中心思想 战略转型与资源优化 Biogen正积极将其核心战略从传统多发性硬化症（MS）业务转向新产品发布和多元化研发管线，特别是在罕见病和免疫学领域，并通过“Fit for Growth”计划优化成本结构，以实现可持续增长。 关键产品与管线驱动增长 Leqembi作为阿尔茨海默病治疗的关键产品，其血检生物标志物（BBB）和皮下注射剂型的获批及推广有望显著扩大患者群体和市场渗透率。同时，公司拥有9个处于III期或III期准备阶段的项目，并通过战略性业务发展不断丰富早期管线，为中长期增长奠定坚实基础。 主要内容 整体战略与资本配置 战略重心转移： Biogen已将资源、重点和组织结构从传统多发性硬化症（MS）业务转移至新产品发布和研发管线，并积极向罕见病和免疫学领域多元化发展。 成本结构优化： 公司通过“Fit for Growth”计划，对成本结构进行了合理调整。 资本配置策略： 确保为四个新产品发布提供充足资金。 推进后期研发管线，目前有9个项目处于III期或III期准备阶段。 通过业务发展（BD）补充早期研发管线，以实现中长期增长，并对临床前新药研究（pre-IND）阶段的合作表现出兴趣。 业务发展考量： 在考虑业务发展时，公司权衡对营收和利润的影响，并指出交易产生的初始研发成本可通过内部运营支出（opex）的权衡来抵消。 资产利用： 公司利用合同制造收入流，有效利用资产而不会对损益表造成负担。 Leqembi的市场前景与推广策略 血检生物标志物（BBB）的批准： BBB的批准有望简化诊断流程，并为神经科医生腾出更多诊疗能力。 皮下注射剂型（SQ）的潜力： 皮下注射维持（PDUFA日期为8月31日）和皮下注射诱导（2026年初）剂型将进一步扩大患者群体，尤其是有助于覆盖偏远地区患者。 报销与医生接受度： 尽管BBB的广泛采用和报销可能需要长达12个月的滞后期，但考虑到PET扫描/MRI等现有诊断方法的高成本，公司对整体报销前景持乐观态度，并相信神经科医生将逐渐适应在没有PET扫描的情况下使用BBB作为诊断标准（但仍需MRI监测ARIA）。 市场推广进展： 迄今为止，尚未有患者仅凭血检获得Leqembi报销，但CMS注册已将BBB纳入淀粉样蛋白负荷确认选项。在日本和中国等单一支付体系国家，Leqembi的采用速度更快。静脉注射维持治疗也取得渐进进展，目前有数百名符合条件的患者。 阿尔茨海默病外部数据与BIIB研究 礼来（LLY）的临床前阿尔茨海默病数据： LLY的III期临床前数据可能支持BIIB/卫材（Eisai）的AHEAD 3-45研究的理论依据，但两项试验设计存在重要差异。 LLY侧重于通过事件驱动试验评估CDR量表上的疾病进展减缓。 AHEAD 3-45采用PACC5终点，在症状前人群中更为敏感，目标是在约四年内证明Leqembi能保持认知/预防疾病发作（数据预计2028年公布）。 AHEAD 3-45可能针对比LLY试验更早期/轻度的患者群体（LLY包括MCI患者）。 诺和诺德（NVO）的semaglutide数据： Biogen关注NVO在下半年公布的semaglutide III期数据，以了解其安全性、肌肉质量影响以及GLP-1类药物是否能与淀粉样蛋白抗体形成互补策略。 症状前患者治疗： Biogen认为，通过初级保健医生（PCP）办公室的宣传和BBB的应用，症状前患者的治疗将得到促进，未来淀粉样蛋白负荷筛查可能成为年度体检的一部分。 后期研发管线与新产品发布 HI-BIO收购与肾脏病领域扩张： 收购HI-BIO是Biogen扩展到肾脏病领域的关键一步，包括抗CD38 felzartamab项目，并保留了HI-BIO的CEO等人才，成立了新的西海岸中心。 Tau靶向ASO BIIB080： 管理层对Tau机制充满期待，预计2026年上半年公布的数据将作为概念验证。 Dapirolizumab pegol和litifilimab： 这两款药物旨在解决高度未满足的医疗需求。 Felzartamab的重点： Biogen计划在6月11日的活动中重点介绍felzartamab在罕见病和肾脏病领域的应用，包括其差异化和竞争定位。 其他产品发布进展： Skyclarys： 在美国市场保持稳定增长，欧洲和巴西处于初期上市阶段。 Spinraza： 尽管面临竞争，但表现出韧性，高剂量版本对满足未满足需求至关重要，公司还有下一代脊髓性肌萎缩症（SMA）项目。 Zurzuvae（与SAGE合作）： 已有超过1万名产后抑郁症（PPD）患者接受治疗。 业务发展与财务状况 业务发展能力： Biogen预计到2026年拥有80亿美元的业务发展能力，截至第一季度，公司拥有26亿美元现金，并预计每年可稳定产生20亿美元的自由现金流。公司近期已完成对9月到期的17.5亿美元债务的再融资，下一批债务将于2030年到期。 业务发展兴趣领域： 公司对拓展神经学以外的领域、具有强大科学依据的项目、可利用现有基础设施的项目以及存在未满足需求/市场机会的领域感兴趣（Stoke合作是高未满足需求领域、高质量数据且符合Biogen罕见病重点和非美国市场布局的范例）。 策略性收购： Biogen认为其业务发展策略不限于特定模式，专注于中长期发展，同时关注短期增长驱动因素，而非直接购买收入。 关税与定价： 关税影响： 公司认为4月宣布的关税对其业务没有实质性影响，这得益于其多元化的CDMO/CMO布局、北卡罗来纳州的制造基地以及大部分在美国销售的产品均在美国制造。Leqembi的部分生产也正从瑞士转移到美国。 最惠国待遇（MFN）定价： 在罕见病领域，美国与非美国市场的价格差异并不显著。 FDA互动： 自近期FDA调整以来，公司与FDA的互动没有发生实质性变化。 估值与风险 估值： 高盛对Biogen的12个月目标价为196美元，基于100%的DCF分析（1%的终端增长率，8%的加权平均资本成本）。 评级： 买入（Buy），当前股价134.15美元，潜在上涨空间46.1%。 财务预测（高盛）： 2024年营收：96.759亿美元 2025年营收：92.095亿美元 2026年营收：90.110亿美元 2027年营收：90.079亿美元 EBITDA、EBIT、EPS、P/E、EV/EBITDA、FCF收益率等指标均有详细预测。 下行风险： MS业务线下降速度快于预期。 竞争对手数据更优，未能获得报销可能限制商业机会。 未能保护知识产权组合。 未能获得监管批准可能导致在美国和非美国市场商业成功受限，并对销售预测构成重大下行风险。 总结 Biogen正经历一场全面的战略转型，通过将资源从传统MS业务重新分配到新产品发布和多元化研发管线，特别是在罕见病和免疫学领域，以实现中长期增长。公司通过“Fit for Growth”计划优化成本结构，并积极利用80亿美元的业务发展能力来补充早期和后期管线，目前拥有9个处于III期或III期准备阶段的关键项目。Leqembi作为阿尔茨海默病治疗的核心产品，其血检生物标志物和皮下注射剂型的推出，有望显著简化诊断流程并扩大患者覆盖范围，尽管报销和市场接受度仍需时间。同时，公司密切关注外部阿尔茨海默病研究进展，并致力于通过AHEAD 3-45研究预防疾病发作。尽管面临MS业务下滑和市场竞争等风险，但凭借强大的后期管线、战略性业务发展以及对新产品（如Skyclarys、Spinraza高剂量和Zurzuvae）的持续推广，Biogen有望实现其增长目标。高盛给予Biogen“买入”评级，目标价196美元，反映了对其未来

