中心思想 德镁健康分拆上市，释放皮肤业务价值 康哲药业（0867.HK）宣布建议分拆其皮肤健康业务子公司德镁医药有限公司并独立上市，此举旨在为德镁医药提供独立的融资平台和市场地位，从而更好地释放其增长潜力。通过实物分派方式，现有股东将直接持有德镁医药股份，享受其独立估值带来的潜在收益，同时提升对投资者的透明度。 创新驱动与稳健增长，维持“买入”评级 此次分拆将使康哲药业和德镁医药各自聚焦核心业务，优化资源配置。德镁医药的皮肤线业务展现出强劲的增长潜力和全面的产品布局，2024年收入同比增长18.2%。结合康哲药业作为老牌商业化平台的稳固基础和创新产品上市后的业绩修复预期，分析师维持“买入”评级，并预计公司未来三年营收和归母净利润将持续增长。 主要内容 德镁医药分拆上市的战略意义 独立融资平台与市场地位提升： 康哲药业建议分拆德镁医药并于联交所主板独立上市，旨在使其皮肤健康业务拥有独立的上市地位和融资平台，从而更有效地获取资本支持，加速业务扩张。 股东价值与透明度增强： 分拆将通过实物分派方式实施，康哲药业股东将直接持有德镁医药股份，享受其独立估值带来的潜在收益，且不涉及新股发行，避免股权稀释。德镁医药上市后将定期披露经营和财务状况，显著提升运营透明度。 聚焦核心业务与员工激励： 分拆完成后，余下集团和分拆集团将各自拥有更聚焦的业务形象和市场地位。德镁医药已设立股份计划，以激励员工为分拆集团的发展做出贡献。 皮肤线业务的强劲潜力与产品布局 业务快速增长： 康哲美丽（德镁医药的运营实体）自2021年独立运营以来，通过内生发展与外延合作，广泛布局创新产品。2024年，该业务实现收入人民币6.73亿元，同比增长18.2%，占公司总收入的7.8%。截至2024年末，康哲美丽团队规模已超过750人。 多元化创新产品管线： 磷酸芦可替尼乳膏的白癜风适应症已在澳门及香港获批上市，中国NDA上市申请正在审评中；其AD适应症的中国3期桥接试验已完成全部受试者入组。 2025年1月，公司获得MG-K10（长效IL-4Rα），用于治疗AD、结节性痒疹等2型炎症性疾病。 公司自研的CMS-D001（高选择性TYK2抑制剂）拟用于银屑病、AD适应症的IND申请已于2025年1月获批，即将开展1期临床。 与Incyte合作的口服小分子Povorcitinib（JAK1抑制剂）进一步丰富了公司的产品管线。 投资建议与财务预测 业绩预测： 预计康哲药业2025-2027年营业收入分别为83.20亿元、94.54亿元和110.43亿元，同比增长分别为11%、14%和17%。归母净利润预计分别为16.28亿元、18.95亿元和22.55亿元，同比增长分别为0%、16%和19%。 估值与评级： 对应估值分别为13X/11X/9X。分析师看好公司作为老牌商业化pharma的长期稳固平台，以及创新产品集中上市后业绩修复带来的价值重估，同时海外东南亚业务的多年积累即将收获。维持“买入”评级。 风险提示： 主要风险包括审批准入不及预期、成本上升、销售不及预期以及行业政策风险。 总结 康哲药业（0867.HK）通过分拆其皮肤健康业务子公司德镁医药并独立上市，旨在优化资源配置，为德镁医药提供独立的融资平台和市场地位，从而释放其强劲的增长潜力。此举将直接惠及现有股东，提升投资透明度。德镁医药的皮肤线业务展现出显著的增长势头和丰富的创新产品管线。基于公司稳固的商业化平台、创新产品带来的业绩修复预期以及东南亚业务的潜在收获，分析师维持“买入”评级，并预计公司未来三年营收和归母净利润将实现稳健增长。

中心思想 业绩稳健增长与结构性挑战并存 爱博医疗在2024年实现了显著的营收增长，隐形眼镜业务表现尤为突出，成为公司新的增长引擎。然而，受人工晶体集采、角膜塑形镜市场竞争加剧以及毛利率较低的隐形眼镜业务占比提升等多重因素影响，公司整体毛利率有所下滑，导致利润增速不及收入增速。 高端新品驱动未来增长 公司积极通过定增项目扩大隐形眼镜产能，并持续优化基石业务（人工晶状体和角膜塑形镜）的产品结构，特别是高端人工晶状体新品的获批上市和在研产品进展，预示着2025年及未来高端产品放量将成为公司盈利能力改善和持续增长的关键驱动力。 主要内容 财务表现：营收高速增长，利润增速承压 爱博医疗2024年实现营业收入14.10亿元，同比增长48.24%；归母净利润3.88亿元，同比增长27.77%。扣非后归母净利润3.90亿元，同比增长35.08%。2024年第四季度，公司营收3.35亿元，同比增长18.26%；归母净利润7081万元，同比增长36.15%。进入2025年第一季度，公司营收3.57亿元，同比增长15.07%；归母净利润9256万元，同比下滑10.05%。利润增速不及收入增速，主要受毛利率波动影响。 盈利能力分析：毛利率结构性下滑 2024年及2025年第一季度，公司毛利率分别为66.23%（同比下降9.78个百分点）和64.60%（同比下降7.01个百分点）。毛利率下滑的主要原因包括： 人工晶状体集采影响： 集采导致终端医院手术量减少、手术价格下降，人工晶状体出厂价下滑。 角膜塑形镜竞争加剧： 竞品增多导致角膜塑形镜出厂价略有下调。 隐形眼镜业务占比提升： 毛利率相对较低的隐形眼镜业务收入占比显著提升。 核心业务发展：隐形眼镜爆发，基石业务优化 隐形眼镜： 2024年收入达4.26亿元，同比高速增长211.84%，毛利率为26.18%。公司通过定增项目进一步扩大水凝胶产能，旨在加速高端隐形眼镜的国产替代进程。 人工晶状体： 2024年收入5.88亿元，同比增长17.66%，毛利率高达89.16%。高端产品如“全视”多焦人工晶状体增长迅速，龙晶®PR已于2025年1月获批上市，EDoF人工晶体进入注册阶段，产品结构高端化有望驱动毛利率改善。 角膜塑形镜： 2024年收入2.36亿元，同比增长8.03%，毛利率为85.68%。公司持续丰富产品布局，推出了多种规格的离焦框架镜和离焦软镜。 市场拓展：国内外渠道持续完善 2024年，公司国内收入达到13.57亿元，同比增长49.52%；海外收入0.46亿元，同比增长16.73%。 