中心思想 业绩稳健增长与代理业务驱动 智飞生物2023年第一季度业绩符合市场预期，营收和归母净利润均实现同比增长。其中，代理产品业务表现尤为突出，特别是HPV疫苗批签发量显著增长，显示出强劲的市场需求和公司在代理业务上的核心竞争力。与默沙东续签的超千亿采购协议，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。 自研产品梯队逐步成型 公司持续加大研发投入，研发费用同比增长显著。自主研发产品批签发量实现大幅增长，部分产品已纳入国家医保目录并开始放量。同时，多款在研疫苗进入临床后期阶段，预示着公司自研产品线正逐步完善，有望在未来成为新的业绩增长点，实现代理与自研业务的双轮驱动。 主要内容 事件：2023年一季报业绩符合预期 智飞生物发布2023年第一季度报告，实现营业收入111.73亿元，同比增长26%；归属于母公司净利润20.32亿元，同比增长6%；扣除非经常性损益的归母净利润20.31亿元，同比增长7%。整体业绩表现符合市场预期。 代理产品延续快速增长 HPV疫苗批签发量显著提升 根据中检院数据，2023年第一季度公司代理的九价HPV疫苗批签发27批次，同比增长35%；四价HPV疫苗批签发20批次，同比增长35%。五价轮状疫苗批签发25批次，同比下降17%；灭活甲肝疫苗1批次，同比持平；23价肺炎疫苗2批次，同比下降50%。HPV疫苗市场目前仍供不应求，默沙东九价HPV疫苗的适用年龄段已扩展至9-45岁，覆盖人群更加广泛，预计将继续推动公司代理产品快速增长。 与默沙东续签千亿级采购协议 2023年1月，公司与默沙东成功续签协议，协议产品合计基础采购金额超过千亿元，较2020年续约协议增加695亿元。其中，HPV疫苗在2023年下半年至2026年的基础采购金额分别为214亿元、326亿元、260亿元和179亿元，有望显著增强公司未来的业绩表现。 逐步搭建自研产品梯队 研发投入持续增加与自主产品放量 2023年第一季度，公司研发费用达到2.14亿元，同比增长33%。自主产品方面，ACYW135多糖疫苗批签发10批次，同比增长233%；Hib疫苗批签发4批次，同比增长100%。2023年1月，宜卡（结核感染诊断试剂）成功纳入国家医保目录。微卡和宜卡已在90%以上省级单位中标挂网，有望实现快速放量。 在研管线进展顺利 公司在研管线进展积极，目前23价肺炎疫苗的报产申请已获受理；人二倍体狂犬疫苗和四价流感疫苗已获得Ⅲ期临床试验总结报告；流脑结合疫苗及15价肺炎结合疫苗等已进入临床三期。这些进展表明公司自主产品正逐步进入收获期，形成日益完善的自研产品梯队。 盈利预测、估值与评级 业绩预测与目标价 国联证券研究所预计智飞生物2023-2025年收入分别为463亿元、581亿元和668亿元，对应增速分别为21%、26%和15%。同期归母净利润预计分别为93亿元、115亿元和136亿元，对应增速分别为23%、23%和19%。每股收益（EPS）预计分别为5.81元、7.17元和8.52元/股，三年复合年增长率（CAGR）为22%。鉴于公司作为行业销售龙头地位，参照可比公司估值，给予公司2023年20倍市盈率（PE），目标价格为116.20元。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级。同时提示投资者关注研发不及预期、销售不及预期、市场竞争加剧、产品价格下降以及政策风险等潜在风险。 总结 智飞生物2023年第一季度业绩表现稳健，符合市场预期。公司核心的代理产品业务，特别是HPV疫苗，在批签发量和市场需求方面持续保持快速增长态势，与默沙东续签的巨额采购协议为未来业绩提供了强劲支撑。与此同时，公司持续加大研发投入，自主研发产品线逐步成熟，多款疫苗和诊断试剂已进入市场或临床后期，预示着自研产品将成为公司未来新的增长引擎。综合来看，智飞生物在代理业务的稳固增长和自研产品梯队的逐步完善下，展现出良好的发展前景，维持“买入”评级。

　　片仔癀(600436) 　　事件：近日，公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营收86.94亿元，同比增长8.38%，归母净利润24.72亿元，同比增长1.66%，扣非归母净利润24.76亿元，同比增长2.89%。 　　2023Q1公司实现营收26.3亿元，同比增长11.98%，归母净利润7.7亿元，同比增长11.66%，扣非归母净利润7.71亿元，同比增长14.01%。 　　点评： 　　2023Q1业绩符合预期。2022Q4公司实现营收20.78亿元，同比增长8.81%，归母净利润4.2亿元，同比增长-0.14%，扣非归母净利润4.14亿元，同比增长3.63%。2022Q4公司业绩波动主要是受疫情影响。2023Q1公司营收及净利润实现两位数增长，主要是医药流通及心脑血管用药增长较快带动。 　　2023Q1公司肝病用药恢复增长，心脑血管用药实现快速放量。2022年公司肝病用药实现收入35.92亿元，同比增长-2.95%，其中出口4.02亿元，同比增长7.99%，国内销售31.9亿元，同比增长-4.18%，心脑血管用药实现营收1.66亿元，同比增长72.24%，医药流通板块实现40.59亿元，同比增长29.01%，日用品、化妆品实现6.34亿元，同比增长-24.61%。2022Q4公司肝病用药实现营收6.19亿元，同比增长-12%，其中出口0.88亿元，同比增长31%，国内销售5.31亿元，同比增长-17%，医药流通实现11.97亿元，同比增长41.75%。2023Q1公司肝病用药实现营收11.77亿元，同比增长6.91%，其中出口1.13亿元，同比增长-16%，国内销售10.64亿元，同比增长10.14%，心脑血管用药实现收入1.21亿元，同比增长84%，维持快速放量。 　　2023Q1公司盈利能力强劲，毛利率受医药流通板块影响较大。