泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　多靶点作用机制的优效肝癌、甲状腺癌氘代药物多纳非尼，商业化放量加速推进。针对高发病率（我国每年新发病例40万）、高死亡率（仅次于胰腺癌）的肝细胞癌（HCC），多纳非尼是目前全球唯一一款取得一线治疗主要临床终点OS优效且安全性良好的小分子靶向药物，而且在与PD-1联用的I期临床试验中针对不可切除的HCC，表现出了现有疗法无法企及的抗肿瘤活性（ORR高达74.1%，现有指南推荐疗法基本在30%左右），并有望填补HCC术后辅助治疗的空白。针对是否接受过TKI治疗的放射性碘难治性分化型甲状腺癌（RAIR-DTC）均具有临床疗效，填补了RAIR-DTC二线治疗的空白，覆盖人群更为广泛且安全性良好，为中国患者带来了强有力的选择。商业化放量加速推进，2021年6月获批当年销售额1.63亿元，我们预计2022年将实现2.96亿元的收入，同比增长81.60%。 　　新型JAK抑制剂杰克替尼将全面革新骨髓纤维化的治疗面貌。杰克替尼一线治疗中高危骨髓纤维化具有全球“Best-in-Class”竞争力，主要临床终点SVR35达到全球最高的72.3%（非头对头），竞争格局良好，中国仅芦可替尼一款获批上市（SVR35=27%），FDA批准的另外两款竞品SVR35分别是29%、40%。而且杰克替尼有望填补芦可替尼不耐受的中高危骨髓纤维化治疗的空白，以上两项适应症目前均已NDA，有望今年获批上市。此外，公司还布局了斑秃、特应性皮炎、强直性脊柱炎三项百万级别患病群体适应症，目前均已在进行III期研究，已有有效性、安全性数据均良好，我们预估峰值销售有望达到28.18亿元。 　　大单品外用重组人凝血酶止血疗效突出，应用前景广阔。局部止血药物市场规模持续扩张，预计2030年有望达到160亿元以上。现有止血方法由于原料来源紧张，安全性风险加之生产成本高，不能充分满足临床需求。公司的重组人凝血酶（泽普凝）由于生产成本低、止血效果突出、安全性和竞争格局良好（同类产品全球仅一款上市且未在国内上市和开展临床试验），应用场景更为广泛，目前处于BLA阶段，有望今年获批上市。 　　已形成合力的三大技术平台构成公司的核心竞争力，公司具备持续推出产品矩阵的能力。公司目前已成功打造且被验证的可以形成合力的精准小分子药物研发和产业化平台、复杂重组蛋白新药及产业化平台、双/三靶点抗体研发平台，具备自主开发小分子、双抗、三抗多种药物形态的能力，广泛布局了肿瘤及血液疾病、出血及创伤、免疫炎症性及肝胆疾病多种疾病，且研发管线竞争格局均良好、进度领先，具备持续推出产品矩阵的能力。 　　投资建议 　　考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计2022-2024年公司收入分别为2.96亿元、6.82亿元、13.64亿元，分别同比增长55.54%、130.21%、100.09%；2022-2024年归母净利润分别为-4.75亿元、-3.83亿元、-1.61亿元。通过DCF模型对公司保守估值可得公司A股合理市值209.19亿元。我们看好公司目前产品的竞争力和后续的商业化兑现，更重要的在于公司目前已形成合力的三大技术平台能够持续推出产品矩阵，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示 　　创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球7款新冠口服药获批上市，8款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中1款药物获得紧急使用授权）。辉瑞Paxlovid和默克的Molnupiravir已在中国获批上市，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022年7月获批上市。2023年1月29日，先声药业、君实生物新冠口服药获NMPA批准上市。开拓药业、众生药业等处于三期临床。 　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2023年3月第一周，陆港两地创新药板块共计31个股上涨，29个股下跌。其中涨幅前三为加科思-B(24.88%)、云顶新耀-B(15.61%)、基石药业-B(13.60%)。跌幅前三为益方生物-U(-7.82%)、神州细胞-U(-6.15%)、南模生物(-5.62%)。 　　本周A股创新药板块上涨0.50%，跑输沪深300指数1.21pp，生物医药下跌0.7%。近6个月A股创新药累计上涨8.85%，跑赢沪深300指7.18pp，生物医药累计下跌1.9%。 　　本周XBI指数下跌2.46%，近6个月XBI指数累计下跌2.31%。 　　国内重点创新药进展 　　3月国内1款新药获批上市，0款新增适应症。本周国内1款新药获批上市；0款新增适应症。 　　