中心思想 CXO行业基本面强劲，估值底部待回升 本报告核心观点指出，尽管当前CXO行业面临外部环境复杂性，但其基本面依然强劲，估值已处于历史底部区域，预示着未来增长潜力。市场对行业景气度和中美摩擦的担忧已被多项前瞻性指标的改善和事件落地所缓解。 外部扰动减弱，行业景气度持续高涨 报告强调，美国通胀回落、加息放缓以及全球生物医药一级融资额的企稳回升，共同构成了行业边际改善的积极信号。同时，药明生物UVL事件的顺利解决，有效缓和了市场对地缘政治风险的担忧。海内外CXO公司订单的持续高增长，进一步印证了行业的高景气度并未受到外部环境的实质性影响。 主要内容 市场复盘与估值分析 估值触底，CRO表现优于CDMO 2022年以来，CXO行业受国际环境和一级融资额扰动，整体股价下行，大部分公司跑输沪深300指数（同期沪深300指数涨幅-22%）。其中，重资产的CDMO公司表现明显弱于轻资产的CRO公司。截至2022年11月30日，CXO主要公司整体市盈率（TTM）为27倍，远低于74倍的历史中位数，处于0.3%的历史估值低分位，甚至低于2019年初水平，表明行业估值已处于历史底部。 行业景气度回升与地缘政治影响 前瞻指标边际改善，创新活力不减 多项前瞻性指标显示行业景气度边际改善： 美国通胀与加息放缓：美国11月CPI同比增幅降至7.1%，核心CPI降至6%，为2021年12月以来最低。美联储12月加息50个基点，首次放缓加息节奏，有望带动全球医疗健康一级投融资触底回升。 医疗健康一级融资企稳：全球医疗健康一级融资额在2021年达到1289亿美元的历史新高后，2022年受多重因素影响整体下滑，但月度数据已逐渐企稳，并从7月开始连续4个月环比上升，生物医药细分领域改善尤为明显。 医药创新活力依旧：药明康德调查显示，超过一半的投资人对2023年产业投资水平持乐观态度（51.9%），超过九成的药企高管对获得资本“非常自信”或“一般自信”，且超过八成预期2023年研发投入不低于2022年，四分之一预期将增加投入。 海内外研发投入稳健：全球TOP20药企2022年Q1-Q3研发费用达924.72亿美元，同比增长9.20%（剔除罗氏和BI），显示海外药企研发投入稳健增长。国内A股上市药企研发费用在2018-2021年复合增长率达24%后，2022年Q1触底反弹，前三季度环比持续上升。国内IND申请数量虽受2021年高基数影响同比下降，但相比2020年同期增速超过20%，早期临床项目持续增长，后期项目结构优化，整体保持健康发展。 地缘政治担忧缓和，产业回流影响甚微 UVL事件落地：药明生物无锡工厂于10月7日、上海工厂于12月16日相继从美国“未经核实名单”（UVL）中移除，标志性事件在10个月内高效解决，有效缓解了市场对地缘政治风险的担忧。在UVL名单期间，药明生物在手订单持续高增，截至6月底未来三年订单总额达30.5亿美元（+35.6%），未完成订单总额约184.7亿美元（+48.2%）。 产业回流成效不彰：尽管美国政府十多年来持续推行制造业回流政策，但美国制造业进口比率（MIR）从2008年的9.15%持续攀升至2021年的14.49%，表明产业回流成效甚微。美国针对中国医药产业的部分议案和法案也未对国内CXO行业产生实质性影响，国内CXO海外收入在2017-2021年持续加速，从2018年约17%的增速上升到2021年约42%的增速。 海内外订单饱满，高景气度持续 海外CXO增长稳健：海外8家主要CXO公司2017-2021年收入复合年增长率（CAGR）达12.76%，2022年Q1-Q3增速为8.68%，显示全球创新需求依然旺盛。大部分海外公司在手订单持续增长，部分公司上调全年预期，表明行业景气度无虞。 国内CXO持续强劲：A股15家CXO公司2021年收入总额达555.38亿元，同比增速43.72%；2022年Q1-Q3收入总额持续攀升，在大订单确认下加速增长。国内CXO凭借成本优势和工程师红利，未受外部环境影响，持续保持高增长。 订单饱满，合同负债快速增长：截至2022年三季度，CXO板块主要公司整体合同负债约84亿元，其中药明康德约40亿元，昭衍新药约15亿元，泰格医药约10亿元，康龙化成约8亿元，显示订单饱满。 在手订单高速增长：截至2022年H1，药明康德在手订单351亿元（同比增速77%），药明生物在手订单185亿美元（同比增速48%），昭衍新药在手订单41亿元（同比增长78%），凯莱英在手订单14.7亿美元（同比增长119%）。美迪西2022年H1新签订单17亿元（同比增长63%），普蕊斯2022年H1新签订单5亿元（同比增长58%），均显示高景气度持续。 总结 本报告通过对CXO行业估值、前瞻性指标、地缘政治影响及海内外订单情况的全面分析，得出结论：CXO行业基本面强劲，估值已处于历史底部，且多项积极信号预示行业景气度将持续回升。美国通胀放缓、全球生物医药融资企稳、药企研发投入稳健以及药明生物UVL事件的顺利解决，共同缓解了市场担忧。海内外CXO公司订单的持续高增长，进一步验证了行业的高景气度并未受到外部环境的实质性影响。因此，报告持续看好CXO行业未来的发展和增长，认为其仍处于加速发展阶段，远未达到产能过剩或存量博弈的阶段。建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药等重点公司。同时，报告也提示了下游需求、研发投入、竞争加剧、汇兑及产能释放等潜在风险。

