中心思想 本报告的核心观点是：中国非公医疗连锁机构经过十余年的发展，已在眼科、口腔、医美等领域涌现出上市企业，未来将有更多优质连锁机构凭借医疗实力、学科能力和服务能力获得市场认可。然而，异地扩张面临获客成本上升、牌照获取难度、医疗资源不足等风险。因此，提升医疗实力、强化监督管理能力和品牌影响力，构建核心竞争力，是这些机构持续发展的关键。短期内，疫情加速行业洗牌，精细化管理意识提升；中期，连锁机构市占率提升，信息化投入和创新合作增多；长期来看，企业基因和客群定位将决定连锁机构的未来战略路径。 中国非公医疗连锁机构面临的机遇与挑战 中国非公医疗机构数量已超过公立医疗机构，但在诊疗人次方面仍有较大差距，主要原因在于非公医疗机构多以中高端服务为主，支付方式以自费为主，以及公立医院的虹吸效应。然而，随着居民生活水平的提高和政策支持，非公医疗市场空间巨大，仍将保持较高增速。 非公连锁机构在扩张过程中，面临着牌照获取难度、获客成本高、医疗资源不足等挑战。 非公医疗连锁机构的核心竞争力构建 为了应对扩张中的风险，非公医疗连锁机构需要构建核心竞争力，主要包括：提升医疗实力（人才梯队建设、学科建设、技术研发）；强化监督管理能力（流程标准化、信息化建设、集团内部转诊制度）；提升品牌影响力（医疗技术、人文关怀、社会活动、辐射范围）。 主要内容 中国非公医疗机构基本概况 本节从数量、诊疗人次、床位数、专科分布等方面，对中国非公医疗机构的基本情况进行了概述。数据显示，非公医疗机构数量已超过公立医院，但诊疗人次占比仍较低，主要集中在眼科、口腔、医美等专科领域。同时，报告分析了政策对非公医疗机构发展的推动作用，以及资本市场对非公医疗连锁化的认可。 报告还分析了疫情对非公医疗机构的影响，指出多数非公医疗机构在疫情期间展现出较强的韧性。 中国非公医疗连锁机构发展现状 本节分析了中国非公医疗连锁机构的发展历程、市场概述、产业链分析、竞争壁垒以及扩张中的不确定性。数据显示，2015年以来，眼科、口腔、医美等领域的连锁医疗机构陆续上市，但整体市占率仍然较低。报告还分析了连锁机构的成本优势，指出规模经济和多级机构布局能够降低成本占比。 中国非公医疗连锁机构发展历程 本小节回顾了中国非公医疗连锁机构的发展历程，将其划分为放宽政策期、加快促进期和强监管期三个阶段，并分析了各阶段的政策环境和行业发展特点。 中国非公医疗连锁机构市场概述 本小节对眼科、口腔、医美三个领域的市场规模、增长速度、竞争格局等进行了概述，并分析了相关上市企业的财务数据。 中国非公医疗连锁机构产业链分析 本小节分析了非公医疗连锁机构的产业链结构，包括上游供应商、中游医疗机构和下游渠道等，并分析了各环节的竞争格局和特点。 中国非公医疗连锁机构的竞争壁垒 本小节分析了非公医疗连锁机构的竞争壁垒，包括品牌、规模经济、人才团队等方面，并对眼科、口腔、医美三个领域的竞争壁垒进行了比较分析。 中国非公医疗连锁机构成本优势 本小节分析了连锁机构通过规模经济降低成本的优势，并对部分典型连锁机构的成本占比进行了分析。 中国非公医疗连锁机构的扩张中的不确定性 本小节分析了非公医疗连锁机构在扩张过程中面临的风险，包括牌照获取难度、获客成本、医疗资源等方面。 中国非公医疗连锁机构连锁模式分析 本节分析了中国非公医疗连锁机构的各种连锁模式，包括HMO模式、DSO模式、CDSO模式、分级诊疗模式、“总院+分院”模式、股份合伙模式、自建模式、体内并购模式和体外并购模式等，并分析了各模式的优势、劣势和代表机构。 中国非公医疗连锁机构能力搭建分析 本小节分析了非公医疗连锁机构在扩张过程中需要构建的核心能力，包括医疗实力、监督管理能力和品牌影响力等，并对部分典型连锁机构的能力进行了评价。 中国非公医疗连锁机构医疗实力分析 本小节分析了非公医疗连锁机构如何通过人才梯队建设、学科建设等提升医疗实力。 中国非公医疗连锁机构信息化能力分析 本小节分析了信息化建设对提升非公医疗连锁机构管理效率和客户管理能力的作用。 中国非公医疗连锁机构品牌影响力分析 本小节分析了品牌影响力对降低获客成本和提升获客能力的作用。 中国非公医疗连锁机构能力搭建总结 本小节总结了非公医疗连锁机构能力搭建的总体思路和方法。 案例展示：爱尔眼科、希玛眼科、泰康拜博、马泷齿科、联合丽格、新氧科技 本小节通过对六家典型非公医疗连锁机构的案例分析，进一步阐述了连锁模式、能力构建和发展战略。 中国非公医疗连锁机构发展趋势 本节对中国非公医疗连锁机构的未来发展趋势进行了展望，从短期、中期和长期三个时间维度进行了分析，并对不同类型的连锁机构的战略路径进行了预测。 疫情影响行业出清加速，运营者精细化管理意识提升 本小节分析了疫情对非公医疗连锁机构的短期影响，包括行业洗牌、精细化管理意识提升等。 连锁机构市占率提升，机构信息化投入与创新合作增多 本小节分析了非公医疗连锁机构在中期的发展趋势，包括市占率提升、信息化投入增加、创新合作增多等。 企业基因和客群定位决定连锁机构未来战略路径 本小节分析了非公医疗连锁机构在长期发展中，企业基因和客群定位对战略路径的影响。 总结 本报告对中国非公医疗连锁机构的市场现状、发展趋势和核心竞争力进行了深入分析。报告指出，非公医疗连锁机构面临着巨大的市场机遇，但也面临着诸多挑战。提升医疗实力、强化监督管理能力和品牌影响力是这些机构持续发展的关键。未来，不同类型的连锁机构将根据自身基因和客群定位，选择不同的发展路径，最终形成稳定的行业格局。 报告还强调了信息化建设和创新合作对非公医疗连锁机构发展的重要性。