海外重点创新药进展 　　3月美国1款新药获批上市，本周美国1款新药获批上市。 　　3月欧洲无创新药获批上市。3月日本无新药获批上市。 　　本周小专题——AT2R靶点药物研发概况 　　3月2日，Confo Therapeutics宣布与礼来签署了Confo公司临床阶段CFTX-1554和备用化合物的全球许可协议。CFTX-1554是一款新的血管紧张素II2型受体（AT2R）抑制剂，目前正处于1期临床。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成9起重点交易，披露金额的重点交易有3起。Confo将从礼来公司获得40万美元的预付款，以及每个项目高达590万美元的潜在里程碑付款和分层特许权使用费；艾力斯医药授权向和誉医药支付最高不超过18,790.00万美元的首付款、开发及销售里程碑付款以及相应比例净销售额的许可提成费；Vertex将向ImmunoGen支付15万美元的预付款。ImmunoGen有资格获得高达337亿美元的期权行权费以及每个目标的开发和商业里程碑付款。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

　　核心观点 　　关注流感疫情传播情况。从北美数据来看，美国流感阳性病例感染情况以及流感重症住院率均比往年情况更加严重（CDC系统的累计住院率高于自2010-2011年以来以往每个季节第45周观察到的住院率）。从国内流感疫情来看，样本流感病例阳性数量显著高于去年同期。 　　流感疫苗需求弹性较大。从批签发数量来看，22年行业内批签发量约为7300万支，其中四价流感疫苗占比约在7成左右，与21年整体趋势类似。从渠道预估需求数据来看，23年整体需求预计为7000-8000万人份左右。但22年疾控中心大部分资源均忙于新冠疫苗接种以及疫情影响，造成流感疫苗接种较差，我们预计今年整体销量情况将明显好于去年。 　　长期看我国流感疫苗渗透率提升空间大，群众接种意识亟待加强。看21-22年流感季数据，与发达国家对比，我国整体流感疫苗接种率仅为2.5%，与美国51.4%的接种率相比仍有较大的提升空间。分年龄段来看，6月-17岁人群我国渗透率为7.6%，美国为57.8%，老年人群我国为3.7%，美国为74%，差距仍然较大。我们认为在企业持续推广、更多厂商儿童/老年剂型上市后，群众对于流感疫苗的接种意识有望提高，疫苗接种量预计相应提升。 　　相关标的：华兰疫苗、金迪克、百克生物等。 　　风险提示：产品销售不及预期；疾控中心资源分配较少；流感疫苗需求不及预期。

　　投资要点 　　甲流“抬头”，人群普遍易感，检测、预防、治疗等多管齐下。近期流感病毒检测阳性率出现上升，我们认为可能由2个原因造成：1）过去2年的防疫措施如带口罩等积累了大量的易感人群；2）今年流行的毒株为A(H3N2)亚型，其传染性更强、感染率更高。流感不等于普通感冒，高发季节传染危害不容忽视。 　　流感检测：方法多样，国内多家公司布局产品。患有严重疾病的患者通常需要实验室诊断，并且要求测试必须快速可靠，这对患者护理和管理非常重要。目前流感病毒的常用检测方法主要有病毒分离鉴定、抗原检测和分子生物学方法等。国内目前累计批准流感检测相关试剂80多种，其中上市公司包括安图生物、万孚生物、复星诊断、迈克生物等多家上市公司。 　　流感疫苗：最经济手段，接种率低，依然享有行业红利期。我国流感疫苗整体接种率约4%，与美国的48.4%及WHO建议的流感疫苗目标接种率75%相差甚远。在合作大于竞争+共同促进接种率提升的大背景下，各家依然享有行业红利期。未来2-3年流感疫苗整体供给将会不断增加，促进流感疫苗行业渗透率提升和市场扩容。 　　流感药物：流感药物多样，治疗手段丰富。目前针对流感主要有对症、抗病毒、中药等治疗手段。（1）对症：高热者可进行物理降温、应用解热药物；咳嗽咳痰严重者给予止咳祛痰药物。（2）抗病毒：重症或有重症流感高危因素的流感样病例，应当尽早给予经验性抗流感病毒治疗。我国目前上市的药物有神经氨酸酶抑制剂、血凝素抑制剂和M2离子通道阻滞剂三种。（3）中药：针对轻症、重症等有相应中成药推荐。 　　相关标的： 　　流感检测：安图生物、万孚生物、复星诊断、迈克生物 　　流感疫苗：华兰生物、百克生物、华兰疫苗、金迪克、复星医药；智飞生物、沃森生物、欧林生物、成大生物、康泰生物 　　流感药物及产业链：南新制药、东阳光药、博瑞医药、众生药业、上海医药、科伦药业、石药集团、双鹭药业、一品红、莱茵生物 　　风险提示：产品销售不及预期，研发进度不及预期，新冠接种超预期，研报使用信息更新不及时

