专注器械精密组件，不断打开成长空间

中心思想

核心业务驱动与技术优势

美好医疗（301363）作为国内领先的医疗器械精密组件供应商，其核心竞争力在于深耕家用呼吸机和人工植入耳蜗两大高技术壁垒、高市场潜力的基石业务。公司凭借国际先进的精密模具设计与制造、液态硅胶成型以及自动化生产系统等核心技术，为全球知名医疗器械客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务。这种技术领先性不仅保障了产品质量和生产效率，也构筑了与大客户之间稳固的合作关系，形成了强大的客户粘性。

市场前景广阔与成长韧性

尽管2023年至2024年第一季度受下游客户去库存影响，公司业绩出现短期波动，但家用呼吸机和人工植入耳蜗市场在全球范围内，尤其是在中国，仍展现出巨大的增长潜力。随着相关疾病诊疗率的提升和患者认知度的加深，市场规模将持续扩大。同时，美好医疗积极拓展产品管线，将业务延伸至家用及消费电子组件、精密模具及自动化设备、自产产品及其他医疗产品组件等多元化领域，有效降低了单一业务和客户依赖风险，增强了公司的成长韧性，为未来业绩的持续增长提供了多重驱动力。

主要内容

公司概况与稳健业绩

美好医疗成立于2010年，专注于医疗器械精密组件及产品领域，为国内外客户提供全流程服务。公司业务发展历经三个阶段：2010-2013年参与客户新一代家用呼吸机组件开发并签订战略合作协议，同时开发人工植入耳蜗外置声音处理器零件模具；2014-2017年在钛合金、PEEK塑胶和液态硅胶等III类长期植入体零件开发方面取得突破，全面掌握液态硅胶核心技术；2018年至今，自主研发产品获得CE、FDA、NMPA认证，肺功能仪实现销售，并取得医疗器械注册人制度受托生产资质。

公司管理层产业经验丰富，董事长兼总经理熊小川先生具备深厚的产业背景和国际视野。公司股权结构集中，实际控制人熊小川先生直接和间接合计持有公司52.12%的股份。2024年5月，公司实施股权激励计划，向163名激励对象授予限制性股票，设定了2024-2026年营业收入和净利润分别达到25.00%、56.25%、95.31%的增长目标（基于2023年），彰显了公司对长期发展的信心。

财务表现方面，2018年至2022年，公司营收复合增长率达24.87%，归母净利润复合增长率达32.25%，业绩保持稳健增长。2023年，公司营收13.38亿元，同比减少5.49%；归母净利润3.13亿元，同比减少22.08%。业绩波动主要系传统业务家用呼吸机组件下游客户阶段性去库存影响交付节奏，导致该业务板块营收下降18.12%。2024年第一季度，公司营收2.82亿元，同比减少23.34%；归母净利润5803.99万元，同比减少46.46%。尽管短期业绩承压，但公司家用呼吸机板块客户是全球核心企业，长期发展趋势向好。

家用呼吸机组件是公司主要收入来源，2018-2023年营收占比分别为82.41%、78.18%、66.91%、67.09%、74.80%、64.80%。随着新业务拓展，其他医疗产品组件、家用及消费电子组件等在收入构成中的占比不断提升，显示出多元化业务布局的初步成效。公司主要销售市场为新加坡和澳大利亚等境外地区，2018-2023年境外营收占比均高于85%。公司利润率基本保持稳定，2023年毛利率和净利率分别为41.19%和23.42%。各项费用率管控良好，其中研发费用率持续增长，2024年第一季度达到8.07%，体现了公司对技术能力的持续投入。

基石业务：高增长与高壁垒市场

家用呼吸机市场需求旺盛，组件业务稳步增长

家用呼吸机主要用于改善阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症（OSAHA）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）患者的症状。Frost&Sullivan数据显示，全球OSAHA患者人数预计2025年将达到11.58亿人，COPD患者人数预计2025年将达到5.33亿人。目前，中国这两种疾病的诊疗率远低于美国（OSAHA诊断治疗率不足1% vs 美国20%；COPD诊断率不足26.8%），随着患者对呼吸和睡眠疾病认知的深入，中国家用呼吸机市场将稳步扩大。

全球家用无创呼吸机市场规模预计2025年将达到55.77亿美元，2020-2025年复合增长率为15.54%；全球通气面罩市场规模预计2025年将达到28.99亿美元，复合增长率为12.38%。市场竞争格局高度集中，澳大利亚瑞思迈和荷兰飞利浦占据了全球家用无创呼吸机市场近80%的份额（2020年瑞思迈40%，飞利浦38%），通气面罩市场份额更是超过90%。飞利浦2021年因呼吸机泡沫问题召回事件，使得瑞思迈产品需求增加，公司作为上游零部件供应商从中受益。

在市场扩张和主要客户竞争力提升的背景下，公司家用呼吸机组件营收实现高速增长。2018-2023年，该业务营收从4.80亿元增长至8.67亿元，复合增长率达21.87%。尽管2023年受下游客户去库存影响营收下降18.12%，但鉴于家用呼吸机市场的巨大潜力，未来仍将保持两位数的持续增长。

