中心思想 出口困境与内需转型 本报告核心观点指出，中国生物柴油产业在经历2017-2023年出口量年均复合增长率（CAGR）超过50%的快速发展后，正面临欧盟反倾销调查带来的严峻出口挑战。2023年下半年以来，受欧盟调查影响，中国生物柴油出口量显著下滑，从2022年下半年的105.2万吨降至77.53万吨，2024年前两个月更是从去年同期的45.5万吨锐减至23.9万吨，导致卓越新能等相关上市公司业绩承压。面对出口受阻的困境，中国生物柴油产业正加速向内需市场转型，以期打开新的增长空间。 政策驱动下的市场潜力 尽管中国目前尚未出台生物柴油强制掺混比例政策，导致国内表观需求量长期处于较低水平（2023年突破百万吨，但远低于欧盟的千万吨级别），但国家能源局近期公布的22个生物柴油推广应用试点名单，标志着中国在废弃物循环利用和生物能源利用方面迈出了重要步伐。在乐观情境下，这些试点城市有望带来10-20万吨的年需求量。更长远来看，若中国在2030年实现5%的生物柴油强制掺混目标，国内需求量有望达到380万吨，是2023年表观需求量（113.92万吨）的1-3倍，预示着广阔的内需市场潜力。 主要内容 欧盟反倾销调查及其影响 出口市场遭遇重挫 中国生物柴油产业在过去几年中取得了显著的出口增长。2017年至2023年，中国生物柴油出口量年均复合增长率（CAGR）高达50.13%，从2017年的17万吨激增至2023年的195万吨，屡创新高。欧洲，特别是欧盟地区，是中国生物柴油最主要的出口目的地，在多数年份占比超过95%，2021年更是接近100%，显示出欧盟市场对中国生产的废弃油脂基生物柴油的强烈青睐。然而，这种高速增长的态势在2023年遭遇了重大转折。 欧盟调查时间线与量化影响 2023年4月起，欧盟生物柴油权威认证体系ISCC收到利益相关者对从中国进口并由至少部分来自印度尼西亚和马来西亚的废料和残渣材料生产的先进生物柴油激增的担忧，怀疑其贸易流量来源可能可疑或存在欺诈。随后，欧盟植物油和蛋白粕行业组织FEDIOL在5月25日呼吁对生物燃料进口的真实性展开调查。2023年8月17日，欧盟方面宣布调查原产于印尼的生物柴油是否通过中国和英国来规避欧盟关税。最终，欧盟委员会于2023年12月20日正式立案对原产于中国的生物柴油产品进行反倾销调查。 受此系列调查影响，中国生物柴油出口量增长显著放缓。2023年全年出口量为195万吨，同比增长8.6%，增速远低于往年。其中，2023年下半年受上述调查影响极其明显，出口量由2022年下半年的105.2万吨下降至77.53万吨。进入2024年，出口形势进一步恶化，1-2月中国生物柴油出口量从去年同期的45.5万吨锐减至23.9万吨。出口量的急剧下滑直接导致国内生物柴油生产企业业绩承压，例如卓越新能、山高环能、嘉澳环保等上市公司在2023年业绩增速明显放缓，根据业绩快报和预告，卓越新能和山高环能2023年第四季度分别亏损7125万元和873.45-1173.45万元，单季度由盈转亏，充分体现了欧盟政策转向对中国生物柴油产业的巨大冲击。 中国生物柴油政策演进与内需潜力 政策支持与强制掺混缺失 与欧美国家相比，中国生物柴油产业起步较晚，但国家层面一直高度重视并出台了一系列支持政策。自2001年首家工厂投产以来，国家通过“十五”国家科技攻关计划（2004年）、《柴油机燃料调和用生物柴油B100》国家标准发布（2007年）、《可再生能源法》修正案（2009年）明确规定石油销售企业应将符合国家标准的生物液体燃料纳入其燃料销售体系，以及《生物柴油产业发展政策》（2014年）等，逐步规范和支持行业发展。在财税政策方面，目前对符合国家标准的生物柴油产品执行免征消费税和70%增值税退税政策。2018年，上海作为全国首个试点，支持餐厨废弃油脂制生物柴油（B5）在加油站推广应用，并设置应急托底保障机制，目前全市约300座加油站销售B5柴油，日销量约1600吨，折合BD100生物柴油约80吨/天。2022年印发的《“十四五”生物经济规划》和《“十四五”可再生能源发展规划》也积极推进先进生物燃料在市政交通等重点领域替代推广应用。 然而，尽管政策支持力度不断加大，中国目前仍缺乏全国性的生物柴油强制掺混比例政策。这与欧盟等地区千万吨级别的需求量形成鲜明对比，导致中国生物柴油的表观需求量长期处于较低水平。例如，2023年中国生物柴油表观需求量虽然突破100万吨大关，达到113.92万吨，但与欧盟的千万吨级需求仍有巨大差距。历史数据显示，2017-2019年受上海试点政策催化，表观需求量曾高位运行，但在2020年疫情后迅速回落，除了疫情影响外，部分生产企业内部抵消（如嘉澳环保将生物柴油用于生产环保增塑剂）也是表观需求量下降的重要原因。 试点项目开启内需新篇章 面对出口困境和国内需求不足的现状，中国政府正加速推动生物柴油内需市场的拓展。2023年下半年，由于欧盟的制裁，我国对于扩大生物柴油内需的步伐明显加快。9月26日，国家能源局在上海召开了生物柴油推广应用试点工作现场会议，强调国家鼓励生物柴油产业发展推广应用，并将加大财政和政策支持力度。11月13日，国家能源局发布《关于组织开展生物柴油推广应用试点示范的通知》。 2024年4月2日晚，国家能源局综合司正式公示了22个生物柴油推广应用试点名单，其中包括北京市海淀区、厦门市、舟山自贸区、山东高速集团、广州市等。此举被视为中国在废弃物循环利用和生物能源利用方面迈出的重要一步，有望全面打开中国生物柴油广阔的内需市场。 国内需求量化测算与未来展望 表观需求现状与交通柴油趋势 中国生物柴油的主要应用场景集中在交通领域。对中国交通运输领域柴油总消费量的分析显示，1994年至2014年这20年间，该领域柴油消费量年均复合增长率高达12.77%。然而，随着中国经济进入新常态，第二产业增速明显放缓，柴油消费量在2015年步入峰值平台期，并于2017年达到峰值1.13亿吨后，随后总体呈现下降趋势。 