中心思想 市场挑战下的韧性与复苏潜力 本报告核心观点指出，尽管安踏体育在2022年第四季度面临零售表现承压，但其核心品牌（安踏和FILA）的渠道库存保持健康或有所改善，零售折扣率也维持在较好水平，优于同业。这一健康的库存和折扣状况为公司在2023年的业绩复苏奠定了坚实基础。管理层预计，随着2023年第一季度库存恢复正常，第二季度后零售表现将有明显复苏。 盈利预测调整与估值吸引力 基于2022年第四季度的零售表现，华泰研究下调了安踏体育2022年至2024年的盈利预测，但同时上调了目标价至129.4港元，并维持“买入”评级。这反映了市场对公司未来增长潜力的信心，尤其是在宏观环境改善和公司有效管理库存的背景下。当前估值被认为具有吸引力，预示着公司在未来几年有望实现稳健的净利润增长。 主要内容 2022年第四季度及全年零售表现概览 品牌零售额数据分析 安踏体育披露的2022年第四季度经营数据显示，各品牌零售额表现不一： 安踏品牌：零售额同比下滑高单位数。 FILA品牌：零售额同比下滑10-20%区间低段。 其他品牌：零售额同比增长10-20%区间低段。 综合全年来看，2022年安踏体育旗下各品牌零售额同比增长情况为： 安踏品牌：同比增长低单位数。 FILA品牌：同比下滑低单位数。 其他品牌：同比增长20-25%。 尽管第四季度零售表现承压，但全年安踏品牌仍实现低单位数增长，其他品牌更是实现强劲增长，显示出公司多品牌战略的韧性。 核心品牌运营状况与未来展望 安踏品牌：库存健康与增长势能 据管理层信息，2022年第四季度安踏品牌在不同渠道表现分化： 电商渠道：零售流水同比录得中单位数增幅，显示线上渠道的持续活力。 线下渠道：受客流量疲软影响较大，零售流水同比下滑中双位数。其中，安踏大货和儿童系列分别录得中双位数和高双位数跌幅。 尽管零售环境充满挑战，安踏品牌的库存状况保持健康： 渠道库存周转天数：第四季度环比持平，维持在略高于5个月的健康水平。 零售折扣率：同比及环比均大致持平，表明公司在促销策略上保持了克制和有效管理。 展望2023年，随着防疫政策优化和客流量逐步回暖，预计安踏品牌将重回公司“赢领计划”中制定的增长通道，即在2021-2025年实现流水年复合增长率达18-25%。 FILA品牌：库存改善与反弹预期 FILA品牌门店主要集中在1-2线城市，在第四季度受客流下滑影响较大： FILA大货/儿童：零售流水同比下滑中双位数/低双位数。 潮牌/电商：则录得高单位数/40-45%的同比增速，显示出新兴品类和线上渠道的增长潜力。 FILA品牌的库存情况有所改善： 库销比：第四季度季环比有所改善（第三季度为7-8倍）。 零售折扣：环比或大致持平（第三季度为25-26%）。 随着2023年零售环境的改善，FILA品牌有望通过“品牌保鲜”、产品及渠道调整等举措，实现收入增速从低基数反弹。 盈利预测调整与估值分析 财务预测下调与原因 华泰研究对安踏体育的盈利预测进行了调整，以反映第四季度的流水表现以及库存拨备和经营去杠杆的影响： 收入预测：2022/2023/2024年收入预测分别下调4%/3%/3%，至人民币533.7亿元/630.6亿元/743.3亿元。 净利润预测：同期净利润预测分别下调7%/3%/3%，至人民币70.8亿元/95.0亿元/116.5亿元。 基本每股收益（EPS）：2022/2023/2024年基本EPS预测分别下调7%/3%/3%，至人民币2.62元/3.52元/4.31元。 估值方法与目标价上调 考虑到零售环境波动对经营现金流稳定性的影响，本报告采用PE估值法。华泰研究将安踏体育的目标价上调13%至港币129.4元，基于31.7倍的目标PE（过去三年12个月动态PE历史均值加0.5个标准差），以及12个月动态EPS人民币3.55元。 当前估值：安踏当前股价对应26.9倍的12个月动态PE，以及0.95倍PEG（预期2022-2024年净利润增长复合年均增长率CAGR为28%）。 投资评级：维持“买入”评级，认为估值具有吸引力。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 线下客流波动。 FILA零售额增长弱于预期。 新业务增长放缓。 零售折扣较深。 因收入增长压力导致经营去杠杆。 总结 关键运营指标的积极信号 安踏体育在2022年第四季度面临零售额下滑的挑战，但其核心品牌安踏和FILA在库存管理和折扣控制方面表现出显著韧性。