中心思想 业绩表现与增长预期 药明生物（2269 HK）在2022财年取得了符合预期的强劲业绩增长，收入同比增长约48.4%，经调整净利润同比增长约47%。公司对2023财年保持乐观展望，预计总收入同比增长将超过30%，其中非新冠业务收入有望实现约60%的同比增长，显示出其核心业务的强劲增长势头和市场领导地位。 核心增长动能与投资评级 报告指出，全球生物科技行业投融资的潜在复苏以及公司对外授权（BD）合作的增加，将成为推动药明生物未来增长的两大关键动能。鉴于公司在生物CXO领域的领先地位、优秀的过往业绩以及明确的增长前景，招商证券（香港）维持其“增持”评级，并基于贴现现金流模型维持目标价118港元不变，预示着显著的上涨空间。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年展望 药明生物在2022财年展现出卓越的增长韧性，其强劲业绩主要得益于以下几个方面： “Follow and win the molecule”策略的成功实施： 2022年新增136个整合项目，其中11个为外部赢得的订单项目，有效扩大了项目管线。 CMO项目数量的显著增长： 截至2022财年末，CMO项目达到17个，并上调了2025年CMO项目数目标至32-38个（此前预期为28-34个），反映出生产业务的快速扩张。 CRDMO商业模式的独特优势： 独特的CRDMO（从概念到商业化生产）模式有效带动了非新冠业务的快速增长，尤其是在ADC（抗体偶联药物）和双特异性抗体等新兴分子种类方面。 产能管理与业务连续性： 公司对现有和新建产能进行了出色管理，并实施了高效的业务连续性计划（BCP），确保了疫情期间的平稳运营和业务增长。 2023年积极指引： 公司此前已给出2023财年收入同比增长约60%的积极指引，加之国内疫情影响的消退，预计将继续取得优异成绩。 市场催化剂与增长潜力 展望2023年，药明生物的增长潜力将由两大外部和内部因素共同驱动： 全球投融资环境的潜在复苏： 尽管1月份全球健康产业的VC/PE投融资额仍处于底部区间，但报告维持对2023年投融资数据同比增长约20%的预测。快于预期的投融资复苏将直接提升行业对CXO服务的需求，为药明生物带来更多业务机会。 对外授权合作开辟新收入来源： 公司与GSK达成的合作是一个重要里程碑，药明生物将获得4,000万美元的首付款和最高达14.6亿美元的里程碑付款，以及低个位数级别的销售分成。这笔首付款项有助于部分抵消新冠业务前景的不确定性。公司看好其基于CD3的双特异性抗体结合剂平台对外合作潜力，未来若能达成更多BD合作，相关的首付款和里程碑付款将进一步释放公司在2023年及未来的增长潜力。 招商证券（香港）维持对公司2023财年非新冠业务约60%同比增长的预测，主要基于非新冠项目的强劲增长以及对阿尔兹海默症药物及其他新分子种类CXO需求的持续增长。尽管融资环境遇冷，公司凭借其领先的平台能力有望进一步提升市场份额。报告同时提示投资风险，包括增速不及预期、生物科技融资遇冷以及地缘政治风险。 总结 药明生物在2022财年表现强劲，收入和调整后净利润均实现近50%的同比增长，符合市场预期。公司对2023财年保持乐观，预计总收入将继续实现超过30%的增长，其中非新冠业务将是主要驱动力，预计增长约60%。全球生物科技投融资的潜在复苏以及公司通过对外授权合作（如与GSK的合作）开辟新收入来源，被视为未来增长的两大关键动能。鉴于其在生物CXO领域的领先地位和稳健的增长前景，招商证券（香港）维持药明生物“增持”评级，目标价118港元，体现了对其长期发展潜力的信心。

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球7款新冠口服药获批上市，8款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中1款药物获得紧急使用授权）。辉瑞Paxlovid和默克的Molnupiravir已在中国获批上市，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022年7月获批上市。2023年1月29日，先声药业、君实生物新冠口服药获NMPA批准上市。开拓药业、众生药业等处于三期临床。 　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2023年2月第二周，陆港两地创新药板块共计10个股上涨，50个股下跌。其中涨幅前三为永泰生物-B(8.27%)、和誉-B(7.69%)、加科思-B(5.07%)。跌幅前三为腾盛博药-B(-24.18%)、基石药业-B(-19.74%)、云顶新耀-B(-16.44%)。本周A股创新药板块上涨下跌1.48%，跑赢沪深300指数2.34pp，生物医药下跌1.42%。