血糖板块稳健增长，欧洲市场出海顺利-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　三诺生物(300298)

　　主要观点：

　　事件：

　　公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入22.64亿元（yoy+6.12%），实现归母净利润1.81亿元（yoy-8.52%），实现扣非归母净利润1.58亿元（yoy-11.31%）。其中，2025年第二季度，公司实现收入12.22亿元（yoy+9.17%），实现归母净利润1.09亿元（yoy-6.87%），实现扣非归母净利润0.91亿元（yoy-9.36%）。

　　点评：

　　血糖板块稳健增长，符合预期

　　分品类看，2025H1，（1）公司血糖监测系统实现收入16.59亿元（+6.88%）；（2）糖尿病营养、护理等辅助产品业务实现收入1.49亿元（+11.47%）；（3）糖化血红蛋白检测系统实现收入1.14亿元（-4.93%）；4）血脂检测系统实现收入0.94亿元（-23.29%）；（5）血压计实现收入0.93亿元（+50.73%）；（6）iPOCT实现收入0.89亿元（+1.27%）。

　　公司血糖板块在国内市场份额占比较高的基础上仍保持稳健增长，一方面可能与国内血糖监测慢病市场空间容量大且公司市场占有率持续提升有关，另一方面公司的CGM产品也持续增加贡献。

　　CGM海外拓展稳步推进，欧洲市场进展顺利

　　2025年上半年，公司国内收入12.66亿元（yoy+5.40%），海外收入7.44亿元（yoy+7.06%）。公司CGM产品注册范围进一步扩大，新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证。

　　欧洲市场，公司持续葡萄糖监测系统二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景：(1）在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯；(2）除iCanCGM App外，用户可选择iCan View Glucose Data Reader作为第二个主要的显示设备，该功能可以更好的满足欧洲医保对CGM产品的需求。

　　另外，公司美国市场注册持续推进，一代CGM产品目前FDA注册撤回，公司全力推进二代产品，目前预计二代CGM的主临床有望于2026年开展。

　　投资建议

　　我们预计2025-2027年公司收入分别为49.08亿元、55.30亿元和61.30亿元（2025-2027年前值预测为49.33亿元、55.82亿元和62.09亿元），收入增速分别为10.5%、12.7%和10.9%，2025-2027年归母净利润分别实现4.26亿元、5.35亿元和6.66亿元（2025-2027年前值预测为4.56亿元、5.73亿元和7.12亿元），增速分别为30.6%、25.7%和24.4%，2025-2027年EPS预计分别为0.76元、0.96元和1.19元，对应2025-2027年的PE分别为27x、21x和17x，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　CGM销售不及预期风险。

中心思想

核心业绩验证核心业务韧性

报告指出，2025年上半年公司实现收入22.64亿元，同比增长6.12%，但归母净利润同比下降8.52%至1.81亿元，利润端承压。核心血糖监测业务收入16.59亿元（+6.88%），在市场份额较高基础上仍保持稳健增长，显示国内血糖慢病管理的市场容量与公司产品渗透率持续提升。CGM（持续葡萄糖监测）产品海外注册范围扩大，欧洲市场二代产品获MDR认证，并扩展佩戴部位与显示设备，为海外收入增长（7.44亿元，+7.06%）提供关键支撑。

海外布局与利润短期压力并存

公司海外收入增速（7.06%）略超国内（5.40%），欧洲市场进展顺利，但美国市场一代CGM注册撤回，二代主临床预计2026年开展，海外拓展节奏存在不确定性。同时，利润下滑主要源于费用端压力（销售费用、管理费用等），预计未来毛利率稳步提升（2025E约55.3%），净利润增速有望在2025年恢复至30.6%的水平。整体看，血糖板块基本盘稳固，海外CGM为中期增长核心驱动力，但短期利润修复需持续跟踪。

主要内容

事件

公司于2025年9月10日发布中报：2025年上半年实现收入22.64亿元（yoy+6.12%），归母净利润1.81亿元（yoy-8.52%），扣非归母净利润1.58亿元（yoy-11.31%）。单二季度收入12.22亿元（yoy+9.17%），归母净利润1.09亿元（yoy-6.87%），环比改善但同比仍承压。

点评

血糖板块稳健增长，符合预期
分品类看，血糖监测系统收入16.59亿元（+6.88%），糖尿病营养护理辅助产品收入1.49亿元（+11.47%），糖化血红蛋白检测系统收入1.14亿元（-4.93%），血脂检测系统0.94亿元（-23.29%），血压计0.93亿元（+50.73%），iPOCT收入0.89亿元（+1.27%）。核心血糖业务在国内基数较大下仍保持增长，CGM产品持续贡献增量。

CGM海外拓展稳步推进，欧洲市场进展顺利
海外收入7.44亿元（+7.06%）。CGM注册新增巴西、伊朗、越南等市场；欧洲二代产品获得MDR认证，适用年龄扩展至2岁及以上，佩戴部位扩展至腹部+上臂，并支持iCan View Reader作为第二显示设备，适配欧洲医保需求。美国市场一代撤回，二代主临床预计2026年开展。

投资建议

预计2025-2027年收入分别为49.08/55.30/61.30亿元（前值为49.33/55.82/62.09亿元），增速10.5%/12.7%/10.9%；归母净利润4.26/5.35/6.66亿元（前值4.56/5.73/7.12亿元），增速30.6%/25.7%/24.4%；对应PE 27x/21x/17x。维持“买入”评级。

风险提示

CGM销售不及预期；海外子公司经营亏损；市场竞争加剧。

总结

报告核心关注点聚焦于公司2025年中报业绩及业务进展：

收入端血糖业务保持稳健，同比+6.88%至16.59亿元，血压计业务高速增长+50.73%，但血脂检测等品类下滑明显；整体收入增速略低于预期，但二季度环比改善。
利润端承压明显，归母净利润同比下降8.52%，主要受费用端（销售费用、管理费用）及资产减值影响，但毛利率预计逐步提升至55%以上，净利率从7.3%回升至10.9%（2027E）。
海外市场是中期增长引擎，欧洲CGM获MDR认证并拓展适用场景，海外收入增长7.06%；美国市场推进二代产品临床，节奏有所延后。
财务预测小幅下调后，当前估值（2025E PE 27x）处于历史中低位，若海外CGM放量超预期，则具备较大上行空间。

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