中心思想 普门科技：多业务驱动的平台型医疗器械公司 普门科技（688389.SH）作为一家创新型平台化医疗器械公司，正通过“治疗康复、体外诊断（IVD）”双翼齐飞的战略，积极布局并深耕多个高增长潜力市场。公司凭借深厚的技术积累、持续的研发投入以及内生外延的策略，在光电医美、创面治疗、康复医疗和体外诊断（特别是电化学发光和糖化血红蛋白检测）等领域建立了显著的竞争优势。 创新技术与市场扩张并举，未来增长可期 公司通过自主研发和战略并购，不断丰富产品线并提升综合解决方案能力。在医美领域，通过收购京渝和为人光大，并推出“冷拉提”等尖端技术，抢占“自然抗衰”市场。在治疗与康复领域，光子治疗仪填补国内空白，并收购智信生物进军内窥镜领域，构建系统化解决方案。在体外诊断领域，电化学发光产品打破国外垄断，糖化血红蛋白产品实现国产替代，并与SYSMEX等国际巨头合作，加速国内外市场渗透。公司管理团队经验丰富，股权激励机制有效绑定核心人才，研发投入持续高企，为公司长期发展奠定坚实基础。预计未来几年，普门科技将继续保持高速增长态态势，市场潜力巨大。 主要内容 普门科技：多元化布局与稳健增长的基石 普门科技自2008年成立以来，专注于治疗与康复产品及体外诊断设备和试剂的研发、生产及销售，并于2019年11月成功登陆科创板。公司通过自主创新，在创面治疗、电化学发光免疫分析等领域掌握了高能窄谱光治疗、低频超声清创、电化学发光免疫分析等核心技术，其中创面治疗领域于2015年荣获国家科学技术进步奖一等奖。公司于2013年推出特定蛋白分析仪，正式进军体外诊断行业，并于2017年上市自主研发的电化学发光产品，打破了国外巨头的技术垄断。 公司管理团队研发背景深厚，董事长刘先成先生为“国家级领军人才”，曾任迈瑞医疗高管。截至2022年上半年，刘先成先生持有公司28.98%的股份，股权结构集中。公司通过股权激励计划绑定核心高管及技术骨干，设定2022-2024年营收和净利润复合增长率目标为23.9%，显示出对未来发展的信心。 财务数据显示，普门科技业绩保持高速增长。2021年实现营收7.78亿元，同比增长40.50%；归母净利润1.90亿元，同比增长32.23%。2016-2021年营收复合年增长率（CAGR）达34.84%，归母净利润CAGR达80.70%。2022年上半年，公司营收4.47亿元，同比增长25.49%；归母净利润1.00亿元，同比增长20.72%。体外诊断业务是营收主要贡献者，占比从2016年的62.22%提升至2021年的76.14%，2021年收入达5.92亿元，同比增长52.60%。治疗与康复业务2021年收入1.80亿元，同比增长14.43%。公司毛利率稳定在60%左右，净利率基本稳定在25%左右。公司持续高投入研发，2016-2021年平均研发费用率约20%，2021年研发投入1.56亿元，研发人员达485人，新增授权专利37项，40项产品获得CE认证。 医美与康复：蓝海市场中的技术领先者 光电医美：创新技术与市场拓展 中国医美器械市场前景广阔，2021年市场规模达95.4亿元，预计2025年有望达到153.3亿元，其中注射类、强脉冲光和激光医美器械占比最高。光电医美行业发展迅速，2019年市场规模达215.0亿元，预计2022年将增至356.7亿元。普门科技通过2020年收购重庆京渝和2021年战略投资为人光大，全面布局光电医美领域，拥有强脉冲光治疗仪、半导体激光治疗仪、Nd:YAG激光治疗机等丰富产品线。 公司于2022年推出历经5年研发的“自然抗衰”尖端技术“冷拉提”，该技术采用超脉冲智能冲击波，无创无痛、无副作用，在祛双下巴、塑下颌线、瘦咬肌、祛法令纹等方面卓有成效。冷拉提的核心技术“超脉冲转换阀”已获得十项专利，其优势在于皮肤几乎0升温，避免烫伤风险，更贴近“自然抗衰”理念。公司计划通过公立医院皮肤烧伤科和美容整形科以及专业医美营销团队拓展院内外市场。 康复治疗：政策红利与技术突破 在“人口老龄化加速+国民健康意识增强+政策利好”三重因素驱动下，中国康复治疗行业迎来高速发展期。2021年市场规模达1011亿元，预计2025年将突破2686亿元，2022-2025年复合年增长率达38.5%。康复医疗器械市场也快速增长，2020年市场规模达413亿元，年复合增长率达22.9%。国家层面持续出台政策支持康复医疗发展，例如《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》等，鼓励增加康复医疗服务机构和床位数量，加强专业人员培养。 普门科技的光子治疗仪产品需求巨大，我国每年慢性难愈合创面治疗需求约3000万人，疼痛人群超3亿人。公司光子治疗仪适用于外科、内科、妇产科、儿科、皮肤科及康复科等多个治疗领域，具有消炎、镇痛、促进创面愈合等作用。自2008年上市以来，其治疗效果得到广泛认可，终端装机用户包括中国人民解放军总医院等知名医院，2016-2018年累计销售量达6398台，其中三级医院装机比例在50%以上。公司自主研发的光子治疗仪填补了国内临床创面光子治疗领域的市场空白，技术水平处于国际领先，核心技术和主要性能指标优于可比公司产品，终端定价相对较高。 公司构建了八大康复与治疗解决方案，覆盖皮肤与创面、围术期、慢病康复等不同市场需求。2022年7月，普门科技控股智信生物，获得了内窥镜产线（已有多款一次性内镜上市），进一步丰富并完善了公司在治疗与康复领域的布局，提升了综合方案解决能力。