2022年公司综合毛利率为45.64%，同比变动-5.08pct，其中肝病用药毛利率为80.9%，同比变动-0.89pct，医药流通板块毛利率为13.78%，同比变动-1.77pct。2023Q1公司综合毛利率为48.3%，同比变动-0.75pct，其中肝病用药毛利率为80.22%，同比持平，医药流通板块毛利率为17.38%，同比变动6.81pct，维持改善趋势。2022年公司净利率为29.02%，同比变动-1.7pct，2023Q1公司净利率为30.3%，同比变动0.29pct。2022年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.56%、6.45%、-0.72%，同比变动-2.55pct、-0.73pct、0.33pct，费用率变化主要是疫情影响较大。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为103/121/135亿元，同比增长18.5%/17.5%/11.6%，归母净利润分别为30.58/38/42.65亿元，同比增长23.7%/24.3%/12.2%，对应2023-2025年市盈率为54.28/43.67/38.91倍，考虑公司的产品力及稀缺性，维持对公司的“买入”评级。 　　风险因素：产品销售不及预期、原材料价格大幅波动风险。

中心思想 肾神经阻断疗法：高血压治疗新纪元与市场潜力 本报告核心观点指出，高血压作为全球性常见慢性病，其庞大的患者基数和现有药物治疗依从性差等问题，催生了对新型有效疗法的迫切需求。肾神经阻断疗法（RDN）凭借其低侵入性、长期有效和全天候降压等显著优势，有望开启高血压治疗的新纪元。尽管RDN疗法的临床研究历经波折，但随着技术改进和最新临床试验的成功，特别是美敦力等领先企业产品提交FDA审批，行业正迎来关键发展拐点。预计到2030年，中国RDN产品市场规模将达到105亿元人民币，展现出广阔的发展前景。 技术壁垒与市场竞争：先行者优势显著 RDN疗法具有较高的技术壁垒，目前全球市场尚未有成熟产品大规模推广。国内外众多企业正积极投入研发，其中率先获得先进产品批准的企业有望占据市场主导地位。然而，RDN疗法在能量源设备生产、临床设计、消融位点选择、术中反馈机制以及市场教育与推广等方面仍面临诸多挑战。本报告建议关注国内在RDN领域有前瞻性布局的优质企业，以把握行业发展机遇。 主要内容 高血压治疗的未满足需求与RDN的崛起 国内高血压患者基数与治疗挑战 高血压患病率高，危害巨大： 高血压是我国常见的血管类慢性疾病，2018年成人患病率达27.5%，是脑卒中、冠心病、心力衰竭等心血管疾病的重要风险因素。全球用于治疗高血压的医疗开支在2019年约为4000亿美元，疾病负担沉重。 患者分类与未控现状： 根据严重程度，高血压患者分为可控、顽固性（RH）和未控（UH）三种类型。2019年中国约15%的高血压患者为RH，约63%为UH，仅22%可控，整体防治压力巨大。 患者人数持续增长： 中国高血压患者人数从2015年的2.90亿稳步增长至2019年的3.17亿，预计到2030年将以1.8%的复合年增长率增长至3.88亿人，其中未控性高血压人数将达2.12亿，顽固性高血压人数达5820万人，治疗需求旺盛。 药物治疗局限性： 尽管药物是目前主要疗法，但患者依从性差是影响疗效的关键因素。全球约半数未控或顽固性高血压患者在一年内停止按疗程服药，约20%的患者几乎未尝试遵守处方。这凸显了对有效、长期替代疗法的巨大未满足医疗需求。 RDN疗法的独特优势与市场潜力 RDN作用原理： 肾神经阻断术（RDN）通过破坏肾脏交感神经的传入和传出神经，减弱肾脏和全身交感神经活性，从而降低血压。肾交感神经系统在原发性高血压的病理生理学中起关键作用，其过度激活可导致肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）过度反应、钠潴留和血管收缩增强。 微创介入技术： RDN通过微创经皮导管方式，经股动脉或桡动脉插入导管，在肾动脉中进行消融，手术时间约30分钟，安全性已得到多个临床研究证实。 显著优势： RDN疗法具有低侵入性、不涉及永久植入、手术副作用少、无全身不良反应、长期有效、无用药依从性问题和耐药性问题、全天候降压等独特优势。 市场前景广阔： RDN首先惠及顽固性高血压患者，未来有望拓展适应症人群。根据弗若斯特沙利文预测，2030年中国肾神经阻断产品市场规模将达到人民币105亿元。 RDN临床研究的曲折与突破 从HTN-3的挫折到SPYRAL的成功 早期希望与HTN-3的挫折： 美敦力在2008年和2009年的SymplicityTM HTN-1和HTN-2研究初步证实RDN安全有效，引发市场乐观。然而，2014年HTN-3研究未能显示与对照组的血压下降存在明显差异，严重打击了市场信心，导致许多公司停止产品开发。 HTN-3失败原因分析： 后续分析发现HTN-3存在诸多不足，包括患者药物依从性差、消融器械设计缺陷、试验设计不严谨（如患者入组筛查不足、对照组频繁更换药物、医生经验不足、消融策略不统一）等。 SPYRAL HTN OFF-MED的成功与改进： 汲取HTN-3教训，美敦力于2015年开展SPYRAL HTN OFF-MED研究，并于2020年发表了积极结果。该研究在不依赖降压药物的情况下，证实多电极肾动脉射频消融能显著降低患者血压。 关键改进点： SPYRAL HTN OFF-MED研究在消融器械（螺旋状四电极SPYRAL导管）、消融方法（对所有可及肾动脉主干、分支和附属血管进行消融）、排除降压药物干扰以及消融仪改进（监测消融参数）等方面进行了优化。 临床数据回暖与FDA审批进展 多项临床研究证实疗效： 随着SPYRAL HTN OFF-MED的成功，RDN临床研究全面回暖。美敦力的SPYRAL HTN-ON MED研究在降压药物背景下，RDN组诊室收缩压（SBP）显著降低9.9mmHg，Win Ratio分析显示显著优势。