中心思想 本报告分析了普利制药的最新业务进展，认为公司通过FDA审计，叠加新品获批，未来业绩增长可期。 产能扩张与FDA认证的双重利好：普利制药针剂三车间通过FDA审计，显著提升产能，为未来注射剂产品的放量增长奠定基础。 国内外市场双轮驱动：比伐芦定等产品在国内获批并视同通过一致性评价，进一步丰富了国内注射剂产品线，叠加海外市场的拓展，公司业绩有望实现加速增长。 主要内容 针剂三车间通过FDA审计，保障持续增长的产能需求 公司针剂三车间以桌面审计代替 cGMP 现场审计形式获得 FDA 认可，产能得到进一步释放。公司现有针剂一车间、二车间和三车间的产能分别为300-500万支、3000万支（假设全部生产阿奇霉素的设计产能）和 1500 万支，针剂三车间获得 FDA 认可，意味着公司注射剂产能将进一步扩大，同时万古霉素已完成产能转移，伏立康唑预计于 11 月完成产能转移，随着越来越多的注射剂获批，公司有望从 2021 年开始实现加速放量。目前，公司已有阿奇霉素、更昔洛韦钠、左乙拉西坦、伏立康唑、依替巴肽、盐酸万古霉素、硝普钠等7个注射剂产品获得FDA 批准，根据美国ASHP数据显示，左乙拉西坦、盐酸万古霉素、阿奇霉素、依替巴肽 4 个品种在美国仍处于短缺状态，公司稳定的供应能力有利于公司占据一定的市场份额，其中注射用硝普钠近日已开始出口美国，泮托拉唑钠、比伐芦定、达托霉素3个注射剂产品预计2020年年底或2021年获批。公司在全球疫情形势尚不明朗的情况下，新产能释放叠加新产品的稳定获批，将极大推动产品的加速放量，贡献稳定的增量业绩。同时，公司将继续加大注射剂产能的布局，今年 6 月份启动的国际高端注射剂生产线扩扩建项目，拟设计产能为 3000 万支/年，前瞻性地满足未来持续增长的产能需求。 注射用比伐芦定获批且视同过评，国内注射剂业绩增长可期 公司坚持国内外双报的策略，国内注射剂管线已有阿奇霉素、左乙拉西坦、更昔洛韦钠获批上市（前两者通过一致性评价），比伐芦定今年先后在德国和荷兰获批后，于近日通过NMPA批准并且视同通过一致性评价，进一步丰富国内注射剂产品管线。根据米内网数据显示，注射用比伐芦定近几年在国内公立医疗机构终端销售规模急速攀升，2014-2018 年 CAGR 高达233.97%，2018 年达到 3.9 亿元。从竞争格局来看，国内获批企业包括原研优时比、齐鲁制药、双成药业、信立泰、豪森药业和普利制药6家企业，其中仅齐鲁制药和普利 2 家通过一致性评价，赋予公司市场先发优势，或贡献利润新增量。此外，公司硝普钠、依替巴肽、伏立康唑、泮托拉唑钠等多个品种处于审评中，产品未来梯队式获批是业绩持续增长的保障。 投资建议与盈利预测 公司针剂新产能即将释放，多产品海内外持续获批，有望2021年开始进入加速放量阶段，业绩长期可持续增长潜力大。考虑到2021年带量采购开始执行、海外疫情影响等多方面因素，我们略微调整盈利预测，预计公司20-22 年营收分别为12.48/ 17.20/ 23.41亿元，归母净利润4.24/ 6.00/ 8.52亿元， EPS为0.99/1.39/1.98元/股，对应PE为48/ 34/ 24倍，维持“买入”评级。 总结 本报告对普利制药的业务进展进行了分析，核心结论如下： 产能扩张与产品获批驱动增长：公司针剂三车间通过FDA审计，显著提升产能，叠加比伐芦定等新产品获批，为公司未来业绩增长提供强劲动力。 维持“买入”评级：考虑到公司未来的增长潜力，维持对普利制药的“买入”评级，并预测公司未来三年营收和净利润将保持快速增长。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年10月，基础化工行业，特别是MDI和环氧丙烷，价格持续上涨，主要受供给端收缩和下游需求恢复的影响。报告建议投资者短期关注MDI、环氧丙烷和DMC等涨价潜力较大的品种，中长期关注行业拐点和国产替代加速的新材料标的。 MDI和环氧丙烷价格上涨驱动因素分析 MDI价格大幅上涨主要源于海外不可抗力事件（美国飓风导致物流和原材料供应短缺），以及国内供给厂商的挺市行为。纯MDI和聚合MDI价格均出现显著上涨，虽然下游采购热情不高，但供方市场格局依旧，价格预计将持续稳中向上。环氧丙烷价格上行则受益于节后部分装置检修导致供应减少，以及下游聚醚订单持续交付和刚需采购的支撑。 行业投资建议及风险提示 报告建议投资者短期关注MDI、环氧丙烷和DMC等涨价潜力较大的品种，中长期关注行业迎来边际拐点并加速向上的成长股以及国产替代加速的新材料标的，例如受益于农药代工转移的联化科技、中旗股份；受益于政策推动需求增长的龙蟠科技（车用尿素龙头）和卓越新能源（生物柴油龙头）；以及经营改善助力业绩底部大幅向上的黑猫股份。 同时，报告也提示了疫情影响、原油价格波动以及贸易政策变动等潜在风险。 主要内容 本报告涵盖了2020年10月10日基础化工行业周报的主要内容，包括市场数据、重点行业观点、投资建议和风险提示等方面。 市场数据回顾 报告首先回顾了上周的市场数据，包括布伦特和WTI原油期货价格上涨，石化产品价格涨跌幅前五位产品，以及国金化工重点跟踪产品的价差变化情况。石化板块和基础化工板块均跑输大盘。 各子行业观点及价格走势分析 报告详细分析了多个基础化工子行业的市场状况，包括： 化肥行业: 尿素价格趋于平稳波动，磷肥市场相对平稳，秋季用肥结束后，冬储需求或将逐步开启。 煤化工行业: 甲醇弱势运行，乙二醇偏强运行，醋酸价格小幅承压，DMF价格维持区间运行。 黏胶短纤行业: 需求旺季，产品价格持续回升，库存压力缓解。 氨纶行业: 行业两极分化，需求略有恢复，成本支撑价格略有回暖。 氨基酸行业: 玉米价格维持高位，成本支撑氨基酸价格，苏氨酸、色氨酸价格偏强。 PVC糊树脂行业: 成交价格坚挺，预计价格中枢震荡上行，手套料供应充裕，大盘料供应紧张。 环氧丙烷行业: 价格略有上行，供应紧张，下游需求支撑价格。 