中心思想 市场机遇与产品策略 PTC Therapeutics (PTCT) 正积极推进其在罕见病领域的核心产品线，包括苯丙酮尿症 (PKU) 市场的Sephience、弗里德赖希共济失调 (FA) 市场的vatiquinone以及亨廷顿病 (HD) 领域的PTC518。公司对Sephience寄予厚望，预计其将凭借显著的患者需求、优越的药理学特性和经验丰富的商业团队，超越现有疗法成为PKU市场的重磅药物。在产品定位上，PTCT强调其疗法在作用机制和适用人群上的独特优势，尤其关注未满足医疗需求的儿科市场，并已制定详细的上市和商业化策略。 财务展望与风险评估 尽管PTCT管理层对其产品前景充满信心，高盛分析师基于详细的DCF分析，对PTCT股票维持“卖出”评级，并设定了40美元的12个月目标价，表明存在22.6%的潜在下行空间。然而，报告也明确指出了可能推动股价上行的关键催化剂，包括积极的监管审批、超预期的商业销售表现以及潜在的业务发展机会，同时提供了2025年收入预计达17.513亿美元、EBITDA达8.772亿美元的财务预测概览。 主要内容 Sephience在PKU市场的上市准备与预期 市场潜力与竞争优势 管理层对Sephience在PKU市场的商业表现充满信心，预计其将超越现有疗法成为重磅药物。这主要基于以下几点：1) 存在大量累积的、未满足医疗需求的患者群体，且随着新生儿筛查的普及，患者数量持续增长；2) Sephience具有更优的药理学特性，有望实现高于BMRN公司Palynziq的溢价定价；3) PTCT拥有一支经验丰富且业绩卓著的罕见病商业团队，并与PKU社区（包括医生和营养师）建立了牢固关系，其中营养师在PKU护理中扮演核心角色。 上市策略与商业指标 公司指出，美国约有100个PKU专家中心，其中许多与PTCT现有的商业网络重叠。预计上市初期将存在大量积压需求，从而带来一波销售高峰。PTCT可能在欧盟先于美国上市，德国有望在6月底率先启动，并已实施早期准入计划以加速进程。在报销谈判中，尽管饮食自由化是吸引患者转换治疗的重要因素，但血苯丙氨酸（Phe）水平仍将是客观的报销终点。Sephience将通过公司内部的特殊药房分销，初期处方数据不会通过第三方追踪器获取，但公司将分享如用药患者数量等相关商业指标，以帮助投资者评估市场接受度。 知识产权保护 公司预计Sephience的专利保护期将持续至2039年，并正持续努力扩大专利范围以延长知识产权寿命。 Vatiquinone在FA市场的动态与定位 产品差异化与目标人群 PTCT强调vatiquinone与BIIB公司Skyclarys在作用机制上的不同，更重要的是，vatiquinone可同时用于儿科和成人患者。如果获批，vatiquinone将成为首个治疗16岁以下弗里德赖希共济失调（FA）患者的药物。美国约有6,000名FA患者，其中1/3为儿科患者，目前尚无获批疗法，代表着巨大的未满足需求。儿科人群将是vatiquinone商业化初期的重点，其中2/3的儿科患者在专业神经病学中心接受治疗，PTCT在FA试验期间已与这些中心建立了合作。 市场认知与定价策略 随着FA认知度的提高，诊断年龄正在下降，从而增加了潜在的合格患者群体。对于成人患者，重点将放在对Skyclarys有耐受性问题的患者。定价方面，鉴于Skyclarys已提供了市场基准，PTCT预计vatiquinone的定价将与其相似。 监管进展 公司预计不会召开咨询委员会会议（AdCom），并表示在8月PDUFA日期前仍需与FDA进行后期周期会议。 PTC518与亨廷顿病（HD）市场格局 临床数据与治疗人群 管理层认为，Phase 2 PIVOT-HD数据在生物标志物和功能性终点方面均达到了概念验证，并成功帮助公司确定了合适的治疗人群（2期及更早期的患者）。 市场定位与合作策略 公司正密切关注QURE公司AMT-130正在进行的FDA注册计划，并将继续与合作伙伴NVS合作开展Phase 3研究，目标是基于生物标志物和功能性终点的组合寻求潜在的加速批准。PTCT认为，亨廷顿病市场将根据基因疗法神经外科手术的机会成本进行划分，这有利于其针对早期患者（2期及更早）的策略。通过与NVS合作，PTCT旨在通过家族聚集等方式识别早期患者，并预计一旦疗法可用，诊断率将随之提高。 估值与风险分析 评级与目标价 高盛对PTCT维持“卖出”评级，12个月目标价为40美元，基于DCF分析（假设WACC为14%，终端利率为1%）。当前股价为51.69美元，意味着22.6%的潜在下行空间。 主要上行风险 主要上行风险包括：1) Translarna以及包括vatiquinone和sepiapterin在内的后期管线资产获得欧盟和/或FDA的积极监管决策；2) 商业销售、上市执行和净定价好于预期；3) 潜在的业务发展机会。 财务预测概览 (高盛预测) 2024年收入：8.068亿美元 2025年收入：17.513亿美元 2025年EBITDA：8.772亿美元 2025年EPS：6.55美元 2025年EV/EBITDA：3.5倍 总结 PTC Therapeutics在第46届全球医疗保健大会上重点介绍了其在PKU、FA和HD三大罕见病领域的核心产品进展。Sephience在PKU市场被寄予厚望，有望成为重磅药物，公司已制定详细的上市和商业化策略，并强调其产品优势和市场渗透能力。Vatiquinone在FA市场则以其对儿科和成人患者的广泛适用性以及与现有疗法的差异化定位，瞄准巨大的未满足需求。PTC518在HD领域也展现出积极的临床数据，并计划与合作伙伴共同推进后期开发和加速审批。尽管公司对未来增长充满信心，高盛分析师基于DCF模型维持“卖出”评级，并指出潜在的下行空间，但同时也列出了可能推动股价上行的关键催化剂，包括积极的监管审批、超预期的商业表现以及潜在的业务发展机会。

中心思想 2025年5月中国医疗设备采购市场显著复苏 2025年5月，中国主要医疗设备采购市场呈现强劲复苏态势，总招标价值同比大幅增长91%，尽管环比略有下降13%，但与2023年5月相比仍增长33%，表明医院采购活动已明确恢复。预计6月同比增速将保持高位，环比增速有望转正。 带量采购与国产替代下的市场结构性变化 带量采购（VBP）政策对超声设备价格产生了显著的结构性影响，导致平均销售价格（ASP）下降，但对CT扫描仪等其他设备影响不明显。同时，在“以旧换新”政策和国产替代趋势的推动下，联影医疗和迈瑞医疗等国内领先企业展现出强劲的增长潜力和市场份额提升空间，尽管部分国际品牌也实现了可观的同比增长。 主要内容 2025年5月中国医疗设备采购市场表现 整体采购价值分析 2025年5月，中国主要医疗设备的采购总价值延续了强劲的同比增长势头，达到91%。尽管环比下降了13%，但考虑到2024年5月受“以旧换新”计划延迟影响导致基数较低，将2025年5月的数据与2023年5月相比，仍实现了33%的增长。这清晰地表明，中国医院的采购活动已显著复苏。 未来展望 展望2025年6月，预计同比增速将继续保持在高位。同时，由于5月份的采购活动部分受到劳动节假期的影响，预计6月份的环比增速有望恢复正增长。 带量采购（VBP）对超声设备价格的影响 区域VBP政策导致价格大幅下降 报告指出，区域性带量采购（VBP）政策对超声设备价格产生了显著影响。例如，海南省县级医院医疗设备采购VBP导致超声设备价格降幅高达70%。这种价格压力在5月份的招标数据中得到体现，因为VBP相关的采购量在总采购量中的占比逐渐提高。 平均销售价格（ASP）变化 在5月份，河南和新疆的区域VBP采购量占总量的30%。其中，河南省的平均中标价格下降了61%，导致5月份超声设备的平均销售价格（ASP）较2024年平均水平下降了约20%。 VBP覆盖范围与对迈瑞医疗的影响 根据Sonoscape（300633.SZ）的数据，县级医院约占总需求的30%，因此预计约30%的年度采购量将受到VBP价格压力的影响。基于平均60%的中标价格降幅（迈瑞医疗推算为出厂价下降10%），预计迈瑞医疗的超声收入将面临约3%的压力，这已纳入其全年业绩预测中。 CT扫描仪ASP 值得注意的是，报告显示CT扫描仪的平均销售价格（ASP）并未出现下降趋势，表明VBP政策目前主要影响超声设备。 中美关税与奥林巴斯本土化趋势 中美关税影响 报告观察到，可能受关税问题影响最大的公司之一GE医疗，在2025年4月和5月的招标价值分别实现了80%和47%的同比增长。这一表现与同行相比并未显示出显著差距，表明关税影响目前不突出，但仍需持续监测。 奥林巴斯本土化 奥林巴斯此前曾表示计划在中国建立生产能力，以应对中国公立医院招标过程中对国内品牌的偏好。报告通过数据交叉验证发现，自2024年第四季度公立医院采购活动反弹以来，奥林巴斯与其中国竞争对手澳华（688212.SS）的同比增长率出现了明显分化。 主要医疗设备公司分析 联影医疗 (United Imaging) “以旧换新”计划与收入确认周期 联影医疗管理层对2025年新一轮“以旧换新”计划的规模和速度表示乐观，认为整体流程将比2024年更加顺畅。然而，管理层也提到，“以旧换新”流程导致公司的收入确认周期变长，因为医院现在会提前进行招标，而非等到需要新设备时才启动。因此，2024年第四季度观察到的招标数据反弹可能要到2025年第二季度才能反映到公司收入中。 业绩预测与市场份额 高盛预计联影医疗2025年第二、三、四季度中国区收入增长率将分别为+10%、+40%和+36.5%。