近6个月A股创新药累计上涨5.66%，跑赢沪深300指7.33pp，生物医药累计下跌2.79%。 　　本周港股创新药板块下跌4.38%，跑输恒生指数2.21pp，恒生医疗保健下跌6.03%。近6个月港股创新药累计上涨1.39%，跑输恒生指数2.68pp，恒生医疗保健累计上涨5.33%。 　　国内重点创新药进展 　　2月国内3款新药获批上市，2款新增适应症；本周国内2款新药获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　2月美国4款新药获批上市。 　　2月欧洲无创新药获批上市。2月日本无新药获批上市。 　　本周小专题——C5靶点药物研发概况 　　2月7日，罗氏宣布其珂罗利单抗（crovalimab）治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）的两项III期研究（COMMODORE1和COMMODORE2）达到了主要终点。罗氏表示，基于此结果将向监管机构提交珂罗利单抗的上市申请。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成4起重点交易，披露金额的重点交易有2起。Abbott收购CardiovascularSystems，CSI的产品将支持雅培为外周和冠状动脉疾病患者提供更好的护理的能力；昊海生物科技(06826)拟1.4亿元收购深圳市新产业眼科新技术20%股权持股增至80%；诺娜生物将为MythicTherapeutics提供其专有的全人源重链抗体（HCAb）转基因小鼠平台和抗体生成服务，作为MythicTherapeutics专有的FateControl™抗体工程方法的输入，以产生用于各种癌症的下一代ADC；亚虹医药宣布与ReviR共同开发基于AI+RNA技术路线的肿瘤创新疗法。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

　　市场表现： 　　上周（2月6日至2月10日）医药生物板块整体下跌0.65%，在申万31个行业中排第23位，跑赢沪深300指数0.20个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨5.89%，在申万31个行业中排第19位，跑输沪深300指数0.17个百分点。当前医药生物板块PE估值为25.8倍，处于历史低位水平，在申万31个行业中排第14位，相对于沪深300的估值溢价为130%。子板块中，上周医疗器械上涨0.69%，其余均下跌。个股方面，上周上涨的个股为219只（占比47.3%），涨幅前五的个股分别为山外山（19.4%）、*ST必康（16.5%）、安必平（16.2%）、盟科药业-U（14.3%）、通化东宝（13.7%）。 　　行业要闻： 　　2月9日，国家卫生健康委、国家发展改革委等六部门联合印发《紧密型城市医疗集团建设试点工作方案》。方案要求在每个省份选择2-3个设区的市（直辖市的区），统筹区域内医疗资源，科学合理网格化布局紧密型城市医疗集团，推动医疗服务供给侧结构性改革。目标为：到2023年上半年，试点城市完成紧密型城市医疗集团网格化布局；到2023年底，基本形成系统集成的配套政策，推动紧密型城市医疗集团建设发展的体制机制取得新突破；到2025年，试点城市紧密型城市医疗集团管理体制更加科学，运行机制更加完善，服务模式更加优化，医疗资源供需更加匹配，就医格局更加合理，居民就医需求不断得到满足，试点工作形成可复制可推广的有益经验。重点任务包括：以紧密型城市医疗集团建设为载体，构建城市网格化医疗服务新体系；以一体化管理为基础，形成紧密型城市医疗集团建设新模式；以资源下沉共享为核心，构建分级诊疗服务新格局；以完善配套支持政策为重点，建立激励约束新机制。 　　紧密型城市医疗集团建设试点工作方案进一步巩固完善了分级诊疗体系，统筹区域内医疗资源，推动医疗服务供给侧结构性改革。紧密型城市医疗集团负责为网格内居民提供疾病预防、诊断、治疗、营养、康复、护理、健康管理等一体化、连续性医疗卫生服务。工作方案中指出，鼓励医疗资源丰富地区的部分二级医院转型为康复医院、护理院。居民的康复、护理、安宁疗护等医疗服务需求有望得到满足，利好相关医疗服务机构的发展。 　　投资建议： 　　上周，医药生物板块继续回调，小幅跑赢大盘指数；从交易量上看，板块有所缩量。细分领域中，2月以来在常规诊疗恢复预期下，与诊疗直接相关的体外诊断等板块涨幅居前，疫后复苏行情持续强化。随着常规医疗活动的加速恢复，相关药械产品和医疗服务需求有望持续回升，建议积极布局疫后复苏主线。当前阶段，建议结合年报业绩披露情况，以精选个股为主，重点关注基本面稳健向好，竞争格局良好，估值相对合理的细分领域龙头型公司。建议关注医疗服务、创新药、研发外包、二类疫苗、特色器械、血制品、连锁药店、品牌中药等细分板块及个股。 　　个股推荐组合：贝达药业、凯莱英、丽珠集团、华兰生物、益丰药房； 　　个股关注组合：新产业、康泰生物、恒瑞医药、普洛药业、老百姓等。 　　风险提示：政策风险；业绩风险；事件风险。

