中心思想 战略转型与增长加速 Teva制药目前正处于其“增长支点”战略的加速阶段，核心在于通过商业化推广和管线开发，全面加速品牌药组合的增长，同时维持其仿制药业务的稳健表现。公司已成功完成第一阶段的扭亏为盈，并在过去两年内实现了10亿美元的品牌药收入增长，目前正致力于通过创新产品驱动长期价值。 核心产品线与市场潜力 公司对核心品牌药产品，如Austedo、Uzedy和Ajovy，以及晚期管线产品（如LAI olanzapine、duvakitug和DARI）的市场前景持乐观态度。特别是在Austedo方面，尽管面临CMS谈判的不确定性，管理层仍预计其到2030年营收将超过30亿美元，这得益于其所针对的迟发性运动障碍市场巨大的未满足需求和低渗透率。同时，公司通过审慎的资本配置策略，积极寻求外部业务拓展机会，以进一步强化其创新产品组合。 主要内容 整体战略与长期展望 增长支点战略的加速阶段 Teva制药已成功完成“增长支点”战略的第一阶段，即在经历多年下滑后实现业务增长，并已连续九个季度实现增长，在过去两年中品牌药收入增加了10亿美元。目前，公司正进入加速阶段，重点是全面加速其品牌药组合的增长。这包括在商业化方面推动Austedo、Uzedy和Ajovy等现有品牌药的销售，以及在研发管线中推进LAI olanzapine、duvakitug和DARI等创新药物。管理层强调，品牌药领域目前没有重大的专利到期（LOE）风险，并且新产品的上市速度将逐步加快。 仿制药业务的持续支撑 尽管战略重心转向品牌药，Teva制药也强调了维持仿制药业务强劲表现的重要性。仿制药业务能够产生稳定的现金流，这对于公司持续去杠杆化和投资创新产品组合至关重要，为品牌药的加速增长提供了坚实的基础。 Austedo的强劲市场前景 CMS谈判不确定性下的乐观预期 尽管承认正在进行的CMS（医疗保险和医疗补助服务中心）谈判存在不确定性，Teva管理层对Austedo的长期发展轨迹仍持乐观态度。这种乐观预期基于市场持续增长且渗透率极低的事实。公司近期发布的2030年指导目标显示，Austedo的营收将超过30亿美元。 巨大的未满足医疗需求与市场渗透潜力 Austedo主要针对迟发性运动障碍（TD）市场。在美国，约有80万TD患者，但目前接受治疗的患者仅占约10%，这表明存在巨大的未满足医疗需求和市场渗透潜力。Teva的努力重点在于推动患者就诊以获得诊断，并引导他们接受治疗，从而扩大Austedo的市场覆盖。 晚期品牌药管线的战略布局 Duvakitug (抗TL1A) 的多适应症拓展策略 Duvakitug作为一种潜在的同类最佳抗TL1A药物，其针对炎症性肠病（IBD）的III期研究计划于2025年下半年启动。公司为其抗TL1A管线制定了分阶段的适应症拓展策略，将根据市场机会规模、未满足需求和开发速度，在T2炎症、非T2炎症和纤维化这三大关键类别中选择适应症。一旦II期概念验证（PoC）研究结果积极，将迅速推进至III期研究。公司同时密切关注竞争对手的PoC研究，以优化自身的开发策略。 LAI Olanzapine 的积极数据与上市预期 对于LAI olanzapine，管理层基于迄今为止强大的临床前/科学数据和临床研究中稳健的安全性数据，对其产品标签（即无需监测要求）抱有积极预期。该药物的提交工作按计划将于2025年下半年进行。 DARI 在哮喘治疗中的差异化优势与市场潜力 DARI在哮喘治疗领域被管理层认为具有超越市场普遍预期的潜力。这得益于其差异化的给药装置、有利的市场动态、潜在的儿科适应症以及巨大的市场规模（美国约有1000万人应接受此类治疗方案）。DARI的III期数据预计将于2026年下半年公布。 审慎而积极的资本配置策略 外部业务拓展的重点领域与偏好 在资本配置策略方面，管理层强调高度关注资本回报率，并对在神经科学、免疫与炎症（I&I）或罕见病领域进行品牌药III期或商业化资产的许可引进表现出强烈意愿。这得益于Teva强大的商业基础设施。公司积极寻找目标，偏好能够迅速增加营收/利润的去风险化资产，并希望目标资产能与其现有专业领域产生协同效应，利用现有基础设施和能力。 利用宏观环境优势进行许可交易 Teva倾向于采用许可交易模式，因为这种模式通常能更好地构建交易，例如包含里程碑付款。尽管管理层承认有吸引力的资产通常竞争激烈，但他们认为生物技术公司面临的融资环境困难，为Teva带来了宏观利好。 潜在药品关税的应对 不确定性下的业务韧性 关于潜在的药品关税问题，管理层指出最终结果仍存在不确定性，但对公司在多种潜在情景下管理业务的能力充满信心。 与政府的积极沟通 Teva正通过正在进行的《232条款调查》积极与政府部门沟通，并对政府努力理解仿制药市场动态的举措表示鼓舞。这表明公司正积极参与政策制定过程，以应对潜在的贸易壁垒。 估值与风险分析 目标股价与估值模型 高盛对Teva制药（TEVA）的12个月目标股价设定为24美元，评级为“买入”，较当前股价17.59美元有36.4%的上涨空间。该目标价基于100%的企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）估值方法，采用8倍的目标EV/EBITDA倍数，并应用于未来12个月的预期估值。 关键风险因素识别 报告列出了Teva面临的主要风险： 仿制药业务风险：美国或新兴市场价格侵蚀高于预期，或未能成功推出新产品。 品牌药业务风险：Austedo、Ajovy或Uzedy增长不及预期等商业挫折。 临床或监管风险：临床试验结果不佳、临床开发项目延迟或监管审批失败/延迟。 诉讼风险：包括和解协议或因专利诉讼未能按预期推出某些产品。 财务数据概览：截至2024年12月，公司市值204亿美元，企业价值336亿美元。预计2025年营收169.665亿美元，EBITDA 48.747亿美元，EPS 2.56美元。净债务/EBITDA比率预计将从2024年的3.0倍下降到2027年的1.7倍，显示出持续去杠杆化的趋势。 总结 Teva制药正积极推进其“增长支点”战略的加速阶段，核心在于通过强化品牌药组合（如Austedo、Uzedy、Ajovy）的商业化和晚期管线（如LAI olanzapine、duvakitug、DARI）的开发，实现可持续增长。公司对Austedo的长期市场潜力充满信心，预计到2030年营收将超过30亿美元，这得益于其所针对的迟发性运动障碍市场巨大的未满足需求。同时，Teva通过审慎的资本配置策略，积极寻求外部许可引进机会，以补充和强化其创新产品线。尽管面临潜在的药品关税不确定性，管理层对其业务韧性及与政府的沟通能力表示乐观。高盛给予Teva“买入”评级，目标价24美元，但投资者仍需关注仿制药价格侵蚀、品牌药商业化挫折、临床监管风险及诉讼风险等关键因素。整体而言，Teva正通过战略转型和创新驱动，努力实现长期价值增长。

中心思想 战略稳定性与增长潜力 本报告核心观点指出，在新的管理层（首席执行官Dave Bourdon和首席财务官Ryan McGroarty）领导下，Lifestance Health Group (LFST) 强调了其战略的一致性，并对未来的持续盈利增长充满信心。公司将重点放在有机临床医生增长上，预计将保持低两位数（LDD%）的临床医生增长轨迹，并通过提升临床医生价值主张来改善留存率。尽管2025年面临短期逆风，但临床医生增长和商业费率动态预计将支持中期营收实现中双位数增长。 财务目标与市场展望 LFST设定了明确的长期财务目标，包括实现中双位数营收增长、中期毛利率达到30%区间中部以及EBITDA利润率达到15-20%。高盛基于其分析，对LFST给予“买入”评级，并设定12个月目标价为10美元，较当前股价（5.72美元）有74.8%的潜在上涨空间。报告同时识别了潜在的下行风险，如报销政策不利变化、竞争加剧和患者流失率上升等，但整体展望积极，认为公司具备显著的增长和盈利能力提升潜力。 主要内容 未来战略方向 管理层与战略一致性： 在首席执行官Dave Bourdon和首席财务官Ryan McGroarty上任后，管理层强调了公司未来战略的一致性，与此前评论保持同步，旨在持续推动稳定且盈利的增长。 有机增长优先： 公司主要关注推动持续的有机临床医生增长。 并购策略： 在经历多年暂停后，公司将重新评估并购机会，但对收购标的将保持非常高的门槛。 临床医生与营收增长展望 近期增长表现： 第一季度营收增长放缓至约10%。 临床医生增长轨迹： 管理层重申，公司有能力长期保持低两位数（LDD，即约10-12%）的临床医生数量增长轨迹，并对2025年及以后多年的整体LDD临床医生增长轨迹充满信心。 