中心思想 市场潜力与行业龙头地位 美丽田园医疗健康深耕万亿级美丽与健康服务赛道，作为中国最大的传统美容服务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商，其市场地位稳固。在消费升级和健康需求日益增长的背景下，传统美容、非外科手术类医美及亚健康服务等细分市场均展现出强劲的复合增长潜力，为公司提供了广阔的发展空间。 核心竞争力与未来成长驱动 公司凭借其独特的一站式服务体系、多元化的品牌矩阵、直营与加盟相结合的广泛渠道网络、高消费高复购的优质客群以及先进的数字化管理能力，构建了坚实的核心竞争力。通过上市募资，公司将加速门店网络扩张和数字化升级，进一步巩固市场领先地位，并为未来的业绩持续增长注入强劲动力。 主要内容 行业发展趋势与市场格局深度解析 健康和美丽管理龙头供应商，四大品牌满足客户多元化需求 美丽田园医疗健康自1993年创立以来，已发展成为中国健康和美丽管理领域的领先企业。公司旗下拥有美丽田园、贝黎诗、研源及秀可儿四大连锁品牌，提供传统美容、医疗美容和亚健康评估及干预三大类共计47类服务项目及800+SKU，旨在满足客户全生命周期的多元化需求。尽管2022年上半年受疫情反复影响，公司营收同比下降12.3%至7.3亿元，归母净利润同比下降84.4%至0.2亿元，但传统美容业务仍是主要收入来源（2021年占总收入的58.8%），医疗美容服务则保持最高毛利率（2021年为57.4%）。公司管理层经验丰富，员工持股计划也为公司长远发展提供了助力。 美丽与健康产业消费需求提升驱动行业发展 中国美丽与健康管理服务市场规模庞大，2021年已达1.2万亿元人民币，同比增长7.5%。预计2021-2030年，传统美容服务、非外科手术类医美及亚健康服务市场的年复合增长率将分别达到5.3%、17.5%和17.1%。这一增长主要得益于中国城镇居民人均可支配收入的快速增长（2011-2021年从21810元增至47412元）、中产阶级群体的日益壮大（2018年一二线城市中产及以上人口占比达59%），以及国民对健康美丽服务需求的普遍提升（2021年中国白领亚健康比例高达76%）。各细分市场之间存在协同效应，通过传统美容服务可初步建立客户信任，进而延伸至更复杂的医疗美容和亚健康服务。 传统美容服务市场：行业高度分散，未来注重专业化和差异化 传统美容服务市场主要面向31-50岁的城市女性，客单价在400-1500元之间。2021年，中国接受传统美容服务的人数达1.552亿，预计2030年将增至1.975亿。市场规模从2016年的3132亿元增长至2021年的4032亿元，预计2030年将达到6402亿元。该市场高度分散，2021年前五大机构按直营店收入计市场份额仅为0.7%，美丽田园以0.2%的市场份额位居第一。行业进入壁垒包括品牌效应、个性化服务规模、资本投入和经验丰富的美疗师。未来，市场将更加注重专业化、差异化服务和行业整合。 医疗美容服务市场：高成长速度低渗透率，未来增长空间大 医疗美容服务市场呈现高成长、低渗透率的特点。医美用户决策周期平均约1个月，外科手术类项目决策周期更长。外科手术类项目单价较高（平均花费15040元），而非外科手术类医美业务增速更快，预计2023年其收入将占整体医美市场的48%。 非外科手术类医疗美容服务：21-40 岁女性为主要客户群体 非外科手术类医美客户以21-40岁女性为主（占76%），平均每年花费6000-20000元，其中67%居住于一线及新一线城市。2022年中国医美用户达2093万人，2017-2022年复合增长率达39.2%。非外科手术类医美用户占比从2019年的72.6%增至2021年的83.1%。市场规模从2016年的308亿元增长至2021年的977亿元，预计2030年将达4157亿元，2021-2030年复合增长率高达17.5%。与韩国（每千人16.1次的三倍）和美国（每千人16.1次的两倍）相比，中国每千人非外科手术类医美项目数（2020年16.1次）和渗透率（2020年3.9%）仍有巨大提升空间。市场集中度较低，前五大机构市场份额为6.3%，美丽田园排名第四，占0.6%。严格监管、品牌声誉、资本需求、执业医师短缺和高额销售开支构成了较高的行业进入壁垒。未来，数字化普及和与传统美容服务的整合将是主要趋势。 外科手术类医疗美容服务：身体消费占比增加，吸脂为最受欢迎品类 外科手术类医美消费中，身体项目占比逐年增加（2021年面部项目消费占比较2019年下降近7%），吸脂以17.1%的市场份额成为最受欢迎的品类。市场规模从2016年的468亿元增长至2021年的915亿元，预计2030年将达2224亿元，2021-2030年复合增长率为10.4%，低于非外科手术类医美。 亚健康评估及干预服务市场：亚健康现象驱动新兴市场发展 亚健康问题广泛困扰中国25-55岁人群，2021年45-55岁亚健康人数最多，达1.465亿人，占该年龄段人口的60%。客户每年在亚健康评估及干预服务上的支出介于1万-20万元。市场规模从2016年的24亿元增长至2021年的70亿元，预计2030年将达290亿元，2021-2030年复合增长率为17.1%。该市场处于早期发展阶段，前五大机构市场份额为24.2%。