安踏品牌渠道库存周转天数保持在健康水平（略高于5个月），零售折扣率稳定；FILA品牌库销比有所改善，零售折扣也大致持平。这些积极的运营指标表明公司在市场逆境中具备较强的风险抵御能力和精细化管理水平，为2023年的业绩反弹奠定了基础。 盈利能力与市场估值展望 尽管华泰研究基于短期零售表现下调了安踏体育的近期盈利预测，但对公司长期增长前景保持乐观。通过上调目标价至129.4港元并维持“买入”评级，报告强调了安踏体育在当前估值下的吸引力。随着宏观经济环境的改善和公司在品牌策略、产品创新及渠道优化方面的持续努力，安踏体育有望在2023年实现业绩复苏，并重回其“赢领计划”的增长轨道，为投资者带来可观回报。

中心思想 稳健医疗2022年业绩超预期增长，医用耗材业务成核心驱动 稳健医疗（300888.SZ）于2023年1月12日发布业绩预告，显示其2022年收入和业绩均实现高速增长，超出市场预期。报告核心观点指出，公司业绩的显著提升主要得益于医用耗材业务的强劲表现，特别是疾控防护产品的收入大幅增长。同时，规模效应带来的医疗业务营销费用率降低以及消费品业务的降本增效措施也为业绩增长提供了支撑。公司通过外延并购进一步丰富了产品线，构建了一站式医用耗材平台，为未来的协同发展奠定了基础。 医疗与消费板块协同发展，未来增长潜力可期 报告强调，稳健医疗在2022年实现了医疗与消费板块的协同发展。尽管消费品业务受外部环境波动影响表现平淡，但公司通过深化产品创新和渠道建设，预计2023年该业务将恢复稳健增长。医用耗材业务在并购的助力下，有望继续保持销售增长势头。基于对公司未来健康发展的判断，分析师维持“买入”评级，并调整了盈利预测，显示出对公司长期增长的信心。 主要内容 2022年整体业绩表现与驱动因素 业绩高速增长，超出市场预期：稳健医疗预计2022年主营业务收入达110.7~117.0亿元，同比增长38.79%~46.69%；归母净利润预计16.2~18.5亿元，同比增长30.72%~49.28%；扣非净利润预计15.2~17.5亿元，同比增长47.72%~70.07%。这些数据均显著超出市场预期。 第四季度表现强劲：估算2022年第四季度公司收入同比增长55%~83%，归母净利润同比增长1.7倍~3.4倍，扣非净利润增长3.6倍~6.5倍，显示出年末业绩的加速增长态势。 增长主要驱动因素：收入快速增长主要系疾控防护产品收入大幅增长拉动；业绩增速快于收入则主要归因于规模效应下医疗业务营销费用率降低，以及消费品业务降本增效举措的有效实施。 医用耗材业务：需求旺盛，高速增长 全年收入表现亮眼：2022年医用耗材业务预计实现收入71~75亿元，同比增长81.03%至91.23%。剔除并购业务贡献的8亿元收入后，可比口径下同比增长61%~71%，显示出内生增长的强劲动力。 第四季度加速增长：估算2022年第四季度医用耗材业务收入为22.7~26.7亿元，同比增长1.7~2.2倍。剔除并购业务贡献的4亿元收入后，可比口径下同比增长1.2~1.7倍。 产品结构与渠道拓展： 疾控防护产品：受国内疫情频发影响，公司迅速扩产并紧抓市场需求，疾控防护产品收入在2022全年大幅增长。 非疾控防护产品：销售额实现双位数稳健增长（不含并购公司），Winner品牌持续深化渠道渗透，截至2022年上半年末已进驻国内近14万家药店和4000多家医院。 外延并购助力：隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶三家并购公司在2022年合计贡献报表收入8亿元，有效丰富了公司在高端敷料、注射穿刺、外科手套等领域的产品线，并在渠道和品牌层面与公司形成双向互补，共同构建了一站式医用耗材平台。 消费品业务：环境波动，期待2023年改善 2022年表现平淡：2022年消费品业务预计收入39.7~42.0亿元，同比增速在-2.08%至+3.60%之间。主要原因在于年内线下门店客流波动和电商物流发货受限。公司有效把控终端折扣，并持续深化价值回归策略。 第四季度有所承压：估算2022年第四季度消费品业务收入为12.3~14.6亿元，同比增速在-9%至+8%之间。 2023年展望与增长策略：尽管短期客流仍有波动，但随着后续环境稳定性有望明显提升，公司预计消费品业务将恢复稳健、高质量增长。