提升临床医生效率： 今年公司正加大力度，更迅速地填补临床医生的日程安排，以解决部分临床医生的痛点；此举不影响长期增长预期。 临床医生留存与价值主张： 临床医生留存动态保持稳定，但管理层正持续努力提升对临床医生的价值主张，若能转化为更高的留存率，将有助于长期增长。 费率增长预期： LFST预计从2026年及以后，年度费率将恢复到低个位数至中个位数（LSD-MSD）的增长。 中期营收增长： 总体而言，临床医生增长和商业费率动态应能支持公司在经历2025年短暂逆风后，实现中双位数（mid-teens）的有机营收增长。 长期财务目标 营收增长： 公司预计实现中双位数（mid-teens）的营收增长。 毛利率目标： 公司强调了支持中期毛利率达到30%区间中部（roughly mid-30s）的杠杆，高于高盛2026年和2027年分别32.4%和32.9%的毛利率预测。 G&A费用与利润扩张： 近年来，由于对基础设施和技术（包括数字患者签到工具）的投资，一般及行政费用（G&A）并非利润扩张的来源。展望未来，LFST预计G&A将成为利润扩张更重要的驱动因素。 EBITDA利润率目标： 公司预计长期EBITDA利润率将达到15-20%的范围，但未明确给出实现这一目标的时间表。 估值与风险分析 估值： 高盛采用20倍EV/EBITDA倍数，基于其Q5-Q8调整后EBITDA估算，得出12个月目标价为10美元。 评级与潜在上涨空间： 高盛给予LFST“买入”评级，当前股价为5.72美元，目标价意味着74.8%的潜在上涨空间。 财务数据预测（高盛预测）： 市值： 22亿美元 企业价值： 24亿美元 营收（百万美元）： 2024年1,251.0；2025年预测1,411.2；2026年预测1,608.6；2027年预测1,822.7。 EBITDA（百万美元）： 2024年119.8；2025年预测142.5；2026年预测187.4；2027年预测242.3。 EBIT（百万美元）： 2024年(31.6)；2025年预测12.5；2026年预测72.0；2027年预测131.6。 EPS（美元）： 2024年(0.15)；2025年预测0.01；2026年预测0.13；2027年预测0.25。 EV/EBITDA（倍）： 2024年22.0；2025年预测16.7；2026年预测12.3；2027年预测9.1。 自由现金流收益率（%）： 2024年3.5；2025年预测1.7；2026年预测4.0；2027年预测5.7。 净债务/EBITDA（倍）： 2024年1.4；2025年预测1.0；2026年预测0.3；2027年预测(0.3)。 下行风险： 报销动态： 行业或公司可能面临不利的报销政策变化，如支付方直接降低费率，或取消面对面与远程医疗访问之间的费率平价，这将对公司财务轨迹构成压力。 大型支付方费率下调： 特定大型支付方费率下调的影响可能超出预期，且缺乏其他支付方谈判的抵消作用，可能导致每千次访问总收入（TRPV）和利润率受压。 临床医生招聘环境恶化： 临床医生招聘环境可能恶化，导致临床医生/总访问量增长放缓，从而影响营收轨迹并对临床医生薪资造成压力。 竞争加剧： 行业进入壁垒较低，竞争可能比预期更激烈，尤其随着远程医疗的兴起，竞争者数量不断增加，这可能给医生招聘和患者引流带来挑战。 患者流失率高企： 患者流失率可能高于预期，导致利用率下降，影响营收和EBITDA。具体而言，患者平均访问次数可能少于预期，从而需要更快地生成新患者线索，若未能实现，可能构成财务逆风。 总结 高盛对Lifestance Health Group (LFST) 的分析报告强调了公司在管理层更迭后战略的连贯性及其在精神健康服务市场的增长潜力。公司致力于通过有机增长实现持续盈利，预计临床医生数量将保持10-12%的低两位数增长，并计划通过提升临床医生价值主张来优化留存率。尽管2025年面临短期挑战，但临床医生增长和商业费率的积极动态预计将推动中期营收实现中双位数增长。长期财务目标包括中双位数营收增长、中期毛利率达到30%区间中部以及15-20%的EBITDA利润率。高盛给予LFST“买入”评级，目标价10美元，预示着74.8%的潜在上涨空间。报告同时审慎地列出了潜在风险，如报销政策变化、竞争加剧和患者流失等，但整体而言，高盛对LFST的未来表现持乐观态度，认为其具备显著的投资价值。

中心思想 2025年业绩展望与长期增长策略的平衡考量 Solventum管理层对2025年的销售业绩指引持谨慎而平衡的观点，这反映了公司在短期内面临的机遇与挑战。尽管第一季度业绩表现超出预期，促使全年指引上调了50个基点，但这种积极影响预计将被第三季度因ERP系统切换前订单提前效应的逆转所部分抵消。从长远来看，公司坚定地将战略重点放在加速营收增长上，目标是达到4-5%的终端市场增长率。这一增长将主要通过两大核心策略实现：一是持续改善其牙科业务的基础运营表现，二是积极推出创新产品以抢占市场份额。与此同时，Solventum也明确强调了其在实现利润扩张方面的巨大潜力，并计划在保持盈利能力的同时，持续加大对销售和营销等关键增长导向型项目的战略性投资，以确保长期竞争力。 市场动态应对与运营效率提升的双重驱动 在复杂的市场环境中，Solventum展现出对关键业务领域（如医疗外科和牙科）动态的深刻理解和积极应对。公司认识到，尽管面临来自竞争对手的压力和宏观经济中消费者不确定性带来的挑战，但其核心产品组合，特别是牙科领域中对必需程序的侧重，为业务提供了显著的韧性。在运营层面，公司正通过多维度策略来推动长期运营利润率的提升，包括利用更高的销量实现自然杠杆效应、精细化管理产品组合和定价策略，以及通过上市公司成立成本的年度化和合规与网络安全投资的正常化来优化成本结构。此外，尽管关税环境的改善（例如中美关税的暂停）带来了潜在利好，但管理层也审慎指出，由于公司会相应调整其抵消性缓解策略，因此其对每股收益（EPS）的直接积极影响将是有限的，这体现了公司在复杂外部环境下的精细化管理能力。 主要内容 2025年营收增长指引与季度表现的深度剖析 营收增长驱动因素与季度波动管理 Solventum管理层在近期全球医疗保健大会上强调，公司对2025年销售业绩的指引是基于对当前业务状况的全面而平衡的评估。这一评估的核心在于，尽管公司在第一季度取得了超出预期的业绩表现，这直接促使全年销售指引上调了50个基点，但管理层也预见到，这种积极势头将在第三季度面临挑战。具体而言，第一季度在医疗外科（MedSurg）业务中出现的有利订单提前效应（主要是在ERP系统切换前客户为避免潜在中断而提前下单），预计将在第三季度逐步逆转，从而对当季及全年业绩构成部分抵消。 从量化数据来看，2025年有机增长指引的中值为1.5%至2.5%。这意味着，在第一季度实现4.3%的强劲增长（经标准化后为2.5%）之后，公司预计今年剩余时间的增长率将放缓至约1.2%。这种显著的减速主要是由于上述订单提前效应的逐步消退。值得注意的是，管理层此前曾将ERP系统切换

中心思想 Amneal制药的战略增长支柱与市场定位 本报告核心观点指出，Amneal制药（AMRX）的长期增长战略主要围绕三大核心支柱：不断扩大的生物仿制药产品组合、通过MTSR合作进军GLP-1巨大市场，以及其特色药物业务。管理层预计，这些领域将在未来5-10年内成为公司的主要增长引擎。公司致力于通过垂直整合成为全球生物仿制药领域的领先者，并积极抓住GLP-1药物在新兴市场和合同制造方面的巨大机遇。 财务展望与风险考量 报告对Amneal制药的财务前景持乐观态度，给予“买入”评级，并设定了12个月12美元的目标价，预示着53.6%的潜在上涨空间。这一估值基于其强劲的EBITDA增长预期。然而，报告也详细分析了潜在的下行风险，包括仿制药业务的价格侵蚀、品牌药业务的商业挫折、临床或监管障碍以及潜在的诉讼风险，这些因素都可能影响公司的未来现金流和市场表现。 主要内容 整体战略与长期展望 Amneal制药的整体战略和长期展望聚焦于三大关键增长领域，这些领域被视为公司未来5-10年的核心增长动力。 生物仿制药产品组合扩张：公司正积极扩大其生物仿制药产品线，以抓住专利到期生物制剂的市场机遇。 GLP-1巨大市场敞口：通过与MTSR的合作，Amneal制药获得了GLP-1药物市场的战略性敞口，尤其是在新兴市场和合同制造方面。 特色药物业务特许经营权：公司的特色药物业务，特别是Crexont和DHE自动注射器，展现出持续的增长势头和显著的市场潜力。 