公司在康复与治疗领域拥有多项在研产品，包括低成本便携式冲击波治疗仪、全自动血栓弹力图仪、脉冲磁乳腺线圈等，旨在提高硬件设施和软件系统综合实力。 体外诊断：进口替代与全球化布局的先锋 电化学发光：打破垄断，高速增长 化学发光是免疫诊断的主流技术，预计2022年在中国免疫诊断市场占比将达88%。中国化学发光市场规模从2015年的97.3亿元增长至2019年的220.6亿元，复合年增长率达22.7%。该领域技术壁垒高，长期被罗氏、雅培等外资巨头垄断，合计占比达76%，国产厂商合计仅24%，存在巨大的进口替代空间。 电化学发光技术以其高灵敏度、重现性好、可控性好、检出限低等优点，是化学发光领域的前沿技术。普门科技于2017年成为全球第二家、国产首家推出电化学发光免疫分析系统的厂家，打破了罗氏的技术垄断。公司eCL8000小型设备在抗干扰性和特异性方面具有优势，主要指标与罗氏相当。该产品上市后实现快速放量，2020年发货超1000台，累计销售发货超过1500台，国内装机主要在二级及以上医院（占比82%）。 2022年1月，公司高速电化学发光免疫分析仪eCL9000系列产品获得医疗器械注册证。eCL9000采用三联吡啶钌直接电化学发光法，检测精度高，急诊项目最快10分钟出结果，检测速度恒速300速/小时，与罗氏801相当。eCL9000采用模块化设计，最高可串联4个模块，达到1200速/小时，并可与生化分析仪级联，形成自动化免疫检测流水线，满足大型医院检验科和第三方实验室需求。公司深耕电化学发光领域多年，掌握了三联吡啶钌合成技术、电化学发光装置设计制造技术等核心技术。公司持续加大电化学发光试剂研发，未来将实现“试剂+设备”双轮驱动业绩增长。 特定蛋白与糖化血红蛋白：精准检测与国际合作 公司特定蛋白分析系统采用免疫散射比浊法，结合胶乳增强检测技术，具有自动化程度高、灵敏度高、重复性好等特点，关键指标与国际同类产品相近，PA-990产品检测速度可达180测试/小时。公司特定蛋白分析仪产业化项目获得2018年度深圳市科学进步奖一等奖。 2016年1月，公司与SYSMEX达成战略合作，SYSMEX成为公司特定蛋白分析仪及配套试剂在中国市场的独家经销商。通过SYSMEX的销售渠道，公司特定蛋白分析仪迅速提升了在国内市场（尤其是二级以上医院）的装机覆盖率，2016-2018年度在二级及以上医院装机量占比分别为66.00%、66.16%和71.05%。2020年疫情期间，公司与SYSMEX合作把握发热门诊需求，特定蛋白分析仪装机量增长50%，累计装机超过7000台。公司还升级了特定蛋白分析仪，联合检测C反应蛋白（CRP）+血清淀粉样蛋白A(SAA)，并实现与SYSMEX血球分析仪联机，助力新冠疫情防控。 糖化血红蛋白检测市场需求巨大，2021年全球20-79岁糖尿病患者达1.409亿人。公司自主研发的糖化血红蛋白分析仪采用高效液相色谱分析方法学，可高速、高效、高灵敏度定量检测HbA1c含量。产品通过系列改进，简化了洗脱液交叉污染，提高了设备运行可靠性并降低了成本。公司产品获得美国糖化血红蛋白标准化项目（NGSP）和国际临床化学联合会（IFCC）双重认证，技术指标与国际知名产品相近，具有高性价比，处于进口替代阶段。产品已装机于250余家三级医院，在二级和一级医院的装机占比达75%以上。公司突破层析介质生产壁垒，实现糖化血红蛋白检测“芯片”国有化，并创新开发双检测模式血红蛋白分析仪。2020年，公司开始与海外发达国家进行ODM合作，海外市场发展势头良好。 海外市场：加速渗透与全球化布局 普门科技积极布局海外市场，海外收入金额及占比持续提高。2021年海外收入达2.66亿元，同比增长236.7%，收入占比达到34.2%，创历史新高。海外销售产品以IVD产品中的电化学发光和糖化血红蛋白产品为主。公司加快海外FDA及CE认证，2021年新增40项CE认证，其中电化学发光相关产品23项。公司糖化血红蛋白分析仪系列产品获得IFCC和NGSP双重认证。 公司通过规范和完善国际营销系统，借助海外经销商资源，加强培训，建设全球营销网络。对于潜力较大的国际市场区域，加大产品注册、销售、市场、用服和运营资源的投入，并积极开展与欧美日等大公司的OEM/ODM合作，实现产品细化、区域细化、渠道细化、重点国家聚焦化。公司通过参加国际医疗器械展会和学术会，展示创新医疗设备，不断开拓国际市场。未来，公司光子治疗仪、电化学发光分析设备产品、糖化血红蛋白分析产品等将逐步打入国际市场。 盈利预测与风险提示 根据盈利预测，普门科技2022-2024年营业收入预计分别为10.21亿/13.80亿/17.96亿元，归母净利润分别为2.50亿/3.43亿/4.52亿元，EPS分别为0.59元/0.81元/1.07元。考虑到公司在体外诊断领域电化学发光和糖化血红蛋白产品的优势，以及医美赛道的发力，给予公司2023年25倍PE估值，对应目标价20.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示包括：产品研发不及预期以及失败的风险；产品销售不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；以及行业政策风险。 总结 普门科技作为一家在治疗康复和体外诊断领域具有深厚技术积累和多元化产品布局的医疗器械公司，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。公司通过自主创新和战略并购，在光电医美、创面治疗、康复医疗以及电化学发光和糖化血红蛋白检测等细分市场取得了显著进展。其电化学发光产品成功打破国外垄断，糖化血红蛋白产品实现国产替代，并在医美领域推出创新技术“冷拉提”，有望贡献新的增长点。在政策支持和市场需求驱动下，康复治疗业务也迎来高速发展。公司持续高研发投入、经验丰富的管理团队以及积极的海外市场拓展策略，共同构筑了其未来业绩持续增长的坚实基础。尽管面临研发、销售、竞争和政策等风险，但普门科技凭借其平台化优势和创新能力，有望在医疗器械行业中实现长期稳健发展。

