中心思想 业绩增长强劲，多重因素驱动 本报告的核心观点指出，京新药业在2019年上半年实现了业绩的快速增长，主要得益于多方面因素的协同作用。公司通过国家药品集中采购（集采）实现了核心品种的销量显著提升，同时，其成品药产品梯队化战略稳步推进，多个重点产品贡献了可观的收入增长。此外，原料药板块的规模化优势日益凸显，以及医疗器械业务的稳定增长，共同构成了公司业绩增长的坚实基础。 战略布局深化，未来发展可期 公司在研发方面持续投入，仿制药研发进展顺利，并积极布局中枢神经领域，旨在实现该领域重点疾病的全覆盖，为公司带来长期的增长空间。财务方面，公司费用率保持稳健，尽管会计准则变动导致现金流结构调整，但整体盈利能力和资产效率表现良好。基于现有优势和战略布局，分析师维持了“谨慎推荐”的投资评级，认为公司估值具备吸引力，未来业绩确定性较高。 主要内容 核心业务表现与财务分析 2019年半年度业绩概览 根据公司2019年8月23日发布的半年度报告，京新药业在2019年上半年取得了显著的财务表现： 营业收入：18.59亿元，同比增长31.92%。 归属于母公司净利润：3.26亿元，同比增长52.89%。 扣除非经常性损益的净利润：2.48亿元，同比增长29.12%。 每股收益（EPS）：0.472元，同比增长61.64%。 从季度表现来看，公司第二季度（Q2）的业绩环比增长强劲： Q2营业收入：9.65亿元，环比增长8.04%。 Q2归属于母公司净利润：1.94亿元，环比增长47.97%。 Q2扣除非经常性损益的净利润：1.53亿元，环比增长63.81%。 集采放量与产品梯队化驱动 公司上半年业绩的快速增长主要得益于以下几个方面： 集采品种销量释放：随着国家药品集中采购的持续推进，公司集采品种销量逐步释放。 瑞舒伐他汀：实现营收3.95亿元，同比增长16%。 左乙拉西坦：实现营收0.48亿元，同比增长253%。 成品药产品梯队化推进： 匹伐他汀：实现收入1.29亿元，同比增长153%。 地衣芽孢杆菌：实现收入0.73亿元，同比增长56%。 康复新：实现收入1.37亿元，同比增长8%。 原料药板块规模化优势： 喹诺酮类原料药：上半年销售额达到2.98亿元，同比增长14%，体现了公司规模化优势。 特色原料药：上半年销售额达到2.43亿元，同比增长71%，主要受成品药销售带动。 医疗器械业务稳定增长：上半年收入2.19亿元，同比增长29%。其中，ODM定制销售1.87亿元，同比增长34%。 费用率与毛利率分析 费用率：上半年公司销售费用率为35.13%，管理费用率为11.32%，较今年一季度略有提升，但整体保持稳健。 现金流变动：投资、筹资现金流大幅变动，主要原因是会计政策变动导致交易性金融资产、可供出售金融资产等科目变化。 毛利率： 成品药毛利率：68.32%，同比下降5.86%。 原料药毛利率：29.74%，同比提升1.59%。 医疗器械毛利率：41.36%，同比提升0.50%。 研发战略与投资展望 仿制药研发进展与中枢神经领域布局 公司持续推进研发布局，上半年研发投入达1.40亿元。在仿制药方面取得了多项进展： 瑞舒伐他汀分散片：已获批生产。 仿制药注册申请/一致性评价：美金刚缓释胶囊、盐酸普拉克索缓释片等6个品种已提交注册申请或一致性评价。 公司重点布局中枢神经领域，未来有望逐步实现癫痫、帕金森病、阿尔茨海默症等中枢神经重点疾病领域的全覆盖。针对失眠的创新药EV201的II期临床试验正在进行中。 投资建议与风险提示 投资建议：分析师认为公司具备原料药制剂一体化优势，现有品种稳步增长，中枢神经领域的研发布局将带来长期增长空间。 EPS预测：预计2019-2021年EPS分别为0.71元、0.93元、1.12元。 估值：按2019年8月23日收盘价（12.99元）计算，对应2019年PE为18.3倍，2020年为14.0倍，2021年为11.6倍。公司2019年估值低于可比公司。 评级：维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 带量采购带来的不确定性。 一致性评价进展不及预期。 盈利预测与财务指标（2018-2021E） 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,944 3,768 4,704 6,017 增长率（%） 32.7% 28.0% 24.8% 27.9% 归属母公司股东净利润（百万元） 370 515 674 812 增长率（%） 40.0% 39.1% 30.9% 20.5% 每股收益（元） 0.51 0.71 0.93 1.12 PE（现价） 25.4 18.3 14.0 11.6 PB 2.6 2.4 2.2 1.9 毛利率 64.9% 65.4% 66.5% 67.1% 净利润率 12.6% 13.7% 14.3% 13.5% 净资产收益率ROE 10.4% 13.3% 15.6% 16.5% 经营活动现金流（百万元） 523 436 1,066 730 总结 京新药业在2019年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅增长。这一增长主要得益于国家集采政策下核心品种销量的显著提升，以及公司成品药产品梯队化战略的有效实施。瑞舒伐他汀和左乙拉西坦等重点产品贡献了重要的收入增量，同时，原料药板块的规模化优势和特色原料药的快速增长，以及医疗器械业务的稳定发展，共同支撑了公司的整体业绩。 财务方面，公司费用率保持稳健，盈利能力持续增强，毛利率在原料药和医疗器械板块有所提升。在研发投入方面，公司持续加大投入，仿制药研发进展顺利，并积极布局中枢神经领域，致力于实现该领域重点疾病的全覆盖，这为公司未来的长期发展奠定了坚实基础。尽管面临带量采购和一致性评价进展的不确定性风险，但分析师基于公司原料药制剂一体化优势、现有品种的稳步增长以及中枢神经领域的战略布局，维持了“谨慎推荐”的投资评级，并认为公司当前估值具备吸引力，未来业绩增长的确定性较高。