生物仿制药产品组合与战略 Amneal制药计划在未来5-7年内通过垂直整合，成为全球前五大生物仿制药企业之一。 市场机遇与挑战：管理层指出，在未来中短期内，约有100种价值5亿至40亿美元的生物制剂将失去专利保护，但目前只有约20%的这些生物制剂有生物仿制药正在开发中。这主要归因于巨大的投资需求（例如，约7年的临床开发周期）和复杂的制造工艺。 多元化发展策略：公司在生物仿制药领域采取灵活的策略，涵盖了不同的渠道（药房福利管理机构PBMs和医疗福利）、治疗领域和机会规模。尽管药房福利方面存在挑战，但公司相信可以利用现有产品组合和与PBMs的经验快速获得市场份额。 国际市场拓展：Amneal制药还计划在欧盟及其他非美国市场通过对外授权销售生物仿制药。 GLP-1市场机遇 Amneal制药通过与MTSR的合作，在GLP-1巨大市场中看到了显著的价值和增长机会。 新兴市场商业化权利：公司对新兴市场（约20个国家）的商业化权利感到兴奋，特别是印度市场。据调查显示，印度可能有1.34亿人符合糖尿病和体重管理药物的资格，其中约5500万人能够负担每年600-700美元的费用。 首选供应商与合同制造：Amneal制药是MTSR在美国及其他发达市场的首选供应商，并有望在产能允许的情况下获得额外的合同制造机会。 生产挑战与盈利预期：管理层预计GLP-1肽的生产将持续面临挑战，特别是口服制剂的产量低于注射剂。公司预计这些机会将对EBITDA产生增益。 对仿制GLP-1的看法：公司对仿制GLP-1（如司美格鲁肽）的机会兴趣较低，认为患者将倾向于选择更新、更先进的下一代产品，这与典型的消费品市场趋势相似。 特色药物业务板块 Amneal制药的特色药物业务板块定位良好，有望实现长期增长。 Crexont的持续增长势头：用于帕金森病的Crexont上市持续保持良好势头，管理层重申了3亿至5亿美元的峰值销售预期，并力求更高。 积极的市场反馈：患者和关键意见领袖（KOL）反馈高度积极。 定价与覆盖策略：定价策略旨在适应患者群体（约60%为医疗保险/医疗补助；约40%为商业保险），并优化覆盖范围。 商业推广策略：商业推广工作主要针对普通神经科医生（而非像Rytary那样针对专科医生），并结合直接面向患者的推广。 国际扩张计划：通过合作伙伴在欧盟、东南亚、加拿大和拉丁美洲进行国际扩张，并计划在中国和日本进行授权。 DHE自动注射器上市进展：用于严重偏头痛的DHE自动注射器上市计划正在进行中，预计在下半年（可能9月）推出，管理层重申了5000万至1亿美元的峰值销售预期（在3-4年内逐步实现）。 资本配置策略 Amneal制药的资本配置策略旨在支持其战略增长目标，同时保持财务灵活性。 生物仿制药垂直整合：公司重申了垂直整合其生物仿制药产品组合的计划，并强调在潜在交易结构上的灵活性，以继续推进去杠杆化进程。 增加特色资产：公司对增加额外的特色资产表现出兴趣，以进一步增强其特色药物业务。 潜在的药品关税影响 管理层与政府的持续沟通表明，政府认识到关税可能导致仿制药市场结构内的供应链中断风险。 应对关税措施：如果关税得以实施，Amneal制药认为公司有能力调整供应链或将成本转嫁给消费者，以减轻其影响。 估值与风险 高盛对Amneal制药（AMRX）的评级为“买入”，并给出了12个月12美元的目标价。 估值方法：目标价基于100% EV/EBITDA估值方法，采用8倍的远期12个月EV/EBITDA倍数。 潜在上涨空间：基于当前股价7.81美元，潜在上涨空间为53.6%。 下行风险： 仿制药业务价格侵蚀：美国市场价格通缩高于预期，或该领域新产品上市执行不力（如生物仿制药）。 品牌药业务商业挫折：Crexont或Unithroid增长不及预期。 临床或监管挫折：负面临床结果、临床开发项目延迟或监管审批失败/延迟。 诉讼风险：和解协议或因专利诉讼导致无法按预期推出某些产品，这些都将影响未来现金流。 财务预测（2024-2027E） 报告提供了Amneal制药的财务预测，显示了稳健的增长趋势。 市场资本：25亿美元 企业价值：46亿美元 3个月日均交易量：1480万美元 M&A排名：3（低收购概率） 关键财务指标预测： 营收：从2024年的27.939亿美元增长至2027年的36.662亿美元。 EBITDA：从2024年的6.274亿美元增长至2027年的8.387亿美元。 EBIT：从2024年的5.620亿美元增长至2027年的7.687亿美元。 EPS：从2024年的0.58美元增长至2027年的1.06美元。 P/E：从2024年的12.1倍下降至2027年的7.4倍。 EV/EBITDA：从2024年的7.2倍下降至2027年的4.7倍。 FCF收益率：从2024年的11.2%波动至2027年的13.0%。 股息收益率：0.0%。 净债务/EBITDA：从2024年的3.7倍下降至2027年的1.7倍。 总结 本报告全面分析了Amneal制药（AMRX）在第46届全球医疗健康大会上的关键信息，强调了公司未来5-10年的三大核心增长引擎：生物仿制药、GLP-1市场机遇和特色药物业务。Amneal制药计划通过垂直整合成为全球生物仿制药领域的领导者，并积极利用MTSR合作在新兴市场和合同制造领域抓住GLP-1药物的巨大潜力。其特色药物Crexont和DHE自动注射器也展现出强劲的增长势头。高盛给予AMRX“买入”评级，目标价12美元，反映了对其营收和EBITDA持续增长的信心。同时，报告也专业地指出了潜在的下行风险，包括仿制药价格侵蚀、品牌药商业挫折、临床/监管障碍以及诉讼风险，为投资者提供了全面的分析视角。

中心思想 市场不确定性下的业绩与估值调整 高盛分析报告指出，受近期关于重组胶原蛋白含量争议及618购物节数据不及预期的影响，巨子生物（2367.HK）的短期业绩增长面临压力。为此，高盛下调了公司2025-2027年的销售额和净利润预测，并基于市场不确定性增加了对护肤业务的折价，将目标市盈率从24倍下调至22倍，导致12个月目标价从HK$82.6降至HK$71。 长期增长潜力与下行风险保护 尽管面临短期挑战，高盛维持对巨子生物的“买入”评级，认为其长期增长周期依然稳健。报告通过详细的敏感性分析，评估了不同情景下的业绩表现，并指出若医疗美学（MA）许可能在年内获批，将有效缓解下行风险。此外，控股股东的增持计划也进一步彰显了对公司未来前景的坚定信心。 主要内容 近期市场动态与事件影响 重组胶原蛋白含量争议事件回顾： 2025年5月24日，社交媒体上出现关于巨子生物重组胶原蛋白单次精华产品标签中重组胶原蛋白含量的指控。 巨子生物迅速发布声明驳斥指控，随后涉事检测机构于6月1日发布道歉声明。 6月4日，巨子生物公布了委托多家第三方机构进行的检测报告，结果显示产品中的重组胶原蛋白含量均高于中国化妆品标签法规要求的0.1%，但这些结果也引发了社交媒体的进一步讨论。高盛对此类指控不持立场，但分析了其潜在影响。 最新进展与市场反应： 公众对该事件的讨论热度已趋于平息，相关指控视频在小红书和抖音上已不可见。 消费者情绪受到的影响可控，管理层表示产品退货量未出现显著增加。 线上销售数据显示，5月份Comfy/Collgene在天猫/淘宝/抖音平台的商品交易总额（GMV）增速放缓，分别为9%/23%，总计同比增长11%，远低于4月/2025年第一季度的67%/75%的增速。然而，这一增速仍高于行业平均的2%同比增长。 线上销售放缓主要归因于关键意见领袖（KOL）直播时长的减少。5月21日至31日的日度数据显示，Comfy/Collgene在抖音的GMV同比下降67%/38%，其中KOL直播GMV下降81%/56%，而公司自营直播GMV则同比增长31%/64%。 管理层确认，该事件对医疗美学（MA）产品的审批进展没有产生影响。 2025年6月9日，巨子生物宣布其控股股东Juzi Holding Co.（持有约54.26%已发行股份）计划在未来三到六个月内增持公司股份，金额不低于2亿港元，此举被董事会视为控股股东对公司长期承诺和前景信心的体现。 高盛观点： 消费者群体中仍存在关于胶原蛋白检测方法和重组胶原蛋白功效的争议，但近期关注度有所下降。 投资者关注的重点将是独立第三方机构（如山西省市场监督管理局）对此事件的最终裁决。 尽管短期内受618数据不及预期影响，股价可能保持波动，但高盛维持“买入”评级，认为公司长期增长周期保持不变，短期增长放缓仅是延迟。 潜在的上涨催化剂包括：线上高频数据（如618和双11）的恢复，以及医疗美学（MA）许可的获批。 