研究背景 　　当前国家高度重视康养产业领域，出台了一系列政策扶持措施。国务院国发〔2024〕18号文件明确提出大力发展银发经济，促进康养文旅产业发展及具体措施。这些政策措施不仅为康养产业的健康发展提供了有力保障，也为康养产业消费提供了新动能。 　　未来，随着人口老龄化的加剧和消费者对健康生活的需求不断增加，康养产业将迎来更加广阔的市场空间和发展机遇，但也面临着一些挑战。 　　研究目标 　　精准把握康养产业消费趋势，助力产业发展，通过科学的数据收集与分析，为康养产业和相关企业提供参考。

　　报告摘要 　　1.重点子行业及产品情况跟踪 　　溴素：本周价格继续上涨15.12%。据百川数据，截至4月6日，溴素山东价格达到33385元/吨，继上周价格上涨20.83%后，本周继续上涨15.12%，较去年同比大涨85.47%。2024年，我国溴素表观消费量13.5万吨，国内产量5.8万吨，进口量为7.7万吨。溴素作为阻燃剂、医药中间体等领域的核心原料，需求呈现季节性特征，3月中旬开始溴素下游逐步进入旺季，叠加进口溴素到货延期，供需偏紧，价格出现明显上行。 　　氟化工：制冷剂价格持续强势。据百川数据，本周（3.31-4.6）制冷剂板块表现继续强势，R32市场均价达到48000元/吨，较上周上涨5.49%；R125市场均价45000元/吨，较上周上涨1.12%；制冷剂R134a价格46500元/吨，较上周上涨1.09%。2025年3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，空调等家电领域的以旧换新政策延续，下游需求有望继续向好。 　　EVA：年初以来价格企稳并小幅反弹。据百川数据，截至2025年4月6日，EVA市场均价11443元/吨，EVA北有机18-3价格为11200元/吨，近期价格小幅反弹。EVA普通料出厂均价为11393元/吨，EVA光伏级出厂均价为12100元/吨，EVA出厂价走势基本与市场价同步，工厂总库存维持在1.6万吨左右。据数据统计，EVA市场均价总体趋稳，较年初小幅反弹5.47%。 　　2.核心观点 　　（1）氟化工：制冷剂进入需求旺季，主要品种的价格和毛利均出现上涨；同时，含氟新材料、含氟冷却液等持续受到关注。建议关注：巨化股份、三美股份等。 　　（2）低空经济/机器人产业链材料：我国低空经济从试点逐步迈向商业化，相关的新材料、轻量化材料需求或增加，如碳纤维、超高分子量聚乙烯等可能受到关注。建议关注：碳纤维行业、同益中等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　马应龙(600993) 　　投资要点 　　事件：2024年公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%（2023年非经常性损益0.91亿元，2024年0.17亿元，主要系2023年有资产处置收益）；扣非归母净利润5.11亿元，同比增长44.98%。表观归母净利润基本符合我们的预期，扣非归母净利润增速亮眼，经营质量良好。单Q4季度，公司实现收入9.36亿元（+35.58%，较2023年同期增长35.58%，下同），归母净利润0.71亿元（+183.84%），扣非归母净利润0.62亿元（+884.2%）。 　　治痔产品稳健放量，大健康业务增长亮眼。分行业来看，2024年医药工业主营业务收入21.61亿元，同比增长17.82%。药线渠道整体经营能力提升明显，推动母公司营收同比增长超19.91%，其中治痔药品同比增长23.19%。大健康业务持续丰富卫生湿巾产品阵容，强化品类运营，依托内容营销，眼霜、湿巾等重点品类表现亮眼。2024年卫生湿巾系列年销售规模突破亿元，美妆系列产品营收同比增长30%。 　　医疗服务强化布局，医药商业优化结构。2024年医疗服务主营业务收入4.49亿元，同比增长30.15%，经营业绩保持稳健。2024年医药商业主营业务收入12.49亿元，同比增长14.81%，实现扭亏为盈。 　　盈利能力提升，经营质量较好。2024年，公司主营业务毛利率提升至46.03%（+4.59pct，较2023年同期提升4.59个百分点，下同），其中医药工业毛利率提升至71.42%（+6.87pct），医药商业毛利率提升至8.72%（+2.55pct）。