　　投资要点： 　　本周医药表现弱于大盘，部分业绩超预期个股表现较好 　　本周申万医药生物同比下跌0.53%，表现弱于大盘。其中，医疗器械子行业上涨0.69%；医药商业子行业下跌0.23%，化学制药子行业下跌0.24%，中药子行业下跌0.51%，生物制品子行业下跌0.82%；医疗服务子行业下跌2.35%。部分年报业绩较好、一季度业绩具备复苏逻辑的医疗器械企业股价表现相对较好。 　　下周展望：关注疫后医疗消费和器械耗材需求复苏 　　在疫情管制放松以及国内1月份新增2款新冠药后，医疗消费复苏预期加强，建议关注眼科子行业，推荐爱尔眼科、华夏眼科等；诊疗活动复苏后医疗器械和耗材的销售有望替代此前新冠检测贡献的增量，推荐迈瑞医疗、安图生物、新产业、亚辉龙等；创新药赛道我们继续推荐拥有多款创新药产品布局且有出海预期的恒瑞医药，以及在新结构类型产品如CAR-T上拥有全球领先技术与临床进度、有望兑现出海逻辑的药企科济药业。 　　本周专题：细胞基因治疗有望成为创新药突破点 　　细胞基因治疗（CGT）代表了下一代革命性疗法。2022年全球细胞治疗产品放量提速（+58.0%），吉利德的Yescarta销售11.6亿美元，率先踏入重磅炸弹药物行列。传奇生物的国产创新药Carvykti开始在美国市场放量，并收获进入2-4线MM治疗市场的积极临床结果。基因疗法已呈现多点开花态势，有数款产品在欧美即将获批或商业化，国内的基因疗法则有望在2024-2025年获批上市。 　　2月月度金股 　　恒瑞医药（600276）：创新药布局广泛，对于海外销售较好的SGLT-2、PARP、CDK4/6等多个靶点药物，恒瑞均有创新药上市或待上市；集采冲击或影响见底；相比索拉非尼，卡瑞利珠+阿帕替尼OS延长达到近7个月，有望出海。对应2月10日收盘价，2022-2024年PE分别为59X，51X，46X，维持“增持”评级。 　　华润三九（688114）：2023年上半年感冒类产品订单持续，四类药销售解禁后，2023下半年有望持续增长；销售备案增加与疫后医院诊疗恢复或将带动配方颗粒业务增长。对应2月10日收盘价，2022-2024年PE分别为20X，17X，15X，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情反复风险；企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险。

　　行业观点： 　　本周在创新主线继续得到市场关注的同时，常规医疗的复苏主线开始行情表现，市场对22Q4和23Q1业绩确定性较强的标的布局力度加大。展望2023年，我们认为消费医疗和院内医疗的恢复当前仅仅处于起步阶段，考虑春节后院内医疗和社会医疗消费恢复加速，以及二季度、三季度、四季度的低基数效应，这种消费行情大概率贯穿全年。医美、消费医疗器械（如近视防治器械、隐形矫治器等）及一部分民营连锁医疗就诊人次预计将率先恢复；而院内诊疗需求（如药品、器械等）等将于春节后陆续展开恢复，二季度的改善会更加明显。 　　医美：线下经营逐步恢复，头部企业有望快速放量。随疫情管控政策优化，线下客流量恢复趋势进一步提高，医美消费人次恢复性提升，头部企业业绩逐步反弹。我们认为，拥有竞争格局好且市场空间足够大的产品的公司将在发展中长期获利。 　　中药：看好品牌OTC企业稳健发展，配方颗粒行业有望逐步恢复。国家药典委员会发布、第四批中药配方颗粒国标品种正式生效，加上之前颁布的3批国标品种，累计正式生效的国标品种达到248个。展望2023年，随着疫情管控政策优化以及国标切换的逐步完成，我们看好相关企业业绩逐步恢复。 　　药店：行业活跃度提升，看好龙头持续发展。甘肃龙头药房德生堂正式提交招股说明书，拟在港股上市，其中阿里健康持有其10%股份。根据中康通数据，德生堂在甘肃省药品零售商中排名第一，在西北地区排名第三。德生堂主要业务包括线下零售、药品批发和医疗健康、医疗问诊服务。 　　医疗服务：线下诊疗逐步复苏，生育鼓励政策频出。国家医保局在给国家医疗保障局关于政协十三届全国委员会第五次会议中提案的答复函中表示，针对关于建议将不孕不育治疗纳入免费医疗的提案，国家医保局将逐步把适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目纳入医保基金支付范围，并鼓励中医医院开设优生优育门诊，提供不孕不育诊疗服务。若未来部分地区逐步将辅助生殖纳入医保，国内辅助生殖行业的渗透率有望进一步提升。 　　医疗器械：关注院内需求修复趋势，贴息政策有望推动设备放量。随着国家多项鼓励科技创新政策出台并实施，医疗器械创新发展呈加速之势。截至2022年年末，国家药监局依照《创新医疗器械特别审查程序》批准上市的产品已达175个。