中心思想 君实生物：创新驱动，国际化与大适应症双轮驱动业绩增长 本报告核心观点认为，君实生物正迎来业绩增长的国际化与大适应症双重拐点。公司凭借其核心产品特瑞普利单抗在多个大适应症领域的加速放量，以及在国际市场上的突破，有望实现收入弹性增长。同时，公司丰富的产品管线和前瞻性的技术布局，为其长期发展奠定了坚实基础。 核心产品特瑞普利单抗：国内外市场潜力巨大 特瑞普利单抗作为公司核心产品，在国内已有多项大适应症获批并纳入医保，预计销售额将从2021年的低点加速突破至50亿人民币以上。在国际化方面，鼻咽癌适应症有望于2023年在美国获批上市，同时在欧洲也已提交多项上市申请，预计欧美销售峰值将突破100亿人民币，为公司带来可观的里程碑付款和销售分成。此外，公司在产能储备和销售架构调整方面的积极举措，也为核心产品的加速放量提供了有力保障。 主要内容 君实生物发展复盘与战略布局 源头创新与多元化技术平台 君实生物致力于通过源头创新开发首创（First-in-class）或同类最优（Best-in-class）药物，并已在多个领域取得突破。公司拥有国内首个获批上市的PD-1药物特瑞普利单抗，国内首个IND获批的国产抗PCSK9单克隆抗体，以及全球首个获得中美IND批准的BTLA抗体。此外，公司还发现了全新的免疫检查点通路CD112R，并已进入全球第一梯队。在技术平台方面，君实生物在强化抗体类药物研发基础上，积极通过外部合作搭建小分子、mRNA、双抗、ADC、疫苗等新技术平台，为未来疾病领域拓展和管线布局提供支撑。 国际化与大适应症驱动业绩突破 自2019年特瑞普利单抗上市以来，公司收入持续增长，主要得益于特瑞普利销售贡献以及技术许可和里程碑收入。尽管2021年特瑞普利销售额因医保降价（黑色素瘤适应症降价70%）同比下滑至4.12亿元，但销量同比增长18%。2022年上半年和第三季度，特瑞普利单抗销售额分别为2.98亿元和2.18亿元，呈现环比提升趋势。随着更多重磅适应症（如1L食管鳞癌、1L EGFR阴性NSCLC）陆续进入商业化阶段，预计特瑞普利销售额将触底反转，进入加速向上拐点。公司已提前储备产能（苏州吴江4500L，上海临港一期30000L已通过GMP认证），并完成了销售架构调整，商业化团队超过1100人，为核心产品放量奠定基础。 特瑞普利单抗：大适应症与国际化市场分析 核心产品多癌种市场潜力巨大 特瑞普利单抗作为公司核心产品，已获批适应症包括黑色素瘤、1L和3L+鼻咽癌、2L尿路上皮癌、1L食管鳞癌和1L EGFR阴性NSCLC。预计即将获批的适应症包括1L肝癌、肝癌术后辅助、非小细胞肺癌（新辅助治疗）等。本报告预测，已获批适应症的市场销售峰值分别为：黑色素瘤0.8亿元、1L/3L NPC 6亿元、2L UC 0.7亿元、1L EGFR-NSCLC 4亿元以上、1L ESCC 7.5亿元。此外，特瑞普利单抗的国际化进程加速，有望成为首个在美国上市的国产PD-1药物，预计2031年海外销售峰值将突破100亿元；国内销售峰值有望达到70亿元。 各大适应症市场与临床数据分析 黑色素瘤： 作为首个商业化适应症，特瑞普利单抗在二线治疗黑色素瘤方面临床数据优异（mPFS 3.6个月，mOS 22.2个月），优于竞品帕博利珠单抗。为拓展市场，公司正积极开展国内一线治疗黑色素瘤III期临床及海外市场布局。特瑞普利联合阿昔替尼一线治疗黏膜黑色素瘤已获FDA快速通道资格，III期研究显示ORR 48.3%、mPFS 7.5个月、mOS 20.7个月。预计国内黑色素瘤销售峰值可达0.81亿元。 鼻咽癌： 中国鼻咽癌患者众多，治疗手段有限。特瑞普利单抗是全球首个获批鼻咽癌治疗的抗PD-1单抗（3L+ NPC和1L NPC）。JUPITER-02研究显示，特瑞普利联合化疗一线治疗鼻咽癌患者mPFS显著延长13.2个月（21.4个月 vs 8.2个月），ORR 78.8% vs 67.1%，死亡风险降低41%。国际化方面，FDA已受理其两项鼻咽癌适应症的BLA，EMA也已受理1L NPC上市申请，预计2023年在美国上市。预计国内鼻咽癌销售峰值有望达到6亿元。 尿路上皮癌： 特瑞普利单抗是国内首个获批用于晚期尿路上皮癌非选择性人群的免疫治疗药物（2L UC），无需PD-L1检测，适用范围更广。