随着国产替代趋势的推进，预计公司在中国市场的份额将继续上升。 经常性收入与估值 同时，随着装机量的增加，公司的维护和软件等经常性收入将持续增长。尽管公司目前交易价格接近其上市以来的市盈率中位数，但鉴于其在收入、毛利率（GPM）和净利润率（NPM）方面的增长信心，报告认为联影医疗具有显著的长期增长潜力。 迈瑞医疗 (Mindray) 终端市场增长与VBP影响 迈瑞医疗在终端市场表现强劲，5月份患者监护仪同比增长52%（4月为60%），超声设备同比增长103%（4月为65%）。然而，超声设备的强劲销售主要归因于河南和新疆的区域VBP（涉及322台/174台超声设备）。 库存周转与VBP定价压力 报告认为，迈瑞医疗有望在2025年第二季度将其所有三个业务部门（PMLS、医学影像、IVD）的库存周转率恢复到正常水平。此外，报告已将约3%的收入面临VBP定价压力纳入其业绩预测中。 九大主要医疗设备采购数据详情 2025年5月同比采购价值增长 2025年5月，所有九类主要医疗设备均实现同比增长： DR：+236% PET-CT：+186% CT扫描仪：+109% MRI：+107% 超声：+103% DSA (IGT)：+79% 患者监护仪：+52% 内窥镜：+52% 直线加速器 (LINAC)：+18% 2025年5月环比采购价值变化 与4月相比，5月部分设备采购价值出现环比下降： DR：+58% 患者监护仪：+28% 超声：+25% PET-CT：+13% LINAC：-33% MRI：-33% CT扫描仪：-27% DSA (IGT)：-9% 内窥镜：-9% 国内外品牌竞争格局 国产替代趋势不特别明显 投资者近期关注“以旧换新”和复苏周期中，国内品牌与国际品牌（如联影医疗对比GE医疗/西门子医疗/飞利浦在大型医学影像领域，迈瑞医疗/开立医疗对比GE医疗/飞利浦在超声领域）的竞争。报告观察到，5月份的国产替代趋势并不特别明显，中国本土公司和跨国公司均实现了显著的同比增长。 总结 2025年5月，中国医疗设备采购市场展现出强劲的复苏势头，总招标价值同比大幅增长91%，与2023年同期相比亦有显著提升，明确表明医院采购活动已恢复活跃。然而，市场并非没有挑战，区域性带量采购（VBP）政策对超声设备价格产生了结构性影响，导致平均销售价格（ASP）下降约20%，但对CT扫描仪等其他设备影响有限。 在政策和市场变化的背景下，主要医疗设备公司表现各异。联影医疗对“以旧换新”计划持乐观态度，预计其中国区收入将实现强劲增长，并受益于国产替代趋势和经常性收入的增加。迈瑞医疗在患者监护仪和超声设备领域实现稳健增长，同时积极应对VBP带来的定价压力，并致力于优化库存周转。 尽管VBP对部分产品价格构成压力，但整体市场需求回暖，九大主要医疗设备类别在5月均实现同比增长，其中DR、PET-CT和CT扫描仪的增速尤为突出。国内外品牌在5月份均实现了可观的同比增长，表明当前市场复苏阶段，国产替代趋势尚未呈现出压倒性优势，竞争格局仍处于动态演变中。未来，市场将继续在政策调整、技术创新和需求增长的综合作用下发展。

中心思想 核心产品市场表现与增长潜力 Kiniksa Pharmaceuticals (KNSA) 的核心产品Arcalyst在复发性心包炎治疗领域展现出强劲的商业表现和显著的市场增长潜力。尽管面临外部政策不确定性，但通过扩大处方医生基础和延长治疗周期，其市场渗透率仍有巨大提升空间，尤其是在首次复发患者群体中。 产品线拓展与长期战略布局 公司正积极推进KPL-387和KPL-1161等全资拥有的创新资产的开发，旨在提供更便捷的给药方案并优化产品经济效益。这一战略布局不仅巩固了其在心包疾病治疗领域的领导地位，也预示着向全资商业资产的成功转型，为公司带来稳健的长期增长前景。 主要内容 Arcalyst的商业表现与市场渗透 持续超出预期的商业进展：Arcalyst（利洛西普）作为治疗复发性心包炎的商业化资产，其表现持续超出预期。这主要得益于不断增长的处方医生基础（迄今已达3,150名独立处方医生，其中820名已开出2次或更多处方）和治疗持续时间的增加（截至2025年第一季度为30个月）。 Medicare Part D政策影响与市场潜力：公司指出，Medicare Part D的重新设计对2025年第一季度的业绩贡献显著，但其在今年剩余时间的影响仍存在不确定性。尽管如此，Arcalyst在美国超过1.4万名复发性心包炎患者中的渗透率仅为13%，表明巨大的增长空间。管理层强调，这些患者并非地理集中，且卓越治疗中心的数量正在增加。 首次复发患者群体的增长：目前，15%的Arcalyst处方患者为首次复发患者，这进一步支持了该产品通过提高渗透率和在首次复发人群中持续增长的潜力，随着医生对产品熟悉度的提高，这一趋势将更加明显。 KPL-387的开发计划与经济效益 更便捷的给药方式：公司重点介绍了KPL-387，这是一种全资拥有的临床阶段单克隆抗体，采用液体配方，管理层表示其有望通过每月皮下注射实现给药，相比Arcalyst的每周注射更为便捷。 慢性病治疗需求与市场契合：鉴于复发性心包炎的中位治疗周期为3年，且患者和医生对将其视为慢性病的理解日益加深，每月注射的便利性将更好地满足市场需求。 清晰的临床标准与经济优势：管理层指出，Arcalyst已设定了明确的临床标准，且公司资本充足，有利于KPL-387的开发。作为Kiniksa全资拥有的资产（Arcalyst是与REGN合作的产品），KPL-387有望在理论上进一步提升经济效益，尽管Arcalyst本身已是盈利产品。 长期生命周期管理策略 多管齐下的产品线发展：除了KPL-387，公司还在推进KPL-1161的IND（新药临床试验申请）支持性研究，这是一种具有延长半衰期的IL-1通路抑制剂，可能支持季度给药，且同样为Kiniksa全资拥有。 治疗范式的转变：公司强调Arcalyst仍有显著的商业机会，且治疗范式正持续转向FDA批准的维持疗法，而非皮质类固醇。 稳健的长期规划与积极前景：总体而言，公司认为其长期规划策略稳健，并对未来向全资商业资产的过渡持乐观态度。 估值与风险分析 “买入”评级与目标价：高盛对KNSA维持“买入”评级，并采用折现现金流（DCF）分析对KNSA股票进行估值，假设15%的折现率和2%的永续增长率，估算出每股30美元的内在价值，作为其12个月目标价。 主要下行风险：下行风险包括：1) 竞争压力影响KNSA扩大Arcalyst覆盖范围的能力；2) 复发性心包炎市场的竞争和仿制药风险；3) KPL-387和KPL-1161的开发风险。 财务数据概览 关键财务预测：报告提供了KNSA的财务预测数据，包括市场资本额（22亿美元）、企业价值（20亿美元）以及未来几年的营收、EBITDA、EBIT和每股收益（EPS）预测。 盈利能力与估值指标：预计营收将从2024年的4.232亿美元增长至2027年的7.685亿美元。EBITDA和EPS预计将实现显著增长，P/E和EV/EBITDA等估值指标也反映了公司的增长潜力。 总结 Kiniksa Pharmaceuticals在第46届全球医疗保健大会上展示了其在复发性心包炎治疗领域的强大实力和未来增长潜力。核心产品Arcalyst凭借不断扩大的处方医生基础和治疗持续时间，实现了令人瞩目的商业表现，并仍有巨大的市场渗透空间。同时，公司通过KPL-387和KPL-1161等全资拥有的创新资产，积极布局长期产品线，旨在提供更便捷的给药方案并优化经济效益，展现出稳健的长期发展战略。尽管面临竞争和开发风险，高盛维持“买入”评级，并认为公司向全资商业资产的转型前景乐观，有望实现持续的盈利增长。