医疗设备方面，贴息等政策有望推动设备周期性放量，设备的放量与政策的支持有紧密的联系，近年来多项推动国产设备和器械的发展，未来若仍有相关贴息等政策发布，相关标的有望受益带来销售量的增长。 　　生物制品：生长激素和长效干扰素有望快速增长，血制品成长预期持续兑现。当前生长激素政策预期基本充分稳定，寒假以来，生长激素新患入组和销售逐步回暖，我们看好生长激素潜在的旺盛市场需求和防疫优化后的复苏态势，相关公司业绩和估值有望得到双重修复。此外，国内慢性乙肝人群数目庞大，且临床治愈药物聚乙二醇干扰素渗透率较低，特宝生物成长空间较大。 　　投资建议： 　　我们建议当前时点仍应该考虑创新与复苏并重，建议在接下来时间内同时积极把握创新提估值和常规医疗业绩复苏两大机遇，积极布局医疗器械（如优质高值耗材、化学发光和分子诊断、国产替代设备等）、优质生物制品（如长效干扰素、生长激素、优质二类苗品种等），头部医疗服务和医美上游产品等赛道。 　　推荐关注标的：特宝生物、海泰新光、长春高新、迈瑞医疗、祥生医疗 　　风险提示： 　　新冠疫情反复影响院内诊疗恢复的风险；相关领域控费政策导致价格下降风险；新产品销售不及市场预期风险

　　投资要点 　　本周观点： 　　调整提供布局良机，积极把握复苏行情。本周沪深300下跌0.85%，医药生物行业下跌0.65%，处于28个一级子行业第10位，本周市场受中美关系等外部因素扰动波动较大，CRO/CDMO板块亦受此影响有所调整。由于医药生物行业以内需为主，且随着复苏行情从预期演绎逐步过渡到基本面兑现，院内常规检验、治疗等活动正在复苏，医疗服务、IVD等板块均有不错表现。结合当前医药基本面、基金持仓、估值等情况，我们持续看好2023年开始的医药慢牛行情，2月将继续侧重复苏。看好创新产业链、医疗服务、连锁药店、常规疫苗、血制品、常规诊断等板块的修复。2月重点关注Q1可能带来基本面业绩或事件性催化的细分方向，例如医疗新基建的落地、诊疗及消费复苏数据的验证、连锁药店的业绩持续、特色原料药的业绩改善等。此外考虑新冠流感化趋势，相关疫苗、药物、自我诊疗预计长期持续，可能在业绩、逻辑上不断催化板块行情，持续关注新冠疫情变化。 　　四川开展口腔牙冠历史采购数据填报，种植牙集采最后一环落地。四川省组织相关医疗机构开展口腔牙冠历史采购数据填报工作，采集范围为医保医用耗材分类代码前15位为C07060114405001、主要材质为氧化锆的口腔牙冠产品，包含白锆、彩锆（含单色彩锆和分层彩锆）。此前全国统一开展的种植牙医疗服务价格调控以及口腔种植体联盟采购均已落地，根据2022年9月国家医保局发布的《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，牙冠价格以探索竞价挂网为主，由四川省先行先试，形成牙冠价格的参照系，其他省份做好价格联动。公立医疗机构自行加工制作种植牙牙冠的，采取“产品化”的价格形成机制，以成本要素计价、自主确定价格并挂网，与竞价挂网牙冠的比价关系保持在合理区间。我们认为，本次四川开展口腔牙冠历史采购数据填报也意味着种植牙集采最后一环落地，即将正式落地执行。种植牙市场供需不平衡仍然存在，降价有望带来需求爆发，会进一步加大供需缺口。考虑到种植牙医学习曲线较短，大型民营口腔连锁医生产能更具弹性，有望承接更多增量需求。此外，集采背景下个体诊所低价种植牙引流的营销策略失效，尾部机构加速淘汰，行业集中度有望提升。以通策医疗、瑞尔集团为代表的民营口腔服务龙头有望迎来业绩+估值的双重修复。看好种植牙需求爆发下的产业链国产化机遇，建议重点关注产业链相关标的正海生物、奥精医疗等。 　　重点推荐个股表现：2月重点推荐：药明康德、药明生物、爱尔眼科、泰格医药、康龙化成、通策医疗、新产业、康泰生物、海吉亚医疗、安图生物、普洛药业、百克生物、锦欣生殖、南微医学、奥锐特、百诚医药、同和药业、华兰股份；本周平均下跌1.94%，跑输医药行业0.79%。 　　一周市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率5.9%，同期沪深300收益率6.1%，医药板块跑输沪深300收益率-0.2%。本周沪深300下跌0.85%，医药生物行业下跌0.65%，处于28个一级子行业第10位，所有子板块中仅医疗器械上涨，涨幅为0.69%，下跌的子板块中医疗服务跌幅最高，为-2.35%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值24.3倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为15.4倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为57.5%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值26.3倍PE，低于历史平均水平（36.4倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为34%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　年初以来，板块领先于大盘：本周化工（申万）行业指数涨幅为0.29%，创业板指数跌幅为-1.35%，沪深300指数下跌-0.85%，上证综指上涨下跌-0.08%，化工（申万）板块领先大盘0.37个百分点。