# 中心思想 ## 业绩稳定增长，长期增长基础稳固 迪瑞医疗2019年半年度报告显示，公司业绩稳步增长，主要得益于核心产品线生化分析和尿液分析收入的良好增长态势。同时，妇科分泌物分析与化学发光产品市场渗透率稳步攀升，为公司中长期增长奠定基础。 ## 封闭式生化模式提升客户黏性，产品结构优化 公司通过优化产品结构，完善封闭式生化产品的销售模式，增加客户黏性，稳定提升配套试剂销售量，从而实现营业收入和净利润的增长。此外，新注册的全自动糖化血红蛋白分析仪也将为公司后续发展提供长足动力。 # 主要内容 ## 公司概况 迪瑞医疗是国内领先的医疗检验仪器及配套试纸试剂制造商，主营业务是医疗检验仪器及配套试纸试剂的研发、生产与销售。产品主要包括尿液分析、尿有形成分、生化、血细胞、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析系统等系列。 ## 体外诊断行业高景气度及封闭式生化分析模式 体外诊断行业为国内第二大医疗器械品种，预计2017年到2024年复合增速达到19.2%。其中生化分析为技术最成熟的细分领域，封闭式产品将成为主流应用类型，提升客户黏性。 ## 核心产品线收入增长 母公司通过优化产品结构，完善封闭式生化产品的销售模式，增加已购买仪器客户的黏性，稳定提升配套试剂销售量，实现营业收入3.86亿元，同比增加15.97%，净利润1.22亿元，同比增长53.60%。 ## 妇科分泌物分析与化学发光产品 随着公司推广力度的加大，全自动妇科分泌物分析系统市场渗透率稳步攀升，更替传统“人工镜检+半自动干化学分析”检测产品的趋势愈加明显。全自动化学发光分析仪已在2018年试点投放，预计2019年底，试剂种类有望达到70-80项，单台仪器盈利能力有望大幅提升。 ## 糖化血红蛋白分析市场需求稳定 我国糖尿病患者数量约1.1亿，患病率约11.6%，糖尿病患者需要终生治疗，血糖检测也必不可少。公司新注册的全自动糖化血红蛋白分析仪可提供糖化血红蛋白的动态检测，具有针对性强、自动化程度高、体积小、操作便捷等特性。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为11.15亿元、12.99亿、15.10亿元；归母净利润分别为2.51亿元、3.19亿元和4.02亿元；EPS分别为0.91元、1.16元和1.46元，对应PE分别为18.90X、14.91X和11.83X。维持“推荐”评级。 ## 风险提示 新产品获批进度、销售不及预期；研发进度不及预期。 # 总结 ## 业绩增长动力分析 迪瑞医疗凭借体外诊断行业的高景气度，以及自身在生化分析、尿液分析等核心产品线的优势，实现了业绩的稳定增长。封闭式生化分析模式的推广，有效提升了客户黏性，带动了配套试剂的销售。 ## 中长期增长潜力 妇科分泌物分析和化学发光产品市场渗透率的提升，以及新注册的糖化血红蛋白分析仪的推出，为公司中长期增长奠定了坚实基础。 ## 投资建议 东兴证券维持对迪瑞医疗的“推荐”评级，但同时也提示了新产品获批和销售不及预期，以及研发进度不及预期的风险。

# 中心思想 本报告对京新药业（002020.SZ）的2019年半年度报告进行了点评，维持“增持”评级。核心观点如下： * **业绩增长与盈利能力提升：** 公司上半年营收稳健增长，归母净利润大幅提升，盈利能力持续增强。 * **各业务板块协同发展：** 成品药、原料药、医疗器械三大业务板块均实现良好增长，产品线日益丰富。 * **研发转型与未来潜力：** 公司加大研发投入，积极转型，一致性评价品种不断扩充，原料药制剂一体化优势明显，未来产品规模效应可期。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 2019年上半年，京新药业实现营业收入18.59亿元，同比增长31.92%；归属于母公司股东净利润3.26亿元，同比增长52.89%。公司预计1-9月归属于母公司股东净利润4.8-5.1亿元，同比增长40%-50%。 ## 盈利能力分析 2019年上半年，公司营业收入增速有所放缓，但归母净利润增速高于营业收入与扣非后归母净利润。主营业务毛利率、净利润率、扣非后归母净利润分别同比提升0.31、2.44、2.55个百分点，表明公司盈利能力持续提升。 ## 各业务板块发展情况 * **成品药业务：** 实现销售收入10.89亿元，同比增长32%。他汀系列、消化板块、精神神经板块均实现较好增长。 * **原料药业务：** 实现销售收入5.36亿元，同比增长33%。特色原料药销售增长显著。 * **医疗器械方面：** 深圳巨烽实现销售收入2.19亿元，同比增长29%。ODM定制业务表现突出。 ## 研发投入与转型 2019上半年，公司研发投入1.40亿元，同比增长10.41%。公司积极从普通仿制药向高壁垒仿制药、改良型创新、药械结合创新转型，同时积极布局创新药、生物技术药物。 ## 投资建议 预计公司2019-2021年EPS分别为0.70、0.90、1.10元，对应2019-2021年PE分别为18.7、14.4、11.8，维持“增持”评级。 ## 风险提示 报告提示了药品安全风险、行业政策风险、产品降价风险以及研发不达预期风险。 # 总结 京新药业2019年上半年业绩表现良好，各业务板块协同发展，盈利能力持续提升。公司积极转型，加大研发投入，未来发展潜力巨大。维持“增持”评级，但需关注相关风险。

