中心思想 口腔护理与湿巾领域的领先地位及多元化战略 倍加洁作为国内领先的口腔清洁护理用品及湿巾生产企业，凭借其在牙刷模具设计与研发方面的行业领先地位，以及在湿巾生产领域的多年深耕，已构建起稳固的市场基础。公司通过代工（ODM）与自有品牌共同发展的多元化战略，不仅巩固了其在B端市场的优势，更积极拓展C端市场，致力于打造国民品牌。其产品线从传统牙刷、湿巾逐步延伸至牙线、漱口水、口喷等新兴口腔护理品类，展现出强大的内生增长动力和对市场趋势的敏锐洞察力。 内生外延并举，把握市场增长机遇 面对中国口腔护理市场千亿规模的巨大潜力及新兴品类的快速崛起，倍加洁采取了“内生外延”双轮驱动的增长策略。内生方面，公司持续优化产品结构，加大研发投入，提升自有品牌影响力，并通过信息化建设实现降本增效。外延方面，公司通过追加收购薇美姿股权，深化与口腔护理行业龙头的战略合作，旨在补齐自身在C端品牌方面的短板，发挥供应链协同价值，从而全面深耕口腔大健康领域，把握行业整合与升级带来的市场机遇，实现长期可持续发展。 主要内容 财务表现与市场机遇深度剖析 倍加洁的财务数据显示，公司营业收入呈现稳健增长态势，但利润端受到自有品牌投入的影响有所波动。从2013年至2021年，公司营收收入的复合年增长率（CAGR）达到7.03%，并在2021年突破10亿元人民币，达到10.39亿元。2022年前三季度，公司营收为7.56亿元，同比增长4.03%，显示出持续的增长势头。然而，归母净利润在2020年和2021年因加大自有品牌投入而有所下滑，尽管如此，2022年前三季度归母净利润已改善至4308万元，同比增长6.52%，预示着未来利润率有望随自有品牌控费减亏而得到改善。 在产品结构方面，公司早期以牙刷产品为主，但近年来其他口腔清洁护理产品以及湿巾的占比显著提升。2022年前三季度，牙刷、湿巾及其他产品的收入占比分别为41.97%、35.12%和22.92%。值得注意的是，其他口腔清洁护理用品（如牙线、漱口水、口喷等新兴品类）的增速高达60.56%，远超牙刷的23.12%，而湿巾增速则因短期单一客户影响下滑26.48%。这表明公司在抓住新兴品类市场机遇方面取得了显著成效。毛利率方面，公司毛利率在2022年前三季度企稳回升至22.46%，其中海外市场的毛利率（22.67%）持续优于国内市场（16.27%）。研发费用率从2017年的1.01%持续提升至2022年前三季度的3.82%，体现了公司对技术创新的重视。同时，为扩大自有品牌影响力，销售费用率大幅提升，从2021年的8.82%增至2022年前三季度的11.33%，导致净利润率在短期内承压，2022年前三季度为5.70%。 从行业层面来看，中国口腔护理市场展现出巨大的增长潜力。2020年，我国口腔护理市场零售额达到884亿元人民币，预计到2025年将达到1522亿元，2021-2025年的复合增速为11.5%。其中，专业口腔护理产品和电动口腔护理产品作为进阶品类，增长尤为迅速，2020年市场规模分别为92亿元和200亿元，2016-2020年的复合增速分别高达44.7%和49.5%。这反映了消费者对口腔健康重视程度的提升以及消费升级的趋势。与海外发达国家相比，2020年我国人均口腔支出仅为136元，远低于韩国（2697元）、美国（2123元）和日本（1562元），表明中国市场仍有巨大的增长空间。在竞争格局方面，2021年中国口腔护理市场公司市占率前五名（CR5）为55.7%，品牌CR5为49.10%，本土品牌市占率有所提升，显示出市场竞争激烈但本土品牌具备发展机遇。中国作为世界牙刷最大生产国，2022年全年出口牙刷数量达到65.9亿把，出口额9.6亿美元，分别增长27.38%和29.37%，进一步印证了中国在全球口腔护理产品供应链中的重要地位。 核心业务发展与战略并购布局 倍加洁的业务发展策略是内生增长与外延发展并举，以深耕口腔大健康领域。在内生增长方面，公司作为口腔护理ODM领先企业，持续发力自主品牌。牙刷作为公司的传统优势产品，2022年前三季度实现收入3.17亿元，同比增长23%，占总收入的42%。公司坐落于“牙刷之都”扬州市杭集镇，拥有年产6.72亿支牙刷和180亿片湿巾的生产能力，并具备领先的模具研发技术（子公司恒生模具是国家高新技术企业）和产品检测能力（研发检测中心获CNAS认证），主导和参与了多项国家及行业标准的制定，奠定了坚实的产业链基础。在ODM业务模式下，公司外销收入占据主导地位，2022年上半年营收占比达61.25%，并与舒克、冷酸灵、云南白药、纳美等知名品牌保持紧密合作，同时持续拓展客户，前五大客户集中度已从2015年的46%降至2020年的28%，降低了对单一客户的依赖。此外，公司通过SAP和MES等信息化系统赋能生产管理，实现了降本增效。 在自有品牌方面，倍加洁核心品牌“倍加洁”自1998年创立以来，持续加大营销投入，销售费用率显著提升。公司通过升级品牌形象（如“HEY PERFECT 倍加洁”），并聘请知名艺人刘雨昕作为代言人，有效提升了品牌在年轻消费群体中的知名度。在渠道建设上，公司自有品牌已全线进入本土大型超市，并积极布局线上渠道，通过自媒体运营、抖音等平台进行推广。2022年，公司口喷产品在抖音渠道的销售额一度位列第一，展现出强大的线上营销能力。为进一步拓展电商渠道，公司于2023年2月在杭州设立了益倍电子商务有限公司。 在外延发展方面，倍加洁通过战略性收购薇美姿股权，加快了产业布局。2023年2月1日，公司拟以4.71亿元追加收购薇美姿16.50%的股权，加上此前通过沄舒一期、二期持有的15.78%股权，交易完成后，倍加洁对薇美姿的持股比例将升至32.17%。薇美姿作为中国口腔护理领域的龙头公司，旗下拥有“舒客”和“舒客宝贝”两大知名品牌，2020年在中国口腔护理市场排名第四，其业务模式涵盖基础、电动及专业口腔护理产品，并拥有完善的线上线下销售网络。财务数据显示，薇美姿2021年实现收入18.13亿元，同比增长12.15%，调整后净利润为1.93亿元。此次收购将实现倍加洁在B端ODM优势与薇美姿在C端品牌优势的互补，双方长期以来良好的合作基础（薇美姿是倍加洁五大供应商之一，2021年9月采购额占总采购成本的7.3%）预示着并购后有望实现显著的供应链协同效应和价值提升，进一步深化公司在口腔大健康领域的战略布局。 基于上述分析，国元证券研究所对倍加洁进行了盈利预测。预计公司2022-2024年将实现营业收入11.08亿元、13.09亿元和15.48亿元，归母净利润分别为0.81亿元、1.31亿元和1.77亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.81元、1.31元和1.77元，市盈率（PE）分别为29倍、18倍和13倍。鉴于公司在口腔护理及湿巾领域的领先地位、内生外延的增长策略以及广阔的市场前景，首次覆盖给予“增持”评级。然而，报告也提示了行业竞争加剧、自有品牌发展不及预期以及收购薇美姿股权存在不确定性等风险。 总结 倍加洁作为国内口腔清洁护理用品及湿巾行业的佼佼者，凭借其深厚的ODM代工基础和对自有品牌的积极投入，展现出稳健的营收增长和巨大的市场潜力。公司通过持续的研发创新和产品结构优化，成功抓住了口腔护理市场新兴品类快速增长的机遇。同时，通过战略性收购薇美姿股权，倍加洁有效补齐了C端品牌短板，实现了B端与C端的优势互补，进一步巩固了其在口腔大健康领域的战略布局。尽管面临行业竞争和自有品牌发展等风险，但公司“内生外延”双轮驱动的增长策略有望持续赋能业务增长，实现长期价值提升。