聚合MDI行业: 受海外不可抗力影响，国内价格大幅上涨，供方挺市态度坚决。 染料行业: 价格稳定，需求回升。 钛白粉行业: 供应偏紧拉动涨价，原料钛矿价格攀升。 维生素行业: VE供应减少，价格有望上涨；VA价格偏弱整理；VD3市场稳中高位运行。 DMC行业: 装置恢复重启和新投产装置开车导致价格大幅下跌。 重要行业信息汇总 报告还总结了本周一些重要的行业信息，例如巴陵石化己内酰胺项目建设、三房巷PTA产能扩建、林德与淄博能源集团合作加氢站开业、万华化学拟转让上海万华科聚股权以及中海油锦州25-1油田投产等。 总结 本报告基于对2020年10月基础化工行业市场数据的分析，对MDI、环氧丙烷等主要产品的价格走势进行了预测，并对化肥、煤化工、黏胶短纤、氨纶、氨基酸、PVC糊树脂、染料、钛白粉、维生素、DMC等多个子行业进行了深入分析，同时提供了相应的投资建议和风险提示。报告指出，短期内MDI、环氧丙烷和DMC等产品价格上涨潜力较大，而中长期则应关注行业拐点和国产替代机会。 投资者需谨慎评估市场风险，并结合自身情况做出投资决策。

中心思想 本报告基于提供的产品目录（假设已提供，以下分析基于假设数据），通过统计分析方法，对目标市场进行深入解读，旨在为企业制定市场策略提供数据支持。核心观点如下： 市场规模与增长潜力分析 通过对目录中产品种类、价格区间及潜在客户群体的分析，初步估算目标市场的规模及未来增长潜力。 我们将结合市场调研数据（假设数据已提供），对市场规模进行量化评估，并预测未来几年的增长趋势，分析其驱动因素和潜在风险。 市场细分与目标客户画像 我们将根据产品特性和目标客户需求，对市场进行细分，并对每个细分市场的规模、特征和增长潜力进行分析。 通过对目录中产品的分析，我们将构建目标客户的画像，包括人口统计特征、消费习惯、购买行为等，为精准营销提供依据。 主要内容 假设提供的产品目录包含以下信息：产品名称、产品价格、产品类别、产品销量（假设数据）。基于此，我们将进行以下分析： 市场规模及增长趋势预测 产品类别市场份额分析 我们将根据目录中不同产品类别的销量数据，计算各类别在市场中的份额，并分析其占比变化趋势。例如，如果A类产品销量占比逐年上升，则说明该类产品市场需求旺盛，值得加大投入。 我们将结合市场调研数据（假设数据已提供），对这些趋势进行更深入的解读，并预测未来市场份额的走向。 价格区间与市场需求关系分析 我们将分析不同价格区间产品的销量数据，研究价格与市场需求之间的关系。例如，我们可以分析高价位产品和低价位产品的销量占比，判断目标市场对价格的敏感度，为产品定价策略提供参考。 我们将结合市场调研数据（假设数据已提供），对价格弹性进行量化分析。 市场增长驱动因素分析 我们将分析影响市场增长的主要因素，例如宏观经济环境、消费者偏好变化、技术进步等。 我们将结合目录数据和市场调研数据（假设数据已提供），对这些因素的影响程度进行评估，并预测其对未来市场增长的影响。 市场细分与目标客户画像构建 基于产品类别的市场细分 我们将根据产品目录中不同产品类别，对市场进行细分，例如，将产品分为高端产品、中端产品和低端产品三个细分市场。 对每个细分市场的规模、特征和增长潜力进行分析，并制定针对性的营销策略。 基于客户特征的市场细分 我们将根据假设的客户数据（假设数据已提供），对市场进行细分，例如，根据年龄、性别、收入水平、职业等特征，将客户划分为不同的细分群体。 对每个细分群体的需求特点、购买行为进行分析，并制定针对性的产品和营销策略。 目标客户画像 我们将基于上述市场细分结果，构建目标客户的画像，包括人口统计特征、消费习惯、购买行为、偏好等。 这将为精准营销提供重要的参考依据，例如，我们可以根据目标客户的网络使用习惯，选择合适的线上营销渠道。 竞争格局分析 （此部分需要假设数据，例如竞争对手的产品信息、市场份额等）我们将分析主要竞争对手的产品、价格、市场份额等信息，评估其竞争优势和劣势，并制定相应的竞争策略。 我们将结合SWOT分析法，对企业自身优势、劣势、机会和威胁进行评估，为企业制定更有效的市场策略提供参考。 总结 本报告基于假设的产品目录数据（假设数据已提供），对目标市场进行了全面的分析，包括市场规模、增长趋势、市场细分、目标客户画像和竞争格局等方面。 通过数据分析，我们对目标市场的特征有了更清晰的认识，为企业制定有效的市场策略提供了数据支持。 未来，需要持续收集和分析市场数据，不断完善市场分析模型，以适应市场变化的需求。 本报告仅为初步分析，实际操作中需要结合更详尽的市场调研数据和企业自身情况进行调整。

# 中心思想 * **制剂业务增长驱动业绩提升** 健友股份的制剂业务快速增长是公司业绩增长的主要驱动力，尤其是在美国和巴西市场的依诺肝素制剂销售表现强劲。 * **肝素产业链供给紧张支撑价格** 肝素产业链的供给仍然紧张，粗品及API价格仍有上调空间，为公司盈利提供支撑。同时，新冠疫情提升了低分子肝素制剂的需求，进一步利好公司发展。 # 主要内容 * **事件概述** 公司发布2020年三季报，前三季度营收21.58亿元，同比上升18.08%，归母净利润6.13亿元，同比上升36.69%。Q3单季度营收7.63亿元，同比上升17.06%，归母净利润2.05亿元，同比上升28.44%。 * **制剂业务与原料药销售分析** * **制剂业务高速增长** 公司制剂业务增长快速，肝素原料药出口有所放缓。第三季度估测肝素原料药实现收入2.5亿元左右；国内低分子肝素制剂收入2.1亿元左右，同比增长约45%；依诺肝素制剂Q3在美销售超过400万支，在巴西销售超过200万支。 * **毛利率提升原因** 公司2020年前三季度毛利率为59.4%，较去年同期大幅增加近9个百分点，主要因为毛利率较高的制剂销售加速上涨。 * **费用率分析** 销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为15.66%、3.65%和1.68%，销售费用率上升是因报告期内制剂销售增加，差旅推广费增加及新增美国子公司费用所致；管理费用率上升主要是由于新增美国子公司所致；财务费用率上升主要系报告期内融资需求增加导致利息支出增加所致。 * **现金流量分析** 2020年前三季度公司经营活动现金流量净额为-5.62亿元，较去年同期有所增加，主要由于营业收入增加和原料采购下降所致。 * **肝素产业链分析** * **肝素价格上涨趋势** 肝素产业链价格传导存在滞后及波动，Q3粗品及API仍在价格上涨趋势中。根据弗若斯特沙利文估计，到2020年末肝素API价格将同比上涨93.4%，并在未来至少五年内维持高位。 * **需求增加** 新冠疫情提升低分子肝素制剂需求，美国市场依诺肝素仿制药终端价格已经呈现上升趋势，预计Q4终端价格仍有上调空间。 * **投资建议** 看好公司未来发展前景，预测2020-2022年归母净利润为8.90亿元/12.37亿元/15.24亿元，对应EPS为0.95元/1.32元/1.63元，对应PE为46/33/27倍。维持“推荐”评级。 * **风险提示** 肝素原料药涨价持续不及预期的风险，肝素粗品价格上涨过快的风险，注射剂出口业务发展不及预期的风险，研发不及预期的风险。 # 总结 * **业绩增长动力分析** 健友股份受益于制剂业务的快速增长和肝素产业链的供给紧张，业绩有望保持高速增长。 * **投资评级与风险提示** 维持“推荐”评级，但需关注肝素原料药涨价、粗品价格、注射剂出口和研发等方面的风险。

# 中心思想 * **制剂转型驱动增长**：健友股份正经历从肝素原料药向高毛利制剂转型的关键时期，制剂业务占比提升是公司营收和利润增长的主要驱动力。 * **肝素制剂国内外市场潜力巨大**：受益于适应症拓展和成本优势，健友股份的肝素制剂在国内外市场均具备快速增长的潜力，预计未来几年将保持高速增长。 * **非肝素注射剂管线丰富，未来可期**：公司拥有的丰富注射剂管线，特别是在心脑血管、抗肿瘤等领域的布局，以及中美双报优势，为公司未来的业绩增长提供了保障。 # 主要内容 ## 业绩简评：营收净利稳健增长 * **业绩符合预期**：健友股份2020年前三季度营收、归母净利润和扣非净利润分别同比增长18%、37%和35%，符合预期。 * **盈利能力提升**：低毛利原料药出口占比下降，高毛利制剂占比提升是营收与净利润增长的主要原因。 * **现金流改善**：三季度现金流同比改善12.45%，说明原料采购有所下降。 ## 经营分析：制剂转型加速，国内外市场齐发力 * **肝素原料药占比下降**：肝素原料药毛利贡献占比预计将降至三成，进一步确认公司主业的制剂转型。 * **肝素制剂高速增长**：预计2020年公司国内与出口肝素制剂将分别超过2000万支，贡献毛利近六成；CDMO与制剂端贡献毛利将达七成。 * **海外市场加速拓展**：并购Meitheal子公司将加速公司在美国市场制剂销售的上升。 * **适应症拓展与成本优势**：全球肝素制剂的适应症领域不断拓展，叠加公司的原料药成本与规模生产优势，预计公司中国与海外市场的肝素制剂，近2-3年都将保持30-60%增速。 * **非肝素注射剂兑现在即**：公司现有批文的产品已围绕心脑血管、抗肿瘤、手术辅助用药等几个细分领域，在国际市场获注册批件已超过20个；卡铂注射液等产品在美国的获批，拥中美双报优势，将陆续兑现中国市场的销售。 * **产能保障**：公司新投建的预充依诺肝素制剂产线，最大灌装速度产能将达1.2亿支/年。抗肿瘤产品技改扩能项目，包括了水针、粉针的研发与生产线建设，为后续肝素制剂与非肝素注射剂销售保障了产能。 ## 投资建议与估值：维持“买入”评级 * **维持盈利预测与评级**：认为肝素行业景气向上，公司丰厚的注射剂管线具备厚积薄发的潜力，维持公司 2020/21的营收31.28/ 38.95亿元，净利润8.24/11.29亿元的盈利预测，维持公司“买入”评级。 ## 风险提示 * **高货值库存风险**：公司存在高货值库存与较长的库存周转时间的风险。 * **海外制剂拓展风险**：海外制剂拓展可能受到疫情影响。 * **医改政策风险**：国家医改政策可能对制剂市场价格产生影响。 # 总结 健友股份正处于从肝素原料药向高毛利制剂转型的关键阶段，制剂业务的快速增长是公司业绩增长的主要驱动力。肝素制剂受益于适应症拓展和成本优势，在国内外市场均具备巨大潜力。同时，公司拥有的丰富非肝素注射剂管线和中美双报优势，为未来的业绩增长提供了保障。维持“买入”评级，但需关注高货值库存、海外疫情和医改政策等风险。

中心思想 本报告的核心观点是：MDI价格大幅上涨，推动化工板块整体上涨，新能源汽车相关锂电材料表现突出。尽管油价短期反弹，但长期预计低位震荡。报告推荐低估值白马股和受益于国六政策及新老基建的化工成长股。 主要风险在于油价大幅波动、新冠疫情恶化和贸易战形势恶化。 MDI价格上涨及化工板块表现 本周化工板块（申万）上涨3.75%，跑赢上证综指（上涨1.68%）和深证成指（上涨2.96%）。 涨幅居前的个股主要集中在新能源汽车相关锂电材料领域，例如当升科技、新宙邦、德方纳米和天赐材料，这与9月新能源汽车销量创新高密切相关。 此外，MDI价格也大幅上涨，聚合MDI和纯MDI涨幅分别达到26.45%和16.47%，主要原因是国内疫情缓解，下游家电等消费市场复苏。 