扣非后销售净利率为13.7%（+2.47pct），盈利能力有所提升。费用率方面，2024年，销售费用率为25.13%（+2.33pct），公司增强营销推广协同，线上线下多渠道进行品牌打造；管理费用率下降为3.07%（-0.44pct），经营效率有所提升。 　　盈利预测与投资评级：考虑到非经常性损益的调整，我们将公司2025-2026年的归母净利润由6.58/7.66亿元下调至6.32/7.30亿元，2027年预计为8.34亿元，对应当前市值的PE为17/15/13X。公司为细分行业龙头，核心产品稳健放量，大健康业务态势良好，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

　　春立医疗(688236) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入8.1亿元（-33.3%），归母净利润1.3亿元（-55%），扣非归母净利润0.9亿元（-62.8%）。 　　集采持续深化，业绩短期承压。按季度来看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为2.2/1.6/1.3/3.0亿元（-10%/-46.2%/-49%/-28.5%），实现归母净利润分别为0.6/0.2/-0.2/0.6亿元（-1.2%/-66.1%/-132.8%/-34.3%）。业绩短期承压主要系集采政策深化，公司积极响应集采政策，相关产品价格下降所致。从盈利能力来看，公司2024年毛利率为66.6%（-5.9pp），销售费用率为29.8%（-1.9pp），财务费用率为-2.1%（-0.8pp），研发费用率16.5%（-3.5pp），净利率为15.5%（-7.5pp）。 　　积极参与集采竞标，续标后市场份额有望提升。2024年5月，人工关节集采续约于天津开标，公司髋关节的三个产品以及全膝关节系统均成功中标，公司市占率有望稳中有升，关节产品销量有望恢复快速增长。 　　骨科产品线全覆盖，积极拓宽新领域。春立医疗目前关节业务已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节。公司是中国大陆首家获得BIOLOX®delta第四代陶瓷关节假体产品医疗器械注册证的企业，涵盖半陶及全陶关节假体产品，是国内较早生产先进关节假体产品的企业之一。除此之外，公司对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料进行战略布局，同时布局关节机器人领域，研发了全膝置换导航机器人设备“长江INS”智能机器人系统，产品线持续拓宽。 　　盈利预测：预计公司2025~2027年EPS分别为0.39、0.49、0.59元。 　　风险提示：手术量恢复或不及预期，集采政策或不及预期，产品放量或不及预期。

　　投资要点 　　硫磺、尿素等涨幅居前，MDI、涤纶工业丝等跌幅较大本周涨幅较大的产品：硫磺（温哥华FOB合同价，9.17%），尿素（浙江巨化(小颗粒)，7.53%），合成氨（河北金源，5.40%），DMF（华东，4.73%），纯苯（华东地区，4.56%），丙烯腈（华东AN，3.95%），无水氢氟酸（华东地区，3.70%），燃料油（舟山(混调高硫180)，3.52%），环氧氯丙烷（华东地区，3.45%），国内汽油（上海中石化93#，3.03%）。 　　本周跌幅较大的产品：烟台万华（挂牌纯MDI，-2.17%），涤纶工业丝（1000D/192F）（高强型，-2.27%），丁酮（华东，-2.36%），聚合MDI（华东烟台万华，-2.38%）烧碱（32%离子膜华东地区，-2.38%），甲醇（华东地区，-3.78%），对硝基氯化苯（安徽地区，-3.88%），国内石脑油（中石化出厂结算价，-4.21%），原盐（华东地区海盐，-5.08%），麦草畏（华东地区，-6.90%）。 　　本周观点：受到美国关税政策影响，原油价格快速下行，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　本周美国关税政策出台，国际油价快速下行。