财务预测与估值调整 业绩预测修订： 高盛下调了巨子生物2025-2027年的销售额和净利润预测，幅度分别为7-8%和9-12%，以反映近期新闻事件和618数据不及预期的影响。 主要假设包括： 线上销售额（Comfy和Collgene合计）在2025年第二季度和第三季度预计同比持平，第四季度逐步恢复至25%的同比增长，并在2026年常态化至30%的同比增长。 投资回报率（ROI）从2024年的2.7倍下调至2025年及以后的2.4倍。 根据最新预测，2025年销售额/净利润/调整后净利润预计分别为人民币68亿/23.5亿/24亿，同比增长24%/14%/11%。 预计2026年将实现27%/28%/26%的增长。 高盛将继续关注独立第三方机构对指控的最终裁决。 估值调整： 高盛将退出估值市盈率（P/E）从24倍下调至22倍，以反映护肤业务上行周期不确定性增加以及远期增长从20%+放缓至高十位数百分比，导致对该业务的溢价从之前的35%降至20%。 新的12个月目标价为HK$71（此前为HK$82.6），意味着16%的潜在上涨空间。 高盛维持“买入”评级。 关键财务指标与比率（2024年实际值及2025E-2027E预测值）： 收入与利润： 总收入（Rmb mn）：2024年5,538.8，2025E 6,848.1，2026E 8,705.8，2027E 10,252.8。 EBITDA（Rmb mn）：2024年2,325.9，2025E 2,608.2，2026E 3,267.7，2027E 3,837.7。 EPS（Rmb）：2024年2.10，2025E 2.24，2026E 2.81，2027E 3.33。 净利润（Rmb mn）：2024年2,106.3，2025E 2,391.5，2026E 3,006.1，2027E 3,562.4。 估值比率： P/E (X)：2024年19.4，2025E 24.8，2026E 19.8，2027E 16.7。 P/B (X)：2024年5.6，2025E 6.5，2026E 5.2，2027E 4.2。 FCF yield (%)：2024年4.2，2025E 5.0，2026E 5.2，2027E 6.0。 EV/EBITDA (X)：2024年15.6，2025E 20.1，2026E 15.7，2027E 12.8。 盈利能力与效率： CROCI (%)：2024年35.8，2025E 38.4，2026E 29.9，2027E 26.8。 ROE (%)：2024年36.0，2025E 29.2，2026E 29.4，2027E 27.7。 EBITDA利润率 (%)：2024年42.0，2025E 38.1，2026E 37.5，2027E 37.4。 净利润率 (%)：2024年37.2，2025E 34.3，2026E 34.5，2027E 34.7。 增长率： 总收入增长 (%)：2024年57.2，2025E 23.6，2026E 27.1，2027E 17.8。 EBITDA增长 (%)：2024年41.4，2025E 12.1，2026E 25.3，2027E 17.4。 EPS增长 (%)：2024年40.9，2025E 6.5，2026E 25.6，2027E 18.5。 敏感性分析 基准情景： 当前市场估值已反映2025年第二季度和第三季度线上销售额持平，但第四季度将温和恢复至25%以上的同比增长。 投资回报率（ROI）在2025年第二季度/第三季度从2.7倍/2.5倍下降至2.3倍/2.4倍。 在此情景下，2025年预计实现净利润人民币23亿元，同比增长约10%。 乐观情景（Bull Case）： 假设618（5月+6月）线上销售额持平，但从7月起开始恢复增长。 2025年第二季度ROI从2.7倍降至2.3倍，但从第三季度开始恢复。 此情景下，2025年净利润预计为人民币24亿元，同比增长17%。 悲观情景（Bear Case）： 假设2025年剩余时间线上销售增长乏力。 ROI在2025年第二季度/第三季度/第四季度分别下降至2.3倍/2.3倍/2.0倍。 此情景下，2025年净利润预计为人民币19亿元，同比下降7%，较高盛此前预测低28%。 报告指出，如果医疗美学（MA）许可能在年内获批，将有效缓解下行风险。在悲观情景下，若Comfy/Collgene 2025-27E销售复合年增长率重置为10%/20%（此前为25-30%/30%+），2025年Comfy/Collgene销售额分别为人民币50亿/10亿，到2027年Comfy/Collgene销售额可达人民币60亿/15亿，总化妆品业务净利润可达人民币225亿（假设30%的标准化净利润率），对应估值370亿港元（基于15倍市盈率，并应用20%的A/H股折价）。若加上医疗美学业务贡献的10亿港元销售额/6亿港元净利润（按30倍市盈率计算），则估值可达560亿港元，或每股53港元。 投资风险与潜在催化剂 主要风险： 专业皮肤治疗市场增长不及预期或竞争加剧。 公司未能成功开发新产品。 监管政策变化带来的风险。 潜在催化剂： 线上高频销售数据（包括618和双11）的强劲恢复。 医疗美学（MA）许可的顺利获批。 总结 高盛对巨子生物（2367.HK）的最新分析报告显示，尽管近期关于重组胶原蛋白含量争议和618销售数据不及预期给公司带来了短期业绩压力，导致高盛下调了2025-2027年的销售额和净利润预测，并将12个月目标价从HK$82.6调整至HK$71，但高盛仍维持“买入”评级。 报告强调，市场估值已在一定程度上反映了短期线上销售的放缓，并预计从2025年第四季度开始将逐步恢复增长。敏感性分析表明，即使在悲观情景下，公司的净利润仍能保持在可控范围内，且医疗美学（MA）许可的潜在获批将是重要的下行风险缓解因素。此外，控股股东的增持计划也传递了对公司长期发展的积极信号。 综合来看，巨子生物在短期内可能面临股价波动，但其在重组胶原蛋白领域的长期增长潜力依然被看好。投资者应密切关注线上销售数据的恢复情况以及MA许可的进展，这些将是驱动公司未来表现的关键催化剂。

中心思想 Amgen的多元化增长引擎与市场领导力 Amgen公司通过其多元化的商业产品组合，包括Repatha、Evenity、Tezspire等核心资产，以及在肿瘤、罕见病和生物类似药领域的强劲表现，展现出稳健的近期增长势头。公司在第一季度实现了9%的营收同比增长和24%的非GAAP每股收益同比增长，这得益于其在关键治疗领域的市场渗透和新产品成功推出。特别是在中重度哮喘、绝经后骨质疏松和IgG4相关疾病等领域，Amgen通过精准的市场策略和卓越的临床数据，持续扩大其市场份额和影响力。 创新管线驱动的长期价值与战略布局 Amgen正积极投资于其创新药物管线，尤其是在肥胖症（MariTide）、心血管疾病（olpasiran）和肿瘤治疗领域，多个后期临床阶段资产展现出显著的“同类最佳”或“下一代标准疗法”潜力。MariTide在肥胖症和糖尿病领域显示出强大的减重效果和心血管益处，并有望通过差异化的给药频率提升患者依从性，从而在预计到2030年达到950亿美元的巨大市场中占据重要地位。同时，olpasiran在降低Lp(a)方面表现出卓越疗效，以及Imdelltra在小细胞肺癌中的突破性进展，共同构成了Amgen未来长期增长的核心驱动力。公司通过灵活的业务发展策略和对政策环境的积极应对，致力于优化财务结构，确保创新投入，并最终实现股东价值的最大化。 主要内容 商业业务的强劲增长与市场拓展 Amgen的商业业务在2025年第一季度表现出色，营收同比增长9%，非GAAP每股收益同比增长24%，彰显了公司强大的市场执行力。这一增长主要由以下核心产品和新兴资产驱动： 核心产品与市场渗透 Repatha（降脂药）：在高血脂治疗领域持续保持市场领导地位，巩固了其作为心血管疾病管理基石的地位。 Evenity（骨质疏松症治疗）：在绝经后骨质疏松症市场展现出巨大的扩张潜力。尽管该产品已上市，但其在目标患者群体中的渗透率仍处于低个位数，预示着未来通过市场教育和推广，仍有显著的增长空间。 Tezspire（中重度哮喘）：作为一款创新生物制剂，Tezspire在第一季度实现了高达65%的同比营收增长，显示出其在哮喘治疗市场中的快速采纳和强劲需求。 肿瘤产品组合：以Blincyto（用于B细胞前体急性淋巴细胞白血病，一种CD19靶向双特异性T细胞衔接器）为代表，持续为公司贡献稳定的收入，并在特定血液肿瘤领域保持领先地位。 