药企基因赋能医美，期待产品管线落地

中心思想

战略转型：医药与医美双轮驱动

江苏吴中（600200）正积极实施“医药+医美”双轮驱动发展战略，旨在巩固其在医药制造领域的传统优势，并抓住医疗美容行业的高速增长机遇。公司通过战略控股、股权收购及自主研发等多元化手段，快速切入医美赛道，尤其聚焦注射类医美产品，并逐步构建起涵盖玻尿酸、童颜针及重组胶原蛋白的丰富产品管线。在传统医药业务方面，公司持续深耕研产销全产业链，并积极拓展CDMO（合同研发生产组织）业务，以期创造新的业绩增长点。尽管短期内公司财务表现受到疫情及转型影响，但随着医美产品管线的逐步落地和CDMO业务的推进，预计未来几年将迎来显著的业绩增长。

医美业务：创新产品管线驱动未来增长

公司在医美领域的布局策略清晰，通过代理海外成熟高端产品（如韩国Humedix的HARA玻尿酸和Regen Biotech的AestheFill童颜针）迅速卡位市场，并同步推进重组胶原蛋白的自主研发，旨在形成具有自身技术壁垒的核心竞争力。中国医美市场，特别是轻医美领域，展现出巨大的增长潜力和较低的渗透率，为江苏吴中提供了广阔的发展空间。公司凭借其药企基因在产品注册审批方面具备优势，并致力于打造“以第二类、第三类医药器械产品为核心，以功能性护肤品、药妆类、家用美容仪器为补充”的全场景医美战略布局，以期实现院内+院外、高端+入门、近期+远期全覆盖，从而驱动公司未来业绩的持续增长。

主要内容

公司概况：转型历程与财务表现

江苏吴中自1994年成立以来，经历了纺服、贵金属加工、房地产、化工等多元化业务转型，最终于2020年确立了以“医药+医美”为核心的发展战略。这一战略旨在巩固医药产业核心地位，同时将医疗美容上游产品端作为新兴大健康子行业重点培育，形成协同互补。在管理层面，公司股权结构稳定，控股股东为苏州吴中控股集团有限公司（持股17.24%），实际控制人为钱群英（间接持股9.25%）。管理层经验丰富，具备深厚的医药研发、经营管理及投资并购背景。为激发员工积极性，公司于2021年推出限制性股票激励计划，向143名核心技术及业务人员授予374万股，并设定了2022-2024年营业收入和归母净利润不低于10%/20%/30%的增长目标，将核心员工利益与公司发展深度绑定。

从财务状况来看，公司营收在不同转型阶段呈现波动。1999-2009年“医药+纺服”期间，营业收入年复合增长率达22.60%。2010-2015年“医药+地产”期间，营收年复合增长率降至-2.85%。2016-2019年“医药+化工”期间，营收进一步下滑，年复合增长率-19.13%。进入“医药+医美”转型期（2020-2022年），受新冠疫情影响，医药业务经历低潮，医美业务尚未完全释放，营收小幅下调。2022年1-9月，公司营业收入为13.80亿元，同比下降5.96%。费用方面，2019-2022Q3销售费用率维持在22%-25%之间，财务费用率因借款余额上升呈逐年上涨趋势，2022Q3为3.8%。利润端波动较大，2007年归母净利润为-0.64亿元，净利率为-2.42%。2018年因商誉减值和化工园区停产，归母净利润为-2.86亿元，净利率降至-16.59%。2020年因资产减值和疫情影响，归母净利润为-5.06亿元，净利率为-27.12%。2022Q3，公司毛利率为30.33%，同比提升3.48个百分点，但受研发投入增加、股权激励及财务费用上升影响，归母净利润为-0.47亿元，净利率为-3.5%。公司期待随着医美产品陆续上市，业绩将得到显著提振。