中心思想 业绩拐点与产品线拓展 通化东宝作为国内胰岛素行业的领军企业，在经历2018年主动进行的渠道库存和应收账款调整后，预计自2019年第三季度起，公司业绩将重回快速增长轨道。随着甘精胰岛素等多个重磅在研品种即将获批上市，公司产品线将进入快速丰富期，显著增强其在糖尿病治疗市场的竞争力。 估值吸引力与长期增长潜力 报告预测公司未来几年收入和净利润将实现稳健增长，且当前估值处于历史低位，相比同行业其他龙头公司具有吸引力。凭借其完善的产品布局、深厚的基层销售网络以及一体化糖尿病解决方案，通化东宝有望巩固并提升其市场地位，实现长期可持续发展。 主要内容 一. 公司基本情况：国内胰岛素行业龙头 历史沿革与技术优势 通化东宝始建于1985年，并于1994年在上交所上市。自1995年起投入重组人胰岛素研究，于1998年成功获得重组人胰岛素注射液（甘舒霖R）生产批件，成为国内首家自主生产人胰岛素的企业。公司拥有中国重组人胰岛素生产企业中规模最大的发酵系统，其年产3000千克的吨级胰岛素原料药生产线于2008年投产，技术达到国际先进水平。至2014年，公司重组人胰岛素注射液的年产能已达到12600万支。 产品线与市场地位 公司产品线涵盖甘舒霖R、N、30R、40R、50R等全系列人胰岛素产品，是国内人胰岛素规格最为齐全的企业，在人胰岛素市场占有率超过25%。其中，甘舒霖30R是公司的核心主力品种，2016年销量占比高达77%。值得注意的是，公司产品价格保持良好，例如甘舒霖R在7年间价格仅下降2.4%，显示出较强的市场定价能力。 财务表现与销售策略 2005年至2018年，通化东宝的营业收入和归母净利润复合增速分别达到18%和35%，其中胰岛素收入复合增速更是高达29%。尽管2018年三季度因主动降低渠道库存和应收账款规模导致净利润小幅下滑，但公司整体毛利率呈持续增长态势，主要得益于高毛利胰岛素产品收入比重不断增加以及规模效应的逐步显现。公司自2004年起建立专业化销售团队，深耕基层医疗市场，通过“蒲公英行动”等学术推广活动，有效提升了企业品牌和产品形象，增强了医生群体对公司产品的认可度。截至2018年，公司销售人员已超过1300人。 二. 渠道库存恢复正常，产品线进入快速丰富期，业绩迎来拐点 渠道优化与业绩回升 2016年起，公司应收账款余额同比增速逐季度提升，导致渠道库存增加。为优化经营质量，公司于2018年第三季度主动控制发货量，降低渠道库存和应收账款，当季度应收账款余额同比下降5.91%，环比下降28%。至2018年末，应收账款/营业收入比率已降至0.21，接近近年平均水平；2019年第二季度应收账款同比下降13%。目前，公司应收账款和渠道库存均已恢复正常水平。鉴于2018年第三季度为业绩低点，预计自2019年第三季度起，公司业绩有望重回增长轨道。 研发管线与新品上市 公司研发管线聚焦于糖尿病用药领域，涵盖三代胰岛素、GLP-1类似物和口服降糖药等多个品种。其中，甘精胰岛素已完成生产现场检测和抽样阶段，预计将于2019年第三季度获批上市。门冬胰岛素已于2019年3月申报生产，有望在2020年上市。此外，预计在2021-2022年，公司还将陆续推出门冬胰岛素30、门冬胰岛素50、利拉鲁肽注射液、西格列汀等多个新品种，预示着公司即将进入产品线快速丰富期。 管理层变动与战略展望 2019年3月，公司管理层实现平稳交接，原公司副总经理冷春生担任董事长兼总经理，兼管研发，管理层趋于年轻化、专业化。凭借公司完善的销售渠道网络和产品在医生/患者群体中良好的品牌形象，预计上述新品上市后有望迅速放量，为公司业绩的长期持续稳健增长提供有力保障。 三. 二代胰岛素有望保持稳定增长，甘精胰岛素销售额有望超10亿元 胰岛素市场格局与公司定位 国内胰岛素市场竞争格局良好，主要参与者包括赛诺菲、诺和诺德、礼来等跨国大型药企，以及通化东宝、甘李药业、联邦制药等国内企业。公司目前销售主力品种为甘舒霖30R（预混胰岛素）。即将上市的甘精胰岛素（长效胰岛素）将与现有产品形成有效互补，满足不同胰岛素患者的需求，有望进一步提升公司新患者获取能力。 糖尿病治疗方案一体化 通化东宝致力于为糖尿病患者提供一体化解决方案。公司现有及在研产品涵盖短效胰岛素（人胰岛素、门冬胰岛素）、基础胰岛素（甘精胰岛素、地特胰岛素、甘舒霖N）和预混胰岛素（门冬30、门冬50、甘舒霖R），以及GLP-1类似物（利拉鲁肽和度拉糖肽）和多种口服降糖药（瑞格列奈片、西格列汀片等）。此外，公司还提供血糖试纸、胰岛素注射笔等医疗器械，能够满足糖尿病患者多样化的临床治疗需求。 二代胰岛素市场前景 根据IQVIA数据，2018年国内样本医院胰岛素市场规模约84亿元人民币，近5年销售额复合增速为12.1%。通化东宝的市场份额从2016年的6%增长到2018年的7%，复合增速约为13-14%。考虑到公司主要销售渠道在基层医院，预计其胰岛素终端销售增速仍超过15%。二代胰岛素因其相对低廉的价格，在基层市场和经济欠发达地区仍有较大的增长空间。预计未来3-5年，公司二代胰岛素终端销售复合增速有望保持在10-13%左右。 甘精胰岛素市场潜力 甘精胰岛素作为长效重组胰岛素类似物，能提供长效、平稳的血糖控制，显著减少低血糖事件，并提高患者用药依从性。2018年，甘精胰岛素终端销售额达到52.73亿元，近5年复合增速接近20%。保守估计未来5年甘精胰岛素复合增速为10%，则2023年市场规模将达到85亿元。若通化东宝能占据10-15%的市场份额，其甘精胰岛素的销售额有望突破10亿元。 四．盈利预测和风险提示 业绩展望与估值分析 报告认为，随着渠道库存恢复正常和新品上市，公司业绩将迎来增长。预计2019-2021年，公司营业收入将分别达到28.53亿元、32.98亿元和38.16亿元，增速分别为6%、16%和16%。