目前，中国生物柴油在交通领域的掺混比例一直维持在较低水平。依据USDA数据，2014-2018年中国生物柴油使用量稳步提升，掺混比例保持在0.2%-0.3%左右，随着上海生物柴油试点工作有序开展，国内的生物柴油掺混比例在2019年一度逼近0.4%；但2020年的新冠疫情使国内交通运输领域的生物柴油消费量和掺混比例回到试点前水平，此后几年也未再有明显提升。这进一步印证了缺乏强制掺混政策对国内需求释放的制约。 2030年内需市场展望 本报告对中国生物柴油内需市场进行了乐观情境下的测算。 试点城市需求： 此次公布的22个试点涵盖了北京、广州等一线城市，德州、日照、汉川等二三线城市，以及山东高速集团等公司。参考上海试点目前日均消耗生物柴油约80吨（全年折合3万吨的总需求量），考虑到各地经济发展水平和试点类型的差异，报告估算本次22个试点的平均年需求量在5000-10000吨/年之间，因此，试点总需求量预计在10-20万吨级别。 2030年远期需求： 假设在双碳目标下，中国交通领域的石化柴油使用量将呈现萎缩趋势，年均下降速度为3%。同时，假设中国在2030年实现生物柴油强制掺混目标使用比例为5%。在此情境下，2030年中国交通领域柴油使用量预计为7590万吨。对应生物柴油的需求量有望达到379.51万吨（约380万吨）。这一数字是2023年中国生物柴油表观需求量（113.92万吨）的1-3倍，显示出巨大的增长空间。即使目标完成率分别为50%（掺混比例2.5%）或80%（掺混比例4%），2030年的需求量也将分别达到190万吨和304万吨，远高于当前水平。 投资建议与风险提示 产业链投资机遇 基于对生物柴油行业未来内需增长潜力的判断，报告提出了具体的投资建议： 上游原材料端： 推荐废弃油脂资源化龙头企业山高环能（手握众多餐厨BOT项目，提油率领先）和有并购仁和环境预期的军信股份。 下游生产端： 推荐国内生物柴油生产龙头卓越新能，建议关注拥有二代生物柴油技术的海新能科，以及生物柴油与环保增塑剂齐头并进的嘉澳环保，和拥有生物酶法制备技术的朗坤环境。 市场与

中心思想 小核酸药物：从罕见病到慢病，靶向递送拓宽治疗边界 本报告核心观点指出，小核酸药物的成药性已得到持续验证，全球销售额在2022年已突破35亿美元。其未来发展方向在于不断验证新靶点，尤其是在已成功的肝脏递送平台上发掘更多可调控蛋白表达的疾病，并积极开发肝脏外靶向递送系统以扩充治疗领域。 创新驱动：适应症与递送技术双向拓展 小核酸药物正经历从罕见病向慢病的适应症拓展，以及从肝内靶向到肝外靶向（如CNS和肺部）的递送技术突破。siRNA药物因其可循环起效的特性，在慢病治疗中展现出延长给药间隔、提高患者依从性的显著优势。国内外企业正积极布局，通过技术创新和战略合作推动小核酸药物的研发与商业化进程。 主要内容 一、 进击的小核酸：未来方向在不断验证的新靶点与肝外靶向 小核酸药物市场现状与作用机制 小核酸药物，主要包括反义寡核苷酸（ASO）和小干扰RNA（siRNA），通过调控mRNA进而调控蛋白表达水平实现疾病治疗。截至目前，已有13款小核酸药物获批上市，其中8款ASO和5款siRNA。2022年，全球小核酸药物总销售额已超过35亿美元，充分验证了其成药性。小核酸药物理论上具备广泛成药性、开发周期短以及siRNA一次给药长期有效的潜力。ASO通过调控pre-mRNA剪切或降解mRNA抑制蛋白表达，siRNA则特异性降解mRNA下调蛋白表达。化学修饰和递送系统是成药关键，目前肝脏递送平台（如GalNAc共轭递送系统）较为成熟。 未来发展方向：新靶点与肝外递送 小核酸药物的未来发展方向主要集中在两个方面：一是在已成功的器官递送平台（特别是肝脏）上，持续发掘可通过调控蛋白表达治疗的新疾病和新靶点；二是开发肝脏外靶向的递送系统，以进一步扩充治疗领域，解决目前递送效率和靶向性问题。 二、 适应症拓展：从罕见病拓展到慢病 罕见病领域的突破与应用 小核酸药物在罕见病适应症上率先取得突破，已有多款针对脊髓性肌肉萎缩症（SMA，如Spinraza）、杜氏肌营养不良症（DMD，如Exondys 51）、遗传性转甲状腺素蛋白淀粉样变性（ATTR，如Tegsedi、Onpattro）、家族性乳糜微粒血症（FCS，如Waylivra）、急性肝卟啉症（AHP，如Givlaari）和原发性1型高草酸尿症（PH1，如Oxlumo）的药物获批上市。这些罕见病通常由基因突变导致，致病机理清晰，与小核酸药物的精准调控机制高度适配。例如，Spinraza通过调控SMN2基因剪接增加全功能性SMN蛋白，显著改善SMA患儿运动里程碑和生存期。Onpattro和Tegsedi在ATTR治疗中分别使血清TTR水平下降84%和74%。Givlaari使AHP患者疾病发作次数降低74%。Oxlumo使PH1患者尿液草酸含量平均减少65%。 慢病治疗的依从性优势与市场潜力 siRNA药物因其可重复起效的特性，在慢病治疗中展现出延长给药间隔、提高患者依从性的显著优势。例如，诺华与Alnylam合作的Leqvio（Inclisiran）是针对PCSK9靶点的siRNA药物，用于降低低密度脂蛋白胆固醇（LDL），仅需每半年给药1针，年销售额已超过1亿美元，且在临床试验中显示出良好的安全性和显著的LDL下降效果。罗氏与Alnylam合作的Zilebesiran是针对血管紧张素原（AGT）的siRNA产品，用于治疗高血压，I期临床数据显示单次给药后血压降低可持续6个月，且在II期临床KARDIA 1中表现出显著的24小时平均收缩压降低（300mg和600mg剂量下较安慰剂降低超过15mmHg）。 三、 肝外靶向探索：CNS靶向与肺部靶向有所突破 CNS靶向递送的临床进展 在肝外靶向探索方面，Alnylam的C16递送平台通过增强siRNA亲脂性并结合鞘内注射，已在CNS系统递送方面取得初步临床验证。