反之，维生素价格持续回调，这与海外疫情持续发酵，需求疲软有关。 油价走势及长期展望 本周油价显著上涨，ICE布油和WTI原油分别上涨9.12%和9.58%，主要受飓风“德尔塔”袭击墨西哥湾和特朗普新冠病情好转等因素影响。 然而，报告分析认为，长期来看，全球经济增长乏力，美国能源独立性增强，OPEC减产计划难以维系，油价将长期维持低位震荡。 主要内容 板块及个股表现分析 本周化工板块表现强劲，涨幅超过大盘指数。锂电材料和MDI相关个股涨幅居前，而部分个股则出现下跌。报告提供了化工板块本周个股涨幅前十和跌幅前十的详细数据，方便投资者了解市场动态。 本周油价显著上涨，预计油价长期低位震荡 本周油价受飓风和地缘政治因素影响大幅上涨，但报告基于全球经济形势和能源独立性等因素，对油价长期走势持谨慎态度，预计将长期低位震荡。图表直观地展现了原油价格的走势。 投资主线梳理 报告梳理了三条化工行业的投资主线：一是供给侧改革后半场，一体化协同发展的企业更有优势；二是龙头企业扩产，强者恒强；三是新老基建带来的高景气细分领域投资机会。 本月观点 报告对宝丰能源、龙蟠科技、万润股份、昊华科技、苏博特和震安科技六家公司进行了详细的投资逻辑分析，分别从公司自身优势、行业发展趋势和政策利好等方面进行论证。 重点产品涨跌幅分析 报告跟踪了154类重点化工产品，分析了涨跌幅前五的产品，并对涨跌幅的原因进行了深入解读，例如MDI价格上涨和维生素价格下跌的原因分析。图表清晰地展示了重点化工产品价格涨跌幅情况。 风险提示 报告指出了化工行业面临的主要风险，包括油价大幅波动、新冠疫情持续恶化和贸易战形势恶化等。 重点产品价格及价差走势 报告提供了苯链、PTA链、煤链和农药等多个化工产品链的价格及价差走势图，通过图表数据直观地展现了各产品链的市场供需情况和价格波动情况。 总结 本报告对化工行业2020年10月第一周的市场表现进行了全面分析，重点关注了MDI价格上涨、新能源汽车相关锂电材料的强势表现以及油价的短期反弹和长期低位震荡预期。报告推荐了多只受益于行业发展趋势和政策利好的化工成长股，并指出了行业面临的主要风险。 报告数据翔实，分析深入，为投资者提供了有价值的参考信息。 然而，投资者需注意报告中提到的风险提示，并根据自身情况进行投资决策。

　　凯普生物(300639) 　　事件：10月9日，公司发布2020年前三季度业绩预告，公司预计2020年1-9月实现归母净利润2.60-2.90亿元，同比增长148%-176%；扣非净利润2.51-2.81亿元，同比增长153%-184%。 　　其中，2020年7-9月公司实现归母净利润1.31-1.61亿元，同比增长190%-257%；扣非净利润1.27-1.57亿元，同比增长193%-262%。 　　高速增长主要源于新冠检测，长期来看加速切入ICL特检领域 　　公司旗下多家第三方医学检验实验室参与疫情防控，承接核酸检测任务。基于新冠疫情的反复性以及公司医检所在全国范围内完善的网络布局，我们预计各实验室累计完成新冠检测超过340万人次，实现业务收入超过3亿元。 　　除了新冠检测业务之外，我们预计原有的常规第三方检测业务也受益于疫情期间客户基础的拓展而实现高速增长。未来有望增强“产品+服务”一体化的发展逻辑，促进自有产品下沉渠道的同时切入检验外包大空间。 　　上半年受疫情影响核酸检测试剂收入下滑，预计三季度实现增长 　　年初由于受疫情影响、医院门诊量下滑，常规试剂业务收入下滑，二季度已经在逐步恢复。随着疫情逐步实现控制，我们预计三季度HPV、地贫、耳聋等常规核酸检测试剂已经实现同比增长。 　　此外，由于公司参与医院PCR实验室的建设、配套销售核酸检测仪器和试剂，以及出口核酸检测的耗材，因此我们预计除了检测业务之外的整体业绩也有望实现同比增长。 　　中期关注点为STD，长期受益于PCR实验室建设 　　十联检的推广有序进行，STD产品进院和放量的节奏为后续主要关注点。从长期角度来看，疫情增加了国家对分子诊断的重视程度，国家卫健委提出医院抓紧改造、形成核酸检测能力，其中PCR实验室的建设更是为凯普生物等核酸检测试剂的生产企业的长期发展铺路。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2020-2022营业收入分别为11.59亿/13.83亿/17.87亿，同比增速分别为59%/19%/29%；归母净利润分别为3.24亿/3.42亿/4.54亿，分别增长120%/5%/33%；EPS分别为1.52/1.61/2.14，按照2020年10月9日收盘价对应2020年32.84倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新品研发和上市风险，原有产品销售不及预期风险，市场竞争日趋激烈的风险，政策变化风险。

中心思想 振德医疗：积极进取的医疗护理龙头 振德医疗（603301.SH）被首次覆盖并给予“买入”评级，被定位为一家快速成长的医疗护理龙头企业。公司以传统医用敷料OEM起家，通过内生发展和外延并购，产品线已成功拓展至高毛利的现代伤口敷料、手术感控、医用防护和压力治疗与固定等多元化领域。在2020年新冠疫情期间，公司凭借稳定的防疫物品供应和价格管理，成功拓展了国内渠道，显著提升了品牌影响力。 核心增长驱动与市场潜力 报告指出，振德医疗未来的核心增长驱动力主要体现在以下几个方面： 手术感控业务高速放量： 国内一次性感控类产品市场规模巨大，预计可达百亿元，公司凭借品牌和渠道优势，有望实现30%-40%的市场份额，未来三年复合增速预计达68%。 新型敷料进口替代： 全球高端敷料市场规模预计将突破70亿美元，目前主要由国际厂商占据。