公司将聚焦棉柔巾、湿巾、卫生巾、浴巾等品类推出创新单品，并持续加强渠道流量建设（截至2022年第三季度末门店339家，品牌全域会员约4200万）。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与评级维持：基于对环境因素的调整，分析师预计公司2022~2024年归母净利润分别为17.3亿元、20.5亿元和23.8亿元，对应2023年PE为15倍，维持“买入”评级。 风险提示：报告提示了新冠疫情超预期、国内市场竞争加剧、品类及门店扩张风险以及海外业务不及预期等潜在风险。 总结 稳健医疗在2022年凭借医用耗材业务的超预期表现，实现了收入和业绩的高速增长，显著超出市场预期。其中，疾控防护产品的强劲需求和并购业务的协同效应是医用耗材板块增长的核心驱动力。尽管消费品业务受外部环境影响表现平淡，但公司通过产品创新和渠道深耕，预计2023年将迎来改善。整体而言，稳健医疗的医疗与消费板块协同发展，并通过外延并购不断丰富产品矩阵，展现出健康的增长态势和未来发展潜力。分析师维持“买入”评级，反映了对公司持续增长的信心。

中心思想 2022年业绩承压与2023年增长展望 康泰生物在2022年面临显著的利润压力，主要源于新冠疫苗资产减值和研发费用化。公司归母净利润预计亏损0.76亿至1.5亿元，同比大幅下滑106%-112%。然而，报告强调，在剔除新冠相关影响后，常规疫苗业务保持强劲增长，为2023年的业绩反弹奠定基础。预计2023年将受益于低基数效应和核心大品种的放量，实现利润的边际向上改善。 常规疫苗驱动与长期发展潜力 公司未来的增长核心在于常规疫苗业务的持续高增长和丰富在研管线的逐步兑现。2022年常规疫苗实现了86%的高速增长，预计2023年将继续保持这一趋势。同时，PCV13（13价肺炎球菌结合疫苗）等大品种的放量以及人二倍体狂苗的上市，将成为驱动2023年基本面转好的关键因素。此外，公司在IPV、冻干水痘等多个前沿重磅品种上的研发投入，预示着其长期成长空间的广阔。 主要内容 2022年业绩预告分析 康泰生物于2023年1月10日发布2022年业绩预告，显示公司归母净利润预计亏损0.76亿至1.5亿元，同比下滑106%-112%；扣非归母净利润预计亏损1.26亿至2.0亿元，同比下滑111%-117%。报告指出，若不考虑新冠资产减值和研发费用影响，归母净利润预计为6.66亿至7.30亿元，同比下滑41%-47%。这表明新冠相关的一次性因素是导致2022年业绩承压的主要原因。2022年第四季度，公司归母净利润预计亏损2.79亿至3.53亿元，同比下滑223%-255%，主要受疫情管控、感染人数激增以及新冠资产减值和研发支出费用化影响。 常规疫苗业务表现与2023年展望 尽管整体业绩承压，常规疫苗业务在2022年表现出色，实现了86%的高速增长，主要得益于2021年第三、四季度新冠疫苗接种高峰期对常规疫苗接种的挤兑效应所形成的低基数。展望2023年，公司预计常规疫苗将维持高增长趋势。由于2023年基本没有大额新冠疫苗资产减值和研发费用影响，公司利润有望大幅改善，实现“轻装上阵”。 大品种放量与市场驱动 报告强调，大品种的放量将是驱动康泰生物2023年基本面转好的核心动力。PCV13自2021年9月上市以来，截至2022年底已批签发37批次，经过前期的市场铺垫和推广，预计2023年作为其第一个完整销售年度将实现显著放量。此外，人二倍体狂苗已进入上市倒计时，有望贡献新的业绩增量。四联苗、乙肝疫苗等优势品种也在积极优化销售渠道，预计将维持高增速。 研发管线与长期成长空间 康泰生物在研管线处于行业第一梯队，为公司打开了长期成长空间。目前，IPV（灭活脊髓灰质炎疫苗）、冻干水痘疫苗、EV71（肠道病毒71型疫苗）、MCV4（四价流脑结合疫苗）、MPSV4（四价流脑多糖疫苗）等多个重磅品种正处于II/III期临床试验阶段。同时，公司积极布局DTaP-IPV-Hib五联苗、DTaP-IPV四联苗、麻腮风水痘四联苗、五价口服轮状病毒活疫苗、四价手足口病疫苗、四价流感疫苗、PCV20（20价肺炎球菌结合疫苗）等多个前沿重磅品种，展现了其在疫苗领域的持续创新能力和未来增长潜力。 盈利预测与投资建议 考虑到新冠相关资产减值和研发支出费用化，以及疫苗准入进度受疫情影响，中泰证券下调了康泰生物2022-2024年的盈利预测。