中心思想 业绩与现金流双向改善 九州通在2019年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到733.79亿元和10.19亿元，同比增幅显著。同时，公司经营活动现金流持续改善，第三季度净额为2.83亿元，并已连续两季度为正，主要得益于“两票制”下行业集中度提升及公司议价能力增强。 核心业务驱动与增长潜力 医药批发及相关业务作为核心驱动力，前三季度营收达707.38亿元，同比增长15.75%，其中医疗器械业务表现尤为突出，销售收入同比增长44.40%。基于公司良好的经营状况和业务协调能力，分析师维持“推荐”评级，并预测未来三年营收和净利润将持续增长，给予2020年18-20倍PE估值，合理区间为18.54-20.60元。 主要内容 2019年前三季度业绩概览 2019年前三季度，九州通实现营业收入733.79亿元，同比增长15.11%；归属于母公司股东的净利润为10.19亿元，同比增长32.05%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.62亿元，同比增长26.14%。单独第三季度，公司实现营收249.50亿元，同比增长17.15%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长26.72%。业绩增长主要受销售规模扩大、税率变化带来的毛利额增加以及政府补助增加等因素综合影响。 经营性现金流显著优化 2019年第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为2.83亿元，已连续两个季度保持为正。与上年同期相比，第三季度末经营活动产生的现金净流量大幅增加15.15亿元，显示现金流状况显著改善。现金流改善主要归因于“两票制”政策的持续影响，导致中小流通企业逐步退出市场，九州通作为全国性医药流通企业，受益于行业集中度提升，对上下游的议价能力增强，有效控制了账期较长医院的销售，回款能力得到显著提升。 业务结构与增长亮点 2019年前三季度，公司医药批发及相关业务实现营业收入707.38亿元，同比增长15.75%，增速较半年报略有提升。零售业务收入同比下滑6.41%，主要系公司结束了与平安健康及惠氏奶粉等合作项目所致。从产品类别看，西药、中成药领域销售收入达568.94亿元，同比增长12.87%，增速亦有所提高。医疗器械领域表现尤为突出，实现销售收入113.13亿元，同比增长44.40%，增速较半年报的39.64%进一步提升。公司在医疗器械从分散到品牌化发展的过程中充分受益。 盈利预测及投资建议 综合考虑公司的经营能力和各业务的协调发展，预计公司2019-2021年将分别实现营业收入101.08亿元、115.23亿元和130.21亿元。同期，归母净利润预计分别为16.34亿元、19.29亿元和22.30亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.87元、1.03元和1.19元。对应当前股价，2019-2021年的PE估值分别为15.88倍、13.45倍和11.64倍。鉴于医药流通行业的整体估值水平及九州通的行业地位，分析师给予公司2020年18-20倍PE估值，合理区间为18.54-20.60元，并维持“推荐”评级。 潜在风险因素 潜在风险包括药品集中采购政策影响可能进一步扩大，以及销售规模扩张不及预期。 总结 九州通在2019年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现两位数增长，尤其第三季度表现突出。公司经营性现金流状况显著改善，连续两季度为正，主要得益于“两票制”政策推动下的行业集中度提升和公司议价能力的增强。在业务结构方面，医药批发及相关业务稳步增长，其中医疗器械业务以超过40%的增速成为亮点。尽管零售业务因合作项目调整有所下滑，但整体核心业务表现强劲。分析师基于公司稳健的经营和良好的发展前景，维持“推荐”评级，并预测未来业绩将持续增长，合理估值区间为18.54-20.60元。投资者需关注药品集采政策扩大和销售规模扩张不及预期的潜在风险。

