首次覆盖：创新赋能，独家品种有望受益于销售组织架构优化持续放量

中心思想

创新驱动与产品优势

康缘药业作为国内中药创新领域的领军企业，凭借其深厚的研发实力和丰富的产品储备，构建了强大的核心竞争力。公司拥有205个药品生产批件，其中包括46个独家中药品种、108个国家医保目录品种（24个独家）和43个国家基本药物目录品种（6个独家），这些独家创新品种和基药品种为公司提供了坚实的产品基础和抵御市场风险的能力。公司持续高比例投入研发，研发支出占营业收入的比例逐年提高，2022年达到14.28%，远超同行，确保了在研管线的丰富性和创新药的持续产出，有望形成从开发、临床到上市的良性循环。

营销改革与业绩增长

面对过去销售资源分配不合理导致的营销短板，康缘药业自2021年底开始积极推行销售组织架构优化，包括实施医院主管制、取消分线条销售以及严格区分注射剂和非注射剂销售策略。这些改革显著提升了公司的经营质量和销售效率，销售人员人均创收在2021年和2022年出现拐点，公司整体营收和归母净利润实现稳步增长，经营活动现金流净额和应收账款周转率等财务指标也得到显著改善。随着销售能力的逐步补齐，公司独家品种的资源优势正逐步转化为市场销售优势，为未来业绩持续增长奠定基础。

主要内容

核心竞争力与政策机遇

康缘药业作为中药现代化领域的推动者，其核心竞争力体现在强大的研发能力、丰富的产品线以及稳定的股权结构。公司前身为1975年成立的连云港中药厂，1996年改制，2002年上市。截至2022年末，公司累计获得药品生产批件205个，拥有中药独家品种46个（其中6个为独家基药品种），国家医保目录品种108个（其中24个为独家），国家基本药物目录品种43个。公司在研发方面投入巨大，研发支出占营业收入的比例从2017年的7.88%提升至2022年的14.28%，远高于同行业水平，并拥有571件发明专利授权、54个中药新药和9个化学药新药。公司董事长肖伟于2021年当选中国工程院院士，其合计持股22.16%，确保了股权结构的稳定。2022年推出的股权激励计划，将营业收入、净利润及非注射剂产品收入增长率作为考核重点，进一步激发了管理团队的积极性。

政策层面，中药创新药受益于国家自2019年以来颁布的一系列鼓励政策，如《关于促进中医药传承创新发展的意见》和《中药注册管理专门规定》，推动中医药高质量发展。2021年有12个中药创新药获批上市，2022年有7个，2023年截至4月18日，上市和临床申请数量已超过2022年全年的一半，显示中药创新热情持续。中药注射剂虽受“限方”、医保支付限定等政策影响，2015-2019年重点城市公立医院终端销售收入从110.83亿元降至98.15亿元，但经过市场淘汰，安全性高、临床数据完善的高质量中药注射剂仍具备发展空间，不良反应占比持续下降。基本药物政策方面，“986配置政策”和公立医院绩效考核推动基药品种终端放量。2018年基药目录覆盖685个品种，新版目录有望扩容至1000种。然而，2021年度全国二级和三级公立医院基本药物采购品种数占比分别为45.73%和42.59%，与政策要求的80%和60%仍有较大差距，预示着基药产品未来在公立医院的覆盖率和采购比例有巨大提升空间。

营销策略优化与产品放量潜力

康缘药业通过持续的营销改革，逐步补齐销售短板，显著提升了经营效率。公司采取“专业学术推广、招商代理及普药助销”三位一体的销售模式。自2021年第四季度起，公司将销售策略从分线条销售转变为医院主管制，并严格实行注射剂和非注射剂分开销售，确保销售资源合理分配，全面覆盖终端市场。这些调整带来了显著成效：销售人员人均创收在2021年和2022年分别大幅提升至1.26百万元/人和1.22百万元/人，扭转了此前下滑趋势。公司整体业绩稳步增长，2021年、2022年和2023年一季度营收增速分别为20.34%、19.25%和25.39%，归母净利润增速分别为21.92%、35.54%和28.60%。经营效率也得到提升，2020年至2022年，经营现金流净额从7.01亿元增至9.96亿元，应收账款从9.55亿元降至7.28亿元，应收账款周转率从3.01提升至5.96。