中心思想 核心竞争力与市场地位 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚研发实力和全面的产业化能力，正逐步巩固其在专业皮肤护理和医美市场的领先地位。 公司通过“可复美”和“可丽金”等核心品牌，持续深化市场心智，并积极拓展医美水光及注射产品线，有望在2024年切入高景气医美细分赛道，进一步巩固其市场领导力。 战略布局与增长潜力 公司采取线上线下结合的多元化销售渠道策略，线下渠道在2023年有望实现高成长弹性，线上则快速捕捉行业红利。 巨子生物依托合成生物学平台，前瞻性布局稀有人参皂苷和植物活性物等新增长点，构建了多层次、可持续的增长引擎。 近期被纳入恒生综指，预计将显著提升公司股票的流动性，为估值带来积极影响。 主要内容 恒生综指纳入与市场影响 2023年2月24日，恒生指数调整结果显示巨子生物被纳入恒生综合指数，并将于2023年3月13日正式生效。 预计届时，巨子生物也将被纳入港股通标的，这将显著增强公司股票的流动性。 此次纳入不仅体现了市场对公司高质量的认可，也有望提升相关标的及整个板块的平均估值水平。 巨子生物核心竞争力与未来展望 研发基底与重组胶原蛋白龙头地位 公司在重组胶原蛋白领域拥有从研发基底、产业化能力到销售推广和品牌打造的全链条领先优势。 在当前化妆品板块日益重视研发实力的背景下，巨子生物以扎实的研发为基底，持续巩固其作为重组胶原蛋白行业龙头的地位。 专业皮肤护理品牌矩阵深化 “可复美”品牌基于强大的研发力和产品力，持续深化品牌心智，奠定了重组胶原蛋白护肤的行业地位。 “可丽金”品牌抓住功能性护肤行业风口，持续拓展产品矩阵，并通过提前孵化其他小品牌，积极把握细分赛道机会。 医美赛道拓展与渠道复用 在品类拓展方面，公司有多款医美水光和注射产品处于在研阶段。 预计从2024年起，巨子生物将接力切入高景气的细分胶原蛋白医美赛道。 公司有望复用其原有的医疗机构渠道基础，实现医美产品的快速放量。 多元化销售渠道布局与增量贡献 公司采取以线下为基（包括医院、OTC等）的渠道策略，预计2023年在2022年低基数下具有较高成长弹性。 同时，公司积极捕捉线上行业红利，实现了快速起量。 未来，公司有望依托产品迭代和品牌力强化，持续贡献销售增量。 合成生物学平台孵化新增长点 巨子生物依托其合成生物学平台，已先发布局稀有人参皂苷领域，并打造了新的增长点。 公司还将持续孵化植物活性物等具有广阔未来空间的新品类，进一步拓宽业务边界。 财务预测与投资评级 鉴于公司线下业务占比较高，且2022年第四季度受疫情影响较大，分析师对2022-2024年归母净利润预测进行了调整。 原预测分别为10.4亿元、14.1亿元和18.7亿元，现调整为9.9亿元、13.5亿元和17.7亿元。 尽管进行了盈利预测调整，分析师仍维持对巨子生物的“买入”投资评级。 风险提示 报告提示了巨子生物可能面临的风险，包括获客不及预期风险。 研发不及预期风险也是需要关注的潜在因素。 此外，经销商集中度高的风险也需投资者留意。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚研发基础和全面的产业化能力，已在专业皮肤护理市场确立龙头地位，并通过多品牌战略和医美赛道拓展，展现出显著的增长潜力。公司多元化的线上线下渠道布局以及合成生物学平台孵化的新增长点，共同构筑了其可持续发展的核心动力。近期被纳入恒生综指，预计将有效提升市场流动性和估值。尽管短期盈利预测因疫情影响有所调整，但公司长期发展前景依然乐观，维持“买入”评级，但投资者需关注获客、研发及经销商集中度等潜在风险。

中心思想 稳健增长与多元驱动 华熙生物在2022年实现了营收和净利润的稳健增长，分别达到63.6亿元和9.7亿元，同比增幅为28.5%和24%。公司业绩主要得益于“四轮驱动”业务布局，特别是功能性护肤品业务的高速增长，该业务在产品组合中占比高达72.5%。 合成生物新增长极 公司通过收购益而康切入胶原蛋白赛道，并加大在合成生物技术方面的投入，有望将胶原蛋白打造成为全新的增长极。结合其强大的科研产业转化实力，以及在产能布局、国民品牌建设和激励机制方面的持续“内功修炼”，华熙生物展现出强劲的未来增长势能。 主要内容 2022年业绩表现与驱动因素 公司发布业绩快报，预告2022年实现营收63.6亿元，同比增28.5%；净利润9.7亿元，同比增24%；扣非后净利润8.6亿元，同比增30%。其中，第四季度实现收入20.4亿元，同比增5.4%；净利润2.9亿元，同比增29%；扣非后净利润2.6亿元，同比增21%。业绩增长主要由功能性护肤品业务高速增长驱动，原料业务增长稳健，医疗终端业务基本持平。第四季度在高基数和不利外部环境下，功能性护肤品业务仍保持韧性增长，利润增长快于收入主要得益于公司费效比提升。 业务布局与未来增长动能 华熙生物依托“四轮驱动”业务布局，即原料业务、医疗终端业务、功能性护肤品业务及其他业务，实现了稳健发展。功能性护肤品在产品组合中占比72.5%，是核心增长引擎。公司通过收购益而康成功切入胶原蛋白赛道，并已实现产品落地。随着公司在合成生物技术方面投入的加大，胶原蛋白有望成为新的增长极。此外，公司持续在产能布局、国民品牌建设和健全激励机制等方面进行“内功修炼”，为未来增长积蓄势能。短期来看，预计2023年功能性护肤品将随着品牌力增强和品牌矩阵完善而维持快速增长，医美业务则有望随着疫情管控放开和线下机构回暖而出现较大弹性。 财务预测与投资评级 研究报告预计华熙生物2022-2024年将分别实现净利润9.7亿元、13.5亿元和17.6亿元，同比增幅分别为24%、39.5%和30%。