　　事件 　　2022年9月23日，四川省医保局发布了2022年四川省口腔种植体系统省际联盟集中带量采购公告，明确了集采范围和相关流程规定。 　　评论 　　本次带量采购将采购品种分为两个产品系统类别。本次口腔种植体系统集中带量采购产品以种植体、修复基台、配件包各1件组成种植体产品系统，并根据种植体材质，分为四级纯钛种植体产品系统和钛合金种植体产品系统共两个产品系统类别。 　　明确了本次带量采购的医疗机构范围。联盟地区所有开展口腔种植牙服务的公立医疗机构均应参加，医保定点民营医疗机构按照定点协议管理的要求参加，鼓励其他医疗机构主动参与。 　　明确本次采购规则包含五点，意向采购量、竞价单元、竞价规则、拟中选规则及分量规则。 　　（1）省际联盟联采办组织企业组建产品系统、医疗机构填报未来一年的采购需求量，汇总后按一定比例形成意向采购量。 　　（2）同一产品系统类别下，根据医疗机构采购需求、企业供应能力等条件，形成A、B两个竞价单元分别竞价。以医疗器械注册人为单位，按医疗机构采购需求量从多到少依次排序，取累计采购需求量前90%所涵盖的医疗器械注册人且承诺满足所有联盟地区全部地市采购需求的纳入A组；其他进入B组。 　　（3）竞价规则中要求产品系统申报总价等于各部件价格之和。同一竞价单元内，同一医疗器械注册人产品系统申报价格不能高于全国三级公立医疗机构和大型民营连锁医疗机构2021年采购该医疗器械注册人所有产品系统的有效采购价的低值。 　　（4）各竞价单元内医疗器械注册人以产品系统开展竞价，通过价格竞争产生拟中选企业。拟中选规则一：同一竞价单元内，按医疗器械注册人申报价格由低到高排序，确定入围医疗器械注册人。拟中选规则二：同一个产品系统类别内，未按规则一获得拟中选资格的A竞价单元有效医疗器械注册人，若申报价格不高于B竞价单元最高拟中选申报价格，且不高于自身2021年有效采购低价，则该医疗器械注册人获得拟中选资格。 　　（5）按照量价挂钩原则，对中选顺位靠前的产品在确定协议采购量上予以倾斜。医疗机构上报采购需求的产品如中选，即按需求量的一定比例形成约定采购量；医疗机构上报采购需求的产品如未中选，以及中选产品约定采购量外的剩余需求量，由医疗机构按规则在中选产品中自主选择，形成约定采购量。 　　投资建议 　　目前我国种植牙渗透率仍处于较低水平，专项治理开展后有望快速提升，同时还进一步将拉动牙周科、牙体牙髓科等种植相关科室业务体量，满足患者大量的隐藏口腔医疗需求。除此之外，未来优秀的口腔医疗服务机构也可以通过打造改善型需求定价项目形成新的增长点。 　　风险提示 　　疫情反复影响诊疗节奏的风险；政策环境变化风险；医疗服务纠纷事件的风险。

　　投资要素 　　眼科全科诊疗服务体系先行者，行业领先地位稳固。公司成立于2004年，已建立覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。公司目前拥有56家专科医院，覆盖17个省及46个城市，以厦门眼科中心在华东地区的影响力为基础，形成辐射国内华东、华中、华南、西南、华北17个省份的诊疗服务网点体系。目前华东地区贡献约73%的营业收入。同时公司近年也积极发展华南及西南地区业务，两地营收均快速增长，2021年营收占比均超过8%。2021年公司实现营业收入30.6亿元，同比增长22%；归母净利润4.5亿元，同比增长36%。以2021年收入规模计算，公司位列国内眼科医疗服务连锁机构公司第二。 　　多项核心业务均衡拓展，屈光、视光业务发展快速。公司在持续为社会大众提供全面的基础诊疗等服务的同时顺应消费升级趋势，公司曾以白内障业务作为主要收入来源，2018年白内障收入占比为36.6%，行业政策发生变化后，公司积极调整战略布局，至2021年，公司第一大收入来源屈光业务占比已达36.5%，同时以全飞秒、ICL手术为代表的中高端手术占比不断增加。公司在眼底项目领域拥有众多国内知名专家，技术优势及高知名度保证了就诊人数及相应手术量的持续增长。 　　专家团队实力雄厚，医教研一体化平台完善。公司组建了一支覆盖眼科八大亚专科及眼视光的专家团队，汇聚了一批具有国际影响力的眼科学界专家，拥有医师总数达891人。公司致力于推进临床诊疗、医学研究和教学培训相结合的“医教研”体系的整体协同发展。下属医院厦门眼科中心自成为厦门大学非隶属附属医院以来，持续开展临床研究合作及学术交流，推进公司的学科建设和诊疗实力的提升。至2022年3月，公司申请和开展了10项国家级、8项省级科研课题；参与和开展临床试验项目20项；在各类期刊发表科研论文192篇。 　　公司本次公开发行股票募集资金用于：天津华厦眼科医院项目；区域视光中心建设项；现有医院医疗服务能力升级项目；信息化运营管理系统建设项目；补充营运资金项目。风险提示 　　下属眼科专科医院快速扩张及持续亏损风险、业务经营所需资质许可无法续期风险、医保定点资格风险、专业医务人才流失风险、租赁物业瑕疵风险、重大医疗纠纷和事故风险、现金收款风险等。

