医药行业周报：出海正向循环，助推估值提升-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

报告摘要

　　创新出海是本轮创新药价值重估的重要推动因素，其价值的锚点在于BD估值水平的变化，尤其是PD-1/VEGF为代表的双抗。从康方生物与SUMMIT THERAPEUTICS的合作开始到6月2日，BMS与BioNTech达成一项超90亿美元的交易，海外MNC对PD-1双抗的价值认知和交易金额在快速提高。根据医药魔方数据，2025H1中国相关交易总金额为608亿美元，较2024年全年交易总金额高出37亿美元，同比增长129%，中国相关交易数量144笔，同比增加67%，单项交易金额提升显著。中国新药授权出海交易的持续火热，有需求方面因素，MNC在专利悬崖的挑战下，亟需新的重磅品种的补充，供给方面，中国的企业在双抗、ADC等持续取得领先优势。随着更多中国新药临床数据的读出，MNC对中国新药的认同也持续提升，加速合作的节奏，中国企业获得更多的首付款及里程碑，正向循环逐步建立。越具有价值的临床数据的读出，如一线用药头对头的三期临床数据读出，越支撑市场对未来市场空间的展望，进一步引导估值的提升。以PD-1plus和双抗ADC为代表，中国创新药管线正重塑未来全球创新药品种的竞争格局，不仅仅是国内的市场，全球市场蛋糕的重新分割，也是支撑估值的核心要素。

　　2.三抗关注度提升，潜在未来一线治疗的有力竞争方向

　　2025年7月10日，艾伯维和IGI Therapeutics SA达成关于CD3/CD38/BCMA三抗的授权交易，项目交易包含了7亿美元的预付款，12.25亿美元里程碑付款以及分层的两位数净销售额特许权使用费。以CD3开发TCE三抗目前已有非常积极的临床数据读出，强生开发JNJ-5322（BCMA/GPRC5D/CD3三抗），一期临床数据显示，在BCMA和GPRC5D naive的患者中ORR达到了100%，而且在三药耐药的患者中，ORR高达86%(≥VGPR：75%)，疗效堪比CAR-T。国产三抗也在今年实现了授权，2025年1月13日，艾伯维与先声药业达成关于SIM0500的交易，SIM0500是一款人源化GPRC5D/BCMA/CD3三特异性抗体，SIM0500正在中美两国进行临床1期研究。除血液瘤应用之外，实体瘤也开始进入临床，7月9日，泽璟制药ZG006拟纳入突破性治疗药物程序，ZG006是一种针对CD3及两个不同DLL3表位的三特异性抗体，2025年ASCO会议上，泽璟制药披露了ZG006单药治疗晚期SCLC的二期临床最新数据，48例三线及以上SCLC，10mg和30mg组的ORR分别为62.5%和58.3%，DCR分别为70.8%和66.7%。PD-1（L-1）的三抗组合国内也处于领先定位。目前基石药业的CS2009（PD-L1/VEGF/CTLA-4），已进入一期临床阶段。根据临床前的研究，CS2009展示出对比单药以及双抗更好抑制肿瘤活性，同时经过合理的设计，三抗的安全性得到较好的体现，预计2025年年底完成数据读出。汇宇制药目前已有两个三抗品种获批临床，分别为HY05350（CD3/MSLN/PD-L1）和HY-0007（PD-1/TIGIT/IL-15），适应症也均包含了非小细胞肺癌。继双抗组合之后，三抗组合预计是未来挑战PD-1在非小细胞肺癌一线用药的有力竞争方向。

　　3.更好更科学减重成为趋势，BD继续火热

　　2024年，GLP-1类药物以超500亿美元全球销售收入重塑医药市场，减肥药热潮持续推高资本热度。医药魔方最新数据显示，2025年上半年减肥领域交易额已达2024年全年的1.5倍，创下历史新高。礼来和诺和诺德凭借先发优势占据了GLP-1的主要市场，对于后进入者，口服、增肌、更低副反应、更长用药成为差异化竞争策略。美国糖尿病协会(AmericanDiabetes Association,ADA)第85届科学年会上，增肌成为会上的重要亮点，根据礼来子公司Bima披露的数据，Bimagrumab与司美格鲁肽高剂量组合不仅能强化减重效果，而且能减少肌肉损失，在单用Bimagrumab组别中，有增加肌肉的作用。国内与Bimagrumab类似的增肌相关的研发产品包括来凯医药的LAE102和歌礼制药的ASC47，也在ADA大会上发布了最新的研究。6月2日，翰森制药与再生元（Regeneron）就HS-20094达成许可交易，HS-20094是一款在研GLP-1/GIP双受体激动剂，已完成多项II期临床试验，目前正在中国进行III期临床试验。HS-20094交易的达成，MNC依然关注并继续布局双靶点的注射剂，尤其是辉瑞小分子GLP-1终止临床试验之后，双靶点和三靶点注射剂的安全性依然是突出优势。联邦制药已于6月20日收到诺和诺德对UBT251的首付款，双方围绕UBT251的海外临床方案也进行了讨论，预计2026年海外临床将启动。