对应的每股盈余（EPS）分别为2.02元、2.81元和3.66元。当前股价（2023/2/27为120.20元）对应的市盈率（PE）分别为60倍、43倍和33倍。报告维持“区间操作”的投资建议，目标价为138元。 关键财务指标分析 合并损益表（百万元）： 营业收入：从2020年的2633增长至2024年预测的10919。 归属于母公司所有者的净利润：从2020年的646增长至2024年预测的1761。 合并资产负债表（百万元）： 资产总计：从2020年的5717增长至2024年预测的10759。 流动资产合计：从2020年的3664增长至2024年预测的6326。 股东权益合计：从2020年的5020增长至2024年预测的8558。 合并现金流量表（百万元）： 经营活动产生的现金流量净额：从2020年的705增长至2024年预测的2839。 风险提示 报告提示的主要风险包括费用增长超预期和产品销售不及预期。 总结 华熙生物在2022年凭借“四轮驱动”战略，特别是功能性护肤品业务的强劲表现，实现了营收和净利润的显著增长。公司通过切入胶原蛋白赛道并加大合成生物技术投入，有望开辟新的增长空间。尽管面临费用增长和销售不及预期的风险，但其稳健的业务布局、持续的“内功修炼”以及对未来市场的积极展望，支撑了研究报告对其未来盈利能力的乐观预测和“区间操作”的投资建议。

中心思想 核心观点提炼：营收强劲增长，短期利润承压不改长期向好趋势 皓元医药（688131.SH）在2022年展现出强劲的营收增长势头，全年实现营业收入13.58亿元，同比增长高达40.12%，延续了其自2020年以来超过40%的复合增长率。这主要得益于CRO和CDMO行业需求的旺盛以及公司在工具化合物和分子砌块前端业务的显著优势，订单量大幅增加。然而，2022年第四季度，公司归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降23.9%和53.6%，导致全年归母净利润增速放缓至1.39%。利润承压主要受多重短期因素影响，包括防疫政策变化对业务交付的阶段性影响、马鞍山和菏泽生产基地建设及部分投产带来的折旧增加、以及2022年股权激励摊销3056.82万元等。尽管短期利润波动，但公司前端业务的持续高增长、后端产能的逐步落地以及前后端业务的协同效应，为公司长期成长奠定了坚实基础。 投资价值分析：前后端协同驱动，估值溢价可期 基于公司所处赛道广阔的发展空间及其独特的“前端优势+后端产能”协同发展模式，皓元医药的长期投资价值显著。公司前端业务以高附加值的工具化合物和分子砌块为主，2022年前三季度该业务营收同比增长53.13%，其中分子砌块收入增长75.60%，工具化合物收入增长45.30%，显示出强大的研发实力和市场认可度。后端业务方面，创新药CDMO业务在2022年前三季度实现67.69%的强劲增长，且安徽马鞍山基地和山东泽大泛科CDMO产业化基地正逐步落地，为未来产能扩张和业务承接提供保障。随着产能利用率的逐步提升和股权激励摊销的消化，预计公司利润端将逐步恢复并实现高速增长。分析师维持“买入”评级，并预测公司2023年和2024年归母净利润将分别实现55.75%和59.15%的增长，体现了对公司长期成长性的高度认可。 主要内容 2022年业绩概览与第四季度利润波动分析 皓元医药于2023年2月26日发布2022年业绩快报，全年财务表现呈现出营收高增与利润短期承压并存的特点。 2022年全年业绩表现 公司在2022年实现营业收入13.58亿元，相较于2021年的9.69亿元，同比增长40.12%，显示出其业务规模的持续快速扩张。然而，归属于母公司股东的净利润为1.94亿元，同比增长仅1.39%，远低于营收增速。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.59亿元，同比略降10.18%，表明公司核心业务盈利能力在特定时期受到一定影响。从历史数据来看，公司营业收入在2020年、2021年和2022年分别实现了55.29%、52.61%和40.12%的增长，保持了强劲的增长态势。 2022年第四季度利润波动分析 分季度来看，2022年第四季度公司实现营业收入3.88亿元，同比增长42.0%，营收增长势头依然强劲。然而，该季度归母净利润为3578万元，同比下降23.9%；扣非归母净利润为1723万元，同比大幅下降53.6%。净利率从2022年第三季度的11.89%进一步下降至第四季度的9.22%，扣非归母净利率更是从第三季度的9.18%降至4.44%，反映出第四季度盈利能力的显著下滑。 导致第四季度利润增长低于收入增长的主要因素包括： 前端业务优势显著，订单快速增长驱动收入持续高增： CRO、CDMO行业需求旺盛，公司在工具化合物、分子砌块领域的优势显著，订单量大幅增加，是支撑收入高速增长的核心动力。 防疫政策变化带来较大影响： 2022年12月，国内防疫政策调整，新冠感染人数在短时间内迅速攀升，对公司的商务拓展（BD）及订单交付造成了一定程度的推延，影响了当期业务的正常开展和利润确认。 生产、研发、产品、人才投入增加导致成本提升较多： 生产方面： 公司马鞍山、菏泽高活及高端原料药和中间体生产车间建设及部分投产，导致固定资产折旧增加，从而提升了生产成本。 人才投入方面： 2022年公司股权激励摊销费用高达3056.82万元，对当期利润产生了较大压力。 研发投入： 2022年研发费用持续增长，从2021年的114百万元增至2022年的177百万元（预测值），体现了公司对未来发展的持续投入。 预计随着感染人数达峰后业务逐步恢复，以及产能利用率的逐步提升和股权激励摊销的逐步消化，公司利润端有望逐步恢复。 前后端业务协同发展与产能布局 皓元医药通过其独特的前后端业务协同模式，构建了长期成长的核心竞争力。 前端业务：高附加值工具化合物与分子砌块 公司前端业务以销售高附加值的工具化合物和分子砌块为主，这些产品在药物研发初期具有关键作用。2022年第一至第三季度，公司前端分子砌块和工具化合物业务实现营收6.01亿元，同比增长53.13%。其中，分子砌块收入达到1.78亿元，同比增长75.60%；工具化合物收入为4.23亿元，同比增长45.30%。这表明公司在前端市场具有强大的竞争力和增长潜力。公司前端业务研发实力雄厚，产品品类丰富，在行业内建立了良好的口碑效应。近3年，公司产品被引用文献篇数复合年增长率（CAGR）约67.65%，充分证明了其产品在科研领域的广泛应用和认可度。 后端业务：原料药与创新药CDMO 公司后端业务主要包括以特色原料药为主的仿制药业务和创新药CDMO业务。