基于C16平台的ALN-APP已推进至I期临床，靶向淀粉样β前体蛋白（APP），用于治疗阿尔茨海默病（AD）和脑淀粉样血管病（CAA）。初步结果显示，ALN-APP安全性良好，且能快速、持续地减少脑脊液中可溶性APPα和sAPPβ，最大降幅分别达84%和90%，并在单剂治疗10个月后仍保持33%和39%的平均降低。 肺部靶向递送的初步验证 Arrowhead公司的TRiM肺部靶向平台也得到了初步临床验证。该平台通过整合素αvβ6的小分子配体靶向肺上皮细胞，配合吸入给药方式，增强siRNA向肺部的摄取。Arrowhead已将靶向粘蛋白5AC（MUC5AC）和晚期糖基化终产物受体（RAGE）的siRNA推进至临床。在ARORAGE-1001临床试验中，针对RAGE的siRNA在健康志愿者和哮喘患者中显示出良好的安全性，并显著降低了血浆中的RAGE水平，初步验证了肺部递送平台的有效性。 四、 企业研发方向与国内标的 国际龙头企业研发策略 以siRNA龙头企业Alnylam为例，其研发管线在已攻克疾病的基础上，正积极探索治疗肝内其他靶点对应疾病，并将适应症从罕见病拓展到心血管、NASH等广泛患病群体疾病。同时，Alnylam也在积极探索CNS靶向递送系统，布局阿尔茨海默病与脑淀粉样血管病等适应症，验证了行业未来发展方向。 国内小核酸企业技术与合作亮点 国内小核酸赛道代表性企业技术各有特色： 圣诺医药： 建立了多肽纳米颗粒（PNP）和GalAhead递送平台，肿瘤学项目进度靠前，如STP705针对鳞状细胞原位癌和基底细胞癌已进入III期临床。 瑞博生物： 拥有独家肝靶向递送平台RIBO-GalSTAR，并积极开发肝外递送技术RIBO-OncoSTAR。其眼科疾病项目RBD1007已推进至III期临床，2型糖尿病项目RBD4988已至II期临床。瑞博生物积极开展对外合作，与勃林格殷格翰就NASH/MASH小核酸创新疗法达成合作，总交易额超20亿美元。 舶望制药： 专注于siRNA药物开发，拥有RADS（RNA molecules with superior Activity, Durability and Safety）平台技术。其管线布局心血管、罕见病、病毒感染、代谢疾病、神经系统疾病等多个领域。2024年1月，舶望制药与诺华达成两项独家许可合作协议，涉及多款心血管siRNA药物，潜在交易总金额高达41.65亿美元。 总结 小核酸药物领域正经历快速发展，其成药性已得到全球市场超过35亿美元销售额的验证。未来，该领域将持续聚焦于新靶点的发掘和肝外靶向递送系统的开发，以拓宽治疗边界。在适应症方面，小核酸药物已成功从罕见病拓展至慢病治疗，siRNA药物在慢病领域展现出显著的依从性优势。同时，CNS和肺部靶向递送技术已取得初步临床突破。国内外企业正积极投入研发，通过技术创新和战略合作，共同推动小核酸药物市场迈向更广阔的应用前景。

　　诺泰生物(688076) 　　核心观点 　　2023年业绩实现较快增长。2023年公司实现营收10.34亿元（+58.69%），归母净利润1.63亿元（+26.20%），扣非归母净利润1.68亿元（+102.31%）。其中23Q4单季营收3.24亿元（+20.45%），归母净利润0.71亿元（-6.18%），扣非归母净利润0.80亿元（+12.20%）。公司2023年业绩实现较快增长，主要由自主选择产品驱动，扣非归母净利润增速快于归母净利润，主要系2022年非经常性损益金额较高所致。 　　自主选择产品表现亮眼，定制类业务稳定增长。分业务来看，2023年自主选择产品实现营收6.29亿元，同比增长145.5%，其中制剂营收2.13亿（+154.3%），主要受益于奥司他韦等抗病毒制剂收入的大幅增长（+647.5%），原料药及中间体营收4.16亿（+141.2%），主要受益于多肽原料药的需求增长。定制类产品及技术服务业务保持稳定增长，实现营收4.04亿元（+3.1%）。 　　盈利能力稳步提升，费用率较稳定。2023年公司毛利率60.97%（+3.4pp），其中定制类产品及技术服务业务毛利率55.58%（+0.2pp），与2022年基本维持稳定，自主选择产品毛利率64.43%，较2022年提升3.3pp。归母净利率15.58%（-4.24pp），下滑较多主要系2022年政府补助等非经常损益较高所致，扣非归母净利率16.26%（+3.5pp）。费用方面，2023年销售费用率5.58%（+0.2pp）、管理费用率21.54%（-2.7pp）、研发费用率12.08%（+1.4pp）、财务费用率1.12%（+1.1pp），四费率合计40.32%（+0.05pp），费用率较稳定。 　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。 　　我们预计公司2024-2026年营收14.1/18.7/23.8亿元，同比增速36%/33%/27%，归母净利润2.2/3.1/4.1亿元，同比增速35%/40%/33%。在GLP-1药物大单品带动下，多肽产业链有望维持高景气度。诺泰生物作为国产多肽原料药领先企业，在人员、产能、技术方面均处于行业前列，随着公司加大矩阵式销售模式拓展力度，有望在订单和业绩端持续取得突破。给予公司2024年PE57-60x，合理价格区间为58.98-62.08元，对应市值区间为126-132亿元，较当前股价有10-16%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险；监管政策风险；汇率波动风险。

