中心思想 Carvykti市场领导地位与早期治疗前景 Legend Biotech估值被低估，增长催化剂明确 Carvykti在多发性骨髓瘤（MM）治疗中确立核心地位：尽管Legend Biotech（LEGN）股价表现承压，但其核心产品Carvykti在2-4线MM治疗中展现出卓越的销售增长和领先的疗效，被高盛视为优选方案。报告分析认为，Carvykti在这一主要战场中是首选，且来自新兴竞争对手（如anito-cel）的潜在颠覆性影响小于预期。 1线MM治疗市场潜力巨大：Carvykti在1线MM治疗中，特别是针对不适合自体干细胞移植（ASCT）的患者，已积累初步临床证据，预示着显著的市场增长潜力。尽管替代ASCT的门槛较高，但早期临床数据令人鼓舞，未来关键试验数据将进一步验证其潜力。 竞争格局分析与风险应对：报告深入分析了来自新兴疗法（如anito-cel和异基因CAR-T）的潜在竞争，并强调了Legend Biotech在产能扩张、全球市场覆盖和毒性管理方面的战略布局，包括ALC监测和与强生（JNJ）的合作，以巩固其市场领导地位。 当前估值被低估，未来增长可期：高盛认为LEGN当前市值（约50亿美元）被市场低估，未能充分反映Carvykti的峰值销售潜力（高盛预计为64亿美元，市场共识为70亿美元以上）及1线MM治疗的未来贡献。预计未来1线MM临床数据（如CARTITUDE-2 E/F队列）将成为股价上涨的关键催化剂。 主要内容 Carvykti市场表现与核心争议 Carvykti销售强劲但股价承压：Carvykti在2-4线多发性骨髓瘤（MM）治疗中展现出强劲的销售增长，是同类产品中最快的，这得益于患者和医生对其生存获益的认可及全球产能的顺利扩张。然而，Legend Biotech（LEGN）的股价表现不佳（年初至今下跌12%），主要归因于并购可见性降低以及市场对Carvykti在不断演变的MM治疗格局中市场地位的担忧。 两大核心辩论焦点：报告主要围绕Carvykti在2-4线MM（主要战场）中的市场定位，以及其在1线MM治疗中的上行潜力展开。 争议一：Carvykti在2-4线MM中的市场定位 2-4线MM：关键战场：该治疗阶段患者数量庞大，预计到2030年将占全球MM患者的50%以上（31万患者中的16万），且最佳治疗顺序仍存争议。此外，既往抗BCMA治疗可能限制后期BCMA治疗的益处。 治疗策略演变与BCMA CAR-T优势： BCMA CAR-T为首选方案：国际骨髓瘤工作组（IMWG）推荐BCMA CAR-T作为优于TCE和ADC的治疗选项，因其具有深层缓解和持久生存的优势。Carvykti在2-4线MM中展现出最高的完全缓解/严格完全缓解（CR/sCR）率和中位无进展生存期（mPFS）。 TCE使用前的T细胞恢复考量：连续使用TCE可能导致T细胞耗竭，增加感染风险、生产失败和后续CAR-T疗效受损。因此，建议在CAR-T单采前进行4周以上的清洗期。 非BCMA靶点应对耐药：针对既往BCMA治疗失败的患者，GPRC5D/FcRH5等非BCMA靶点疗法显示出更高的客观缓解率（ORR），例如在BCMA CAR-T治疗后，GPRC5D/FcRH5靶向疗法ORR可达70%以上。 Anito-cel的竞争影响评估： Anito-cel差异化主要在神经毒性管理：Anito-cel的初步疗效数据与Carvykti差异不大，其潜在优势主要体现在神经毒性管理上。然而，由于临床试验方案演变和患者基线差异，直接比较存在局限性。最新的CARTITUDE-4试验显示，在更好的患者基线和毒性管理下，关键G3+神经毒性事件（如ICANS、MNT）发生率差异小于1%。 ALC监测缩小差距：Legend Biotech正通过实施绝对淋巴细胞计数（ALC）监测，并进行早期干预（如短期地塞米松），以进一步降低Carvykti的神经毒性风险。 商业化成功需多方努力：除了临床数据，商业成功还依赖于制造产能（JNJ/Legend计划到2025年底/2027年底分别达到1万/2万剂的年产能）和全球血液学治疗中心的广泛覆盖。