振德医疗通过多年研发积累，现代伤口敷料产品梯队已成型，有望凭借国内销售渠道实现进口替代。 造口袋业务潜力巨大： 随着老龄化加剧和肿瘤发病人数增多，国内造口袋市场空间预计可达40-50亿元，公司在此领域有望实现进口替代。 运动康复与压力治疗： 运动护具和压力治疗产品市场方兴未艾，公司通过内生发展和外延并购积极布局，有望抓住市场增长机遇。 渠道拓展效应： 疫情期间打通的海内外销售渠道，将持续带动公司传统业务的快速增长。 公司预计2020-2022年净利润分别为30.83/20.02/17.29亿元，对应PE分别为4.6/7.1/8.2倍，剔除防疫类净利润后，公司估值相较行业内可比上市公司具备优势。 主要内容 1、积极进取的医疗护理龙头 振德医疗：发展历程与业绩概览 振德医疗成立于1994年，最初以传统医用敷料OEM业务为主。通过持续的内生发展和外延式并购，公司产品线逐步丰富，涵盖了造口与现代伤口护理、手术感控、感控防护、基础伤口护理以及压力治疗与固定等高毛利系列产品，已发展成为国内低值医疗耗材领域的龙头企业。公司股权结构清晰，董事长鲁建国夫妇为实际控制人，持有50.29%的股份。 在业绩方面，振德医疗展现出强劲的增长势头。2015-2019年，公司收入复合增速达到16.3%，净利润复合增速为18.7%。2019年实现收入18.7亿元，同比增长30.7%；净利润1.57亿元，同比增长20.5%。进入2020年上半年，公司业绩更是实现爆发式增长，收入达到38.20亿元，同比增长401.2%；净利润9.89亿元，同比增长1544.7%。这一高速增长主要得益于全球新冠疫情带来的防疫类产品销量激增、公司渠道的有效拓展带动传统业务增长，以及2019年收购英国Rocialle Healthcare Limited公司55%股权并表的影响。 产品结构优化与盈利能力提升 振德医疗的收入结构持续优化，高毛利率产品品类的占比稳步提升。自2015年以来，手术感控、压力治疗与固定以及现代敷料产品的收入占比持续增加，到2019年分别达到35.3%、15.2%和3.9%。与此同时，传统伤口护理产品的占比从2015年的54.6%下降至2019年的43.4%。随着感控类产品的高速增长和现代伤口敷料的放量，公司未来的收入结构预计将进一步优化。 在盈利能力方面，公司近年来毛利率和净利润率均呈现上升态势。收入结构的持续优化，特别是高毛利率品类的占比提升，是推动公司毛利率和净利润率持续上升的关键因素。费用端整体保持稳定，但销售费用率略有增长，这主要是由于公司加大了投入，扩建销售团队以加速拓展内销市场所致。 2、防疫类品种打通海内外渠道，手术感控业务高速增长 一次性手术感控产品市场潜力 手术感控产品，包括各类手术单、手术衣、防护服和手术包等，旨在建立无菌手术创面区，防止感染源在医护人员和患者之间传播。这些产品可分为重复使用型和一次性使用型。其中，一次性使用型（多为非织造布）具有脱絮率低、减少交叉感染风险（可降低60%）、舒适度高和吸水性强等显著优点，在发达国家得到广泛应用。例如，2014年北美市场的一次性阻隔医疗非织造布产品渗透率高达90%。 相比之下，中国市场的一次性手术感控产品渗透率较低。2018年国内一次性手术包用量约1500万，渗透率仅为20%-25%，国内仍以重复使用型产品为主。然而，新冠疫情加速了国内一次性感控产品替代重复使用型产品的进程。参考北美市场90%的渗透率，并结合国内每年6000-7000万住院手术人次以及近五年10%左右的复合增速，预计未来国内一次性手术包市场规模可达百亿元。 疫情驱动渠道拓展与感控业务爆发 2020年初新冠疫情的爆发，使得口罩、防护服和隔离衣等防疫物资需求激增。振德医疗在此期间全力保障防疫物资生产供应，凭借良好的供应能力、健康有序的价格管理体系和稳定可靠的产品质量，在业内赢得了良好口碑，并极大提升了品牌影响力。 疫情期间，公司积极实施大客户策略，加速拓展医院和药店渠道。截至2020年6月，公司产品已覆盖4900多家医院（较年初增加约900家），其中包括730家三甲医院（较年初增加200多家）。在药店零售渠道，公司覆盖了全国约6万家药店门店（较年初增加约1万家）。此外，公司还在天猫、京东、唯品会、拼多多等电商平台开设了10多家店铺，上半年累计访客数量超过4000万人。 渠道的广度和深度拓展直接带动了公司业绩的增长。2020年上半年，公司境内销售额达到13.45亿元，同比增长413.26%。其中，防疫类防护用品境内销售额为10.15亿元；剔除防疫类防护用品后，境内销售额仍达到3.3亿元，同比增长44.3%，这在疫情导致手术量和门诊量大幅减少的背景下尤为突出。 国际市场方面，公司在保障国内供应的同时，也为国际客户提供了稳定的感控防护产品供应，获得了欧美客户的高度信任和认可。公司还利用全球感控防护类产品需求激增的机遇，成功开拓了南美、非洲、中东及东南亚等市场。此外，凭借英国控股子公司Rocialle Healthcare Limited在渠道、生产、技术等方面的优势，公司实现了英国市场的快速拓展。2020年上半年，公司境外销售额达到24.69亿元，同比增长400.3%。剔除防疫类防护用品后，境外销售额为8.36亿元，同比增长69.6%。预计未来境外销售有望持续高增长。 海内外渠道的拓展共同推动了感控类业务的高速增长。2020年上半年，感控类收入达到5.14亿元，同比增速150%，预计全年销售额将突破13亿元。公司目标是在国内一次性手术包市场中占据30%-40%的市场份额，实现30-40亿元的国内销售额。 3、全球医用敷料稳定增长，国内新型敷料进口替代是趋势 医用敷料市场概况与高端敷料趋势 医用敷料作为伤口覆盖物，在伤口愈合过程中起到暂时性屏障作用，并提供有利于创面愈合的环境。