华润三九入主赋能，二季度扣非增速亮眼

中心思想

华润赋能下的战略转型与业绩亮点

昆药集团（600422）在华润三九入主后，正经历一场深刻的战略转型，其核心在于聚焦“健康老龄化”赛道，并致力于成为“银发经济健康第一股”及“慢病管理领导者、精品国药领先者”。报告指出，公司通过持续优化业务结构、强化研发创新以及构建慢病管理和精品国药两大平台，在2023年上半年取得了显著的利润增长，尤其在第二季度，扣非归母净利润实现了高达93.70%的亮眼增速，充分展现了华润赋能下的新增长潜力。

聚焦“健康老龄化”的未来增长路径

公司明确了以“健康老龄化”为核心的战略方向，通过“院内+院外”、“处方+零售”双轮驱动模式，积极拓展慢病管理市场，并依托“昆中药1381”品牌打造精品国药平台。在研发方面，公司持续投入，推动创新药和仿制药的临床进展及上市品种的二次开发，以技术创新作为企业发展的核心驱动力。这些举措共同构成了昆药集团未来实现可持续增长和市场领导地位的清晰路径。

主要内容

事件点评

业务结构优化驱动利润增长

2023年上半年，昆药集团实现营业收入37.71亿元，同比下降10.81%。营收下滑主要系商业板块业务结构持续优化以及对外援助业务有所减少。尽管营收有所下降，但公司通过产品结构优化和多举措降本增效，实现了利润端的稳健增长。报告期内，公司实现归母净利润2.23亿元，同比增长3.12%；扣非归母净利润1.77亿元，同比大幅增长22.78%。这表明公司在剥离低毛利业务、优化产品组合方面取得了积极成效，盈利质量显著提升。

二季度扣非净利润实现强劲反弹

从单季度数据来看，2023年第二季度，公司实现营收18.61亿元，同比微降0.18%；归母净利润0.92亿元，同比下降9.59%。然而，扣非归母净利润表现尤为突出，达到0.74亿元，同比激增93.70%。这一数据强力印证了公司在华润三九入主后，通过精细化管理和业务聚焦，实现了核心业务盈利能力的显著改善。

在盈利能力方面，公司整体毛利率为44.98%，同比提升3.75个百分点，显示出产品结构优化的积极影响。期间费用率为35.99%，同比上升2.87个百分点，其中销售费用率31.50%（同比+3.02个百分点），管理费用率4.34%（同比+0.24个百分点），研发费用率0.81%（同比-0.48个百分点），财务费用率0.15%（同比-0.39个百分点）。经营性现金流净额为-2.89亿元，同比下降12.25%。

华润三九入主，开启战略新篇章

2023年1月19日，昆药集团董、监事会改组完成，公司正式成为华润大家庭的一员。在新董事会的领导下，昆药集团明确了聚焦“健康老龄化”赛道的战略方向，旨在实现“银发经济健康第一股”、“慢病管理领导者、精品国药领先者”的战略目标。华润三九的入主为昆药集团带来了强大的品牌协同、终端渠道支持和管理经验，为公司未来的发展注入了新动能。

慢病管理平台：渠道拓展与产品线升级

公司聚焦慢病及老年疾病领域，构建了“院内+院外”、“处方+零售”双轮驱动的专业慢病管理平台。在院内渠道方面，公司充分利用集采中标及医保解限的政策窗口期，不断提升核心产品的市场占有率。2023年上半年，公司注射用血塞通（冻干）销售额同比增长10%，玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等骨风关类产品销售额同比增长19%。此外，孙公司贝克诺顿（浙江）的首仿药瑞益清®普瑞巴林口服溶液成功进入医保，有望进一步扩充公司院内产品管线。在院外渠道方面，公司以三七口服系列血塞通软胶囊为核心，通过“强品牌+强学术”的市场策略，推动产品销售。2023年上半年，血塞通软胶囊销售额同比增长18%，显示出其在零售市场的强劲增长势头。