JNJ在MM领域的既有基础设施（如Darzalex）为Carvykti的品牌认知和患者/医生教育提供了优势。 异基因BCMA CAR-T的潜在影响： 异基因CAR-T提升患者可及性：为解决自体CAR-T定制化生产和高成本的限制，异基因/现成BCMA CAR-T正在发展，旨在扩大对复发/难治性MM患者的治疗可及性。 市场定位介于Carvykti与TCE之间：根据初步疗效数据，异基因BCMA CAR-T的市场机会可能介于自体CAR-T（高端）和TCE（低端）之间，其最终市场份额将取决于其成熟疗效。 争议二：Carvykti在1线MM中的上行潜力 ASCT不适用患者的CAR-T证据积累：针对不适合ASCT的初诊MM患者（占新诊断患者50%以上），越来越多的临床数据显示BCMA CAR-T的益处。例如，Ph2 CAREMM-001研究在20名不适合ASCT的患者中显示100%的MRD阴性率和75%的sCR，且安全性良好（无G3+ CRS/ICANS）。 替代ASCT的挑战：对于适合ASCT的1线MM患者，ASCT仍是标准疗法，原因包括：已证实的长期疗效（中位PFS超过5年）、后续治疗的有效性、可控且可预测的毒性以及相对于CAR-T更有利的成本（ASCT平均16.6万美元，CAR-T超过40万美元）。CAR-T要替代ASCT需要更长的PFS成熟数据、PFS2/OS的最终生存获益证据，以及对毒性谱和后续治疗的更深入了解。 CARTITUDE-2 E/F队列数据展望：CARTITUDE-2试验的E/F队列（预计2025年下半年公布数据）将为两项针对1线MM的Ph3试验（CARTITUDE-5针对ASCT不适用患者，CARTITUDE-6针对ASCT适用患者）提供初步洞察。CARTITUDE-5的患者招募已于2024年中完成，预计2026年中公布数据；CARTITUDE-6的患者招募预计在2025年底完成，数据公布时间更晚。 估值与投资建议 目标价调整与“买入”评级：高盛将12个月DCF目标价调整至77.69美元（此前为84.13美元），以反映市场份额、定价估计的微调以及中国/日本上市时间的推迟。高盛维持对LEGN的“买入”评级。 主要下行风险：包括晚期复发/难治性MM竞争加剧；产能扩张和可及性障碍；人才招聘和保留挑战；以及1线MM临床开发风险。 公司概览与投资论点总结 Legend Biotech：细胞疗法领导者：Legend Biotech作为一家全球商业化阶段的生物技术公司，在BCMA CAR-T疗法领域拥有强大影响力。其核心资产Carvykti（cilta-cel）在5线以上和2-4线复发/难治性MM中展现出同类最佳的治疗特性，并正在通过两项全球Ph3试验（CARTITUDE-5/6）探索早期治疗机会。 投资价值被低估的理由：高盛认为Legend Biotech当前市值（约50亿美元）被低估，主要基于：1）强生作为全球合作伙伴的强大支持，使其能够利用JNJ在研发和CGT制造方面的资源，并在MM领域产生商业协同效应；2）Carvykti作为同类最佳BCMA CAR-T，全球峰值销售额预计达68亿美元，且早期治疗市场潜力巨大；3）金斯瑞ProBio提供的早期CGT研发服务支持Legend的整合细胞治疗平台。 总结 本报告重申了高盛对Legend Biotech（LEGN）的“买入”评级，并将其12个月目标价定为77.69美元。报告深入分析了Carvykti在多发性骨髓瘤（MM）治疗市场中的关键地位和未来增长潜力。尽管LEGN股价近期承压，但Carvykti在2-4线MM治疗中表现出卓越的销售增长和领先的疗效，被确认为优选方案。同时，报告强调了Carvykti在1线MM治疗中，特别是针对不适合自体干细胞移植（ASCT）的患者，所展现出的巨大上行潜力，并预计相关临床数据将成为未来股价的关键催化剂。报告