POLARIS-03研究显示，单药治疗ORR 26%，mOS 14.4个月，PD-L1阳性组ORR高达41.7%。预计国内尿路上皮癌销售峰值有望达到5.84亿元。 食管鳞癌： 中国食管鳞癌患者占全球50%，化疗生存率低。JUPITER-06研究显示，特瑞普利联合TP化疗一线治疗晚期食管鳞癌患者mOS延长至17.0个月（vs 11.0个月），ORR 69.3% vs 52.1%，死亡风险降低42%，有望成为新的治疗标准。公司还在布局围手术期新辅助治疗III期临床，EMA已受理1L ESCC上市申请。预计国内食管鳞癌销售峰值有望达到17.59亿元。 肺癌： 肺癌患者基数庞大，特瑞普利单抗已于2022年9月获批一线治疗EGFR/ALK等驱动基因阴性NSCLC，正式进入大市场。CHOICE-01研究显示，特瑞普利联合化疗显著改善PFS（8.4个月 vs 5.6个月）和OS。在NSCLC新辅助治疗领域，Renaissance II期研究显示手术率90.5%，R0切除率100%，MPR 57.9%，pCR 36.8%，ORR 81%。预计国内肺癌适应症销售峰值有望达到22亿元。 其他大癌种（围手术期）： 围手术期治疗是PD-1/PD-L1产品新的增长点。中国II/III期癌症患者占比高，术后复发率高。特瑞普利单抗已布局4项进入III期临床的新辅助/辅助治疗管线，包括NSCLC新辅助、肝癌辅助、胃癌辅助和食管鳞癌新辅助，进度领先。 肝细胞癌（HCC）： 1L和辅助治疗销售峰值有望达到12亿元。 胃癌： 3L和辅助治疗销售峰值有望达到5亿元。 三阴乳腺癌： 销售峰值有望达到1.6亿元。 肾细胞癌： 销售峰值有望达到2.6亿元。 免疫疗法：多靶点深度布局与联用策略 君实生物在免疫疗法领域进行多靶点深度布局，旨在通过联用放大免疫治疗效果。 BTLA： TAB004/JS004是全球首个进入临床开发的抗BTLA单抗，中国处于II期，美国处于Ib期。与PD-1联用有望增加患者对免疫治疗的反应。2022ASH年会数据显示，联用治疗淋巴瘤ORR达39.3%，DCR达85.7%。 TIGIT&CD112R： 公司布局TIGIT/PVRIG/CD226通路，JS006（TIGIT抑制剂）处于中美临床I期，TAB009/JS009（抗CD112R单抗）已获中美IND批准。研究表明同时阻断PVRIG/TIGIT/PD-1可有效抑制肿瘤进展，联用策略潜力巨大。公司还在开发JS209（CD112R/TIGIT双抗）。 联用管线： 公司已布局多个可与PD-1联用的免疫检查点抑制剂（如CTLA-4、PD-L1）及肿瘤微环境调节剂（如IL-2、IL-21、PI3K-α、PARP抑制剂）。 自免与代谢：大空间积极布局 自身免疫疾病： 中国自身免疫疾病患者基数大（超1000万），预计2030年

　　百普赛斯(301080) 　　投资要点： 　　我国创新药管线削减对公司重组蛋白试剂需求压制有限。重组蛋白试剂是生物药研发及生产中不可缺少的原材料。近年来生物药市场规模增速快。Frost&Sullivan称，2019-2024E全球生物药市场规模CAGR将达到10%。其中，CGT研发管线在过去5年间爆发。我们认为尽管行业内创新药管线有削减，但是从整体角度来看创新药市场规模变化不会太大。另外，公司客户构成特点使得公司受国内创新药产业泡沫挤兑影响较小。 　　公司聚焦工业用户，在其所需产品上优势大。工业客户整体产生的经济效益要比科研客户高。公司对于全球药物研发的热门靶点均有覆盖。公司95%以上的重组蛋白均通过HEK293细胞表达生产，因此在制药工业上竞争力更强。目前公司单个产品平均应用检测数据个数为3.09个，高于全球主要竞争对手，可节省客户资源。公司具有前瞻性的研发能力，可推出未来市场前景广阔的重组蛋白。公司不断迭代的研发平台和核心技术是公司前瞻性研发的保障。 　　看好公司长期价值，非新冠蛋白营收增长潜力大。公司的产品和服务已覆盖超70个国家和地区，全球客户超6600家，已做到全球Top20生物医药企业全覆盖。据Frost&Sullivan数据，2019年公司市场份额无论是在全球还是中国市场上，均在中国厂商中排名第二。公司的优异业绩只有小部分受益于新冠疫情的大规模需求，大部分还是来源于自身常规重组蛋白产品的优异表现。2020年公司新冠类重组蛋白营收占比仅约为1/4。2022年Q1-Q3公司境外非新冠重组蛋白收入增速大于50%。 　　盈利预测与投资建议：预计未来三年公司归母净利将分别达2.2亿、2.6亿、3.1亿。公司部分产品稀缺且研发能力优秀，将充分受益于全球市场规模增长红利。考虑到公司成长属性明显，因此我们基于DCF确定目标价134元。公司当前股价为102元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：1）全球创新药产业恢复情况低于预期；2）公司海外业务拓展不及预期；3）公司误判市场未来研发的热门靶点。