中心思想 政策驱动下的生物育种机遇 本报告核心观点指出，在农业生物育种重大专项推进会的政策驱动下，转基因种业正迎来“又快又好”的发展机遇。农业农村部及科技部均肯定了转基因种业的战略意义与阶段性进展，强调加快农业高水平科技自立自强和突破性成果研发应用。这一政策导向预计将显著改善转基因种业和良种的竞争环境，助力龙头企业通过新技术快速抢占市场空白，提升市场占有率，尤其看好以转基因玉米种业为核心的投资机会。 农牧各子行业市场动态与投资展望 报告对农林牧渔各子行业进行了深入分析。生猪养殖方面，尽管猪价仍低于成本线，但去产能和周期反转趋势不变，当前估值低位提供了较高的安全边际。家禽养殖方面，白羽肉鸡受2022年低祖代更新量影响，预计情绪修复后价格将反转；黄羽肉鸡产能持续调整，存在季节性价格弹性机会。种植与农产品领域，转基因品种审定落地预示着商业化销售在即，其后续的成交价格、利润分配及制种扩繁将逐步确认行业公司的成长性和兑现时间，投资潜力巨大。养殖配套行业中，农产品价格波动加剧促使龙头饲企凭借规模和产业链优势加速替代中小企业，同时非洲猪瘟疫苗的商业化进程也值得关注。 主要内容 市场表现与政策焦点 本周（2024年4月3日）农林牧渔板块表现强劲，整体上涨3.4%，跑赢沪深300指数2.6个百分点，其中渔业板块涨幅高达8.1%。个股方面，开创国际、邦基科技、科前生物领涨，而傲农生物、播恩集团、德康农牧跌幅居前。 本周热点聚焦于农业生物育种重大专项推进会。4月3日，农业农村部召开会议，强调要确保“又快又好”推进转基因种业发展。会议肯定了转基因种业的战略地位和已取得的进展，并要求强化行政与技术指挥线，健全跨部门协调机制，以加快农业高水平科技自立自强。分析认为，转基因种业和良种竞争环境的改善将从总量和格局上助力龙头公司打开成长空间，预计转基因技术将大幅改善行业格局，龙头企业有望借此快速抢占空白市场，提升市占率，尤其看好以转基因玉米种业为核心的种业机会。 核心观点方面，报告对各细分领域进行了展望： 生猪养殖： 全国瘦肉型肉猪出栏价为15.3元/kg，周环比微跌0.1%。尽管猪价重心上移但仍低于多数参与者成本线，去产能和周期反转趋势不变。当前周期与估值均处于相对低位，安全边际较高，建议关注牧原股份、温氏股份等配置机会。 家禽养殖： 白羽肉鸡方面，毛鸡价格7.7元/公斤，周环比下跌0.3%；鸡产品价格9.5元/公斤，与上周持平；鸡苗价格3.43元/只，周环比上涨0.9%。预计2022年低祖代更新量将持续影响，关注情绪修复后的鸡价反转。黄羽肉鸡产能持续调整，建议关注季节性价格弹性机会。 种植与农产品： 转基因品种审定落地后将进入商业化销售，后续实际成交价格、利润分配和新季扩繁制种等因素将逐步确认行业公司的成长性和兑现时间，板块投资潜力值得期待。 养殖配套： 农产品上下游价格波动加剧，畜禽价格尚未进入稳定的景气周期。龙头饲企凭借采购、规模、资金与产业链优势，有望实现对中小饲企的替代。疫苗方面，非洲猪瘟疫苗的商业化进程是关注重点。 畜禽与大宗农产品价格走势 生猪市场： 本周全国瘦肉型肉猪出栏价15.3元/kg，较上周下跌0.1%。 猪肉平均批发价20.44元/kg，较上周上涨0.1%。 自繁自养头均盈利-42.17元/头，亏损较上周收窄19.52元/头。 外购仔猪头均盈利120.91元/头，较上周增加8.33元/头。 出售仔猪毛利211.89元/头，较上周增加40.13元/头。 全国白条猪肉平均宰后均重90.56公斤，周环比持平。 15kg仔猪全国市场价43.9元/公斤，较上周下跌5.8%。 家禽市场： 父母代鸡苗价格37.17元/套，周环比上涨5.1%。 肉鸡苗价格3.43元/只，较上周上涨0.9%。 白羽肉鸡平均价7.7元/公斤，较上周下跌0.3%。 鸡产品平均价9.5元/公斤，与上周持平。 父母代种鸡养殖利润0.73元/只，较上周增加0.03元/只。 肉鸡养殖利润-2.69元/只，较上周增加0.14元/只。 屠宰利润-0.48元/只，较上周增加0.02元/只。 817鸡苗平均价0.74元/只，较上周下跌6.3%。 817肉杂鸡平均价7.75元/公斤，较上周下跌3.5%。 大宗农产品市场： 国内玉米现货价2450.39元/吨，周环比下跌0.1%；CBOT玉米收盘价433.75美分/蒲式耳，周环比下跌1.9%。 国内小麦现货价2782.5元/吨，周环比上涨0.9%；CBOT小麦收盘价568.25美分/蒲式耳，周环比上涨1.2%。 国内粳稻现货价3104元/吨，周环比持平；CBOT糙米收盘价1619.5美分/英担，周环比下跌1.2%。 国内大豆现货价4345.26元/吨，周环比下跌2.2%；CBOT大豆收盘价1187.25美分/蒲式耳，周环比下跌0.4%。 国内豆粕现货价3436.86元/吨，周环比下跌3.1%。 一级豆油现货价8221.67元/吨，周环比上涨1.8%。 国内菜粕现货价2666.32元/吨，周环比上涨0.5%。 国内进口四级菜油现货价8373.75元/吨，周环比上涨0.8%。 国内24度棕榈油现货价8700元/吨，周环比上涨4.2%；BMD棕榈油收盘价4345林吉特/吨，周环比上涨3.5%。 南宁白糖现货价6760元/吨，周环比上涨2.3%；NYBOT11号糖收盘价21.94美分/磅，周环比下跌2.5%。 国产鱼粉现货价12875元/吨，周环比持平；进口鱼粉现货价12610.87元/吨，周环比下跌1.2%。 行业主要风险因素 报告提示了农林牧渔行业面临的多种风险，包括农产品价格受天气等因素影响的波动风险、畜禽类疫病导致的阶段性价格波动风险、农业政策推进进度及执行效果不及预期的政策风险，以及公司产品（如种子、疫苗）推广速度受同业竞争影响的行业竞争与产品风险。 总结 本周农林牧渔板块整体表现优于大盘，主要得益于政策对生物育种，特别是转基因种业的强力推动。农业农村部召开的重大专项推进会明确了加快转基因种业发展的战略方向，预示着行业格局将迎来深刻变革，龙头种业公司有望凭借技术优势实现快速成长。 在细分市场方面，生猪养殖虽面临短期价格压力，但去产能和周期反转趋势不变，当前估值提供了较好的配置机会。家禽养殖市场，白羽肉鸡受祖代更新量影响，未来价格有望反转；黄羽肉鸡则存在季节性价格弹性。转基因品种的商业化销售将为种植与农产品板块带来显著的投资潜力。同时，养殖配套行业中的龙头饲企将受益于市场整合，非洲猪瘟疫苗的商业化进程亦是重要看点。 大宗农产品价格呈现涨跌互现态势，棕榈油价格上涨而豆粕价格下跌，玉米、大豆等主要品种价格波动。投资者在关注行业发展机遇的同时，需警惕农产品价格波动、疫病、政策变化以及行业竞争等潜在风险。总体而言，生物育种的战略推进为农林牧渔行业注入了新的增长动力，尤其在转基因种业领域，预计将催生一批具有核心竞争力的龙头企业。

