市央企未来应全面提升盈利能力、经营能力及成长能力。

2024年1月24日，国务院国资委表示将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核。此举旨在引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，通过市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。国家要求央企负责人兼顾价值创造与价值实现，保证企业内在价值与市场价值同步稳定增长。未来央企将持续推进“一利五率”的考核目标，2023年1月，国资委将央企主要经营指标由“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标。今年市值管理融入考核目标，考核体系得到进一步完善。

## 3.2 改革春风吹起，重药控股拟变央企更上一层楼

### 3.2.1 中国医药：全国优秀医药流通企业

2024年2月6日，重药控股、中国医药发布公告，重药控股间接控股股东重庆化医控股（集团）公司正与中国医药控股股东中国通用技术（集团）控股有限责任公司开展重庆医药健康产业有限公司战略整合事宜。本次整合或将导致重庆医药的控股股东和实际控制人变更为通用技术集团。

中国医药健康产业股份有限公司（中国医药）是由通用技术集团控股的上市公司，构建了以国际贸易为引领、以医药工业为支撑、以医药商业为纽带的贸、工、技、服一体化产业格局，业务涉及医药健康全产业链。公司将工业产品有机融入商业渠道，拥有国际市场窗口优势，内外贸一体化的经营网络助力公司搭建品牌优势。

中国医药前身为1983年成立的中国医药保健品进出口总公司，1999年加入通用技术集团，2005年于上交所上市。2013年托管医控公司和天方集团。2016年成立研发中心。2019年与重庆医药组建“商业联合体”。2020年因高效推进防疫物资进出口业务，被授予“全国抗击新冠肺炎疫情先进集体”荣誉称号。2022年荣获“第八届中国最具影响力医药企业百强榜”第二名。目前，公司已成为通用技术集团旗下唯一的医药及医疗器械生产经营平台。

中国医药的财务表现：

• 营收总体稳定增长： 2017-2020年，营收从301.02亿元上升至393.12亿元。2021年受海外疫情影响，国际贸易业务大幅下降，营收同比下降33.16%。2021年后营收恢复增长，2023年前三季度营收同比增长10.70%。
• 利润经历波动后有望恢复： 2021年受带量采购、防疫业务等因素影响，归母净利润同比下降50.65%。2022年通过拓延主业深度、探索创新业务模式，归母净利润同比增长13.76%。2023年前三季度归母净利润同比下降22.51%，但伴随全球市场复苏，公司品牌优势及全产业链覆盖仍具竞争力。
• 核心业务板块： 医药商业板块收入占比最大，2023H1占比66.34%，贡献营业利润4.84亿元，同比增长10.82%。国际贸易为第二大板块，占比26.67%，2023H1实现营业利润2.60亿元，同比下降45.58%。医药工业板块营收占比6.70%，2023H1实现营业利润1.05亿元，同比增长34.94%，是利润增速最大的板块。

### 3.2.2 改革成效未来可期

中国通用技术（集团）成立于1998年，是中央直接管理的国有重要骨干企业，2018年获批成为国有资本投资公司试点企业，旗下拥有沈阳机床、环球医疗、中国医药、中纺标4家上市公司，其中两家处于医疗行业。

中国通用技术集团有可能通过成功入主重庆医药，进一步推动与重药控股和中国医药的资产整合。此举有望使其成为第三家医药上市公司的母公司，扩大医药业务版图。通用技术集团在全国30个省市设有92家医药商业分支机构和403家医疗机构，遍布27个省市。尽管如此，重药控股也指出，目前尚未确定具体方案，一旦方案敲定，还需获得主管部门批准，最终实施仍存一定不确定性。

截至目前，重庆医药健康产业有限公司持有重药控股约6.65亿股股份，占总股本的38.47%。重庆化医控股（集团）、中国通用技术（集团）、中国医药分别持有重庆医药健康产业有限公司51%、22%、27%的股权。回顾历史，这已是中国通用技术集团第二次在重药控股布局。2019年，中国通用技术集团与子公司中国医药联合控股，以41亿元的总成交价收购了重庆医药49%的股权。在中国通用技术集团的支持下，重药控股的商业网络逐步从区域扩展至全国，截至2022年，其分销网络已覆盖全国31个省市自治区，纯销业务遍及全国28个省市自治区，服务的医疗机构超过70000家。