　　行情回顾 　　上周各地疫情迎来小高峰，市场情绪不佳，医药生物收跌5.19%，跑输沪深300指数（-3.19%），在申万31个子行业中排名第24位。子板块全部下跌，前期受二十条和新十条疫情防控政策影响复苏较明显的医药商业阶段性回调，上周跌幅最大，达到-9.01%；医疗服务跌幅最小，达到-0.94%。个股方面，涨幅居前福瑞股份（28.42%）、怡和嘉业（11.12%）、美好医疗（8.31%）；新冠药物及其相关产业链高位回调，跌幅居前振东制药（-25.29%）、上海凯宝（-23.04%）、海欣股份（-22.98%）。截至2022年12月23日，医药生物指数市盈率为28.78，环比上周下跌5.14%，处于3年来历史13.29%分位。 　　行业观点 　　上周行业重要事件国家药监局综合司公开征求《中药品种保护条例（修订草案征求意见稿）》意见。 　　《中药品种保护条例（修订草案征求意见稿）》对中药保护品种的保护范围、时间、形式、再次保护进行了较大的调整。具体来看，一是保护范围更广。由之前的生产制造品种修订为上市品种，并新增中药饮片和中药材。二是等级划分更精准。新增三级保护品种，并给予五年品种保护专用标识。三是保护期限和再次保护要求更严格。缩短保护期限的同时明确再次保护的申请条件不得与前次相同。四是利益保障强度更大。明确保护期限内市场独占、优质优价，并强调与基药目录衔接，与保险制度衔接，充分释放中药品种消费潜力。我们认为，从最新发布的征求意见稿来看，临床价值将会成为中药保护品种筛选的重要标准，临床效果好的独家保护品种将得到优质优价政策倾斜，有望迎来新一轮量价齐升。建议持续关注中药品种保护政策调整，密切跟踪中药品种保护期即将届满的相关品种下一步应对措施。 　　本周细分板块观点如下： 　　（1）创新药：伴随着医药卫生体制改革、优化审评审批鼓励创新、药品上市许可人制度、两票制、医保支付等政策快速推进，本土创新面临新的挑战和机遇。我们建议投资者关注两条核心逻辑。一是重点关注具有仿制药时代累积优势，且寻求创新转型的big pharma型企业，该类企业内生盈利强，成长更为稳健，转型创新具有技术和成本优势。二是关注研发管线丰富，已有产品上市且积极布局国际化的biotech企业，该类企业产品矩阵形成，创新研发、BD能力、商业转化基本得到验证，表现出巨大的市场潜力。 　　（2）医疗器械：推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局，是当前一个阶段医疗器械增长的主要逻辑。叠加政策端鼓励加快医疗器械创新和技术升级，推动实现进口替代，国产创新医疗器械有望在多个领域打破国外产品的垄断局面。我们重点推荐关注医疗设备及大型装备、高值耗材、体外诊断等细分领域国产替代引领者，有持续创新能力且已经通过市场验证的龙头企业。 　　（3）中药：国家层面高度重视中医药发展，二十大报告提出“促进中医药传承创新发展”，结合近期中药品种保护条例修订，强调临床效果好的独家保护品种优质优价，板块长期向好趋势不变。建议重点关注中医药底蕴深厚、具有重磅独家品种、实现现代化智能生产的龙头企业。 　　（4）CXO行业：今年以来，受资本寒冬、地缘风险、估值回调等因素影响，CXO板块持续低迷。但结合最新季度报告和多家机构盈利预测来看，龙头企业依然保持高增长态势，部分甚至超出预期。未来，考虑到下游企业研发需求恢复和周期下滑拐点到来，建议继续关注具备经营韧性、具有规模效应、全球布局、多地运营及全产业覆盖优势的企业。 　　（5）疫苗：需求端和供给端双向支撑疫苗行业快速成长。需求端，受益于居民收入水平提高和健康意识提升，包括流感疫苗、水痘疫苗、肺炎疫苗等在内的二类自费疫苗接种率提升，业绩增长确定性强；供给端，具有广谱保护作用的单价或多价疫苗研发进程加速，包括涉及到新冠疫苗的mRNA、腺病毒、重组蛋白等新技术路线的新型疫苗等。建议密切跟踪已签发产品的上市放量和在研品种研发进程，重点推荐拥有重磅品种、积极布局新型疫苗研发的疫苗明星企业。 　　风险提示 　　疫情重大变化风险、政策落地不及预期风险、药物研发失败风险、创新药竞争失利风险。