中心思想 临床项目进展与挑战并存 Rocket Pharmaceuticals (RCKT) 正积极应对其RP-A501 Danon病（DD）二期研究中出现的临床暂停，并致力于解决患者死亡事件的根本原因。尽管面临挑战，公司仍看到了该项目的前进路径，并获得了Danon病患者社区的持续支持。同时，其PKP2-ACM项目的一期研究数据表现积极，支持其推进至关键性研究阶段。 财务状况与未来展望 RCKT的LAD-I和FA项目监管提交工作进展顺利，有望在年底前完成。公司已成功将现金流延长至2027年，并通过优先投资AAV管线和计划出售潜在的优先审查凭证（PRVs）来进一步优化财务状况。然而，高盛基于其估值模型和风险分析，对RCKT给出了“卖出”评级，12个月目标价为2美元，表明存在显著下行风险。 主要内容 Danon病项目：挑战与社区支持 RCKT正在深入调查RP-A501 Danon病二期研究中发生的患者死亡事件，并与美国食品药品监督管理局（FDA）紧密合作以解除临床暂停。公司确认，在研究方案中唯一进行的修改是增加了C3抑制剂。尽管未披露具体发生补体激活/血栓性微血管病（TMA）的患者数量，但所有TMA事件均已解决，患者目前状况良好并显示出一定的临床益处。RCKT正在对两起毛细血管渗漏综合征事件进行根本原因分析，初步假设这可能与C3抑制剂、高剂量AAV9疗法及其他免疫抑制疗法的联合使用有关。公司预计将在今年晚些时候提供更多关于临床暂停解决和项目未来路径的信息，并正在评估多种免疫抑制方案，包括恢复原有方案或引入C5抑制剂（如Soliris）。值得注意的是，尽管研究处于临床暂停状态，但Danon病患者社区表现出持续的治疗兴趣，已入组但尚未接受治疗的患者均未退出。 PKP2-ACM项目：积极进展与关键性研究展望 RP-A601针对PKP2-ACM的一期研究在三名患者中取得了令人鼓舞的结果。数据显示，患者的蛋白质表达积极，心律失常负担指标（如24小时室性早搏、24小时非持续性室性心动过速、T波倒置）均显示出稳定或改善。此外，患者还表现出功能性益处，包括右心室健康的改善。RCKT计划推进该项目至关键性研究阶段，但在与FDA讨论研究设计和终点之前，将对这三名患者进行更长时间的随访。公司强调，由于RP-A601采用的rAAVrh74载体未与临床补体激活相关联，因此Danon病项目的问题不会对PKP2-ACM的开发产生影响，PKP2项目不打算改变免疫抑制方案或安全监测。尽管PKP2一期研究中有一名患者出现了多重严重不良事件（包括转氨酶升高、胰腺炎、败血症和菌血症），管理层认为这与免疫调节方案有关，但该患者有肠道疾病和结肠炎病史，可能对此类安全问题具有易感性。 其他管线与财务策略 RCKT的LAD-I项目已基本完成对完整回复函（CRL）的提交准备工作，预计将很快提交。对于FA项目，公司在CMC（化学、制造和控制）活动方面持续取得进展，这将支持生物制品许可申请（BLA）的提交，并将在近期提供具体时间更新。在财务方面，RCKT成功将现金流从原先预计的2026年第四季度延长至2027年，这主要得益于延迟Danon病二期研究成本、推迟计划中的商业活动以及削减慢病毒管线组合的相关开支。公司目前优先投资AAV管线，以更好地管理支出。此外，RCKT希望在年底前完成LAD-I和FA的（重新）提交，并计划通过出售这些项目获批后可能获得的优先审查凭证（PRVs）来进一步延长其现金流。 估值分析与风险评估 高盛对RCKT的12个月目标价设定为2美元，基于不考虑并购的折现现金流（DCF）估值方法，假设加权平均资本成本（WACC）为19%，终端增长率为1%。其中，19%的WACC符合高盛对商业化前公司15-19%的范围，而1%的终端增长率则基于LAD-I、DD、FA和PKD项目在市场独占期结束后收入增长最小以及约2040年竞争对手进入市场的风险。高盛的预测数据显示，RCKT在2024年和2025年预计收入为零，EBITDA和EBIT均为负值，每股收益（EPS）分别为-2.27美元和-2.09美元。预计2026年收入将达到3.06亿美元，EBITDA和EBIT转正，EPS为0.38美元，但2027年收入预计降至1.327亿美元，各项盈利指标再次转负。当前RCKT股价为3.02美元，高盛给予“卖出”评级，意味着33.8%的下行空间。主要风险包括：临床/开发风险，如Danon病安全更新和临床暂停的解决；商业风险，如RP-A501在DD及RCKT其他管线资产的潜在市场机会可能大于预期，以及有利的报销/定价决策可能促进其后期资产在美国/欧盟的商业化。 总结 Rocket Pharmaceuticals (RCKT) 正处于关键发展阶段，其Danon病项目面临临床暂停的挑战，但公司正积极寻求解决方案并获得患者社区支持。同时，PKP2-ACM项目展现出积极的临床数据，有望进入关键性研究。LAD-I和FA项目的监管提交工作进展顺利，为公司未来增长奠定基础。通过有效的成本管理和潜在的PRV销售，RCKT已将现金流延长至2027年。然而，高盛基于其估值模型和对未来盈利能力的预测，对RCKT维持“卖出”评级，目标价2美元，反映出市场对其当前估值和未来风险的谨慎态度。

中心思想 增泌素市场主导地位与战略增长 礼来公司（LLY）在增泌素类药物市场展现出强劲的增长势头和市场渗透能力，其2025年业绩指引与当前市场趋势高度一致，管理层对未来需求持乐观态度。公司通过积极的商业化推广、对复合制剂的有效应对以及国际市场的快速扩张，持续巩固其在这一关键治疗领域的主导地位。 创新驱动与运营优化 公司通过积极的业务发展策略、持续的研发投入以及对运营效率的关注，不断巩固其在核心治疗领域的领导地位。礼来不仅通过战略性并购补充研发管线，还通过扩大生产能力和优化成本结构来支持其高增长轨迹。同时，公司积极应对药物定价压力和处方集变化等市场挑战，展现出专业的风险管理和战略调整能力。 主要内容 药物定价与市场策略 与政府的对话与MFN议题 礼来公司与美国政府就药物定价和最惠国待遇（MFN）议题进行了建设性对话，管理层将这些对话描述为积极的，并专注于教育政府其为改善消费者自付费用所做的努力，包括通过LillyDirect平台。管理层表示，目前尚不清楚政府在MFN问题上的具体立场，且预测其明朗化的时间很困难，但似乎并非迫在眉睫。在与欧洲国家的谈判中，礼来管理层指出，英国贸易协议中提及了药品，但他们认为在大多数欧洲国家，改变定价动态需要监管变革，且公司与美国政府的对话主要集中在美国市场。 GLP-1定价策略 针对即将上市的orforglipron，礼来公司的定价策略保持不变，仍基于其价值主张，即使在潜在的MFN问题背景下也保持一致。管理层将近期与支付方的合同策略描述为业务常态，并已将其纳入全年业绩指引和预测中，该指引已假设高个位数的价格侵蚀。重要的是，管理层表示，在当前的合同周期中，与支付方的对话与这些假设保持一致。此外，管理层认为政府渠道对商业渠道的溢出效应有限，因为增泌素类药物的渠道分离长期以来一直得以维持，并且指出自付费用部分不受支付方谈判的影响。 CVS处方集变更影响 CVS处方集变更将于7月1日生效，礼来公司估计将影响约20万张处方（即20万名患者）。然而，管理层认为这一变化需要时间来实施，并且存在医疗豁免流程，因此不期望这些患者会突然全部转向司美格鲁肽。此外，他们指出目前缺乏从Wegovy转向替西帕肽的研究，且两种产品具有相似的标签，并以Surmount-5试验作为产品差异化的指标。 国际市场准入与报销 Mounjaro的国际上市势头强劲，已在全球40个国家推出（从2024年第三季度的约15个显著增加），其中包括中国、印度和墨西哥等拥有庞大可治疗人群的市场。管理层指出，这些市场显示出令人鼓舞的采用率和不断增长的类别。总体而言，他们认为全球总可及市场（TAM）非常大，并专注于扩大市场和提高渗透率。礼来公司还在德国、日本、英国、意大利和荷兰等首批国家推进Mounjaro用于2型糖尿病的国际报销流程。 增泌素类药物市场表现与需求 强劲的需求趋势 管理层对增泌素类药物的整体增长及其自身渗透率的需求趋势持乐观态度。他们指出，重新启动的商业推广活动，包括直接面向消费者（DTC）的营销活动，以及Cigna合同的创新覆盖结构，是推动市场准入的关键驱动因素。 应对复合制剂挑战 礼来公司不期望2022年5月复合制剂截止日期会带来重大的市场转折，并认为一些复合制剂商通过将增泌素与其他分子或维生素结合来规避限制。礼来公司正继续对此采取行动，并利用与Ro等公司的合作协议，将更多患者转向品牌药物。管理层还提醒，需求存在一定的季节性，上半年增长较快，下半年仍在增长但速度较慢。 年度中期表现与2025年指引 管理层表示，当前在增泌素市场观察到的趋势与公司年初设定的2025年业绩指引高度一致。他们指出，公司一如既往地设定了高标准，并且这些标准正在当前业绩中得到体现。 业务发展与研发管线 BD战略与并购活动 礼来公司指出，近期对Camurus的收购符合其覆盖肥胖症开发领域所有空白的战略，并有望将其部分药物推向每月一次的给药方案。更广泛而言，公司寻求在其战略范围内能够增加价值的交易，并利用研发引擎加速开发，例如Scorpion以及近期SiteOne的交易。他们表示正在核心治疗领域进行扩张，倾向于小型早期交易，但并未排除大型交易的可能性。 