　　本期内容提要: 　　以瘦为美，医美项目成为纤体瘦身重要途径。中国肥胖人群基数大，且自感超重率高，以瘦为美的观念促进纤体瘦身市场发展。根据弗若斯特沙利文数据，2020年中国肥胖人群为2.2亿人，同比增长4.8%，占比全国总人口的15.6%，中国肥胖人群基数较大；根据艾媒咨询调研报告，2022年有77%网民自感体重超重，新时代消费者以瘦为美的观念促进纤体瘦身市场发展。医美项目作为纤体瘦身的重要途径，精准作用，效果良好，具备较大发展空间。根据艾媒咨询调研报告，2022年网民选择药物、手术减肥比例为27.8%、20.0%，医美为纤体瘦身重要途径之一，合规项目包括手术吸脂、酷塑冷冻溶脂、魔塑射频溶脂、中医埋线、注射肉毒毒素等，在效果、时间成本等方面具备优势，运动和食物仍为纤体瘦身的主要实现途径，2022年网民选择比例为69.9%、59.3%；根据艾媒咨询，2021年中国仅健身器材和功能性食品市场规模超过3000亿元，市场广阔，若能开发出更多安全高效医美项目，有望替代部分健身、食品瘦身需求，带动市场扩容。 　　溶脂针：潜在市场规模超过十亿元，布局厂家较少，竞争温和。溶脂针通过非手术方式，将含有溶解脂肪细胞或降低脂肪细胞活性溶液注入特定部位以实现减少脂肪堆积，达到瘦脸瘦身效果，主要溶解脂肪成分包括去氧胆酸、磷脂酰胆碱。目前仅有艾尔建旗下的Kybella溶脂针在2015年4月获得FDA认证，国内尚无获批产品。根据艾尔建年报，Kybella溶脂针2019年全球收入为0.31亿美元，同比下降19.4%，其中美国地区收入为0.27亿美元，占据主导。Kybella景气度下行，主要由于：1）艾尔建17年收购酷塑，两者均作为减脂项目，资源有所分散；2）溶脂针为药品，监管更为严格，海外获证难度更高；3）存在注射不当损伤血管、神经组织等风险。Kybella在中国市场专利将于2025年到期，国内少数厂家正在积极布局溶脂针产品，包括南京诺瑞特的去氧胆酸注射液（三期临床实验）、爱美客的去氧胆酸注射液（预计2023年进入临床实验），科笛生物的注射用CU-20401（第Ib/II期临床实验），根据弗若斯特沙利文数据，预计国内首款溶脂针产品将于2023年获批，到2026年市场规模（出厂端）将突破十亿元，溶脂针有望丰富医美项目，竞争温和利好率先布局厂家。 　　减肥针：百亿级大赛道，需求旺盛，厂家在研储备丰富。减肥针是通过向身体注射溶液的方式达到全身体重减轻的效果，主要针对BMI大于30或BMI大于27且伴有肥胖相关并发症如糖尿病等的患者。海外市场中，目前FDA批准两款注射液产品，分别为诺和诺德的利拉鲁肽注射液和司美格鲁肽注射液，两者核心成分均为人胰高血糖素样肽（GLP-1）类似物受体激动剂，通过调节胰岛素分泌抑制血糖，控制食欲，减缓食物吸收，从而达到瘦身效果。根据JAMA杂志发布的STEP8试验数据，患者在两者服用68周之后可达到体重减轻6%和16%，是减重领域兼具效果和安全性的药物。根据诺和诺德财报，2021年两者在减重领域收入规模超过10亿美元，销售良好。国内减重市场中，目前仅有奥利司他（口服药物）获得CFDA认证，根据弗若斯特沙利文数据，2021年减重领域市场规模为21亿元，17-21年复合增速为71.4%，预计2026年市场规模可达111亿元，主要由于较高的肥胖人群基数、以瘦为美的观念以及潜在产品供给释放。目前，仅以GLP-1受体激动剂相关的在研或审批产品超过10余种，包括仁会生物的贝那鲁肽注射液（2022年3月上市申请受理）、华东医药的仿制药利拉鲁肽注射液（2022年7月上市申请受理）、爱美客的仿制药利拉鲁肽注射液（临床一期）等，行业在研储备丰富。 　　投资建议：中国肥胖人群基数较大，以瘦为美的观念加重消费者自感超重率，纤体瘦身市场大有可为。医美项目作为纤体瘦身的重要途径，包括抽脂手术、酷塑溶脂、中医埋线、肉毒毒素等，具备良好的效果，有望替代部分健身及功能食品市场需求，亦可带动市场扩容；未来溶脂针、减肥针等产品的研发上市有望带来新需求。溶脂针方面，根据弗若斯特沙利文数据，预计2023年国内将有一款产品布局，2026年出厂市场规模将超过10亿元，现有布局厂家较少，竞争温和；减重管理市场方面，根据弗若斯特沙利文数据，2021年市场规模为21亿元，预计2026年市场规模超过百亿元，前景广阔，行业内仅以GLP-1受体激动剂在研产品超过10款，储备丰富。我们认为，未来纤体瘦身市场前景广阔，看好率先布局厂家，重点关注爱美客，其利拉鲁肽注射液产品进入临床一期试验，储备去氧胆酸注射液。 　　风险因素：行业需求景气度下滑风险；在研产品上市进度不达预期风险；竞争加剧风险。