公司产品储备丰富，创新持续赋能。在存量产品方面，公司专注于呼吸感染、妇科、心脑血管、骨伤科等中医优势疾病领域。2022年，呼吸与感染疾病、心脑血管疾病领域分别贡献了20.98亿元和10.49亿元的收入，占比分别为48.52%和24.27%，是公司主要的收入和毛利来源。公司积极发展非注射剂品种，注射剂收入占比从2018年的52.07%下降至2022年的33.36%，产品结构持续优化。在研产品方面，截至2023年5月，公司有26个中药新药（其中5个为1.1类中药）、8款1类化药新药、1款1类生物药新药处于申报临床及以上阶段，包括紫辛鼻鼽颗粒、参蒲盆炎颗粒等多个产品处于Ⅲ期临床阶段，显示出强大的创新持续赋能能力。

公司产品有望从资源优势转化为销售优势，三大核心产品支撑业绩稳健增长。

1. 热毒宁注射液： 2018年销量达到顶峰5838.63万支，后受中药注射剂政策限制和疫情影响下滑，2020年降至1978.81万支。公司通过“专人专做”策略，深度挖掘急诊、呼吸科室市场潜力，并受益于其被列入国家《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》重型和危重型患者推荐用药，2022年销量恢复至3182.81万支，同比增长54.90%。
2. 银杏二萜内酯葡胺注射液： 作为全球首个特异性PAF受体拮抗剂，临床用于缺血性脑卒中治疗。该产品经历两次医保谈判降价（从650元/支降至93.7元/支）后，销量快速提升，以价换量效应明显。中国脑卒中发病人数持续上升，市场空间广阔。该产品在技术上优于传统银杏叶提取物注射液，具有明确的有效成分和较低的药物相互作用风险，学术推广有望推动其替代低端产品。
3. 金振口服液： 独家基药儿科产品，1997年上市，2018年纳入基药目录。2016-2019年销量从601万盒增至1923万盒，2020年受疫情影响下滑。2021年和2022年销量分别同比增长69.84%和74.81%，2022年销售规模首次突破10亿元。在2022年H1中国公立医疗机构终端儿科中成药TOP20产品中，金振口服液销售额超4亿元，位列第二。儿科感冒止咳祛痰药需求持续增长，国家鼓励儿童用药政策不断出台，基药政策也向儿科领域倾斜，为金振口服液的持续增长提供有利条件。

此外，公司还有众多二线潜力品种具备竞争优势，有望在销售资源重新分配后实现增长。例如：

• 杏贝止咳颗粒： 2005年上市，2018年进入国家基药目录，源于国医大师周仲瑛教授经验方，在新冠恢复期咳嗽治疗中获得推荐，市场空间大，可与金振口服液形成协同。
• 散寒化湿颗粒： 2022年10月获批的3.2类中药新药，源于中国中医科学院广安门医院仝小林院士研制的“寒湿疫方”，适用于外感寒湿引起的肺系和脾胃系疾病，未来有望纳入医保实现以价换量。
• 参乌益肾片： 2010年获新药证书，2011年上市销售，2019年通过医保谈判进入医保目录。用于慢性肾炎、慢性肾盂肾炎等导致的慢性肾功能衰竭，Ⅱ、Ⅲ期临床研究显示能明显改善患者症状和肾功能。中国慢性肾脏病患者高达1.32亿，但知晓率仅12.5%，市场渗透率提升空间巨大。

根据盈利预测，预计公司2023/2024/2025年收入分别为52.83亿元/63.42亿元/75.96亿元，对应归母净利润5.69亿元/6.45亿元/7.31亿元，对应EPS分别为0.97元/股、1.10元/股、1.25元/股。其中，口服液和颗粒剂/冲剂业务预计将实现30%及以上的高速增长。

总结

康缘药业作为中药创新领域的龙头企业，拥有丰富的独家基药和独家医保品种，并持续投入高比例研发以保持产品线的创新活力。公司自2021年底以来实施的销售组织架构改革，有效解决了营销短板问题，显著提升了经营效率和销售能力，使得公司整体业绩稳步增长，财务指标持续改善。随着销售能力的逐步补齐，热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液和金振口服液等核心产品以及杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒、参乌益肾片等二线潜力品种有望将资源优势转化为销售优势，实现持续放量。结合国家对中医药发展的政策利好，公司未来有望保持持续增长，首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注政策变化、产品质量控制、研发不达预期及药品市场准入等风险。