截至4月4日收盘，WTI原油价格为61.99美元/桶，较上周下滑10.63%；布伦特原油价格为65.58美元/桶，较上周下滑10.93%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大。鉴于目前油价面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫磺上涨9.17%，尿素上涨7.53%，合成氨上涨5.40%，DMF上涨4.73%等，但仍有不少产品价格下跌，其中麦草畏下跌6.90%，原盐下跌5.08%，国内石脑油下跌4.21%，对硝基氯化苯下跌3.88%。从年报业绩表现来看，化工细分子行业业绩涨跌不一，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　京新药业(002020) 　　存量业务稳中提质，创新项目持续推进，维持“买入”评级 　　公司2024年实现收入41.59亿元（同比+3.99%，以下为同比口径）；归母净利润7.12亿元（+15.04%）；扣非归母净利润6.47亿元（+21.38%）。公司2024年毛利率为49.97%（-0.60pct），净利率为17.29%（+1.70pct）。公司2024年销售费用率16.65%（-2.94pct）；管理费用率5.49%（+0.16pct）；研发费用率9.22%（-0.81pct）。2024Q4公司实现收入9.50亿元（-11.51%，环比-10.30%）；归母净利润1.37亿元（-6.38%，环比-20.79%）。基于公司营销改革效果持续显现叠加新药地达西尼逐步放量，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.22、9.53及11.06亿元，（2025-2026原预测为8.00/9.27亿元），EPS为0.95元、1.11元和1.28元，当前股价对应PE为15.4、13.2以及11.4倍，维持公司“买入”评级。 　　成品药营销改革效果持续显现，医疗器械稳步增长 　　公司继续以“做强药品主业，发展医疗器械”为经营方针，坚持以精神神经领域为主体，同时统筹推进心脑血管和消化领域协同发展。2024年公司成品药收入25.22亿元，同比增长8.42%；原料药收入8.76亿元，同比下降8.37%；医疗器械收入6.87亿元，同比增长7.84%，主营业务保持了平稳增长。公司成品药营销改革效果持续显现，医疗器械稳步增长。 　　推进“创仿结合”进程，创新药带来新增量 　　公司1类创新药地达西尼胶囊于2024年底进入医保谈判，该品种后续有望进一步放量。此外治疗精神分裂症的JX11502MA胶囊的II期临床接近尾声；另外治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床也进展顺利；治疗LP（ａ）血症的1类创新药JX2201胶囊在2025年3月启动I期临床试验；治疗精神分裂症的盐酸卡利拉嗪胶囊完成III期临床试验，将于近期正式提交上市申请；另外治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片的III临床试验也顺利进行。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　医药周观点：本周美国关税政策对医药板块有一定影响，一方面我们积极关注医药板块优质潜力出口标的，如健友股份（利拉鲁肽等新大单品陆续获批，二季度开始拉动全年主营业务高速增长）。另一方面，积极关注医药领域国产替代机遇，如血制品（白蛋白）、科学仪器、医疗设备（CT等方向）、医疗耗材、医药包材等。同时，继续积极看好内循环方向医药消费复苏，如中医药、药房、医疗服务等。 　　1）创新药：进口方面，关注美国生产药品的潜在国产替代空间；出口方面，大部分药品制剂在对等关税豁免清单中，不受此次对华加征34%关税影响，同时现阶段国产创新药出海以海外或全球权益授权形式为主，继续看好创新药行业进入高速发展期。健友利拉鲁肽获美国FDA批准，恒瑞启动口服GLP-1减重III期临床。2）CXO：国内需求逐步回暖，海外需求平稳向上，且目前对关税政策免疫，看好板块龙头企业逐季度订单和报表的持续兑现带来的估值修复。