国内市场： 销售网络已覆盖31个省市自治区和直辖市的超过6000家医院及视光中心。通过收购天眼医药，公司打造了多渠道分销体系，提升了在消费品市场的影响力。 海外市场： 销售网络覆盖欧洲、亚洲和大洋洲，产品已出口至德国、法国、意大利、英国等30余个国家。环曲面人工晶状体和EDoF人工晶状体在海外市场获得广泛认可，海外布局稳步推进。 盈利预测与风险提示 国盛证券预计爱博医疗2025-2027年营收分别为18.22亿元、23.78亿元、30.70亿元，同比增长29.2%、30.5%、29.1%。归母净利润分别为4.69亿元、5.85亿元、7.25亿元，同比增长20.8%、24.8%、23.9%。 风险提示包括市场竞争加剧风险、政策变动风险以及市场推广不及预期风险。 总结 爱博医疗2024年营收实现高速增长，其中隐形眼镜业务表现亮眼，成为核心增长动力。尽管受集采和市场竞争影响，公司毛利率有所承压，导致利润增速低于收入增速，但公司通过定增扩产隐形眼镜，并持续优化人工晶状体和角膜塑形镜的产品结构，特别是高端新品的上市和研发进展，有望在2025年实现高端产品放量，驱动未来盈利能力的改善和持续增长。公司国内外销售渠道的不断完善也为其长期发展奠定了基础。

中心思想 业绩稳健增长，区域市场表现亮眼 仙乐健康2025年第一季度业绩实现稳健增长，归母净利润同比显著提升8.9%。公司在中国区市场实现增速转正，并得益于MCN和跨境电商等新零售渠道的爆发式增长；同时，欧洲区市场也取得了超过35%的高速增长，显示出公司在全球市场的强劲拓展能力。 内生盈利驱动，未来发展潜力可期 报告指出，公司毛利率持续提升2.5个百分点至33.1%，内生业务净利润同比增长15.2%，显著高于整体收入增速，成为盈利增长的核心驱动力。展望未来，公司将继续深耕高价值客户，拓展新零售渠道，并致力于改善BF业务盈利能力，预计将持续提升整体盈利水平和市场竞争力。 主要内容 25Q1财务表现与区域市场分析 整体财务表现: 2025年第一季度，仙乐健康实现营业收入9.5亿元，同比微增0.3%；归属于母公司股东的净利润为0.7亿元，同比增长8.9%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.7亿元，同比增长0.2%。 中国区市场表现: 在高基数背景下，中国区收入实现正增长，增速较2024年转正，且订单增速高于收入增速，趋势向好。其中，MCN渠道收入同比增长32倍，跨境电商收入同比增长超过100%，显示出新零售渠道的强大增长动能。 欧洲区市场表现: 欧洲区收入同比增长超过35%，肌酸软糖等品类增速亮眼，并成功新增南欧头部品牌客户，预计将为未来业绩带来正向贡献。 美洲及亚太区市场: 25Q1美洲区和亚太区增速可能因高基数而有所放缓，亚太区仍在积极深化澳洲和东南亚市场的覆盖。 盈利能力提升及未来增长策略 毛利率与费用控制: 25Q1公司毛利率同比提升2.5个百分点至33.1%，主要得益于产品结构的优化和BF业务成本的改善。同期，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为9.3%、11.9%、3.0%和2.3%，费用率小幅增加主要与公司持续投入以夯实底盘能力、强化管理和销售队伍相关，旨在提升中长期核心竞争力。 净利率与业务盈利结构: 受毛利率提升驱动，25Q1净利率同比提升0.3个百分点至5.9%。在业务结构方面，BF业务（含摊销费用）净利润为-4251万元，亏损同比小幅增加；而内生业务净利润同比增长15.2%，显著高于公司整体收入增速及业绩表现，表明内生业务盈利能力持续增强。 国内市场策略: 鉴于老龄化趋势、需求修复及内需政策刺激，保健品市场仍是长青赛道。公司将凭借创新引领、供应链优化、品牌建设和组织强化，持续扩大在国内的领先地位。2025年中国区将深耕高价值客户，并着力开拓新零售、私域、MCN等新客户增量。 全球市场布局与利润展望: 公司全球供应链能力有望持续提升，国内底盘的强化也将支撑国际业务发展。利润端，预计内生净利率将维持高位，BF核心业务扭亏进入攻坚期，随着人效显著提升和成本持续改善，其盈利改善将为公司带来显著的利润弹性。 投资建议与风险提示: 报告维持“增持”评级，并预计2025-2027年归母净利润分别为4.0亿元、5.0亿元和6.0亿元，对应当前股价的PE分别为15倍、12倍和10倍。同时提示行业竞争加剧、消费力恢复不及预期以及大单品培育不及预期等风险。 总结 仙乐健康在2025年第一季度展现出稳健的经营态势和良好的增长潜力。公司通过在中国区新零售渠道的突破和欧洲区市场的快速扩张，有效驱动了营收增长。同时，毛利率的持续提升和内生业务的强劲盈利能力，共同支撑了净利润的显著增长。展望未来，公司将继续聚焦市场拓展和盈利能力优化，尤其关注BF业务的扭亏进展，以期实现持续的业绩增长和价值创造。

中心思想 1Q25业绩短期承压，后续改善可期 万孚生物在2025年第一季度面临业绩压力，实现收入8.00亿元，同比下降7.1%；归母净利润1.89亿元，同比下降13.4%。业绩下滑主要受国内行业政策调整及2024年同期高基数效应（1Q24收入和归母净利润分别占2024全年比重的28.1%和38.9%）影响。尽管短期承压，但公司毛利率稳中有升至66.7%（同比提升0.4个百分点，环比提升0.8个百分点），得益于高端产品占比提升和内部降本增效。随着高基数影响减弱，公司后续季度业绩同比增速有望边际改善。 全球化布局与多元化产品矩阵驱动长期增长 展望2025年全年，万孚生物凭借其持续拓展的产品矩阵和积极的海内外市场布局，预计将实现稳健发展。美国子公司业务表现亮眼，呼吸道三联检等新品持续放量；国内业务虽受政策影响，但免疫荧光和发光业务快速增长；国际部业务在强化经营质量后亦有望稳健增长。公司在传染病检测、慢病检测、毒检及优生优育检测四大业务领域均有明确增长驱动，为全年业绩向上发展奠定基础。