ReCor Medical的RADIANCE-HTN SOLO研究也证实超声RDN治疗轻中度高血压的良好效果。大型全球注册研究GSR显示，RDN治疗后血压TTR增加10%，可降低主要不良心血管事件（MACE）发生率。 美敦力提交FDA认证： 2022年5月，美敦力公布了SPYRAL HTN-ON MED和GSR-DEFINE的良好三年临床试验结果，并于同年11月正式向FDA提交注册审批标准，为RDN市场注入强心剂。 “Always-on”效应与长期疗效： 美敦力临床数据显示，RDN疗法在降低诊室血压方面表现出一致的有效性，且具有全天候“Always-on”降压效应。GSR和SPYRAL HTN-ON MED Pilot研究的三年随访数据显示，RDN治疗后3年仍有独立于药物作用的-10mmHg降压效果，并能降低MACE发生率16%。 政策与指南的积极导向 RDN纳入高血压治疗指南： 伴随临床证据的积累，2023年多个国家/地区更新了相关指南共识，将RDN纳入高血压的辅助治疗范畴，包括《中国高血压防治指南》、欧洲《RDN在成人高血压管理中应用的专家共识》以及荷兰《RDN在高血压治疗中的地位：专家共识》。 国内临床应用启动： 《中国高血压防治指南》明确指出，在继发性高血压、药物难以控制血压的心血管高风险患者以及药物依从性差的高血压患者中，可考虑开展RDN疗法。2022年10月，美敦力与博鳌乐城国际医疗旅游先行区瑞金海南医院合作，成功开展了Symplicity高血压微创手术，标志着RDN疗法在国内高血压治疗领域的光明前景。 RDN技术壁垒与市场竞争格局 全球与国内市场竞争态势 全球市场参与者众多： 尽管RDN市场尚未有首个产品上市，但全球众多公司正大力研发，包括美敦力、ReCor、强生、波士顿科学等国际巨头，以及魅丽纬叶、百心安、信迈医疗等国内企业。已有4家公司的产品获得FDA“突破性器械”认证。 国内企业创新活跃： 国内市场中，信迈医疗、百心安、魅丽纬业等企业临床进度靠前，并在产品设计和技术上进行创新与改进，如信迈医疗尝试利用标测系统精准定位肾交感神经，魅丽纬叶开发智能化射频仪和网篮状6电极导管，百心安推出第二代多电极产品。 美敦力有望引领市场： 预计美敦力的RDN产品在获得FDA认证后，有望进入中国市场，凭借其多年的技术积累和临床数据优势，引领行业发展。 RDN疗法面临的技术与推广挑战 高技术壁垒： RDN疗法作为能量源设备，其生产技术壁垒极高，类似于心脏电生理消融领域。 严苛的临床要求： RDN对临床设计和执行能力要求极高，包括假手术组的设置、试验期间药物依从性的严格控制等，给临床患者入组带来挑战。 消融位点选择与反馈机制： 消融位点的选择（盲消或精准定位）仍需更多临床数据验证。此外，目前术中反馈机制较少，主要通过术后血压确定手术成功与否，需要仪器和工艺的不断精进。 市场教育与医生接受度： RDN作为创新疗法，上市后仍需大量的临床教育和学术推广活动，以逐步提高医生和患者的接受度，预计其市场普及将是一个长期过程，类似于房颤射频消融器械的发展历程。 投资建议与潜在风险 投资建议 肾动脉消融术（RDN）疗法在多项临床实验中不断验证其降压有效性和安全性，为难治性高血压患者带来福音，并有望拓展适应症人群，缓解全球高血压防治压力。 RDN疗法正迎来发展拐点，美敦力、Recor产品已提交FDA注册，中国海南地区已率先引入美敦力RDN创新产品用于临床治疗，各国指南逐步明确RDN疗法纳入辅助性治疗高血压方式，行业有望进入新的发展阶段。 建议关注国内布局RDN疗法的相关优质企业，如微电生理-U(688351)、百心安-B(02185)、启明医疗-B(02500)、康沣生物-B(06922)等。 风险提示 RDN技术发展不及预期： 术中交感神经标测、手术成功确认、长期疗效与安全性以及卫生经济学评价等实际问题若发展不及预期，将影响行业整体发展。 产品获批进度不及预期： 若美敦力及其他企业在各国药监局注册审批进度缓慢，将影响整体疗法推广。 研发投入不及预期： 若先行企业实验数据不及预期等影响投入热度，将对整体行业发展产生不利影响。 市场教育及推广不及预期： 作为创新疗法，若推广不及预期，将对疗法渗透产生不利影响。 总结 本报告深入分析了医药生物行业中肾神经阻断疗法（RDN）在高血压治疗领域的巨大潜力。面对全球庞大的高血压患者基数和现有药物治疗的局限性，RDN以其独特的微创、长期有效和全天候降压优势，被视为开启高血压治疗新纪元的关键技术。尽管其临床研究曾经历挫折，但随着技术创新和多项临床试验的成功，特别是美敦力等领先企业产品提交FDA审批，RDN行业正迎来重要的发展拐点。中国RDN市场预计到2030年将达到105亿元人民币，发展前景广阔。然而，RDN疗法仍面临高技术壁垒、严苛的临床要求、消融位点选择和术中反馈机制不完善，以及市场教育和推广周期长等挑战。报告建议投资者关注国内在RDN领域有前瞻性布局的优质企业，同时警惕技术发展、产品获批、研发投入和市场推广不及预期等风险。