　　行情回顾 　　上周（12.19-12.23），医药生物板块（申万）下跌5.19%，上证综指下跌3.85%，深证成指下跌3.94%，沪深300下跌3.19%，医药生物板块跑输沪深300指数2个百分点，在申万31个一级子行业周涨跌幅中排名第24位。 　　投资要点 　　2022年12月19日，Madrigal Pharmaceuticals宣布THR-β激动剂Resmetirom治疗NASH的三期临床MAESTRO-NASH，达到NASH缓解和纤维化改善的主要终点和关键次要终点。NASH治疗领域取得重大突破。 　　Resmetirom临床入组966例患者，将患者随机以1:1:1分别接受Resmetirom 80mg、Resmetirom 100mg或安慰剂治疗，每日口服一次。Resmetirom具有有效性，试验达到两个主要临床终点：①.52周NASH缓解，NAS评分下降超2分且无纤维化恶化：80mg组26%，100mg组30%，安慰剂组10%，P<0.0001；②.纤维化缓解2级且NASH不恶化：80mg组24%，100mg组26%，安慰剂组14%，p<0.0001。关键次要临床终点：③.24周LDL-C胆固醇含量：80mg组降低12%，100mg组降低16%，安慰剂组提升1%，p<0.0001。Resmetirom具有安全性：Resmetirom在80mg和100mg剂量下均安全且耐受性良好。各治疗组严重不良事件的发生率类似:80mg组11.8%，100mg组12.7%，安慰剂组12.1%。由于不良事件而中止试验的比率较低:80mg组2.8%，100mg组7.7%，安慰剂组3.7%。 　　非酒精性脂肪肝炎（NASH）是一种由非酒精性脂肪肝（NAFLD）进展而来的严重慢性肝脏疾病。根据中国药监局发布的《非酒精性脂肪性肝炎治疗药物临床试验技术指导原则》，普通成人B型超声诊断的NAFLD患病率10年期间从15%增加到31%以上。NASH在合并代谢综合征、2型糖尿病的NAFLD患者中检出率高。NASH是导致肝硬化的主要原因之一，NASH患者10~15年内肝硬化发生率高达15%~25%。心血管疾病、恶性肿瘤和肝硬化失代偿是引起NASH患者死亡的常见原因。NASH市场广泛，但病因复杂，研发难度大失败率高，中美尚未有NASH适应症的药物批准上市。 　　投资建议 　　全球NASH药物研发火热，存在百亿未满足的市场需求。国内处于临床阶段的NASH药物研究靶丰富，较为热门的靶点包括FXR、FGFs、GLP-1R、PPAR、THRβ等。建议关注布局NASH领域的中国药企：歌礼制药、石药集团、众生药业、福瑞股份等。 　　风险提示 　　政策变化超预期；研发失败风险；国内和海外市场竞争加剧风险等。

　　投资建议 　　我国高端材料领域的发展已经逐步从“硬”实力延伸至“软”实力：我国化工产业经过长期的发展和追赶已经具备成本优势、市场优势、产业链优势，而伴随最近几年的布局，发展优势有进一步的软性升级，国内的企业已经开始有了上下游的联动放大效应，上下游联动实现安全可控，同时叠加国内高等院校、研究院所不断提供技术支持，我国的高端材料国产化进程明显加快： 　　①工程塑料加速进行技术和产业链优化，实现工程化放量，如LCP、PEEK、高温尼龙等。 　　②特种纤维高端应用突破，如碳纤维、芳纶等。 　　③电子材料行业逐步修复，安全可控要求提升，加速国产化进程，如电子特气、光学膜等。 　　快速成长的细分领域仍然具有需求支撑，形成行业发展空间，新能源车、储能、光伏等下游需求持续快速提升，将带动上游材料的快速发展：①建议关注具有相对较高的竞争壁垒，行业格局相对较好的细分材料，如芳纶涂覆材料，POE材料、双氟锂盐等；②建议关注具有阶段性的供需错配的材料，比如EVA、三氯氢硅等；③建议关注新的技术路线带来的材料发展，比如钠电产业链等。 　　相比于去年，今年受到疫情的影响明显加重，终端需求支撑不足，叠加夏季高温影响开工，化工行业整体明显承压，多数大宗化工产品现阶段位于盈利相对底部，目前消费和房地产还持续受到压制影响，两大主要行业仍有恢复的空间和弹性，伴随疫情管控政策变化，度过高峰期后，预期明年消费和地产有望逐步获得复苏，带动今年明显受损产业链获得修复： 　　①消费复苏链条：国六尾气催化、轮胎行业等汽车上游材料有望获得逐步复苏；部分化纤行业触底释放压力后获得盈利小幅修正；电子产业链消化库存后逐步进入补库阶段，建议关注国瓷材料、东材科技等。 　　②地产链条：后周期产品的上游材料端有望缓解产业链价格压力；建材需求提升，支撑产品景气度，比如纯碱、减水剂等行业。 　　③农化链条：农业稳定增长，建议关注有自身成长属性的公司；化肥关注出口政策变化带来的供需改善机会。 　　碳中和仍然是长期方向，预期先进产能未来优势将逐步显现，建议关注具有成长空间的先进产能，以及具有海外出口市场的生物柴油行业。 　　关注国有企业改革重新焕发实力、发展积极性提升的优质企业，同时建议关注具有产业链优势和平台效应，能够快速向新型应用领域进行切入的行业龙头企业。 　　风险提示 　　能源价格剧烈波动；政策变动风险；疫情反复导致需求恢复不及预期风险。