中心思想 核心观点一：非新冠业务驱动增长与盈利能力调整 药明生物2023年业绩显示，尽管整体归母净利润受新冠业务减少及新产能折旧摊销增加影响有所下降，但剔除新冠影响后的非新冠业务收入实现近40%的强劲增长，成为公司业绩的主要驱动力。这表明公司核心业务的内生增长动力依然强劲，但短期盈利能力受到结构性调整和成本上升的压力。 核心观点二：CRDMO模式深化与多元化平台赋能 公司持续深化其CRDMO（合同研究、开发与生产）商业模式，项目数量和在手订单持续高增，特别是后期临床及商业化项目显著增长，验证了其“跟随及赢得”策略的有效性。同时，XDC、疫苗和双抗等新兴技术平台正逐步成熟并贡献新增量，为公司未来业绩增长注入新动能。 主要内容 2023年业绩回顾与非新冠业务表现 整体业绩概览： 2023年，药明生物实现营业收入170.51亿元，同比增长11.5%；归母净利润33.40亿元，同比下降23.1%；经调整Non-IFRS归母净利润49.50亿元，同比略降2.0%。利润增速低于收入增速，主要系新产能持续落地带来固定资产折旧摊销增加，以及新冠项目快速减少导致产能利用率波动所致。 非新冠业务强劲增长： 剔除新冠业务影响后，2023年非新冠收入约165.1亿元，同比增长37.7%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。 项目阶段收入结构： 临床前阶段收入54.0亿元，同比增长9.2%。 临床早期阶段收入36.2亿元，同比增长12.7%。 临床后期及商业化阶段收入77.3亿元，同比增长12.8%。值得注意的是，该阶段剔除新冠影响后收入增长高达101.7%，增长更为强劲，表明公司在后端商业化项目上的成功转化能力。 盈利能力分析： 2023年毛利率约为40.1%（同比下降3.9个百分点），净利率约为21.0%（同比下降8.8个百分点）。期间费用率合计约16.0%（同比上升1.8个百分点），其中销售费用率1.7%（+0.7 pp），管理费用率8.8%（+0.5 pp），研发费用率4.6%（+0.1 pp）。盈利能力的下降主要受折旧摊销增加和产能利用率波动影响。 CRDMO商业模式的持续深化 项目数量与结构优化： 截至2023年12月31日，公司秉承跟随及赢得子策略，延伸61个临床前至临床项目、5个III期至商业化项目，外部引进18个临床及商业化项目。整体综合项目数达到698个，较2022年同比增长18.7%。其中，III期项目数达51个，同比增长37.8%；商业化项目24个，同比增长41.2%。这反映了公司通过前端研发服务吸引客户，并逐步将项目推进至后期临床及商业化阶段的策略有效性。 在手订单持续高增： 源于项目数不断快速增长，公司在手订单持续高增。预计未来三年能够完成订单总额达38.5亿美元，同比增长6.3%。未完成订单总额约205.9亿美元，其中未完成服务订单134.0亿美元，为公司未来业绩提供了坚实保障。 新兴技术平台驱动未来增长 XDC药物研发平台： 公司XDC药物研发平台凭借WuXiDAR4技术优势，2023年承接143个ADC综合CMC项目，同比增长52.1%。其中有5个PPQ项目预计即将提交新药上市申请（BLA），商业化放量可期。 Wuxi Vaccine平台： 正在执行25个疫苗项目，同比增长25.0%，其中包含19个非新冠疫苗项目，有望持续带来业绩增量。 双抗平台： 承接114个项目，同比增长15.2%。已有4个项目进入临床I期，5个项目处于CMC阶段，3个项目处于PCC阶段，有望逐步贡献新增量。 盈利预测调整与投资建议 盈利预测调整： 考虑到2023年全球投融资波动、新冠订单减少以及近年产能投放带来的折旧摊销增加，公司调整了盈利预测。预计2024-2026年营业收入分别为179.8亿元、207.5亿元和245.2亿元（调整前2024-2025年约193.4和251.3亿元），同比增长5.6%、15.4%、18.2%。归母净利润分别为35.2亿元、43.0亿元和53.0亿元（调整前2024-2025年约41.4和54.0亿元），同比增长3.6%、21.9%、23.3%。 投资建议： 药明生物是全球生物药外包服务行业稀缺标的，公司优势凸显。后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，公司未来发展可期。维持“买入”评级。 风险提示 生物药行业景气度下降的风险。 业务项目数量预测不及预期的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 项目终止率过高的风险。 未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险。 核心技术人员流失的风险。 汇率波动风险，因公司海外销售占比超过50%且以美元结算。 总结 药明生物在2023年面临新冠业务减少和新产能折旧摊销的挑战，导致短期盈利能力承压，但其非新冠业务展现出强劲的增长韧性，收入同比增长近40%。公司通过深化CRDMO商业模式，成功将更多项目推进至后期临床及商业化阶段，项目总数和在手订单持续高增，为未来业绩奠定基础。同时，XDC、疫苗和双抗等创新技术平台正逐步成为新的增长引擎。尽管短期盈利预测有所调整，但公司作为生物药外包服务领域的领先者，其长期增长潜力依然显著，维持“买入”评级。投资者需关注行业景气度、项目进展及汇率波动等潜在风险。