　　人工智能未来有望赋能化工“研发-设计-建造-运营”全生命周期。 　　AI提升研发效率 　　在研发环节，AI可提高研发效率，对实验数据建模，并使用该模型对反应条件进行优化和筛选催化剂等，加速研发进程；还可用于分子设计，并在分子性能预测的基础上，提前筛选出合适的化学物质。尤其是在合成生物学领域，AI已在元件工程、基因线路、代谢工程、基因组工程中广泛应用，大幅提升合成生物学的各环节效率。基于AI的研发平台，可预测蛋白质结构，进而构造具有目标功能的物质。另一方面，AI也促进了实验室自动化，对传统劳动密集型实验室进行技术革命。其中微流控技术，具有高灵敏度、高集成、高通量、高效率等多种优势，对合成生物学的研发和应用起到了巨大作用，加速合成生物学行业发展。 　　AI优化化工设计和建设 　　AI使工业领域落地周期逐步缩短。管道设计软件及流体力学仿真软件是设计研究和生产部门强有力的辅助工具，有效提高设计生产效率；一体化工程设计软件推动卓越运营和智能制造，助力化工企业实现数字化转型，数字化孪生工厂的产生为企业后续运营储备了丰富的数据资产。众多的工程企业尤其是设计院，正在谋求以数字化工厂与数字化交付为突破，从而实现企业的数字化转型。 　　AI赋能化工生产和运营 　　AI技术助力化工生产实现底层数据采集、中层数据管理和上层工厂运营以及顶层企业管理全方面多维度的智能化、数字化，具有提高生产效率、减少用人数量、提升安全性、降低能耗等多维度优势。 　　AI在工业中具有巨大潜力 　　AI与工业数据的结合有助于有效获得不同变量之间的关系，并预测及优化特定参数。在工业中，已应用于精馏塔、反应器、锅炉、控制器、冷水机组、压缩机、泵、管道等各种工艺设备的校正、工艺参数预测、故障诊断与优化；在纺织，水处理，化肥，核电站和油气等领域均有应用。 　　投资建议： 　　重点关注：合成生物学：凯赛生物、华恒生物；基因测序：华大智造（医药）；设计与建造：中国化学、东华科技、中国石化、中国石油；AI应用：万华化学、江南化工；智能制造典型：森麒麟；智能工厂整体方案供应商：中控技术（机械）；智能仪表：川仪股份（电新）；智能设备管理系统：容知日新（机械）。 　　投资建议：AI赋能化工产业，助力化工行业转型升级。综合考虑AI对化工行业的赋能和带动效应，维持基础化工行业“推荐”评级。 　　风险提示：重点关注公司业绩不及预期；宏观经济大幅下滑；项目进展不达预期风险；行业政策大幅变动风险；行业竞争加剧风险。

　　事件：据集邦资讯统计，2022年全球OLED材料产值已达22.3亿美元，年增逾3成，随着品牌厂的推波助澜，至2025年预计行业产值将达30亿美元。 　　随着渗透逐步提升，OLED材料市场有望于2025年达30亿美元。OLED有机材料身为产业链的核心材料，占手机面板制作成本约23%。据集邦资讯统计，2022年全球OLED材料产值已达22.3亿美元，年增逾3成，随着品牌厂的推波助澜，至2025年预计行业产值将达30亿美元。 　　京东方柔性OLED市场份额Q1达27.3%，今年用于智能手机的可折叠OLED出货量有望翻番。据OLEDindustry，此前举行的2022年业绩发布会，京东方宣布将OLED出货量从去年的8000万片增加到今年的1.2亿片。就用于智能手机的可折叠OLED而言，预计今年将翻一番，从去年的500万增至1000万。这是继LCD领域通过供应攻势成功主导市场后，OLED进一步扩大影响力的策略。京东方还考虑建设第8代或更高版本的IT OLED生产线。IT用OLED是三星显示最近宣布计划投资4.1万亿韩元并开始抢占市场的领域。受去年LCD产业不景气、苹果8代需求有限等因素影响，京东方有望获得投资审批。根据市场研究机构Stone Partners的数据，截至一季度，京东方柔性OLED市场份额为27.3%，较去年同期（19.2%）增长超过8%。出货量从1610万增加到2920万。另一方面，三星显示的市场份额为44.3%，保持第一的位置，但低于去年第一季度的58%。LG Display的份额从11.7%小幅下滑至10.4%，进一步拉大与京东方的差距。 　　国内企业涉猎中间体较多，而终端产品亟需突破。OLED有机发光材料的生产流程是由原料单体合成中间体，再加工形成OLED升华前材料，最后升华纯化达到OLED终端材料。一开始的原料经由化学合成形成中间体，毛利率较低约10~20%，此部分供应主要来自中国厂商如奥来德、瑞联新材、阿格蕾亚、万润股份等。而终端材料是直接通过升华前材料纯化来生产，其结构在后续生产不会发生改变。因此其化学结构及制程、配方均为终端材料厂商的核心机密，主要还是由海外少部分厂商掌控，国内企业继续突破。其他的功能层材料除了原本的德山集团、出光、LG等大厂外，目前已有中国厂商进入市场供应，如莱特光电的红色Prime。 　　投资建议：建议关注1）莱特光电：R-Prime终端材料率先破局，客户为头部屏厂；2）奥来德：Tokki蒸镀设备国内龙头，功能层及发光材料突破维信诺等企业；3）瑞联新材：突破功能层及氘蓝中间体材料，率先给德国默克、杜邦、LGC、SDI供货；4）万润股份：单体中间体材料主要供应商，客户覆盖海外头部企业德国默克、陶氏、LGC等。 　　风险提示：产品价格波动风险，下游需求不及预期。

中心思想 业绩显著回暖与增长驱动 公司在2022年营收小幅下滑后，于2023年第一季度实现营收强劲反弹，同比增长247%，单季度营收突破10亿元，显示出明确的回暖趋势。 业绩增长主要得益于防疫政策优化以及新院区的投入使用，有效带动了业务规模的快速提升。 盈利能力改善与未来展望 公司在2022年面临亏损，销售毛利率为负，但在2023年第一季度销售毛利率显著转正至8.19%，盈利能力得到显著改善。 预计随着业务规模的持续扩大和特色专科业务体量的提升，公司毛利率将继续改善，并有望在2023年迎来盈亏平衡的拐点，未来盈利增长潜力巨大。 主要内容 2022年业绩承压与2023年一季度强劲反弹 2022年年度业绩回顾： 公司实现营收27.11亿元，同比减少7.19%，主要受停诊及传染性疾病影响。归母净亏损11.77亿元，较2021年亏损增加3.55亿元，销售毛利率为-6.57%。 2023年第一季度业绩表现： 实现营收10.59亿元，同比大幅增长247%，业绩符合预期。销售毛利率转正至8.19%，盈利能力显著改善。 业绩回暖驱动因素： 营收快速增长主要归因于防疫政策优化以及新院区投入使用后带来的业务规模快速提升。 各院区运营表现及盈利能力改善分析 2022年分院区运营数据： 高新医院： 实现营收9.87亿元，同比减少14.52%。门急诊服务量86.74万人次（-16%），住院服务量4.14万人次（-17.47%），手术量2.79万台次（+2.17%）。 中心医院： 实现营收16.19亿元，同比减少1.52%。