24Q1拐点或显现，高毛利耗材业务占比提升-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　怡和嘉业(301367)

　　主要观点：

　　事件：

　　公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现收入11.22亿元（yoy-20.70%）、归母净利润2.97亿元（yoy-21.81%）、扣非归母净利润2.42亿元（yoy-33.67%）。

　　2024年一季度，公司实现收入1.92亿元（yoy-60.02%）、归母净利润0.50亿元（yoy-67.89%）、扣非归母净利润0.42亿元

　　（yoy-71.54%）。

　　点评：

　　2023年公司受美国家用呼吸机波动影响，业绩季度间波动较大

　　从收入拆分来看，2023年公司家用呼吸机诊疗业务收入8.53亿元，占比75.96%，耗材类业务1.95亿元，占比17.33%；从区域结构来看，国际业务7.33亿元，占比65.31%，国内业务3.89亿元，占比34.69%。从产品品类看，家用呼吸机诊疗业务收入8.53亿元，同比增长-27.20%；毛利率39.87%，同比增长2.77%。耗材类业务1.95亿元，同比增长-1.70%；毛利率64.91%，同比增长2.10%。

　　从季度波动来看，2023年Q1-4分别收入为4.80/2.66/1.99/1.77亿元，季度收入环比处于下降状态，主要是美国市场业绩下滑所致，2021-2022年飞利浦产品在限定时间进行召回的偶发性影响消退同时也带来了一定程度渠道库存，预计后续随着库存压力的逐渐消退，行业将回归均态。从美国的竞争格局来看，怡和嘉业和独家代理商RH公司合作关系稳定，而且已经成为美国第二大家用呼吸机品牌，同时，公司加大了在医生端和DME端的品牌投入，进一步巩固市场份额。未来公司也将在美国持续推进耗材业务。若美国市场恢复后，预计季度间的波动也会更平稳。

　　24Q1拐点或显现，高毛利耗材业务占比提升

　　公司2024年第一季度营业收入1.92亿元，环比提升8.45%；毛利率51.75%，环比提升6.39%，同比提升4.73%；归属于上市公司股东的净利润为4,991.38万元，环比提升85.80%。其中，家用呼吸机诊疗业务收入1.08亿元，环比增长-17.12%；耗材类业务0.76亿元，环比增长96.80%。分区域看，国际业务收入1.25亿元，环比增长44.91%；国内业务收入0.67亿元，环比增长-26.26%。

　　2024Q1公司的耗材业务表现亮眼，收入占比来看提升至39.6%，较2023年全年耗材收入占比提升22.22个百分点，我们预计公司耗材业务主要是在海外区域有较好增长。公司在美国市场和欧洲市场均加大了耗材业务的投入，其中在美国市场，2023年已组建耗材团队，同时公司每个月会在睡眠监测机构免费发放一定数量的面罩，旨在提升品牌影响力和认知度。在欧洲市场，2023年公司成立了法国数据型子公司，服务范围覆盖欧洲，有效解决了当地医保报销问题，基础设施完善后使得更多代理商与公司合作共同开拓欧洲市场。

　　投资建议

　　我们增加对2026年业绩预测，预计2024-2026年公司收入分别为11.31亿元、13.30亿元和15.70亿元，收入增速分别为0.7%、17.6%和18.1%，2024-2026年归母净利润分别实现3.29亿元、4.03亿元和4.85亿元，增速分别为10.6%、22.5%和20.4%，2024-2026年EPS预计分别为5.14元、6.30元和7.58元，对应2024-2026年的PE分别为18x、14x和12x，公司持续深耕家用呼吸机市场，在海外市场已经形成大规模销售，尤其在美国市场占据行业第二，目前正处于耗材业务的放量前期，公司的经营业绩2024年有望逐季改善，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　CGM销售不及预期风险。

# 中心思想
## 业绩拐点与耗材业务增长
本报告的核心观点是：
1.  **24Q1业绩拐点显现：** 怡和嘉业2024年第一季度业绩环比提升，预示着公司可能迎来业绩拐点。
2.  **高毛利耗材业务占比提升：** 公司高毛利耗材业务收入占比显著提升，成为驱动业绩增长的重要因素。
3.  **维持“买入”评级：** 考虑到公司在海外市场的领先地位以及耗材业务的增长潜力，维持对怡和嘉业的“买入”评级。

# 主要内容
## 公司业绩回顾与分析
*   **2023年业绩回顾：**
    *   2023年公司实现收入11.22亿元（同比下降20.70%），归母净利润2.97亿元（同比下降21.81%）。
    *   受美国家用呼吸机市场波动影响，业绩季度间波动较大。
*   **2024年一季度业绩：**
    *   实现收入1.92亿元（同比下降60.02%），归母净利润0.50亿元（同比下降67.89%）。
*   **收入结构分析：**
    *   2023年家用呼吸机诊疗业务收入占比75.96%，耗材类业务占比17.33%。
    *   国际业务收入占比65.31%，国内业务占比34.69%。
*   **毛利率分析：**
    *   家用呼吸机诊疗业务毛利率39.87%，同比增长2.77%。
    *   耗材类业务毛利率64.91%，同比增长2.10%。

## 市场分析与竞争格局
*   **美国市场：**
    *   与独家代理商RH公司合作关系稳定，已成为美国第二大家用呼吸机品牌。
    *   加大在医生端和DME端的品牌投入，巩固市场份额。
    *   持续推进耗材业务。
*   **欧洲市场：**
    *   成立法国数据型子公司，服务范围覆盖欧洲，解决医保报销问题。
    *   基础设施完善后，更多代理商与公司合作开拓欧洲市场。

## 24Q1业绩亮点与耗材业务分析
*   **24Q1业绩环比提升：**
    *   营业收入环比提升8.45%，毛利率环比提升6.39%，净利润环比提升85.80%。
*   **耗材业务增长显著：**
    *   耗材类业务收入环比增长96.80%，收入占比提升至39.6%。
    *   海外区域耗材业务增长较好。
*   **市场投入：**
    *   在美国市场组建耗材团队，免费发放面罩以提升品牌影响力。

## 盈利预测与投资建议
*   **盈利预测：**
    *   预计2024-2026年收入分别为11.31亿元、13.30亿元和15.70亿元，收入增速分别为0.7%、17.6%和18.1%。
    *   预计2024-2026年归母净利润分别为3.29亿元、4.03亿元和4.85亿元，增速分别为10.6%、22.5%和20.4%。
    *   预计2024-2026年EPS分别为5.14元、6.30元和7.58元。
*   **投资建议：**
    *   维持“买入”评级，理由是公司深耕家用呼吸机市场，海外市场销售规模大，尤其在美国市场占据行业第二，目前正处于耗材业务放量前期，经营业绩有望逐季改善。

## 风险提示
*   CGM销售不及预期风险。
*   海外子公司经营出现不可预期亏损风险。
*   市场竞争加剧风险。

# 总结
## 业绩拐点与增长动力
本报告分析指出，怡和嘉业2024年第一季度业绩显示出拐点迹象，环比增长显著。高毛利耗材业务的快速增长是驱动公司业绩提升的关键因素。公司在海外市场，尤其是在美国市场的领先地位，以及在欧洲市场的积极拓展，为未来的增长奠定了基础。

## 投资评级与未来展望
基于对公司业绩的分析和未来增长潜力的评估，本报告维持对怡和嘉业的“买入”评级。然而，投资者也应关注CGM销售、海外子公司经营以及市场竞争等风险因素。总体而言，怡和嘉业有望在2024年实现业绩逐季改善，并在家用呼吸机和耗材市场持续发展。

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