中心思想 现金流显著改善与创新转型加速 康华生物在2023年实现了经营性净现金流的大幅增长，同比增幅高达194.36%，显示出公司销售回款能力和财务状况的显著优化。同时，公司持续加大研发投入，研发费用同比增长40.62%，占营业收入的比例达到16.04%，坚定推进创新疫苗的研发与国际化布局，特别是重组六价诺如病毒疫苗的全球临床进展及海外授权合作，预示着公司未来增长的巨大潜力。 业绩稳健增长与未来盈利展望 尽管2023年归母净利润受特定因素影响有所下降，但扣非归母净利润保持稳定，主营业务收入实现稳健增长9.03%。公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗批签发量虽有下降，但整体营收仍保持增长。基于创新疫苗的未来潜力，分析师维持“买入”评级，并对2024-2026年的归母净利润进行了上调后的预测，预计未来三年净利润将持续增长，对应较低的市盈率，显示出良好的投资价值。 主要内容 事件 康华生物发布2023年年报，报告期内实现营业收入15.77亿元，同比增长9.03%；归母净利润5.09亿元，同比下降14.86%；扣非归母净利润5.43亿元，同比微降0.38%。值得注意的是，公司经营性净现金流达到5.74亿元，同比大幅增长194.36%。基本每股收益为3.81元，业绩表现符合市场预期。 点评 主营业务收入稳健增长，现金流状况大幅改善 2023年各季度，公司营业收入分别为2.78亿元、3.56亿元、3.56亿元和5.87亿元，其中第四季度同比增长49.76%。归母净利润在Q1-Q3同比下降后，Q4实现22.24%的同比增长。扣非归母净利润在Q1-Q3同比下降后，Q4实现126.41%的显著增长。 核心产品方面，2023年冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）批签发量为693.89万支，同比下降14.29%。ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗无批签发。非免疫规划疫苗营业收入达到15.77亿元，同比增长9.34%。兽用疫苗营业收入为47万元，同比下降87.85%。 公司现金及现金等价物净增加额为4.03亿元，同比由负转正，主要得益于销售规模扩大及回款增加、支付工程设备款减少以及公司股份回购减少。 大幅增加研发投入，坚定推进创新转型 2023年，康华生物研发投入达到25,302.56万元，同比增长40.62%，占营业收入的比例高达16.04%，且全部费用化，体现了公司对创新研发的重视。 在创新疫苗方面，重组六价诺如病毒疫苗取得重要进展，于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可，并于2023年9月获得美国FDA临床试验许可，国内临床申报同步推进。 2024年1月6日，公司与HilleVax签署《独家许可协议》，授权HilleVax在中国（含港澳台）以外地区对该疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化。该交易包括1,500万美元的首付款，最高2.555亿美元的开发里程碑和销售里程碑款项，以及实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费，彰显了该创新疫苗的国际市场价值和潜力。 盈利预测、估值与评级 考虑到狂犬病疫苗市场竞争格局的变化，分析师下调了康华生物2024-2025年归母净利润预测至7.08亿元和8.10亿元（原预测分别为8.25亿元和10.56亿元，分别下调14%和23%），并新增预测2026年归母净利润为9.05亿元。预计2024-2026年归母净利润同比增长38.97%、14.39%和11.80%，对应EPS分别为5.26元、6.01元和6.72元。以当前股价计算，对应PE分别为11倍、10倍和9倍。鉴于六价诺如疫苗未来的巨大潜力，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了康华生物面临的主要风险，包括狂犬病疫苗市场竞争格局恶化的风险，以及创新疫苗研发失败的风险。 总结 康华生物2023年年报显示，公司在营业收入稳健增长9.03%的同时，经营性净现金流同比大幅增长194.36%至5.74亿元，财务状况显著改善。公司持续加大研发投入，研发费用同比增长40.62%，占营收比例达16.04%，坚定推进创新转型。特别是重组六价诺如病毒疫苗已获得澳大利亚和美国FDA的临床试验许可，并与HilleVax达成海外独家许可协议，预计将带来可观的里程碑付款和销售分成，展现了创新疫苗的巨大市场潜力。尽管分析师下调了近两年盈利预测，但基于创新疫苗的长期价值，维持“买入”评级，并预计未来三年净利润将持续增长，对应较低的估值水平。公司未来发展需关注狂犬病疫苗市场竞争及创新疫苗研发进展。

　　行业投资逻辑 　　本周医药板块出现了三个值得重点关注的新变化： 　　胰岛素集采专项接续开启，市场反应热烈，我们认为从总体上看市场对集采的预期越发稳定成熟，过度恐慌情绪改善明显，因此2024年集采落地出清将会是重要的投资机会窗口，建议关注如体外诊断集采出清、生物药集采出清、中成药集采出清等机会； 　　此外美国癌症研究协会（AACR）年会在美国圣地亚哥召开，国内部分创新药企产品阶段性数据报告值得关注，可能催化市场对其商业化前景的信心进一步增强； 　　4月7日，为落实国务院关于推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新的决策，中国人民银行宣布设立额度为5000亿元的科技创新和技术改造再贷款，激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。