# 中心思想 本报告对通化东宝（600867）的三季报进行了分析，并维持“买入”评级。核心观点如下： * **胰岛素业务增长强劲：** 公司的核心胰岛素制剂业务实现了快速增长，海外原料药出口预计同比翻倍增长，显示出良好的发展势头。 * **甘精胰岛素获批在即：** 重磅产品甘精胰岛素预计有望在11月获批，将为公司带来新的增长动力。 * **研发管线持续推进：** 公司在糖尿病药物研发方面不断投入，产品梯队日益丰富，为公司未来的发展奠定了坚实基础。 ## 现金流改善明显 前三季度经营活动产生的现金流量净额为9.47亿元，同比增长32.48%，应收账款及应收票据相较于上半年下降0.87亿元至5.99亿元，显示持续优化渠道库存。 ## 销售费用大幅增长 销售费用三季度2.16亿元，同比+69%，前三季度5.57亿元，同比+20.67%（上半年+2.15%），预计是为甘精上市提前预热，在渠道开拓、学术推广、员工培训等加大了投入。 # 主要内容 ## 前三季度业绩分析 公司发布三季报，前三季度营收20.57亿元，同比增长2.41%，实现归母净利润6.88亿元，同比增长0.08%，扣非后归母净利润6.88亿元，同比增长3.40%。其中第三季度营收6.23亿元，同比增长14.14%,实现归母净利润1.56亿元，同比增长3.36%。 ## 核心胰岛素制剂实现快速增长，销售提前布局 前三季母公司营业收入 19.51 亿元，分业务来看，胰岛素：制剂收入预计实现两位数增长，海外原料药出口估计同比翻倍增长，预计库存在下半年可以优化至优良水平。器械方面：针头收入预计同比大幅增长；试纸和笔收入变化预计较为平稳。中药板块收入有所下降，房地产子公司预计收入下滑较大。 前三季度毛利率为 74.75%，同比提升 2.81pp，净利率为 33.35%，同比下降0.81pp。期间费用方面，前三季度管理费用、研发费用、财务费用分别为1.17亿、5580.0万、1305.03万，较去年同期+0.4%、-23.4%、+127.0%。 ## 甘精胰岛素获批在即，研发管线持续推进 公司专注于糖尿病药物的研发和生产，产品梯队日益丰富，为公司未来发展形成了强力支撑。重磅品种甘精胰岛素已完成生产现场检查和现场抽样工作，目前所抽样品正处于 CDE 审评最后阶段，我们预计有望在 11 月获批。其他品种方面，根据公司的半年报，门冬胰岛素已报产并获得受理；门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液、利拉鲁肽均处于Ⅲ期临床研究的不同阶段；此外，重组赖脯胰岛素获批临床、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理。 ## 投资评级 预计2019-2021年EPS分别为0.48、0.60、0.75元，对应PE分别为38、31、25倍，我们看好糖尿病赛道和公司卡位以及甘精胰岛素后续进程，研发管线持续推进有望逐步迎来产品收获期，维持买入评级。 ## 风险提示 甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期，二代胰岛素增速下滑超预期，研发及产品审评进展低于预期 # 总结 本报告对通化东宝的三季报进行了深入分析，认为公司在胰岛素业务方面表现出色，甘精胰岛素的获批在即将为公司带来新的增长点，研发管线的持续推进也为公司的长期发展提供了保障。维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险，为投资者提供了有价值的参考信息。

中心思想 本报告的核心观点如下： 业绩略低于预期，但胰岛素业务展现增长潜力： 通化东宝2019年前三季度业绩略低于预期，但胰岛素业务增速回升，显示出良好的发展势头。 