人工植入耳蜗：高技术壁垒与市场潜力并存

人工植入耳蜗是一种治疗重度、极重度听力障碍的电子设备，技术门槛极高。根据世卫组织报告，2019年全球有15.82亿人有不同程度听力损失，预计2050年将有超过7亿人需要听力康复服务。QYResearch数据显示，2015-2019年全球人工植入耳蜗植入系统市场规模从10.51亿美元增长至14.50亿美元，复合增长率为8.38%。2020年受疫情影响市场规模略有下滑至13.38亿美元，但预计未来几年将恢复增长趋势。

人工植入耳蜗市场集中度高，前三大公司科利耳、领先仿生、美迪乐占据全球95%的市场份额。公司参与客户早期设计开发历时约5年，体现了其在该领域的技术壁垒。2020-2023年，公司人工植入耳蜗组件营收从5515.23万元增长至1.14亿元，复合增长率达27.22%，显示出强劲的增长势头。

技术领先与客户深度绑定

国际先进技术与高效生产系统

医疗器械精密组件制造对模具设计、工程技术、自动化生产和质量控制有极高要求。美好医疗在精密模具设计与制造方面达到国际先进水平，模具精度可达0.002毫米，表面粗糙度0.03-0.06微米，最小R角0.01毫米，使用寿命可达100万次。公司独有的液态硅胶模具及成型技术处于行业先进水平，并荣获“深圳市科技进步二等奖”，能够实现极低披锋不良率生产，有效降低成本，成为客户A在呼吸机面罩硅胶罩组件领域最重要的核心供应商。此外，公司还具备多组分、分层模具设计与成型技术，解决了产品设计和生产中的复杂问题，并简化了组装流程。

公司在自动化生产系统开发和创新能力方面表现突出，拥有一支高学历、高素质的自动化设计与开发团队，掌握自动化机构设计、电控系统设计、控制软件开发等核心技术。自动化生产系统显著提高了生产效率和产品品质，节省了人力，提升了利润水平。通过在模具设计初期即协同自动化团队评估并实施生产方案，公司精密模具生产效率明显优于大客户的海外供应商。为保障产品质量，公司配备了先进的模具加工、塑胶注塑、液态硅胶注塑、自动化生产和检测设备，并建设了满足三类和二类医疗器械生产的万级、十万级洁净厂房和微生物实验室。

全流程服务与客户高粘性

美好医疗具备覆盖产品生命周期的全流程服务能力，通过早期技术介入，与大客户建立了深度绑定关系。公司研发人员在新产品设计与开发前期即介入，对结构、材料、功能、模具和工艺等进行评审，提供增值服务，早期识别并解决潜在问题，从而缩短开发周期、降低开发成本、增强产品适销性。这种合作模式不仅增强了公司与客户的粘度，也促进了共同成长。

例如，公司自2017年起参与客户A新一代家用呼吸机核心组件的开发，并已开始批量生产。客户A已将与公司签订的《销售框架协议》有效期延长至2025年，显示出业务的稳定性和可持续性。医疗器械企业对供应商有严格的品质要求，更换核心组件供应商成本巨大，因此一旦成为合格供应商，通常能获得持续充足的订单。公司以“服务大客户”为核心盈利模式，与客户A建立了超10年的合作关系，连续10年获评“最佳供应商”；与客户B也建立了紧密稳定的合作关系，获评“5年服务最有价值和优秀合作伙伴”。据公司公告，公司是客户A和客户B组件开发和批量生产的核心供应商，向客户A销售额占其同类产品采购额的50%-60%，部分产品为单一来源供应商；向客户B销售额占其非植入类同类产品采购额的70%-80%。

产品线拓展与多元化增长

家用及消费电子组件：多场景应用，增长可持续

凭借在液态硅胶生产工艺和塑胶+硅胶双色注塑技术方面的优势，美好医疗成功切入家用及消费电子赛道。2018年进入OPPO供应链，开拓手机摄像头防水片等硅胶组件产品。2019年与飞利浦合作咖啡壶组件项目。2020年开拓影石创新科技股份有限公司，销售相机镜头中框。2018-2023年，公司家用及消费电子组件营收从639.04万元增长至1.50亿元，复合增长率高达120.20%，展现出强劲的增长可持续性。

精密模具及自动化设备：合作知名企业，业务连续性强

公司与全球医疗器械百强企业如雅培、强生、西门子等建立了业务合作关系，主要销售精密模具。2020年，公司向雅培、强生、西门子销售收入分别为38.81万元、60.62万元和186.98万元；2021年分别为78.79万元、8.84万元、67.39万元。2018-2023年，公司精密模具及自动化设备营收稳中有升，从4327万元增长至9833.89万元，复合增速达22.78%。2021年受疫情影响，新冠病毒检测仪组件精密模具收入大幅增长。精密模具生产企业后续产品注塑的业务连续性较强，新拓客户有望在合作成熟期带来营收增长。