同期归母净利润预计为9.66亿元、11.52亿元和13.86亿元，增速分别为15%、19%和20%。利润增速快于收入增速，主要得益于胰岛素规模效应带来的毛利率提升以及各项费用率的逐步下降。目前，公司2020年PE估值仅为30倍，处于历史低位，相比医药行业其他龙头公司具有较强的估值吸引力。报告给予通化东宝目标价25.65元，对应2020年45倍PE，并首次覆盖给予“买入”评级。 主要风险因素 报告提示，公司面临的主要风险包括：二代胰岛素增速下滑超预期；在研品种上市进度低于预期。 总结 通化东宝作为国内胰岛素行业的龙头企业，在成功完成渠道库存调整后，其业绩增长已迎来明确拐点。随着甘精胰岛素等多个重磅三代胰岛素及口服降糖药的陆续上市，公司产品线将得到显著丰富，市场竞争力将进一步增强。凭借其在基层市场的深厚积累、完善的销售网络以及为糖尿病患者提供一体化解决方案的能力，公司有望在未来几年实现收入和利润的持续快速增长。当前公司估值处于历史低位，具备较高的投资吸引力，长期发展前景广阔。

中心思想 业绩承压下的结构性亮点 浙江医药2019年上半年业绩受维生素价格回归合理区间影响，归母净利润同比显著下降，但医药制造和商业业务表现出稳健增长态势，显示出公司业务结构的韧性。报告认为，维生素价格回落是2018年非理性上涨后的正常调整，符合市场预期。 维生素业务的未来增长潜力 尽管短期内维生素价格波动对业绩造成压力，但公司维生素业务仍具备显著的向上弹性，且昌海园区在建项目将进一步丰富产品线和提升产能。同时，医药业务凭借完善的营销网络和新产品开发，未来增长潜力可期，支撑了分析师维持“强烈推荐”的投资评级。 主要内容 2019年半年度业绩概览 根据公司公告，浙江医药在2019年上半年实现营业收入35.86亿元，同比增长5.69%。然而，归属于母公司股东的净利润为2.81亿元，同比大幅下降40.09%。从单季度表现来看，第二季度公司业绩呈现环比改善趋势，实现营业收入18.67亿元，环比上升8.61%；归母净利润1.48亿元，环比上升11.28%。 核心业务表现分析 维生素业务：价格回归与业绩影响 2019年以来，维生素A及维生素E价格逐渐回归合理区间。上半年维生素A市场均价约为373.5元/千克，同比大幅下降65.13%；维生素E市场均价约为43.5元/千克，同比下降47.37%。产品价格的显著下滑直接导致公司生命营养品业务收入下降16.37%，毛利率下滑22.55%，成为公司整体业绩下滑的主要原因。报告指出，2018年产品价格的非理性上涨抬高了业绩基数，目前价格回落至合理区间，因此业绩下降符合预期。 医药制造与商业业务：稳健增长 与维生素业务形成对比，公司医药制造类和医药商业类业务表现稳健。上半年医药制造类营收保持了18.32%的增速，医药商业类营收增速更高，达到25.32%。这两类业务的毛利率基本与2018年同期持平，显示出其稳定的盈利能力。在医药业务方面，公司上半年取得了多项进展，包括左氧氟沙星片完成工艺验证、恩格列净原料药及片剂完成工艺开发，并获得了3个新的生产批准文号，为未来产品线的拓展奠定了基础。 未来展望与投资评级 维生素业务的向上弹性 公司现有1000吨维生素A（280UI）产能，报告测算其产品价格每上涨10元/千克，公司业绩将增厚约3400万元。同时，公司拥有4万吨维生素E粉（50%VE）产能，产品价格每上涨1元/千克，业绩亦可增厚约3400万元。此外，昌海园区在建的维生素项目将逐步投产，包括维生素A衍生物、D-生物粉、VD3等共计32180吨维生素制品，预示着未来产能和产品线的进一步丰富，为业绩增长提供潜在动力。 医药业务的增长潜力 凭借完善的营销网络，公司优势医药产品预计将持续增长。未来，公司也有望推出更多具有市场潜力的品种，进一步驱动医药业务的发展，优化公司营收结构。 盈利预测与估值 新时代证券预计浙江医药2019年至2021年的净利润将分别为5.67亿元、6.32亿元和7.30亿元。基于当前股价，对应的市盈率（P/E）分别为20倍、18倍和15倍。鉴于维生素业务的向上弹性和医药业务的未来增长潜力，分析师维持对浙江医药的“强烈推荐”投资评级。 风险提示 报告提示投资者需关注以下风险：产品价格可能进一步下降，对公司盈利能力造成压力；医药产品审批过程可能缓慢，影响新产品的上市进度和市场拓展。 总结 浙江医药2019年上半年业绩受维生素价格回归合理区间影响，归母净利润同比下降40.09%，但医药制造和商业业务保持稳健增长。报告分析指出，维生素价格回落是2018年非理性上涨后的正常调整，符合市场预期。展望未来，公司维生素业务因其产能和市场敏感性仍具备向上弹性，同时医药业务凭借现有优势和新产品开发潜力，有望持续贡献增长。基于对公司未来盈利能力的积极预测，分析师维持“强烈推荐”评级，但提示需关注产品价格波动及医药审批进度风险。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028）2019年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **营收增长与现金流改善：** 公司营收实现高速增长，同时现金流情况显著好转，显示出良好的经营态势。 * **分销与零售双轮驱动：** 分销业务持续贡献业绩，器械零售诊疗业务共同发力，零售板块稳步增长，优质门店数量进一步提升。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在两广地区分销业务的领先地位以及整合完成后的业绩提升潜力，维持“买入”评级。 ## 营收增长与盈利能力分析 报告期内，国药一致营收实现快速增长，但财务费用增加导致利润端下降，毛利率和净利率略有下降。 ## 分销与零售业务亮点 分销业务在两广地区保持领先地位，零售业务通过优化门店布局和提升医保资源获取能力实现稳步增长。 # 主要内容 ## 公司整体经营情况 2019年上半年，国药一致实现营业收入252.28亿元，同比增长21.42%；归母净利润6.51亿元，同比增长1.42%；扣非后归母净利润6.4亿元，同比增长2.63%。经营活动产生的现金流量净额为11.64亿元，同比增长416.40%。 ## 医药分销业务 2019年上半年，医药分销实现收入194.77亿元，同比增长22.66%，实现归母净利润3.82亿元，同比增长15.41%。分销业务在两广地区医院直销市场竞争中排名前三，器械耗材与零售诊疗业务增速较快。 ## 医药零售业务 2019年上半年，国大药房拥有门店4593家，净增门店318家。直营店实现销售收入53.81亿元，同比增长11.82%；加盟店配送收入6.22亿元，同比增长7.64%。国大药房零售网络覆盖全国19个省/自治区/直辖市，是全国大型零售药店销售规模排名第一的医药零售企业。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2019-2021年利润为13.65/15.53/17.55亿元，对应EPS 3.19/3.63/4.1元/股，维持“买入”评级。 # 总结 ## 核心业务稳健增长 国药一致2019年上半年营收高速增长，现金流情况好转，医药分销和零售业务均表现良好。 ## 投资建议与风险提示 维持“买入”评级，但需关注政策风险、整合风险、市场竞争风险以及业务拓展不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长与经营质量提升 天士力2019年上半年营收实现11.10%的同比增长，尽管归母净利润略有下滑2.86%，但扣非后净利润保持0.44%的增长，且经营净现金流同比大增34.72%至8.68亿元，显示出公司良好的经营质量和现金流管理能力。 创新驱动与生物药战略布局 公司坚定执行“四位一体”研发模式，持续高研发投入，上半年研发费用同比增长4.03%。在心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大核心治疗领域取得多项研发进展。同时，天士力生物医药分拆上市进程顺利推进，有望为创新药研发和国际化提供资本保障，进一步强化公司在大生物制药创新平台的战略优势。 主要内容 上半年业绩概览与经营质量 营收增长与利润波动 天士力2019年上半年实现营业收入94.17亿元，同比增长11.10%。归属于母公司股东的净利润为8.99亿元，同比下降2.86%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为8.36亿元，同比增长0.44%，表明主营业务盈利能力保持稳定。 经营现金流显著改善 报告期内，公司经营活动产生的净现金流达到8.68亿元，同比大幅增长34.72%，远超营收和利润增速，体现了公司在应收账款管理和运营效率方面的提升，经营质量良好。 业务板块表现分析 医药工业板块稳健发展 公司医药工业收入为33.08亿元，同比增长0.62%，毛利率提升1.85个百分点至76.39%。 中药业务： 收入23.85亿元，同比下降2.75%，毛利率上升1.03个百分点至75.91%。核心品种复方丹参滴丸预计略有增长，但感冒发烧类产品（如穿心莲、藿香）销售出现较大下滑。 化学制剂： 收入7.60亿元，同比增长9.63%，毛利率提升2.91个百分点至78.98%。替莫唑胺等产品实现快速增长。 生物药： 收入1.37亿元，同比增长16.05%，毛利率大幅提升10.88个百分点至77.57%，主要得益于普佑克销售增长及成本摊薄。 商业板块持续增长 商业收入达到60.70亿元，同比增长11.16%，毛利率略有下降0.5个百分点至9.51%。商业板块保持了稳健的增长态势。 心脑血管领域战略布局 公司以复方丹参滴丸为基础，持续深化心脑血管领域的布局，在研管线覆盖高血脂症、抗血栓、脑卒中、心衰、冠心病等多种适应症，构建了贯穿预防、治疗、康复全环节的产品链，有望巩固其在中国心脑血管创新药领域的领先地位。 研发创新与战略推进 “四位一体”研发模式与投入 公司聚焦心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大市场容量大、发展快的治疗领域，通过自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权，实施“四位一体”研发模式。上半年研发费用投入2.56亿元，同比增长4.03%，持续保持高研发投入。 研发管线进展与注册成果 公司共有75个管线品种取得进展，其中43款药品（含9款仿制药一致性评价药物）已进入临床阶段。 国际注册： 复方丹参滴丸(T89)项目ORESA试验正常入组，AMSⅡ期临床试验完成。 国内注册： 止动颗粒、复方丹参滴丸治疗糖尿病视网膜病变适应症、米诺膦酸、他达拉非、吉非替尼获得生产批件。普佑克治疗缺血性脑卒中Ⅲ期临床试验和急性肺栓塞Ⅱ期临床试验完成病例入组。T601（重组溶瘤痘苗病毒注射液）计划启动临床I期试验。脂糖素（FGF21类似物注射液）和PCSK9全人源抗体注射液计划获得临床批件。 生物药分拆上市进程 子公司天士力生物医药股份有限公司已收到中国证监会《行政许可申请受理单》，并向香港联交所递交了发行上市申请。此举将利用香港资本市场优势，为公司创新药研发和国际化提供重要的资源保障。 投资评级与风险提示 盈利预测调整与投资展望 鉴于上半年业绩略低于预期，分析师小幅下调了2019-2021年净利润预测。