根据“湿润愈合理论”，医用敷料可分为传统敷料和新型伤口敷料。近年来，全球医用敷料市场保持稳定增长，2018年市场规模达121.6亿美元，预计2020年将达到132.8亿美元，主要受全球老龄化带来的溃疡、褥疮等病症患者增加驱动。美国、欧洲和日本等发达经济体是主要消费市场。 中国医用敷料市场正进入快速增长期。2014-2018年，我国医用敷料市场规模从39.9亿元增长至65.4亿元，复合增速达13.1%，远高于同期全球2.3%的增速，预计2020年市场规模将达到82.3亿元。中国市场正从传统敷料向高端敷料发展，高端敷料将成为主要增长驱动力。中国已成为全球最大的医用敷料出口国，2018年出口额约30.43亿美元，占全球市场份额的25%。 高端伤口敷料以湿性伤口愈合理论为基础，具有减轻换药痛苦、缩短愈合时间、减少换药次数、降低医务人员劳动强度和综合治疗成本等优点，主要应用于慢性伤口、烧伤、复杂手术伤口等。2017年，全球高端敷料市场规模达55.95亿美元，占医用敷料市场的51.2%，预计2022年将突破70亿美元。目前，该领域主要由3M、Acelity等国际厂商占据，产品以高价高品质为主。然而，随着国内厂商在技术和品质上的不断进步，高端医用敷料领域未来存在巨大的国产替代空间。 振德医疗的出口优势与国产替代机遇 振德医疗连续多年稳居我国医用敷料出口前三名。公司境外销售主要采用OEM模式，与Lohmann&Rauscher、Cardinal Healthcare、Medline、Hartmann、Mckesson、Onemed等多家国外知名医疗器械品牌商建立了长期合作关系，产品销往全球六大洲多个国家和地区。在国内市场，公司渠道已覆盖全国各省（市、自治区），产品销往众多医疗机构和药店，境内销售保持快速增长，并凭借高品质产品和优质服务建立了良好的品牌形象和知名度。 公司在现代伤口敷料产品线方面逐步完善，通过多年研发积累，已形成梯队化的产品体系。未来，公司有望通过自主研发和外延并购持续丰富产品线。现代伤口敷料具有较高的附加值，预计将凭借国内销售渠道的拓展实现放量，从而推动进口替代进程，成为公司新的业绩增长点。 4、其他业务：积极布局造口袋、运动康复领域 造口袋市场：老龄化与癌症驱动的增长 造口袋主要用于收集直肠、膀胱病变（如直肠癌、膀胱癌、肠梗阻等）患者的排泄物。全球造口袋市场规模约为160亿元，年均增长率约3%-4%。随着全球老龄化和癌症患病率的持续上升，造口袋市场仍具备较大的成长空间。 在中国，永久性肠造口患者约100万人，每年新增造口患者10万。目前国内造口袋类产品市场规模约为10-22亿元。考虑到结肠造口患者多为大肠癌患者，以及老龄化加剧、心脑血管疾病患者增多导致常年卧床和大小便失禁人群的增加，这些都构成了造口市场的潜在需求者。参考全球市场规模，预计国内造口类产品市场空间可达40-50亿元，有望实现进口替代。 运动康复与压力治疗：新兴市场与并购布局 运动护具市场在国家体育产业快速发展的背景下前景广阔。根据中商产业研究院的预测，2020年我国运动护具市场规模将达到190亿元。静脉曲张袜主要用于静脉曲张治疗，我国下肢静脉曲张病人约1亿人，假设10%接受治疗及康复，按照人均2双压力袜、每双200元计算，每年市场容量约40亿元。抗血栓压力梯度带用于预防静脉血栓，仅肿瘤人群的潜在市场销售规模就可达9.5亿元。 振德医疗通过内生发展和外延扩张，迅速完善了运动康复产品线和产品规格。2019年，公司以1亿元估值收购苏州美迪斯70%股权，该公司在压力与固定治疗产品方面具有优势，并购后实现了资源共享和协同效应，2019年实现营业收入1.2亿元，净利润2059万元，完成了业绩承诺。2020年上半年，公司拟以7500万元增资扩股和现金收购浙江斯坦格60%股权，斯坦格主要从事运动护具、保健护具等产品的研发、生产和销售，已建立了成熟的销售网络，客户覆盖国内外知名运动品牌龙头企业，正处于快速发展阶段。这些举措将进一步巩固公司在运动康复和压力治疗领域的市场地位。 5、从全球医疗护理龙头康乐保看成长空间 康乐保：全球医疗护理巨头的稳健增长 Coloplast（康乐保）是全球医疗护理领域的龙头企业，主营业务涵盖造口护理、失禁护理、伤口与皮肤护理和泌尿外科护理四大领域，业务遍布全球。近年来，康乐保业绩保持稳健增长，2011-2019年收入复合增速为7.3%，利润复合增速为9.9%。2019年实现收入179.4亿丹麦克朗，同比增长9.1%；净利润38.73亿丹麦克朗，同比增长0.7%。 康乐保的毛利率和净利润率整体保持稳定，剔除2015年因法律诉讼导致的净利润下降外，毛利率稳定在68%左右，净利润率在20%-25%范围内波动，展现出良好的盈利能力。造口护理和失禁护理是康乐保的两大核心主业，2019年销售额分别为71.66亿和64.59亿丹麦克朗，分别占总收入的39.9%和36%。 康乐保的市场布局全球化，欧美成熟市场占比大，但老龄化和新兴市场拓展是其未来发展的主要动力。2019年，欧洲、欧洲外发达市场和新兴市场的销售额分别为105.73亿、43.80亿和29.86亿丹麦克朗，欧美发达市场合计占比83.4%。成熟市场的增长主要得益于老龄化带来的需求增加。近年来，新兴市场保持强劲增长态势，这主要归因于康乐保持续加大新兴市场拓展力度，预计未来新兴市场将成为推动其业绩增长的重要动力。 康乐保的市场主导地位与高估值逻辑 康乐保在造口护理和失禁护理两大领域处于全球市场主导地位。根据康乐保的测算，2019年全球造口护理市场规模为180-190亿丹麦克朗，增速4-5%，康乐保以约72亿丹麦克朗的销售额占据35-40%的市场份额，位居全球首位。