　　事件 　　2022年9月22日，四川省医疗保障局发布《口腔种植体系统省际联盟集中带量采购公告（第1号）》。按照国家指导、联盟采购、平台操作的思路，全国各省（自治区、直辖市）、新疆生产建设兵团组成采购联盟，委托四川省医疗保障局成立口腔种植体系统省际联盟集中带量采购办公室，代表各地区公立医疗机构（含军队医疗机构）、医保定点民营医疗机构及自愿参加的其他医疗机构等，实施口腔种植体系统集中带量采购。 　　背景 　　2022年9月8日，国家医保局发布《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，提出四项工作要求：一、规范口腔种植医疗服务和耗材收费方式；二、强化口腔种植等医疗服务价格调控；三、精心组织开展种植牙耗材集中采购；四、实施口腔种植收费综合治理。 　　点评 　　采购产品涵盖种植体主要耗材，公立及医保定点民营医疗机构为参与主体 　　本次口腔种植体系统集中带量采购产品以种植体、修复基台、配件包各1件组成种植体产品系统，并根据种植体材质，分为四级纯钛种植体产品系统和钛合金种植体产品系统共两个产品系统类别。联盟地区所有开展口腔种植牙服务的公立医疗机构均应参加，医保定点民营医疗机构按照定点协议管理的要求参加，鼓励其他医疗机构主动参与。采购周期为3年。 　　根据医疗机构报量和企业供应能力分为两组，部件价格之和构成申报价 　　此次带量采购在分组上，同一产品系统类别下，根据医疗机构采购需求、企业供应能力等条件，形成A、B两个竞价单元分别竞价，累计采购需求量前90%，且满足所有联盟地区全部地市采购需求的企业进入A组。产品系统申报价格包含产品系统内各部件价格（含产品系统配送费用、配套工具配送和使用费用、伴随服务费用）之和。产品系统按种植体（含覆盖螺丝）单价、修复基台单价、配件包单价（愈合基台单价、转移杆单价、种植体替代体单价）累加之和作为申报价格进行竞价比价。 　　申报价格由低到高排序确定入围企业，设置复活机制增强预期稳定性 　　拟中选规则主要有三点。1）同一竞价单元内，按申报价格由低到高排序，确定入围。入围医疗器械注册人的申报价格不高于种植体产品系统最高有效申报价，且不高于自身2021年有效采购低价，各个部件单价不高于对应部件的最高有效申报价。2）复活机制：同一个产品系统类别内，未按规则一获得拟中选资格的A竞价单元有效医疗器械注册人，若申报价格不高于B竞价单元最高拟中选申报价格，且不高于自身2021年有效采购低价，则该医疗器械注册人获得拟中选资格。3）医疗器械注册证上有种植体中选的，该注册证上属于同一产品系统类别的种植体不区分规格型号也视为中选。 　　中选顺位靠前的企业可分到更多采购量，剩余需求量由医院自主选择 　　按照量价挂钩原则，对中选顺位靠前的产品在确定协议采购量上予以倾斜。医疗机构上报采购需求的产品如中选，即按需求量的一定比例形成约定采购量；医疗机构上报采购需求的产品如未中选，以及中选产品约定采购量外的剩余需求量，由医疗机构按规则在中选产品中自主选择，形成约定采购量。 　　我们预计此次种植体文件的发布有望进一步引导种植医疗服务价格体系规范化，建议关注：通策医疗、瑞尔集团（H） 　　风险提示：行业政策波动的风险，价格变化的风险，政策执行不及预期

中心思想 百德医疗IPO定位：微波消融医疗器械细分市场龙头，估值合理但需审慎 百德医疗是中国领先的微波消融医疗器械开发商，专注于肿瘤微创治疗，尤其在甲状腺结节及乳腺结节领域占据市场第一份额，具备显著的技术壁垒和成长潜力。 尽管公司营收与净利润持续增长，且所属的中国微波消融市场预计未来五年复合增长率超过30%，但IPO发行市盈率（26.35-32.35倍）已部分反映了增长预期，且存在行业竞争、产品注册进展等不确定性，因此建议“谨慎申购”。 核心投资逻辑：市场空间广阔与短期估值博弈 从市场规模看，中国微波消融手术量预计从2021年的18.12万例增长至2026年的66万例，市场整体规模将从30亿元增至92亿元，公司作为头部供应商有望持续受益。 然而，公司2021年净利润仅约7420万元人民币，对应发行市值22.4-27.5亿港元，静态PE偏高，且需关注后续产品线扩展及医保政策变化对盈利的影响，因此申购策略需权衡长期成长性与短期估值压力。 主要内容 招股详情：公司基本面与发行结构分析 公司业务与市场地位 百德医疗专注于微波消融医疗器械的研发与销售，产品主要用于治疗甲状腺结节、乳腺结节、肝癌、肺癌等良恶性肿瘤。按2021年微波消融针销售收入及销量计，公司是中国治疗甲状腺结节及乳腺结节领域的第一大供应商，整体微波消融器械市场排名第三。 公司拥有27项注册专利及20项申请中专利，是中国首家取得专门用于甲状腺结节微波消融第三类医疗器械注册证的企业，技术壁垒较高。其销售网络覆盖医院数量从2019年的258家增至2021年的303家，其中三甲/三乙医院从149家增至177家。 财务与市场前景 2020-2021年公司营收从1.18亿元增至1.89亿元，净利润从4635万元增至7420万元，毛利保持高水准（2021年毛利率约83%）。盈利增长稳健，但规模较小。 中国微波消融市场处于快速增长期：手术量2021-2026年复合增长率29.6%，市场规模2022-2026年复合增长率32.5%。公司计划拓展乳腺结节、肺结节、静脉曲张等适应症，以巩固市场地位。 发行细节与申购建议 招股价1.40-1.72港元，每手2000股，入场费3475港元，集资额约3亿港元。保荐人为中银国际及中泰国际，上市日期2022年10月5日。 基于2021年净利润，发行后对应PE为26.35-32.35倍。相比同行业上市公司（如康德莱医械PE约26.9倍、乐普医疗PE约28.9倍），估值处于合理区间，但考虑到新股发行流动性折价及短期市场情绪，建议“谨慎申购”。 