国资入主，混改完成，主业聚焦中药大健康

中心思想

战略转型与业绩驱动

康恩贝（600572）在国资入主并完成混改后，成功实现了战略聚焦，将主营业务全面转向中药大健康产业。公司通过优化股权结构、实施股权激励计划，显著提升了经营效率和员工积极性。同时，通过剥离低效资产和整合优质资源，公司财务结构得到改善，盈利能力持续增强，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。

核心优势与增长潜力

公司凭借其深厚的医药产业积累和丰富的产品线，特别是在非处方药（OTC）领域，以“康恩贝”牌肠炎宁系列为代表的十亿级大单品展现出强大的市场竞争力和增长潜力。此外，公司在处方药领域通过循证医学研究和医保政策调整，多个核心品种有望实现放量。持续增长的研发投入和中药创新药的获批，进一步巩固了公司的市场地位，预示着其在中药大健康市场中具备显著的增长空间和投资价值。

主要内容

战略重塑与运营优化

康恩贝作为浙江省最大的中医药企业，拥有五十年的发展历史，致力于成为中国中药健康产业的龙头企业之一。公司业务涵盖药品研发、生产、销售及药材种植。在2020年，康恩贝集团将其20%的股权以33.02亿元转让给浙江省中医药健康产业集团，标志着公司正式纳入浙江省国贸集团管理体系，并于2021年7月完成混改方案落地。此次混改使得公司实际控制人变更为浙江省国资委，并明确了聚焦中药大健康产业的发展战略，致力于建设浙江省中医药健康产业主平台。

为配合战略转型，公司持续优化资产配置，实施“强体瘦身”策略。自2021年起，公司陆续剥离了贵州拜特、迪耳药业和大晶眼健康等低效或高风险资产，及时止损并降低减值风险。例如，贵州拜特的核心产品丹参川芎嗪注射液因政策影响销量急剧下降，导致公司在2019年计提7.51亿元商誉减值，随后公司对其资产进行了处置。同时，公司两次转让优质子公司珍视明公司（分别于2021年和2023年转让42%和7.84%股权），回笼资金用于中药大健康产业的创新研发和内生增长。国资平台的赋能也促进了产业协同，公司通过认购英特集团股份和收购中医药大学饮片公司股权，进一步强化了生命健康板块的战略产业集群。

在人才激励方面，康恩贝于2022年实施了股票期权激励计划，向537名核心骨干授予6247.5万份股票期权，行权价格为3.98元/股。该计划设定了明确的业绩考核目标，包括扣非归母净利润增长率、扣非后加权平均净资产收益率、研发投入占比和净利润现金含量。2022年，公司扣非归母净利润增长205.39%（远超200%目标，并达到对标企业75分位31.65%），扣非加权平均净资产收益率达6.89%（完成6.5%目标，并高于行业平均2.98%），研发投入占工业营业收入4.55%，经营现金净流量与净利润比为2.51，各项指标均顺利完成激励目标，显示出公司在混改后经营效率和盈利能力的显著提升。

公司经营业绩呈现稳健增长态势。2022年，公司实现营业收入60亿元，剔除珍视明出表因素后同比增长9.30%。2023年一季度，营业收入达21.31亿元，同比增长25.27%，创季度历史新高，主要得益于大品牌大品种培育战略的成功，其中肠炎宁系列产品收入同比增长100%，乙酰半胱氨酸泡腾片销售收入同比增长90%，健康食品销售收入同比增长35%。归母净利润方面，2022年为3.58亿元，剔除珍视明股权转让影响后同比增长7.16%。2023年一季度，归母净利润达2.84亿元，同比增长175.17%。公司毛利率在2023年一季度回升至65.59%，净利率上升到15.25%，费用管控能力也持续提升，销售费用率、管理费用率和财务费用率均保持稳中有降，研发费用率则逐年上升，体现了公司对研发创新的重视。

核心产品与市场拓展

康恩贝坚持“聚焦中药大健康核心业务、聚焦重点大品牌大品种、以非处方药与健康产品为主体的‘一体二翼’”的战略布局。公司产品布局丰富，拥有15个销售过亿元的品种。在非处方药（OTC）领域，肠炎宁系列产品是公司的核心增长引擎。中国实体药店中成药市场前景良好，消化系统疾病用药市场规模持续扩大。2022年，消化系统疾病用药在中成药销售结构中占比11.65%，位居第三大市场份额，同比增长38.53%。我国肠胃疾病用药零售端市场规模从2017年的217.47亿元增长至2020年的269.4亿元，年复合增长率达7.4%。