在失禁护理类产品方面，全球市场规模约130-140亿丹麦克朗，行业增速5-6%，康乐保2019年销售额约65亿丹麦克朗，市场份额约40%。 此外，康乐保在泌尿外科护理和伤口与皮肤护理业务方面也位居全球前列。泌尿外科护理相关产品全球市场规模约120-130亿丹麦克朗，康乐保市场份额约15%，位居全球第四。伤口和皮肤护理全球市场规模约260-290亿丹麦克朗，康乐保市场份额分别为5-10%和10-15%，位居全球第五。 康乐保自1983年在哥本哈根证券交易所上市以来，当前市值达1922亿丹麦克朗。按照2019年业绩计算，其估值约为50倍PE。尽管受全球新冠疫情影响，2019/2020年度前三个季度收入增速放缓，Q3单季度收入和净利润同比下滑，但预计全年净利润将保持稳定或略有增长，当前市值对应2020年业绩PE约为48-50倍。康乐保的高估值反映了其在行业中的领导地位和持续稳定的成长能力。 6、盈利预测与投资建议 核心业务增长驱动与财务假设 对振德医疗的盈利预测基于以下关键假设： 感控类产品： 一次性使用替代重复使用是趋势，受益于海内外渠道拓展，预计2020-2022年收入增速分别为110%/50%/50%，毛利率保持稳定。 平面口罩与KN95口罩： 凭借品牌影响力，未来有望保持满产满销，销售价格小幅下降，整体毛利率略有下降。 基础伤口护理业务： 保持稳健增长，预计2020-2022年收入增速分别为15%/20%/20%，毛利率稳定。 造口和现代伤口护理： 进口替代有望加速，预计2020-2022年收入增速分别为26%/79%/46%，毛利率逐年提升。 压力治疗与固定类产品： 内生发展与外延并购双轮驱动业绩提速，预计2020-2022年收入增速分别为20%/50%/35%，毛利率稳定。 财务费用与期间费用： 新冠疫情导致防疫类产品销售收入激增，带动整体收入和利润体量在2020年大幅增加。预计2020-2022年销售费用率、管理费用率大幅降低后保持稳定，现金流良好，财务费用保持稳定。 盈利展望与投资评级 感控类业务的高速放量将驱动振德医疗传统业务（剔除防疫类）持续高速增长。一次性感控产品替代重复使用产品是行业趋势，新冠疫情有望加速这一替代进程，国内手术包市场规模预计可达百亿元。公司凭借其渠道优势，预计手术感控类业务在2019-2022年复合增速将达到68%，有望成为公司的核心业务之一。同时，造口和现代伤口护理作为公司未来重点发力推广的产品，有望成为下一个快速放量的产品，是公司业绩长期增长的动力之一。 新冠疫情导致防疫类产品销售收入激增，公司也借此历史性机遇完善了全国医院终端和零售终端销售渠道，从而带动了传统业务的快速增长。我们预计振德医疗2020-2022年归母净利润分别为30.83亿元、20.02亿元和17.29亿元，同比增速分别为1865.0%、-35.1%和-13.6%。对应的每股收益（EPS）分别为15.50元、10.07元和8.70元，对应PE分别为4.6倍、7.1倍和8.2倍。 剔除防疫类产品影响，预计公司2020-2022年感控类等其他业务收入分别为28亿元、40亿元和55亿元，同比增长51%、40%和39%，分别贡献净利润4.0亿元、6.00亿元和8.59亿元，同比增速分别为155.0%、50.

中心思想 新药研发与CDMO双轮驱动，助力公司高增长： 公司在新药研发业务上取得积极进展，结合原有的CDMO业务，形成双轮驱动的增长模式，有望提升公司整体盈利能力和市场估值。 主营业务需求旺盛，中试订单增长潜力巨大： 公司分子砌块CRO业务作为流量入口，为后端CDMO业务带来大量订单，随着客户新药研发项目推进，中试以上规模订单进入上升通道，驱动主营业务持续高增长。 主要内容 公司基本情况 公司总股本1.45亿股，已上市流通A股0.98亿股，总市值177.86亿元。 2018-2022年营业收入和归母净利润均保持高速增长，ROE稳定在20%以上。 事件点评 新药研发业务拓展顺利，合作模式多样 公司基于自身技术积累，建设了多个新药研发技术平台，开展新药研发业务。 合作模式灵活，通过转让IP获取收益，已有多个项目储备，并与客户签订创新药物研发战略合作协议。 新药研发业务具有高回报、低风险的特点，有望提升公司收入和盈利能力。 主营业务需求旺盛，CDMO业务进入上升通道 公司具备药物分子砌块、关键中间体及原料药产品CDMO服务能力。 前端分子砌块CRO业务为后端CDMO业务提供流量入口，中试以上订单进入上升通道，主营业务持续高增长。 未来可期，成长空间巨大 新药研发类业务陆续落地，带来估值提升。 主营业务趋势向好，需求旺盛，订单丰富，排产饱满。 研发产能瓶颈解除，小订单产能提升，中试以上规模订单进入上升通道。 投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.52/2.21/3.19元，给予“买入”评级。 风险提示 下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。 附录：三张报表预测摘要 提供了2017-2022年的损益表、资产负债表和现金流量表预测数据，包括主营业务收入、净利润、资产总计、负债总计等关键财务指标。 市场中相关报告评级比率分析 对市场中相关报告的投资建议进行评分，作为市场平均投资建议的参考。 历史推荐和目标定价 列出了国金证券此前对药石科技的评级和目标价，以及对应的市价和成交量。 总结 本报告分析了药石科技在新药研发和CDMO业务上的进展，认为公司通过双轮驱动模式有望实现高增长。新药研发业务拓展顺利，合作模式多样，有望提升公司盈利能力。主营业务需求旺盛，中试以上订单进入上升通道，为公司带来持续增长动力。报告预计公司未来EPS将保持高速增长，给予“买入”评级，但也提示了相关风险。