调整后，预计2022-2024年营业收入分别为32.46亿元、45.76亿元、63.32亿元，同比增长-11.13%、41.00%、38.36%。归母净利润下调至-1.04亿元、13.49亿元、18.16亿元，同比增长-108.27%、1391.62%、34.62%。常规疫苗收入预计在2022-2024年分别达到30.62亿元、45.73亿元、63.28亿元，同比增长86.36%、49.32%、38.38%。基于常规疫苗的持续高增长和未来发展潜力，中泰证券维持对康泰生物的“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括研发进度低于预期、疫苗产品销售不达预期、疫苗行业负面事件、新冠病毒变异导致疫苗失效，以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 康泰生物在2022年因新冠疫苗资产减值和研发费用化而面临业绩亏损，但其常规疫苗业务保持了86%的高速增长。展望2023年，公司有望凭借低基数效应、PCV13等大品种的放量以及人二倍体狂苗的上市，实现利润的显著改善和基本面的转好。同时，公司丰富的在研管线为长期成长提供了坚实基础。尽管盈利预测有所下调，但基于常规疫苗的强劲增长和未来潜力，中泰证券维持“买入”评级，并提示了研发、销售及行业事件等相关风险。

中心思想 经营效率提升与多业务协同发展 国邦医药作为中国医药工业百强企业，凭借其在管理、生产和全球市场渠道方面的“一个体系、两个平台”优势，已在医药原料药、医药中间体和动保原料药等多个核心领域建立了显著的竞争优势。本报告的核心观点是，公司正全面进入经营效率提升期，其增长主要由以下几个关键因素驱动：医药原料药板块受益于下游抗生素需求的持续回暖、盈利能力的提升以及头孢类抗生素和特色原料药新品种的产能释放；医药中间体板块凭借高进入壁垒和良好的竞争格局，在产能扩张和新应用场景拓展的推动下有望保持稳健增长；动保原料药板块则通过氟苯尼考和强力霉素等战略产品的产能逐步释放，结合公司深厚的行业运营经验和客户资源，正步入快速增长阶段，展现出巨大的业绩弹性。 估值修复与投资潜力 报告基于对公司各业务板块的深入分析和审慎的盈利预测，预计国邦医药在2022年至2024年间将实现营业收入和归母净利润的持续稳健增长。尽管面临市场需求波动、行业竞争加剧和原材料价格上涨等潜在风险，但公司清晰的增长路径、持续的产能扩张、不断优化的经营效率以及在细分市场的领先地位，使其具备显著的竞争优势和投资价值。鉴于公司目前的估值低于可比同行业公司，报告首次覆盖并给予“买入”评级，认为随着公司业绩的逐步兑现和动保板块景气度的提升，其估值存在显著的向上修复空间。 主要内容 1. 国邦医药：医药和动保业务协同发展的原料药龙头 稳健的业务布局与财务表现 国邦医药成立于1996年，并于2021年在上海证券交易所成功上市，现已发展成为中国医药工业百强企业。公司构建了独特的“一个体系、两个平台”优势，即有效的管理和创新体系，以及先进完整的规模化生产制造平台和广泛有效的全球化市场渠道平台。其业务范围广泛，涵盖医药原料药、关键医药中间体、制剂以及动保原料药、动保添加剂及制剂等多个领域。公司产品远销全球115个国家和地区，累计服务客户超过3000家，并获得了包括美国FDA、欧盟EUGMP、日本PMDA等在内的多项国际药品规范市场认证。公司旗下拥有浙江国邦（主营医药原料药）、山东国邦（主营医药中间体和动保原料药）、中同药业（医药制剂业务平台）及和宝生物（兽药固体制剂和饲料添加剂业务平台）等多家子公司，形成了协同发展的产业格局。 从历史业绩来看，国邦医药的收入保持稳定增长态势，从2017年的29.05亿元增长至2021年的45.05亿元，复合年增长率达到11.59%。分业务板块看，医药原料药收入总体保持平稳，医药中间体收入实现较