华泰研究维持“买入”评级，目标价27.07元，反映了对公司作为POCT行业龙头，其产品丰富性和国内外市场竞争力的认可。 主要内容 2025年第一季度财务表现深度解析 收入与利润表现 万孚生物2025年第一季度实现营业收入8.00亿元人民币，较去年同期下降7.1%。同期归属于母公司股东的净利润为1.89亿元人民币，同比下降13.4%。这一表现低于市场预期，主要反映了宏观环境和行业特定因素的影响。 毛利率提升与成本控制 尽管收入和净利润有所下滑，公司在盈利能力方面展现出积极信号。2025年第一季度毛利率达到66.7%，同比提升0.4个百分点，环比提升0.8个百分点。毛利率的稳中有升主要归因于两个方面：一是公司高端产品收入占比的持续提升，优化了产品结构；二是内部降本增效措施积极显现成果，有效控制了运营成本。 业绩下滑原因分析 报告指出，第一季度业绩下滑的主要原因有二。首先，国内行业政策调整对公司业务产生了一定影响。其次，2024年第一季度业绩基数较高，对2025年同期的同比增速造成了压力。具体数据显示，2024年第一季度的收入和归母净利润分别占2024年全年总额的28.1%和38.9%，显示出其在全年业绩中的显著贡献，从而形成了较高的比较基数。 核心业务板块区域发展与战略展望 美国子公司业务表现亮眼 美国子公司业务在2025年第一季度实现了收入的同比快速增长。这一增长主要得益于呼吸道三联检等新产品的持续放量。报告强调，公司在毒检业务方面具有明确的竞争力，并且呼吸道新品的市场接受度持续提升。基于这些积极因素，华泰研究看好美国子公司在2025年实现较快发展。 国内业务面临挑战与新增长点 母公司国内业务在2025年第一季度收入同比有所下降。这主要是由于国内行业政策的调整，以及1Q25国内呼吸道传染病流行强度弱于1Q24，导致国内胶体金产品收入贡献有所降低。然而，公司在国内市场也展现出新的增长点，免疫荧光业务稳步推广，发光业务实现快速放量。因此，报告预计母公司国内业务在2025年收入将实现稳健增长。 国际部业务策略调整与展望 国际部业务在2025年第一季度收入同比有所下滑。这并非市场需求不足，而是公司主动强化经营质量，并控制了对回款周期较长客户的发货节奏。通过这一策略调整，公司旨在优化现金流和经营效率。随着国际部销售推广的持续强化，报告看好国际部业务在2025年收入实现稳健增长。 全年增长引擎与盈利能力预测 传染病检测业务持续贡献 展望2025年全年，万孚生物的传染病检测业务预计将保持稳健发展。呼吸道和消化道传染病业务将持续贡献稳定收入，同时血液传染病业务也将带来增量。 慢病检测与新品放量 在慢病检测领域，公司荧光产品性能过硬，且国内外市场推广持续强化。此外，发光、出凝血、血气等新产品将有序导入市场并积极放量，为慢病检测业务带来新的增长动力。 毒检及优生优育检测积极发展 毒检及优生优育检测业务有望伴随新品的持续导入和电商渠道的积极开发，实现积极发展，进一步丰富公司的产品组合和市场覆盖。 维持盈利预测与目标价 华泰研究维持对万孚生物的盈利预测，预计2025年至2027年归母净利润分别为6.52亿元、7.52亿元和8.67亿元。公司作为国内POCT（即时检验）行业的龙头企业，产品品类丰富，且海内外市场竞争力稳步提升。基于此，华泰研究给予公司2025年20倍PE的估值（高于可比公司Wind一致预期均值18倍），并维持目标价27.07元不变，重申“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括核心产品销售不达预期以及核心产品招标降价的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 万孚生物2025年第一季度业绩受高基数和国内政策调整影响，收入和归母净利润同比有所下滑，但毛利率逆势提升，显示出公司在产品结构优化和成本控制方面的成效。展望全年，公司凭借美国子公司业务的强劲增长、国内免疫荧光和发光业务的拓展，以及国际部业务的策略性调整，预计将实现稳健发展。传染病、慢病、毒检及优生优育四大业务板块的多元化增长驱动，将支撑公司整体业绩向上。华泰研究维持“买入”评级和27.07元的目标价，肯定了公司作为POCT行业龙头的市场地位和长期增长潜力，同时提示了核心产品销售及招标降价的风险。

中心思想 2025Q1血制品市场：整体增长与结构性分化 2025年第一季度，中国血制品市场整体呈现稳健增长态势，多数核心产品批签发量同比上升，显示出行业良好的发展韧性。国产人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（静丙）、人凝血因子Ⅷ和人凝血酶原复合物（PCC）等主要产品均实现了两位数的同比增长，反映了市场需求的持续旺盛和国内生产能力的提升。然而，市场内部也存在结构性分化，特免类产品表现各异，其中乙型肝炎人免疫球蛋白（乙免）和狂犬病人免疫球蛋白（狂免）批签发量大幅增长，而组织胺人免疫球蛋白（组免）则显著下降，这表明不同产品线的市场需求和应用场景正在发生变化。 国产替代趋势显现与头部企业竞争优势 本季度数据显示，进口人血白蛋白批签发量同比下降9%，与国产白蛋白的稳健增长形成对比，这可能预示着国内企业在产品质量和市场竞争力方面的提升，逐步侵蚀了进口产品的市场份额，国产替代趋势初步显现。在各主要血制品细分市场中，天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物等头部企业继续保持其领先地位，占据了显著的市场份额，尤其在白蛋白和静丙等大宗产品领域，其批签发批次位居前列。同时，部分企业如博雅生物在人凝血因子Ⅷ和人纤维蛋白原批签发方面表现出强劲的增长势头，显示出细分市场的竞争活力和企业差异化发展策略的成效。 主要内容 2025Q1血制品批签发概览：核心产品稳健增长，特免产品表现各异 2025年第一季度，我国血制品市场批签发数据整体向好，多数产品实现同比增长，但特免类产品内部出现明显分化。 