甘精胰岛素上市在即，产品线丰富： 公司的甘精胰岛素预计年内获批上市，门冬胰岛素等产品也在稳步推进中，糖尿病用药产品线不断丰富，未来可期。 主要内容 公司业绩 营收与利润增长分析： 公司2019年前三季度实现营业收入20.57亿元，同比增长2.41%；归属于上市公司股东净利润6.88亿元，同比增长0.08%。Q3单季营收6.23亿元，同比增长14.14%；归属于上市公司股东净利润1.56亿元，同比增长3.36%。 胰岛素业务 二代胰岛素销售提速： 2019Q3主营胰岛素的母公司实现营业收入5.95亿元，同比增长35.05%；实现净利润1.53亿元，同比增长20.53%。二代胰岛素的销售有提速趋势，全年有望实现两位数增长。 销售费用 销售费用投入加大原因： 报告期内，公司销售费用为5.57亿元，销售费用率达27.07%，同比上升4.09pp。销售费用的大幅增长预计主要由于甘精胰岛素即将上市，公司提前进行市场导入，扩充销售人员和加大市场推广力度等有关。 产品研发与未来规划 糖尿病用药产品线丰富： 公司的甘精胰岛素预计年内正式获批上市；门冬胰岛素处于审评阶段；门冬 30、50 和利拉鲁肽三期临床稳步推进。公司9月董事会通过设立全资子公司议案，拟设立通化紫星生物制药有限公司，用于生物制品研发、生产和销售。 盈利预测与投资评级 维持“推荐”评级： 预测公司 2019-2021 年实现归属于母公司净利润分别为9.42亿元、11.26亿元、13.82亿元，对应 EPS 分别为0.46元、0.55元、0.68元，当前股价对应 PE 分别为 36.0/30.1/24.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示 主要风险因素： 二代胰岛素销售不达预期的风险；三代胰岛素等研发项目进展不达预期的风险。 总结 本报告分析了通化东宝2019年前三季度的业绩表现，指出公司业绩略低于预期，但胰岛素业务增速回升，展现出增长潜力。同时，报告强调了甘精胰岛素上市在即，公司糖尿病用药产品线不断丰富，未来可期。报告维持“推荐”评级，并提示了二代胰岛素销售不达预期以及三代胰岛素等研发项目进展不达预期的风险。

# 中心思想 * **胰岛素业务恢复增长，驱动业绩提升**：通化东宝的胰岛素业务在2019年前三季度恢复增长，尤其是在第三季度表现强劲，预计全年有望达到15%的增速，成为公司业绩增长的重要引擎。 * **业绩质量持续改善，为未来发展奠定基础**：公司通过优化渠道库存、加强学术推广等措施，提升了业绩质量，为甘精胰岛素等新产品的上市和长期发展奠定了坚实基础。 # 主要内容 ## 公司三季报分析 * **营收与利润分析**：2019年1-9月，公司实现营业收入20.09亿元，同比增长2.41%；归母净利润6.88亿元，同比增长0.08%；扣非后归母净利润6.88亿元，同比增长3.40%。业绩略低于市场预期，主要受房地产业务收入下滑影响。 * **胰岛素业务增长分析**：母公司报表显示，1-9月营业收入同比增长12.37%，Q3单季度同比增长35.05%。受益于去年同期基数较低，预计Q3单季度胰岛素收入增长约40%，1-9月胰岛素收入增长约15%。 ## 销售费用与业绩质量 * **销售费用分析**：1-9月销售费用为5.57亿元，同比增长20.67%，销售费用率同比增加4.09pct。销售费用增长主要由于公司加大学术推广力度，为甘精胰岛素上市做准备。 * **业绩质量改善**：Q3末应收账款余额同比略有增长，但较H1末有所下降；1-9月经营性现金流净额同比增长32.48%，超出归母净利润增速，表明公司渠道库存持续优化，业绩质量持续改善。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：预计2019-2021年收入分别为28.29亿元、32.98亿元和38.41亿元，增速分别为5%、17%和16%；净利润分别为9.00亿元、10.79亿元和13.05亿元，增速分别为7%、20%和21%。 * **投资评级**：维持“买入”评级，给予目标价23.87元，对应20年45倍PE。理由是公司甘精胰岛素即将上市，后续产品线丰富，业绩有望保持稳健增长，且目前估值处于历史低位。 ## 风险提示 * 二代胰岛素增速下滑超预期 * 在研品种上市进度低于预期 * 胰岛素被纳入集采，价格超预期下降 # 总结 本报告分析了通化东宝2019年三季报，指出公司胰岛素业务恢复增长，业绩质量持续改善。销售费用增加是为未来甘精胰岛素上市做准备。维持“买入”评级，但需关注二代胰岛素增速、在研品种上市进度以及集采降价风险。

中心思想 行业洗牌与结构性调整的必然性 中国医美行业在经历了2013-2017年的高速增长后，于2018年下半年进入深度洗牌阶段。市场增速放缓至20.1%，预计2019年市场规模达1739亿元。这一转变的核心在于供需严重不匹配，即消费者日益多元化的需求与从业人员在项目、沟通、服务等环节的脱节。报告强调，医美机构需经历1-3年的经营模式调整以适应市场变化，并指出过度营销、价值链分配不均（获客营销成本占比高达30-50%）、医疗服务和院内管理投入不足等问题，严重阻碍了行业的健康发展。 价值链重构与合规化发展的趋势 面对行业乱象，报告核心观点在于医美行业正经历一场深刻的价值链重构。短期内，获客营销成本仍高企，但机构正积极探索多元化、精细化的线上获客方式。中期来看，随着会员管理系统和混合经营模式的成熟，价值将逐步向医疗服务迁移。长期而言，行业监管体系化和综合性人才培养是实现可持续发展的关键。第三方监管的介入，旨在引导行业合规合理化，解决水货假货、无证行医、虚假营销等问题，推动医美从“乱中寻序”走向良性发展。 主要内容 市场现状：增速放缓、供需失衡与竞争格局 中国医美市场在经历爆发式增长后，于2018年进入调整期，2019年市场规模预计达到1739亿元，但增速降至20.1%。增速放缓的主要原因在于供需不匹配，即消费者需求与从业人员在项目、沟通、服务等环节的脱节。市场呈现高度分散的竞争格局，大型连锁机构营收占比仅6-12%，中小型机构占据70-75%，小微型机构（包括大量“黑诊所”）占比16-22%。医美项目个性化和地域差异化特点使得机构难以跨省市复制运营经验，导致市场分散度进一步提升。 从需求端看，医美消费者的观念日益轻松化，6成民众表示接受医美，51%的医美人群为取悦自己而消费。我国18-40岁女性医美用户渗透率仅7.4%，远低于韩国的42%，显示出巨大增长潜力。90后已成为医美消费主力，25岁以下人群占比持续增长。30岁左右女性需求与消费力最高，年均消费约6500元，关注面部调整和身体塑形。医美消费者主要集中在经济发达的一线和新一线城市，如广州、深圳、北京、上海、成都等，这些城市也集中了53.7%的医美医生资源。 从供给端看，医美医生缺口巨大且难以快速填补。2018年我国整形医院与美容医院医生约7419位，远低于实际需求。培养一名优秀医美医生需10年左右时间，导致大量无证人员非法上岗，引发行业乱象。医美机构数量高速增长，2018年全国共有11000+医美机构，但合规和评级进展缓慢，A级机构不足100家。机构地域分布也主要集中在一线及新一线城市，未来增长仍将聚焦于此。 价值链分析：获客成本高企、过度营销与管理挑战 医美行业价值链中，获客营销成本占比最高，达30-50%，其次是医疗服务（15-25%）和药品器械采购（10-20%）。咨询销售和行政管理占比相对较低。医美机构的营销方式粗犷单一，传统广告（户外、搜索引擎）花费占比60-90%，但ROI逐年降低；互联网平台导流（10-40%）ROI相对较高，预算持续上升；美容院及KOL转诊佣金比例高达30-70%。过度营销导致市场失信、资源浪费和不良竞争，如新客营销成本高达3000-7000元/人，双眼皮手术价格从500-50000元不等，以及低价引流带来的安全隐患。 药械采购方面，上游厂商数量有限且进入壁垒高，药械价格常年稳定，机构议价能力有限。采购成本主要受机构市场定位和规模影响，大型机构议价能力强。小微“黑诊所”多采用低价策略，通过非正常手段压缩成本，引发安全问题。