门急诊服务量59.48万人次（-6.67%），住院服务量6.29万人次（+0.68%），手术量3.05万台次（-0.4%）。 商洛医院： 实现营收0.89亿元，同比减少29.37%。门急诊服务量8.45万人次（-40.28%），住院服务量0.45万人次（-55%）。公司正进行99%股权转让。 2022年总体服务量： 公司门急诊服务总量共154.67万人次，住院服务量10.88万人次，手术量6.02万台次。 盈利能力改善： 2023年一季度销售毛利率转正，表明随着业务规模扩大和特色专科业务体量增长，医院运营效率和盈利能力正持续改善。 未来业绩预测与潜在风险评估 盈利预测： 维持“买入”评级。预计2023/2024/2025年公司营收分别为43.38/59.30/77.09亿元，同比增长60%/37%/30%。归母净利润分别为0.4/2.59/5.28亿元，同比增长103%/553%/104%。 风险提示： 公司面临医疗政策风险、市场竞争风险、人才短缺风险以及床位使用率不及预期风险。 总结 国际医学在2022年营收和利润均有所下滑，但2023年第一季度表现出强劲复苏，营收同比增长247%，毛利率转正，显示出业务回暖的确定性趋势。 此次业绩反弹主要得益于防疫政策优化和新院区投入使用带来的业务量快速增长。 尽管各院区在2022年运营数据有所波动，但整体服务量仍保持较高水平，且高新医院手术量实现增长，中心医院住院服务量保持增长。 公司预计2023年有望实现盈亏平衡，并在未来几年保持高速增长，营收和归母净利润均有显著提升空间。 投资者需关注医疗政策、市场竞争、人才短缺及床位使用率等潜在风险。

中心思想 业绩持续高增长，盈利能力稳健提升 毕得医药在2022年及2023年第一季度展现出强劲的业绩增长态势，营收和归母净利润均实现显著增长。公司通过优化费用结构，有效提升了净利率水平，显示出良好的盈利能力和经营效率。 战略布局驱动未来发展 公司积极拓展产品线，持续增加现货库存SKU，并深化参与客户新药研发。同时，通过海内外同步布局，扩大全球服务能力，并前瞻性地开拓含硼、含氟等新产品系列以及生命科学、生物制药等新领域，为公司的长期可持续增长奠定坚实基础。 主要内容 一、公司业绩增长强劲，盈利能力提升 财务表现亮眼 毕得医药在2022年实现了营收8.34亿元，同比增长37.55%；归母净利润1.46亿元，同比增长49.6%；扣非净利润1.37亿元，同比增长52.4%。截至2022年底，公司总资产达到23.59亿元，较年初增长160.36%。进入2023年第一季度，公司业绩延续高增长，营收达2.52亿元，同比增长42.58%；归母净利润0.37亿元，同比增长45.22%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长54.64%。 在盈利指标方面，2022年公司毛利率为44.38%，净利率为17.51%，同比提升1.41个百分点。销售费用率和管理费用率分别下降1.83和1.94个百分点至11.12%和8.62%，显示出公司在费用控制方面的成效。研发投入持续增加，2022年研发投入4607.35万元，同比增长32.08%，研发人员数量增至168人，同比增长84.62%，为公司创新发展提供有力支撑。 业务结构优化与全球化拓展 公司现货库存SKU持续增加，截至最新数据已超过9.5万种，其中常备分子砌块种类达8.6万种，科研试剂0.9万种。2022年，分子砌块业务实现营收7.35亿元，同比增长37.9%；科研试剂收入0.99亿元，同比增长35.1%，主要得益于催化剂和配体产品种类的显著增长。 在市场布局方面，公司积极推进全球化战略，在美国、欧洲和印度设立区域中心，并在国内设有天津、成都、武汉、深圳四个分仓。2022年，公司扩建了印度和德国中心，预计2023年完成建设，进一步提升海外服务能力。海外收入在2022年达到4.06亿元，同比增长45.34%，占总营收的48.62%，毛利率为51.91%，同比提升0.26个百分点。国内收入为4.28亿元，同比增长30.89%，占总营收的51.32%，毛利率为37.24%。 二、开拓新产品新领域，助力公司业绩长期增长 创新产品线布局 毕得医药持续加大新产品线的研发和市场推广力度，以驱动长期业绩增长。针对含硼产品系列，公司专注于研发并加强市场宣传，致力于打造国际知名品牌，2022年月销售额实现快速增长。在含氟类产品线方面，公司于2023年新设实验室并配备相应研发人员，着力于含氟产品系列的开发，以满足市场需求。 进军生命科学新赛道 2023年第一季度，公司正式切入生命科学和生物制药领域，以高品质血清作为切入点，并辅以配套产品，旨在打造国产细胞培养类一站式服务。这一战略举措标志着公司业务范围的进一步拓展，有望在新的高增长市场中占据一席之地，为公司未来发展注入新的动力。 总结 毕得医药在2022年及2023年第一季度表现出强劲的财务增长势头，营收和净利润均实现高速增长，并通过有效的费用控制提升了整体盈利能力。公司通过不断增加现货库存SKU、优化产品结构、深化全球化布局，以及积极开拓含硼、含氟等创新产品线和进军生命科学、生物制药等新兴领域，展现出清晰的长期增长战略。展望未来，公司有望凭借其在产品创新、市场拓展和全球服务能力方面的优势，持续巩固市场地位，实现业绩的稳健增长。