白蛋白市场： 国产人血白蛋白累计批签发418批次，同比增长12%，显示出国内生产的强劲势头。 进口人血白蛋白累计批签发778批次，同比下降9%，这可能反映了国产替代效应的初步显现或进口产品供应策略的调整。 静丙与肌丙市场： 静注人免疫球蛋白（pH4）批签发324批次，同比增长15%，表明市场对静丙的需求持续增长。 人免疫球蛋白（肌丙）批签发9批次，同比增长13%，保持了小幅增长。 特免类产品市场： 乙型肝炎人免疫球蛋白批签发11批次，同比增长83%，增速显著，可能与特定预防或治疗需求增加有关。 破伤风人免疫球蛋白批签发35批次，同比增长13%，保持稳健增长。 狂犬病人免疫球蛋白批签发34批次，同比增长42%，显示出较强的市场需求。 组织胺人免疫球蛋白批签发3批次，同比大幅下降82%，市场需求显著萎缩。 凝血因子类产品市场： 人凝血因子Ⅷ批签发163批次，同比增长12%，维持稳定增长。 人凝血酶原复合物（PCC）批签发82批次，同比增长26%，增速较快，可能受益于临床应用范围的扩大。 人纤维蛋白原批签发69批次，同比增长8%，保持平稳增长。 人凝血因子Ⅸ批签发31批次，同比增长15%，表现良好。 细分市场深度分析：白蛋白、静丙、特免及凝血因子类产品格局 本报告对白蛋白、静丙、特免和凝血因子类产品进行了详细分析，揭示了各细分市场的年度趋势、月度波动及主要企业的竞争格局。 白蛋白市场分析： 年度趋势： 2011-2024年我国白蛋白批签发批次持续增长，复合年均增长率（CAGR）为11.4%。其中国产白蛋白CAGR为5.9%，进口白蛋白CAGR为16.7%。2025Q1总批签发1196批次，同比下降2.4%。 月度表现： 2025Q1国产白蛋白月均批签发约139批次，3月批签发量最大（193批次）；进口白蛋白月均批签发约259批次，2月批签发量最大（292批次）。 企业竞争： 2025Q1国产白蛋白批签发占比35%。天坛生物（86批次）、华兰生物（61批次）、上海莱士（49批次）、泰邦生物（48批次）位列国产白蛋白批签发前四，合计占据约58%的市场份额。博雅生物批签发42批次，同比增长180%，表现突出。 静丙市场分析： 年度趋势： 2011-2024年我国静丙批签发批次总体呈上升趋势，CAGR为8.4%。肌丙批签发批次在2023-2024年处于历史相对高位。 月度表现： 2025Q1静丙月均批签发约108批次，3月批签发量最大（165批次）；肌丙月均约3批次，2月批签发量最大（5批次）。 企业竞争： 天坛生物（96批次）、泰邦生物（41批次）、华兰生物（31批次）、上海莱士（29批次）位列静丙批签发前四，合计占据约61%的市场份额。卫光生物批签发15批次，同比增长114%，增速显著。 特免产品市场分析： 年度趋势： 破免批签发在2011-2022年呈上升趋势，CAGR为15.5%。狂免批签发在2011-2019年实现较高增长，CAGR达21.5%，2024年同比增长较快。乙免市场需求萎缩，自2019年开始批签发批次整体下滑。 月度表现： 2025Q1乙免月均约4批次；破免月均12批次；狂免月均11批次。 企业竞争： 乙免： 天坛生物（4批次）、华兰生物（2批次）、南岳生物（2批次）合计占据约73%份额。 破免： 华兰生物（13批次）、派林生物（6批次）、天坛生物（5批次）、远大蜀阳（5批次）合计占据约83%份额。华兰生物同比增长225%。 狂免： 远大蜀阳（10批次）、华兰生物（9批次）、泰邦生物（4批次）合计占据约68%份额。 凝血因子类产品市场分析： 年度趋势： 八因子批签发在2011-2024年呈波动增长态势，CAGR为13.6%。PCC批签发在2011-2023年呈波动增长态势，CAGR为14.6%，2024年有所下降。纤原批签发在2011-2022年快速增长，CAGR达22.3%，2023-2024年略有承压。 月度表现： 2025Q1八因子月均约54批次；PCC月均约27批次；纤原月均约23批次。 企业竞争： 八因子： 博雅生物（30批次）、华兰生物（27批次）、派林生物（27批次）、天坛生物（27批次）合计占据约68%份额。博雅生物批签发量从0大幅增长。 PCC： 南岳生物（19批次）、天坛生物（14批次）、泰邦生物（12批次）合计占据约55%份额。 纤原： 博雅生物（28批次）、上海莱士（23批次）、泰邦生物（9批次）、华兰生物（8批次）合计占据约99%份额。博雅生物同比增长65%。 风险提示： 报告提示了批签发数据披露滞后、血液制品销售不及预期、原材料供应不足、国家政策变化以及产品安全性等潜在风险，这些因素可能对行业发展和企业盈利能力造成影响。 总结 2025年第一季度，中国血制品市场整体呈现积极增长态势，多数核心产品批签发量实现同比增长，显示出行业良好的发展韧性和市场需求潜力。国产白蛋白批签发稳健增长，而进口白蛋白批签发有所放缓，这一对比可能预示着国内血制品企业在市场竞争中逐步占据优势，国产替代趋势正在形成。静丙市场持续扩张，长期成长空间广阔，为行业提供了稳定的增长动力。 特免类产品内部表现出显著分化，乙免和狂免批签发量大幅增长，反映了特定疾病预防和治疗需求的提升，而组免的显著下降则提示了市场需求结构的变化。凝血因子类产品，特别是人凝血酶原复合物（PCC），增速较快，人凝血因子Ⅷ和人纤维蛋白原也保持稳健增长，这些高价值产品线的增长对提升行业整体盈利能力具有重要意义。 在企业竞争格局方面，天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物等头部企业在多个细分领域继续保持主导地位，其批签发量和市场份额均位居前列。同时，博雅生物等企业在特定产品线上展现出强劲的增长势头，表明行业内部的竞争和创新活力。尽管市场前景乐观，但血制品行业仍需警惕批签发数据滞后、销售不及预期、原材料供应、政策变动及产品安全性等潜在风险，以确保行业的持续健康发展。