2023年初至今，化工（申万）行业指数上涨幅度为9.97%，创业板指数上涨幅度为8.45%，沪深300指数上涨幅度为6.06%，上证综指上涨幅度为5.55%，化工（申万）板块领先大盘4.43个百分点。 　　事件：近日，中国石化洛阳地区新建百万吨乙烯项目通过了河南省生态环境技术中心组织的专家技术审查。此项目名称为中国石化洛阳地区100万吨/年乙烯炼化一体化项目乙烯工程。建设内容为100万吨乙烯+65万吨PE+35万吨EVA+60万吨PP。 　　点评： 　　本项目新建100万吨/年乙烯装置及下游共14套装置。中国石油化工股份有限公司洛阳分公司百万吨乙烯项目位于孟津区先进制造业开发区，项目建设投资246亿元，其中环保投资共17.25亿元，约占建设投资的7.01%。乙烯工程以洛阳石化炼油厂提供原料为基础，建设以100万吨/年乙烯装置为龙头的15万吨/年丁二烯抽提装置、60万吨/年裂解汽油加氢装置、40万吨/年芳烃抽提装置、3万吨/年苯乙烯抽提装置、30万吨/年m-LLDPE装置、35万吨/年HDPE装置、25万吨/年LDPE/EVA装置、10万吨/年EVA装置、20万吨/年环氧乙烷装置、40万吨/年3#聚丙烯装置、20万吨/年4#聚丙烯装置、5万吨/年SEBS装置等13套石油化工生产装置。 　　布局乙烯炼化一体化为国家和企业重要发展战略。企业乙烯被称为“石化工业之母”，是石油化工基础性原料，乙烯装置则是石化工业龙头，70%以上的基本有机化工原料源自乙烯装置，乙烯装置的规模、产量、技术水平是衡量一个国家石化工业水平高低的重要参照，但长期以来，我国乙烯自给率并不高。在民营企业加速抢滩炼化一体化市场的当下，中石化也致力于实现传统炼化的蜕变，在湖南、辽宁、福建等省份已布局多个乙烯炼化一体化项目，总产能超千万吨。此次百万吨大乙烯项目建成后，除了进一步夯实中石化产业链一体化优势，也将弥补河南省在聚乙烯资源上的空缺，形成门类齐全的化工产品序列，助力企业从“燃料型”炼厂向“化工型”炼厂转型，并进一步带动周边地区石油化工产业转型升级。该项目还延伸出高性能茂金属聚乙烯、高密度聚乙烯、EVA等，丰富的产品线为相关产业的发展提供了强有力的原材料支持。其中，茂金属聚乙烯是我国严重依赖进口的产品，茂金属聚乙烯装置建成后将缓解我国长期依赖进口的局面。 　　产品价格涨跌互现：价格涨幅居前品种：THF(华东)(14.47%)、碳四原料气(6.92%)、三氯氧磷(4.79%)、丙烷(CFR华东)(4.59%)、正丁烷(4.59%)。 　　产品价格跌幅居前品种：维生素B5(泛酸钙,98%)(-10.71%)、烯草酮(-9.68%)、动力煤(-9.36%)、硫磺(固体硫磺)(元/吨)(-7.69%)、辛醇(-7.44%)。 　　风险提示事件：宏观经济下行风险、原油价格波动风险、企业经营风险。

　　一周市场回顾： 　　过去一周，上证综指下跌0.08%收3260.67，深证指数下跌0.64%收11976.85，沪深300下跌0.85%收4106.31，创业板指下跌1.35%收2545.16，医药生物行业指数（申万）下跌0.65%收9604.07，医疗器械行业指数(申万)上涨0.69%收8309.35，跑赢沪深300指数1.54个百分点。过去一周,医疗耗材板块表现相对较强。医疗设备、体外诊断、医疗耗材各子板块涨跌幅分别为-0.08%、1.21%、1.56%。 　　行业动态： 　　1）全国多省市2023医改重点公布：推动国家医学中心建设，完善分级诊疗机制，深入实施新一轮基层医疗卫生服务能力提升计划； 　　2）国家卫健委：发布紧密型城市医疗集团建设试点工作方案； 　　3）医保局答复：统一全国医保目录及支付标准； 　　4）京津冀医药联合采购平台：开展冠脉导引导丝、冠脉导引导管、冠脉扩张球囊带量采购。 　　投资分析： 　　1）全国疫情日趋平稳，疫后复苏预期已初步兑现：近期，全国疫情日趋平稳，总体向好态势持续巩固。本周医疗器械整体板块涨幅显著，体外诊断、医疗耗材等子板块均有不错表现，疫后复苏预期已逐步兑现。 　　2）医疗新基建持续加码，医疗器械市场或将迎来放量增长：政策密集出台，医疗新基建持续加码。医疗新基建不仅包括大型公立医疗持续扩容，也包括基层医疗机构的提质改造，推动分级诊疗模式不断深化，提升整体医疗服务水平。2023年相关政策有望持续加码，相关市场或将迎来放量增长。近日，全国多省市2023医改重点公布，将积极推动国家医学中心建设，完善分级诊疗机制，深入实施新一轮基层医疗卫生服务能力提升计划。一方面，区域医疗中心新建和三级医院扩容扩建对各方面医疗设备带来采购旺盛需求，存量三级医院以补齐高端化设备为主要方向。另一方面，大批二级、一级的县级医院补齐相关医疗设备，推动基层诊疗水平提升，有望带来医疗器械采购高潮。建议关注医疗设备领域优质龙头标的。 　　投资建议：重点推荐医疗新基建、医疗需求复苏、创新器械及产业链。 　　风险因素：疫后复苏不及预期；行业竞争加剧的风险；行业监管政策发生较大变动；宏观经济方面的不确定性；研发、销售不及预期。

