深度研究：中药为基稳健增长，创新产品打开成长第二曲线-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　众生药业(002317)

　　主营业务中药增长稳健，拥抱集采有望快速放量。中成药是公司核心业务基础和重要的增长来源。核心产品复方血栓通系列制剂、脑栓通胶囊在慢病治疗领域的持续拓展，在药品集采的政策背景下，公司积极应对。2023年公司核心品种复方血栓通系列产品积极参与全国中成药采购联盟集中带量采购工作，并成功中选，有望取得产品使用量的提升。2023年公司完成了复方血栓通胶囊《基于电子病历的视网膜病变患者的治疗模式和临床预后的回顾性真实世界研究》和《基于病证结合干预急性心肌梗死PCI术后心衰的多中心、随机、双盲、安慰剂对照试验》，强化复方血栓通胶囊在眼底血管疾病和心血管疾病的治疗学证据。

　　创新药逐渐商业化落地，拉动化学药品板块持续增长。来瑞特韦片是中国首款具有自主知识产权的3CL单药口服抗新冠病毒感染的一类创新药物，凭借优秀的安全性及显著的疗效，尤其适用于老年人及合并基础疾病的患者。盐酸氮？斯汀滴眼液、普拉洛芬滴眼液是具备独特优势的眼科抗过敏、抗炎药物，品类增速居于眼科药物市场前列，与复方血栓通系列产品及其它化学药滴眼液产品协同，形成了公司在眼科领域的竞争壁垒。羧甲司坦口服溶液和羧甲司坦片作为国家基本药物和呼吸系统的基础用药，配合无糖规格口服溶液产品的上市，与公司众生丸等呼吸系统产品共同拓展市场，为呼吸系统创新药上市奠定市场基础。头孢克肟分散片、富马酸氯马斯汀口服溶液、氯雷他定片等重点品种是相关治疗领域的重要市场参与者，亦呈现快速增长态势，逐渐形成良好的产品集群梯队。

　　坚持创新引领，流感、GLP-1、MASH创新管线具有市场潜力。昂拉地韦与奥司他韦胶囊头对头、安慰剂对照治疗成人甲型流感的III期临床试验结果表明昂拉地韦组在中位七项流感症状缓解时间和发热缓解时间均短于奥司他韦组，二者病程均缩短了近10%，目前新药上市申请已获得NMPA受理。ZSP1601是具有全新作用机制的治疗代谢相关脂肪性肝炎的一类创新药，RAY1225注射液具备GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，临床上拟用于2型糖尿病及超重/肥胖等患者的治疗，两款药物正在开展IIb期临床研究，具备BIC潜力。

　　投资建议：公司以中药为基，坚持创新，预计公司2024-2026年归母净利润为3.07/4.13/4.91亿元，同比增长16.60%/34.60%/18.90%，对应PE为34/25/21倍。给予公司传统业务板块2024年18XPE估值，对应传统业务合理市值为55.26亿元。对创新药业务采取DCF估值，预计公司创新药业务的合理估值为66.40亿元。综上，结合公司传统业务及创新药业务估值，我们认为众生药业的2024年合理股权价值为121.66亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：销量释放不能与集采降价对冲风险；市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；医保政策、准入政策变化的风险；中药材价格上涨导致企业成本上升风险。

中心思想

众生药业：中药为基，创新驱动的增长策略

众生药业以其深厚的中药业务为根基，通过核心中成药产品的稳健增长和积极参与国家集采，持续巩固市场地位。公司在眼科内服中成药领域保持领先，并不断强化复方血栓通胶囊和脑栓通胶囊的循证医学证据，以应对市场变化并实现“价降量升”的目标。
公司坚定不移地推进创新药研发，将创新药视为打开成长第二曲线的关键。在呼吸抗病毒、代谢性疾病等前沿领域，多个具有自主知识产权的创新产品（如来瑞特韦片、昂拉地韦片、RAY1225注射液、ZSP1601）已成功商业化落地或进入后期临床阶段，展现出巨大的市场潜力和BIC（Best in Class）潜力，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。