“康恩贝”牌肠炎宁系列产品凭借其清热利湿、药性温和的特点，在植物药产品市场享有良好声誉。2022年，肠炎宁系列销售收入首次突破10亿元大关，同比增长17.51%，成为国内零售肠道用药市场的龙头产品。2023年一季度，受疫情新形势影响，居民止泻类药品需求大幅增长，肠炎宁系列产品销售收入同比增长100%。该产品在2022年城市实体药店5亿级中成药产品销售额中位居前五，并入选“2022年度中国非处方中成药黄金大单品”，在中国中成药OTC中排名第二，市场竞争优势显著。

公司持续推进品牌化建设，OTC中药板块发展迅速。2022年，公司非处方药业务实现收入20.4亿元，同比增长7.61%，占总营收的33.99%。大健康产品销售收入近5亿元，同比增长21.34%。其他过亿品种如“金笛”牌复方鱼腥草合剂，作为呼吸道系统用药，2021年销售额超3亿，位居清热解毒中成药产品第五位，随着疫情管控政策的松弛，有望恢复增长。前列康牌普乐安片作为国内首个治疗前列腺疾病的纯花粉制剂，受益于人口老龄化趋势，销量有望持续增长。此外，公司通过收购中医药大学饮片公司66%股权，整合中药饮片业务资源，2022年该业务实现销售收入5.36亿元，同比增长22.46%，成为中药大健康战略的重要组成部分。

在处方药业务方面，公司多个品种临床价值凸显，有望触底反弹。核心产品“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片于2020年调入国家医保目录，并在县级医院覆盖范围扩大，2022年收入同比增长超35%。抗风湿药“金艾康”汉防己甲素片自2022年起医保支付范围恢复至药品说明书，市场份额有望进一步扩张。公司通过学术推广模式，积极拓展公立等级医院、基层医疗机构和民营医院等医疗终端的销售。2022年，公司集采产品实现销售收入6.4亿元，同比增长22%，集采对营收的影响已基本见底。核心处方药“至心砃”牌麝香通心滴丸作为国家中药二级保护品种，已纳入18部临床指南/共识推荐用药，在老龄化和持续临床研究的推动下，有望进入2023年新版《国家基本药物目录》，实现快速放量增长。

研发创新是公司持续增长的动力。2022年，公司研发投入达2.63亿元，占制造业收入比重4.55%，同比增长32%。研发重点集中于新药黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片的开发，同时兼顾肠炎宁等原有产品的二次开发。中药创新药黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片已获得2个批件，用于治疗复发性口腔溃疡，鉴于目前市场仅有两款化学药贴片产品，该中药口腔贴片未来发展潜力巨大，有望抢占市场空缺。

根据盈利预测，公司2023-2025年收入预计分别为70.45/80.82/91.38亿元，同比增长17.4%/14.7%/13.1%；归母净利润分别为6.79/8.84/10.41亿元，同比增长89.5%/30.2%/17.7%。对应估值PE为21X/16X/14X，低于可比公司平均水平。鉴于公司国资入主、混改落地、战略聚焦中药大健康以及十亿级单品肠炎宁的良好竞争格局和增长空间，首次覆盖给予“买入”投资评级。

总结

康恩贝（600572）在国资入主和混改完成后，成功实现了战略转型，将核心业务聚焦于中药大健康产业。公司通过剥离低效资产、优化股权结构和实施股权激励，显著提升了运营效率和盈利能力。其核心产品“康恩贝”牌肠炎宁系列已成为十亿级大单品，在OTC市场占据领先地位并展现出强劲增长势头。同时，公司在处方药领域通过学术推广和医保政策调整，多个品种如麝香通心滴丸有望实现市场扩张。持续的研发投入和中药创新药的获批，进一步巩固了公司的市场竞争力。综合来看，康恩贝已构建起清晰的发展路径和稳健的财务基础，未来在中药大健康市场中具备显著的增长潜力和投资价值。