　　投资要点： 　　本周SW医药生物行业跑赢深300指数。2023年2月6日-2月10日，SW医药生物行业下跌0.65%，跑赢同期沪深300指数约0.20个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块录得负收益，其中其他生物制品和医疗耗材板块涨幅居前，分别上涨2.04%和1.56%；医疗研发外包和疫苗板块跌幅居前，分别下跌3.30%和2.67%。 　　本周医药生物行业净流入1.45亿元。2023年2月6日-2月10日，陆股通净流入29.33亿元，其中沪股通净流入50.35亿元，深股通净流出21.02亿元。申万一级行业中，食品饮料和非银金融净流入额居前，电力设备和汽车净流出额居前。本周医药生物行业净流入1.45亿元。 　　行业新闻。为巩固分级诊疗制度建设成效，加快完善分级诊疗体系，推进网格化布局建设紧密型城市医疗集团，不断满足人民群众全生命周期卫生健康服务需要。在每个省份选择2-3个设区的市（直辖市的区），统筹区域内医疗资源，科学合理网格化布局紧密型城市医疗集团，推动医疗服务供给侧结构性改革。到2023年上半年，试点城市完成紧密型城市医疗集团网格化布局。 　　维持对行业的超配评级。本周医药生物行业整体表现较弱，CXO板块继续回调，受益于疫后院内流量恢复的器械个股收到市场关注，短期建议继续关注有望迎来疫后复苏的医疗服务和受益于疫后院内流量恢复的医疗器械等板块机会。关注板块包括CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等；医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等。 　　风险提示：新冠疫情持续反复，行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

中心思想 动能切换，迈向国际化品牌药企 华东医药正站在增长动能切换的关键节点，预计2021-2024年总收入复合年增长率（CAGR）将达到11.1%，归母净利润CAGR有望达到16.4%。公司正从传统的仿制药企业向国际化品牌药企转型，核心增长驱动力已转向创新药及生物类似物、医美业务、工业微生物板块，同时存量仿制药业务趋于企稳回升。 多元业务驱动价值重塑 公司通过全球视野的BD合作和国际化医美销售平台，积极布局创新药管线（如ELAHERE™、迈华替尼、利拉鲁肽注射液等）和生物类似物，预计2024年创新药及生物类似物销售额增量可达6-7亿元。医美业务中，Ellansé持续放量，能量源设备产品矩阵成型，预计2024年可贡献6-7亿元经营利润。工业微生物板块通过子公司整合和深耕ADC及核苷酸原料领域，构成额外增长弹性。通过分部估值法，公司2023年市值估算在1000-1100亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 创新驱动与多元化布局 创新药&生物类似物：全球视野、差异化 BD ADC平台：差异化靶点、全流程布局 ELAHERE：重磅产品，预计国内未调整的销售额峰值13+亿元 ELAHERE™（Mirvetuximab）是全球首个获批治疗卵巢癌的ADC药物，已于2022年11月在美国上市。 该产品针对叶酸受体α（FRα）高表达的铂耐药卵巢癌，临床三期数据显示ORR显著改善（24% vs 10%），CA-125 response较高（53% vs 25%）。 国内临床三期已于2022年底基本完成入组，预计2023年下半年向NMPA递交BLA申请，有望于2024年上市并于2025年贡献销售收入。 基于中国卵巢癌发病率（2016年5.7/10万人）、FRα高表达比例（最高90%）和铂耐药比例（70%）等假设，预计国内未调整的销售额峰值可达13.2亿元，折现且风险调整后销售额峰值约6.9亿元。 公司通过参股诺灵生物（4.3%股权）和Heidelberg Pharma（35%股权），以及控股珲达生物（51%股权），全面布局ADC领域，涵盖新型偶联技术积累、早期产品合作及Linker/Payload库搭建。 