精品国药平台：“昆中药1381”品牌价值再提升

昆药集团旗下的精品国药平台“昆中药1381”拥有深厚的中医药文化积淀。在华润三九的品牌和终端协同下，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”战略，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，形成了产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。2023年上半年，昆中药实现净利润9,825.94万元，同比增长约9%，再创历史新高，充分体现了精品国药平台的市场竞争力和品牌价值。

研发创新：驱动企业核心竞争力

公司坚持研发创新引领，将其作为赋能企业核心驱动力的关键。2023年上半年，公司研发投入达4,940.66万元，占工业销售收入的2.53%。在专利方面，公司新增专利授权17件，其中发明专利7件，国际发明专利4件；国内新增专利申请12件，其中国际发明专利申请3件，显示出公司在知识产权保护和创新方面的积极布局。

在创新药研发方面，适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物1类新药KYAZ01-2011-020II期临床研究进展顺利；适用于异柠檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变的1类创新药KYAH01-2016-079持续推进I期临床研究。在仿制药方面，国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药化学注射剂KYAH06-2018-094项目获得发补通知，并已按要求完成所有答补实验工作，正在准备答补资料。在上市品种二次开发方面，为便于患者用药的新规格KYAZ07-2021-171项目已获CDE审评受理；提升核心产品质量标准的KYEZ07-2020-154项目已获国家药典委公示并完成征求意见；提升另一核心产品质量标准的KYEZ07-2018-099项目资料已提交国家药典委，待上审评会。这些研发进展为公司未来的产品管线和市场竞争力奠定了坚实基础。

投资建议

盈利预测与估值分析

基于公司当前的战略转型和业绩表现，华安证券维持对昆药集团的盈利预测。预计公司2023年至2025年的营业收入将分别达到91.19亿元、100.87亿元和110.90亿元，同比增速分别为10.1%、10.6%和9.9%。归属于母公司净利润预计分别为6.15亿元、7.52亿元和9.18亿元，同比增速分别为60.5%、22.3%和22.1%。按照这些盈利预测，公司对应的估值分别为2023年的20倍市盈率（P/E）、2024年的16倍市盈率和2025年的13倍市盈率。

维持“买入”评级

鉴于昆药集团在华润三九入主后的战略清晰度、业务结构优化带来的盈利能力提升，以及在慢病管理和精品国药领域的市场拓展成效，分析师维持对公司的“买入”评级。公司在“健康老龄化”赛道的布局和持续的研发创新，有望支撑其未来的业绩增长和市场价值提升。

风险提示

行业政策与市场竞争风险

公司面临行业政策变化的风险，如药品集中采购、医保支付政策调整等可能对公司产品销售和盈利能力产生影响。此外，医药行业的市场竞争日益激烈，新产品研发和市场推广不及预期也可能对公司业绩造成不利影响。

研发创新与产品推广不确定性

药品研发具有周期长、投入大、风险高的特点，创新药和仿制药的临床试验结果、审批进度以及上市后的市场接受度均存在不确定性。同时，新产品的市场推广效果也可能受到多种因素影响，若推广不及预期，可能无法实现预期的销售目标和利润贡献。

总结

昆药集团在华润三九入主后，通过聚焦“健康老龄化”战略，在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，尤其第二季度扣非归母净利润同比大增93.70%，凸显了业务结构优化和战略赋能的显著成效。公司在慢病管理平台通过“院内+院外”双轮驱动，实现了注射用血塞通（冻干）和骨风关类产品销售额的两位数增长，并成功推动首仿药进入医保。同时，精品国药平台“昆中药1381”在华润三九协同下，通过打造核心大单品和培育高增长潜力产品，实现了净利润9%的增长。公司持续加大研发投入，在创新药和仿制药领域均取得积极进展，为未来发展奠定基础。尽管面临行业政策变化、研发创新和市场推广不及预期等风险，但分析师维持“买入”评级，预计公司未来三年收入和归母净利润将持续增长，显示出对公司长期发展潜力的信心。