医美业务：高增长赛道布局与产品策略

中国医美市场展现出强劲的增长势头和巨大的发展潜力。根据Frost&Sullivan数据，2021年中国医美市场规模达到1892亿元，预计2021-2026年复合增长率将达到16.1%。与欧美日韩等市场相比，中国医美渗透率显著偏低，2020年中国每千人医疗美容治疗次数为20.8人次，远低于美国（82.4）、韩国（47.9）等国，预示着未来巨大的提升空间。在医美市场结构中，非手术类项目（轻医美）发展尤为迅速，2021年市场规模达977亿元，预计2021-2026年复合增长率达19.4%，超过手术类项目及医美市场整体增速。江苏吴中精准瞄准轻医美市场，布局注射填充三大类产品。

公司通过“并购+自研”双轮驱动拓展医美产品管线。2021年7月，公司战略控股尚礼汇美60%股权，获得韩国Humedix最新一代高端注射用含利多卡因的双相交联透明质酸钠凝胶产品（HARA玻尿酸）的中国区独家代理权。HARA玻尿酸采用Humedix专有HRDM和HiVE交联技术，具有高黏度、高弹性、生物相容性好、持久性更佳的特点，定位“精致轻奢”，有望在2025年上市。同年12月，通过收购达透医疗51%股权，获得韩国Regen Biotech,Inc一款聚双旋乳酸产品AestheFill（爱塑美）在中国大陆地区的独家销售代理权。AestheFill童颜针在海外市场销售多年，已获得KFDA和欧盟CE认证，并在全球68个国家和地区销售。其多孔型微球体结构兼顾短期填充与长期胶原蛋白再生效果，且副作用小，已提交NMPA注册申请，预计2023年上市。再生针剂市场潜力巨大，2021年国内基于聚乳酸的皮肤填充剂市场规模为1.1亿元，预计2021-2026年复合增长率高达74.9%，2026年市场规模有望达到18.2亿元。再生材料相比传统玻尿酸具有维持时间更长（1-2年）、效果自然、可完全代谢等优势，定价高于高端玻尿酸（终端售价约16000-23000元/ml），未来可能对高端玻尿酸市场形成分流。

再生材料与重组胶原蛋白的未来潜力

在重组胶原蛋白领域，江苏吴中正逐步打造自有技术平台。重组胶原蛋白通过基因工程技术生产，相比动物源胶原蛋白，具有更高的安全性（无动物源病毒风险、不易产生排异过敏反应）、可量产性、可常温运输以及可精准定制功能等显著优势。中国重组胶原蛋白市场规模增长强劲，2021年已达108亿元，预计2022-2027年复合增速将达到42.4%，2027年市场规模有望突破1083亿元。其主要应用市场包括功效性护肤品（2021年46亿元，预计2027年达645亿元，复合增速55%）、医用敷料（2021年48亿元，预计2027年达255亿元，复合增速28.8%）和肌肤焕活应用（2021年4亿元，预计2027年达121亿元，复合增速36.5%）。重组胶原蛋白在皮肤修复、抗衰老和局部适应症方面具有独特优势，有望替代动物源胶原蛋白，并对部分玻尿酸产品形成挤出效应，成为填充剂市场新的增长点。

江苏吴中具备推进重组胶原蛋白研发的产业基础和技术团队。公司旗下的中凯生物制药厂拥有20余年重组蛋白药物生产经验，并形成了“重组蛋白提取纯化新工艺”国家发明专利技术。公司已与苏州纳米微电子、浙江大学杭州科创中心生物与分子智造研究院达成合作，共建“重组胶原蛋白联合实验室”。2022年8月，公司推出首个自有品牌——婴芙源重组胶原蛋白生物修复敷料X型及M型。10月，吴中美学从美国引进具有三螺旋体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术，自研重组胶原蛋白产业平台原料研发技术日益成熟。公司自研重组胶原蛋白预计将于2023年启动临床，有望在2025年上市，未来将应用于注射填充、医用敷料、功能型护肤品和功能性食品等多个领域。