PD1xVEGF双特异性抗体领域 礼来公司正密切关注PD1xVEGF双特异性抗体领域，并研究所有相关靶点。 运营效率与资本支出 生产能力扩张 礼来公司正在扩大其生产基地，与大多数制药同行相比，其增长轨迹更高。 毛利率与成本控制 公司的毛利率持续改善，新工厂预计将高效运营。管理层强调，在将新药推向市场并最大化这些机会的同时，公司也保持了纪律性。销售、一般及行政费用（SG&A）占收入的百分比具有竞争力，公司保持固定成本基础相对稳定，利用其全球平台推动产品上市，并在可变推广方面进行增量投资。 研发投资策略 礼来公司认为研发投资是推动可持续长期增长的最佳方式，因此继续在此领域进行投资，这也与其早期引入资产作为研发引擎一部分的BD战略相符。 关键临床试验进展 ADA会议亮点 在即将举行的美国糖尿病协会（ADA）会议上，礼来公司将有三场赞助研讨会：orforglipron的完整ACHIEVE-1试验数据、基础胰岛素的第二阶段3详细数据以及bimagrumab的概念验证数据，此外还有关于eloralintide的小型演示。 口服肥胖药物orforglipron 关于口服肥胖药物orforglipron即将公布的ATTAIN-1数据，管理层重申其减重效果预计将与注射用司美格鲁肽相似，后者在SURMOUNT-5试验中显示出13.7%的体重减轻。 SURPASS-CVOT试验 SURPASS-CVOT试验的进度仍按计划在第三季度进行。作为与度拉糖肽的头对头比较，目标是获得足够的具有心血管（CV）声明的数据。鉴于度拉糖肽是一种强效药物，非劣效性是预期目标。替西帕肽目前在没有CV数据的情况下已获得强大的市场准入，因此管理层认为目标是获得足够的标签声明数据，而非劣效性即可实现。管理层预计结果将是非劣效性或优效性，但指出历史上添加CV声明并未导致处方量或定价动态的重大转折。 Kisunla与阿尔茨海默病 Kisunla的初步采用率适中，公司正努力开发从诊断到治疗的生态系统。目前，40%的新处方流向Kisunla而非Lequembi。关于TRAILBLAZER-3试验（针对临床前阿尔茨海默病），管理层指出这是一项事件驱动型研究，可能在2027年底前出结果。重要的是，临床前人群具有淀粉样蛋白病理学但无认知衰退。积极的结果可能消除市场准入障碍，并释放巨大机会。 新产品发布与数字平台 Ebglyss上市进展 Ebglyss在特应性皮炎领域的上市（9月）正在推进中。尽管处于早期阶段，但反馈积极，市场准入良好，并伴有强劲的商业推广和DTC活动。 LillyDirect数字健康平台 LillyDirect的高层战略是，最初作为在线药房，去年增加了增泌素类药物的直接配送服务，并持续改善客户体验。该平台还在不直接配送产品的领域（如阿尔茨海默病）提供独立服务，例如远程医疗和全科医生转诊神经科医生，这可能在未来释放机会。公司认为Zepbound仍处于早期阶段，是许多患者在获得市场准入前的过渡桥梁。 估值与风险分析 投资评级与目标价 高盛对礼来公司维持“买入”评级，基于其Q5-Q8每股收益（EPS）的28.0倍市盈率（PE），得出12个月目标价为883美元。当前股价为773.71美元，潜在上涨空间为14.1%。 下行风险因素 AOM特许经营权：AOM（肥胖症和代谢疾病）特许经营权在公司当前估值中占有重要份额。如果年度定价下降幅度超过模型预期，可能导致整体TAM缩小，从而对礼来公司的估值构成下行风险。 市场份额竞争：礼来公司的“买入”论点基于其在AOM市场到2030年和2035年保持主导地位并占据显著市场份额的信念。外部竞争加剧或内部现有及管线资产执行不力可能导致市场份额低于预期，从而对估值构成下行风险。 管线资产表现：管线资产在礼来公司当前企业价值中占有重要部分。未来12个月内将有多个关键后期数据公布，如果管线资产数据不及预期，可能导致中长期估值显著下调，并引发股票市盈率压缩。 宏观经济环境：由于增泌素类药物特许经营权的消费者导向性质，礼来公司比其他覆盖范围内的公司更依赖消费者。如果宏观经济环境比预期更严峻，可能导致消费者信心下降，从而对估值构成下行风险。 外部风险：包括但不限于关税和FDA监管等更重大的外部风险因素，可能导致市盈率压缩和盈利预测下调。 财务表现概览 关键财务指标 礼来公司展现出强劲的财务增长预期。其市值达6968亿美元，企业价值为7185亿美元。预计收入将从2024年的450.427亿美元增长至2027年的853.209亿美元。每股收益（EPS）预计将从2024年的13.04美元增长至2027年的37.40美元。相应的，市盈率（P/E）预计将从2024年的62.2倍下降至2027年的20.7倍，反映出盈利能力的显著提升。 总结 礼来公司在增泌素类药物市场表现出色，需求强劲且市场渗透率不断提高，这得益于其积极的商业化策略和对复合制剂的有效应对。尽管面临药物定价压力和CVS处方集变更等挑战，公司通过与政府的建设性对话和灵活的定价策略来管理这些风险。在业务发展方面，礼来公司专注于核心治疗领域的扩张，倾向于早期小型交易，并持续投入研发以驱动长期增长。多项关键临床试验（如orforglipron的ATTAIN-1和替西帕肽的SURPASS-CVOT）的进展以及新产品（如Ebglyss和Kisunla）的上市，预示着未来的增长潜力。LillyDirect数字平台也为患者提供了更便捷的服务。高盛维持对礼来公司的“买入”评级，但同时指出AOM特许经营权、市场竞争、管线资产表现、宏观经济环境和外部风险是潜在的下行因素。整体而言，礼来公司展现出稳健的财务增长预期和清晰的战略方向，以应对不断变化的市场环境。

中心思想 创新管线驱动增长，战略合作拓展市场 本报告核心观点指出，Innate Pharma SA (IPH.PA) 正通过其多元化的创新药物管线和平台技术，积极寻求市场扩张和价值实现。公司管理层对主要候选药物如lacutamab、monalizumab和IPH4502的临床前景及市场潜力持乐观态度，并强调ANKET平台作为关键价值驱动因素。通过与中型制药公司的潜在合作，特别是在lacutamab项目上，Innate Pharma有望实现显著的峰值销售额。同时，公司财务状况稳健，现有流动性足以支持运营至2026年中期。 风险与机遇并存，聚焦差异化竞争优势 尽管面临激烈的市场竞争和临床开发风险，Innate Pharma通过其独特的药物作用机制和差异化策略，如IPH4502在Padcev耐药患者中的潜力，力求在特定未满足医疗需求领域取得突破。报告同时提示了与lacutamab商业表现、monalizumab市场机会以及ANKET平台临床进展相关的潜在风险，但整体而言，公司凭借其创新能力和战略布局，展现出未来增长的潜力。 主要内容 Lacutamab的市场潜力与合作策略 Innate Pharma管理层指出，lacutamab作为一款针对蕈样肉芽肿（MF）和塞扎里综合征（SS）的潜在疗法，正吸引中型制药公司的浓厚合作兴趣，预计峰值销售额可达5亿至7亿美元。 蕈样肉芽肿（MF）与塞扎里综合征（SS）的未满足需求 当前蕈样肉芽肿（MF）的治疗格局显示，患者平均总生存期为8年，允许其接受多种治疗。一线治疗通常为局部疗法，二线为全身疗法，但后者常伴有皮肤毒性，导致治疗持续时间较短（约6个月）。Innate Pharma认为，全身疗法存在显著未满足需求。lacutamab在二期研究中展现出良好的安全性/耐受性，患者可维持治疗长达5年，有望在早期治疗线中应用，尤其是在目前因皮肤毒性而未能充分治疗的2a期患者中。 峰值销售预测与三期临床设计 基于对mogamulizumab 20%-30%的溢价定价假设，管理层保守估计lacutamab在MF领域的峰值销售额为5亿至7亿美元。针对塞扎里综合征（SS）的验证性三期临床试验设计已最终确定，无需生物标志物检测，因二期数据显示其在不同表达水平下均有效。SS的批准申请预计在2026年下半年提交，监管决定预计在2027/28年；MF的申请预计在2028年提交，监管决定预计在2028/29年。在合作方面，管理层表示与中型制药公司的讨论正在进行中，主要围绕销售预测和三期临床试验设计的一致性，并期望在FDA确认三期开发方案前找到合作伙伴。 Monalizumab的临床进展与组合疗法前景 管理层对阿斯利康（AZN）的monalizumab三期PACIFIC-9试验结果持积极态度。 