　　核心观点 　　本周化工板块表现：本周（1月3日-1月6日）上证综指报收3157.64，周涨幅2.21%，深证成指报收11367.73，周涨幅3.19%，中小板100指数报收7508.84，周涨幅2.30%，基础化工（申万）报收4182.69，周涨幅3.94%，跑赢上证1.73pct。申万化工7个二级子行业均涨幅为正，33个三级子行业均涨幅为正。本周化工行业386家上市公司中，有345家涨幅为正。涨幅居前的个股有金三江、镇洋发展、艾艾精工、聚赛龙、泛亚微透。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有二氯乙烷CFR东南亚（+16.67%）、液氯华东地区（+9.83%）。本周东南亚市场受到聚氯乙烯PVC和氯乙烯单体VCM价格上涨的影响，二氯乙烷价格跟随上涨。本周化工品跌幅居前的有三氯乙烯华东地区(-23.27%)、天然气NYMEX天然气(期货)(-16.87%)。全球天然气价格持续回落，美国HenryHub天然气价格跌至3.76美元/百万英热单位，较去年12月中旬的近期高点下跌了45%，创下2021年9月以来的新低，欧洲天然气TTF价格跌至65欧元/兆瓦时，相比去年8月的高点下跌约80%，并创下2021年11月以来新低。价格下跌的主要原因是欧美暖冬的天气，天然气供暖需求锐减。另外欧洲采取了将整体用电量降低10%、重启煤电和燃油发电等措施也导致取暖季天然气需求疲软。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有“二甲醚-1.4甲醇价差”（+524.24%）。原料端甲醇价格受下游烯烃装置利润走高影响价格上涨，二甲醚市场供应仍处于低位状态，但下游近期已进入春节前采买周期，随着疫情放开，货物运输情况也有所好转，价格上涨，价差整体上涨。本周化工品价差降幅居前的有“PX(韩国)-石脑油价差”（-239.04%），本周PX供应端没有明显变化，需求端受下游聚酯消费差的影响，成本端由于投资者对经济衰退以及能源需求前景的担忧导致油价承压，国际原油期价大幅下跌，导致PX价格下跌明显，石脑油受下游需求旺盛影响，价格上涨，因此该价差下跌明显。 　　化工投资主线： 　　（1）周期主线：我们认为化工龙头企业所具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，我们称之为系统竞争优势，正是这种持续增高和迭代的系统竞争优势造就了强者恒强的局面。叠加双碳背景下供应端的约束、技术和产品升级带来的化工品价格中枢的抬升，持续看好各化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、云天化。 　　（2）成长主线：新旧能源更替的进程是漫长的，但归根到底，未来是属于新能源的，风电和光伏在我国以及全球的能源结构中占比将会日益增大。国内企业跟随行业的发展浪潮几经沉浮，逐渐在产业链多个环节占据举足轻重的地位，四季度我们看好EVA的供需格局和价格走势，建议关注联泓新科，碳纤维相关标的为吉林碳谷。 　　（3）近期央行和银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，政策持续发力，效果在累积中逐步显现，地产行业边际改善，建议关注龙佰集团、远兴能源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

　　2022年末，历时三年的新冠防控终于落下帷幕，社会开始逐步恢复正常，过往在市场表现层面，疫情肆虐总是带来医药板块的阶段行情，但实际上除了核酸检测、防疫物资等少数板块，绝大部分医药子领域基本面都在疫情期间受损，因此我们认为2023年医药板块也将迎来全面复苏，我们重点看好医药内部创新的、民族的、安全的和世界的等多方面的投资机遇。 　　【创新驱动未来：Licence out获得巨大成功，国产创新终结硕果】2022年国产创新力量结下累累硕果，既有全球性优效数据披露，也有licence out的deal金额持续超预期，我们看好国产创新力量就此真正崛起，关注国内一批拥有原始创新能力与平台价值的创新企业如百济神州、荣昌生物、康方生物、康诺亚、科伦药业等。 　　【民族传承之光：中医药政策催化持续落地，战略机遇长期演绎】中医药作为国家重点政策支持方向，战略性机遇将持续演绎，2023年将有几大催化剂落地：新版基药目录调整、配方颗粒的放量和中药保护条例调整的出台，建议关注三大主线：（1）国企改革+股权激励推动公司业绩释放；（2）配方颗粒放量；（3）中药创新大势已至，新版基药目录+医保调整加速利好中医板块。 　　