然而，基于对普佑克发展、丹滴产品增长、“四位一体”成果落地以及大生物制药创新平台战略发展的看好，维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项风险，包括丹滴销售及适应症拓展不及预期、普佑克营销进展及适应症拓展进度不及预期，以及“四位一体”布局相关项目进展不及预期等。 总结 天士力2019年上半年表现出营收稳健增长、经营现金流大幅改善的良好态势，尽管归母净利润短期承压，但扣非后净利润保持增长，显示出核心业务的韧性。公司持续聚焦心脑血管等核心治疗领域，通过“四位一体”研发模式加大创新投入，多项研发管线取得积极进展。生物药板块的快速增长以及分拆上市的顺利推进，为公司未来的创新发展和国际化战略提供了坚实支撑。尽管分析师小幅下调了盈利预测，但基于公司在创新领域的持续布局和战略发展，维持“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 经营业绩与财务表现分析 天士力公司2019年上半年整体经营业绩呈现出稳健增长与结构性波动的特点。报告期内，公司实现营业收入94.17亿元，同比增长11.10%，显示出良好的营收扩张能力。然而，归属于上市公司股东的净利润为8.99亿元，同比略有下降2.86%，这主要受到非经常性损益（如政府补助）的影响。扣除非经常性损益后，归属净利润为8.36亿元，同比增长0.44%，若还原研发费用，扣非业绩增速则为1.26%，表明核心业务盈利能力保持稳定。从季度表现来看，第二季度营业收入达到48.46亿元，同比增长7.12%，但扣非归属净利润同比减少7.02%，反映出短期内盈利面临一定压力。 在业务结构上，医药商业板块表现强劲，实现收入60.70亿元，同比增长17.89%，并在第二季度加速增长至31.88亿元，同比增长18.16%，为公司整体营收贡献了主要增量。相比之下，医药工业板块收入为33.08亿元，同比下降7.52%，第二季度更是下降16.85%，主要系感冒类和肝病类药品销售模式及市场策略调整所致。尽管工业板块短期承压，但核心产品如复方丹参滴丸保持稳健增长，普佑克更是实现单季度收入创新高，且其销售队伍调整影响已结束，下半年有望实现高增长。财务稳健性方面，公司经营性现金净流量大幅增长34.72%至8.68亿元，与净利润基本匹配，同时应收账款规模得到有效控制，显示出公司经营质量的持续改善。 研发创新与战略布局展望 天士力公司持续加大研发投入，构建了现代中药、生物药和化学药三大研发平台，并取得了多项重要进展，为公司的长远发展奠定了坚实基础。目前，公司一半以上的研发管线品种已进入临床阶段，展现出强大的创新活力。在现代中药领域，核心产品复方丹参滴丸的国际化进程备受关注，其治疗慢性稳定性心绞痛的FDA III期验证性试验已开始患者入组，防治急性高原综合症的II期试验也顺利进行，国内方面亦有多个中药产品申报生产或进入临床研究。 生物药板块是公司未来增长的重要引擎，多个重磅产品进展顺利，例如缺血性脑卒中适应症的生物药已进入III期临床试验，急性肺栓塞II期临床也取得积极成果。此外，安美木单抗、T101、T601等创新生物药的临床试验持续推进，脂糖素和PCSK9等潜在重磅产品也即将申报临床研究。更值得关注的是，公司生物药板块分拆赴港上市工作进展顺利，已收到中国证监会受理单并向香港联交所递交了上市申请。此举有望实现生物药板块的价值重估，并凭借香港资本市场的优势为公司创新药的研发与国际化提供充足的资源保障，进一步提升公司的市场竞争力。化学药领域，公司亦有多个产品处于申报生产审评阶段，并积极推进仿制药一致性评价工作，确保产品线的多元化和持续更新。 主要内容 2019年上半年经营概况 整体财务表现与季度分析 2019年上半年，天士力公司实现了营业收入94.17亿元，较去年同期增长11.10%，显示出公司在市场拓展方面的积极成效。然而，归属于上市公司股东的净利润为8.99亿元，同比下降2.86%，这一下降主要受到非经常性损益项目的影响。扣除非经常性损益后，归属净利润为8.36亿元，同比微增0.44%，若将研发费用还原计算，扣非业绩增速则达到1.26%，表明公司核心业务的盈利能力保持了相对稳定。每股收益（EPS）在报告期内为0.60元。 从单季度表现来看，2019年第二季度公司实现营业收入48.46亿元，同比增长7.12%。尽管营收保持增长，但第二季度归属净利润为4.50亿元，扣除非经常性损益后的归属净利润为4.40亿元，同比减少7.02%，这反映出公司在第二季度面临一定的盈利压力，可能与工业板块的销售波动和费用投入有关。第二季度每股收益为0.30元。 商业与工业板块分析 医药商业板块稳健增长 公司医药商业板块在2019年上半年表现出强劲的增长势头，实现了营业收入60.70亿元，同比增长17.89%。尤其在第二季度，医药商业板块的增长进一步加速，单季度实现营业收入31.88亿元，同比增长18.16%。这一稳健且加速的增长态势，体现了公司在医药流通领域的市场竞争力和渠道优势。尽管商业板块的毛利率在19H1为9.51%，同比略有下降0.50个百分点，19Q2毛利率为9.48%，但整体仍维持在较高水平，为公司贡献了稳定的现金流和利润。 医药工业板块暂时性波动与核心产品表现 与商业板块的强劲表现形成对比，医药工业板块在2019年上半年面临暂时性波动。报告期内，医药工业板块实现营业收入33.08亿元，同比下降7.52%。第二季度工业收入为16.58亿元，同比下降16.85%，降幅更为明显。这一波动主要由以下因素导致： 感冒发烧类药品销售模式调整： 公司对感冒发烧类药品的销售重心侧重于药店端，报告期内通过对连锁门店进行精细化管理并加大纯销力度，导致了短期内的销售波动。这种模式的改变旨在优化销售结构，提升长期市场效率。 肝病类药品市场策略调整： 肝病类药品在报告期内进行了市场策略调整，转向非酒精性脂肪肝市场，这一战略转型也造成了销售收入的短期波动。 