安琪酵母23年报点评：争规模保利润新阶段-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　安琪酵母(600298)

　　主要观点：

　　公司发布2023年报：

　　Q4：收入39.28亿（+1.8%），归母3.58亿（-15.5%），扣非2.95亿（-3.8%）。

　　Q1-4：收入135.81亿（+5.7%），归母12.7亿（-3.9%），扣非11.04亿（-0.9%）。

　　收入：国内需求较弱+国外实现高增

　　国内：Q4收入26亿元，同比-9%，Q3-1%，环比降速。23A同比微降，国内需求尚待恢复，C端表现较弱。

　　国外：Q4收入13亿元，同比+27%，Q3+10%，环比提速，北美等区域增速较快，23A同比+22%，公司国际化布局优势明显。

　　利润：国内外毛利率分化

　　毛利率：Q4毛利率为23.02%（-0.91pct）。国内毛利率下滑明显，主因原材料库存成本较高。海外毛利率提升受益于成本下行及运营效率提升。

　　费用率：Q4期间费用率+0.59pct，Q4销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+0.12/+0.89/+0.68/-1.11pct，销售费用率基本稳定，管理及研发费用率受折旧摊销影响，财务费用主要受汇兑损益影响。

　　净利率：Q4净利率为9.22%（-1.98pct），上述毛利率及费用率、23年与收益相关的政府补助减少等综合影响。

　　24年当前国外原材料成本下降幅度较高，随着海外子公司投产，有望贡献利润增量。

　　投资建议：海外发展空间充足+成本改善逻辑清晰，维持“买入”评级？我们的观点：

　　长期来看：公司酵母发酵总产能已达37万吨，在国内市场占比55%，在全球占比超过18%，海外仍有充足渗透率提升空间。

　　成本端：改善逻辑清晰，糖蜜成本可控+水解糖替代率提升，利润端长期弹性较强。

　　盈利预测：

　　公司披露24年收入目标157亿元（+15.4%），归母利润目标14亿元（+7.8%）。结合以上，我们预计24-26年收入为157/178/201亿元，同比增长15.5%/13.6%/12.6%，归母为14/16/20亿元，同比增长7.8%/19.9%/19.6%，对应PE为20/17/14X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等，海外业务拓展不及预期，食品安全事件。

# 中心思想
本报告对安琪酵母2023年年报进行了深入分析，核心观点如下：

*   **海外市场潜力与成本改善**：安琪酵母的海外市场仍有充足的渗透空间，同时成本端改善逻辑清晰，糖蜜成本可控，水解糖替代率提升，利润端长期弹性较强。
*   **维持“买入”评级**：基于公司在海外发展的充足空间和成本改善的清晰逻辑，维持对安琪酵母“买入”的投资评级。

# 主要内容

## 2023年报核心数据分析
*   **整体业绩**：安琪酵母2023年全年实现营业收入135.81亿元，同比增长5.7%；归母净利润12.7亿元，同比下降3.9%；扣非净利润11.04亿元，同比下降0.9%。
*   **Q4业绩**：第四季度实现营业收入39.28亿元，同比增长1.8%；归母净利润3.58亿元，同比下降15.5%；扣非净利润2.95亿元，同比下降3.8%。

## 收入分析：国内需求疲软与海外高增长并存
*   **国内市场**：Q4国内收入26亿元，同比下降9%，降速环比扩大，全年国内市场收入同比微降，C端表现较弱，需求尚待恢复。
*   **海外市场**：Q4海外收入13亿元，同比增长27%，增速环比提升，北美等区域增速较快，全年海外市场收入同比增长22%，国际化布局优势明显。

## 利润分析：国内外毛利率分化
*   **毛利率**：Q4毛利率为23.02%，同比下降0.91个百分点。国内毛利率下滑明显，主要原因是原材料库存成本较高；海外毛利率提升，受益于成本下行及运营效率提升。
*   **费用率**：Q4期间费用率上升0.59个百分点，其中销售费用率基本稳定，管理及研发费用率受折旧摊销影响，财务费用主要受汇兑损益影响。
*   **净利率**：Q4净利率为9.22%，同比下降1.98个百分点，受毛利率、费用率以及政府补助减少等因素综合影响。
*   **未来展望**：2024年海外原材料成本下降幅度较高，随着海外子公司投产，有望贡献利润增量。

## 盈利预测与投资建议
*   **盈利预测**：预计2024-2026年公司收入分别为157/178/201亿元，同比增长15.5%/13.6%/12.6%；归母净利润分别为14/16/20亿元，同比增长7.8%/19.9%/19.6%，对应PE为20/17/14倍。
*   **投资建议**：维持“买入”评级，理由是海外发展空间充足，成本改善逻辑清晰。

## 财务报表与盈利预测
*   **主要财务指标**：
    *   2023年营业收入135.81亿元，同比增长5.7%，归母净利润12.7亿元，同比下降3.9%，毛利率24.2%，ROE 12.6%，每股收益1.47元。
    *   预计2024年营业收入156.87亿元，同比增长15.5%，归母净利润13.7亿元，同比增长7.8%，毛利率24.8%，ROE 12.4%，每股收益1.58元。
    *   预计2025年营业收入178.14亿元，同比增长13.6%，归母净利润16.43亿元，同比增长19.9%，毛利率25.6%，ROE 12.9%，每股收益1.89元。
    *   预计2026年营业收入200.52亿元，同比增长12.6%，归母净利润19.64亿元，同比增长19.6%，毛利率26.5%，ROE 13.4%，每股收益2.26元。

# 总结
本报告通过对安琪酵母2023年年报的详细分析，指出公司在国内外市场面临的不同挑战与机遇。尽管国内需求疲软，但海外市场表现强劲，为公司整体业绩提供了支撑。成本控制和运营效率的提升是未来利润增长的关键。维持“买入”评级，反映了对公司长期发展潜力的信心。

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