公司价值分析：同业估值对比 报告选取了港股及A股可比公司：康德莱医械（1501.HK，PE TTM 26.89）、微创机器人（2252.HK，亏损）、乐普医疗（300003.SZ，PE TTM 28.86）以及美股雅培（ABT，PE TTM 20.61）。 百德医疗的估值水平与康德莱医械、乐普医疗相近，但微创机器人等创新器械公司尚未盈利，估值参考意义有限。综合来看，百德医疗在细分领域的领先地位为其估值提供了一定支撑，但上市时点市场环境偏弱，需谨慎参与。 总结 百德医疗作为中国微波消融医疗器械细分赛道的头部企业，具备明确的技术优势、快速扩张的市场空间及稳健的财务表现。其IPO定价对应PE约26-32倍，与同业可比公司相当，并未显著高估。然而，考虑到医疗行业政策风险、新产品注册进度以及港股新股市场整体低迷的流动性环境，短期内股价可能存在波动。因此，整体申购策略建议为“谨慎申购”，适合风险偏好适中、中长期看好肿瘤微创治疗赛道的投资者适当参与，而非大比例申购。

中心思想 云贵化债模式分化：省级自救与地市救助的差异化路径 核心事件驱动：云南康旅提前兑付债券是本报告的核心关注点，该事件体现了云南省国资委在省级城投平台债务压力集中爆发时，通过市场化方式协调金融机构，以提前清偿高成本债务、优化金融供给结构，从而修复区域信用环境的强烈意愿和有效措施。 化债模式对比鲜明： 本报告通过对云南与贵州两省城投债务行政层级分布的差异分析，揭示了两种截然不同的化债思路。贵州省的债务风险由地市州自下而上传导，政策导向倾向于省级资源全盘救助地市州平台（以遵义道桥银行类贷款展期降息为试点）；而云南省的债务风险集中于省级平台，可向下协调资源有限，因此策略聚焦于省级平台的“自救”与优化（以云南康旅提前兑付为标志）。这种差异化的化债模式为其他债务负担较重区域提供了重要的借鉴。 高收益债结构性行情切换：城投短久期机会与产业债风险分化 市场表现与投资策略： 上周高收益债市场整体呈现财富指数波动上行、净价指数涨跌互现的格局。尽管MLF缩量续作导致资金面边际趋紧，但高收益债市场成交活跃度延续上行。投资机会明朗：从区域看，贵州、重庆城投债净价指数涨幅居前，而云南、山东区域回调；从行业看，受云南康旅积极信号和部分企业债务化解利好影响，房地产、有色金属行业涨幅领先。策略上，建议投资者短期重点关注弱区域（如贵州）高行政层级核心城投的短久期债券，捕捉信用修复带来的补涨机会；中长期仍需审慎评估区域经济财政实力、债务压力及城投自身资质。 风险分层持续深化： 市场呈现明显的“风险分层”特征。投资型高收益债（收益率6%-10%）以城投债为绝对主力，占比超九成，交易相对稳定；而投机型高收益债（收益率10%及以上）中，产业主体舆情较多成为波动源，如复星高科债券因市场舆情导致价格明显下挫，金地、旭辉、碧桂园等房企债券大幅折价成交。这反映出投资者对产业类主体信用风险的担忧依然强烈，资金向城投债（尤其是具备行政层级优势的）聚集的趋势明显。 主要内容 策略建议：聚焦区域化债模式与城投短久期机会 核心建议：弱区域高行政层级城投短久期债券。 报告明确建议投资者挖掘弱区域（如贵州、云南）高行政层级核心城投的短久期债券投资机会，同时关注中长期区域经济财政、债务压力及城投自身信用资质等指标。这一建议直接源于对云南康旅提前兑付案例的分析，认为此举体现了政府“守住不发生系统性金融风险”的底线。 一级市场：发行规模回落，非国有企业发行遇冷 发行数据： 上周高收益债发行总额为51.06亿元（共10笔），较前一周回落38.64亿元，呈现明显回落趋势。加权发行利率为6.62%，较前一周上升15BP；加权信用利差为461.47BP，较前一周上升9.91BP，显示融资成本边际上升。 结构特征： 发行主体分化显著。城投债仍是绝对主力，发行9笔，合计41.06亿元，主要分布在天津、山东、江西等7省市，其中渤海国资、陶文旅、融鑫发展等主体发行规模较大，票面利率在6.00%至7.50%之间。非城投国企仅发行1笔（云投集团10亿元）。非国有企业发行“遇冷”，上周无高收益债发行，反映出市场对产业类民企的谨慎态度。 二级市场：净价指数波动上涨，成交活跃度延续上行 运行情况：净价指数波动上涨，行业区域分化显著 指数涨幅与结构： CCXI高收益债券被动型净价指数整体呈波动上涨走势，9月16日指数点位为98.83，较前期小幅上涨0.005%。分主体看，非国有企业净价指数涨幅最高（+0.158%），而城投指数基本持平，非城投国企小幅下跌（-0.013%）。 城投债区域分化： 重点区域净价指数涨跌互现。贵州、重庆涨幅居前，分别上涨0.237%、0.024%，其中贵州连续三周涨幅居前；而山东、湖南、云南区域跌幅较高，分别下跌0.147%、0.077%、0.066%。 产业债行业分化： 重点行业净价指数多数上涨。房地产、有色金属涨幅居前，分别上涨0.217%、0.052%，其中房地产指数连续两周涨幅居前；而金融、交通运输行业小幅下跌，分别下跌0.047%、0.034%。 成交情况：成交量价与估值偏离分析 成交量： 上周高收益债总成交529.79亿元，占狭义信用债成交总额的9.02%（较前周增加0.74个百分点）。投资型高收益债（6%-10%）成交443.90亿元，其中城投主体成交404.11亿元，占比高达91.04%。投机型高收益债（10%及以上）成交85.89亿元。 投机型高收益债特征： 成交量分布显示，产业主体的舆情是投机型债券的主要驱动因素。