2022年第一至第三季度，后端原料药和中间体业务实现营业收入3.61亿元，同比增长20.83%。其中，创新药CDMO业务表现尤为突出，收入达到2.14亿元，同比增长67.69%，显示出公司在创新药产业链中的重要地位和快速发展能力。仿制药收入为1.47亿元，同比略有下降14.15%。 产能布局与未来增长驱动 为支撑业务的持续快速增长，公司积极进行后端产能布局。安徽马鞍山基地已于2022年11月落地，山东泽大泛科CDMO产业化基地也于2023年2月奠基。这些新产能的逐步投产，将有效缓解公司产能瓶颈，为承接更多创新药CDMO订单提供保障，有望带动整体业务持续快速增长，实现前后端业务的深度协同，从而驱动公司长期成长。 盈利预测调整与投资建议 基于2022年业绩快报及对未来市场环境和公司投入的评估，分析师对皓元医药的盈利预测进行了调整。 盈利预测调整 考虑到防疫政策变化对短期业务的影响以及公司前期CDMO投入成本较高，分析师调整了对公司2022-2024年的盈利预测。 营业收入预测： 预计2022-2024年营业收入分别为13.58亿元、19.33亿元和26.96亿元（调整前分别为13.49亿元、19.01亿元和26.26亿元），增速分别为40.12%、42.31%和39.48%。调整后的营收预测略有上调，反映了对公司收入增长的持续信心。 归母净利润预测： 预计2022-2024年归母净利润分别为1.94亿元、3.01亿元和4.78亿元（调整前分别为2.60亿元、3.92亿元和5.54亿元），增速分别为1.39%、55.75%和59.04%。净利润预测有所下调，主要反映了2022年第四季度利润承压以及前期投入对短期盈利的影响。然而，2023年和2024年净利润预计将实现高速反弹，显示出公司长期盈利能力的恢复和增长潜力。 投资建议 尽管短期利润有所波动，但鉴于公司所处赛道发展空间广阔，且公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，分析师维持对皓元医药的“买入”评级。截至2023年2月26日，公司P/E（TTM）为70.32倍，2023年预测P/E为44.53倍，2024年预测P/E为27.98倍，随着利润的恢复性增长，估值将逐步回归合理水平。 风险提示 投资皓元医药存在以下主要风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险： 报告基于公开信息，可能无法及时反映最新情况。 产能提升不及预期风险： 公司近年大幅扩充产能，存在产能投放进度或利用率不及预期的可能性，影响收入和利润增长。 创新药研发项目转让不确定性风险： 公司在研创新药项目具有高投入、高风险、长周期的特点，研发进展和项目转让存在不确定性，且面临同类竞争加剧的风险。 毛利率下降的风险： 随着公司业务规模扩大和市场竞争加剧，若公司不能持续保持技术和产品优势，毛利率可能面临下降压力。 原材料供应及其价格上涨的风险： 公司生产所需原材料主要为基础化工原料，若宏观经济变化或不可抗力导致原材料短缺、价格波动或质量不达标，将影响公司正常经营。 环保和安全生产风险： 随着业务规模扩大，环保和安全生产压力增大，存在因设备故障、操作不当或自然灾害导致事故的风险，可能面临处罚、停产，影响业务经营。 总结 皓元医药在2022年实现了40.12%的营业收入高增长，充分展现了其在CRO和CDMO行业中的强劲市场竞争力。尽管2022年第四季度受防疫政策变化、新产能投入折旧增加以及股权激励摊销等多重因素影响，导致短期利润承压，归母净利润增速放缓至1.39%，但这些因素被认为是阶段性的。公司前端高附加值分子砌块和工具化合物业务持续高速增长，2022年前三季度营收同比增长53.13%，且后端创新药CDMO业务亦实现67.69%的显著增长。随着安徽马鞍山和山东泽大泛科等新产能的逐步落地，公司前后端业务的协同效应将进一步增强，为未来的持续快速增长提供坚实支撑。分析师维持“买入”评级，并预测公司2023年和2024年归母净利润将分别实现55.75%和59.15%的高速增长，表明对公司长期发展前景的坚定信心。投资者需关注产能提升、研发项目转让、毛利率波动及环保安全等潜在风险。总体而言，皓元医药凭借其独特的业务模式和持续的战略投入，有望在广阔的医药研发服务市场中实现长期价值增长。

中心思想 业绩韧性与宏观复苏驱动 海康威视在2022年面临多重不利因素下，仍实现了营业收入的正增长，展现出较强的业绩韧性。展望2023年，随着国内宏观经济的复苏向好，此前压制业绩的不确定性因素将逐渐减弱，预计公司各业务线有望迎来触底反弹。 创新驱动与全球布局构筑长期增长 公司通过将人工智能、大数据等前沿技术与传统安防业务深度融合，不断拓展业务边界，形成更广阔的市场空间。同时，积极推进全球化布局，并以多维感知、人工智能等核心能力为支撑，构筑了未来业绩持续增长的重要驱动力。 主要内容 2022年度业绩表现与挑战分析 业绩概览: 公司公布的2022年度业绩快报显示，全年实现营业收入831.74亿元，同比增长2.15%；归属于上市公司股东的净利润为128.27亿元，同比下降23.65%。整体业绩表现基本符合市场预期。 营收韧性与利润承压: 尽管2022年公司面临疫情影响、政府项目推进缓慢、消费市场走弱以及地产行业停工及采购延期等多重不确定因素，其营业收入仍实现了同比正增长，体现了公司业务的强大韧性。然而，受上述不利因素的综合影响，公司利润端出现明显下滑。 2023年宏观环境改善与业务反弹机遇 宏观经济复苏预期: 随着2023年疫情政策的优化调整，国内宏观经济预计将逐步复苏向好，各地地方政府的经济建设动力有望增强，此前对公司业绩造成的不利影响有降低的趋势。 三大事业群业绩反弹: 在数字经济政策的有力牵引下，公司PBG（公共事业）、EBG（企业事业）及SMBG（中小企业）三大核心事业群有望迎来业绩的触底反弹，驱动整体业绩回升。 未来业绩增长的多元驱动因素 技术融合拓展业务空间: 伴随人工智能、大数据等前沿技术的发展，公司传统安防业务与新兴技术深度结合，形成了更广覆盖且更多元化的行业格局，为公司提供了广阔的增长空间。 市场需求与创新业务: “城市治理、城市服务”将成为刚性需求，预计政府在民生安全等领域的财政支出将有所增加。同时，大中小企业为实现“降本增效”目标，对数字化转型需求旺盛，为公司业务扩张提供机遇。 全球化战略与核心能力: 公司积极进行全球化布局，以多维感知、人工智能等核心技术能力为支撑，形成未来业绩增长的重要驱动力。 