罕见病产品线：Amgen的四款罕见病资产均处于其生命周期的早期阶段，具有显著的增长潜力。 Tepezza（甲状腺眼病，TED）：公司对其未来增长持乐观态度，预计将通过专注于内分泌科和眼科医生的销售团队扩张和部署，进一步渗透到低CAS慢性TED患者群体。 Uplizna（IgG4相关疾病，IgG4-RD）：该产品在IgG4-RD领域的早期上市指标积极。III期临床数据显示，在52周时，Uplizna使IgG4-RD发作风险较安慰剂降低了87%（风险比HR 0.13，p<0.0001），效果显著。管理层指出，目前对该适应症2万患者的估计可能因诊断不足而被低估，暗示了更大的市场潜力。 生物类似药业务：Amgen的生物类似药业务表现强劲，近期上市的Pavblu（Eylea生物类似药）、Wezlana（Stelara生物类似药）和Bkemv（Soliris生物类似药）等产品，进一步丰富了公司的产品组合，并为营收增长提供了新的动力。 MariTide的竞争优势与市场潜力 Amgen对MariTide在肥胖症和糖尿病治疗领域的潜力充满信心，并计划在即将举行的美国糖尿病协会（ADA）年会上公布更多关键数据。 临床数据与心血管益处 ADA会议焦点：Amgen将于6月20日至23日的ADA年会上，通过一场90分钟的KOL（关键意见领袖）主导讨论，分享MariTide在肥胖/超重（伴或不伴糖尿病）II期（第一部分）研究的详细数据，以及I期剂量递增项目的额外数据。公司随后还将举办投资者活动，进一步讨论更新信息，重点关注心血管生物标志物和GIP拮抗作用的机制原理。 显著的心血管改善：管理层此前已强调，MariTide在肥胖受试者中可使血压降低11mmHg，改善低密度脂蛋白（LDL）和甘油三酯水平，并使高敏C反应蛋白（hs-CRP，一种炎症标志物）降低超过50%；在糖尿病患者中，hs-CRP降低幅度更是高达75%。这些数据表明MariTide不仅能有效减重，还能带来重要的心血管代谢益处。 体重管理效果：在II期非糖尿病患者试验中，MariTide在52周内实现了约20%的强劲且稳定的体重下降，且未出现平台期。同时，在较低起始剂量下，耐受性问题有所改善，并在初始剂量递增后消退。 市场定位与依从性优势 双重治疗定位：Amgen认为MariTide的临床特性使其适用于肥胖症的起始治疗和维持治疗。 维持治疗潜力：管理层预计MariTide的II期（第二部分）维持治疗数据（预计在下半年公布）将进一步明确其在维持治疗中的优势。Amgen指出，目前已获批的GLP1药物在12个月后患者依从性仅为50%，而MariTide的季度或更优的给药频率有望显著提高患者依从性，这在长期治疗中至关重要。公司还期待II期维持治疗数据能验证MariTide对心血管生物标志物的长期益处。 巨大的市场空间：管理层指出，肥胖市场目前渗透率不足，高盛预计到2030年，全球肥胖症治疗的总可寻址市场（TAM）将达到950亿美元。Amgen认为，注射剂、口服药和多种作用机制的药物可以在该领域共存，MariTide凭借其独特的机制和临床表现，有望在包括糖尿病、心力衰竭、慢性肾病、动脉粥样硬化性心脏病等多种适应症中展现出强大的竞争力。目前，MariTide的两个III期研究正在积极招募患者，分别针对伴有和不伴有2型糖尿病的超重和肥胖患者。 创新管线进展与未来展望 Amgen的创新管线涵盖心血管、肿瘤和炎症等多个关键治疗领域，多个后期资产有望成为未来的增长支柱。 心血管疾病领域的突破 Olpasiran (Lp(a)抑制剂)：Amgen将olpasiran（一种通过siRNA机制阻止apo(a) mRNA翻译的药物）视为Lp(a)（脂蛋白(a)）领域的“同类最佳”产品。II期数据显示，olpasiran在季度或半年给药方案下，可在36周时使Lp(a)浓度降低超过95%，显著优于诺华/Ionis的pelacarsen（80%的降低，但需每两周或每月给药）。针对高Lp(a)水平患者（≥200nmol/L）的III期心血管结局试验的主要完成时间预计为2026年12月，尽管作为事件驱动型试验，时间表可能会根据事件发生情况进行调整。 Repatha的持续领导力：Amgen重申心血管疾病是其领导领域，并对Repatha在未发生心肌梗死或卒中高风险心血管疾病患者中的III期VESALIUS-CV数据（预计2025年下半年公布）充满期待。 炎症与罕见病管线拓展 Tezspire的适应症扩展：除了中重度哮喘，Tezspire的潜力正在向其他炎症性疾病拓展，包括中重度慢性阻塞性肺病（COPD，III期正在招募）、嗜酸性食管炎（III期正在招募）和鼻息肉慢性鼻窦炎（CRSwNP，PDUFA日期为10月19日）。 Uplizna在重症肌无力中的差异化优势：Uplizna在全身型重症肌无力（PDUFA日期为12月14日）中展现出与竞争对手的差异化优势，III期MINT数据显示，即使在类固醇减量的情况下，其疗效仍保持一致，且半年一次的维持给药方案具有显著优势。 肿瘤管线的战略布局 Amgen重申了其对肿瘤管线的信心，包括： Imdelltra (DLL3xCD3双特异性T细胞衔接器)：在二线小细胞肺癌（SCLC）中展现出令人信服的III期数据（在ASCO 2025上公布），管理层认为其有望成为下一代标准疗法，并有机会拓展至更早期的治疗线。 Bemarituzumab (FGFR2b抑制剂)：III期数据显示，与化疗联用治疗一线胃癌的数据预计在2025年第二季度公布；与百时美施贵宝的Opdivo联用数据预计在2025年下半年公布。 Xaluritamig (STEAP1 x CD3 XmAb 2+1免疫疗法)：Amgen正在招募III期临床试验，用于紫杉醇治疗后的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC），该产品是Amgen更广泛的CD3双特异性平台的重要组成部分。 政策环境与财务策略 Amgen在复杂的政策和市场环境中，通过积极的财务管理和战略投资，保持了运营的灵活性和效率。 政策不确定性与应对 药品定价与关税：Amgen指出，潜在的药品定价和关税政策存在持续不确定性。公司正积极与政策制定者沟通，并密切关注不断演变的市场环境。 财务指引与税制改革：管理层重申，目前已实施的关税已纳入其2025财年业绩指引。公司正在密切关注税制改革，预计其对财务影响为中性至略微负面。 运营利润与投资：Amgen对2025财年的非GAAP运营利润率指引为46%（相比2025财年的47%），管理层重申将持续投资于创新管线，以支持未来的增长。 产能优化：公司近期对北卡罗来纳州和俄亥俄州的生产设施投资了约20亿美元，旨在通过提高产量来优化运营效率。 业务发展与财务健康 灵活的业务发展策略：Amgen采取结构中立的业务发展策略，对潜在的交易持开放态度。 债务水平恢复：公司正按计划在2025年底前将债务水平恢复到收购Horizon Therapeutics (HZNP)之前的水平，目前已偿还了108亿美元的债务，显示出其对财务健康的承诺。 估值与风险分析 高盛对Amgen维持“买入”评级，并设定了显著的12个月目标价，但同时也提示了潜在的下行风险。 估值与潜在回报 目标价：高盛给予Amgen的12个月目标价为400美元，基于

中心思想 战略收购驱动增长与多元化 高盛重申对Kontoor Brands Inc. (KTB) 的“买入”评级，并设定12个月目标价为85美元，预计有24.5%的上涨空间。这一积极展望主要基于KTB近期完成对Helly Hansen品牌的收购，该收购显著增强了KTB在全球市场和户外/运动/外套品类的多元化布局，并有望带来可观的长期增长和利润增厚机会。报告强调，Helly Hansen在美国核心市场渗透率较低，存在巨大的扩张潜力，且其利润率有望逐步提升至与行业领先者一致的水平。 核心品牌韧性与市场优势 KTB的核心业务展现出强劲的韧性，特别是Wrangler品牌，在强劲的西部潮流趋势和精准的市场投资下，其营收势头保持稳健，并在EMEA和APAC等国际市场拥有进一步渗透的巨大空间。尽管Lee品牌面临短期压力，但已出现稳定迹象。此外，KTB在当前关税政策下，凭借其墨西哥的自有制造能力和对中国有限的采购敞口，以及“Project Jeanius”等效率提升计划，展现出优于同行的市场定位和成本结构优势，能够有效应对宏观经济和贸易环境的波动。 主要内容 投资评级与财务展望 高盛将KTB的评级恢复为“买入”，目标价为85美元，较当前股价68.27美元有24.5%的潜在上涨空间。