咨询与服务环节存在供需成长不匹配问题，消费者知识储备日益丰富，但咨询师和医生水平普遍较低，教育水平集中在专科，导致沟通不畅、信任缺失和转化率下降。机构管理方面，信息化普及度低，多停留在基本运营管理层面，限制了效率提升和客户管理。 价值链变革的推动者是第三方监管。医美行业每个价值环节都伴随乱象，如水货假货、无证行医、黑机构、定价混乱、虚假营销等。第三方监管机构的设立，如中国整形美容协会发起的机构评级，以及卫健委、CFDA、公安部等多部门联合打击非法医美行动，旨在引导行业合规合理化发展，促进良性可持续发展。 行业趋势：经营模式多元化、成本结构优化与人才监管并重 医美行业正经历多维度的变革。在获客方式上，信息爆炸时代要求机构传统与创新并行，线上营销投入稳步上涨，机构尝试多种形式，如信息流、内容营销、KOL等，以实现精准化获客。新氧和悦美等互联网医美平台通过优质内容、技术匹配和线上线下协作，有效降低了机构获客成本并提升了运营效率。 经营模式呈现多元化趋势： 大中型品牌连锁：通过提升品牌影响力来应对高昂的获客成本。 大中小型混合模式：轻医美或小型诊所作为引流入口，分摊大型医院的获客成本，提高机动性。 小型连锁（轻医美诊所）：共享主治医生，通过养客降低获客成本。 线上线下闭环：如悦美好医，通过大数据赋能精准运营，降低运营成本。 连锁医生集团：如联合丽格，医生作为合伙人参与运营，有效降低医疗成本，但受限于大医生数量。 医生创业：小而美的精品单项目，依赖医生技术与品牌。 手术中心：建立共享手术中心，有效分摊医疗成本。 成本结构也在变化。上游药械价格稳定，医疗服务成本因优质医生供给不足而提升。机构通过共享医生、合并营销与咨询职能、构建线上线下运营组织架构等方式优化成本。医生合伙人模式（如联合丽格）通过股权激励和经理人管理，有效降低了房租、医疗和部分营销成本，提升了利润空间。人员职能方面，咨询师角色逐渐淡化，医生和护士的销售属性增强，线上平台和客户管理系统将承担更多运营职能，以满足不同年龄层消费者的需求。 与美韩医美产业对比显示，我国在医生准入门槛、监管强度和综合性人才培养方面仍有较大差距。美国和韩国拥有完善严格的医生准入体系和政策管控制度，医生不仅具备专业能力，还兼具美学和经营管理能力。我国医美行业早期发展野蛮，监管政策仍处于探索阶段，且医生培养周期长、综合能力不足。因此，构建卫生体系、协会、商务流通等多机构协作管控模式，并加强复合型人才（具备医疗技术、美学、销售与管理能力）的培养，是行业长期发展的关键。艾尔建学院等头部企业已开始投资构建医生培训体系。 总结 2019年中国医美行业正处于“乱中寻序”的关键转型期。市场增速放缓、供需结构性失衡以及过度营销带来的信任危机是当前面临的主要挑战。报告深入分析了医美市场的潜力、价值链的构成及存在的问题，并提出了未来发展趋势。核心在于医美机构需从粗放的获客营销模式转向精细化运营，通过多元化的经营模式、优化成本结构、提升医疗服务质量和院内管理效率来适应消费者需求。同时，行业合规化发展和综合性人才培养是实现可持续增长的长期保障。第三方监管的强化和全产业链的合规渗透，将共同推动中国医美行业走向更加健康、有序和专业的未来。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 九州通2019年前三季度业绩符合预期，扣非净利润保持快速增长，显示出公司在复杂市场环境下的韧性。医药批发及相关业务作为核心驱动力，持续实现稳健增长，尤其高毛利的医疗器械业务表现突出，有效带动了公司整体利润水平的提升。 财务状况改善与投资前景 公司通过优化销售策略和加强应收账款清收，经营活动现金流大幅改善，销售净利率同比有所提升，财务状况趋于健康。结合公司在全国范围内的营销网络和物流优势，以及对未来发展的信心（通过股票回购体现），分析师维持“谨慎增持”评级，认为公司有望持续受益于行业政策红利。 主要内容 公司动态事项 九州通发布2019年三季度报告，披露了最新的经营业绩。 