复方丹参滴丸表现： 作为公司的最大品种，复方丹参滴丸在2019年上半年表现稳健。根据第三方终端增速估计，其上半年增速约为5%，超过了去年全年水平，并且第二季度较第一季度有所加速，显示出其作为核心产品的韧性。 普佑克销售创新高： 普佑克在2019年上半年实现收入1.37亿元，同比增长16.05%。其中，第二季度虽为传统淡季，但销售收入仍创下7471万元的新高。尽管第二季度同比增速为10.73%，低于上半年整体增速，这主要是因为去年同期（2018年第二季度）是普佑克的发货高点，导致基数较高。报告分析认为，普佑克前期因销售队伍调整引起的收入增长放缓已经结束，预计下半年将实现高增长。此外，普佑克作为生物药，其规模经济效应明显，毛利率实现了大幅上升，对公司盈利能力构成积极支撑。 医药工业板块的毛利率在19H1为76.39%，同比上升1.85个百分点，显示出尽管收入有所下降，但产品盈利能力有所提升，这可能与高毛利产品如普佑克的贡献增加有关。 财务状况与经营质量 经营性现金流显著改善 公司在2019年上半年经营质量持续改善，财务稳健性显著增强。报告期内，公司实现经营活动现金流量净额8.68亿元，较上年同期大幅增长34.72%。这一数据与公司净利润基本匹配，表明公司的盈利质量较高，能够将利润有效地转化为现金流，增强了公司的营运资金保障能力。 应收账款有效控制 在应收账款管理方面，公司取得了积极进展。工业分部的应收账款较期初（2019年年初）明显下降，显示出公司在工业产品销售回款方面的管理效率提升。同时，商业分部天士营销的应收账款增长也比较有限，这共同体现了公司在资产管理和风险控制方面的努力，进一步增强了公司的财务稳健性。 费用率分析 2019年上半年，公司的各项费用率保持在合理水平： 销售费用率： 为12.85%，同比下降0.04个百分点，表明公司在销售费用控制方面取得了一定成效。 管理费用率： 为2.95%，同比上升0.13个百分点。报告指出，管理费用上升的主要原因是公司控股子公司扩产停工期间的费用计入了管理费用。 财务费用率： 为2.55%，同比下降0.19个百分点，显示出公司在融资成本控制方面的优化。 研发管线与战略发展 现代中药研发进展 天士力在现代中药领域的研发管线进展顺利，尤其在国际化方面取得了突破： 复方丹参滴丸国际临床： 治疗慢性稳定性心绞痛适应症的FDA III期验证性试验已开始患者入组，防治急性高原综合症的II期临床试验志愿者入组顺利，显示出公司推动中药国际化的决心和能力。 国内在研产品： 止动颗粒、复方丹参滴丸增加糖网适应症等2个现代中药在研产品已申报生产，其中复方丹参滴丸增加糖网适应症的申报资料已提交CDE，并为国家局审核查验中心的核查做好了准备。此外，结肠炎奇效颗粒的II期研究完成了中期分析报告，脊痛宁片启动了II期研究，安神滴丸的II期临床试验通过了组长单位伦理审查，这些都预示着公司在中药创新方面持续发力。 生物药研发突破与上市计划 生物药是天士力未来发展的战略重点，其研发管线进展迅速，并伴随着重要的资本市场布局： 核心生物药临床进展： 缺血性脑卒中适应症的生物药在0-4.5小时和4.5-6小时时间窗均进入III期临床试验，入组顺利，累计启动医院数量可观，且已有的试验监测显示安全性良好。急性肺栓塞II期临床阶段进展顺利，患者临床获益明显且安全性良好。 创新生物药管线： 安美木单抗Ib/II期临床试验顺利，按计划入组，其Ia期试验数据显示人体安全性和耐受性良好，并初步显示药效。T101（治疗用乙型肝炎腺病毒注射液）完成了临床招募，I期临床进展顺利，其安全性、耐受性和初步有效性研究结果与Transgene公司在欧洲和北美开展的I期临床研究结果相似。T601（重组溶瘤痘苗病毒注射液）于2019年4月取得了临床批件。脂糖素（FGF21类似物注射液）的II型糖尿病适应症已申报临床研究。非酒精性脂肪肝和高血脂症产品PCSK9（抗全人源抗体注射液）即将申报临床研究，这些都构成了公司未来生物药产品梯队的重要组成部分。 生物药板块赴港上市： 报告期内，公司生物药板块分拆并赴港上市工作如期进行。子公司天士力生物医药股份有限公司已收到中国证监会出具的《行政许可申请受理单》，并已向香港联交所递交了发行上市申请。此举被视为公司实现价值重估的重要战略举措，未来有望凭借香港资本市场的优势，为公司创新药的研发与国际化提供坚实的资源保障，进一步提升公司在生物医药领域的竞争力和影响力。 化学药研发与一致性评价 在化学药领域，天士力同样保持了积极的研发态势： 申报生产产品： 吉非替尼片、他达拉非片、米诺膦酸片等3个产品处于申报生产审评阶段，盐酸美金刚缓释胶囊仿制药也提交了申报生产申请，这些产品有望在未来贡献新的业绩增长点。 新药研发： PARP抑制剂胶囊在上半年取得了伦理批件，预计下半年启动I期临床。1类新药DPP-4抑制剂也获批临床，显示公司在创新化学药领域的布局。 一致性评价进展： 公司积极推进仿制药一致性评价工作，文飞已完成发补工作并提交补充资料。卡托普利片已申报至国家局。舒必利片、二甲双胍片完成了总结报告，预计下半年提交补充申请。氯氮平片完成了BE试验及统计分析报告。赖诺普利氢氯噻嗪片、尼可地尔片正在进行药学处方工艺及质量研究，这些工作的推进将有助于提升公司仿制药的市场竞争力。 总结 天士力公司在2019年上半年展现出稳健的经营态势和强劲的研发创新能力。尽管医药工业板块因销售模式和市场策略调整面临暂时性波动，导致净利润短期承压，但医药商业板块的强劲增长有效对冲了这一影响，并带动整体营收实现双位数增长。公司经营质量持续改善，经营性现金流大幅增长，应收账款得到有效控制，财务稳健性显著增强。 在战略层面，公司在现代中药、生物药和化学药三大研发平台均取得了重要进展，特别是核心产品复方丹参滴丸的国际化进程和普佑克销售的强劲复苏，为公司未来增长提供了坚实基础。生物药板块分拆赴港上市的顺利推进，更是公司实现价值重估、获取创新药研发与国际化所需资源的关键一步。 展望未来，报告对复方丹参滴丸通过FDA认证充满信心，认为这将对天士力乃至中国医药产业产生深远影响，并有望推动公司成为中药现代化和国际化的绝对龙头企业。医药工业板块预计将保持稳定增长，为后续研发提供支持。公司“四位一体”的研发模式也为长远发展做好了充分准备。基于此，报告维持了“推荐”评级，并对公司未来三年的归属净利润和每股收益给出了积极预测。然而，复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险仍需关注。