复星高科债券价格明显下挫，其2023年到期或行权的债券成交净价分化，主要分布在66-80元区间。远洋资本“20远资01”调整兑付方案后，成交加权净价仅为37.27元。 估值偏离度： 偏离度绝对值在2%及以上的异常成交规模占比为17.40%，较前周增加0.27个百分点，显示市场分歧加剧。低于估价净价成交方面，吉林、云南、浙江区域城投主体交易活跃且加权净价偏离幅度较高，金地、旭辉、碧桂园、龙湖等房企债券加权净价偏离度绝对值超过8%；高于估价净价成交方面，奥园集团、鑫苑中国、宝龙实业等主体净价偏离度超过100%。 总结 本次高收益债策略周报的核心脉络围绕“云南康旅提前兑付债券”这一标志性事件展开，深刻揭示了区域信用修复与债务化解的不同路径。报告的核心总结可以从三个层面把握： 化债模式是信用分析的关键变量： 报告通过对云南“省级自救”与贵州“省级救助”两种不同化债思路的剖析，提供了一个极具洞察力的分析框架。这对于投资者评估不同区域城投债的投资价值至关重要。云南康旅的案例，证实了在特定区域内，省级平台有化解自身债务压力的动力和实力，其积极信号能够显著提振市场信心，修复区域融资环境。 市场结构呈现“两极分化”与“现金为王”趋势： 一级市场非国企业发行遇冷，二级市场投资型高收益债以城投为绝对主力，而投机型高收益债则被产业主体（尤其是房地产）的舆情所主导。这表明，在信用风险分层加剧的背景下，市场资金更倾向于寻找确定性较高、行政层级较好的城投债作为“避风港”，并偏好短久期以规避长期不确定性。城投债的“信仰”在短期得到强化，而产业债则面临更大的价格波动和信用考验。 交易活跃度与风险博弈同步提升： 尽管资金面边际收紧，高收益债市场成交活跃度（占比提升）和异常成交占比（净价偏离度）均小幅走高，显示多空博弈加剧。贵州、重庆等弱区域城投净价指数连续上涨，而云南、山东等区域回调，以及高价地产债的大幅折价成交，均反映了市场在信用修复逻辑与风险谨慎态度之间的权衡。投资者需高度关注区域经济财政、债务压力及主体舆情，在分化行情中精选个券，把握差异化投资机会。

　　核心观点 　　我国为电解液生产大国，出货量持续提升。电解液是锂电池四大关键组成材料之一，充当锂离子在锂电池正极与负极之间移动的载体，是影响锂电池性能的关键因素之一。电解液的组成要素主要包括锂盐、有机溶剂和添加剂，其中锂盐成本占电解液成本最高，为45%，有机溶剂和添加剂成本占比分别为25%、20%。我国为电解液生产大国，2021年国内电解液出货量占全球电解液出货量的比例达82.84%。近年来全球电解液出货量持续提升，从2015年的11.08万吨增长至2021年的61.2万吨，年均复合增长率达32.95%。 　　新能源汽车行业持续高景气，有望带动电解液需求持续增长。2021年全球新能源汽车销量为644.20万辆，同比增长107.45%；2022年上半年销量为415.22万辆，同比增长63.44%。2021年国内新能源汽车销量为352.10万辆，同比增长157.57%；2022年1-7月销量为319.4万辆，同比增长216.10%。新能源汽车销量快速增长带动动力电池出货量大幅提升，进而带动电解液需求量大幅增长。2021年全球动力电池出货量为371GWh，同比增长134.7%，其中2021年我国动力电池出货量为220GWh，同比增长175%。在“碳中和”背景下，国内外纷纷出台相关政策助力新能源汽车行业发展。此外，伴随新能源汽车渗透率的逐步提升，其市场认可度也逐渐提高。在政策与市场的双向驱动下，新能源汽车行业景气度有望延续，我们预计2025年全球动力电池对电解液需求量约为155万吨。 　　此外，锂电池储能有望贡献电解液第二大需求增量。锂电池储能属于电化学储能，具有能量密度大、维护成本低、转换效率高等优点，其应用前景较为广阔。国家发改委和国家能源局于2021年7月发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，指出“十四五”时期加快发展新型储能，到2025年新型储能的装机规模达30GW以上。2021年我国储能锂电池出货量为48GWh，同比增长2.6倍。未来随着储能锂电装机规模的持续提升，有望带动电解液需求持续增长。我们预计2025年中国储能锂电池对电解液的需求量约为18万吨，较2021年的4.8万吨增长2.75倍。 　　下游需求高景气下，电解液供需格局有望改善。一方面，我国电解液行业集中度较高，2022年CR5占比达51.69%。其中产能排名前三的分别为天赐材料、新宙邦、江苏国泰，占比分别为22.57%、8.41%、7.93%。目前国内电解液龙头企业与下游头部客户绑定较深，未来行业集中度有望进一步提升。另一方面，新能源汽车行业持续高景气，叠加电化学储能装机规模持续上行，带动电解液需求进入快速增长阶段。截至2022年9月16日，国内电解液工厂总库存为940吨，较2022年5月初下降1545吨，降幅为62.2%，目前处于历史中低位水平。目前国内电解液计划产能较多，2022年国内计划净增电解液产能为52.05万吨，2023年国内计划净增电解液产能为258.25万吨。但受疫情影响以及产能爬坡需要一定的时间，短期内新增电解液产能或将不及预期。长期随着电解液产能的逐步释放，将为电解液产量持续增长提供动力，有望迎合其需求的不断增长，促使电解液价格维持合理水平。 　　投资建议 　　下游高景气的背景下，叠加电解液供需格局有望改善，相关企业或将受益，如石大胜华、天赐材料、新宙邦、江苏国泰、杉杉股份等。 　　风险提示 　　新能源汽车增长不及预期、市场竞争加剧、原材料价格异常波动等。