3）中医药：积极看好中医药的强内需、强刚需属性，随着基本面的持续复苏，估值有望持续提升。同时建议关注与生育补贴息息相关的标的，例如具备儿科用药布局的济川药业、葵花药业等。4）疫苗及血制品：重视地缘政治风险下，稀缺资源厂商强定价能力驱动的业绩改善，血制品下游需求繁荣行业基本面向好，持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注浆站数量变化及头部集中背景下吨浆利润提升驱动的行业上行周期中潜在受益的龙头公司。疫苗方向基本面整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司下游库存周期改善带来的业绩拐点及mcv4疫苗25年市场拓展情况。5）医药上游供应链：海内外制药需求逐步回暖，伴随2025年生命科学产业链的收并购浪潮开启，国内生科链企业报表端有望迎来修复。6）医疗设备与IVD：商务部4月4日对相关医用CT球管发起反倾销调研，助推CT核心零部件国产化，重点关注联影医疗，其次内需方面以旧更新政策的持续落地，建议关注迈瑞医疗、华大智造；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体推进情况和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等，以及基因检测板块，如华大基因和贝瑞基因。7）医疗服务：美国加征关税背后，后续继续看好相关政策对于消费医疗板块的提振作用，建议重点关注眼科及口腔医疗服务公司；此外，重点关注具备消费性质的中医医疗服务板块以及利好于生育政策刺激下的板块。8）线下药店：药店行业逐步企稳，估值整体处于低位，建议重点关注供应链能力较强的公司，以及布局区域统筹政策有望逐步落地的相关标的。9）创新器械：重点关注电生理行业续约边际变化及技术平台迭代带来的下游基本面变化和国产龙头加速替代外资厂商的潜力；关注神介领域重点创新产品获批上市催化。10)原料药：原料药主要品种如抗生素类、维生素类、激素类等均在美国对等关税名录之外，产业出海趋势在短中期内仍有望稳健延续。建议关注健友股份、诺泰生物、翰宇药业。11）仪器设备：关注行业报表修复贡献的股价安全边际改善。地缘政治因素有望驱动流式细胞仪国产替代进程加速，此外，受益于特别国债在高端仪器领域的持续投入，科学仪器行业增速有望持续恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM低耗龙头中具有非美国市场持续开拓能力和产品升级能力的公司，重点关注2023年以来海外下游市场库存周期复苏背景下，呼吸机组件代工领域的景气度回升潜力，关注重点公司增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：①继续建议关注出口方向强预期差、强弹性的潜力标的，健友股份。②积极关注医药国产替代机遇，聚光科技、派林生物、贝达药业、卫光生物、天坛生物、华兰生物、博雅生物、联影医疗、惠泰医疗、微电生理、赛诺医疗、力诺药包等。③继续关注内循环医药消费复苏，同仁堂、健民集团、羚锐制药、佐力药业、东阿阿胶、固生堂、普瑞眼科、爱尔眼科、老百姓、京东健康、大参林等。④医药创新领域继续关注创新药及创新产业链重点优质标的，百济神州、恒瑞医药、三生制药、贝达药业、信达生物、和黄医药、博瑞医药、一品红、药明康德等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　国邦医药(605507) 　　核心观点 　　医药原料药盈利改善带动全年归母净利润同比+28%。公司2024年实现营业收入58.91亿元，同比增长10.12%，实现归母公司净利润7.82亿元，同比大幅增长27.61%，其中Q4营业收入为14.73亿元，环比-3.48%，同比-13.64%，归母净利润为2.03亿元，环比+16.31%，同比+64.28%。收入增长原因主要系公司中间体业务出货量创新高且动保原料药产能释放；盈利同比增长主要系医药原料药原料行情回暖，带动毛利率同比改善明显。 　　医药原料药受益行情回暖，关键医药中间体出货量创新高。