NeoCOAST-2试验数据与组合疗法挑战 管理层强调了近期在ASCO会议上公布的NeoCOAST-2试验中monalizumab的数据，指出其与Dato-DXd组表现出相似的疗效水平，但monalizumab的安全性更好。同时，管理层也提到了围手术期组合疗法开发的挑战，因为FDA要求证明组合中每个部分的贡献。 PACIFIC-9试验的信心与机制支持 管理层对三期PACIFIC-9试验充满信心，该试验正在不可切除的III期非小细胞肺癌（NSCLC）中测试monalizumab与Imfinzi的组合，预计在2026年公布结果。现有数据支持monalizumab的作用机制。 Nectin-4 ADC IPH4502的差异化竞争优势 管理层对Nectin-4 ADC IPH4502在竞争激烈的领域中的差异化能力充满信心。 ADC平台技术与Exatecan载荷优势 公司认为其ADC平台通过抗体专业知识和结合技术实现差异化，并借鉴了其他已知元素的经验。具体到靶向Nectin-4的IPH4502，公司相信其exatecan载荷为Padcev耐药患者提供了独特的疗效机会，因为其他竞争产品使用与Padcev相同的MMAE载荷，因此不太可能对耐药患者产生疗效。 市场拓展与快速上市机会 管理层认为IPH4502有潜力超越Nectin-4靶向药物目前已获批或正在研究的适应症。从开发角度看，鉴于膀胱癌Padcev耐药患者缺乏治疗选择，公司看到了快速进入市场的机会。尽管这可能是一个相对较小的市场机会，但Padcev + Keytruda在一线治疗中的持续数据支持了潜在患者机会的增长。 ANKET平台：关键价值驱动因素 ANKET平台被Innate Pharma管理层强调为公司的关键价值驱动因素。 NKp46靶点稳定性与CD123资产权利回收 管理层概述了ANKET平台，指出NKp46靶点在血液癌症之外也表现出稳定性，这突显了该平台的潜力。Innate Pharma将于7月1日从赛诺菲（Sanofi）收回其CD123靶向资产的权利，届时管理层将根据迄今为止生成的数据评估未来的战略。 赛诺菲的投资与平台信心 关于赛诺菲归还权利的原因，管理层强调该决定是基于赛诺菲内部管线优先级调整，与临床数据无关，并认为赛诺菲1500万欧元股权投资反映了其对Innate Pharma平台的信心。 估值、风险与财务状况 高盛对Innate Pharma维持“中性”评级，并基于DCF模型得出12个月目标价。 目标价与关键风险因素 DCF模型推导的12个月目标价为2.49欧元/2.59美元，假设加权平均资本成本（WACC）为17%，终端增长率（TGR）为-2%。主要风险包括：lacutamab的商业表现好于/差于模型假设；monalizumab在NSCLC中的市场机会大于/小于模型假设；以及与monalizumab、lacutamab和ANKET平台相关的积极/消极临床进展。 财务表现与展望 截至2025年6月10日，Innate Pharma的市场估值为1.444亿欧元/1.648亿美元，企业价值为5050万欧元/5760万美元。公司预计2024年营收为2010万欧元，2025年增至7260万欧元，2026年为6350万欧元，2027年为1.195亿欧元。息税前利润（EBIT）预计在2024-2026年间为负，但在2027年转为正730万欧元。每股收益（EPS）预计在2027年转为正0.04欧元。公司目前的流动性（不包括赛诺菲4月份的1500万欧元股权投资）足以支持运营至2026年中期。 总结 Innate Pharma SA正处于其创新管线和平台技术发展的关键时期。公司管理层对lacutamab在MF/SS领域的巨大市场潜力、monalizumab在非小细胞肺癌中的积极临床进展以及IPH4502在Padcev耐药膀胱癌患者中的差异化优势充满信心。ANKET平台被视为未来的核心价值驱动因素，并得到了赛诺菲股权投资的认可。尽管高盛维持“中性”评级并提示了商业化、市场机会和临床开发方面的风险，但Innate Pharma通过战略性地寻求合作伙伴和专注于未满足的医疗需求，展现出其在生物制药领域的增长潜力和创新活力。公司稳健的财务状况也为其未来的研发和市场拓展提供了支持。

中心思想 Revvity核心竞争力与市场定位 本报告总结了Revvity Inc. (RVTY) 在全球医疗健康市场中的核心竞争优势和战略定位。公司通过其更新的投资组合实现了显著的市场差异化，尤其是在诊断和软件领域占据了主导地位。其业务模式以高比例的经常性收入为特征，并展现出强劲的盈利能力和增长潜力。Revvity的软件产品因其独立于硬件的特性而具有独特的市场价值，并已广泛应用于顶级制药企业。此外，公司积极实施的关税缓解策略，通过区域化制造和供应链冗余，有效降低了宏观经济波动带来的风险，确保了业务展望的稳定性。 业务增长驱动与风险缓解 Revvity的增长主要由其高价值、高利润的诊断和软件业务驱动，这些业务在充满挑战的生命科学环境中依然保持健康增长。公司预计其更新后的投资组合将实现更高的增长率和更优的运营利润率。在风险管理方面，Revvity通过其非仪器绑定的软件产品组合，有效规避了宏观经济环境的影响。同时，公司在关税问题上采取了前瞻性措施，通过强化供应链韧性来对冲潜在的贸易政策变化，从而为投资者提供了更清晰、更稳定的业务前景。 主要内容 Revvity业务亮点与差异化优势 投资组合差异化 Revvity强调其更新后的投资组合是其区别于竞争对手的关键驱动力，并显著提升了其传统的增长和利润状况。 业务结构优化：公司目前60%的业务集中在诊断和软件领域，尽管生命科学环境充满挑战，这些业务仍保持健康增长。这一结构优化使其能够更好地应对市场变化。 高经常性收入：更新后的投资组合拥有约80%的经常性收入，这为公司提供了稳定的现金流和可预测的业绩。 强劲的运营利润率：目前的运营利润率为28%，管理层表示相信未来有望提升至30%以上，显示出强大的盈利能力和效率提升空间。 更高的增长潜力：在健康的市场环境下，该投资组合预计将实现6-8%的增长，远高于传统投资组合3-5%的增长率，表明其市场扩张能力和创新活力。 软件业务独特优势 Revvity指出，公司的软件投资组合具有独特性，因为它不依赖于仪器设备，从而使其免受宏观经济环境的影响。 独立性与关键性：管理层表示，大部分软件产品更像是研究人员的ERP系统，对其工作至关重要，这种独立性使其在市场中具有独特的竞争优势。 广泛的市场渗透：全球前50大制药公司中，有48家（即96%）都在使用Revvity的软件，这充分证明了其软件解决方案的市场领导地位和行业认可度。 关税风险缓解策略 Revvity的关税缓解计划已在实施中，公司重新启动了疫情期间的努力，以实现制造区域化和供应链冗余。 供应链韧性：通过区域化制造和创建供应链冗余，公司有效降低了对单一地区或供应商的依赖，增强了供应链的韧性。 对业务展望影响甚微：这些措施使得即使关税税率发生变化，对公司业务展望的影响也微乎其微，为投资者提供了更高的确定性。 高盛研究报告披露与方法论 Reg AC 认证 高盛分析师Evie Koslosky、Jake Allen和Will Ortmayer在此报告中声明，报告中表达的所有观点准确反映了他们对所涉公司及其证券的个人看法，且其薪酬的任何部分均未直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关。 GS 因子概况 高盛因子概况通过将关键属性与市场和行业同行进行比较，为股票提供投资背景。 四个关键属性：包括增长（Growth）、财务回报（Financial Returns）、估值倍数（Multiple）和综合（Integrated）。 计算方法：这些属性通过对特定指标进行标准化排名，然后取平均值并转换为百分位数来计算。 增长：基于股票的远期销售增长、EBITDA增长和EPS增长，百分位数越高表示增长越快。 财务回报：基于股票的远期ROE、ROCE和CROCI，百分位数越高表示财务回报越高。 估值倍数：基于股票的远期P/E、P/B、P/D、EV/EBITDA、EV/FCF和EV/DACF，百分位数越高表示估值倍数越高。 综合：计算为增长百分位数、财务回报百分位数和（100% - 估值倍数百分位数）的平均值。 并购评级 高盛在全球覆盖范围内，使用并购框架评估股票，结合定性与定量因素，以纳入某些公司可能被收购的可能性。 评级体系：公司被分为1到3级，1级代表高概率（30%-50%）成为收购目标，2级代表中等概率（15%-30%），3级代表低概率（0%-15%）。 