自产产品：针对肺部疾病，市场推展加速放量

公司自主产品包括肺功能仪和防护面罩。肺功能仪可测量FVC、FEV1等数十个肺功能参数，是诊断慢性阻塞性肺炎等肺部疾病的必备设备。防护面罩主要通过网络销售。2020年，公司自主产品营收达4831.77万元，同比增长848.08%，主要得益于肺功能仪的实现销售和疫情影响。2023年营收为1257.88万元，同比增长135.08%。目前，自产产品仍处于市场拓展阶段，未来有望加速放量。

其他医疗产品组件：拓展新客户，细分产品多元化

公司在原有核心客户基础上，逐步强化与飞利浦、迈瑞医疗等客户的合作关系，不断拓展其他医疗产品领域客户。其他医疗产品组件已涵盖监护、呼吸氧疗、急救、器械消毒、心血管等领域，细分组件产品类别也日益丰富。2018-2023年，公司其他医疗产品组件营收从976.40万元增长至8540.79万元，复合增长率为54.30%。2021年该板块营收大幅增长主要系新冠病毒检测试剂盒组件收入增长。同期，其他医疗产品组件客户数量从2018年的18家增至2021年的38家，细分组件产品类别从102个增至314个，显示出公司在客户和产品多元化方面的积极进展。

盈利预测与投资展望

业绩拆分与估值分析

基于对各业务板块的分析，华安证券研究所对美好医疗的收入进行了预测：

• 家用呼吸机组件：作为核心产品，预计2024-2026年收入增长率分别为16.00%、20.00%、20.00%；毛利率分别为42.00%、43.00%、43.00%。
• 人工植入耳蜗组件：预计2024-2026年收入增长率分别为20.00%、20.00%、20.00%；毛利率分别为60.00%、60.00%、60.00%。
• 其他主营产品（包括精密模具及自动化设备、家用及消费电子组件、自主产品等）：预计2024-2026年收入增长率分别为54.07%、35.36%、36.13%；毛利率分别为34.57%、35.55%、35.89%。

综合预测，公司2024-2026年营收将分别达到16.93亿元、21.16亿元、26.59亿元，同比增速分别为26.5%、25.0%、25.7%。归母净利润将分别达到3.97亿元、5.05亿元、6.41亿元，同比增速分别为26.6%、27.2%、27.0%。对应每股收益（EPS）分别为0.98元/股、1.24元/股、1.58元/股。

在估值对比方面，由于市场上不存在与美好医疗主营业务、产品定位和应用领域完全相同的上市公司，报告选取了海泰新光、科森科技、昌红科技作为可比公司，这些公司均从事精密结构件、具备精密模具或产品研发生产能力且下游涉及医疗器械应用。参照iFinD一致预测，可比公司2024年平均PE为47.57倍。美好医疗2024-2026年预测PE分别为26x、20x、16x。

投资逻辑与建议

美好医疗深耕医疗器械精密组件领域，业绩保持稳健增长。其基石业务——家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件——均处于高需求、高技术壁垒的市场，且市场潜力巨大。公司凭借国际领先的精密模具、液态硅胶成型和自动化生产技术，以及与全球知名医疗器械大客户的深度绑定，形成了强大的竞争优势和客户粘性。同时，公司积极拓展家用及消费电子组件、精密模具及自动化设备、自产产品及其他医疗产品组件等多元化产品线，有效增强了成长韧性，为未来业绩增长提供了多重驱动。

考虑到美好医疗作为国内器械精密组件的领先企业，技术沉淀深厚，客户合作关系稳固，华安证券首次覆盖并给予“买入”评级。

风险提示：

• 单一客户重大依赖风险：公司呼吸机组件产品主要客户为客户A，若客户A销量大幅下降或取消合作，可能对公司业绩造成不利影响。
• 汇率波动风险：公司境外销售占比较高，人民币汇率的较大波动可能对公司经营业绩产生不利影响。
• 原材料涨价风险：若原材料价格大幅上涨，可能导致公司毛利率进一步下降，对未来业绩带来不利影响。

总结

美好医疗作为一家专注于医疗器械精密组件的领先企业，凭借其在精密模具、液态硅胶成型和自动化生产方面的国际先进技术，成功在家用呼吸机和人工植入耳蜗两大高增长、高壁垒市场建立了稳固的基石业务。公司通过早期技术介入和全流程服务，与全球知名医疗器械大客户形成了深度绑定关系，确保了业务的稳定性和可持续性。尽管短期内受市场去库存影响业绩有所波动，但全球医疗器械市场的长期增长趋势，特别是中国市场巨大的未开发潜力，为公司核心业务提供了广阔的发展空间。此外，公司积极拓展多元化产品线，包括家用及消费电子组件、精密模具及自动化设备、自产产品及其他医疗产品组件，有效增强了抗风险能力和成长韧性。基于对公司技术优势、市场地位和未来增长潜力的分析，预计公司未来几年营收和净利润将恢复并保持稳健增长，具备良好的投资价值。