2024年，公司医药板块整体实现收入38.22亿元，同比+9.65%，实现毛利11.01亿元，同比+28.82%，对应毛利率28.82%，同比+3.55pcts。其中（1）医药原料药：受益价格回暖以及特色原料药业务拓展顺利，2024年公司医药原料药业务实现收入24.77亿元，同比+11.74%，实现毛利7.03亿元，同比+46.13%，对应毛利率28.36%，同比+6.67pcts。（2）关键医药中间体：国内需求偏弱但公司加大出口拓展，出货量创新高，2024年公司关键医药中间体业务实现收入11.30亿元，同比+0.83%，实现毛利3.75亿元，同比-1.70%，对应毛利率33.20%，同比-0.85pcts。 　　动保原料产能快速释放，但行情低迷限制短期盈利表现。2024年，公司动保板块整体实现收入20.17亿元，同比+9.94%，实现毛利3.58亿元，同比-0.21%，对应毛利率17.73%，同比-1.80pcts。（1）动保原料药：公司氟苯尼考产能稳步释放，年销量已达3000吨以上，强力霉素销量市占率稳步提升，但行业竞争加剧导致行情短期低迷，压制盈利表现。2024年公司动保原料药业务实现收入24.77亿元，同比+11.81%，实现毛利3.45亿元，同比+1.95%，对应毛利率18.86%，同比-1.82pcts。（2）动保制剂：2024年公司动保制剂业务实现收入1.86亿元，同比-5.61%，实现毛利0.12亿元，同比-37.16%，对应毛利率6.69%，同比-3.36pcts。 　　风险提示：原料及能源价格再度大幅上涨的风险；非洲猪瘟导致猪用兽药产品销量大幅下滑的风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险。 　　投资建议：考虑到公司动保原料药产品销价短期承压明显，我们下调公司2025年归母净利润预测至9.1亿元（原为13.8亿元），预测2026-2027年归母净利润为10.0/10.8亿元，对应EPS分别为1.6/1.8/1.9元。公司致力于推进动保原料药核心单品全链运作，核心业务规模稳步扩张，我们看好公司动保板块未来量利成长，维持“优于大市”评级。

中心思想 巨子生物业绩强劲增长，核心品牌表现亮眼 巨子生物在2024年展现出强劲的增长势头，全年营业收入达到55.4亿元人民币，同比增长57%，经调整净利润为21.5亿元，同比增长46.5%。其中，核心品牌“可复美”收入高达45.4亿元，同比增长62.9%，而“可丽金”也实现了8.4亿元的收入，同比增长36.3%，并在2024年下半年加速增长，显示出公司在重组胶原蛋白市场的领先地位和品牌影响力。 胶原蛋白市场龙头地位稳固，未来发展潜力巨大 公司在功效型护肤品领域表现突出，该品类收入占比提升至78%，且“胶原棒”等大单品持续领跑市场，新品“焦点面霜”也展现出巨大潜力。同时，巨子生物加速布局线下门店，并积极开启医美三类械产品的准备工作，有望通过多渠道、多品类策略，进一步巩固其在重组胶原蛋白市场的龙头地位，并开启新的增长曲线，未来发展潜力可期。 主要内容 巨子生物：可复美延续高增，可丽金提速 2024年财务表现概述 巨子生物2024年全年营业收入达到55.4亿元人民币，同比增长57%，经调整净利润为21.5亿元，同比增长46.5%。从半年度数据来看，2024年下半年公司营收29.8亿元，同比增长57.2%，归母净利润10.8亿元，同比增长37.5%，延续了上半年的高增长态势，显示出公司业务的持续扩张能力。 品牌与品类收入结构分析 品牌表现： 核心品牌“可复美”是主要的增长引擎，2024年收入达45.4亿元，同比增长62.9%。在2024年下半年，可复美收入为24.7亿元，同比增长58.4%，保持了高速增长。 “可丽金”品牌收入8.4亿元，同比增长36.3%。值得注意的是，可丽金在2024年下半年收入4.4亿元，同比增长50.1%，增速显著提升。 其他品牌收入1.4亿元，同比增长34%。 品类贡献： 功效型护肤品是公司收入的核心，2024年收入43亿元，同比增长63%，占总收入的78%，占比提升2.6个百分点。 敷料收入12亿元，同比增长42%。 保健品及其他收入0.18亿元，同比增长15%。 