　　本周板块行情：本周，上证综合指数下跌3.85%，创业板指数下跌3.69%，沪深300下跌3.19%，中信基础化工指数下跌5.5%，申万化工指数下跌5.64%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨跌幅前五的子行业分别为印染化学品(-3.53%)、复合肥(-3.58%)、粘胶(-4.24%)、轮胎(-4.53%)、绵纶(-4.93%)；化工板块涨跌幅后五的子行业分别为橡胶助剂(-8.49%)、改性塑料(-7.93%)、纯碱(-7.59%)、其他化学原料(-7.24%)、其他化学制品Ⅲ(-7.11%)。 　　本周行业主要动态： 　　2022化工园区高质量发展综合评价结果公布：12月23日，中国石油和化学工业联合会化工园区工作委员会（以下简称园区委）采用线上直播形式召开了“2022中国化工园区与产业发展论坛”，并在会上公布了2022化工园区高质量发展综合评价结果。园区委的统计数据显示，2022化工园区高质量发展综合评价前30的化工园区，在2021年实现石化销售收入总量3.41万亿，占全国石化产业销售收入的23.6%；2021年实现石化利润总额3187.3亿元，占全国石化利润总额的27.5%，前30的化工园区平均利润率为9.3%，高于全行业平均利润率8%约1.3个百分点。数据显示，2022化工园区高质量发展综合评价前30的化工园区累计到2021年末已完成固定资产投资51975.5亿元，其中2021年当年完成固定资产投资5080亿元；前30的化工园区2021年土地销售收入产出率为72.3亿元/平方公里，土地利润产出率为6.13亿元/平方公里，土地投资强度为87.9亿元/平方公里。2021年总能耗为1.26亿吨标煤，占全行业能耗7.2亿吨标煤的17.5%；产值能耗为0.393吨标煤/万元，低于全行业平均水平。（资料来源：中国化工报） 　　万华化学年产40万吨MDI装置已全线贯通：12月22日，万华化学集团股份有限公司（以下简称“万华化学”或“公司”）发布公告称其控股子公司万华化学（福建）异氰酸酯有限公司年产40万吨MDI装置已全线贯通，并于2022年12月22日产出合格产品，实现一次性开车成功。该项目投产将进一步优化公司MDI产业布局，提升全球行业竞争力。万华化学与福建省石油化工集团有限公司在江阴港城经济区西区按照80%、20%持股比例合资在2021年3月份成立万华化学（福建）有限公司，合资公司将建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目。一期建设40万吨/年MDI装置，二期配套建设48万吨/年硝基苯、36万吨/年苯胺装置。据公司公告，一期MDI装置于2020年12月打下开始打桩，于2021年8月21日开始大型设备安装，2022年12月22日正式投产。2022年12月，福建福清40万吨/年MDI项目顺利投产，至此，在MDI领域，万华化学已拥有305万吨/年产能，龙头地位再次加固。另外，万华化学还在对宁波基地现有MDI装置进行技术改造，使MDI装置的总生产能力提高到180万吨/年，其中一期由40万吨/年扩建至60万吨/年，二期由80万吨/年扩建至120万吨。目前，万华化学MDI产能分布于四个地区，分别是山东烟台110万吨/年，浙江宁波120万吨/年，福建福清40万吨/年，匈牙利卡辛克巴契卡市35万吨/年。待宁波基地MDI项目投产后，届时万华化学MDI总产能将达365万吨/年。（资料来源：万华化学、化工新材料） 　　投资建议：（1）受下游光伏装机量提升预期带动，看好国内光伏级EVA未来景气度，建议重点关注：联泓新科。（2）近期我国地沟油价格有所回落，生物柴油企业盈利能力增强，海外生物柴油需求量持续增长，看好生物柴油行业景气度。建议重点关注：嘉澳环保。（3）硅基材料受新能源相关领域拉动，需求持续向好。受装配式建筑及光伏组件拉动，看好工业胶及建筑胶需求提升，建议重点关注：硅宝科技。看好未来多晶硅产能持续投放下三氯氢硅的行业高景气度，建议重点关注：三孚股份。硅基材料需求向好，龙头企业凭借低成本优势实现产能扩张与产业链衍生，建议重点关注：合盛硅业。（4）碳中和大背景下，看好能降低生产成本、碳排放的合成生物学企业，建议重点关注：凯赛生物、华恒生物。（5）铬化学品行业整合完成，行业格局优化下头部企业控价能力出色，铬化学品价格经历多轮上调，提振公司业绩，建议重点关注：振华股份。（6）磷化工供需格局改善，今年以来磷矿石价格持续上行，商品磷矿供应偏紧，磷矿资源属性凸显，建议重点关注：云天化、川恒股份、兴发集团。（7）碳中和大背景下环保要求提升，催化剂领域市场空间广阔，多家公司实现国产替代进程，成长确定性强，建议重点关注：中触媒、凯立新材、建龙微纳。（8）国内纯碱市场持续向好，远兴能源作为国内天然碱法龙头，将受益于行业景气度上行，且新发现天然碱矿有望重塑国内纯碱供应格局，远期成长空间广阔，建议重点关注：远兴能源。（9）化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，持续夯实成本护城河，核心竞争力显著，且当前估值相对偏低，建议重点关注：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、华峰化学。