【安全内生发展：消费服务复苏之路光明，安全发展为未来主旋律】（1）疫情放开以后，重点关注消费场景与消费产品的复苏，以眼科、肿瘤科、康复科、医美、药房为代表的刚需医疗服务需求的恢复，相关标的如普瑞眼科、国际医学、华东医药、海吉亚、健之佳等；（2）高值耗材：市场规模在医院复苏推动下将快速增长，集采背景下重点关注集中度提升、国产替代、产品升级、器械出海四大方向；（3）生命科学试剂：国产化替代刚刚开始，景气度高且空间大，兼有全球化拓展空间，新冠扰动逐步褪去后迎来新成长时代；（4）科学仪器与高端医疗设备：科学仪器持续攻关带来高壁垒和优异格局，国内企业持续突破技术难关，此外高端医疗设备在医疗新基建支持下迎来国产化率提升的大好机遇。 　　【世界制造工厂：制造优势多元化凸显，全球化征程永不停歇】（1）CXO：伴随全球投融资数据的逐步回暖，我们看好国内临床CRO与特色CXO如分子砌块、药学服务、动物实验等方面有望率先恢复；（2）原料药：周期底部，重心上移，需求回暖与成本改善持续在发生，2023年业绩或将有显著改善。 　　风险提示：业绩不及预期风险；地缘政治风险；投融资减少风险

　　事项： 　　1月11日，口腔种植体系统集中带量采购在四川开标，拟中选结果出炉。 　　平安观点： 　　此次开标价格降幅符合预期：此次集采，共有39家企业拟中选，占55家参与企业的71%。中选产品价格在548-1855元，均价为909元，平均价格降幅在55%，降价幅度符合预期。此次集采采购量需求共287万套，而我国年种植牙数量在400万颗左右，采购量占年种植牙数量的72%，占比较高。全国近1.8万家医疗机构参与此次集采，其中包括1.4万家民营医疗机构，民营机构参与意愿强。本次集采中选产品丰富，可有效满足临床需求。此次集采预计将于2023年3月到4月在全国各地落地。 　　牙齿种植是目前最好的牙齿修复方法：牙齿缺失的主要修复方式有三种：活动修复、固定修复（烤瓷牙、全瓷牙）、牙齿种植。随着种植牙技术的发展，牙齿种植技术越来越成熟，对比活动修复和固定修复，不论在舒适度、寿命还是在美观上均具有较大的优势。随着年龄的增长，人口缺牙的情况会趋于严重：35-44岁人群人均缺牙数量为2.12颗；65-74岁则增加至9.06颗。我国逐渐步入老龄化社会，随着老龄人口增长，种植牙的需求不断增长。 　　种植牙降价，患者可及性强，行业渗透率有望快速提升。假设16-59岁中青年人群平均缺牙0.4颗，60岁以上老年人平均缺牙7.5颗，则目前我国人口共缺牙22.27亿颗。我国植牙数量2021年仅为500万颗，渗透率仅为0.22%。我们认为我国种植牙的低渗透率，主要原因为居民认知度低，且种植牙价格较高。通过此次集采，更多居民了解到了种植牙的治疗方法，价格的降低也提升了患者的可及性。我们认为通过此次集采，种植牙的渗透率有望快速提升，种植牙行业或将迎来加速增长。 　　投资建议：我们认为，此次口腔种植医疗服务收费和耗材价格的专项治理，医疗服务价格降幅整体好于预期，且通过集采，上游的国产耗材企业将迎来国产替代的黄金时期。同时，随着种植牙价格的调整，行业渗透率有望快速提升。建议关注下游的通策医疗，上游的正海生物等标的。 　　风险提示：行业增长低于预期的风险；疫情反复风险；医患纠纷风险。

　　百洋医药(301015) 　　业绩简评 　　2023年1月10日，公司公告，2022年度公司归母净利润约为4.7-5.1亿元，同比增长11.16%-20.62%；扣非后净利润4.75-5.15亿元，同比增长14.94%-24.62%。业绩符合预期。 　　经营分析 　　运营品牌数量不断增加，品牌矩阵构建。（1）业务聚焦品牌运营，多品牌加入合作。公司在品牌运营上拥有十多年的经验，成功孵化迪巧、泌特两个初创品牌；且在过程中积累了丰富的优质下游客户资源。（2）尽管公司业务分为批发配送、零售和品牌运营三部分，但公司战略聚焦高毛利率的品牌运营业务（根据2022年半年报，品牌运营、批发配送和零售的毛利率分别为47%、9%和8%），该业务占比有望持续提升。（3）根据2022年三季报显示，品牌运营业务前三季度实现营收26.45亿元，同比增加24.25%，收入占比较同期增加7.26个百分点，毛利额12.01亿元，毛利额占比81.15%，是公司主要的利润贡献点。 　　集采后失标原研药品+新兴创新药品运营需求凸显，差异化定位延长产品生命周期。（1）集采中标多为国产品种，跨国原研药品在未中标的后集采时代利润空间被压缩，选择与具有专业推广、营销、品牌运营公司合作可提高宣传效率，降低营销成本。