医药业务：全产业链优势与CDMO新增长点

在医药业务方面，江苏吴中已建成涵盖基因药物、化学药物与现代中药，集研发、生产和销售为一体的完整产业链。在研发端，公司构建了以省级企业技术中心、江苏省基因药物工程技术研究中心（南京）等为主体的研发机构，明确以优质仿制药、特殊制剂技术和小分子创新药CMC为研发方向，并通过与众多专家和高校合作，积极推进产学研一体化，拥有8项国家级和17项省级科技项目。

生产方面，公司拥有290多个药品批文和170多个药品品种，其中40多个在产品种，29个纳入国家医保目录。生产线覆盖小容量注射剂、粉针剂、大容量注射剂、片剂、胶囊剂、口服溶液剂、滴丸剂等大部分剂型，形成了从原料药到制剂的一体化布局。公司打造了以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群，如强效免疫调节剂“芙露饮-匹多莫德口服溶液”、抗病毒产品“玛诺苏-盐酸阿比多尔片”等，在骨科、免疫调节、眼科、心脑血管等细分领域市场份额居国内前列。

销售方面，面对医改深入、集采常态化、分级诊疗落地以及付费制度改革带来的医药商业终端变化，公司积极调整销售模式和渠道。公司拥有自营终端、配送、招商、OTC、电商等多样化销售模式，销售渠道覆盖全国各区域内的代理商、医疗机构和零售药店。通过营销部门组织架构扁平化、加大营销人员激励、开发空白市场以及招聘佣金制代表等举措，公司正努力适应行业新业态，推动业绩增长。

此外，江苏吴中正积极开拓CDMO业务，以创造新的业绩增长点。CDMO业务为医疗生产企业和生物技术公司提供创新产品的工艺研发、制备、优化、注册、验证批生产及商业化定制研发生产服务。公司凭借其丰富的产能（如片剂产能5亿片、针剂产能4亿支）和区位优势（苏州新药研发活跃但缺乏产业化落地），建设CDMO业务平台，打造“园中园孵化或参股投资、CDMO业务收入、商业化代理或MHA、股权投资回报”的业务闭环。2022年1月，吴中医药计划建设研发及产业化基地一期项目，总投资约17.3亿元，旨在建设符合中国及欧美GMP标准的智能化工厂，集现代药物实验室研究、中试放大研究和商业规模化生产一体，并可承接多剂型多品种的CDMO业务，进一步扩大生产规模，提升可持续发展能力。

总结

江苏吴中正处于关键的战略转型期，通过“医药+医美”双轮驱动战略，积极应对市场挑战并抓住新兴机遇。在医美领域，公司通过独家代理HARA玻尿酸和AestheFill童颜针等海外高端产品，迅速切入高增长的轻医美赛道，并同步推进重组胶原蛋白的自主研发，构建了具有市场竞争力的产品管线。中国医美市场巨大的增长潜力和较低的渗透率为公司医美业务的未来发展提供了广阔空间，预计医美产品管线的陆续获批上市将成为公司业绩增长的核心驱动力。

在传统医药业务方面，公司凭借其覆盖研产销全产业链的优势，持续深耕核心产品群，并在研发、生产、销售各环节不断优化升级。同时，公司积极布局CDMO业务，利用其丰富的产能和区位优势，旨在打造新的业绩增长点，实现从“研发+生产”向“研发+生产+商业化推广”的全产业链服务转型。

尽管短期内公司财务表现受到疫情和转型期投入的影响，但随着医美产品逐步落地市场，以及CDMO业务的有效拓展，公司有望享受医美产业高增长红利，并实现医药业务的稳健发展。华安证券首次覆盖并给予“买入”评级，反映了对公司未来增长确定性的积极预期。然而，投资者仍需关注行业政策、产品研发注册进度及产品销售不及预期等潜在风险。