财务稳健与市场前景展望

尽管短期内受集采政策影响，公司营收和利润面临一定压力，但通过优化费用结构和持续高研发投入，公司财务状况保持稳健。研发投入占营收比例连续多年超过8%，彰显了公司对创新驱动发展的决心。
基于对核心业务的拆分和创新药管线的市场潜力分析，报告预测众生药业未来几年将实现持续的营收和归母净利润增长。通过分部估值法，公司传统业务和创新药业务的合理价值得到量化，整体估值具有吸引力，首次覆盖给予“推荐”评级，但同时提示了集采、市场竞争、研发不及预期、政策变化及中药材价格波动等潜在风险。

主要内容

众生药业的战略转型与财务表现

1 创新驱动下的众生药业：铸就医药健康新篇章
- 1.1 以创新药为发展龙头，多领域实现业务覆盖
  - 众生药业始创于1979年，2009年上市，已建立起以特色中成药为基础、高端仿制药为依托、创新药为引领的多层次研发体系。
  - 核心中成药包括复方血栓通胶囊（中药大品种培育经典）、脑栓通胶囊（心脑血管疾病防治核心产品）和众生丸（岭南名药代表）。
  - 化学药方面，公司已有16个产品通过仿制药一致性评价，5个产品中选国家集采，逐步形成良好的产品集群梯队。
  - 公司业务覆盖广泛，拥有片剂、胶囊剂、滴眼剂、冻干粉针等29个剂型、367个药品生产批文，产品布局完整，梯队合理。
- 1.2 财务概览：集采后短期承压，创新产品有望进一步提升盈利水平
  - 公司营收和利润在2018-2019年稳步增长，2020年受公共卫生事件影响暴跌，2021年强势反弹。
  - 2023年，公司实现营收26.1亿元，同比下降2.45%；净利润2.50亿元，同比下降20.75%；归母净利润2.63亿元，同比下降18.25%。2024年Q1营收6.4亿元，同比下降14.15%；净利润0.48亿元，同比下降64.71%，显示集采后短期承压。
  - 公司毛利率保持稳定，2023年为58.60%，净利率为9.57%。
  - 费用率控制良好，销售费用率逐年下降，从2021年的38.73%降至2023年的34.09%，2024年Q1进一步降至33.32%，管理费用率和财务费用率也维持在较低水平。
- 1.3 药品市场表现良好，把握集采增长机遇
  - 中成药和化学药销售是公司核心业务，贡献绝大部分收入和利润。2023年，中成药实现营收13.91亿元（占比53.29%），化学药实现营收9.62亿元（占比36.84%）。
  - 中成药毛利率高达70.76%，高于公司总体毛利率（58.60%），化学药毛利率为52.65%，未来有望随新品上市提升。
  - 公司积极参与国家及省际联盟集采，复方血栓通系列产品、复方丹参片等中成药以及头孢克肟分散片、地夸磷索钠滴眼液等化学仿制药成功中选，通过集采获得产品增量市场机会。
  - 截至目前，公司累计有20个品种通过仿制药一致性评价（含视同通过），6个品种在全国药品集中采购中中选。
- 1.4 加快创新研发战略布局
  - 公司高度重视研发与创新，研发投入连续多年超过营业收入的8%，2023年研发投入达3.26亿元，占全年营收的12.5%。
  - 全资子公司众生睿创生物科技有限公司作为创新药研究平台，已拥有1个创新药项目获批上市（来瑞特韦片），1个新药上市申请获得受理（昂拉地韦片），6个创新药项目处于临床试验阶段。
  - 研发战略聚焦呼吸和代谢领域，中成药方面脑栓通胶囊获批“十四五”国家重点研发计划子课题，复方血栓通胶囊的循证医学证据持续强化。
  - 呼吸抗病毒领域，来瑞特韦片于2023年3月上市并于12月进入医保目录；昂拉地韦片于2023年12月递交NDA，III期临床试验数据显示优于奥司他韦。
  - 代谢疾病领域，RAY1225注射液（GLP-1和GIP双靶点药物）于2024年2月全面启动降糖