未来发展趋势包括定制化服务、更广泛的目标客户群体（年轻群体接受度提高）以及与其它美丽与健康管理服务的协同效应。 美丽田园核心竞争力与战略增长路径 业务模式：三大业务四大品牌，“直营+加盟”为主要经营模式 美丽田园通过四大品牌提供传统美容、医疗美容和亚健康评估及干预三大业务，服务流程注重人性化和客户体验。公司采用“直营+加盟”的经营模式，截至2022年上半年，拥有177家直营店和175家加盟店，覆盖100个城市。直营模式确保服务品质，加盟模式则有助于快速扩张和提升客户覆盖面。会员储值模式（如美丽田园银卡6000元至至尚卡180000元）有效锁定了持续客源，且会员在直营店和加盟店之间可无障碍消费。 竞争优势：“产品+渠道+客群+管理”优势共筑企业核心竞争力 产品优势：多元化产品体系覆盖客户全生命周期，一站式服务体验提升客户粘性 公司通过四大品牌提供共计47类服务项目及800+SKU。美丽田园和贝黎诗提供31种传统美容服务（130+SKU），平均价格100-2000元。秀可儿主攻能量仪器与注射服务（10类服务，300+SKU），平均价格800-396000元。研源医疗提供6类亚健康评估及干预服务（近400个SKU），平均费用1000元以上，并积极引入德国阿登纳免疫热疗等先进技术。这种横跨客户生命周期的多元化产品矩阵和三大业务的相互协同，为客户提供了一站式服务体验，显著提升了客户粘性。 渠道优势：广泛覆盖中国中高端消费客群，线上&线下双渠道增强品牌推广 直营店是公司营收的主要贡献者（2021年占95%），而加盟店的扩张速度快于直营店（2019-2022H1直营店从154家增至177家，加盟店从127家增至175家）。直营门店主要聚焦一线城市核心商圈（2022年上半年一线城市有84家，新一线城市有73家），一线城市营收贡献占比达60%。美丽田园门店数量最多（138家），美丽田园和秀可儿是营收双支柱（2022年上半年营收占比分别为51.1%和40%）。公司新店开设效率高，平均首次盈亏平衡期为11个月，现金投资回收期为21个月。公司还通过线上（天猫、抖音、大众点评、刘涛代言）和线下（核心商圈广告）双渠道营销策略，持续扩大品牌知名度和影响力。 客群优势：公司拥有庞大且忠诚的优质客群 公司成功吸引了庞大且忠诚的优质客群，客户到店次数持续增长，2021年总计达105.5万次。活跃会员数量不断扩大，2021年直营店及加盟店服务活跃会员总数达9.9万人次。活跃会员表现出高复购和高客单价的特点，2021年直营店活跃会员平均光顾10.8次，消费2.1万元。医疗美容和亚健康服务的人均消费金额高于传统美容，而传统美容的到店次数远高于其他服务。公司对客户需求的深入洞察和专业化的客户管理体系，以及低于0.1%的客户不利反馈率，为客群的持续高质量发展提供了保障。 管理优势：“数字化管理平台+专业化服务团队”打造一流管理服务标准 公司建立了行业领先的数字化信息管理平台，拥有78名信息技术人员，开发了37个专有信息管理系统，涵盖区域发展、门店运营支持、客户分析和员工发展等业务运营模型。通过ERP、SPA服务管家系统、客户关系管理系统及美丽田园小程序，公司持续提升经营效率和客户体验。公司拥有1898名专业服务人员，包括1489名美容师和110名注册医生，平均年资达6.1年。高品质

　　万泽股份(000534) 　　事件： 　　公司发布2022年年度报告，2022年公司营业收入为7.94亿元（+20.97%），归母净利润为1.02亿元，（+6.74%），扣非后归母净利润为0.81亿元（+73.55%），毛利率为76.85%（-2.5lpcts），净利率为13.30%（-0.24pcts）。 　　投资要点： 　　业绩持续高增长，高温合金收入大幅提升 　　公司的主营业务为微生态活菌产品、高温台金产品公司下属全资子公司内袋双奇药业是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的国家级高新技术企业，主要产品双鼓杆菌乳杆菌三联活菌片商品名称“金双技”）和阴道用乳杆菌活菌胶囊（商品名称“定君生”报告期内，公司拓展微生态活菌产品新赛道，推出益生菌大健康产品，补强了公司的益生菌产品系列。2022年公司医药板块营收5.94亿元（+7.84%）、毛利率89.57%（+0.28pcts）。 　　公司专注高温合金材料和核心部件的研发制造，具备从高温合金材料研发到其构件生产全流程能力，现已形成完整的研发检测体系，拥有从母合金熔炼、物理性能测试、化学性能测定、铸造成型的全套设备；已掌握高温母合金及其构件生产的先进技术，建立了超高纯度高温合金熔炼、涡轮叶片无余量精密铸造技术体系，所生产的高温合金叶片和粉末涡轮盘等产品，已先后在我国多型涡轮动力装备中获得应用，并具备了批量生产的工程能力。2022年公司高温合金板块1.80亿元（+92.61%），毛利率38.79%（+12.74pcts）。高温合金业绩增长主要原因系高温合金材料、叶片等多种型号产品产量提升，稳定交付，基于产品的规模效应增长，毛利率也相应提高。 　　