（10）全球轮胎市场是万亿级赛道，疫情加速行业洗牌，国内龙头企业加速扩张抢占全球市场份额，有望保持快速发展，建议重点关注：玲珑轮胎、赛轮轮胎。（11）宝丰能源为国内煤制烯烃领先企业，低成本优势构筑高盈利护城河，碳中和背景下迎来新发展机遇，建议重点关注：宝丰能源。（12）草铵膦行业龙头，利尔化学的规模和成本优势全球领先，同时积极横向拓展新产品，业绩有望持续增长，建议重点关注：利尔化学。 　　风险提示：宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期。

　　一周观点：种植牙联盟集采文件发布，价格降幅较大，加大渗透率提升 　　12月23日，四川省医保局口腔种植体系统省际联盟集中带量采购办公室发布《口腔种植体系统省际联盟集中带量采购文件》。带量采购产品为以种植体、修复基台、配件包各1件组成的种植体产品系统，分为四级纯钛种植体产品系统和钛合金种植体产品系统，集中带量采购周期为3年。结合价格来看，此前规定医疗服务费用为4500元（不考虑条件增量），种植体产品系统拟中选价格集中在1000元左右，后续待牙冠完成竞价挂网此次种植牙集采完整落地，我们认为此次种植牙集采有效控制了整体价格，对种植牙的渗透率提升有较大促进作用。 　　一周观点：中药品种保护条例修订意见稿发布，利好优质中药 　　12月22日，国家药监局综合司发布《中药品种保护条例（修订草案征求意见稿）》（下称“意见稿”）。中药品种保护制度是我国药品管理基于中药特殊性创设的一种行政保护制度。此前适用的是国务院于1992年10月14日发布的《中药品种保护条例》（下称“条例”）。目前，基于党中央、国务院求大力推动中药质量提升和产业高质量发展的要求，同时适应产业发展新需要和群众用药新需求，国家药监局组织对《条例》进行修订，形成修订草案征求意见稿。修订思路主要分为4方面，主要体现为鼓励研究创新，提高药品覆盖率：（1）加强中药全生命周期管理，积极引导中药保护品种证书持有者积极开展上市后研究和评价；（2）鼓励中药创新，建立以临床价值为导向的评估路径，综合运用循证医学等方法；（3）坚持医保、医疗、医药协同发展和治理，建立与公立医院药品采购、基本药物遴选、医保目录调整等联动机制（医保目录调整优先支持一级、二级中药保护品种；国家基本药物目录的遴选优先考虑中药保护品种；医疗机构优先采购并在临床中优先使用获得中药品种保护证书的中成药）。（4）坚持问题导向，针对中药品种保护实践中的突出问题，结合中药产业新发展形势，完善制度设计。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：稳健组合：迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、泰格医药、康龙化成、博腾股份、羚锐制药、康缘药业、人福医药、东诚药业、益丰药房、老百姓、健之佳、海吉亚医疗、新天药业、以岭药业、寿仙谷、盈康生命、伟思医疗、华东医药。弹性组合：泓博医药、采纳股份、昌红科技、康拓医疗、中国中药、太极集团、国际医学、皓元医药、药石科技、美迪西、毕得医药、江苏吴中。 　　受益标的：神州细胞、康希诺、万泰生物、石药集团、三叶草生物、丽珠集团、君实生物、以岭药业、鱼跃医疗、乐普医疗、怡和嘉业、美好医疗、迈瑞医疗、东方生物、安旭生物、万孚生物、明德生物、汤臣倍健。 　　风险提示：行业黑天鹅事件；疫情恶化影响生产经营。

　　本周重点新闻跟踪 　　财联社12月24日电，中央农村工作会议12月23日至24日在北京举行。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话强调，全面推进乡村振兴、加快建设农业强国，是党中央着眼全面建成社会主义现代化强国作出的战略部署。强国必先强农，农强方能国强。没有农业强国就没有整个现代化强国；没有农业农村现代化，社会主义现代化就是不全面的。要铆足干劲，抓好以乡村振兴为重心的“三农”各项工作，大力推进农业农村现代化，为加快建设农业强国而努力奋斗。会议讨论了《中共中央、国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见（讨论稿）》。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨4.5%，为79.56美元/桶。 　　重点关注子行业：本周聚合MDI/TDI/纯MDI/重质纯碱/DMF/轻质纯碱/粘胶短纤价格分别上涨6.3%/4.6%/4.2%/1.8%/1.6%/0.9%/0.4%；电石法PVC/橡胶/乙二醇/醋酸/氨纶/尿素/乙烯法PVC价格分别下跌2.8%/2.4%/1.9%/1.7%/1.5%/1.4%/0.4%；VE/有机硅/液体蛋氨酸/固体蛋氨酸/VA/钛白粉/粘胶长丝/烧碱价格维持不变。 　　