重药控股：财务费用率有望持续优化，盈利能力持续提升 目前，重药控股财务费用率略高于行业内平均水平。2023年前三季度，重药控股财务费用率为1.61%，高出行业平均0.54个百分点，高出中国医药1.24个百分点。中国医药财务费用率整体保持较低水平，2017-2022年，中国医药的财务费用率比医药流通行业平均水平至少降低0.5个百分点。2022年中国医药的财务费用率为0.37%，相比行业平均水平低0.7个百分点。2023年前三季度继续优化，下降至0.23%。未来，如果双方顺利完成整合，将可能有利于重药控股进一步优化费用率，提升盈利能力。

# 4. 盈利预测与投资建议

## 4.1 盈利预测与估值分析

我们将公司的业绩拆分为药品类、医疗器械类和其它类三个板块进行预测。在国企改革背景下，重药控股作为中央和地方两级药品医疗器械定点储备单位，2023-2025年营业收入预计将稳步增长。

• 药品类板块： 作为公司收入主要来源，在经历2022年的行业性波动后，随着药品行业及医疗需求的恢复推进，后续公司的药品板块收入预计维持稳定。预测2023-2025年增速分别为14.8%、11.1%、9.4%，毛利率维持在7%左右。
• 医疗器械类板块： 作为公司核心发展的板块，近年来快速发展，器械业务服务壁垒相对较高、毛利也更高。在公司全国化推进下，预计2023-2025年能维持25-30%的增速，毛利率维持在10%。

主要财务指标预测（单位：百万元）：

• 营业收入： 2023E 79,633 (+17.4%)，2024E 91,072 (+14.4%)，2025E 103,322 (+13.5%)。
• 归属母公司净利润： 2023E 699 (-26.6%)，2024E 1,026 (+46.9%)，2025E 1,218 (+18.6%)。
• 毛利率： 2023E 8.1%，2024E 8.2%，2025E 8.2%。
• 每股收益（元）： 2023E 0.40，2024E 0.59，2025E 0.70。
• P/E： 2023E 12.44，2024E 8.47，2025E 7.14。

可比公司估值： 选取申万行业III级医药商业板块中业务类型和发展规模相似的可比公司：国药股份、国药一致、柳药集团。截至2024年3月5日收盘价，可比公司对应2024年的预期PE平均水平为9x。我们预测重药控股2024年预期PE为8x。

## 4.2 投资逻辑与建议

• 国内医药商业重点企业，立足西南商业网络辐射全国： 重药控股是服务于医药全产业链的现代医药流通企业，是“中央和地方”两级药品器械储备单位，也是国内仅有的三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一。公司持续布局“互联网+医药”智能平台，位列全国医药商业行业前五，西部第一，营销网络覆盖全国31个省、市、自治区。
• 产业结构逐步优化，医疗器械类业务凸显成长性： 公司收入规模持续增长，2017-2022年CAGR为24.10%。2018年开始发展医疗器械板块业务，2018-2023H1，医疗器械类业务占总收入比例从5.38%提升至16.37%。截至2023H1，公司已开展器械SPD项目14个，销售规模约5.5亿元，器械类业务凸显高成长性。
• “十四五”规划布局清晰，立足重庆大本营，逐步辐射全国： 2020年公司提出“一千两双三百城、三化四能五路军”的“十四五”战略规划，力争2025年实现千亿收入目标，完成全国商业网络覆盖300余个区域；业务上实现批发零售一体化，逐步进军器械试剂、专业药房、中药保健品、第三方储配、新兴业务五个细分市场。公司持续巩固重庆大本营优势，市场份额稳居重庆地区前茅。同时积极向全国市场布局，2016-2022年，重庆市以外的收入占比从20.85%上升至62.84%，并通过并购优质企业巩固全国覆盖。
• 国企改革持续推进，或有利于公司长期发展： 2024年2月6日，重药控股、中国医药发布公告，重药控股间接控股股东重庆化医控股（集团）公司正与中国医药控股股东中国通用技术（集团）控股有限责任公司开展重庆医药健康产业有限公司战略整合事宜。本次整合或将导致重庆医药的控股股东和实际控制人变更为通用技术集团。中国医药业务涉及医药健康全产业链，构建了贸、工、技、服一体化产业格局。改革或有益于公司主业持续优化发展。

投资建议： 公司收入整体稳步增长，我们预计公司2023~2025年收入分别为796.33/910.72/1033.22亿元，分别同比增长17.4%/14.4%/13.5%；归母净利润分别为6.99/10.26/12.18亿元，分别同比增长-26.6%/46.9%/18.6%，对应估值为12/8/7X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。