此类代表合作有与安斯泰来合作泌尿产品线在中国的推广，与罗氏合作希罗达、特罗凯在中国的商业化。（2）创新产品，尤其是创新药企的商业化能力往往较为薄弱，可借助已有商业化渠道积累的第三方代为运营。此类代表合作有与上海谊众合作进行注射用紫杉醇聚合物胶束的商业化。（3）差异化定位，合作产品销售额增长趋势确定。公司会对合作品牌进行差异化定位，通过数字化营销实现精准投放，提高效率。根据公司2022年半年报，合作品牌迪巧营收较同期增长26.73%、泌特营收较同期增长6.46%、安斯泰来系列产品较同期增长10.63%、海露系列产品较同期增长97.33%。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计2022/23/24年公司实现营收75.79/87.02/100.03亿元，同比增长7.48%/14.82%/14.95%；预计归母净利润5.05/6.16/7.81亿元，同比增长19.47%/21.95%/26.74%。当前股价对应2022/23/24年28/23/18XPE，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　品牌运营业务过于集中风险、合作销售不及预期风险、药品销售合规的风险

　　纳微科技(688690) 　　一句话概括纳微：突破底层材料桎梏，撬动下游多个应用场景的创新型企业。材料进步是推动科学发展的基石，纳微正是突破了高性能纳米微球材料的研发和大规模制备壁垒，打破进口垄断，生产的聚合物微球粒径/孔径均一性、表面功能化处理达到进口水平。凭借高性能微球制备技术，纳微进入多个有潜力的应用领域，可以为生物医药企业提供分离纯化用色谱填料或分析检测用色谱柱产品，为平板显示客户提供间隔物塑胶球、导电金球，为体外诊断企业提供核酸提取磁珠、乳胶微球和荧光微球。同时公司设立微球研究院，进一步拓展微球在药物制剂等更广泛场景的应用机会。 　　从财务表现看：公司正处在生物医药为主，多业务协同并进的初期。2018-2021年，公司营收复合增速为75.6%，净利润复合增速达到138.7%，处在高速发展阶段。其中生物医药年均复合增速为88.1%，营收比例从71.2%增长至87.4%，平板显示年均复合增速16.8%，营收比例从28.7%下降至8.4%，体外诊断处于发展早期，2021年实现营收1579.9万元，同比增长353.3%。除了生物医药业务仍保持快速增长外，体外诊断和色谱柱等新业务正处在放量早期，未来将共同驱动公司业绩的高增长。随着营收增长和费用率降低，公司净利率稳步上升，由2019年16.5%上升至2022H157.2%，ROE由10.6%增长至14.82%，盈利能力持续增强。未来：围绕分离纯化，提供平台服务能力。除了对现有产品迭代创新，公司将对标Cytiva完善药物分离纯化整体解决方案，提升客户黏性。通过收购整合及合作设立子公司等方式，公司获得色谱柱及色谱耗材、连续层析设备、实验室用蛋白纯化系统的研发、生产能力，提升产品和服务多样性，有助于增强公司整体竞争力。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年公司将实现营业收入7.65/10.67/14.97亿元，同比增长71.5%/39.4%/40.3%；归母净利润2.85/4.29/6.51亿元，同比增长51.4%/50.6%/51.8%，对应EPS为0.71/1.06/1.61元。纳微是国产色谱填料龙头企业，掌握纳米微球精准制备和下游应用核心技术，是国内优质且稀缺的制药上游供应商，我们给予一定估值溢价。根据2023年1月6日收盘价，对应公司2022-2024年PE为75/50/33倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 　　风险提示 　　研发失败风险，客户拓展不及预期风险，市场竞争加剧风险等。