本周涨幅前五子行业：天然气（+14%）、氯化铵（+10%）、MTBE（+9.1%）、乙醇（+7.6%）、纯苯（+6.9%）。 　　聚合MDI：市场需求面出现久违的实质性转好，厂家库存多降至低位，业者心态支撑存在，预计本次备货周期将延长至本月末，下周市场需求面依旧提供上行支撑。未来需重点关注新增产能投产以及工厂装置检修情况。 　　TDI：TDI装置波动运行，供方积极挺市意愿下，市场止稳小幅上扬，但终端需求支撑不强，供需博弈仍在继续，预计后市TDI市场僵持横盘整理，跌涨有限，出货为主。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌5.41%，沪深300指数较上周下跌3.19%。基础化工板块跑输大盘2.22个百分点，涨幅居于所有板块第26位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：日用化学产品（+0.01%）。 　　重点关注子行业观点 　　我们主要推荐国际产业布局深刻变革周期下的投资机会。（1）引领发展：从需求持续增长、需求复苏、产业未来发展潜力等角度，我们推荐代糖行业（金禾实业）、合成生物学（华恒生物）、催化剂行业（凯立新材、中触媒），同时建议关注新能源相关材料及纯碱行业。（2）保障安全：从粮食安全和制造业转移本土化等角度，我们推荐农药行业（扬农化工、润丰股份）、显示材料（万润股份），同时建议关注磷肥和轮胎行业。（3）聚焦产业发展核心力量：精细化工行业向“微笑曲线”两端延伸，龙头企业高质量产能持续扩张，我们推荐万华化学、华鲁恒升。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

　　山外山(688410) 　　核心观点 　　国内领先的血液净化设备供应商，拓展耗材与服务。公司深耕血液净化行业20载，目前以血液净化设备和血液透析机为主，并逐步拓展自产耗材与血液净化中心服务业务。在血液净化设备方面，公司拥有原创性血液净化设备关键核心技术，国内外累计装机10000余台。血液净化类耗材上，公司起步不久，即将完成自产耗材的全线布局。血液透析服务上，公司在川渝地区自建运营9家血透中心，并利用自主开发的血透中心信息化管理系统采集临床数据、提升服务质量、指导公司设备与耗材的性能改进。 　　新品受认可叠加疫情下供需紧张，销量与盈利能力提升。公司2019至22年前三季度分别实现收入1.42/2.54/2.83/2.59亿元，22年同比增长37%；实现归母净利润-0.34/0.21/0.2/0.34亿元，其中政府补助占比超50%。2019年底公司推出SWS-5000系列全新产品，技术领先市场认可度高，2020年获得量单，叠加疫情下的供给偏紧，产品单价较高实现扭亏为盈。新冠疫情缓解后，供需趋于平衡，各型号产品的价格均有回落。由于公司产品面向的病种较单一，叠加血液透析设备的长使用年限，使得新客户对各期血液透析机销售收入的贡献占偏高。 　　设备技术从内到外全覆盖，耗材技术取自长期合作客户。公司高管团队均为核心技术人员，近20年来专注于血液净化设备和血液透析机关键技术研发，从整机系统、控制软件及核心算法，到设备零部件、专业传感器等方面都进行了深入研究和技术创新，形成了完整的连续性血液净化设备和血液透析机技术解决方案。公司的血液净化耗材方面生产线技术、设备清单以及透析器相关图纸资料由Diacare无偿提供。 　　我国血液净化需求患者持续增长，集采利好公司这样的国内领先厂商。截至2021年末国内接受血液净化的患者已达87.6万人，年内新增近18万人；透析患者平均透析龄达50.9个月，保持增长趋势。我国患者平均透析龄、人均透析中心数仍远低于发达国家。政策上，我国加速推进医疗器械国产化，已有多个省份释放信号支持国产医疗设备发展。在国内血液净化设备领域，境外龙头企业市场占有率超过80%，2021年山外山在国内透析仪器市场份额约5%左右，国内品牌第一。耗材领域，2022年5月公司部分自产产品已在黑龙江、辽宁两省的集中带量采购中标。 　　可比公司情况：公司以生产销售血透类设备为主，未来计划布局腹膜透析设备，主要针对终末期肾病患者，致病原因相对集中且相对偏刚需，设备使用年限较长。国内同业企业多以耗材为主，可比公司选取主营血液净化产品的宝莱特、三鑫医疗、健帆生物、天益医疗。截至2022年12月23日，可比公司2021年平均静态市盈率为34.11倍。 　　风险提示：产品结构与客户需求变化风险、盈利依赖补助风险、设备使用年限较长导致收入增速放缓风险、自产耗材取得产品注册证书较晚风险、部分新产品未能取得医疗器械注册证导致投产不及时风险、耗材带量采购与“两票制”风险、税收优惠政策调整风险。