盈利预测与投资评级维持 财务预测: 预计公司2022-2024年将实现营业收入分别为831.70亿元、937.41亿元、1063.11亿元；归母净利润分别为128.27亿元、156.04亿元、179.58亿元。对应的摊薄EPS分别为1.37元、1.67元、1.92元，PE分别为28倍、23倍、20倍。 评级结论: 鉴于公司在复杂环境下展现的业绩韧性，以及2023年宏观经济复苏带来的业务反弹潜力，结合公司创新业务和持续海外布局所构筑的多元增长驱动力，维持对海康威视的“买入”评级。 主要风险提示 外部环境风险: 包括地缘政治因素可能带来的不确定性，以及宏观经济环境下行压力增大的风险。 市场与供给风险: 政府在安防领域的投入力度可能不及预期，以及重要原材料供给存在不确定性。 总结 海康威视在2022年复杂多变的市场环境中，凭借其业务韧性实现了营收正增长，但利润端受到宏观因素影响有所承压。展望2023年，随着国内宏观经济的逐步复苏，公司PBG、EBG、SMBG三大事业群有望迎来业绩反弹。长期来看，公司通过人工智能、大数据等技术融合拓展业务空间，并积极推进全球化战略，以创新业务和核心技术能力驱动未来增长。基于对公司未来发展的持续看好，分析师维持“买入”评级，并提示了地缘政治、宏观经济下行、政府投入不及预期及原材料供给等潜在风险。

中心思想 聚烯烃市场核心观点 本周聚烯烃市场（包括聚乙烯LLDPE和聚丙烯PP）的核心观点是：产业链库存整体健康或中性，供需两端均呈现增长态势，旺季需求有待进一步验证。经济复苏的强烈预期为市场提供了短期支撑，但新增产能的逐步投放以及进口窗口的压制，限制了价格的上行空间。 短期与中期策略展望 聚乙烯 (LLDPE): 短期内，LLDPE市场预计将以震荡偏强为主，主要受库存健康、农地膜旺季需求回升以及经济复苏预期的推动。然而，进口窗口的压制将限制其上涨幅度。中期来看，上半年LLDPE供需格局略显宽松，价格将以震荡为主。全年LLDPE的供应压力小于PP，建议继续持有“买塑料空PP”的套利策略。 聚丙烯 (PP): 短期内，PP市场预计将以震荡偏弱为主，尽管需求环比回升且经济复苏预期强烈，但其产业链库存中性、供需压力较大，且进口窗口同样构成上方压制。中长期来看，上半年PP供需宽松，建议逢高做空为主。鉴于产业仍处于扩产周期，供应压力将逐步加大，可考虑逢高做空利润或进行月间反套，并继续持有“买塑料空PP”的套利策略。 主要内容 市场价格与产业链利润分析 现货价格、期现价差与跨期价差： 本周LLDPE和PP的国内现货价格均小幅反弹，主力合约也随之小幅反弹。 LLDPE和PP的期现基差均有所走弱，表明现货涨幅不及期货。 LLDPE的5/9跨期价差小幅扩大，而PP的5/9跨期价差则小幅缩窄。 聚烯烃美金价格及进口利润： 本周LLDPE美金价格稳中小跌，受人民币汇率贬值和国内价格小幅反弹影响，低价进口窗口和出口窗口均已关闭。CFR中国价格小跌，对东南亚价差扩大至80美金。 本周PP美金价格稳中小涨，同样受人民币汇率贬值和国内现货反弹影响，低价进口窗口关闭，但出口窗口已打开。 聚烯烃产业利润及价差： 上游原油价格先跌后涨，石脑油价格震荡，烯烃单体价格上涨。 油制烯烃生产利润小幅扩大，主要得益于原油跌幅大于烯烃跌幅。 煤制烯烃生产亏损加大，因煤炭涨幅大于烯烃涨幅。 丙烯单体上涨幅度大于PP粉料上涨幅度，导致PP粉料利润亏损加大。 PP拉丝和粉料聚合费用小幅缩窄。 PDH（丙烷脱氢）制PP利润亏损缩窄，因丙烷跌幅大于PP跌幅。 MTP（甲醇制丙烯）综合利润小幅扩大，因甲醇价格跌幅大于丙烯价格跌幅。 MTO（甲醇制烯烃）综合盈利亏损变化不大。 下游PE（聚乙烯）生产利润（如双防膜、地膜、缠绕膜）因原料价格小幅上涨而成品价格持稳，导致加工利润缩窄，目前处于中等偏高水平。 下游PP（聚丙烯）BOPP膜生产利润也因原料小幅上涨而成品持稳，加工利润缩窄，目前处于中等水平。 聚烯烃替代相关价差： LLDPE-HDPE价差延续小幅缩窄，处于正常水平，HDPE对LLDPE的支撑作用一般。 LLDPE-LDPE价差小幅缩窄，仍处于正常水平，短期内LDPE对LLDPE的支撑作用一般。 PP共聚-均聚价差小幅缩窄，处于正常水平，本周拉丝生产比例小幅下降，对拉丝的支撑有所增强。 国内HD供应回升，本周HDPE-PP价差小幅缩窄。 华北LLDPE-华东PP拉丝价差为400元/吨。 PE新料与PE回料价差小幅扩大，处于正常偏低水平，对PE新料的支撑有所减弱。 PP新料与PP回料价差小幅扩大，处于中等水平，对PP新料的支撑有所减弱。 供需格局与下游运营状况 聚乙烯 (PE) 供需面及产业链库存： PE整体供需压力环比回升，但总体压力仍可控。 根据现有公布的检修计划，2023年PE计划检修量较2022年大幅减少，其中二季度检修量相对偏多。 本周两桶油PE库存小幅下降，处于往年同期正常偏低水平。 港口PE库存小幅回升，处于正常偏低水平。 社会PE库存小幅下降，处于正常水平。 煤化工PE库存小幅下降，处于正常水平。 下游农地膜旺季逐步到来，下游逢低逐步补原料，但补库动力一般。 聚丙烯 (PP) 供需面及产业链库存： PP整体供需压力环比回升，总体压力非常大，需要需求端打掉部分高成本产能才能实现再平衡。 2023年PP检修量较2022年有所减少，二季度检修量偏多。 本周两桶油PP库存小幅下降，处于历年正常偏低水平。 港口PP库存小幅下降，处于正常偏低水平。 社会PP库存小幅下降，处于正常水平。 煤化工PP库存小幅下降，但仍处于偏高水平。 BOPP工厂以逢低补库存为主，BOPP成品库存小幅去化。 下游开工率及生产利润： PP粉料开工率： 本周平均开工率为43.65%，环比下降1.71%，同比下降6.89%。 PE下游开工率： 整体延续回升趋势。农膜开工率环比回升3%（同比下降2%）；包装膜开工率环比持平（同比回升2%）；单丝开工率环比回升1%（同比环比下降5%）；薄膜开工率环比上升1%（同比回升1%）；中空开工率环比回升3%（同比上升3%）；管材开工率环比回升4%（同比回升1%）。 PP下游开工率： 主要下游企业开工率延续回升。塑编开工率环比回升4%（同比持平）；注塑开工率环比回升4%（同比持平）；BOPP开工率环比下降2%（同比下降5%）。 总结 本周聚烯烃市场（LLDPE和PP）表现为现货和主力合约价格小幅反弹，但基差走弱。美金价格稳中小幅波动，受人民币汇率影响，LLDPE进口/出口窗口关闭，而PP出口窗口打开。产业链上游生产利润分化，油制烯烃利润扩大，煤制烯烃亏损加大，PDH亏损缩窄，MTP利润扩大，MTO盈利稳定。下游PE和PP加工利润均因原料上涨而缩窄，但仍处于中等或中等偏高水平。 在供需方面，PE和PP的产业链库存总体健康或中性，但PP面临较大的供需压力，需要需求端有效消化高成本产能。2023年两者的检修计划均较2022年有所减少，二季度检修量相对集中。下游开工率普遍延续回升态势，尤其PE农膜以及PP塑编、注塑等领域表现良好，显示出需求正在逐步改善。 展望未来，聚烯烃市场将继续面临供需双增的局面。经济复苏的强烈预期是支撑市场的重要因素，但新增产能的持续投放以及进口窗口的压制将限制价格的上涨空间。建议投资者对LLDPE和PP采取差异化的交易策略，并持续关注“买塑料空PP”的套利机会。