中心思想 市场机遇与核心竞争力驱动增长 振德医疗作为中国健康与医疗耗材领域的领军企业，正受益于国内诊疗活动的全面复苏、后疫情时代个人健康护理意识的显著提升以及全球医疗器械市场对一次性、定制化产品的需求增长。公司通过持续的内生品类扩增、产能升级和外延并购重组，已构建起涵盖手术感控、造口及现代伤口护理、基础伤口护理、压力固定和感染防护等五大成熟业务板块，形成了强大的市场竞争壁垒。 估值优势与“买入”评级 基于对公司未来发展的积极展望，预计振德医疗在2022-2024年将实现稳健的归母净利润增长，分别为7.06亿元、7.51亿元和8.92亿元，对应每股收益（EPS）为2.65元、2.82元和3.35元。当前股价对应的市盈率（P/E）分别为13.6倍、12.8倍和10.8倍，相较于可比公司具备显著的估值性价比和安全空间。因此，本报告首次覆盖给予振德医疗“买入”评级。 主要内容 1、振德医疗：中国健康与医疗耗材赛道领军企业 1.1 公司概况与战略布局 振德医疗成立于1994年，从OEM业务起步，逐步转型为集研发、生产、销售于一体的国内领先医疗护理与防护用品供应商。公司于2018年A股上市，通过内生增长和外延并购，已形成基础伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、造口及现代伤口护理、感染防护及个人护理六大品类格局。公司在全球拥有5大生产基地，销售网络覆盖国内所有省区市及全球73个国家和地区，致力于提供高品质的健康服务。 1.2 股权结构与激励机制 公司股权结构集中，董事长鲁建国夫妇合计持有公司51.34%的股份，对公司拥有强大的掌控力。为激活发展动力，公司于2021年推出股权激励计划，向247名激励对象授予股票期权，并相继推出两期员工持股计划，有效将股东、公司与核心团队利益相结合，促进公司长期健康发展。 1.3 核心财务表现与增长态势 公司营收和归母净利润在2017-2021年间实现大幅增长，年复合增长率分别达40.52%和48.67%。2020年受疫情影响，营收首次突破百亿，同比增长456.57%。尽管2021年防疫类产品价格回归导致业绩回落，但公司把握疫情机遇提升了市场覆盖率和品牌影响力。截至2022年前三季度，公司营收达41.98亿元，同比增长8.67%；剔除防疫类防护用品后，收入同比增长33%。公司毛利率自2018年以来稳定在30%以上，2022年前三季度净利率为11%。研发投入持续提升，截至2022年中报拥有53项发明专利，现金流充足（2022年第三季度末达16.03亿元），为未来业务拓展提供有力支撑。 2、医疗+健康细分高潜赛道不断拓宽，品类不断延展升级 2.1 医疗与健康业务双轮驱动 振德医疗坚定实施“医疗+健康”双轮驱动战略，在医疗领域聚焦手术感控、现代伤口敷料等五大产品种类，构建了覆盖全球主要市场的营销网络。在健康领域，公司倡导“让健康生活触手可及”，聚焦医疗级个人护理和家庭健康护理产品，涵盖健康防护、伤口护理等七大产品线。公司品牌影响力卓越，荣获“2022年度中国创新品牌500强”等荣誉。渠道方面，线下覆盖全国百强连锁药店超97%（10万余家门店）及1.5万余家商超便利店；线上在各大电商平台拥有超600万粉丝。 2.2 手术感控市场潜力巨大 手术感控产品旨在建立无菌手术创面区，防止交叉感染。全球市场规模预计到2026年将达36.88亿美元，年复合增长率4.9%。其中，一次性使用型产品因其感染控制优势、便利性和成本效益，正逐步替代重复使用型产品。中国一次性手术包渗透率仅为28%（2020年），市场规模22亿元，相较北美88%的渗透率，仍有3倍左右的提升空间。定制化手术组合包市场前景广阔，全球市场预计到2026年将增长至213.47亿美元，中国市场预计达15.04亿美元，年复合增长率12.05%。振德医疗通过并购英国Rocialle Healthcare和安徽蓝欣，并推出Carenear手术废液收集智能系统，持续布局感控业务，抢占市场高地。 2.3 伤口敷料向高端现代敷料转型 传统伤口敷料基于干性愈合原理，存在更换痛苦、愈合慢、易感染等缺点。现代敷料基于“湿性伤口愈合理论”，能促进愈合、减轻痛苦、降低感染风险。2022年全球伤口敷料市场规模为137亿美元，其中高端敷料占比54.47%，预计到2030年将达190亿美元，高端敷料市场规模预计达106亿美元。中国伤口敷料市场2021年规模为92.3亿元，预计以6.8%的年复合增长率增长。然而，中国高端现代伤口敷料市场规模仅为2.1亿美元（2021年），占比16%，远低于全球平均水平。振德医疗通过内研外购，于2021年收购上海亚澳100%股权，快速提升现代伤口护理市场份额，并搭建高中低全系品牌，传统伤口护理和现代伤口护理业务在2017-2021年间分别实现8.21%和39.80%的年复合增长率。 2.4 造口护理与压力治疗产品需求增长 全球造口护理市场规模预计从2022年的38亿美元增长至2033年的65亿美元，年复合增长率4.9%。中国市场预计从2022年的3.1亿美元增长至2030年的5.7亿美元，年复合增长率8%。振德医疗在售造口护理产品主要聚焦于肠造口与尿路造口，并通过技术创新（如造口排泄物收集装置发明专利）和品牌推广提升市场知名度。 压力治疗与固定类产品包括绷带、治疗型静脉曲张袜和抗血栓梯度压力带。中国下肢静脉曲张患者约1.2亿人，年均市场容量约26亿元。静脉血栓预防在医学界认知度提升，肿瘤患者等高风险人群的潜在市场销售额可达11.7亿元。振德医疗压力治疗与固定类产品营收在2018-2021年间从1.65亿元增长至4.05亿元，年复合增长率24.24%，受益于全民健康意识的提高。 2.5 个人感染防护产品趋于常态化 受新冠疫情影响，个人防护产品销量显著增长，但随着疫情防控放开，国内感控需求出现明显滑落。2022年上半年，防疫类防护用品收入占感控防护类产品收入的94.60%，而感控防护类产品收入占公司总收入的46.16%。后疫情时代，尽管短期业绩承压，但民众防护意识提升和公司已建立的渠道与品牌优势，将使该业务成为稳定的现金牛。 3、改造扩建、外延并购、渠道拓展、综合优势助力长足发展 3.1 产能升级与扩建项目 振德医疗利用疫情期间积累的充足资金，积极布局相关延伸产业和现有产能升级扩建。公司现有产能充足，并通过改造扩建、引入自动化设备、推行数字化管理等方式提升生产效率。扩建项目包括手术感控生产线、医用绷带生产线、新型防护用品生产基地等，并通过发行可转债募集资金支持生产线升级。 3.2 积极的投资并购策略 公司通过收购上海亚澳、安徽蓝欣、苏州美迪斯等公司，积极探索产品、业务整合和外延发展机会。