中心思想 市场格局演变与龙头企业创新驱动 本报告核心观点指出，全球电子烟市场正经历显著的份额再分配，其中Vuse在美国市场的份额持续提升，已超越Juul，显示出头部品牌在合规化和产品创新方面的竞争优势。同时，以思摩尔国际为代表的行业龙头企业，不仅在传统电子烟领域巩固市场地位，更通过在医疗雾化等新兴应用场景的突破性创新，拓展了业务边界，并积极布局国际市场，为企业长期增长注入新动力。 监管趋严下的行业发展机遇 报告强调，国内外电子烟行业监管政策的收紧，虽然短期内可能带来不确定性，但长期来看，这有利于淘汰不合规产品和企业，促使市场向更加规范、健康的方向发展。监管利好具备技术创新能力和合规运营优势的头部企业，使其能够进一步提升市场份额，并通过加大研发投入和产品迭代升级，持续夯实竞争壁垒，提升盈利能力。 主要内容 电子烟市场动态与企业战略布局 Vuse在美份额再提升，思摩尔医疗雾化装置获奖 根据尼尔森统计数据，截至12月3日的四周内，Vuse在美国电子烟市场的份额由40.4%提升至40.7%，领先Juul 13.7个百分点（Juul份额下降至27.0%）。这一变化主要受FDA营销拒绝令影响，导致渠道减少Juul进货量，而Vuse凭借多款PMTA获批产品及主力产品Alto系列（由思摩尔代工）的审核进展，有望进一步扩大市场份额。 思摩尔国际在技术创新方面取得显著突破，其自主研发的“呼吸机联合用网式雾化器系统”荣获中国台湾金点设计奖。该装置搭载独创呼吸联动技术，可实现高性能吸入给药治疗，节省药物60%以上，并减轻患者经济负担。此外，思摩尔的论文在《医药卫生杂志》上发表，实现了电子雾化行业在医疗期刊论文发布的零突破，彰显了其在医疗雾化领域的领先地位。 在国际市场拓展方面，思摩尔旗下开放式电子烟品牌Vaporesso获得阿联酋工业和先进技术部（MoIAT）的销售授权，成为首个可在阿联酋合法营销和销售的开放式电子烟品牌，为其在中东地区的业务发展奠定基础。 板块周表现回顾（230102-230106） 本周新型烟草板块整体涨幅为1.73%，但分别跑输沪深300指数1.09个百分点和中证500指数0.80个百分点。个股表现方面，集友股份、雾芯科技和思摩尔国际分别上涨11.58%、10.87%和5.78%，表现突出；而比亚迪电子、中国波顿和华宝国际则分别下跌2.59%、1.08%和0.74%。 行业监管趋势与重点公司表现 一周行业动态 国内市场： 国家烟草专卖局和国家邮政局发布了电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等限量邮寄和异地携带规定，对寄递和携带数量进行了严格限制，旨在规范市场流通。此外，咪头供应链企业拓尔微拟创业板IPO上市，其电子烟客户（包括思摩尔国际、卓力能等）贡献了公司7成以上的收入，显示出电子烟产业链上游企业的活跃度。 国外市场： 英国连锁超市Waitrose宣布停售一次性电子烟产品，主要考虑到其对环境和年轻人的影响。同时，英国环保组织也呼吁禁止销售一次性电子烟，指出每周有大量一次性电子烟被丢弃，对环境造成日益严重的威胁，且青少年使用率急剧上升。这些动态反映了国际社会对电子烟产品，特别是一次性电子烟的环境和青少年健康问题的日益关注。 重点公司公告 本周，多家重点上市公司发布了公告，内容涵盖了公司运营、财务状况及市场策略等关键信息，反映了行业内企业的最新发展动态。 投资建议 报告认为，当前国内电子烟市场正处于口味转换的关键时期，伴随不合规电子烟产品监管的收紧，市场将迎来持续向好的稳健发展。电子烟的减害作用使其长期市场需求明确。监管政策的利好将促使各产业环节的优势企业提升市场份额，并鼓励产业技术创新及数字化发展。未来，头部企业在国内及海外市场拥有广阔的发展空间，通过加大研发投入和产品迭代升级，将进一步夯实企业竞争壁垒、提升盈利能力。基于此，报告建议关注思摩尔国际（6969.HK）。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括行业监管政策超预期变化、市场需求不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、国内外疫情反复对渠道销售的冲击以及宏观经济承压等，建议投资者密切关注。 总结 本报告对社会服务行业，特别是电子烟子行业的投资策略进行了深入分析。报告指出，全球电子烟市场正经历结构性调整，Vuse在美国市场份额的持续增长以及思摩尔国际在医疗雾化领域的创新突破和国际市场拓展，共同描绘了行业龙头企业在竞争中脱颖而出的路径。尽管国内外监管政策趋严，但长期来看，这有利于行业规范化发展，并为具备技术优势和合规运营能力的头部企业带来新的发展机遇。报告特别强调了思摩尔国际在产品创新、市场份额提升和国际化布局方面的积极进展，并建议投资者关注该公司的长期投资价值，同时警示了行业面临的多种风险。