新股系列专题报告（十五）：国产血液净化设备龙头

中心思想

国产血液净化市场潜力巨大，山外山居龙头地位

中国血液净化市场需求量大，增长潜力巨大。终末期肾病（ESRD）患者基数庞大，2021年达359万人，预计未来将保持约10%的复合增长率。国内透析患者约80万人，每年增速10-15%，预计2022年国内血液净化产业规模将达到800亿元。然而，我国接受透析治疗的ESRD患者比例仅约25%，远低于其他发达国家，且国产血液净化设备市场占有率不足20%，高值耗材70%被进口品牌占据，国产替代空间广阔。山外山作为国产血液净化设备龙头企业，正处于这一巨大市场机遇之中。

全产业链布局与技术创新驱动发展

山外山是行业内产业链最完善的血液净化整体方案提供商，涵盖“血液净化设备+血液净化耗材+透析医疗服务+信息化管理系统”各个环节。公司拥有行业领先的研发能力，掌握血液净化核心关键技术，产品质量和性能与进口产品相当，尤其在连续性血液净化设备方面实现了全面的技术超越。公司坚持自主创新，作为主要参与人起草了3项国家标准和5项行业标准，并拥有多项核心专利。凭借其强大的品牌优势，公司设备已在国内160多家大型三甲医院实现终端装机，累计客户超过1000家，并远销全球62个国家和地区，海内外市场并驾齐驱，展现出强大的市场竞争力和抗风险能力。

主要内容

01 | 公司介绍：公司是血液净化设备龙头企业

• 公司概况与市场地位： 重庆山外山血液净化技术股份有限公司成立于2001年，总部位于重庆，致力于为慢性肾脏病和危重症患者提供医疗整体解决方案。作为我国血液净化领域的龙头企业，公司产品已销往国内1000余家医院，包括多家知名大型三甲医院，并出口至全球63个国家和地区。公司参与起草了3项国家标准和5项行业标准，拥有自主知识产权和上百项授权专利，并建有国家级企业技术中心、国家地方联合工程研究中心、国家博士后科研工作站等科技创新平台。
• 产品与服务布局： 公司产业链涵盖血液净化设备（血液透析机、连续性血液净化设备CRRT、血液灌流机）、血液净化耗材（一次性无菌血液回路、一次性使用动静脉穿刺针、血液透析浓缩液/干粉、血液透析器、血液灌流器）、连锁血液透析中心医疗服务以及信息化管理系统。这种丰富、齐全的产品和服务体系有助于公司全方位满足市场需求，增强抗风险能力。
• 营收结构与市场分布： 2019-2021年，血液净化类设备占公司主营业务收入的比例逐年上升，从39.48%增至60.39%，成为最重要的收入来源。公司约86%以上的主营业务收入来自境内市场，其中西南地区占比约45%，华中地区约18%。境外销售中，亚洲地区表现突出，约占总销售收入的5%。在销售模式上，公司血液净化设备产品国际销售以经销为主，同时依托Dialife SA、JALO ENTERPRISE等境外大型品牌商实行ODM模式，ODM收入占公司销售收入的3%~6%左右。
• 盈利能力与财务表现： 公司血液净化设备是主营业务毛利的主要来源。公司毛利率在2019-2021年间保持在40%以上，2022年上半年主营业务毛利率有所上升。连锁血液透析中心前期投入大，固定成本高，2019年至2021年处于亏损状态，但随着患者人数增加和运营成本降低，2022年上半年毛利和毛利率有所提升。公司营业收入规模持续扩大，从2019年的1.42亿元增长至2021年的2.83亿元。归母净利润在2020年实现扭亏为盈（0.21亿元），2021年出现负增长，但在2022年上半年实现了326.69%的显著增长。公司ROE和ROIC波动较大，期间费用中销售费用率和管理费用率逐年下降，研发费用率保持在较高水平。

02 | 行业分析：国内血液净化行业潜力巨大，国产替代空间大

• 血液净化技术概述： 血液净化是继药物和手术后治疗疾病的第三种临床手段，通过体外循环净化血液，去除致病物质。主要治疗方式包括血液透析（HD）、腹膜透析（PD）、血液滤过（HF）、血液透析滤过（HDF）、连续性肾脏替代治疗（CRRT）、血浆置换（PE）、血液灌流（HP）等。其中，血液透析是治疗急慢性肾功能衰竭（包括终末期肾病ESRD）最常用且重要的手段。血液净化设备结构复杂，涉及多学科，属于三类医疗设备，研发难度大，技术门槛高，国家对其研发、质量控制和临床使用环节监督严格。
• 全球与国内市场规模： 全球血液透析患者数量持续增加，2020年约有370万慢性肾衰竭患者接受治疗。全球透析产业市场规模从2015年的668亿欧元稳步上升至2020年的820亿欧元，年均增长率约4%，预计到2025年将接近1000亿欧元，其中透析服务（包括药品）市场占比超过80%。国内血液透析服务市场规模自2014年以来保持双位数上涨，2020年已达约548亿元。上游产业链（透析机、透析器、其他耗材及药品）市场规模预计在2025年将接近270亿元。
• 国内市场潜力与未满足需求： 我国ESRD患者基数庞大，2022年预计约391万人，但接受透析治疗的患者比例仅约25%，远低于其他国家。例如，2019年中国每百万人口接受透析治疗的ESRD患者人数远低于日本、新加坡、韩国和美国。此外，中国每百万人口的医院及透析中心数量（2020年为4.5间）也低于美国，表明国内血液净化市场存在巨大的未满足需求和增长潜力。
• 国产替代空间： 国内血液透析设备市场占有率不到20%，高值医用耗材70%被进口品牌占据，而低值耗材主要由国产品牌占据。这显示出巨大的国产替代空间。政策层面，国家积极鼓励血液净化行业发展，如《“十四五”国民健康规划》和《“十四五”医疗装备产业发展规划》均强调全面推进健康中国建设，推动透析设备升级换代，攻关关键技术，并鼓励独立血透中心向连锁化、集团化发展，为国产血液净化企业提供了良好的发展环境。