子公司层面，万泽中南研究院基于双性能涡轮盘研制需求，自主研发了第三代粉末合金WZ-A3，主要应用于先进航空发动机的涡轮盘等关键热端部件，未来可以直接转化应用并支撑在研/预研型号发动机研制。2022年实现营收0.80亿元，同比增长236%，净利润0.14亿元，去年同期为-0.17亿元。 　　上海万泽加大了生产设备、生产线及研发等投入，参与的上海电气主导的78MW燃机高温合金叶片研发及产业化项目以及承接的高成品率高温合金定向凝固叶片工艺流程、基于饮合金精密铸造技术的涡轮类产品研发、上海市先进涡轮发动机热端关键部件精密铸造技术创新中心项目等项目，取得了较大进展。在研新品共计28个，已完成研发转入批产8个。2022年实现营收1.14亿元，同比增长35%，净利润63万元，去年同期为-525万元。 　　深汕万泽完成扩产计划，目前已具备粉末盘100件/年、粉末150吨/年、母合金150吨/年的生产能力，和高温合金叶片年产万片的生产能力。某型新产品盘件研发项目等按计划推进中，并完成某型盘件用母合金多批次生产。2022年实现营收0.87亿元，同比增长1586%，净利润-0.32亿元，去年同期为-0.41亿元。 　　签订某型涡轮叶片框架采购协议，产品销售有可靠保障 　　2023年3月4日，公司发布《关于子公司签订某型涡轮叶片框架采协议的的自愿性信息披露公告》，深汕万泽近日与有关客户就某型涡轮叶片签订《框架采购协议》、首批采购产品数量为5台套，采购金额约为1.906.43万元，后续各批次采购产品价格按首批采购清单进行，本次框架采购协议的有效期为五年。我们认为市场对高温合金和叶片的需求正在逐步转化为订单落地，公司高温合金技术已经趋于成熟，未米将会获得更多订单，助力公司成长。 　　投资建议： 　　高温合金作为航天航空的主要材料，应用广泛，需求量与日俱增，目前国内进口依赖产重，国产自给率提升的需求追切。随着公司的高温合金产量提升，技术水平领先，先发优势明显，公司的业绩将稳步提高。我们预计公司2023-2025年归母净利润1.61亿/2.10亿/2.64亿、EPS分别为0.32/0.42/0.53元，PE分别为62/47/38，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　盈利水平风险，军品订单不及预期的风险。

　　周度观点： 上周（2.27-3.3）申万医药指数上涨 0.6%，跑输同期沪深 300（2.1%）和创业板指（0.5%） 。 近期国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，引起市场对国有企业的投资热情，医药板块国企数量众多，我们梳理了医药各领域中央企和地方国企的相关标的，重点关注相关催化剂落地，如股权激励、股权变更等等。 　　医药板块国企数量众多，中药、化药与流通行业占比较高。 近期国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，引起市场对国有企业的投资热情。在医药板块中，我们以申万医疗保健行业为样本，样本中共 400 家企业（剔除 B 股和 ST 股），其中 65 家国有企业，占比 16.3%，其中中央国有企业 16 家，地方国有企业 49 家，分别占国有企业比例为 24.6 和 75.4%。 按申万行业来划分， 按申万三级行业来划分， 医药国有企业中中药 18 家，化学药 13 家，医药流通 11家，原料药 3 家，疫苗、血制品等生物制品共 10 家，医疗设备与耗材 7 家，其他综合业务 3 家。 　　重点关注医药领域有催化剂的相关公司。 我们梳理医药各领域中央企、国企相关标的，建议关注央企、国企业绩改善情况和投资机遇。中药板块中有 5 家央企和 13 家地方企业，目前已发布股权激励且解禁尚未完成的企业有康恩贝、昆药集团、江中药业； 化学药板块中有 3 家央企和 10 家地方企业，目前已发布股权激励且解禁尚未完成的企业有华润双鹤； 生物制品中有 2 家央企和 8 家地方企业，目前已发布股权激励且解禁尚未完成的企业有长春高新； 医疗器械、装备及耗材板块有 1 家央企和 6 家地方企业，目前已发布股权激励且解禁尚未完成的企业有新华医疗。 　　本周股票建议关注组合： 1）成长组合：药石科技、金斯瑞生物科技、聚光科技； 2）稳健组合：山东药玻、科伦药业、 长春高新； 3）弹性组合： 康恩贝、昆药集团、 新华医疗。 　　投资建议： 医药领域国有企业数量众多，受益国资委发起的国有企业改革行动，因此建议关注医药领域中有催化剂的重点公司如股权激励、股权变更、年度发展规划等， 维持“推荐” 评级。 　　风险提示： 国企改革不及预期； 利润兑现不及预期； 其他系统性风险