中心思想 业绩承压下的增长潜力 卫宁健康在2025年第一季度面临营收和归母净利润的显著同比下降，主要原因在于去年同期较高的基数以及市场经营环境影响导致的在手订单不足。尽管公司通过实施降本增效措施，有效控制了销售、管理和研发费用，但收入端的压力仍是影响利润表现的关键因素。然而，随着院端AI需求的加速释放，市场预期公司全年收入有望恢复增长，显示出其在短期挑战下的长期增长潜力。 AI战略驱动市场竞争力 公司积极响应市场对AI技术的需求，通过快速接入DeepSeek等国产大模型并发布WiNEX Copilot 2.1版本，显著提升了其医疗垂直大模型的专业性和可靠性，以适应医疗严肃场景的应用。同时，卫宁健康与华为昇腾、深信服等国产基础平台深度合作，共同推出了“WiNGPT-DeepSeek·昇腾双模一体机”和“医疗核心业务超融合解决方案”。这些战略合作不仅优化了信创环境下临床业务的性能，更展现了公司快速构建AI应用生态圈的决心，有望获取新的商业机遇并持续提升在医疗信息化领域的市场竞争力。 主要内容 2025年一季度财务表现分析 卫宁健康在2025年第一季度报告中显示，公司营业收入为3.45亿元人民币，同比大幅下降30.24%。这一收入下滑主要归因于两个方面：一是去年同期较高的收入基数，二是去年受市场经营环节影响，导致在手订单不足。同期，公司实现归属于母公司股东的净利润为529万元人民币，相较于2024年同期的1662万元，呈现显著下降。尽管公司积极采取了降本增效措施，使得销售费用、管理费用和研发费用均有较大幅度下降，但收入端的压力仍然是影响利润表现的关键因素。 从盈利能力指标来看，2025年第一季度公司毛利率为34.46%，同比提升了0.75个百分点，这表明公司在成本控制方面取得了一定成效。在费用管控方面，销售费率、管理费率和研发费率分别为14.96%、9.23%和14.85%，同比变动分别为-0.09、0.57和0.67个百分点，整体费用管控表现良好。 进一步分析分业务收入，医疗卫生信息化业务收入为3.13亿元，同比下降23.44%。其中，核心产品软件销售及技术服务收入为2.92亿元，同比下降18.08%；硬件销售收入为2147万元，同比大幅下降75.65%。互联网医疗健康业务收入为3168万元，同比下降36.77%。报告指出，一季度公司收入受低毛利率的硬件及互联网医疗业务影响较大，这进一步解释了整体营收下滑的原因。 AI战略与国产化生态建设 面对当前的市场挑战，卫宁健康正积极推进其AI战略，并深化与国产基础平台的合作，以期驱动业务恢复增长并提升核心竞争力。 垂直大模型与市场需求响应 公司紧密关注国内大模型技术的发展趋势，特别是DeepSeek R1在国内大模型应用方面取得的快速突破。卫宁健康积极响应客户需求，迅速发布了WiNEX Copilot 2.1版本，并将其接入DeepSeek通用大模型。为了确保该模型在医疗严肃场景中的专业性和可靠性，公司从数据工程、算法及知识图谱等多个维度进行了模型增强。目前，公司新版本大模型与医护助手已在北京大学人民医院等三甲医院进行试点上线，这预示着以DeepSeek为代表的国产大模型技术突破将为公司带来新的商业机遇和增长点。 联手国产平台构建AI应用生态 卫宁健康积极与国内领先的基础平台厂商合作，共同推动大模型在医院端的部署和应用。公司与华为昇腾联合发布了“WiNGPT-DeepSeek·昇腾双模一体机”。该一体机集成了公司自主研发的医疗垂直大模型WiNGPT、医护智能助手WiNEX Copilot以及DeepSeek通用大模型，能够提供包括智能问答、知识助手、诊中决策支持、病历质控、文书生成、报告质控等在内的20多个应用场景，极大地丰富了医疗AI的应用广度和深度。 此外，公司还联合华为和深信服共同发布了“医疗核心业务超融合解决方案”。该方案通过整合华为的硬件基础和深信服的虚拟化技术，显著提升了信创环境下的临床业务性能。具体数据显示，该解决方案能够将临床业务加载响应速度提升25%，在高并发场景下每秒查询率提升15%，并支持不同架构体系间的无缝融合。这些合作举措表明卫宁健康正在快速构建一个全面的AI应用生态圈，旨在持续提升其在医疗信息化领域的竞争力。 盈利预测与投资评级 华泰研究维持对卫宁健康的“增持”投资评级，并对其未来的盈利能力保持乐观预期。根据最新的盈利预测，公司2025年至2027年的归属于母公司净利润预计将分别达到4.23亿元、5.42亿元和6.91亿元。这一预测反映了分析师对公司业务在AI驱动下恢复增长的信心。 在估值方面，报告参考了可比公司Wind一致预期平均50.7倍的2025年市盈率（PE）。考虑到卫宁健康在AI新产品方面的加速落地及其在医疗AI领域的战略布局，华泰研究给予公司更高的估值，即65.0倍的2025年PE，并将目标价设定为12.44元人民币。此目标价相较于之前的11.48元有所上调，此前目标价对应的2025年PE为60倍，而可比公司均值为46倍。 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括WiNEX推广低于预期以及医疗AI技术发展低于预期，这些因素可能影响公司的业绩表现。 总结 卫宁健康在2025年第一季度面临营收和净利润的短期压力，主要受去年同期高基数和在手订单不足的影响。尽管公司通过有效的费用管控措施部分缓解了利润下滑幅度，但其积极的AI战略布局和与国产基础平台的深度合作，为未来的业务增长奠定了基础。公司通过接入DeepSeek等国产大模型并发布WiNEX Copilot 2.1版本，以及与华为昇腾、深信服联合推出一体机和超融合解决方案，正在快速构建全面的医疗AI应用生态，有望在院端AI需求加速释放的背景下实现业务恢复增长。华泰研究维持“增持”评级，并基于公司AI新产品加速落地的预期，上调目标价至12.44元，反映了对公司长期竞争力和增长潜力的信心，但同时提示了WiNEX推广和医疗AI技术发展不及预期的潜在风险。