目标价格影响：对于评级为1或2的公司，高盛会根据部门指南将并购因素纳入目标价格。 Quantum 数据库 Quantum是高盛专有的数据库，提供详细的财务报表历史、预测和比率，可用于深入分析单一公司或进行跨行业和市场的公司比较。 公司特定监管披露 高盛与Revvity Inc.之间存在多项业务关系： 投资银行服务报酬：高盛在过去12个月内已收到Revvity Inc.的投资银行服务报酬，并预计在未来3个月内寻求或打算收到报酬。 客户关系：高盛在过去12个月内与Revvity Inc.存在投资银行服务客户关系、非投资银行证券相关服务客户关系以及非证券服务客户关系。 做市与库存头寸：高盛是Revvity Inc.证券或其衍生品的做市商，并随时持有“多头”或“空头”库存头寸，可能在相关交易所执行的订单中处于相反一方。 评级分布与投行关系 截至2025年4月1日，高盛全球投资研究覆盖了3,016只股票。 全球评级分布：买入（Buy）占49%，持有（Hold）占34%，卖出（Sell）占17%。 投行关系分布：在提供过投资银行服务的公司中，买入评级占63%，持有评级占57%，卖出评级占42%。 监管披露 报告详细列出了美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟等司法管辖区要求的额外披露信息，涵盖了所有权、利益冲突、分析师薪酬、分析师任职、非美国分析师、评级分布、价格图表以及其他特定法律法规要求。 评级、覆盖范围及相关定义 评级定义：买入（Buy）、中性（Neutral）、卖出（Sell）是根据股票相对于其覆盖范围的总回报潜力来确定的。 覆盖范围：指每个覆盖范围内的所有股票列表。 未评级（NR）：当高盛在并购或战略交易中担任顾问，或存在法律、监管或政策限制时，会移除投资评级、目标价格和盈利预测。 早期生物技术（ES）：当公司没有通过二期临床试验的药物、治疗方法或医疗设备，或没有分销二期后药物、治疗方法或医疗设备的许可时，不分配投资评级和目标价格。 评级暂停（RS）：当没有足够的根本依据来确定投资评级或目标价格时，高盛研究会暂停该股票的投资评级和目标价格。 覆盖暂停（CS）：高盛已暂停对该公司的覆盖。 未覆盖（NC）：高盛不覆盖该公司。 全球产品与分销实体 高盛全球投资研究在全球范围内为高盛客户生产和分销研究产品，通过其在澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、美国以及欧洲经济区（包括英国、卢森堡、意大利、比利时、丹麦、挪威、芬兰、爱尔兰、法国、西班牙、瑞典和德国）的附属机构进行分发。 一般披露 本报告仅供高盛客户使用，基于当前公开信息，但不保证其准确性或完整性。信息、观点、估计和预测截至报告日期，如有更改恕不另行通知。高盛及其关联公司、高级职员、董事和员工可能不时持有、作为主要交易方、买卖本研究中提及的证券或衍生品。本研究并非出售要约或购买任何证券的要约邀请，不构成个人推荐，也不考虑个人客户的特定投资目标、财务状况或需求。投资的价值和价格及其收入可能波动，过往表现不预示未来表现。 总结 本报告深入分析了Revvity Inc. (RVTY) 在全球医疗健康市场的战略定位和竞争优势。Revvity通过其高度差异化的投资组合，特别是其在诊断和软件领域的核心业务，展现出强劲的增长潜力和盈利能力。公司60%的业务来自诊断和软件，且拥有约80%的经常性收入，运营利润率高达28%，并有望进一步提升。其软件产品因不依赖于仪器且被48家顶级制药公司采用而具有独特的市场价值。此外，Revvity通过区域化制造和供应链冗余，有效缓解了关税风险，确保了业务展望的稳定性。报告还详细披露了高盛作为研究机构的监管合规性、分析方法论以及与Revvity的业务关系，为投资者提供了全面而专业的市场洞察。

中心思想 战略布局与市场优势 Argenx通过实施区域化生产策略，有效规避了潜在的制药关税风险，尤其是在美国市场，其API生产地符合当地原产地规则。 公司采用窄带定价策略，结合Vyvgart在疗效、耐受性和患者体验上的差异化优势，使其产品在面对最惠国待遇（MFN）定价压力时具有较强的保护性。 Vyvgart预充式注射器（PFS）的成功推出显著提升了患者便利性，扩大了患者和处方医生基础，巩固了其在重症肌无力（MG）市场的领先地位，并有望在慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）市场取得进展。 财务实力与未来增长动力 Argenx拥有36亿美元的强劲现金头寸，并预计2025年将实现首次盈利，这为其未来的业务发展（BD）和内部管线投资提供了坚实基础。 公司致力于推动临床管线发展，包括emapsiprubart在多个潜在重磅适应症中的潜力，以及Vyvgart在MG适应症上的市场扩张，展现了超越单一产品的长期增长潜力。 主要内容 区域化生产与关税应对 Argenx自新冠疫情供应链承压以来，已采纳区域化生产策略，确保产品在销售区域内生产。 目前，活性药物成分（API）在美国新罕布什尔州朴茨茅斯生产，鉴于美国现行原产地规则基于药物活性成分，这使其在潜在的制药关税方面处于有利地位。 公司预计关税将适用于药品进入美国的转让价格，但其本地化生产策略已做好准备。 窄带定价策略与最惠国待遇影响 Argenx的Vyvgart通过长期在各区域实行窄带定价策略，有效抵御了最惠国待遇（MFN）定价模型的影响。 管理层认为，行业内公司将需要统一各地价格并更严格地管理非美国市场的上市。 Vyvgart在疗效、耐受性和患者旅程方面的差异化，应能使其免受竞争药物MFN价格压力的影响。 IRA谈判与长期价值驱动 关于美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）对《通胀削减法案》（IRA）谈判中皮下注射（subQ）产品是否被视为独立产品存在不确定性。 Argenx专注于执行自身战略，预计任何影响要到2034年才会显现，届时公司可能已有第二个FcRn项目及其他管线资产（包括emapsiprubart，预计2026年公布首个III期数据）获批上市。 渠道组合变化对净销售额的影响 尽管2025年第一季度存在季节性因素，但Argenx的关键绩效指标（KPIs）表现强劲，实现连续第14个季度增长，环比增长7%。 总销售额到净销售额（GtN）的折扣在2024年底前稳定在12-13%。 随着PFS的推出，渠道组合将转向Medicare Part D，因其便利性和2000美元的共同支付上限。 由于Medicare Part D的GtN折扣较高（制造商需支付20%的灾难性覆盖费用），GtN将从第二季度开始逐步增加。管理层将在第二季度财报中更新GtN水平。 PFS便利性扩大患者和处方医生基础 PFS（预充式注射器）在4月获批后取得了令人满意的初步进展，50%的PFS患者是Vyvgart的新用户。 PFS的推出也推动了处方医生群体的扩大，新的神经科医生开始开具Vyvgart处方。 PFS为患者提供了在家注射的便利性，且产品在冰箱外可稳定存放30天，显著改善了患者体验。 公司已做好充分的生产准备，拥有足够的库存以满足各种需求场景。 多种制剂选择与未来产品线 长期来看，Vyvgart的四种不同潜在制剂将为患者和处方医生提供更多选择，其中自动注射器预计于2027年推出。 在美国，静脉注射（IV）和皮下注射（subQ）Vyvgart都将是产品组合的重要组成部分；而在美国以外，大部分患者将转向PFS。 自动注射器目前正与Ypsomed合作进行工业化生产。 竞争促进市场增长与Vyvgart的领先地位 Argenx认为，重症肌无力（MG）市场的竞争将有助于市场整体增长，生物制剂在MG市场的份额目前约为10-20%，未来将大幅提高。 公司预计市场有足够的空间容纳多种创新选择，并将Vyvgart定位为一流的一线疗法，市场扩张对其有利。 MG和CIDP关键绩效指标强劲增长 管理层表示，MG和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）的两个最重要KPI（新增患者和处方医生增长）均表现强劲。 在MG方面，尽管存在部分患者中断治疗，但患者通常会持续治疗多年，治疗周期与ADAPT关键试验中的五个周期一致。 对于CIDP的剂量个性化，目前仍处于上市早期，但预计实际用药频率可能低于美国标签上的每周一次（欧洲标签已包含两周一次的剂量）。 