中心思想 业绩韧性与未来增长驱动 公司2022年业绩增速虽受外部不利环境影响有所放缓，但扣非归母净利润仍实现增长，显示出较强的经营韧性。未来增长主要依赖于国内疫情防控政策优化后院内诊疗需求的恢复性增长，以及一次性内窥镜等创新可视化平台的持续拓展。 盈利预测调整与投资信心 尽管分析师下调了2022-2024年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，表明对公司长期增长潜力和创新能力持乐观态度。预计2023-2024年归母净利润将实现高速增长，反映市场对公司未来发展的信心。 主要内容 2022年业绩表现与经营挑战 业绩概览： 2022年公司预计实现收入19.80亿元，同比+2%；归母净利润3.29亿元，同比+1%；扣非归母净利润2.97亿元，同比+8%。其中，第四季度收入同比下降16%，但归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长33%和18%。 经营环境与应对： 面对国内新冠疫情反复、国外通货膨胀率升高、人力和运输成本增加等不利环境，公司业绩增速承压。然而，公司通过发挥长期积累的品牌、质量和渠道优势，加强内镜新产品导入和非公医疗市场开发，整体经营保持稳中有升。 市场复苏与创新产品布局 院内诊疗需求反弹： 随着疫情防控政策优化，创新医疗器械、设备生产供应及终端医院需求已逐步恢复。过去因疫情影响的内镜下诊疗需求将逐步释放，可择期术式有望迎来手术量反弹，预计公司相关耗材产品在国内销售将实现恢复性增长。 可视化平台与新产品进展： 公司可视化平台拓展顺利，一次性胆道镜及延伸产品、支气管镜相继获得国内注册，其中支气管镜还顺利获得了CE认证和FDA注册批准。一次性输尿管肾镜等其他一次性内镜产品研发进展顺利，创新产品将为公司贡献新的业绩增量。 盈利预测调整及投资评级 财务预测更新： 考虑到公司2022年实际经营业绩情况，分析师下调了2022-2024年盈利预测9%、9%、10%。预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.29亿元（同比增长1%）、4.70亿元（同比增长43%）、6.22亿元（同比增长32%）。 维持“买入”评级： 现价对应2022-2024年PE分别为47倍、33倍、25倍，分析师维持“买入”评级。 潜在风险因素 主要风险提示： 报告提示了医保控费政策风险、院内需求恢复速度不及预期风险、新产品研发不达预期风险、产品推广不达预期风险以及汇兑风险。 财务数据概览 关键财务指标分析： 损益表显示公司主营业务收入预计在2023-2024年实现36.65%和32.71%的高增长，毛利率保持在64%以上。资产负债表显示公司资产总计稳步增长，流动资产占比高。现金流量表显示经营活动现金净流在2022年预计大幅改善至4.99亿元。比率分析显示，净资产收益率预计在2023-2024年显著提升，盈利能力和成长性有望恢复。 总结 本报告分析了公司2022年的业绩表现，指出其在复杂外部环境下展现出的经营韧性，并强调了疫情后院内诊疗需求反弹以及创新可视化平台产品作为未来主要增长驱动力。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于对公司长期发展潜力的看好，维持了“买入”评级，预计未来两年公司归母净利润将实现高速增长。同时，报告也提示了医保控费、市场需求恢复不及预期、新产品研发推广及汇兑等潜在风险。

中心思想 业绩承压后的复苏展望 海康威视在2022年面临疫情等不利因素导致的项目推进受阻和净利润下滑的挑战，但华泰研究预计随着2023年国内经济的逐步回暖，公司国内业务将迎来显著复苏。特别是公共服务事业群（PBG）有望成为收入增长的主要驱动力，而企业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG）预计将在下半年实现修复性增长。 费用管控与估值提升 公司持续推进费用管控策略，结合毛利率的预期修复，有望在2023年显著提升整体盈利能力。华泰研究因此上调了海康威视2023年和2024年的归母净利润预测，并基于其行业龙头地位和多元化业务模式，上调了目标价至51.00元人民币，维持“买入”评级，认为公司当前估值具备吸引力。 主要内容 2022年业绩回顾与挑战 2022年业绩快报概览 海康威视于2023年2月27日公布了其2022年业绩快报，数据显示公司全年实现营业收入832亿元人民币，同比增长2%。这一增长率相较于前一年度的显著增长有所放缓。与此同时，归属于母公司股东的净利润为128亿元人民币，同比大幅下降24%。特别是在2022年第四季度，公司面临了更为严峻的挑战，单季度营业收入为235亿元人民币，同比下降9%，但环比实现了4%的增长。归母净利润在第四季度为40亿元人民币，同比下降32%，但环比增长29%。 疫情影响下的盈利下滑 报告指出，导致2022年特别是第四季度净利润下滑的主要原因是公司项目推进受到疫情等不利因素的显著影响，导致业务开展受阻，进而影响了整体盈利表现。尽管面临外部压力，公司在第四季度通过内部调整和费用管控，实现了营收和净利润的环比增长，显示出一定的韧性。 2023年业务展望与增长驱动 国内业务板块的差异化复苏 展望2023年，华泰研究预计海康威视的国内业务将迎来修复。 公共服务事业群（PBG）：预计将成为收入增长的主要来源，全年收入增速预计达到8%。这一判断基于两方面因素：首先，2022年因宏观不利因素（如疫情）而延期的项目预计将在2023年上半年逐步落地并贡献收入；其次，政府投资在经济修复期被视为提振信心的重要抓手，预计将带动相关项目需求。 企业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG）：这两个板块的修复预计需要等待更长时间。根据华泰固收的观点，二至三季度或进入就业与收入恢复、信心修复、消费和投资需求恢复的正反馈循环，这将带来广谱性修复机会。