中心思想 稳健增长与创新驱动 华东医药在2025年第一季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到107.36亿元（同比增长3.12%）和9.15亿元（同比增长6.06%），扣非净利润同比增长7.04%。这一增长主要得益于其工业板块中创新药的快速入院和微生物工业的强劲表现，同时仿制药集采影响可控。公司通过持续的研发投入和多元化业务布局，展现出良好的发展韧性。 多元业务布局与未来展望 报告维持了对华东医药的“买入”评级，并上调目标价至53.71元人民币，主要基于其自研创新药（特别是GLP-1系列）有望实现国际授权（BD出海）、2025年集采影响较小以及国内创新药密集获批并快速放量。公司在工业、商业和医美三大板块的协同发展，以及GLP-1创新药管线的全球领先布局，为其未来的持续增长和价值提升奠定了坚实基础。 主要内容 1Q25 业绩概览与投资评级 华东医药在2025年第一季度表现出稳健的财务增长。 财务表现： 公司实现营业收入107.36亿元，同比增长3.12%；归属于上市公司股东的净利润为9.15亿元，同比增长6.06%；扣除非经常性损益的净利润为8.97亿元，同比增长7.04%。 投资评级： 华泰研究维持了对华东医药的“买入”投资评级，并将目标价上调至53.71元人民币（前值为52.27元人民币）。 评级理由： 维持“买入”评级的主要考量包括：自研创新药有望通过BD模式实现国际市场拓展；2025年国家药品集中采购对公司业绩影响预计较小；以及公司在国内市场有多个创新药密集获批并加速进入医院渠道。 工业业务：创新药驱动与集采风险可控 工业板块是公司业绩增长的核心驱动力，创新药的快速入院和微生物工业的强劲增长抵消了集采的部分影响。 中美华东业绩： 2025年第一季度，中美华东实现收入36.2亿元，同比增长6.5%；归母净利润8.4亿元，同比增长12.2%。其中，工业微生物业务表现突出，同比增长30.0%。 创新药快速入院进展： BCMA CAR-T（肿瘤）： 已于2024年3月获批上市，并已纳入70多家商业保险报销范围，预计峰值销售额可达10亿元以上。 乌司奴单抗生物类似药（自免）： 于2024年11月获批，截至2025年第一季度已有800多家医院开具处方，预计峰值销售额可达20亿元以上。 加格列净（降糖）： 已于2024年底纳入医保目录，实现快速入院。 塞纳帕利（PARP，肿瘤）： 于2025年1月获批，公司已布局100多家DTP药房，覆盖300多家医院。 未来展望： 考虑到仿制药集采影响有限以及国内创新药获批上量，预计2025年工业收入将实现双位数增长。 商业与医美业务：结构性变化与增长潜力 商业业务保持稳定增长，而医美业务短期面临压力，但新产品上市有望带来增长。 商业业务： 2025年第一季度，商业板块实现营收69.34亿元，同比增长3.23%；净利润1.15亿元，同比增长7.33%。预计2025年商业收入将实现个位数增长。 医美业务： 2025年第一季度医美收入短期承压。 海外医美： 海外营收2.38亿元，同比下降12.29%，但环比增长24.37%。考虑到海外经济有望回暖但仍存在不确定性，预计2025年海外收入将持平。 欣可丽美学： 收入2.54亿元，同比下降1.36%，环比增长10.64%。尽管少女针在国内市场竞争加剧，但随着MaiLi产品预计于2025年5月正式商业化销售，以及多功能面部皮肤管理平台Préime DermaFacial也将在2025年正式商业化销售，预计2025年医美收入增速将达到10%以上。 GLP-1创新药管线：国际化布局与临床进展 公司在GLP-1领域拥有完备的创新药组合，具备国际化潜力。 HDM1002（口服GLP-1小分子）： 减重适应症： 中国三期临床试验已于2025年4月完成首例受试者入组，公司预计2025年6月完成全部受试者入组。 降糖适应症： 中国二期临床试验正在进行中，公司预计2025年第三季度取得二期临床顶线结果，并于2025年下半年进入三期临床。该产品在全球同类药物中排名第四，在中国排名第三。 DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21三靶点激动剂）： 全球FIC产品： 该产品是全球首创（First-in-Class）产品。 临床进展： 中国正在开展重度高甘油三酯血症和代谢相关脂肪性肝病的二期临床试验。公司预计重度高甘油三酯血症适应症将于2025年第三季度取得顶线结果。 HDM1005（GLP-1/GIP双靶点激动剂）： 临床进展： 中国降糖和减重适应症均处于二期临床阶段。公司预计2025年第四季度将进入减重三期临床。 盈利预测与估值：SOTP模型与风险提示 华泰研究维持了对公司未来盈利的积极预测，并采用SOTP估值法。 盈利预测： 维持2025-2027年归母净利润预测分别为40.49亿元、46.40亿元和52.29亿元。 SOTP估值法： 采用分部估值法（SOTP）计算公司整体合理市值为942.05亿元，对应目标价53.71元。 商业业务： 参考2025年可比公司Wind一致预期PE 9倍，给予公司商业板块9倍PE，对应市值40.36亿元。 工业业务-传统： 参考2025年可比公司Wind一致预期PE 16倍，考虑到公司集采风险较小且工业传统板块企稳回升，给予15%估值溢价，即18倍PE，对应市值550.42亿元。 工业业务-创新： 采用DCF估值法，根据10年期国债利率及β系数算得WACC=5.5%，给予永续增长率-2%，对应公司创新业务合理市值226.49亿元。 医美业务： 参考2025年可比公司Wind一致预期PE 23倍，给予公司医美板块23倍PE，对应市值124.78亿元。 风险提示： 报告提示了产品销售不及预期、产品降价以及研发进度不达预期等潜在风险。 总结 华东医药在2025年第一季度实现了稳健的收入和利润增长，主要得益于其工业板块中创新药的快速入院和微生物工业的强劲表现。公司在肿瘤、自身免疫、糖尿病等多个治疗领域的创新药管线进展顺利，并已开始贡献业绩。尽管医美业务短期面临市场竞争压力，但新产品的上市和海外市场的潜在回暖有望带动其未来增长。特别值得关注的是，公司在GLP-1领域的自研创新药组合具有全球领先潜力，有望通过国际授权实现价值最大化。基于对公司多元化业务布局、创新药驱动增长以及GLP-1管线前景的积极预期，华泰研究维持了“买入”评级，并上调了目标价，反映了市场对其长期发展潜力的认可。