事项点评 19年前三季度整体业绩符合预期 扣非净利润保持快速增长 2019年前三季度，公司实现营业收入733.79亿元，同比增长15.11%；归母净利润10.19亿元，同比增长32.05%；扣非净利润8.62亿元，同比增长26.14%。 第三季度单季，营业收入249.50亿元，同比增长17.15%；归母净利润2.75亿元，同比增长17.37%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长26.72%，显示扣非净利润持续快速增长。 公司计划回购不超过6亿元股票用于股权激励，截至9月底已累计回购3,976.87万股，支付金额5.50亿元，彰显对未来发展前景的信心。 销售净利率同比有所提升 2019年前三季度销售毛利率为8.22%，同比提升0.07个百分点；销售净利率为1.40%，同比提升0.18个百分点。 期间费用率为6.38%，同比提升0.03个百分点，其中财务费用率为1.27%，同比提升0.31个百分点。预计随着优先股发行和应收账款清收，财务费用率将逐步趋于平稳。 经营活动现金流量净额为-27.11亿元，较上年同期的-42.26亿元大幅改善，主要得益于公司有效控制账期较长医院的销售并加大应收账款清收力度。 批发业务持续快速增长 分业务看，医药批发及相关业务前三季度实现收入707.38亿元，同比增长15.75%，延续较快增速。 医药零售业务收入13.57亿元，同比下降6.41%，主要受好药师线上业务经营战略调整及业务转型影响。 医药工业业务收入11.05亿元，同比增长4.80%。 核心医药批发业务已逐步消化“两票制”全面执行的负面影响，纯销业务快速增长，调拨业务增速回暖，提升了公司整体经营质量。 中西成药业务收入增长稳健，器械业务持续高速增长 分产品看，中西成药业务前三季度实现收入568.94亿元，同比增长12.87%。 中药材与中药饮片业务收入25.62亿元，同比增长5.79%。 医疗器械与计生用品业务收入113.31亿元，同比增长44.40%，高毛利业态的快速增长带动了公司利润端的提升。 消费品业务收入24.12亿元，同比下降17.93%。 风险提示 行业政策风险，如“两票制”和药品招标降价。 医疗机构销售不及预期风险。 应收账款账期延长风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级。 预计公司2019年、2020年每股收益（EPS）分别为0.88元、1.06元。 作为全国性医药商业龙头企业，九州通拥有广泛的营销网络和完善的医药物流中心等竞争优势，有望在“两票制”、分级诊疗等政策背景下持续享受政策红利，通过拓展新增客户和强化原有客户销售额增长，推动公司业绩持续增长。 数据预测与估值 报告提供了2018A至2021E的营业收入、归属于母公司的净利润、每股收益（EPS）及市盈率（PER）等关键财务指标预测。 预计2019年营业收入将达到103,465.20百万元，同比增长18.74%；归属于母公司的净利润预计为1,645.63百万元，同比增长22.76%。 附表 报告附有详细的损益简表及预测、资产负债表、现金流量表和财务比率分析，为投资者提供了全面的财务数据参考。 总结 九州通在2019年前三季度展现出稳健的经营态势，营业收入和扣非净利润均实现快速增长，符合市场预期。公司核心的医药批发及相关业务持续扩张，特别是高毛利的医疗器械业务表现亮眼，成为利润增长的重要驱动力。同时，公司通过优化运营管理，有效改善了经营活动现金流和销售净利率，财务健康状况得到提升。尽管面临行业政策和市场销售风险，但凭借其全国性的网络优势和对未来发展的信心，九州通有望在医药流通行业变革中持续受益。基于对公司未来业绩的积极预测，分析师维持“谨慎增持”的投资评级。