这一评级基于公司健康的底层业务趋势（特别是Wrangler）、Helly Hansen品牌整合带来的显著增长选择权，以及在当前关税政策下KTB相对有利的市场定位。报告上调了KTB 2025/2026/2027财年的调整后每股收益（EPS）预测，分别从之前的5.06美元/5.54美元/6.03美元上调至5.32美元/6.23美元/6.93美元，以反映Helly Hansen品牌的加入以及其他模型调整。 品牌表现与市场趋势 Wrangler品牌强劲势头 Wrangler品牌展现出强劲的增长势头，这得益于消费者对西部美学日益增长的兴趣以及KTB的精准投资。报告预计，Wrangler在美国核心市场将继续保持健康的营收增长。同时，Wrangler在EMEA和APAC（包括中国）等国际市场仍有巨大的渗透空间，其市场份额相对于其他全球牛仔品牌而言仍处于较低水平。数据显示，Wrangler的搜索兴趣与同行相比保持竞争力，且年度净购买意愿（Y/Y net purchase intent）较第一季度有所改善。消费者对Wrangler的耐用性、尺码与合身度、可用性、舒适度、价格和价值等关键购买意愿指标普遍持积极态度，尤其在价格和价值方面远优于Levi's。 Lee品牌趋于稳定 尽管Lee品牌整体仍面临压力（过去11个季度中有9个季度营收下降），但趋势已开始出现环比改善，管理层正努力稳定业务。尽管存在这些近期不利因素，Lee品牌在全球范围内，特别是在国际市场，仍保持健康的市占率。报告认为，Lee品牌的稳定化将支持看涨论点，且当前压力已得到充分消化。 牛仔市场整体增长 追踪数据显示，全球牛仔和牛仔裤行业趋势整体保持强劲，这得益于消费者对西部美学日益增长的参与度，预计将继续推动KTB Wrangler品牌的健康增长。全球牛仔市场规模持续增长，Google Trends数据显示，“Denim”和“Jeans”的搜索兴趣自疫情以来呈现强劲增长。此外，消费者在未来一个月内购买牛仔裤的意愿高于几乎所有其他服装品类。 Helly Hansen收购带来的增长机遇 多元化与增长潜力 Helly Hansen品牌的加入显著增强了KTB的增长前景，并使其业务进一步多元化，拓展至户外/运动/外套品类。报告认为，此次收购将推动KTB实现更快的营收增长和更强的自由现金流（FCF）。Helly Hansen品牌在美国核心市场的渗透率显著不足，KTB有机会在全球范围内加速其营收增长，尤其是在户外和运动趋势持续蔓延的背景下。 市场渗透与利润提升 Helly Hansen在美国市场的渗透率远低于其竞争对手，尽管其定价策略兼具高端与可及性，且产品质量获得认可。报告预计，KTB能够随着时间的推移，将Helly Hansen品牌的部门利润率提升至与主要同行一致的水平。户外市场预计在未来几年将持续增长，因为消费者越来越关注户外活动和更积极的生活方式。Helly Hansen在欧洲主要市场拥有稳固的基础，KTB在美国核心市场有充足的机会提升品牌知名度和市场份额。 协同效应与保守展望 管理层预计Helly Hansen将在2025年开始增厚KTB的每股收益。高盛的分析显示，即使采用保守假设，增厚效应也将随着时间的推移而增强。报告指出，管理层的展望可能较为保守，因为存在协同效应带来的潜在上行空间，例如运费优化和ERP系统整合等。 关税政策与成本结构优势 有利的关税定位 尽管关税预计将在短期内对KTB的盈利能力造成压力，但报告认为KTB在应对波动的全球贸易和宏观背景方面处于有利地位。KTB在墨西哥拥有自有制造能力，该地区目前受USMCA（美墨加协定）保护，且对中国的采购敞口有限。 成本效率提升 管理层在过去几个季度已通过效率提升计划（“Project Jeanius”）采取措施改善KTB的成本结构，这有望进一步抵消未来的潜在关税影响。此外，Helly Hansen品牌的加入，尽管初期整合可能带来较低利润率资产的短期不利影响，但长期来看有望推动显著的利润率扩张。 批发渠道表现与战略合作 批发渠道的有利定位 尽管批发渠道整体波动较大，且下半年关税影响可能增加不确定性，但KTB的相对定位优于同行。KTB与过去几年市场份额有所增长的批发渠道（如WMT）建立了更强的合作关系和营收敞口。WMT约占KTB基础业务（不含Helly Hansen）销售额的36%。 墨西哥制造优势 Wrangler在专业西部市场也有相当大的敞口，其中BOOT等零售商在2024年和2025年至今的客流量趋势强劲复苏。KTB的墨西哥制造基地使其在这些零售商处具有速度和成本优势，从而能够获得市场份额。 Target合作潜力 报告还看到了与Target (TGT) 扩大合作以支持增长的机会。分析显示，TGT的牛仔业务扩张可能为KTB的基础业务（不含Helly Hansen）带来几个百分点的增长。 利润率展望与驱动因素 长期利润率扩张驱动因素 尽管短期内存在多重因素可能影响KTB的利润率扩张（包括Helly Hansen的初期整合、更严峻的宏观环境和关税），但报告认为KTB在中长期内有显著的利润率提升机会。公司将继续受益于DTC（直销）和国际业务增长带来的组合优化。此外，“Project Jeanius”效率提升计划预计将在未来几个季度持续带来杠杆效应。 短期关税与整合影响 在经历几个季度健康的毛利率和营业利润率扩张后，报告预计关税和Helly Hansen的收购将在短期内对公司的利润率构成压力。高盛预测，2025年下半年将有约2000万美元的增量关税影响，2026年上半年约1000万美元，这与管理层预计的2025财年未经缓解的约5000万美元影响（KTB约3500万美元，HH约1500万美元）相符。尽管核心KTB业务对中国的敞口极小，但中国关税税率的降低可能会减少Helly Hansen带来的影响。 有利的原材料成本 尽管海运费率近期有所上涨，但棉花成本持续同比下降，这有望继续支持KTB的利润率。 估值与风险 估值上调 高盛重申对KTB的“买入”评级，12个月目标价为85美元（25%上涨空间）。报告上调了2025/2026/2027财年的调整后EPS预测，分别至5.32美元/6.23美元/6.93美元，以反映Helly Hansen品牌的加入以及其他模型调整。目标价85美元基于10.5倍的Q5-Q8 EV/EBITDA估值倍数，这反映了对公司增长和利润前景的更强信心，较当前交易水平溢价约1倍。KTB目前的股息收益率相对于同行和历史水平具有吸引力，为股价提供了支撑。 主要下行风险 报告列出了几个主要的下行风险： Helly Hansen整合执行不力： 收购整合增加了执行风险。 西部潮流趋势放缓： 经过几年强劲增长后，西部潮流趋势可能放缓，影响营收增长和Lee业务的稳定。 Lee品牌稳定化路径长于预期： Lee品牌稳定化所需时间可能超出预期。 客户集中度： 对主要客户（如WMT）的销售集中度较高。 利润率提升不及预期： 包括组合优化和Helly Hansen利润率扩张在内的利润率利好因素可能弱于预期。 总结 本报告对Kontoor Brands Inc. (KTB) 进行了深入分析，重申了“买入”评级，并设定了85美元的12个月目标价，预计有24.5%的上涨空间。核心投资论点在于KTB通过战略性收购Helly Hansen品牌，成功实现了业务多元化，拓展至高增长的户外/运动/外套市场，并有望带来显著的长期增长和利润增厚。Wrangler品牌在西部潮流趋势的推动下表现强劲，而Lee品牌也呈现出稳定迹象，为公司核心业务提供了坚实基础。 在宏观环境挑战下，KTB凭借其墨西哥的自有制造能力和成本效率提升计划，在关税政策和批发渠道方面展现出优于同行的竞争优势。尽管Helly Hansen的初期整合和关税可能在短期内对利润率造成压力，但报告预计，随着DTC和国际业务的增长以及“Project Jeanius”的持续效应，KTB的中长期利润率将得到显著改善。整体而言，KTB被视为一家具有吸引力且增长潜力巨大的公司，尽管投资者需关注Helly Hansen整合执行、西部趋势变化及客户集中度等潜在风险。