例如，收购上海亚澳显著提升了公司在现代伤口护理领域的市场份额；收购安徽蓝欣有效补充了手术感控产品组合。公司还投资国创振德医疗产业基金，聚焦主营业务战略协同与产业链多元布局。 3.3 国内市场份额持续提升 振德医疗在国内市场聚焦院线市场与大零售市场。在院线市场，公司通过加强营销人员培训和推广策略，覆盖医院数量和三甲医院数量持续提升，截至2022年上半年已覆盖6300多家医院，其中三甲医院超950家，剔除防疫类防护用品后实现医院线收入4.01亿元，同比增长30.44%。在大零售市场，公司整合电商业务，线上粉丝量持续攀升至600万，线下覆盖药店门店达10万家，商超便利店超1.5万家。 3.4 核心竞争力构建 公司通过“自主深入研发、广泛深入合作、拥有核心技术”的研发策略，构建产品差异化和技术壁垒。严格的质量管理体系、精益制造和自动化水平提升保障产品质量。从原材料到产品交付的全产业链优势，结合自动化、信息化、智能化工厂建设，提高了供应链效率。公司凭借优异的产品品质、设计和服务，在零售线和医院线均形成了良好的品牌影响力，齐全的品类发挥规模效应，满足客户一站式采购需求，共同构筑了强大的核心竞争力。 4、盈利预测与投资建议 4.1 收入模型关键假设 基于对各业务板块市场趋势的判断，公司对感染防护、手术感控、传统伤口护理、现代伤口护理以及压力治疗和固定业务的未来收入进行了详细预测。例如，预计感染防护业务在2023年将同比下降50%后于2024年恢复增长10%；现代伤口护理业务在2022-2024年将分别实现138%、35%和30%的高速增长。 4.2 盈利预测和估值 综合各项业务预测，预计振德医疗2022-2024年归母净利润分别为7.06亿元、7.51亿元和8.92亿元，EPS分别为2.65元、2.82元和3.35元。当前股价对应P/E分别为13.6倍、12.8倍和10.8倍。与可比公司（稳健医疗、可孚医疗、鱼跃医疗）平均P/E（2022E 18.9倍，2023E 15.7倍，2024E 13.3倍）相比，振德医疗估值具有吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。 5、风险提示 公司面临新产品推广不及预期以及出口业务受区域政治环境变化影响的风险。 总结 振德医疗凭借其在医疗器械和健康耗材领域的深厚积累和前瞻性战略布局，已成为中国市场的领军企业。公司通过持续的研发创新、精益制造、内生外延并举的策略，成功拓展了手术感控、现代伤口护理等高增长潜力赛道，并有效提升了市场份额和品牌影响力。尽管短期内感染防护产品需求常态化可能带来业绩波动，但国内诊疗复苏、个人健康意识提升以及全球市场对一次性、定制化产品的需求增长，将为公司提供强劲的增长动力。公司稳健的财务表现、充足的现金流以及具有吸引力的估值，共同支撑了其“买入”的投资评级。未来，振德医疗有望继续巩固其市场领导地位，实现长足发展。

中心思想 核心产品驱动增长，自研管线验证潜力 德琪医药的核心产品希维奥®（塞利尼索）展现出巨大的长期市场潜力，尽管面临疫情冲击，其销售额仍快速增长，并预计在适应症拓展和海外市场准入的推动下，达到20亿元人民币的销售峰值。同时，公司自研管线中的早期分子，如ATG-008等，即将迎来关键数据公布，有望进一步验证其研发实力和差异化优势。 估值被低估，维持“买入”评级 浦银国际认为，德琪医药的长期价值目前被市场显著低估。尽管基于FY22业绩和产品放量节奏调整了短期收入预测，但考虑到公司高效的资源投入，维持“买入”评级，并设定目标价为5.40港元，预示着显著的潜在升幅。 主要内容 核心产品市场潜力与自研管线进展 希维奥®市场拓展与多重增长引擎 适应症覆盖扩大与海外市场准入支持短期快速放量和长期高空间 国内市场快速渗透与适应症拓展：随着国内疫情缓解，患者就诊和用药恢复正常，预计希维奥®在国内市场的渗透率将快速提升。2023年、2024年和2025年，国内销售额预计将分别大幅增长至3.4亿元、5.8亿元和8.3亿元人民币。主要增长驱动力包括：1）希维奥®已获指南推荐用于复发/难治性多发性骨髓瘤（MM），随着患者生存期延长和持续治疗需求增加，患者平均用药时间有望逐步提升；2）骨髓纤维化和弥漫大B淋巴瘤（DLBCL）等大适应症有望在两年内相继申报上市，这两种适应症在国内的存量患者人数均在20万左右，预计将成为希维奥®长期销售增长的重要支柱。 海外市场准入与销售贡献：希维奥®已于2022年9月在澳大利亚获批，并有望在2023年上半年纳入医保。未来12个月内，新加坡、韩国和中国台湾等地区也有望将希维奥®纳入当地医保覆盖。预计2023年至2025年，海外销售将快速爬坡，长期内海外市场有望贡献整体产品销售的25%至30%。 未来12个月核心临床开发/监管催化剂： 塞利尼索（ATG-010）的补充新药申请（sNDA）：预计在2023年中和2024年初，分别递交三线DLBCL（单药）和二线MM（联合硼替佐米、地塞米松）的sNDA。 ATG-008（mTORC1/2）的II期数据公布：继AACR公布数据后，将有更多II期数据公布，包括宫颈癌（2023年底/2024年初）和鼻咽癌（2024年上半年）队列。初步疗效数据显示，ATG-008在后线宫颈癌中的客观缓解率（ORR）达到52.4%，显著优于已获批免疫疗法10%-30%左右的ORR。 自研早期管线的首次数据发布：差异化显著的ERK1/2抑制剂、PD-L1/4-1BB双抗、小分子CD73和CD24单抗等有望迎来首次数据发布，验证公司自研实力。 研发进展与未来催化剂 AACR 2023 大会多项积极数据公布：公司在美国癌症研究协会（AACR）年会上公布了五项研究成果。ATG-008治疗≥2L晚期HBV阳性HCC患者的II期数据显示，45mg QD剂量组的ORR达到16.7%（3/18），中位无进展生存期（mPFS）达到5.3个月。