中心思想 稳健的财务表现与增长动力 Mouwasat Medical Services在2025年第一季度展现了稳健的财务增长，营收同比增长5.8%，主要得益于门诊量增加、住院部入住率提升以及与客户合同条款的优化。公司通过约3%的提价和业务量的增长共同推动了营收增长，同时应收账款的拒付率也得到改善，显示出其在运营效率和成本控制方面的积极努力。 积极的扩张战略与未来展望 公司正积极推进其扩张计划，预计到2026财年将新增约500张床位，使总容量达到约2,100张。多个新医院项目，包括吉达、延布和利雅得的扩建或新建，均在按计划进行，预计将显著提升公司的服务能力和市场份额。管理层对未来几个季度的毛利率改善和至少15%的净利润增长持乐观态度，并通过合资企业和股权投资进一步拓展业务范围，为中长期增长奠定基础。 主要内容 1Q25 业绩概览 营收增长强劲： 2025年第一季度营收同比增长5.8%，主要驱动因素包括门诊量增加、住院部入住率提高以及与客户合同条款的改善。 价格与业务量贡献： 管理层指出，住院和门诊服务的价格上涨约3%，其余增长来自业务量的提升。 拒付率改善： 相较于2024财年，应收账款的拒付率有所改善，公司已组建团队通过医生培训和评估反馈来最大程度地降低拒付。 患者收入结构 多元化收入来源： 患者收入构成与2024财年基本保持不变，其中保险贡献约70%，约翰霍普金斯/沙特阿美贡献约16%，卫生部（MoH）和现金支付各占约7%。 利用率更新 提升入住率目标： 目前集团整体利用率约为60%，公司正致力于在未来提高入住率。 新长期护理医院进展 床位扩容与患者增长： 管理层计划增加麦地那（Madina）和达曼（Dammam）长期护理医院的运营床位数量，并预计全年患者数量将持续增长。 床位容量与资本支出指引 总床位容量扩张： 公司计划新增约500张床位，使总床位容量从目前的约1,600张增至2026财年的约2,100张。 2025财年资本支出： 预计2025财年的资本支出将达到10亿沙特里亚尔。 吉达扩建项目 新增床位与关键护理： 吉达扩建项目预计将新增300张床位，其中包括100张重症监护床位。 项目进度与运营时间： 建筑主体结构已完成，医院内部正在重新设计，预计将于2025年第四季度开始运营。 延布医院项目 新增床位与诊所： 延布医院计划新增200张床位（其中60张为重症监护床位）和60个诊所。 运营时间调整： 预计将于2025年第四季度开始运营，较此前计划的2025年第三季度有所延迟。 新医院盈亏平衡、定价与人员成本 净利润盈亏平衡目标： 管理层目标是在18个月内实现新医院的净利润盈亏平衡。 统一保险合同： 与保险公司的合同在整个网络和所有设施中是统一的，因此无法通过为新设施提供折扣来增加业务量。 标准化人员薪资： 员工薪资在所有医院中基本相同，因为整个网络都实行标准化，但住房津贴可能有所不同。 利雅得新医院计划 新增床位与诊所： 位于利雅得东部（Qadisiyya）的新医院计划新增120张床位（其中35张为重症监护床位）和40个诊所。 项目进度与运营时间： 医院目前处于设计阶段，管理层预计将在施工开始后36个月内开业。 毛利率与净利润目标 毛利率波动与预期改善： 报告期内毛利率同比下降240个基点至45.4%，但环比增长330个基点（对比2024年第四季度的42.1%）。 短期与中期目标： 管理层预计未来几个季度毛利率将有所改善，目标是2025年第二和第三季度达到46-48%。尽管2025年第四季度毛利率将受到新医院（吉达和延布）开业成本压力的影响，但管理层预计2025财年整体毛利率将高于45%，并致力于在中期内（吉达和延布新医院投入运营后）达到46%。 净利润增长目标： 管理层目标是实现至少15%的净利润同比增长（包括2024财年一次性拨备的影响和2025财年新设施的影响）。 应收账款减值 减值大幅下降： 应收账款减值从2770万沙特里亚尔大幅下降至3700沙特里亚尔。 历史问题解决： 管理层解释称，由于旧卫生部余额产生的重大可疑应收账款拨备已在2024财年末解决。 未来拨备正常化： 未来拨备将正常化至营收的约1%，主要由无赞助的现金患者驱动。管理层不预计对2023-2024年期间因旧卫生部余额而建立的拨备进行任何冲回。 现金使用计划 现金余额与分配： 截至2025年第一季度，现金余额为5.88亿沙特里亚尔。管理层计划将现金用于新设施建设，并维持与去年一致的股息派发。 