中心思想 市场机遇与投资策略 本报告核心观点指出，当前市场存在多重结构性机遇。饮料行业正迎来推新大年，健康化和质价比趋势显著，叠加企业管理和营销变革，有望驱动积极增长。智能影像设备、电动两轮车等领域则受益于技术创新、全球化品牌建设及政策驱动，展现出强劲的增长潜力。同时，国产算力生态的战略整合预示着相关产业链的重估机会。报告建议投资者关注各细分领域的优质龙头及具备改善潜力的标的。 行业发展趋势与龙头表现 报告强调了健康消费、技术创新和政策支持是驱动多个行业发展的关键趋势。在食品饮料领域，健康理念成为新品开发的核心；电子行业中，影石创新凭借核心技术和全球化战略实现业绩高速增长；汽车行业则受“以旧换新”和“新国标”政策推动，雅迪控股等龙头企业盈利修复可期；计算机领域，海光信息与中科曙光的重组则开启了国产算力生态的整合新篇章。各行业龙头企业在这些趋势下展现出强大的市场竞争力和增长韧性。 主要内容 重点行业深度分析 食品饮料行业：推新与健康引领 饮料行业短期内有望迎来密集催化，全年企业推新加速，战略单品普遍顺应健康化、质价比大趋势。管理焕新、机制改善、营销突破等变革有望强化大单品成功概率，实现积极增长。建议布局两条主线：1）优质龙头，如农夫山泉、东鹏饮料、统一企业中国；2）高安全边际及改善标的，如华润饮料、李子园、承德露露、欢乐家、均瑶健康、重庆啤酒。 电子行业：影石创新引领影像设备发展 影石创新（688775.SH）作为智能影像设备领军者，专注于全景相机、运动相机等研发、生产与销售，形成了以全景技术、防抖技术、AI影像处理技术、计算摄影技术为核心的技术体系。公司业绩快速增长，营收从2021年的13.28亿元增长到2024年的55.74亿元，复合年增长率（CAGR）达61.31%；扣非归母净利润从2021年的2.52亿元增长到2024年的9.46亿元，CAGR达55.42%。 汽车&海外行业：雅迪控股政策驱动盈利修复 雅迪控股（01585.HK）受益于“以旧换新”政策叠加新国标落地，电动两轮车行业需求有望重回快速增长区间。行业格局中，头部车企优势明显，未来市场份额有望稳中有升。公司在经历前期激进扩张与2024年深度调整后，销量、盈利能力均有望快速修复。预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.3亿元、35.5亿元、41.1亿元，对应PE分别为12.1倍、10.0倍、8.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 市场热点与算力生态整合 计算机行业：国产算力生态整合重估 海光信息与中科曙光于2025年6月9日发布关联交易预案，通过换股吸收合并的方式进行战略重组，并于6月10日复牌。此举标志着国产算力生态开始整合重估。建议关注算力生态产业链，重点关注服务器领域，如中科曙光、海光信息、浪潮信息、华勤技术、慧博云通、寒武纪、神州数码等。 市场表现概览 行业涨幅前五名 在过去一个月、三个月和一年内，医药生物、纺织服饰、农林牧渔、银行、美容护理行业表现居前。其中，银行在过去一年涨幅高达27.7%，美容护理在过去三个月涨幅达13.1%，显示出较强的市场韧性和增长潜力。 行业跌幅后五名 国防军工、食品饮料、机械设备、家用电器、电力设备在过去一个月和三个月内表现相对较弱。食品饮料行业在过去一年跌幅为-3.3%，表明该板块面临一定的市场压力。 总结 本报告深入分析了当前中国证券市场的多个重点领域，强调了“推新大年，健康引领”的整体趋势。在食品饮料行业，新品迭代和健康化趋势是主要增长动力，优质龙头和改善型标的值得关注。电子行业中，影石创新凭借其在智能影像设备领域的技术创新和全球化布局，实现了显著的业绩增长。汽车行业则受益于政策驱动，雅迪控股等龙头企业有望迎来盈利修复。同时，计算机领域的国产算力生态正经历战略整合，为相关产业链带来重估机会。从行业表现来看，医药生物、银行、美容护理等板块表现强劲，而食品饮料等部分行业则面临短期调整压力。报告通过数据和案例，为投资者提供了专业且具分析性的市场洞察和投资建议。

中心思想 战略转型与财务展望 本报告核心观点指出，在剥离Vantive业务后，百特国际（Baxter International Inc., BAX）正经历关键的战略转型，旨在通过增加研发投资、优化运营效率和去杠杆化来驱动可持续增长。管理层对2025年第二季度的销售指引持保守态度，但预计上半年业绩将符合预期，且全年营收增长潜力强劲，有望达到中个位数百分比（MSD%）增长。公司预计2025年运营利润率将实现显著改善，同比提升210-260个基点，达到16.0-16.5%，并有望在长期内达到高十位数水平。 增长潜力与盈利能力提升 报告强调，尽管短期内存在分销商补货时机调整和医院订单保守等因素，但百特国际的潜在增长驱动力（如静脉输液供应恢复、HST业务积压订单）将持续推动营收增长。公司认为，在2025年之后，4-5%的营收增长是一个可持续的合理基准。同时，通过GPO定价利好、毛利率提升以及对剥离相关成本的有效管理，公司有信心实现其全年运营利润率目标，展现出强大的盈利能力提升潜力。 主要内容 剥离后战略转型与增长驱动 战略重点与业务重塑 在2025年2月剥离Vantive业务后，百特国际明确了定义公司新形象的三大关键战略变革。首先，公司计划增加研发投资，以推动更稳定、更具创新性的新产品发布节奏，从而增强其市场竞争力。其次，百特国际致力于变得更加精简和灵活，以便更好地抓住市场增长机遇，优化运营效率。最后，公司将优先降低资产负债表杠杆，以创造更大的财务灵活性，为未来的股票回购或小型并购（tuck-in M&A）提供资金空间。这些战略举措旨在重塑公司，使其更专注于核心业务，并实现长期可持续增长。 2025年第二季度指引与营收展望 管理层对2025年第二季度的销售指引采取了保守立场，预计有机增长率为1-2%。尽管第一季度业绩强于预期，但这一指引暗示了增长速度的显著放缓。公司澄清，这并非业务疲软的信号，而是由于多重因素的综合影响。具体而言，第一季度受益于分销商的补货，这部分需求原本预计在第二季度实现；同时，医疗产品和疗法（MPT）业务中的医院订单表现出保守态度，根据以往经验，常规静脉输液采购习惯可能需要长达一年的时间才能恢复正常。管理层强调，该指引反映了对上半年整体业绩的稳定预期。 尽管第二季度指引保守，但高盛分析师认为，百特国际2025年全年营收具有上行潜力。这主要基于几个积极因素：首先，医院用品和治疗（HST）业务的订单量表现强劲；其次，静脉输液（IV）业务的比较基数正在放缓，尤其是在第四季度，该业务将摆脱飓风“海伦”带来的最显著影响。这些因素为公司实现其全年指引的上限提供了清晰路径，管理层也再次强调了全年指引中包含的保守性。此外，报告指出，4-5%的营收增长是未来业务基础增长的合理代表，即使在剔除2024年比较动态的正常化基础上也是如此。 财务表现与盈利能力展望 利润率正常化机遇与驱动因素 百特国际在2025年面临多重因素影响利润率，管理层强调运营利润率是衡量盈利能力进展的关键指标。具体而言，2025年的利润率动态包括： GPO定价利好：静脉输液业务的集团采购组织（GPO）定价利好已于2月生效，第二季度将体现完整的季度影响。 毛利率提升：随着销售额的增长，通常会在全年逐步实现基础毛利率的提升。 剥离相关影响：与剥离Vantive业务相关的管理服务协议（MSA）收入和过渡服务协议（TSA）费用对毛利率产生稀释作用。 TSA收入与成本：TSA收入在全年将保持平稳，而剥离后的滞留成本（stranded costs）将逐步下降。 一次性成本：2025年第一季度因North Cove恢复而产生了较高的规划和物流成本。 关税影响：关税也是影响利润率的一个因素。 综合来看，报告对公司实现其2025年全年16.0-16.5%的运营利润率指引充满信心。这表明公司在管理成本和优化定价方面取得了进展，并有望通过运营杠杆提升整体盈利能力。 关税影响与财务数据概览 关于关税，公司在第一季度财报电话会议上发布的指引已考虑了当时的关税税率，并预计7月9日到期的互惠关税暂停将结束，恢复到4月2日的较高税率。鉴于情况的流动性，管理层并未更新其此前预计的2025年60-70百万美元的关税影响指引。 以下是百特国际的关键财务数据（截至2025年6月9日收盘价）： 指标 2024年12月 2025年12月（预测） 2026年12月（预测） 2027年12月（预测） 营收（百万美元） 10,636.0 11,429.1 11,964.3 12,454.6 EBITDA（百万美元） 1,844.0 2,231.2 2,400.4 2,544.8 EBIT（百万美元） 1,474.0 1,855.4 2,032.6 2,174.3 EPS（美元） 1.89 2.56 2.82 3.05 市盈率（X） 19.5 12.0 10.9 10.1 EV/EBITDA（X） 16.4 10.3 9.3 8.4 自由现金流收益率（%） 3.0 4.3 6.6 8.0 股息收益率（%） 2.8 2.3 2.4 2.5 净债务/EBITDA（X） 6.2 3.2 2.7 2.3 这些数据显示，公司预计在未来几年内实现稳健的营收增长和盈利能力提升，同时估值指标（如P/E和EV/EBITDA）将变得更具吸引力，自由现金流收益率和股息收益率也将逐步改善。 