政策出台有望拉动采购需求，提升国产企业市占率，建议关注国产科学仪器设备和医疗设备。创新药：我们维持看好年度创新药机会的观点不变。2024年随着院内诊疗规范化推进以及国家对创新药产业链支持政策的落地，行业将从低谷走出，步入上升通道。我们继续看好中国创新药企在2024年的国际化突破和全面业绩与估值向上的态势；关注美股映射赛道GLP-1、ADC、双抗及前沿创新。 　　生物制品：自2022年5月始，胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，国产替代进程大大加速。根据PDB，样本医院胰岛素市场份额主要被诺和诺德、礼来、赛诺菲等外资巨头药企占据，但近年来特别是集采落地后，国产胰岛素样本医院份额显著提升。本次胰岛素集采专项接续将执行至2027年末，看好胰岛素国产替代进程进一步深化。 　　医疗器械设备：多企业公布回购计划进展，回购计划的持续开展展现了上市公司对后续企业发展和股价的信心，并为后续企业可能开展的员工股权激励做好准备基础。微电生理公布子公司鸿电医疗自主研发的FlashPoint肾动脉射频消融系统通过国家药品监督管理局创新医疗器械特别审查申请，进入特别审查程序“绿色通道”，建议关注国产创新器械技术的持续突破。 　　中药与药店：随着医疗环境恢复，23年Q1四类药销售放量促进药店营收端高增速，24年Q1部分药店面临高基数压力，业绩增速可能放缓。展望Q2，低基数下，随着门诊统筹不断推进，药店有望受益于处方外流，且头部企业仍处于持续扩张过程中，Q2头部药店业绩有恢复良性增长。 　　医疗服务与医美：医疗服务价格改革持续深化，下一步国家医保局将直接指导3个省份、继续指导5个试点城市，实践形成可在全国复制推广的改革经验。我们认为随医疗服务价格改革，医疗价值链有望迎来调整和结构改善机遇，医疗服务价值有望被重塑。经营规范的头部民营医院有望凭借其自身优势，在医疗服务改革政策下，进一步提升市占率。CXO及上游：本周多家CXO及医药上游上市公司陆续发布回购进展公告，彰显底部发展信心。 　　投资建议 　　我们预计板块Q1业绩温和平缓恢复，Q2改善更明显些；上半年偏重防守，Q3\Q4全面提速展开进攻行情。主线上继续把握三大主线：①中药和药店；②创新药出海；③院内高性价比药品器械。 　　重点关注公司：特宝生物、太极集团、益丰药房、信达生物、安图生物。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险、在研项目推进不达预期风险、产品推广不达预期风险等。

　　君实生物(688180) 　　事件： 　　近日，公司发布2023年年报。公司全年营业收入为15.03亿元（同比+3.38%），研发费用为19.37亿元（同比-18.74%），销售费用为8.44亿元（同比+17.98%），管理费用为5.36亿元（-5.74%），归母净利润为-22.83亿元，扣非归母净利润为-22.98亿元。 　　观点： 　　2023年公司产品销售收入大幅增长，整体运营效率提升，亏损逐渐收窄。2023年公司营业收入15.03亿元，其中产品销售收入11.91亿元、技术许可及特许权收入2.84亿元、技术服务等其他收入0.28亿元。产品销售收入同比增长58%，主要由特瑞普利单抗销售收入同比增长25%至9.19亿元驱动。研发费用19.37亿元，同比减少18.74%，主要由于加强各项费用的管控，优化资源配置；销售费用8.44亿元，同比增长17.98%，主要由于市场推广费增加；管理费用5.36亿元，同比减少5.74%，主要由于加强费用管控。归母净利润/扣非归母净利润分别为-22.83/-22.98亿元，亏损较2022年分别收窄1.05/1.53亿元。截至2023年12月31日，公司在手现金为37.88亿元。 　　2024年特瑞普利单抗国内医保适应症预计扩至10项，海外商业化顺利推进。截至目前，拓益7项适应症在中国获批，6项纳入国家医保目录。2024H1，拓益预计新增三项获批适应症（1L RCC，1L TNBC,1L ES-SCLC），因此今年医保适应症有望扩至10项，其中4项或为医保独家适应症（围手术NSCLC，1L RCC，1L TNBC，1L ES-SCLC）。海外市场方面，2024年1月特瑞普利单抗正式投入美国市场进行商业化，NPC适应症将在3年内达到销售峰值2亿美金。此外，特瑞普利单抗相关上市申请在欧盟、英国、澳大利亚、新加坡获得受理，在印度、南非、智利、约旦上市申请已提交，2024年有望在在海外更多国家/地区获批上市。 　　2024年公司核心管线催化剂丰富。1）昂戈瑞西单抗（PCSK9）用于高胆固醇血症获NMPA批准上市；2）特瑞普利单抗（PD-1）有两项3期临床的数据读出，分别为围手术期ESCC以及1L HCC；3）Tifcemalimab（BTLA）用于PD-（L）1单抗难治性cHL的3期临床完成全部受试者入组；4）JS005（IL-17A）用于银屑病的3期临床完成患者招募；5）JS105（PI3Kα）和JS001sc（PD-1皮下注射剂型）启动关键临床。 　　投资建议： 　　我们预测公司2024/25/26年营业收入为21.06/34.33/46.94亿元人民币，归母净利润为-10.66/0.06/10.10亿元人民币。假定WACC为9%，永续增长率3%，我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为593.42亿元人民币，对应股价为60.20元（从59.21元人民币上调）。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　九强生物(300406) 　　事件：2024年3月30日，公司发布2023年年度报告:全年实现营业收入17.42亿元，同比增长15.27%；归母净利润5.24亿元，同比增长34.59%；扣非净利润5.11亿元，同比增长32.50%；经营性现金流量净额5.85亿元，同比增长47.69%。 　　