　　行业动态： 　　2月26日，部分地区开始推进职工医保门诊共济保障机制改革，引发部分群众关注。该次改革，是在不增加社会和个人额外负担的前提下，建立职工医保普通门诊统筹报销机制，并通过调减单位缴费和统筹基金划入个人账户的比例，为普通门诊报销提供资金支持。 　　3月5日,李克强总理代表国务院在十三届全国人大五次会议上作《政府工作报告》。其中，报告部署的今年卫生健康工作重点涉及以下六点：1.要更加科学、精准、高效做好疫情防控工作2.围绕保健康、防重症，重点做好老年人、儿童、患基础性疾病群体的疫情防控和医疗救治3.推进疫苗迭代升级和新药研制，切实保障群众就医用药需求，守护好人民生命安全和身体健康4.推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局5.加强养老服务保障，完善生育支持政策体系6.保障妇女、儿童、老年人、残疾人合法权益。 　　市场观察： 　　上周医药生物板块下跌0.37%（排名25/31），年初至今板块上涨4.50%（排名22/31），2023年初至今医药板块稳步上行，中药版块迎来政策利好，主线清晰。 　　策略观点： 　　依然看好医疗端的复苏。在我们1月29日发布的报告《周观点:以更乐观的心态看待医药行业》中，曾提出“在未来的3-6个月，医药的核心矛盾是需求复苏验证和风险偏好提升”，进入3月以后，验证的时间窗口愈发临近，整体而言我们对于以医院端为代表的就诊医疗需求将从2023年2月开始持续复苏反弹依然持有比较乐观的态度，因此看好C端的医疗服务以及对应的院内用药的机会。 　　积极关注门诊统筹政策变化带来的中线投资机会。2021年4月，国务院办公厅印发《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》，近期各地陆续开始落地执行相关政策，通过用调整个人账户的划入方式，来“置换”普通门诊统筹报销，将更好满足广大参保人特别是退休人员对报销普通门诊费用的需求，这或将带来门诊就诊支付能力的显著提升，有利于相关药品和耗材企业的产品放量。 　　风险偏好提升逻辑有望从创新药扩散到创新器械和转型药企。我们在2022年4季度旗帜鲜明看多创新药板块，核心原因在于对于风险偏好提升，展望未来，随着行情的逐步演绎，我们预计将逐步扩散到具有爆款单品的创新企业和已经完成出清且具备新品种拓展潜力的转型药企。 　　“中国特色估值体系”在医药行业演绎的两种路径。1）中医药：近期国务院办公厅发布《中医药振兴发展重大工程实施方案》，进一步从政策制度体系强化对于中医药行业发展的支持，传承创新发展中医药是新时代中国特色社会主义事业的重要内容，是中华民族伟大复兴的大事。2）国企改革：医药行业中国有企业数量较多，近几年我们观察到部分国有企业通过多种形式的改革，实现经营业绩的提升和拓展，随着疫情影响的减少和生产经营的恢复，我们预计更多国有企业将积极作为。 　　建议关注相关主线个股（排序分先后） 　　（一）医疗复苏主线：1）医疗服务（国际医学、爱尔眼科、固生堂（H）、通策医疗、海吉亚医疗（H）、三星医疗、盈康生命、信邦制药（和中小市值联合覆盖））；2）医院用药：恒瑞医药、信立泰、恩华药业、海思科、京新药业；3）医用耗材：威高骨科、三友医疗、爱康医疗（H）、惠泰医疗、南微医学、微电生理-U； 　　（二）门诊用药主题：信立泰、京新药业、吉贝尔、凯因科技、百洋医药（和商社联合覆盖） 　　（三）创新药：百济神州、恒瑞医药、信达生物（H）、贝达药业、绿叶制药（H）、荣昌生物、和黄医药（H）、康方生物（H）、科济药业（H）、康诺亚（H）、益方生物、迪哲医药、盟科药业、亚虹医药、百利天恒、和誉（H） 　　（四）创新器械：迈普医学、福瑞股份、康为世纪 　　（五）转型药企：通化东宝、长春高新、健康元、康弘药业 　　（六）中医药：康缘药业、以岭药业、济川药业、健民集团、华润三九、羚锐制药 　　（七）国企改革：迪瑞医疗、同仁堂、昆药集团、达仁堂、新华医疗 　　（八）弹性个股：诚益通、可孚医疗、鱼跃医疗、乐普医疗、华润医疗 　　风险提示：市场震荡风险，研发进展不及预期，个别公司外延整合不及预期，疫情风险。

　　江苏吴中(600200) 　　江苏吴中：持续向前，打造“医药+医美”双产业。公司于1994年成立，1999年在上交所上市，目前涉足医药、医美、投资等行业。2019年确定“医药+医美”的发展方向，业务布局重心转向医美。2021年成立吴中美学，拥有Humedix玻尿酸及AestheFill童颜针产品在中国大陆地区的独家销售代理权；2022年，吴中美学（香港）有限公司成立，启动重组胶原蛋白相关产品的研发工作。2017-2021年，受到业务转型影响，营收出现下滑，由29.6亿元下降至17.75亿元，CAGR为-9.27%；归母净利润波动较大，2021年由负转正，由-5.06亿元增长至0.23亿元，2017-2021年CAGR为-29.60%。未来伴随医美产品逐渐上市，公司有望享受高增长红利，带动收入与利润提升。 　　医美行业：黄金赛道高增速，合规产品未来可期。中国医美市场发展空间广阔，消费者需求持续上升。根据弗若斯特沙利文数据显示，2017-2021年，中国医美市场规模由993亿元增长到1891亿，2017-2021年CAGR达17.47%，远超全球医美市场复合增速3.02%。