合资企业与股权投资 与Al Dawaa的合资企业： Mouwasat与Al Dawaa成立了一家合资企业（Modawaa and Rieaya Medical Company），将在麦地那开设一个拥有约25个诊所的医疗中心。管理层预计该诊所不会对其在麦地那的现有医院造成业务分流，反而会通过增加转诊产生协同效应。 吉达医生公司： 公司持有吉达医生公司51%的股权，吉达医生公司医院将于2025年第二季度开业，并将在Mouwasat的医疗网络内运营，由Mouwasat进行管理和运营。 估值与风险分析 评级与目标价： 高盛对Mouwasat维持“中性”评级，12个月目标价为105沙特里亚尔。 估值方法： 采用2016-2019财年EV/EBITDA中位数17.0倍，并应用于2026财年预期进行估值。 主要风险： 上行/下行风险包括高于/低于预期的股息、增值/稀释性收购、有利/不利的政府法规、提高价格或市场份额的能力/无力，以及外籍人口增长高于/低于预期。 财务预测（部分关键指标）： 2025财年营收预计32.952亿沙特里亚尔，2026财年38.356亿沙特里亚尔。 2025财年EPS预计3.87沙特里亚尔，2026财年4.39沙特里亚尔。 2025财年EV/EBITDA（不含租赁）预计13.7倍，2026财年12.0倍。 2025财年股息收益率预计3.1%，2026财年3.4%。 总结 Mouwasat Medical Services在2025年第一季度表现出强劲的营收增长，得益于运营效率提升和合同条款优化。公司正积极实施大规模扩张计划，包括在吉达、延布和利雅得新建或扩建医院，预计将显著增加床位容量并提升市场覆盖。尽管新医院开业可能带来短期成本压力，但管理层对未来毛利率的改善和至少15%的净利润增长持乐观态度。通过解决历史应收账款问题、优化现金使用以及战略性地进行合资和股权投资，Mouwasat正为实现中长期增长和提升股东价值奠定坚实基础。高盛维持“中性”评级，并指出股息、收购、政府法规、定价能力和外籍人口增长是影响未来表现的关键风险因素。

中心思想 强劲业绩与增长动力 Fisher & Paykel Healthcare (FPH) 在 FY25 财年表现强劲，总收入和净利润均超出市场预期，主要得益于医院业务部门的显著增长、新型应用耗材和硬件的推动，以及毛利率的强劲恢复。公司预计 FY26 财年将继续保持增长势头，净利润指引超出市场共识，核心驱动力在于毛利率的持续改善和新产品线的贡献。 投资价值与未来潜力 高盛维持对 FPH 的“买入”评级，认为其投资价值在于医院业务部门（特别是鼻高流量治疗和麻醉学市场）的持续扩张、有利的产品周期以及家庭护理 NHFT 市场的潜在机遇。尽管存在特定风险，但公司经增长调整后的估值相对于全球同类公司具有吸引力。 主要内容 FY25 财务表现回顾 总收入与净利润超预期： FPH 在 FY25 财年实现了 20.21 亿新西兰元的总收入，同比增长 16%，与高盛预期基本一致，并略高于 Visible Alpha (VA) 共识 0.5%。净利润 (NPAT) 达到 3.77 亿新西兰元，同比大幅增长 43%，超出 VA 共识 4.2%。 医院业务部门表现突出： 医院业务部门收入达到 12.80 亿新西兰元，同比增长 18%，超出 VA 共识 1.4%。其中，新型应用耗材和硬件是该部门增长的关键驱动因素，总耗材收入增长 18% 至 11.52 亿新西兰元。 家庭护理业务稳健增长： 家庭护理业务部门收入为 7.40 亿新西兰元，同比增长 13%，与高盛预期和 VA 共识基本持平。 毛利率显著改善： 公司毛利率 (GM%) 强劲恢复，同比提升 296 个基点至 62.9%，超出 VA 共识 41 个基点。销售、管理及行政费用 (SG&A) 的杠杆作用也进一步推动了净利润的超预期表现。 FY26 业绩展望与驱动因素 积极的收入与净利润指引： 公司对 FY26 财年的收入指引为 21.5 亿至 22.5 亿新西兰元，上限与 VA 共识基本持平。FY26 净利润指引为 3.9 亿至 4.4 亿新西兰元，上限超出 VA 共识 3%。 