渠道策略与销售增长 直销主导： 直销渠道是公司销售的主要来源，2024年收入41.3亿元，占总收入的74.6%，同比提高5.9个百分点，体现了公司对直销渠道的持续投入和优化。 其中，DTC店铺线上直销（天猫、抖音）贡献36亿元，同比增长66%。 电商平台线上直销（京东、唯品会等）收入3.8亿元，同比增长112%，增速惊人。 线下直销收入1.7亿元，同比增长92%。 经销渠道： 经销渠道收入14.0亿元，占比25.4%。 盈利能力与费用结构 毛利率与净利率： 2024年公司毛利率为82.1%，同比略微下滑1.5个百分点，主要系销售产品成本增加以及产品品类扩充。 净利率为37%，同比下滑3.9个百分点；经调整净利率为38.8%，下滑3个百分点。 费用控制： 销售费率36.3%，同比提升3.3个百分点，主要原因在于线上直销渠道投入的增长。 管理费率2.7%，同比持平。 研发费率1.9%，同比下滑0.2个百分点。 产品创新与市场地位 可复美： 核心大单品“胶原棒”凭借卓越的产品力、严格的价格管控及精细化运营，在2024年双十一期间蝉联天猫面部精华、液体精华及修复精华类目TOP1，并登顶抖音液体精华类目TOP1，稳固了市场头部地位。 新品“焦点面霜”通过3R光奕律时修护体系实现精准人群触达，双十一期间跻身天猫修复面霜国货TOP2及抖音胶原蛋白霜好评榜TOP1，大单品潜力逐步显现。 秩序系列与舒润系列的持续优化，进一步拓宽了油痘敏肌与基础保湿人群的覆盖范围。 2025年2月，可复美推出全新产品系列帧域密修系列，聚焦皮肤热损伤修护，开启新的市场篇章。 可丽金： 可丽金持续强化重组胶原蛋白在抗老领域的品牌心智，通过蕴活系列、胶卷面霜、胶卷眼霜等多款新品，实现了分区抗老解决方案的全面升级。 在2024年双十一中，胶卷面霜荣登天猫抗皱面霜国货TOP2及抖音涂抹面霜爆款榜TOP2。 胶卷眼霜则跻身抖音精华眼霜超值爆款榜国货TOP2。 线下渠道拓展与医美布局 公司积极拓展线下渠道，目前已进入1,700家公立医院、3,000家私立医院及诊所、650家OTC药店以及6,000家CS/KA门店。此外，2024年公司首家品牌旗舰店于重庆开业，并成功入驻CDF三亚国际免税城；目前已在西安、重庆、三亚等重点城市的购物中心开设了18家门店。在医美领域，公司正逐步开启对三类械产品的准备工作，进行市场教育及培训，为未来的第二增长曲线赋能。 盈利预测与投资评级 我们预计巨子生物2025-2027年公司收入将分别达到71亿元、89亿元和110亿元，同比增长27%、26%和24%。同期净利润预计分别为25亿元、31亿元和38亿元，同比增长23%、23%和23%。考虑到巨子生物目前仍处于快速发展阶段，可复美延续高增长态势，可丽金在2024年恢复正增长并有望成为第二增长曲线，以及公司在医美管线的布局，我们首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期风险 宏观经济恢复不及预期可能导致公司服务销售不及预期，进而影响公司业绩表现。 行业竞争加剧风险 行业竞争加剧，可能会引发价格战，同时公司可能需要进行更多的营销投入，进而影响到公司毛利率和净利率。 产品推新不及预期 新产品上新推广不及预期，可能会影响公司业绩增长的可持续性。 研报信息更新不及时风险 报告内容数据均来自于公开信息，若有更新不及时风险，可能会影响公司判断。 总结 巨子生物展现强劲增长势头与多元发展潜力 巨子生物在2024年实现了显著的财务增长，营业收入和净利润均保持高速增长，充分体现了其在重组胶原蛋白市场的强大竞争力。核心品牌“可复美”凭借大单品“胶原棒”和新品“焦点面霜”的卓越表现，持续巩固了市场领先地位；同时，“可丽金”品牌也实现了提速增长，展现出成为公司第二增长曲线的潜力。 市场拓展与创新驱动未来增长 公司通过优化直销渠道、积极拓展线下门店网络，并前瞻性地布局医美三类械产品，展现了其在市场拓展和多元化发展方面的决心和潜力。预计未来，巨子生物将凭借其持续的产品创新能力、精细化的运营策略以及不断完善的渠道布局，持续保持稳健增长，巩固其在胶原蛋白领域的龙头地位，并有望在医美市场开辟新的增长空间。鉴于其强劲的业绩表现和广阔的发展前景，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。