因此，EBG和SMBG预计将随经济修复在2023年下半年迎来复苏，预计全年增速分别为6%和4%。 海外市场的新增长点 海外业务方面，报告指出海康威视在发达国家市场仍面临一定压力。然而，发展中国家市场预计将成为海外业务的主要收入来源，为公司提供新的增长动力。这表明公司将继续优化其全球市场布局，以应对不同区域的市场环境变化。 盈利能力修复与费用管控 毛利率回升与盈利能力改善 随着国内经济的逐渐回暖，海康威视的国内业务将面临更好的市场环境。这将减轻公司为覆盖费用而选择低利润项目的压力，从而有助于毛利率的修复。华泰研究预计公司2023年的毛利率将修复至43%，高于2022年预期的41.96%。毛利率的提升将直接贡献于公司整体盈利能力的改善。 费用管控的积极成效 公司持续推进对人员规模及费用的管控，这一策略已在2022年第四季度显现出积极成效。数据显示，公司4Q22的营业利润率和归母净利率分别环比上升2.1个百分点和3.3个百分点，达到18.6%和17.0%。随着费用管控的持续推进以及毛利率的修复，华泰研究预计公司2023年归母净利润将增长至174亿元人民币，实现36%的同比增长，显著高于2022年的128亿元人民币。 估值调整与投资评级 目标价上调的依据 基于对海康威视2023年和2024年盈利能力的乐观预期，华泰研究上调了其归母净利润预测。2023E归母净利润预测从165亿元上调至174亿元，2024E归母净利润预测从189亿元上调至208亿元。同时，目标价也上调了27.5%至51.00元人民币。这一目标价是基于27.4倍的2023年预期市盈率（PE），略高于可比公司26.8倍的2023年预期市盈率。报告认为，考虑到海康威视在行业中的龙头地位以及在行业复苏中率先受益的潜力，给予其一定的估值溢价是合理的。 维持“买入”评级 华泰研究看好海康威视多元发展的业务模式，认为这有利于公司实现长期的稳定增长。结合上调后的盈利预测和目标价，公司目前估值具备吸引力，因此维持“买入”评级。 风险提示 外部环境与市场竞争风险 报告提示了海康威视面临的主要风险： 海外市场政策和疫情风险：若国内外政策风险及疫情加剧，将影响公司上游供应商供货以及下游客户资本开支，从而对公司产量和销量均带来影响。 部分智能化市场竞争激烈：部分智能化细分领域玩家众多，市场竞争压力可能加大，对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 经营预测指标与估值 关键财务指标预测 华泰研究对海康威视的未来经营指标进行了预测： 营业收入：预计2023年达到930.43亿元人民币，同比增长11.87%；2024年进一步增长至1053.50亿元人民币，同比增长13.23%。 归属母公司净利润：预计2023年为174.04亿元人民币，同比增长35.68%；2024年为207.68亿元人民币，同比增长19.33%。 每股收益（EPS）：预计2023年为1.86元人民币，2024年为2.22元人民币。 净资产收益率（ROE）：预计2023年为22.13%，2024年为22.88%，显示盈利效率的提升。 估值水平分析 根据华泰研究的预测，海康威视的市盈率（PE）在2023年预计为20.03倍，2024年为16.78倍。市净率（PB）在2023年预计为4.43倍，2024年为3.85倍。这些估值指标显示，随着盈利的恢复和增长，公司的估值水平将更具吸引力。与可比公司相比，海康威视在2023年的PE估值（20.0倍）低于可比公司平均值（26.8倍），进一步印证了其估值吸引力。 总结 海康威视在2022年受疫情等因素影响，业绩增速放缓且净利润下滑。然而，华泰研究预计2023年公司将迎来国内业务的显著复苏，尤其是在公共服务事业群的带动下。同时，公司持续的费用管控和毛利率的修复将共同推动盈利能力的提升。基于此，华泰研究上调了海康威视2023年和2024年的归母净利润预测，并将其目标价上调至51.00元人民币，维持“买入”评级。尽管存在海外市场政策和疫情风险以及部分智能化市场竞争激烈的挑战，但公司作为行业龙头，在经济回暖和内部优化下，其多元化业务模式有望实现长期稳定增长，当前估值具备吸引力。

中心思想 业绩稳健增长，符合市场预期 华熙生物2022年业绩快报显示，公司营收和归母净利润均实现稳健增长，符合市场预期。其中，营收同比增长28.5%至63.59亿元，归母净利润同比增长24.0%至9.70亿元，扣非归母净利润同比增长30.1%至8.63亿元，体现了公司在复杂市场环境下的经营韧性。 多业务协同驱动，盈利能力有望提升 公司在化妆品、原料、药械三大核心业务板块均展现出积极的发展态势。化妆品业务通过多品牌战略和大单品策略实现高增长，原料业务稳步发展，药械业务在结构调整后有望触底回升。随着规模效应的显现和管理效率的提升，公司整体盈利水平预计将持续改善，长期增长潜力显著。 主要内容 公司2022年业绩符合市场预期 华熙生物发布2022年业绩快报，预计全年实现营收63.59亿元，同比增长28.5%；归母净利润9.70亿元，同比增长24.0%；扣非归母净利润8.63亿元，同比增长30.1%。 从单季度看，2022年第四季度营收预计为20.38亿元，同比增长5.3%；归母净利润2.93亿元，同比增长29.1%；扣非归母净利润2.62亿元，同比增长20.6%。 公司2022年归母净利增速符合此前市场预期，显示出良好的经营稳定性。 化妆品多品牌驱动下保持高增，大单品战略更进一步 2022年，公司化妆品多品牌战略初步完成从“1到10”的目标，未来将继续向“10亿到30-50亿”规模迈进。 产品端，各品牌大单品战略逐步清晰，如润百颜的屏障修护系列和肌活的糙米水等大单品在品牌中占比显著提升。 产品定位上，公司正逐步从成分聚焦转向功效聚焦，以更好地触达消费者，例如润百颜从强调玻尿酸核心成分转变为强调水油平衡、基础护肤、肌肤健康态的整体定位。 原料业务稳步增长，药械业务结构调整下有望触底回升 原料业务方面，2022年医药级原料业务实现快速发展，成为重要增长驱动力。展望2023年，化妆品级和食品级原料业务有望随着市场需求恢复而增速回升。 药械业务方面，经过2022年的产品调整和库存管理，业态结构明显改善，预计在2023年有望实现较快增长。 多板块规模效应和结构调整下，盈利水平趋于改善 随着公司业务体量的持续提升以及管理效率的优化（例如化妆品中台的建立），公司的运营和资源分配将更加高效。 预计医美和化妆品板块的费用率将呈现下降趋势，从而推动公司长期盈利能力的改善。 盈利预测与投资评级 华熙生物作为全球透明质酸产业龙头，凭借原料业务的稳步发展和向终端医疗器械、化妆品、食品等领域的延伸，形成了“四轮驱动”的一体化优势。 