同时公布了ATG-017（ERK1/2抑制剂）、ATG-037（口服CD37抑制剂）、ATG-031（CD24单抗）、ATG-034（LILRB4拮抗抗体）的积极临床前数据。 未来12个月内值得关注的潜在催化剂： 商业化进展：希维奥®在澳大利亚、韩国、中国台湾、新加坡和中国香港的医保收录、医保申请提交及商业化上市。 数据公布&临床进展：确认ATG-008治疗晚期宫颈癌适应症的注册路径；ATG-008（mTORC1/2）II期数据公布（宫颈癌、鼻咽癌）；完成ATG-010（XPO1i）治疗二线及后线MM的BENCH研究的患者入组；ATG-017（ERK1/2i）ERASER研究、ATG-101（PD-L1/4-1BB双特异性抗体）PROBE和PROBE-CN研究、ATG-037（CD37i）STAMINA研究、ATG-018（ATRi）ATRIUM研究的初步数据发布；ATG-022（Claudin 18.2ADC）和ATG-031（CD24单抗）的首例患者给药。 NDA/BLA进展：塞利尼索（ATG-010）在印尼、中国香港、中国大陆和韩国提交治疗MM和DLBCL的上市申请或补充上市申请。 财务展望与估值分析 盈利预测与财务指标：根据公司2022财年业绩和产品放量节奏，浦银国际下调了2023年和2024年收入预测至3.7亿元和5.8亿元人民币（原预测分别为4.49亿元和8.98亿元），同时对长期产品销售的预测也更为保守。考虑到公司优秀的资源投入效率，浦银国际下调了销售、管理及一般费用（SG&A）和研发费用率的预测。预计归母净亏损在2023E、2024E、2025E分别为-6.43亿、-5.39亿、-3.91亿人民币，亏损持续收窄。 估值与评级：浦银国际继续基于DCF（现金流折现）模型对公司进行估值，得出5.40港元的目标价和4.7亿美元的目标市值。维持“买入”评级，潜在升幅高达86%。 投资风险：主要风险包括希维奥®销售不及预期以及重要临床开发项目失败。 总结 德琪医药凭借其核心产品希维奥®在多发性骨髓瘤及潜在新适应症市场的巨大潜力，以及在国内外市场的持续拓展，展现出强劲的商业化增长前景。同时，公司自研管线中的多个早期分子，如ATG-008等，在临床试验中取得了积极进展，并将在未来12个月内迎来关键数据公布，有望进一步验证其创新研发实力。尽管短期收入预测有所调整，但浦银国际基于对公司长期价值和高效资源投入的认可，维持“买入”评级，并认为其当前估值被显著低估，具备较高的投资吸引力。投资者需关注产品销售和临床开发进展带来的风险。

　　寿仙谷(603896) 　　事件： 　　公司2022年实现营业收入8.29亿元，同比+8.07%；归母净利润2.78亿元，同比+38.32%；扣非归母净利润2.53亿元，同比+27.39%。 　　分析点评 　　收入端稳健增长，毛利率提升&费用率控制带来利润端高增长 　　单季度来看，公司2022Q4收入为3.21亿元，同比+11.84%；归母净利润为1.48亿元，同比+29.77%；扣非归母净利润为1.43亿元，同比+15.26%。 　　公司整体毛利率为84.42%，同比+0.89个百分点；期间费用率53.19%，同比-3.43个百分点；其中销售费用率38.52%，同比-3.16个百分点；管理费用率（含研发费用）16.12%，同比-0.60个百分点；财务费用率-1.45%，同比+0.33个百分点；经营性现金流净额为3.41亿元，同比+15.03%。 　　主力品种稳步增长，省外影响因素消除，今年值得期待 　　分产品来看，2022年灵芝孢子粉类产品营收5.79亿元，同比+8.14%；其中主力单品破壁灵芝孢子粉营收2.6亿，同比增长17.4%。铁皮石斛类产品营收1.29亿元，同比+5.36%；其他营收1.09亿元，同比+7.40%。 　　分地区而言： 　　浙江省内地区营收5.23亿元，同比+8.38%，公司产品省内接受程度高，品牌有较高忠诚度的稳定客户群。 　　浙江省外地区营收0.98亿元，同比+5.84%，目前公司累计已签约加盟城市代理商14家，公司销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发。 　　互联网方面营收1.97亿元，同比+6.42%。主要通过天猫官方旗舰店、京东官方旗舰店等网络渠道。2022年营收占比24%，公司互联网销售已成为传统销售渠道的重要补充。 　　全产业链布局、研发助力，2035“三个百亿”远景目标踏上征程 　　全产业链持续布局。公司已形成灵芝、铁皮石斛等系列产品的“全产业链”发展模式。优良品种从源头为下游的标准化种植提供了保障；建立中药材种植基地通过有机认证；先进的现代中药饮片炮制等工艺提高了利用效率及产品品质；建立自身的销售渠道，增强流通渠道的控制力。研发持续推进，新品迭出，2022年公司产品研发呈现多元化趋势。六味地黄丸、补中益气丸和金锁固精丸完成生产地址变更和再注册；二冬汤、桃红四物汤两个经典名方完成毒理研究，芍药甘草汤等七个经典名方完成基准物质研究。另外，寿仙上品牌破壁灵芝孢子粉颗粒/粉/片等5个保健食品完成备案；寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉颗粒取得再注册批件，其余系列产品开发进展顺利。 　　公司紧紧围绕“打造有机国药第一品牌”“打造世界灵芝领导品牌”战略目标、2035年“三个百亿”远景目标。计划2023年实现营业收入同比增长率、净利润同比增长率均达到20%以上。 　　投资建议 　　我们预计，公司2023~2025年收入分别10.3/12.7/15.7亿元，分别同比增长24.3%/23.0%/23.6%，归母净利润分别为3.5/4.4/5.6亿元，分别同比增长24.4%/26.8%/27.0%，对应估值为28X/22X/17X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　自然灾害风险、省外拓展不及预期风险、种源流失风险等。