中心思想 业绩承压下的战略韧性 瑞普生物在2024年面临归母净利润同比下降33.70%的挑战，但其营收仍实现13.32%的增长，扣非归母净利润降幅也显著小于归母净利润，显示出较强的抗周期能力。公司通过深化与大型养殖集团的合作、积极拓展反刍市场以及收购必威安泰等策略，确保了畜禽疫苗业务的稳健增长。 双轮驱动的增长引擎 公司成功构建了以传统经济动物业务为基石、新兴宠物业务为增长极的双轮驱动发展模式。宠物板块在2024年实现亮眼增长，特别是宠物生物制品营收同比激增849.09%，得益于新品研发（如猫三联疫苗“瑞喵舒”打破进口垄断）和渠道深耕（控股中瑞供应链、布局电商）。同时，公司坚定推进国际化战略，产品和技术“出海”取得显著进展，为未来发展奠定坚实基础。 主要内容 核心业务板块表现与战略布局 畜禽疫苗业务表现强劲，化药及制剂短期承压 2024年，公司禽用生物制品实现营收10.76亿元，同比稳健增长15.90%。畜用生物制品营收达2.11亿元，同比大幅增长49.78%。这一增长主要得益于公司持续深化与德康农牧等大型养殖集团的合作，积极拓展反刍动物市场，并完善营销网络布局。此外，2024年上半年收购必威安泰，进一步布局口蹄疫疫苗，有力促进了家畜板块的高速增长。 制剂及原料药业务在2024年实现营业收入10.21亿元，同比下降5.83%。该板块短期承压主要受行业内原料药价格普遍下行以及下游市场需求不足的双重影响。 国际化与大客户战略协同推进 公司坚定执行产品和技术“出海”的双循环战略。2024年，瑞普生物在印度尼西亚、斯里兰卡等7个国家及中国台湾地区成功完成35款产品的注册，并积极推动生产工厂通过海外GMP审核，确保产品品质全面接轨国际市场标准。 在大客户战略方面，公司在2024年与20余家集团客户建立了千万级合作关系，并进一步深化了与德康农牧、圣农发展等行业头部企业的战略合作，积极构建和完善产业生态圈，提升市场竞争力。 宠物板块爆发式增长，新品与渠道双发力 2024年，公司宠物供应链业务实现营收6.33亿元，同比大幅增长37.66%。宠物生物制品业务表现尤为突出，营收达到0.37亿元，同比激增849.09%。宠物药品业务营收为0.19亿元，同比下降28.26%。 宠物业务的亮眼增长得益于瑞普生物、瑞派宠物医院和中瑞供应链三大核心板块的深度协同，成功打造了贯穿“研发-验证-流通-服务”的完整价值闭环。 在研发与产品端，公司持续完善核心产品矩阵，已获得17项宠物新兽药注册证书。自主研发的猫三联疫苗“瑞喵舒”成功打破了进口垄断，国内首款犬猫通用环孢素“环舒宁”填补了治疗空白。同时，公司正加速推进猫四联mRNA疫苗、犬四联活疫苗等核心产品的研发进度。 在渠道端，公司通过控股中瑞供应链56.3129%股权，有效加速了宠物药苗产品向B端（兽医诊所）和C端（宠物主）客户的触达，并积极布局电商渠道，拓宽市场覆盖面。 未来盈利展望与潜在风险 盈利预测与投资评级 浙商证券研究所预计瑞普生物2025年至2027年归属于母公司股东的净利润将分别达到4.22亿元、5.36亿元和6.90亿元，同比增速分别为40.40%、27.06%和28.67%。 对应预测年度的市盈率（PE）分别为21倍、16倍和13倍。 鉴于公司在行业整体经营压力增大的背景下，仍能把控长期发展方向，传统经济动物业务保持稳定增长，新兴宠物业务逐步垒高先发优势，分析师维持“买入”投资评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括新品上市进度不及预期、突发重大动物疫病可能对畜牧业造成冲击、以及市场竞争加剧可能影响公司盈利能力。 总结 瑞普生物在2024年展现出强大的市场适应性和战略执行力。尽管面临归母净利润短期下滑的压力，公司通过畜禽疫苗业务的稳健增长、国际化战略的深入推进以及宠物板块的爆发式增长，成功抵御了行业逆风。特别是宠物业务，凭借创新的产品研发和高效的渠道拓展，已成为公司未来业绩增长的重要引擎。展望未来，随着各项战略的持续深化和新产品的逐步落地，公司盈利能力有望实现强劲反弹。分析师维持“买入”评级，肯定了公司在传统业务的稳定性和新兴业务的先发优势，但投资者仍需关注新品上市、动物疫病及市场竞争等潜在风险。