　　蓝帆医疗(002382) 　　事件：2022年9月20日，蓝帆医疗股份有限公司接到通知，子公司山东吉威医疗制品有限公司（以下简称“吉威医疗”）研发和生产的创新医疗器械产品“优美莫司涂层冠状动脉球囊扩张导管”于近日获得国家药品监督管理局（NMPA，以下简称“国家药监局”）的批准注册。 　　点评： 　　自主研发国内首创，产品矩阵丰富彰显实力。柏腾™BA9DCB是国内首款获批的莫司类药物涂层球囊，填补了雷帕霉素及其衍生物在药物球囊领域应用的空白，为冠状动脉小血管病变的治疗提供了更为安全和有效的治疗方案。我们认为，该产品的研发成功及获批上市有利于公司进一步完善冠脉植介入领域的高值耗材产品组合，增强公司在该领域的核心竞争力，将对公司的经营发展产生积极影响。 　　外部影响逐渐减弱，公司业绩有望重回正轨。2020及2021年公司心脑血管业务受新冠疫情和集采影响较大，但从2022年开始，心脑血管业务上半年实现营收相比去年同期实现同比增长；2022年上半年海外市场的冠脉支架销售量已恢复至疫情前水平、经导管主动脉瓣膜置换系统（TAVR）的营收同比实现约110%增长；2022年上半年国内市场中公司集采产品心跃®（EXCROSSAL）支架继续保持良好销售势头，支架销量超过20万条，国内市场份额进一步提升至23%，国内新产品BioFreedom®无聚合物药物涂层冠脉支架等开始为公司贡献营收。我们认为，公司心脑血管业务正在逐步走出全球新冠疫情和国内集采后的低谷，公司业绩有望重回正轨。 　　投资并购结合研发创新，为公司发展提供新动力。公司将继续坚持投资并购与创新研发相结合的方式，持续开发、投资和并购具有核心技术及适应市场需求的新产品，加速心脑血管板块的统筹与布局。投资并购上，将充分利用专业团队通过产业基金或者直接投资和并购等多种形式展开；创新研发上，公司在新加坡、美国、德国、山东、北京、上海搭建全球八个研发和临床注册平台，构建起全球24小时研发体系，依托全球化的研发平台，在冠脉、瓣膜、神经介入等多个高值耗材赛道上布局。我们认为，公司在研产品管线有望成为公司未来持续发展的新引擎。 　　投资建议：蓝帆医疗作为心脑血管器械行业龙头公司，产品矩阵不断丰富，逐渐摆脱集采及疫情影响，未来成长可期，建议持续关注。 　　风险因素：新冠疫情持续影响的风险、行业政策变化风险、产品质量风险、新产品研发和注册风险、新产品进入市场的准备时间较长的风险、市场竞争风险、产品毛利下降风险、销售模式变更风险。

　　涉及总投资额仅28亿美元：美国总统拜登于当地时间9月12日签署了一项强化美国本土生物科技与生物制造行政令，引发市场对地缘政治风险加剧及国内CXO公司海外业务和发展前景的担忧。然而，此后白宫于9月14日公布的行政令细则显示，实际投资仅28亿美元，实际影响或小于预期。重点措施包括： 　　未来5年，将投资10亿美元用于国内生物制造相关基础设施和产能的建设，用于商业和国防相关产品（未明确是否医药相关产品）的生产，包括重要的化学品；另投资2亿美元用于强化上述基地的安全、5亿美元用于新型肥料的开发； 　　借助生物技术强化医药、国防相关生物材料供应链，包括：1）投资4,000万美元用于API、抗生素等药物原料生产能力的建设；2）2.7亿美元用于加速研究成果和产品间的转化、国防相关的先进生物原料开发； 　　支持药物生产、环境保护等涉及生物科技/制造领域的创新，包括通过投资重建美国医药供应链能力，总投资约5亿美元； 　　其他措施，包括推动生物制品进入市场、培养科学家、监管创新以提高生物科技产品的可及性等，总投资约3亿美元。并未直接针对中国CXO，中短期影响依然有限：我们认为，中短期来看，该行政令对国内CXO公司的影响有限，主因： 　　该行政令并未直接对任何中国公司/行业提出限制措施，且并未直接限制美国本土企业在海外生产、代工，只是寻求加强美国本土企业的竞争力。这一点和此前的芯片法案有本质区别。 　　对比药明生物在新加坡建设的12万升厂房计划总投资14亿美元、海外产能总投资30亿美元，该行政令的投入规模相对有限，我们认为，其重心应更偏高端和国防相关生物制品制造。 　　中国CXO企业拥有明显的人工成本优势（工程师红利）和服务效率优势（成熟的供应链体系和配套基础设施），在美国高通胀+医保控费需求的背景下，美国本土生产的竞争力恐不足，中美医药外包完全脱钩可能性极低。 　　龙头CXO公司已在美国拥有产能或正在建设产能。对于美国本土生物制造来说，产能建设周期较长，因此我们预计未来3年对国内CXO企业的订单不会产生明显竞争。 　　长期不确定性略有升高，下调目标价：我们维持CXO药明康德和药明生物的2022-24E盈利预测，并给予港股1.2x和A股1.5x2023EPEG的目标估值，高于板块均值（龙头估值溢价）但略低于各自历史均值，得出药明生物88港元、药明康德港股/A股118港元/128元人民币的目标价。我们下调目标估值主因：虽然本次行政令的中短期影响有限，但或许预示着长期地缘政治和行业竞争格局仍存不确定性。对于康龙化成，我们维持此前盈利预测和76.2港元/82.5元人民币的港股/A股目标价，对应0.9x/1.2x2023EPEG。我们依旧认为，CXO是当前医药行业变化的政策、融资、竞争、定价环境中，成长确定性最强的子板块，维持三家公司的“买入”评级。