估值分析与潜在风险 目标价与估值基础 高盛对百特国际的12个月目标价设定为37美元，较当前股价30.85美元有19.9%的上涨空间，评级为“买入”。这一目标价是基于13.0倍的Q5-Q8调整后每股收益（EPS）预测。该模型考虑了运营利润率的改善以及营收增长、通胀率、外汇和已知贸易关税等方面的稳定运营环境。 下行风险分析 尽管前景乐观，报告也列出了可能影响目标价的下行风险： 外部变量：模型虽然考虑了稳定的运营环境，但外部变量（如自然灾害、汇率波动、关税扩大）可能对预测产生负面影响。 利润率扩张不及预期：如果投入成本（原材料、运输、劳动力和关税）上升，剥离后滞留成本的缓解速度慢于预期，或者Vantive业务剥离带来的TSA收入下降速度快于预期，都可能导致利润率扩张未能实现。 医疗政策变化：潜在的医疗政策变化（例如，医疗补助支付改革）可能降低医院的盈利能力。如果医院盈利能力大幅下降，可能导致医院资本支出压力增加和/或对供应成本的关注度提高，这两者都可能对营收预测造成下行风险。 资产负债表使用效率低下：随着公司净杠杆的降低和投资能力的增强，如果未能有效利用其资产负债表进行投资或资本回报，也可能构成风险。 总结 本报告对百特国际在剥离Vantive业务后的战略方向、财务表现和未来展望进行了专业而深入的分析。公司正积极通过增加研发投入、优化运营效率和去杠杆化来重塑自身，以实现可持续的长期增长。尽管2025年第二季度销售指引显得保守，但管理层强调这并非业务疲软的信号，而是短期因素所致，并预计上半年业绩将保持稳定。 从数据来看，百特国际在2025年有望实现中个位数百分比的营收增长，并在2025年之后将4-5%的营收增长视为合理基准。更重要的是，公司预计2025年运营利润率将显著提升210-260个基点，达到16.0-16.5%，并有望在长期内达到高十位数水平，这得益于GPO定价利好、毛利率提升以及对剥离相关成本的有效管理。高盛给予百特国际“买入”评级，12个月目标价为37美元，反映了对其未来增长和盈利能力改善的信心。然而，报告也审慎地指出了外部变量、利润率扩张不及预期、医疗政策变化以及资产负债表使用效率等潜在下行风险，提示投资者需综合考量。总体而言，百特国际正处于一个积极的转型期，具备显著的增长和盈利能力提升潜力。

中心思想 核心业务进展与未来展望 Tandem Diabetes Care在Mobi胰岛素泵的推广和2型糖尿病市场的渗透方面取得了显著进展，并拥有丰富的产品管线，包括Mobi Tubeless和下一代闭环算法，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 财务表现与增长潜力 尽管2025年业绩指引相对保守，但公司管理层对毛利率的持续提升充满信心，预计到2026年将达到60%以上。通过优化运营效率和扩大市场覆盖，公司有望实现销售、管理和行政费用（SG&A）的杠杆化，从而提升长期盈利能力。 主要内容 战略重点稳步推进 Mobi推广与市场渗透 Tandem Diabetes Care在Mobi胰岛素泵的推广上已取得显著进展，自推出一年以来，该产品已成为推动多次每日注射（MDI）患者转向胰岛素泵治疗的重要力量。公司认为Mobi的普及仍处于早期阶段，未来随着Android系统和Libre 3集成功能的推出，其市场渗透率有望进一步提升。 2型糖尿病市场机遇 公司正积极通过试点项目探索美国新兴的2型糖尿病市场。这些试点项目旨在为公司的商业策略（包括市场准入和医生培训）提供信息，并计划在年底前扩大销售覆盖范围，重点关注初级保健医生（PCP）渠道。管理层预计，随着更易用、更隐蔽的产品持续进入市场，2型糖尿病市场的渗透率有望从目前的5%提升至20-30%。 产品管线持续发展 Tandem的产品管线进展顺利，采取了多元化的胰岛素泵产品策略。这包括Mobi Tubeless，其设计已完成，目前正处于内部验证和生产开发阶段，并准备提交FDA 510K申请。Sigi泵仍处于设计阶段，公司强调在产品性能和可制造性方面降低风险的重要性。此外，公司正与弗吉尼亚大学合作开发下一代全闭环算法，预计将在美国糖尿病协会（ADA）会议上公布更多增量真实世界数据。 2025年业绩指引分析 公司重申了2025年全年营收增长10%（中点）的指引。鉴于第一季度实现了22%的强劲增长，这一指引显得相对保守，暗示了今年剩余时间增长可能放缓，即使在调整了预计下半年海外分销商转直销模式带来的约1500-2000万美元的积极影响后。Mobi的广泛采用推动了MDI患者的转化，以及2型糖尿病患者的采用和向药房渠道的转变，这些都是未来营收增长的显著驱动因素。 2型糖尿病市场的战略聚焦 Tandem在美国相对新兴的2型糖尿病人群中的试点项目正在为公司的商业策略提供关键信息，涵盖市场准入和医生培训。公司计划在年底前过渡到更广泛的销售覆盖，其中服务初级保健医生（PCP）渠道是这一推广策略的核心。从宏观角度看，Tandem管理层认为，随着更易用、更隐蔽的产品不断进入市场，2型糖尿病市场的渗透率有望从目前的5%逐步提升至20-30%。 产品管线多维度进展 Mobi Tubeless与Sigi泵 公司在胰岛素泵产品组合方面多线并进。Mobi Tubeless的设计已完成，目前正在进行内部验证和生产开发流程，并准备提交FDA 510K申请。Sigi泵仍处于设计阶段，公司强调了在泵性能和可制造性方面降低风险的重要性。 酮体检测功能与闭环算法 公司还宣布与雅培合作推出支持酮体检测的产品，管理层相信这将有助于减少高血糖事件，从而提高“目标范围内时间”（Time in Range）。最后，公司正与弗吉尼亚大学（也曾协助Tandem开发Control-IQ）合作开发下一代全闭环算法，预计将在ADA会议上公布该算法的增量真实世界数据。 毛利率提升的信心与驱动因素 管理层对2025年毛利率的提升充满信心，预计将从第一季度的约51%大幅提升至54%。这一增长主要得益于Mobi产品组合（包括胰岛素泵和耗材）增加带来的间接费用摊销，以及药房渠道的转化。管理层重申了在2026年某个时候（至少一个季度）实现60%以上毛利率的预期。此外，公司预计即使在美国销售团队扩张和部分海外市场转为直销的情况下，也能逐步实现销售、管理和行政费用（SG&A）的杠杆化。 估值与风险分析 估值目标 高盛对Tandem的12个月目标价为24美元，基于Q5-Q8 GSe销售额的1.5倍。 上行风险 胰岛素泵在1型或2型糖尿病MDI患者群体（无论在美国还是海外）中的采用预测可能高于市场模型预期；Tandem的市场份额增长可能优于预期，超越主要竞争对手。 下行风险 公司的盈利能力和底层业务的现金生成能力仍是关键问题，尤其考虑到目前相对较低的毛利率（尽管未来有机会改善）以及市场开发和客户服务的高投入成本；GLP-1及其他糖尿病药物可能对胰岛素的整体使用量以及胰岛素输送设备构成长期风险。 财务数据概览 关键财务指标 截至2025年6月9日，Tandem Diabetes Care的市场估值为13亿美元，企业价值为16亿美元。过去3个月的日均交易量（ADTV）为3050万美元。 盈利预测 高盛预测，公司营收将从2024年的9.1亿美元增长至2025年的9.998亿美元（同比增长10%），2026年达到11.042亿美元，2027年达到11.762亿美元。EBITDA预计将从2024年的-1010万美元改善至2025年的2420万美元，并在2026年和2027年分别达到6830万美元和9690万美元。每股收益（EPS）预计将持续改善，从2024年的-1.91美元降至2025年的-1.51美元，2026年的-0.79美元，2027年的-0.43美元。自由现金流收益率预计在2025年为-2.5%，但在2026年和2027年将转为正值，分别为3.2%和5.5%。 总结 Tandem Diabetes Care在Mobi胰岛素泵的推广、2型糖尿病市场的拓展以及产品管线的创新方面均展现出积极进展。尽管2025年业绩指引相对保守，但公司管理层对未来毛利率的显著提升和运营效率的优化充满信心。然而，盈利能力、现金流生成以及GLP-1等新型糖尿病药物的潜在影响仍是投资者需要关注的风险因素。整体而言，公司正通过多元化产品策略和市场渗透，努力抓住糖尿病管理领域的增长机遇，并预计在未来几年内实现财务表现的持续改善。