超越Vyvgart的管线发展 管理层认识到公司需要证明其价值故事超越Vyvgart，并将emapsiprubart视为一个重要机会。 尽管emapsiprubart的商业规模可能不及Vyvgart，但其在多个潜在重磅适应症中具有潜力。 公司有望实现其2030年愿景战略，今年预计将有四个新的IND（已宣布两个）。 ADAPT SERON的III期数据预计将支持Vyvgart在MG生物制剂中的市场领先地位。 强劲现金流与业务发展策略 公司拥有36亿美元的强劲现金头寸，预计每季度将持续增长。 2025年将是Argenx首次实现盈利，公司专注于营收增长和推进临床管线，同时充分发挥Vyvgart的潜力。 尽管内部管线强大，公司没有紧迫的并购需求，但仍将业务发展（BD）作为资本配置的一部分，并寻求创新和差异化的机会。 估值与风险 高盛对Argenx维持“买入”评级，12个月目标价为743欧元/832美元。 主要风险包括：竞争性FcRn抗体展现出更好的临床特性；efgartigimod管线适应症及其他关键管线化合物的负面临床数据；开发时间表延迟和/或产品及市场吸收慢于预期。 财务预测 根据高盛预测，Argenx的市场估值约为307亿欧元/350亿美元。 预计营收将从2024年的22.434亿美元增长至2027年的62.953亿美元。 同期，EBIT将从2024年的-3030万美元转为2027年的23.287亿美元，EPS也将显著增长。 总结 本报告全面分析了Argenx SE在当前市场环境下的战略优势、运营表现和未来增长潜力。公司通过前瞻性的区域化生产策略有效规避了潜在的贸易关税风险，并凭借窄带定价策略和Vyvgart在疗效、耐受性及患者体验上的差异化，在最惠国待遇定价模式下保持了竞争力。Vyvgart PFS的成功推出显著提升了患者便利性，扩大了患者和处方医生基础，并推动了公司营收的持续增长。尽管面临IRA谈判的不确定性和市场竞争，Argenx通过专注于长期管线发展（如emapsiprubart）和现有产品的市场扩张，展现出强大的价值创造能力。公司拥有36亿美元的充裕现金流，预计2025年将实现盈利，这为其未来的战略性业务发展和内部研发投入提供了坚实保障。高盛维持对Argenx的“买入”评级，反映了对其市场领导地位、创新能力和财务增长前景的信心。

中心思想 核心资产ORX750的市场潜力与临床进展 Centessa Pharmaceuticals (CNTA) 的核心资产ORX750在治疗发作性睡病（NT1/NT2）和特发性嗜睡症（IH）方面展现出巨大的市场潜力。其Ph2a CRYSTAL-1试验数据预计在今年披露，旨在通过创新的交叉设计和差异化的产品特性，将ORX750打造为同类最佳药物，并有望抓住超过150亿美元的巨大市场机遇。 管线拓展与竞争优势 除了ORX750，CNTA还在积极推进ORX142和ORX489等下一代OX2R激动剂的开发，这些管线资产具有更高的选择性和效力，进一步巩固了公司在神经系统疾病领域的布局，并有望降低药物相互作用风险，为患者提供更多治疗选择。 主要内容 ORX750核心资产概览 临床试验设计与市场展望 Centessa Pharmaceuticals (CNTA) 的主要关注点是其领先的Orexin 2受体（OX2R）激动剂ORX750的持续开发。目前，ORX750的Ph2a CRYSTAL-1试验正在进行中，该试验旨在评估其在NT1、NT2和IH患者中的安全性、耐受性、药代动力学以及次要疗效终点（如MWT/ESS）。管理层强调了其交叉设计相对于竞争对手研究的优势，该设计能以更少的患者数量获取更多数据，从而缩短试验读出时间。试验数据预计在今年披露，目标是将ORX750确立为同类最佳药物。CNTA估计，NT1/NT2/IH的整体市场机会超过150亿美元，并特别指出ORX750等OX2R激动剂在NT1中具有实现功能性治愈的独特潜力。此外，公司还确认其第二和第三个开发候选药物ORX142和ORX489的开发工作正在稳步推进。 关键进展与市场策略 ORX750临床试验进展与产品定位 ORX750的Ph2a CRYSTAL-1试验初步数据预计在今年披露。该试验正在评估包括MWT、ESS、安全性、耐受性在内的多项疗效和安全性指标，以确定能实现最佳治疗指数的剂量。CNTA的理想产品特征（TPP）是使ORX750成为患者首选的OX2R激动剂，其特点是具有宽泛的治疗窗口（提供剂量选择灵活性）和良好的安全性。CRYSTAL-1试验采用随机、双盲、安慰剂对照、交叉篮式研究设计，并已与FDA就其交叉设计进行了沟通。该设计允许CNTA从较少患者中获得更多数据，从而缩短了相对于竞争对手项目（如ALKS 2680）的读出时间，并提供了数据披露的灵活性。试验的主要终点是安全性与耐受性，疗效评估包括MWT（每两周评估）、Epworth嗜睡量表（ESS）、猝倒（仅限NT1患者）以及根据发作性睡病严重程度量表（NSS）和特发性嗜睡症严重程度量表（IHSS）评估的总体症状改善。Ph2a试验完成后，ORX750将遵循标准监管路径，包括与FDA进行Ph2a结束会议以确定注册试验设计。管理层指出，ORX750在健康志愿者中的Ph1试验促进了其快速进入Ph2a，通过PK/PD建模高精度预测治疗效果，并确保夜间睡眠不受影响。在竞争方面，CNTA认为ORX750的效力和选择性（得益于其专有晶体结构和化学物质）是其主要差异化优势，有望在NT1以及NT2/IH患者中展现出同类最佳潜力。 市场机遇与竞争策略 在商业机会方面，管理层强调发作性睡病/IH治疗市场巨大，足以容纳多个参与者。CNTA根据更新的流行病学研究，修正了其可及市场估计：美国NT1、NT2和IH患者总数约为62万（NT1/NT2/IH分别为8万/18万/36万），其中约27万患者已确诊并接受治疗（NT1/NT2/IH分别为5万/10万/12万）。公司估计这转化为超过150亿美元的销售机会，其中NT1单独贡献约50-60亿美元。CNTA认为，不应仅基于现有药物（如莫达非尼和羟丁酸钠）的市场规模来估算总市场机会，而应采用自上而下的方法，因为功能性治愈（尤其在NT1中）可能会吸引更多患者寻求治疗，从而扩大治疗人群规模。此外，如果OX2R激动剂除了延长清醒时间外，还能改善认知和执行功能等其他功能领域，那么即使在Orexin水平正常的NT2/IH患者中，其接受度也可能更高，成为有用的新治疗选择。 管线资产ORX142与ORX489的开发进展 除了ORX750，CNTA还在积极推进其OX2R激动剂管线。ORX142（用于神经/神经退行性疾病）有望在今年进行首次人体研究，并披露急性睡眠剥夺健康志愿者的临床数据（待IND批准）。ORX489（用于神经精神疾病）正在进行IND支持性研究。CNTA指出，这两种新药相比ORX750具有更高的选择性和效力，有望实现更低的剂量，这对于它们所针对的适应症尤为重要，因为可以降低患者可能同时服用的其他治疗药物的药物相互作用（DDIs）风险。 财务预测与风险评估 销售潜力与现金流分析 高盛将CNTA归类为早期生物技术公司。基于ORX750在Ph2a研究阶段的进展、Ph1健康志愿者数据以及其同类最佳的潜力，高盛模型预测ORX750在发作性睡病（NT1和NT2）和特发性嗜睡症中的成功概率（PoS）为50%。预计2035年未经调整的峰值销售额为21亿美元，假设2028年上市，美国/欧盟在NT1中的渗透率为10%/5%，在NT2和IH中分别为5%/2.5%。CNTA的现金流预计可维持到2027年中期；高盛模型预测公司将在2026年和2027年进行股权发行，并预计在2029年实现GAAP盈利。 总结 Centessa Pharmaceuticals正凭借其核心资产ORX750在发作性睡病和特发性嗜睡症治疗领域取得显著进展。 ORX750的Ph2a CRYSTAL-1试验数据预计在今年披露，其创新的交叉设计和差异化的产品特性（高效力、高选择性、宽治疗窗口）有望使其成为同类最佳药物。 公司预计该市场机遇巨大，总规模超过150亿美元，尤其在NT1中，ORX750有望实现功能性治愈，并可能通过改善认知功能进一步扩大市场渗透率。 Centessa同时积极推进ORX142和ORX489等下一代OX2R激动剂的开发，这些管线资产具有更高的选择性和效力，展现了强大的管线实力和长期增长潜力。 尽管作为早期生物技术公司面临风险，但ORX750的50%成功概率和21亿美元的峰值销售预测，以及公司至2027年中的现金流，都预示着其未来发展前景。