Heidelberg Pharma合作：差异化ADC技术平台和早期产品的合作 华东医药于2022年9月完成对德国Heidelberg Pharma公司35%股权的交割，成为其第二大股东，并获得2款在研ADC产品（HDP-101、HDP-103）在中国等20个亚洲国家的独家开发及商业化权益，以及另外2款产品（HDP-102、HDP-104）的独家选择权。 此次合作使公司能够更灵活、快速地介入基于Heidelberg Pharma独有ATAC技术平台和Amanitin payload经验的差异化早期ADC研发项目。 其他产品：2023年起进入NDA收获期 迈华替尼：预计未调整的销售额峰值5+亿元 迈华替尼片预计2023年第二季度结束III期临床后开展上市申报工作。 临床Ib/II数据显示，整体ORR为84.9%、DCR为97.2%，mPFS为15.4个月，mOS为31.6个月。 在脑转移患者中也表现出良好疗效（ORR 87.1%，PFS 12.8个月），且对TP53突变或EGFR扩增患者疗效相当，构成差异化竞争亮点。 基于中国肺癌患者人数、NSCLC占比（85%）、EGFR突变率（亚洲人群51.4%）等假设，预计该药品销售额峰值可达5.6亿元（未调整风险），折现且风险调整后销售额峰值约3.2亿元。 预计2024年获批上市，2025年进入医保后逐步放量。 雷珠单抗注射液：预计未调整的销售额峰值8+亿元 雷珠单抗注射液III期临床试验已于2022年3月完成首例受试者入组，适应症为湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）。 基于中国AMD患者人数（2020年约3123万人）、湿性AMD占比（15%）及VEGF用药治疗率等假设，预计该药品销售额峰值可达8.6亿元（未调整风险），折现且风险调整后销售额峰值约5.6亿元。 预计2025年开始销售，市占率将快速抢占原研雷珠单抗市场。 乌司奴单抗生物类似药：预计未调整的销售额峰值7+亿元 HDM3001（QX001S）是原研药乌司奴单抗的生物类似药，用于治疗成年中重度斑块状银屑病，III期临床试验已于2022年2月完成全部受试者入组。 基于中国银屑病发病率（0.47%）、中重度斑块型银屑病患者占比等假设，预计该药品销售额峰值可达7.7亿元（未调整风险），折现且风险调整后销售额峰值约5.3亿元。 预计2025年开始销售，有望快速抢占乌司奴单抗市场份额。 其他合作：全球创新视角，加速技术平台迭代 公司通过与荃信生物（持股19.9%）、Provention Bio、道尔生物（控股75%）、Kiniksa等Biotech公司进行产品和技术平台合作，以更灵活、低成本的方式切入全球创新环节。 荃信生物：核心技术为兔抗，管线聚焦自身免疫疾病，合作HDM3001，创新型单抗QX008N已获NMPA和FDA临床许可。 Provention Bio：管线聚焦免疫系统疾病，合作PRV-3279（系统性红斑狼疮），处于临床二期。 道尔生物：拥有XLONGylation®、MultipleBody®等4个独创蛋白工程平台，重点管线DR30303（实体瘤）与MSD合作开展临床试验，三靶点GLP-1融合蛋白已完成I期临床。 Kiniksa：合作ARCALYST®（复发性心包炎）和mavrilimumab。ARCALYST®在美国销售额持续增长，国内已提交CAPS适应症的Pre-BLA申请，商业化前景看好。 CSO合作：商业化能力放大，看好盈利潜力 公司与武田就尼欣那®（苯甲酸阿格列汀片）在中国区域的商业化权益达成战略合作。 与科济药业就其BCMA CAR-T细胞产品泽沃基奥仑赛注射液（CT053）达成在中国大陆地区的商业化合作。 CSO合作有助于放大公司商业化能力和专科管线组合优势，是投入产出比相对较高的商业模式。 降糖及减重：系统布局，利拉鲁肽开启增长篇章 降糖：预计2023年利拉鲁肽开启增长新篇章 华东医药是国内降糖用药产品布局最系统、综合销售能力最强的平台之一。 预计2023年利拉鲁肽注射液降糖适应症有望获批。 基于中国2型糖尿病患病率（11.2%）、知晓率（36.7%）、治疗率（32.9%）及GLP-1用药市场份额等假设，预计该药品销售额峰值可达8亿元（未调整风险），折现且风险调整后销售额峰值约6.6亿元。 公司还布局了口服小分子非肽类GLP-1受体激动剂TTP273（临床二期）和司美格鲁肽（与重庆派金合作，已获临床试验批准）。 减重：高增长潜力，预计销售额峰值9+亿元 预计利拉鲁肽注射液减重适应症有望于2023年获批上市。 基于中国成年人超重率（35.0%）和肥胖率（14.6%）等假设，预计该药品销售额峰值可达9.6亿元（未调整风险），折现且风险调整后销售额峰值约6.8亿元。 随着司美格鲁肽等竞品上市，减重药物治疗率有望明显提升，带动公司销售额增长。 总结：创新+生物类似物管线DCF估值约160-170亿元 综合公司自研及合作的临床后期管线销售预测，预计2023-2030年间主要品种风险调整、折现、调整分成比例后的总收入峰值约29.8亿元。 