　　4.关注自免方向的BD趋势

　　6月25日，荣昌生物达成一项关于泰它西普的对外授权合作，合作方为Vor Biopharma。泰它西普是荣昌生物自主研发的重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点融合蛋白，通过同时抑制BLyS和APRIL与B细胞表面受体结合，阻断B细胞异常分化和成熟，国内已批准适应症包括重症肌无力（MG）、系统性红斑狼疮（SLE）和类风湿关节炎（RA），海外正推进MG的全球多中心III期临床试验，该适应症已获美国FDA快速通道资格及美国和欧盟药监机构孤儿药资格。虽然泰它西普的出海是以newco方式实现，但是对于整个自免领域已经是一个重要突破，目前国内自免药物的开发仍处于跟随阶段，中国biotech的自免管线偏向生物类似物或者me too的产品。泰它西普是依靠MG方向的临床数据优势，开发国际市场。除了大分子自免药物，TYK2、IL-23，IL-17等小分子也是国内bietech差异化的竞争方向，随着更多临床数据的读出，自免方向的BD值得期待。

　　5.伏欣奇拜单抗上市，开启生物治疗时代

　　6月30日，国药药监局正式批准金赛药业的注射用伏欣奇拜单抗（商品名：金蓓欣）上市，适应症为对非甾体类抗炎药和/或秋水仙碱禁忌、不耐受或缺乏疗效的，以及不适合反复使用类固醇激素的成人痛风性关节炎急性发作。相较于复方倍他米松等皮质激素，伏欣奇拜单抗显著延缓了12周内痛风中位复发时间，此前的临床研究，伏欣奇拜单抗12周内降低了90%复发风险，24周内降低了87%复发风险。伏欣奇拜单抗的顺利上市将开启痛风急性期生物治疗的时代，促销定价在6000元左右，可及性较高，2025有望通过谈判进入医保，2026年将是重要的放量阶段。痛风是全球性疾病，目前我国痛风的疾病负担尤其严重，患病率约为0.86%~2.20%，且患者呈逐步年轻化趋势。痛风与高尿酸血症存在紧密联系，2020年全球高尿酸血症及痛风患者人数为9.3亿人，预计2030年全球高尿酸血症及痛风患者群体数将达到14.2亿人；2020年中国高尿酸血症及痛风患病人数为1.7亿人，预计2030年将达到2.4亿人，痛风治疗具有巨大的市场潜力。中国痛风新药还具有出海潜力，7月1日，一品红的氘泊替诺雷（AR882）全球关键性III期REDUCE1试验已入组超过50%的受试者，在降低尿酸和缓解痛风石方面，AR882展示出比现有非布司他等一线降尿酸药更佳的潜力。REDUCE1预计2026年中读出新的数据，进一步支持AR882的出海授权。

　　医药推选及选股推荐思路

　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下：

　　和【基石药业】，PD-L1ADC关注【复宏汉霖】。

　　2）减重领域关键临床数据发布和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【歌礼制药-B】、【来凯医药-B】、【博瑞医药】、【联邦制药】。

　　3）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。4）关注免疫方向，尤其是小分子自免药物的对外授权，推荐【益方生物】，关注【诺诚健华】、【荃信生物-B】。

　　5）关注脓毒症和ARDS等未满足临床需求的技术突破，关注【舒泰神】、【远大医药】。

　　6）商保目录年内有望制定，关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】。

　　7）转型类公司，布局创新药陆续进入临床阶段，创新资产价值重估，推荐【百洋医药】、【亿帆医药】，【百奥泰】。

　　8）适应症拓展及医保纳入后销量持续扩大，关注【微芯生物】、【艾力斯】、【云鼎新耀】。

　　9）连锁药店供给逐步出清，新经济模式下转型，推荐【益丰药房】、【老百姓】，关注【一心堂】。

　　10）尼古丁原料药供给集中，口含烟生产向中国转移的可能，推荐【金城医药】、关注【润都股份】。

　　重点关注公司及盈利预测