鉴于公司盈利改善趋势，东吴证券将公司2022-2024年归母净利润预测分别调整至9.70亿元、13.08亿元和17.34亿元（原预测为9.81亿元、12.32亿元、15.20亿元）。 当前市值对应2022-2024年PE分别为59.61倍、44.22倍和33.35倍。 维持公司“买入”评级。 风险提示 市场竞争可能加剧。 研发进展可能不及预期。 总结 华熙生物2022年业绩快报显示，公司营收和归母净利润分别同比增长28.5%和24.0%，符合市场预期。在化妆品业务方面，公司通过多品牌战略和大单品策略实现了高增长，并逐步将产品定位从成分聚焦转向功效聚焦。原料业务稳步发展，医药级原料贡献显著，而药械业务在经历结构调整后预计将在2023年实现较快增长。随着公司规模效应的提升和管理效率的优化，预计其整体盈利水平将持续改善。基于对公司盈利改善趋势的判断，东吴证券上调了华熙生物2023-2024年的归母净利润预测，并维持“买入”评级。

中心思想 2022年业绩回顾与增长驱动 2022年，公司在营收端表现出韧性，实现5.47亿元的营业收入，同比增长12.38%，主要得益于核心产品破伤风疫苗销量的持续增长，预计其销售额贡献约4亿元。然而，同期归母净利润和扣非后归母净利润分别大幅下降75.39%和99.26%，至2657万元和71万元，业绩符合市场预期。 研发投入与未来增长潜力 利润下滑的主要原因是公司战略性地加大了病毒类疫苗的研发投入，研发支出同比激增86%至1.21亿元，旨在储备细胞基质流感疫苗等重要管线。尽管短期利润承压，但公司在研管线进展顺利，AC-Hib三联苗上市许可已获受理，预计2023年下半年获批上市，有望显著提升公司未来的收入体量。此外，重组金黄色葡萄球菌疫苗的三期临床试验已完成首例受试者接种，若成功将填补市场空白。基于对核心产品持续增长和创新管线潜力的信心，分析师维持公司“增持”评级，并预计未来业绩将恢复高速增长。 主要内容 2022年业绩快报 营收增长与利润下滑： 公司于2023年2月27日发布业绩快报，显示2022年实现营业收入5.47亿元，同比增长12.38%。然而，归属于母公司股东的净利润为2657万元，同比大幅下降75.39%；扣除非经常性损益后的归母净利润仅为71万元，同比下降99.26%。整体业绩表现符合市场预期。 业绩点评 营收端同比增加 12%，核心产品破伤风疫苗销量增长持续 营收驱动因素： 尽管2022年整体销售受到疫情影响，公司仍顶住压力，实现了营收的稳健增长。核心产品破伤风疫苗在疾控端销量同比增加，根据历史收入占比推测，2022年破伤风疫苗销售额预计在4亿元左右，是营收增长的主要贡献者。 利润端分析： 归母净利润出现同比下滑，主要原因在于公司加大了病毒类疫苗的研发投入，储备了细胞基质流感疫苗等重要管线，导致研发支出较以往有较大提升，预计达到1.21亿元，同比增加86%。 非经常性损益影响： 扣非后归母净利润与归母净利润差异较大，主要系公司在2022年取得了2862万元的政府补助，较2021年增加了1902万元。 AC-Hib 三联苗上市许可获受理，管线丰富在望 产品功能与优势： AC-Hib三联苗可用于2月至5周岁儿童，预防A群、C群脑膜炎球菌以及b型流感嗜血杆菌引起的多种感染性疾病。相较于单苗，联苗能有效减少儿童接种次数，提高接种依从性。 市场竞争格局： 目前中国市场尚无批签发的AC-Hib三联苗，智飞生物和欧林生物的同类产品三期临床均已完成。 公司产品特点与未来展望： 公司AC-Hib联合疫苗采用冻干剂型，便于保存和运输，且不含佐剂，产品安全性良好。预计该三联苗有望于2023年下半年获批上市，届时将进一步丰富公司的商业化产品组合，并显著提高公司收入体量。 金葡菌疫苗临床全球领先，三期临床完成首例受试者接种 研发进展： 公司研发的重组金黄色葡萄球菌疫苗正在进行针对骨科手术人群的Ⅲ期临床试验，目前已完成首例受试者接种。 市场潜力与不确定性： 若金葡菌疫苗临床取得成功，将填补该领域的全球空白，具有巨大的市场潜力。然而，考虑到全球范围内尚无成功先例，该项目仍存在较大的不确定性。 公司基本情况与财务预测 关键财务指标预测： 报告提供了公司2020年至2024年的营业收入、归母净利润、摊薄每股收益（EPS）、每股经营性现金流净额、ROE、P/E和P/B等关键财务指标的预测数据。预计2023年和2024年，公司营业收入和归母净利润将恢复高速增长。 盈利预测、估值与评级 维持盈利预测： 分析师维持对公司的盈利预测，预计公司2022/23/24年将分别实现营收5.47/6.52/8.23亿元，同比增速分别为12.39%/19.08%/26.29%。 净利润预测： 归母净利润预计分别为0.27/0.68/1.2亿元，同比增速分别为-75%/155%/77%。 维持“增持”评级： 基于对公司核心产品持续增长和未来创新管线潜力的判断，分析师维持对公司的“增持”评级。 风险提示 研发及销售不达预期的风险： 疫苗研发周期长、投入大，且销售推广存在不确定性，可能导致研发或销售未能达到预期目标。 产品价格下降的风险： 市场竞争加剧或行业政策调整可能导致公司产品价格下降，影响盈利能力。 行业政策变动的风险： 疫苗行业受政策监管影响较大，相关政策的变动可能对公司经营产生不利影响。 附录：三张报表预测摘要 详细财务预测： 报告附录提供了公司2019年至2024年的损益表、资产负债表和现金流量表的详细预测数据，以及全面的比率分析，涵盖了每股指标、回报率、增长率、资产管理能力和偿债能力等多个维度，为投资者提供了深入的财务洞察。 市场评级与历史推荐 市场评级方法： 报告解释了市场中相关报告评级比率分析的计算方法，通过对不同投资建议（如“买入”、“增持”、“中性”、“减持”）赋予分值，计算得出市场平均投资建议的参考评分。 历史推荐： 国金证券自2022年6月以来，持续对公司维持“增持”评级。 总结 2022年，公司在营收方面表现出稳健增长，主要得益于核心产品破伤风疫苗的强劲销售。然而，为布局未来增长，公司大幅增加了研发投入，导致短期内归母净利润和扣非后归母净利润出现显著下滑。尽管如此，公司在研管线进展积极，AC-Hib三联苗已获上市许可受理，有望在2023年下半年获批上市，预计将成为未来重要的收入增长点。同时，重组金黄色葡萄球菌疫苗的三期临床试验也取得进展，具备填补市场空白的潜力，但其成功仍存在不确定性。综合来看，分析师对公司未来业绩恢复增长持乐观态度，并维持“增持”评级，但提醒投资者关注研发及销售不达预期、产品价格下降以及行业政策变动等潜在风险。