24H1业绩仍承压，静待下半年边际改善-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　怡和嘉业(301367)

　　主要观点：

　　事件：

　　公司发布2024年中报，2024年上半年，公司实现收入3.82亿元（yoy-48.79%）、归母净利润0.92亿元（yoy-62.08%）、扣非归母净利润0.67亿元（yoy-69.08%）。

　　2024年第二季度，公司实现收入1.90亿元（yoy-28.50%）、归母净利润0.42亿元（yoy-51.82%）、扣非归母净利润0.24亿元（yoy-63.69%）。

　　点评：

　　2024年上半年仍受美国市场库存去化节奏影响，上半年承压2024年上半年，从产品结构来看，公司家用呼吸机诊疗业务收入2.30亿元，占比60.30%，同比增长约-60.07%；耗材类业务1.36亿元，占比35.69%，同比增长约26.13%，耗材占比稳步提升。

　　从区域结构来看，公司国际业务2.19亿元，占比57.20%，同比增长约-56.04%；国内业务1.64亿元，占比42.80%，同比增长约-34.31%，国内业务占比持续提升。

　　公司在家用呼吸机设备及耗材领域，市场地位领先，预计随着公司美国市场渠道库存出清，美国市场重回增长区间，公司未来的增长也更稳健，季度间的波动也会更小。根据沙利文2023年7月披露的数据，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名由2020年的4.5%（第四名）提升至2022年的17.7%（第二名），国内市场占有率由2020年的21.6%提升至2022年的25.8%，国产品牌中国内市场排名第一。公司行业地位的上升进一步夯实了公司的产品力、品牌力、竞争力，为公司后续稳健的可持续发展奠定了坚实基础。

　　高毛利耗材业务占比提升，公司毛利率保持高位

　　公司2024年上半年销售毛利率达到51.70%，毛利率较2023年同期的46.10%提升5.6个百分点，主要是公司高毛利的耗材业务保持较高增速，收入占比提升导致。各大类产品毛利率也保持较好水平，其中家用呼吸机业务毛利率42.77%，比2023年同期增加3.00个百分点；耗材类业务毛利率65.97%，比2023年同期减少0.44个百分点。

　　公司过往的产品结构中设备占比较高，耗材占比偏低，公司2023年以来也致力于提高耗材品类的比例。公司在美国市场已组建耗材团队，同时公司每个月会在睡眠监测机构免费发放一定数量的面罩，预计随着营销措施的推进，耗材上量会有更显著的效果。

　　公司于2024年7月29日与3B Medical,Inc.（其以“React Health”的名义从事经营活动）（3B Medical,Inc.和/或React Health简称“RH”）就在美国和加拿大独家经销公司的睡眠呼吸障碍（SDB）治疗设备、双水平气道正压通气（ST BPAP）治疗设备及耗材签订了为期5年的《独家经销协议》。双方具有良好的合作基础，预计正式合同的签订也有利于双方保持利益一致，共同把美国市场做大做深。

　　投资建议

　　我们预计2024-2026年公司收入分别为9.16亿元、10.79亿元和12.75亿元，收入增速分别为-18.4%、17.8%和18.2%，2024-2026年归母净利润分别实现2.20亿元、2.92亿元和3.73亿元，增速分别为-26.0%、32.8%和27.8%，2024-2026年EPS预计分别为2.45元、3.26元和4.17元，对应2024-2026年的PE分别为27x、20x和16x，公司持续深耕家用呼吸机市场，在海外市场已经形成大规模销售，2022年已位列全球市场第二名，预计随着美国市场库存去化逐渐完成，2024年下半年业绩预计边际改善，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　海外市场设备库存去化不及预期的风险。

# 中心思想

本报告对怡和嘉业（301367）公司2024年中报进行了分析，核心观点如下：

*   **业绩承压，静待改善**：公司2024年上半年业绩受美国市场库存去化影响，收入和利润同比大幅下降，但高毛利耗材业务占比提升，毛利率保持高位。
*   **市场地位稳固，未来可期**：公司在家用呼吸机领域市场地位领先，全球市场占有率持续提升，随着美国市场库存出清，下半年业绩有望边际改善。
*   **维持“买入”评级**：预计公司2024-2026年收入和利润将逐步恢复增长，维持“买入”评级，但需关注海外市场库存去化、耗材放量以及市场竞争等风险。