03 | 竞争优势：产业链最完善，研发能力强

• 全产业链优势： 山外山建立了丰富、完善的产品线和服务体系，涵盖血液净化设备、血液净化耗材、透析医疗服务和信息化管理系统。公司通过全资子公司天外天专业从事血液净化耗材的研发、生产与销售，控股子公司德莱福生产高端血液透析器，并拥有9家连锁血液透析中心提供透析服务，以及信息化管理系统提供智能管理解决方案。与威高血液、健帆生物、宝莱特等同行业公司相比，山外山在产业链完整性方面具有显著优势。
• 核心技术领先： 公司掌握了血液净化行业的核心关键技术。在血液透析设备方面，其产品性能与进口产品（如费森尤斯、贝朗）整体相当，实现了同质化。例如，SWS-6000型血液透析机在压力检测范围、血流量范围、透析液流量、透析液电导率范围、超滤范围及精度方面均表现出色，部分指标甚至优于进口产品。在连续性血液净化设备（CRRT）方面，山外山实现了全面的技术超越，支持的治疗模式（如CVVHDF、CVVH、CVVHD、SCUF、HP、PE、PA、DFPP、FPSA、MARS、CPFA、SPAD、RAD、PDF）比费森尤斯、旭化成、百特等国际品牌更为全面。
• 强大的研发实力： 山外山拥有行业领先的研发实力，截至2022年6月末，公司拥有83名研发人员，占总人数的12.41%，团队具备全球学术及专业经验，涵盖多个学科领域。公司拥有109项核心专利（包括2项境外专利、21项境内外观设计专利、70项境内实用新型专利和36项境内发明专利），另有49项专利正在申请中。公司建有国家级企业技术中心、国家级工程研究中心、国家级博士后科研工作站和大数据中心等高水平研发平台。2019年至2021年，公司研发费用持续增长，从1047.32万元增至1774.34万元，研发费用率保持在6%以上。
• 品牌与市场覆盖： 公司凭借优异的产品性能和稳定的治疗模式，建立了良好的品牌形象和产品口碑。在国内，公司设备已在中国人民解放军总医院、北京大学第三医院等160多家大型三甲医院实现终端装机，累计在全国1000余家医院实现了终端装机，总装机量超过10000台。在海外市场，山外山血液净化设备系列产品已远销印尼、菲律宾、泰国、印度、南非等62个国家和地区，累计实现了1800余台的海外市场装机量，海内外市场并驾齐驱。

04 | 募投项目：巩固研发，补充营销

• 募投项目规划： 山外山本次募集资金总额为124,673.93万元，拟投入四个主要项目，旨在进一步巩固公司在血液净化领域的领先地位，提升生产能力、研发实力和市场服务水平。
• 血液净化设备及高值耗材产业化项目： 该项目拟投入86,323.15万元，旨在大幅提升公司的生产能力，以满足公司产品快速增长的市场需求，提高市场份额。同时，血液净化耗材的产业化将进一步增厚公司利润，优化产品结构。
• 血液净化研发中心建设项目： 该项目拟投入16,407.01万元，将显著提高公司研发资金投入，增强自主创新能力，加快新产品研发进程。这是公司保持核心竞争力和持续研发能力的有效保障，有助于公司在技术上持续领先。
• 营销网络升级与远程运维服务平台建设项目： 该项目拟投入9,943.77万元，旨在推进公司产品销售网络的智能化升级，有效提升售前及售后服务效率，降低设备运维成本。通过技术服务带动市场拓展，该项目将进一步巩固公司的行业地位。
• 补充流动资金： 公司还将投入12,000.00万元补充流动资金，以支持公司日常运营和未来发展。

总结

山外山作为国产血液净化设备领域的龙头企业，在中国血液净化市场巨大的增长潜力和国产替代的广阔空间中占据了战略性地位。公司凭借其“血液净化设备+血液净化耗材+透析医疗服务+信息化管理系统”的全产业链布局，以及在核心技术上的持续创新和超越，展现出强大的市场竞争力。公司产品性能与进口品牌相当，甚至在某些方面实现技术超越，并已成功覆盖国内外众多高端医疗机构。

尽管公司在连锁血液透析业务前期面临亏损，且盈利能力存在波动，但随着市场培育期的结束和规模效益的逐步释放，其营收规模持续扩大，盈利状况正逐步改善。此次募投项目聚焦于提升生产能力、强化研发实力和升级营销服务网络，将为公司未来的持续增长提供坚实支撑。然而，行业竞争加剧和耗材集采降价的风险仍需关注。总体而言，山外外凭借其完善的产业链、领先的研发实力和广阔的市场布局，有望在中国血液净化市场中实现长期稳健发展。