采用DCF法估算上述管线的市值空间约160-170亿元，未考虑司美格鲁肽、ARCALYST®等产品的销售潜力。 ARCALYST®复发性心包炎在中国理论销售峰值较高（30-35亿元），DCF价值约80-90亿元，公司持续看好其商业化潜力。 医美业务的国际化与市场深耕 医美：中国红利、国际一流 华东医药医美团队在产品矩阵、国际化运营网络、创新技术平台等方面均处于国内领先、全球一流水平。 通过2022年一系列国际化收购，初步搭建了涵盖面部填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等医美领域的产品组合。 预计随着核心产品Ellansé放量、新上市产品推广（酷雪、Préime DermaFacial等设备）及潜力单品（MaiLi、Lanluma®等）陆续上市，2025年公司医美收入有望达到50+亿元，2021-2024年收入CAGR约为45.7%，成为具有国际竞争力的医美平台。 注射类产品：重磅单品支撑，潜力产品布局 Ellansé及MaiLi：重磅单品、高端定位，增长基本盘 Ellansé（伊妍仕，少女针）是重磅单品，其再生效果、持久度及安全性已通过丰富的临床数据验证，不良反应率较低。 预计随着中国再生类注射剂市场渗透率提升，Ellansé有望在2025年达到17+亿元销售额。 MaiLi®系列是新型高端含利多卡因透明质酸产品，采用独特OxiFree™专利制造技术，具有更少交联剂用量、更长维持时间及优异流变性能。 MaiLi®Extreme系列已于2022年9月首例临床入组，预计2025年上市并贡献5+亿元收入。 Silhouette Instalift：独特结构、差异化竞争 中国埋线医美市场容量（2021年出厂价计算）约1820万元。 Silhouette Instalift由PLGA和PLLA组成，具有双向椎体结构，全材料人体可吸收，有助于刺激胶原蛋白生成。 海外临床数据显示其安全性良好（不良事件率0.014%），效果持久（1.5-2年）。 预计Silhouette Instalift有望于2025年上市销售，销售额有望达到3000-5000万元。 能量源设备：全球版图加速扩张，看好EBD产品整合 公司通过收购High Tech（获得冷冻溶脂、激光脱毛产品）和Viora（获得强脉冲光、微晶磨皮等技术和产品），并与EMA Aesthetics合作Préime DermaFacial产品，整合了能量源设备部门。 此举有助于切入高增长的光电类医美市场（中国占比50%），快速形成产品矩阵，提升销售规模效应，并强化整体医美服务粘性。 酷雪Glacial Spa®开创DTC模式，冷冻减脂作为新型非侵入式塑形方法具有优势，预计2023-2024年销售有望持续快速增长。 Préime DermaFacial等产品陆续上市及Viora Reaction™持续推广，将增强公司能量源设备医美品牌效应。 总结：预计2025年国内外医美收入达到50+亿元 预计2025年公司医美业务总收入将达到50.7亿元，其中国内医美业务销售额有望达到28.1亿元（不考虑销售分成）。 增长主要驱动力包括Ellansé渗透率提升、注射类医美新产品陆续上市以及能量源设备市占率持续提升。 公司医美产品销售由欣可丽美学直营，销售团队持续扩张，国际医美业务受益于子公司并购，有望实现高于市场平均的增速。 工业微生物：新增长曲线潜力初现 公司在百令胶囊、他克莫司、阿卡波糖等原料领域拥有菌种改造和发酵工艺基础。 2020年后，公司加速子公司收购和产品立项，聚焦特色高活性原料药（ADC毒素及linker）、核苷中间体等，战略定位从协同医药制造业务增长（成本中心）转变为形成新业务增长曲线（利润中心）。 子公司布局： 珲达生物：定位为创新研发平台，聚焦高技术壁垒、高附加值微生物来源产品开发，已成为全球主要mRNA药物用修饰核苷供应商。 美琪健康：作为大健康产业平台，横向拓展公司已有微生物技术的应用场景，产品包括维生素K2、吡咯喹啉醌二钠（PQQ）、依克多因等。 美华高科：作为商业生产平台，快速形成工业微生物板块所需的生产能力，聚焦核苷系列产品及微生物来源半合成抗寄生虫药物等。 华仁科技：整合核苷板块客户及产品资源，强化核酸领域竞争力，主要产品为小核酸药物和诊断试剂用核苷原料。 看好公司各子公司协力推进工业微生物板块业务拓展，形成新的增长潜力。 仿制药&医药商业：增长拐点、动能切换 仿制药：核心品种增长拐点，降糖&抗肿瘤产品梯队更优 复盘： 中美华东在过去20年（2000-2019）实现年度收入正增长，2007-2020年ROE保持在20%以上，得益于“要么唯一，要么第一”的仿制药立项、医保扩容下专科及慢性病用药快速增长以及核心产品渠道下沉。 在经历仿制药一致性评价、带量采购、核心产品集采流标