# 主要内容

## 公司业绩分析

*   **营收与利润双降**
    *   2024年上半年，公司实现收入3.82亿元（yoy-48.79%）、归母净利润0.92亿元（yoy-62.08%）、扣非归母净利润0.67亿元（yoy-69.08%）。
    *   2024年第二季度，公司实现收入1.90亿元（yoy-28.50%）、归母净利润0.42亿元（yoy-51.82%）、扣非归母净利润0.24亿元（yoy-63.69%）。
*   **产品与区域结构变化**
    *   家用呼吸机诊疗业务收入2.30亿元，占比60.30%，同比下降约60.07%；耗材类业务1.36亿元，占比35.69%，同比增长约26.13%。
    *   国际业务2.19亿元，占比57.20%，同比下降约56.04%；国内业务1.64亿元，占比42.80%，同比下降约34.31%。

## 核心竞争力分析

*   **市场地位领先**
    *   公司家用无创呼吸机在全球市场市占率由2020年的4.5%提升至2022年的17.7%，国内市场占有率由2020年的21.6%提升至2022年的25.8%，国产品牌中国内市场排名第一。
*   **毛利率保持高位**
    *   公司2024年上半年销售毛利率达到51.70%，较2023年同期提升5.6个百分点，主要是高毛利的耗材业务保持较高增速，收入占比提升。

## 未来增长动力

*   **耗材业务占比提升**
    *   公司致力于提高耗材品类的比例，在美国市场已组建耗材团队，并积极推进营销措施，预计随着营销措施的推进，耗材上量会有更显著的效果。
*   **深化美国市场合作**
    *   公司与3B Medical, Inc.签订了为期5年的《独家经销协议》，预计正式合同的签订也有利于双方保持利益一致，共同把美国市场做大做深。

## 盈利预测与投资建议

*   **盈利预测**
    *   预计2024-2026年公司收入分别为9.16亿元、10.79亿元和12.75亿元，收入增速分别为-18.4%、17.8%和18.2%。
    *   预计2024-2026年归母净利润分别实现2.20亿元、2.92亿元和3.73亿元，增速分别为-26.0%、32.8%和27.8%。
    *   预计2024-2026年EPS分别为2.45元、3.26元和4.17元，对应2024-2026年的PE分别为27x、20x和16x。
*   **投资建议**
    *   维持“买入”评级，预计随着美国市场库存去化逐渐完成，2024年下半年业绩预计边际改善。
*   **风险提示**
    *   海外市场设备库存去化不及预期的风险。
    *   耗材放量不及预期的风险。
    *   市场竞争加剧风险。

## 主要财务指标

*   **盈利能力**
    *   2023A营业收入1122百万元，2024E营业收入916百万元，2025E营业收入1079百万元，2026E营业收入1275百万元。
    *   2023A归属母公司净利润297百万元，2024E归属母公司净利润220百万元，2025E归属母公司净利润292百万元，2026E归属母公司净利润373百万元。
    *   2023A毛利率46.1%，2024E毛利率48.1%，2025E毛利率49.0%，2026E毛利率49.7%。
    *   2023A ROE 10.7%，2024E ROE 7.3%，2025E ROE 8.9%，2026E ROE 10.2%。
*   **估值**
    *   2023A P/E 26.18，2024E P/E 26.97，2025E P/E 20.31，2026E P/E 15.89。
    *   2023A P/B 2.80，2024E P/B 1.98，2025E P/B 1.80，2026E P/B 1.62。

# 总结

本报告分析了怡和嘉业2024年中报，指出公司业绩受到美国市场库存去化的影响，短期承压，但公司市场地位稳固，高毛利耗材业务占比提升，与3B Medical的合作有望深化美国市场。维持“买入”评级，但需关注相关风险。预计随着美国市场库存出清，公司下半年业绩有望边际改善。

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