# 中心思想 ## 口腔修复膜业务高速增长，活性生物骨产品潜力巨大 本报告的核心观点是：正海生物的口腔修复膜业务持续高速增长，尤其是在种植牙领域的小规格产品受益于行业发展。同时，公司独家活性生物骨产品预计将在2020年获批，上市后有望贡献显著业绩增长，具有高弹性。 ## 在研产品线丰富，未来增长动力充足 公司在研项目进展顺利，多个产品预计在未来几年内陆续上市，为公司业绩增长提供充足动力。其中，活性生物骨市场潜力巨大，有望成为公司新的增长引擎。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 正海生物是我国再生医学领域的领先企业，2019年上半年营业收入同比增长26.09%，归属上市公司股东的净利润同比增长27.55%。业绩稳健增长，符合预期。 ## 口腔修复膜业务分析 口腔修复膜产品是公司主要收入来源，受益于种植牙行业的高速发展，小规格产品收入增长迅速，毛利率高。公司加强销售团队建设，直销模式占比提升。 ## 生物膜产品分析 脑膜产品是生物膜产品中的主要利润贡献者，公司通过前期市场开拓已形成较稳定的客户依赖。 ## 活性生物骨及在研项目进展 ### 活性生物骨 活性生物骨已进入技术评审阶段，预计2020年获得注册证。 ### 其他在研项目 引导组织再生膜项目已完成临床入组，鼻腔止血材料项目进入临床试验病例入组阶段，预计2021年获得注册证。其余在研产品预计在2023-2025年间陆续上市。 ## 骨修复材料市场分析 ### 市场需求 国内骨缺损病例数量庞大，但骨修复材料实际用量仍有较大提升空间，市场需求增长迅速。 ### 国产替代趋势 国产骨修复材料需求量增速高于进口产品，国产替代趋势明显。 ## 活性骨市场规模预测 ### 市场潜力 活性骨潜在市场规模有望达到22.5亿元，公司产品上市后销售收入预计可达4.5亿元。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2019-2021年营业收入和净利润将保持快速增长，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 新产品获批进度、推广销售不及预期；行业竞争加剧。 # 总结 本报告分析了正海生物2019年半年度报告，指出公司口腔修复膜业务保持高速增长，生物骨产品具有高弹性增长潜力。公司在研产品线丰富，骨修复材料市场前景广阔，国产替代趋势明显。预计公司未来几年业绩将保持快速增长，维持“推荐”评级，但也提示了新产品获批进度和行业竞争加剧的风险。

# 中心思想 * **业绩符合预期，维持“增持”评级** * 正海生物2019年半年报显示，公司营收和归母净利润均实现稳健增长，符合市场预期。 * 考虑到公司在口腔修复材料领域的领先地位、生物活性骨的研发进展以及股东减持影响的消退，维持对公司的“增持”评级。 * **细分市场潜力巨大，在研产品前景广阔** * 公司深耕口腔修复膜和生物膜细分市场，通过学术推广和精准定位，实现了收入的强势增长。 * 生物活性骨作为公司的重点在研产品，有望凭借先发优势占据国内市场。 # 主要内容 * **事件：公司发布2019年半年报** * 2019年上半年，公司实现营业收入1.32亿元，同比增长26.09%；归母净利润5099.07万元，同比增长27.55%；扣非归母净利润4927.51万元，同比增长25.30%。 * **国元观点** * **股东减持影响消退** * 股东鼎晖维鑫及其一致行动人已完成减持计划，Longwood的减持计划也已过半，预计随着减持计划的结束，对股价的不利影响将逐渐消散。 * **口腔修复膜和生物膜保持强势增长** * 口腔修复膜和生物膜收入占比分别为48.49%和43.56%，同比增速分别为28.51%和18.99%。 * 公司通过加大学术推广、精准定位细分市场、提高投标成功率和拓展销售渠道等方式，助推业绩增长。 * **生物活性骨进展顺利** * 生物活性骨是公司的重点在研产品，已顺利通过现场考核，并完成器审核药审的初步审查。 * 该产品在欧美市场应用成熟，公司有望成为国内首家进入该市场的企业，占据先发优势。 * **投资建议与盈利预测** * 预计公司2019-2021年营收分别为2.61/3.14/3.76亿元，归母净利润分别为1.08/1.32/1.61亿元，EPS为1.35/1.65/2.01元/股。 * 给予公司2020年45倍PE，上调目标价至74.25元，维持“增持”评级。 * **风险提示** * 新产品研发风险、审批进度不达预期、医疗纠纷风险、动物疫情风险。 # 总结 本报告对正海生物2019年半年报进行了点评，认为公司业绩符合预期，维持“增持”评级。报告分析了公司在口腔修复膜和生物膜领域的优势，以及生物活性骨的研发进展。同时，报告也提示了新产品研发、审批进度、医疗纠纷和动物疫情等风险。总体而言，正海生物作为国内口腔修复材料领域的领先企业，具有良好的发展前景。