中心思想 业绩短期承压，创新驱动未来增长 百克生物在2024年及2025年第一季度面临业绩下滑的挑战，主要受带状疱疹疫苗销量减少的影响。尽管如此，公司在水痘疫苗市场保持领先地位，鼻喷流感疫苗表现亮眼，展现了产品结构的韧性。同时，公司持续加大研发投入，多项在研疫苗项目取得关键进展，为未来的增长奠定了坚实基础。 盈利能力调整与研发管线布局 报告指出，公司盈利能力有所下滑，毛利率和净利率均出现下降，这与高毛利产品带状疱疹疫苗收入占比降低及费用率上升有关。然而，公司坚持创新驱动战略，研发投入占营收比重较高，并依托五大核心技术平台，积极推进多款重磅疫苗的研发，包括液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗、破伤风单抗、mRNA疫苗等，预示着公司未来产品线的丰富和市场竞争力的提升。 主要内容 事件：2024年年报及2025年一季报业绩概览 2024年业绩回顾：公司2024年实现营业收入12.3亿元，同比下降32.6%；实现归母净利润2.3亿元，同比大幅下滑53.7%。业绩下滑的主要原因是带状疱疹疫苗销量减少。 2025年第一季度表现：2025年第一季度，公司营业收入为1.6亿元，同比下降40.0%；归母净利润为0.01亿元，同比骤降98.2%，显示短期业绩压力持续。 鼻喷流感疫苗表现亮眼，带状疱疹疫苗销售短期承压 带状疱疹疫苗：2024年实现收入2.5亿元，同比大幅下降71.5%。期末库存高达119万人份，同比增长80%。主要原因在于2023年上市发货后，受种者接种意愿不足，导致疾控部门需控制存货。预计2025-2027年销量增速分别为20%、35%、30%，毛利率保持在95%左右。 水痘疫苗：2024年实现收入8.4亿元，同比增长2.2%，市场占有率保持领先地位。预计2025-2027年销量复合增速为2.5%，毛利率稳定在85%左右。 鼻喷流感疫苗：2024年实现收入1.4亿元，同比增长15.4%，表现亮眼。预计2025-2027年销量复合增速为15%，毛利率稳定在70%左右。 盈利能力有所下滑 毛利率与净利率：2024年公司整体毛利率为85.4%，同比下降4.8个百分点；净利率为18.9%，同比下降8.6个百分点。这主要是由于高毛利产品带状疱疹疫苗收入占比下降，以及整体费用率有所提高。 费用结构变化：销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为38.6%、9.2%、12.7%和-0.3%，同比分别变化+3.2pp、+0.5pp、+1.8pp和+0.4pp。销售和研发费用的增长对盈利能力造成一定压力。 研发管线持续推进，多项产品取得关键进展 研发投入：公司坚持创新驱动战略，2024年研发投入达1.6亿元，占营业收入的比重为12.7%。 核心技术平台：公司依托五大核心技术平台，持续推进多个在研项目。 关键项目进展： 液体鼻喷流感疫苗：上市申请已获受理，现场检查完毕。 狂犬单抗：已完成I期临床试验，正在进行II期临床试验。 破伤风单抗：已启动I/II期临床试验。 HSV-2 mRNA疫苗和Hib疫苗：均已获得临床试验批准。 重组带状疱疹疫苗和佐剂流感疫苗：已提交IND申请并获受理。 mRNA技术平台建设：公司通过投资传信生物，持续加码mRNA技术平台建设，显示其在创新疫苗领域的战略布局。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.6元、0.68元和0.75元。 风险提示：报告提示了产品销售下滑风险和产品研发进度不及预期风险，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 百克生物在2024年及2025年第一季度面临带状疱疹疫苗销售承压导致的业绩下滑和盈利能力下降。然而，公司在水痘疫苗市场保持稳定，鼻喷流感疫苗表现突出，显示出其在疫苗市场的多元化布局。更重要的是，公司持续高强度投入研发，多个创新疫苗项目取得实质性进展，特别是液体鼻喷流感疫苗的上市申请受理和mRNA技术平台的加码，为公司未来业绩增长和市场竞争力的提升提供了长期驱动力。尽管短期内存在产品销售下滑和研发进度不确定性等风险，但其丰富的研发管线和创新战略有望支撑公司在中长期实现复苏和增长。

　　太极集团(600129) 　　投资要点 　　事件：2025年Q1，公司实现总营业收入28.28亿元（-32.79%，同比减少32.79%，下同）；归母净利润0.75亿（-69.8%），扣非归母净利润为0.8亿元（-63.16%）。多种因素影响下，业绩有所承压，但环比2024年Q4，收入及利润端均有所改善。 　　分业务来看，2025年Q1，医药工业实现销售收入14.67亿元（-45.52%），主要受去年同期高基数及部分产品社会库存较高所致。分产品来看，消化及代谢用药实现收入3.5亿元（-48.75%），其中，藿香正气口服液下滑较多；呼吸系统产品实现收入5.13亿元（-48.95%），主要系急支糖浆、散列通等产品下滑所致。神经系统用药表现相对较好，2025年Q1实现收入1.8亿元（+14.52%）。此外，2025年Q1公司医药商业实现销售收入16.18亿元（-15.31%）；中药材资源板块实现销售收入1.87亿元（-24.10%）；大健康及国际板块实现销售收入0.63亿元（-49.98%）。截至2025年Q1，公司存货为25.07亿元，较2024Q1下滑16%，渠道库存逐步消化。 　　全面深化改革，积极应对市场环境变化。2024年，受2023年同期高基数及部分产品社会库存较高，以及下属子公司补税影响，致公司营业收入和净利润较同期下降。公司持续深化改革，重点夯实学术赋能及品牌打造。