医美是消费行业中的黄金赛道，其中具有灵活、创伤小、恢复期短、风险低等特点非手术类的轻医美越加风靡，预计2022-2025年我国轻医美市场规模将会达到1074/1228/1376/1527亿元，预计未来3年的CAGR为14.5%。注射类材料百花齐放，产品种类有望进一步扩张，胶原蛋白材料和其他（PLLA等）注射材料增长迅速，2017-2021年期间年复合增速依次为22.2%和56.8%，未来市场规模有望进一步扩张。 　　核心竞争力：深耕医药产品，发力医美管线。通过外购内研，江苏吴中医美板块正加速注射类全品线布局。①AestheFill：据wind投资者调研纪要，AestheFill目前已获NMPA受理，预计将于2023年底前取证，上市后可助力江苏吴中在再生注射针剂市场取得先发优势，补充再生市场的产品供给，抢占市场份额，捕捉再生蓝海的巨大市场机会。 　　②Humedix：2019年，江苏吴中代理的韩国Humedix品牌拥有我国医美玻尿酸终端市场14.3%的市场份额，位居第三，Humedix玻尿酸龙头地位显著。HARA玻尿酸定位于中高端精致轻奢，有望承接Humedix在国内玻尿酸市场的龙头地位。③自研管线：以重组胶原蛋白为切入，加速布局注射类全品类产品。搭建胶原研产销平台，注射类全管线布局奠定长期龙头地位。江苏吴中传统医药产业底蕴深厚，产线丰富，产业链完善，集研产销一体。①研发：构建基因药物、化学药物和现代中药的研制开发和产业化的技术开发平台和创新体系。②生产：产品线基础稳固，建立核心产品矩阵。③销售：销售模式与渠道多样，销售管理体系完善。 　　未来看点：搭建自研平台，赋能公司发展。公司积极把握轻医美的未来市场发展，精准瞄准注射类医美市场；稳步推进医美板块发展，组建较为完善的组织架构。公司依托老牌药企基因，结合自身在国内临床注册领域的经验优势，快速切入医美赛道；设立吴中美学，聘请林睿禹博士任首席医学教育官；自研能力不断夯实，催动医美产业化加速落地；积极并购扩展公司外延，为公司发展持续赋能。再生市场前景广阔，AestheFill目前已获NMPA受理，预计将于2023年底前取证，可助力江苏吴中在再生注射针剂市场进行先发卡位，捕捉再生蓝海的市场机会。公司依托深厚的产业与工艺基础，瞄准胶原蛋白注射产品市场，首个自有品牌婴芙源面世，竞争优势显著；吴中美学自研脱氧胆酸溶脂管线；积极外购优质标的，优化产品矩阵。公司充分发挥产能优势和区位优势，积极对外发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务。 　　投资建议：公司具有深厚药企基因，发力布局医美业务，有望在高成长赛道拉动整体利润上行，预计公司22-24年分别实现归母净利润-0.82、0.07与1.30亿元，3月6日收盘价对应24年PE为47x，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：产品开拓不及预期，行业竞争加剧，需求不及预期。

中心思想 创新差异化管线驱动增长 康宁杰瑞制药凭借其自主研发的单域抗体、CRIB双抗及CRAM混合抗体等技术平台，成功构建了具有显著差异化和全球化潜力的创新产品管线。这些产品在商业化和临床数据上均得到了验证，为公司未来的高速增长奠定了基础。 核心产品市场潜力巨大 公司核心产品KN046（PD-L1/CTLA-4双抗）在肺癌领域即将报产，并在胰腺癌这一高度未满足临床需求的领域展现出first-in-class的潜力。KN026（HER2双抗）在乳腺癌和胃癌治疗中表现出高效低毒的特点，有望切入广阔的一线及辅助治疗市场。此外，皮下注射PD-L1单抗KN035凭借其便利性，在激烈竞争中保持了较高的市场份额和盈利能力，为公司提供持续正向现金流。 主要内容 创新管线与核心产品进展 康宁杰瑞：差异化管线逐渐成型 公司成立于2015年，专注于创新抗体研发、生产和商业化。 创始人徐霆博士拥有20多年生物创新药研发经验，建立了自主知识产权的蛋白质/抗体工程、抗体筛选和多功能抗体开发平台（如CRIB双抗平台、CRAM混合抗体平台及BADC/BIMC/TIMC/GIMC/CIMC扩展平台）。 基于这些平台，公司开发出具有差异化和全球化潜力的产品管线，并已在商业化和临床数据上得到验证。 KN046：肺癌即将报产，胰腺癌有望冲击first-in-class KN046是PD-L1/CTLA-4双特异性抗体，通过靶向富集于PD-L1高表达肿瘤微环境并清除抑制肿瘤免疫的Treg细胞发挥作用。 已在全球开展覆盖非小细胞肺癌、胰腺癌等10余种肿瘤的20多项临床试验。 一线肺癌III期研究已达PFS终点，预计年内BLA： KN046联合化疗一线治疗晚期非小细胞肺癌的II期临床研究（KN046-202）显示，ORR为46%，中位PFS为5.7-5.8个月，中位OS为26.6-27.2个月，安全性良好。 