其中，2023年第四季度营业收入5.08亿元，同比增长30.69%；归母净利润1.52亿元，同比增长27.19%；扣非净利润1.42亿元，同比增长15.78%；经营性现金流量净额2.18亿元，同比增长57.25%。 　　医疗机构门诊及手术量全面恢复，带动生化及病理试剂销售增长。从产品构成来看，2023年体外检测试剂业务实现收入16.34亿元，同比增长14.43%，占营业收入比重93.85%；体外检测仪器业务实现收入9087.35万元，同比增长32.29%，占营业收入比重5.22%；仪器租赁、检验服务及实验辅助业务分别实现营业收入204.38万元、985.24万元。 　　与EGI合作探索出海，深化全球化布局战略。从地区分布来看，2023年国内业务实现销售收入17.10亿元，同比增长15.42%；海外业务实现销售收入3167.00万元，同比增长7.87%。 　　2023年12月14日，全资子公司迈新生物控股子公司与ELITechGroupInc.（“EGI”）签订了《产品分销协议》，有望凭借EGI成熟的销售网络及渠道，在新增较低的销售成本下对相关产品进行推广、销售，助力公司快速开拓市场、增厚业绩。 　　国药多方面赋能，大力发展病理板块。迈新生物聚焦组织病理平台，通过投资FISH领域企业，进一步完善免疫病理+分子病理技术布局；2023年实现营业收入7.24亿元，同比增长12.21%。迈新生物2023年开始借助国药平台，已和国药基因签署了战略合作协议，2024年有望借助九强渠道进一步扩大市场份额，巩固国内病理诊断龙头企业地位。 　　此外，公司2023年完成了事业部制改革，从而实现检验事业部及病理事业部在临床、学术、市场等方面的资源共享，并在BD层面发挥集约化优势，推动两大业务体系协同发展。 　　销售费用率下降明显，整体净利率提升3.87pct 　　2023年度公司的综合毛利率同比提升0.07pct至74.66%，其中体外检测试剂毛利率同比提升0.55pct至78.89%。销售费用率同比降低2.16pct至20.90%，我们预计主要是股权激励费用同比减少、以及公司规模效应增强所致；管理费用率同比提升0.08pct至7.29%；研发费用率同比提升0.27pct至9.35%；财务费用率同比降低0.77pct至2.42%；综合影响下，公司整体净利率同比提升3.87pct至29.98%。 　　其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为72.38%、18.41%、8.96%、10.43%、1.42%、30.31%，分别变动-3.76pct、-2.91pct、+4.38pct、+2.26pct、-1.09pct、-0.52pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为20.88亿/24.85亿/29.33亿，同比增速分别为20%/19%/18%；归母净利润分别为6.27亿/7.71亿/9.42亿，同比增速分别为20%/23%/22%；EPS分别为1.07/1.31/1.60，按照2024年4月3日收盘价对应2024年17倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业监管政策变动风险，竞争激烈程度加剧风险，新产品研发和注册风险，业务整合、规模扩大带来的管理风险。

　　京新药业(002020) 　　公司发布2023年年报，全年共实现营业收入39.99亿元，同比增长5.79%；实现归母净利润6.19亿元，同比下降6.55%，利润端有所承压。公司2023年实现药品销售模式调整，主营业务保持增长态势，同时大力推进研发投入，深耕精神神经等优势治疗领域，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　公司2023年收入端实现稳健增长，利润端略有承压。公司发布2023年年报，全年共实现营业收入39.99亿元，同比增长5.79%；实现归母净利润6.19亿元，同比下降6.55%；实现扣非归母净利润5.33亿元，同比下降11.60%；实现经营性净现金流7.93亿元，同比下降7.35%，利润端有所承压，主要受到折旧摊销和研发费用及管理费用增加影响。 　　成品药销售架构调整，进一步实现增量空间拓展。2023年公司的药品销售实现从“分线制”向“医院-零售制”的模式调整，不再以产品管线设置部门，而以院内外市场来划分，重新设置医院事业部和零售事业部，有效强化了销售能力。2023年实现成品药收入23.26亿元，同比增长4.98%，业绩保持平稳增长，并进一步拓展了未来的增量空间。 　　研发费用投入加大，管线有望持续推进。2023年公司加大研发投入，研发费用达4.01亿元，同比增长9.23%。2023年12月公司第一个1类新药、适用于失眠患者短期治疗的地达西尼胶囊获得CDE的注册批件，现已完成原料生产计划申报、原料制剂GMP认证、代理商竞选等准备工作，京诺宁？于2024年3月底实现上市销售。其他创新药项目也在推进中，JX11502MA胶囊和康复新肠溶胶囊均完成IIa阶段，公司正式进入创新药时代，仿创结合将成为公司未来一段时间发展的主旋律。 　　估值 　　由于折旧摊销和研发及管理费用增高导致公司利润端承压，所以我们调整了公司的盈利预期。预期公司2024-2026年归母净利润分别为6.49亿元、7.49亿元、8.89亿元，EPS分别为0.75元、0.87元和1.03元，PE分别为14.2倍、12.3倍、10.4倍，随着研发成果逐步落地，有望获得业绩增量，所以仍维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　新药上市进度不及预期风险，政策变化风险，新药销售不及预期风险。