2024年，公司13个品种成功进入10项用药指南、19项专家共识、11项用药/防治方案；其中公司主推的重点核心产品获得了28项推荐证据，为院内学术推广夯实基础。品牌打造方面，公司一方面进行年轻化宣传，另一方面全媒体矩阵宣传，精准受众触达。公司持续组织变革，为提高管理效能，重塑营销组织，撤销原营管中心，成立市场中心和销售中心，整合普药产品群和新零售部；将本部职能部门精简至16个。公司的营销改革叠加外部环境，短期业绩有所阵痛，但我们认为2025年有望边际改善。 　　盈利预测与投资评级：考虑到客观环境及公司持续改革的影响，我们将2025-2026年归母净利润下调由8.2/10.3亿元下调为5.1/6.5亿元，2027年预计为8.2亿元，对应当前市值的PE估值为23/18/14X。随着公司逐步消化2025年上半年的业绩高基数，业绩有望触底反弹，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，政策风险等。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 惠泰医疗在2024年及2025年第一季度均实现了营收和归母净利润的快速增长，业绩表现符合市场预期。公司通过规模效应和产品结构优化，有效提升了整体毛利率，并通过降本增效措施改善了期间费用率，显示出持续增强的盈利能力。 多业务驱动与海外市场拓展 公司业务呈现多点开花态势，血管介入业务（尤其是冠脉通路和外周介入）表现亮眼，电生理业务也保持稳健增长，手术量高速提升。同时，海外自主品牌业务实现高速增长，特别是在中东、非洲和欧洲等地区取得显著突破，高端医院入院数量持续增加，为公司未来发展提供了新的增长极。 主要内容 业绩概览与财务表现 惠泰医疗在2024年和2025年第一季度均展现出强劲的财务增长。 2024年度报告： 公司实现营业收入20.66亿元，同比增长25.18%；归母净利润6.73亿元，同比增长26.08%；扣非后归母净利润6.43亿元，同比增长37.29%。其中，2024年第四季度营业收入5.41亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.45亿元，同比增长10.96%；扣非后归母净利润1.35亿元，同比增长24.69%。 2025年第一季度报告： 公司实现营业收入5.64亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.83亿元，同比增长30.69%；扣非后归母净利润1.81亿元，同比增长32.23%。 业务结构与盈利能力分析 公司收入端快速增长，血管介入业务表现突出，电生理业务稳健发展，盈利能力持续提升。 分业务收入与毛利率： 电生理：收入4.40亿元，同比增长19.73%；毛利率73.76%，同比下降0.69%。 冠脉通路：收入10.54亿元，同比增长33.30%；毛利率73.21%，同比增长1.34%。 外周介入：收入3.51亿元，同比增长37.09%；毛利率75.86%，同比增长1.11%。 非血管介入：收入0.39亿元，同比增长135.05%；毛利率59.89%，同比增长9.91%。 整体盈利能力： 2024年公司整体毛利率为72.31%，同比提升1.04个百分点，主要得益于规模效应显现及产品结构变化。销售费用率18.05%（同比下降0.42pp），管理费用率4.43%（同比下降0.55pp），研发费用率14.06%（同比下降0.35pp），显示出降本增效的显著成果。 市场拓展与产品覆盖 公司在电生理和血管介入领域持续扩大市场覆盖和提升产品渗透率。 电生理业务： 2024年国内电生理产品新增入院200余家，累计覆盖医院超过1360家。三维电生理手术量达到1.5万余例，同比增长50%。公司可调弯十极冠状窦导管保持领先市场份额，年使用量超十万根。带量采购推动可调弯鞘管入院数量同比增长超100%。 血管介入业务： 2024年冠脉产品入院数量同比增长超15%，外周产品入院数量同比增长近20%。公司通过举办150余场自主品牌活动和参与17场全国行业大会，有效增强了品牌认知和渠道影响力，助力产品覆盖率进一步提升。 海外市场表现 公司坚持海内外双轮驱动战略，海外业务表现亮眼。 海外收入增长： 2024年国内收入17.69亿元，同比增长25.68%；海外收入2.80亿元，同比增长19.62%。海外自主品牌同比增长45.88%，其中中东、非洲和欧洲地区增长较快，其他地区实现平稳增长。独联体区在产品注册、渠道布局及重点客户关系方面取得突破。 高端医院突破： 受益于PTCA导丝等产品对复杂手术的有力支撑，公司在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西等多个海外市场的高端医院实现入院突破，市场渗透率显著提升，为海外业务的持续拓展奠定了坚实基础。 盈利预测与投资建议 分析师对惠泰医疗未来业绩持乐观态度，并维持“买入”评级。 盈利预测： 预计2025-2027年公司营收分别为26.94亿元、34.79亿元、44.78亿元，分别同比增长30.4%、29.2%、28.7%。归母净利润分别为9.02亿元、11.81亿元、15.37亿元，分别同比增长34.0%、30.9%、30.2%。 风险提示： 新品销售推广不及预期、政策风险、研发进展不及预期。 总结 惠泰医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，符合市场预期。公司通过优化产品结构和提升规模效应，有效提高了毛利率，并通过精细化管理实现了期间费用率的改善，盈利能力持续增强。在业务层面，血管介入和电生理两大核心业务均表现出色，尤其血管介入引领增长，电生理手术量高速增长，市场覆盖率不断扩大。值得关注的是，公司海外自主品牌业务表现靓丽，在多个国际市场实现高端医院的突破，为公司未来发展开辟了广阔空间。综合来看，惠泰医疗作为国产电生理龙头，在多业务驱动和海内外市场协同发展下，有望行稳致远，持续实现高质量增长。