III期ENREACH-LUNG-01研究已成功达到预设PFS终点，预计2023年读出OS数据并提交上市申请。 胰腺癌III期顺利推进，有望冲击first-in-class： 胰腺癌是“癌中之王”，存在巨大未满足的临床需求。 II期KN046-IST-04研究在初治胰腺癌患者中显示出积极结果（ORR 45.2%，DCR 93.5%）。 KN046联合化疗一线治疗胰腺癌的III期注册研究ENREACH-PDAC-01正在顺利推进，预计年内揭盲，有望成为该领域首个成功的IO产品，具有国际化价值。 KN026&JSKN-003：HER2双靶向布局，差异化定位 HER2过表达驱动肿瘤发生，HER2双表位特异性抗体具有提升疗效的潜力。 KN026：高效低毒的HER2双抗，一线+辅助有望回避ADC内卷： KN026是首个国产HER2双抗，采用CRIB平台开发，可同时结合HER2的两个非重叠表位，对HER2中低表达肿瘤和曲妥珠单抗抗性细胞株亦有抑制作用。 乳腺癌一线+新辅助，有望推进III期： KN026联合多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌II期研究（KN026-201）显示ORR 76.4%，中位DoR 24.0个月，中位PFS 25.4个月（未成熟），OS率高，安全性可控。 新辅助治疗HER2阳性早期/局部晚期乳腺癌II期研究（KN026-208）显示总体病理完全缓解率（tpCR）50.0%，客观缓解率（ORR）100%。 有望今年启动乳腺癌一线和新辅助III期临床试验。 胃癌单药数据优异，有望成为首个二线治疗产品： KN026单药治疗HER2高表达晚期胃癌/胃食管结合部癌II期研究（KN026-202）显示ORR 56%，中位PFS 8.3个月，中位OS 16.3个月，疗效优于上一代HER2 ADC且安全性优于Enhertu。 KN026联合化疗治疗HER2阳性胃癌二线的III期注册临床研究正在进行中。 KN026+KN046联合疗法展现进一步优效潜力： KN026联合KN046治疗HER2阳性局部晚期不可切除或转移性胃/胃食管结合部癌II期研究（KN026-203）显示ORR高达77.8%，DCR 92.6%，安全性良好。 在转移性HER2阳性乳腺癌队列中，ORR 48.5%，DCR 78.8%。 JSKN-003：HER2双抗ADC对标Enhertu： JSKN-003是HER2双抗ADC，采用KN026作为弹头，毒素为定点偶联，DAR=3-4。 临床前数据显示，JSKN-003具有更好的血清稳定性和潜在更优的安全性，在HER2高表达和低表达细胞中均有很强的活性。 目前正在澳大利亚和中国进行I期临床试验。 KN035：皮下注射，稀缺的高盈利PD-1/L1单抗 国内PD-1/L1单抗市场竞争激烈，年化费用已下探至3万元水平，多数公司难以盈利。 康宁杰瑞的恩维达（恩沃利单抗，KN035）是全球首个皮下注射PD-L1抑制剂，具有给药便捷（30秒完成）、改善患者生活质量的优势。 2021年11月获批上市，适用于MSI-H/dMMR晚期实体瘤。 市占率不断提高，并保持了较高的净利率水平，有望为公司带来持续正向现金流。 市场定位及财务展望 投资建议 康宁杰瑞自主研发的差异化创新产品已在商业化和临床数据上得到验证。 KN046有望成为首个获批大适应症（肺癌）的免疫双抗，胰腺癌III期揭盲是最大看点。 KN026有望凭借高效低毒切入乳腺癌一线和新辅助市场，胃癌二线III期进行中。 JSKN-003对标Enhertu，I期数据即将读出。 KN035凭借皮下注射优势，贡献持续正向现金流。 预计公司2022-2024年营业收入分别为1.54、3.85和8.32亿元，同比增长5.2%、150.8%和115.9%。 归母净利润分别为-4.38、-2.61和-1.25亿元。 根据DCF模型测算，给予公司整体估值244亿港元，对应目标价25.2港元，维持“推荐”评级。 风险提示 临床进度不达预期，影响新适应症获批时间及产品销售额。 商业化表现不达预期，影响公司盈利。 竞争格局变动，竞品上市可能对公司产品销售造成影响。 对外合作不达预期，影响公司授权收入。 总结 康宁杰瑞制药凭借其强大的自主研发能力和差异化的创新产品管线，在生物医药市场中占据了独特的竞争优势。核心产品KN046在肺癌和胰腺癌领域展现出巨大的市场潜力，KN026在HER2阳性肿瘤治疗中表现优异，而KN035则以其独特的给药方式和盈利能力为公司提供了稳定的现金流。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但随着主要产品临床试验的推进和商业化进程的加速，预计未来几年营业收入将实现高速增长，盈利能力有望逐步改善。华创证券维持“推荐”评级，并给予25.2港元的目标价，反映了对公司创新实力和未来市场表现的积极预期。然而，投资者仍需关注临床进度、商业化表现、竞争格局及对外合作等潜在风险。