# 中心思想 ## 医药业务与食品添加剂双轮驱动 本报告的核心观点是： 1. 星湖科技医药板块受益于行业格局优化和产能释放，持续实现高速增长。 2. I+G 产品维持高盈利水平，与雀巢合作的专项产品有望带动公司长期增长。 ## 维持“买入”评级 基于以上分析，国金证券维持星湖科技“买入”评级，但考虑到食品添加剂业绩释放仍需时间，下调了公司盈利预测。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩分析 2019 年 10 月 21 日，公司发布三季报，前三季度实现营收 8.45 亿元，同比增长 31.42%，归母净利润 1.22 亿元，同比增长 281.36%。 ## 医药板块高速增长分析 三季度医药板块保持高速增长，久凌制药子公司实现良好发展。公司医药板块业务实现了高速增长，整体医药业务营业收入环比实现 39% 的增长。公司凭借多年行业积累和良好的地理优势，依托不断释放的新建产能，承接更多下游客户订单，实现了业绩的高速增长。随着我国承接中间体外包生产的趋势持续加强，公司医药板块将有望实现持续增长。 ## 食品添加剂业务分析 食品添加剂维持良好盈利水平，同雀巢合作有望拉动公司持续发展。2019 年 I+G 产品价格维持在较高水平，为公司提供了良好的盈利空间。公司同雀巢合作的产品将逐步进入产品放量期，凭借公司多年的发酵生产经验和雀巢下游良好的渠道销售能力，双方合作的产品有望快速进行市场放量，预期将为公司提供持续的发展动力。 ## 投资建议 考虑到食品添加剂业绩释放仍需时间，下调公司盈利预测 30%，预测 2019~2021 年 EPS 0.24 元、0.36 元、0.39 元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 报告中提示了以下风险： 1. 调味产品价格大幅波动风险； 2. 子公司新建产能投产进度不达预期； 3. 玉米发酵物应用放量不达预期风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长 星湖科技医药业务受益于行业格局优化和产能释放，实现高速增长；食品添加剂业务维持良好盈利水平，与雀巢的合作有望带来长期增长动力。 ## 维持买入评级，关注风险因素 国金证券维持对星湖科技的“买入”评级，但投资者应关注调味产品价格波动、产能投产进度以及玉米发酵物应用放量等风险因素。

# 中心思想 * **业绩稳健增长与未来信心** * 北陆药业三季报显示收入和利润均实现稳健增长，符合市场预期。股权激励计划的业绩考核目标较高，体现了管理层对公司未来持续增长的信心。 * **毛利率提升与费用控制** * 公司毛利率持续回升，主要得益于高毛利产品占比提升和上游议价能力增强。销售费用增加导致利润增速略有下降，但收入快速增长反映出公司内生性成长动力充足。 # 主要内容 * **事件：公司发布2019年三季报** * 北陆药业发布2019年三季报，营业收入6.08亿元，同比增长30.94%；归母净利润1.67亿元，同比增长32.31%；扣非后归母净利润1.48亿元，同比增长25.13%。业绩基本符合市场预期。 * **各主要产品继续保持稳健增长，股权激励解锁条件彰显信心** * Q3单季收入同比增长34.87%，增速较上半年提高。各主导品种延续良好增长势头，碘海醇、钆喷酸葡胺预计保持两位数增长，碘帕醇、碘克沙醇接近翻倍增长，九味镇心颗粒、降糖药延续上半年增速。 * 公司发布限制性股票激励计划，对高管及核心人员授予股票，解锁的业绩考核条件为19/20/21年收入同比增速分别为30%/25%/18%。该标准较高，体现管理层对未来业绩增长的信心。 * **毛利率继续逐步回升，销售费用波动影响表观业绩** * 1-9月公司整体毛利率为69.28%，同比增加1.8pct，环比增加0.46pct，主要原因包括高毛利品种占比提升和上游议价能力增强。预计未来公司毛利率仍将稳步提升。 * 1-9月销售费用同比增长45.50%，销售费用率增加2.98pct，Q3单季销售费用率增加6.37pct，主要原因是销售队伍扩大、学术活动推进以及去年同期基数较低。研发费用增加79.55%，主要由于一致性评价投入增加。 * **盈利预测和投资评级** * 预计公司19/20/21年收入为7.95/10.05/12.58亿元，增速为31%/27%/25%，净利润1.88/2.29/2.97亿元，增长27%/21%/30%，19/20年PE分别为23X/19X。维持“买入”评级。 * **风险提示** * 主导产品销售情况不及预期；新进入医保目录品种未能放量；参股公司IPO进度/业绩增长不及预期；对比剂被纳入国家集采。 # 总结 * **业绩稳健，未来可期** * 北陆药业发布的三季报显示，公司收入和利润均保持快速增长，业绩符合预期。各主要产品线表现稳健，股权激励计划彰显了管理层对公司未来发展的信心。 * **关注毛利率与费用控制** * 公司毛利率持续提升，但销售费用增加对利润增速产生一定影响。未来需关注公司在保持收入增长的同时，如何有效控制费用，提升盈利能力。

中心思想 本报告基于易观千帆数据及300份有效问卷，对90后健康养生行为和消费观念进行分析，揭示其“朋克养生”的独特特征。报告核心观点如下： 90后健康养生现状：矛盾与现实 90后群体呈现出“常态熬夜、剁手养生、突然健身、保险防猝”的矛盾特征。一方面，他们生活习惯不良，熬夜、饮食不规律普遍存在；另一方面，他们又积极寻求健康养生方式，购买保健品、进行运动、购买保险等。这种矛盾体现了90后对健康的重视与现实生活压力之间的冲突。 90后健康养生市场趋势：线上化与精细化 90后健康养生市场呈现线上化和精细化趋势。线上养生APP，如KEEP、美柚等，受到广泛欢迎；在消费方面，他们更倾向于线上购买保健品、食品等，并愿意为专业运动指导和保险服务付费。 主要内容 本报告主要从90后健康养生关键词、健康养生观、健康养生趋势三个方面展开分析。 90后健康养生关键词：朋克养生盛行 报告首先阐述了“朋克养生”这一90后群体独特的健康养生方式，即在不良生活习惯下，通过购买保健品、进行短期健身等方式弥补健康缺失。数据显示，仅有8%的受访者没有出现任何健康状况下降的信号，而熬夜已成为90后群体的普遍现象，主要原因是玩手机、加班和失眠。 90后线上养生应用偏好 报告分析了90后群体在互联网健康养生领域的应用偏好。数据显示，运动、周期记录、健康险是重要的三大场景，KEEP、美柚、平安金管家等应用位列榜单前茅。这反映了90后对运动健身、女性健康管理和风险保障的关注。 90后健康养生消费行为 报告深入分析了90后健康养生的消费行为。数据显示，90后每年在健康养生产品上的平均消费为811.85元，主要集中在保健品、健康食品和中药饮片；在服务方面，平均消费为1472.68元，主要集中在休闲按摩、运动指导和保险购买。这表明90后愿意为健康投入，且服务类消费支出高于产品类。 90后健康养生观：佛系养生与务实保障并存 报告分析了90后对健康养生的态度。数据显示，95后群体在行动养生方面更积极，而整体上90后群体更倾向于“佛系养生”，但在保险保障方面则表现出务实态度，愿意为健康险投入更多资金。 90后健康养生趋势：线上化与家庭责任驱动 报告最后展望了90后健康养生未来的发展趋势。随着90后逐渐成为家庭支柱，他们对健康养生的投入将会增加；同时，线上养生将持续发展，智能穿戴设备的使用率提高，个人健康数据的收集和利用将成为趋势。此外，90后更高的金融素养将提升其对健康险的接受度。 总结 本报告通过对易观千帆数据和问卷调查结果的分析，全面展现了90后群体的健康养生现状、消费行为和未来趋势。90后“朋克养生”的矛盾特征反映了他们对健康重视与现实生活压力之间的冲突；线上化和精细化是90后健康养生市场的主要趋势；未来，随着90后家庭责任的增加和金融素养的提高，他们对健康养生的投入将持续增长，线上养生市场将迎来更大的发展机遇。 报告数据显示，90后群体对健康养生的需求日益增长，但其消费行为和态度也呈现出复杂性和矛盾性，这为健康养生行业提供了重要的市场洞察，也为企业制定更精准的营销策略提供了参考依据。 未来，针对90后群体的健康养生产品和服务，需要更加注重线上化、个性化和便捷性，同时也要关注其对健康保障的需求，才能更好地满足市场需求，实现可持续发展。