毛利率持续改善： 净利润增长的主要驱动力预计将是毛利率的持续改善，尽管公司预计美国关税将带来 50 个基点的影响。 新产品线贡献： FPH 的新产品线持续实现两位数增长，预计将为 FY26 及未来的业绩提供持续动力。 投资论点与风险分析 “买入”评级与目标价： 高盛维持对 FPH 的“买入”评级，并设定 12 个月目标价为 A$42.10，意味着 23.4% 的潜在上涨空间。 核心增长驱动力： 投资论点基于 FPH 医院业务部门的强劲增长，这得益于鼻高流量治疗 (NHFT) 的日益普及以及向麻醉学市场的拓展。 有利的产品周期与市场机遇： 公司在 2022-2024 年间推出了多款新产品，处于有利的产品周期。此外，家庭 NHFT 市场在特定地区已开始获得报销，预示着新的增长机遇。 估值吸引力： 经增长调整后，FPH 的估值相对于全球同类增长型公司较低，具有投资吸引力。 主要风险： 投资风险包括美国医院采购量大幅放缓、市场份额下降以及美国家庭 NHFT 临床试验失败。 总结 FPH 在 FY25 财年取得了令人瞩目的业绩，总收入和净利润均超出市场预期，主要得益于医院业务的强劲增长和毛利率的显著恢复。展望 FY26，公司预计将继续保持增长，净利润指引超出市场共识，这主要由毛利率的持续改善和新产品线的贡献驱动。高盛维持“买入”评级，强调了公司在医院市场（特别是 NHFT 和麻醉学领域）的增长潜力、有利的产品周期以及家庭 NHFT 市场的机遇，同时指出需关注美国医院采购、市场份额和临床试验等潜在风险。

中心思想 战略性资产剥离与业务聚焦 瑞银集团（UBS）通过出售其O’Connor另类投资平台，展现了其优化业务组合、聚焦核心财富管理和另类投资战略的决心。此次交易不仅剥离了非核心资产，还通过与Cantor Fitzgerald建立长期商业合作，确保了O’Connor服务能力对瑞银全球财富管理客户的持续提供，从而在保持另类投资领域领先地位的同时，进一步巩固了其在资产管理市场的竞争力。 积极的投资展望与关键风险考量 高盛对瑞银集团维持“买入”评级，并基于其稳健的财务预测和估值模型，给出了显著的股价上涨潜力。然而，报告也专业地指出了投资者需密切关注的潜在风险，包括瑞信整合的挑战、亚洲市场增长的不确定性、宏观经济波动以及资本要求变化等，这些因素可能对瑞银未来的业绩和股价表现产生影响。 主要内容 O'Connor另类投资平台出售协议 交易概述与战略意义 2025年5月28日，瑞银集团宣布与Cantor Fitzgerald达成最终协议，出售其O’Connor另类投资业务。该业务涵盖约110亿美元的投资资产和六种投资策略，包括单一经理对冲基金、私募信贷和商品平台。此次出售是瑞银集团优化其业务组合、聚焦核心战略的举措。 交易条款与后续影响 交易的初步完成预计在2025年第四季度，尚需获得监管批准并满足惯例成交条件。交易完成后，O’Connor的投资和支持团队将转移至Cantor Fitzgerald。瑞银集团预计此次交易将带来一笔非实质性收益。此外，Cantor Fitzgerald和瑞银将建立长期的商业合作关系，确保O’Connor的服务能力能够继续向瑞银全球财富管理客户提供。瑞银强调，即使在出售O’Connor之后，其仍将是另类投资领域的领先管理者之一，其统一全球另类投资、全球房地产资产和信贷投资集团业务拥有超过4400亿美元的投资资产。截至2025年第一季度，瑞银更广泛的资产管理业务在全球拥有1.8万亿美元的总投资资产，业务遍及25个市场。 估值与风险分析 高盛的估值模型与目标价 高盛采用市盈率（P/E）估值法对瑞银进行估值，结合其2027/28年收益预测（权重分别为75%和25%），并使用9.75倍的目标市盈率进行一年期折现，得出瑞银集团未来12个月的目标价为35.00瑞士法郎。高盛给予瑞银“买入”评级，表明其认为瑞银股价具有显著的上涨潜力，较当前价格（26.52瑞士法郎）有32.0%的潜在涨幅。 影响投资表现的主要风险 报告列出了影响瑞银投资表现的几个关键风险因素： 瑞信整合挑战: 瑞信整合的延迟以及可能超出预期的重组费用。 亚洲市场增长放缓: 亚洲市场增长放缓，这与瑞银全球财富管理业务在亚太和北美地区的关键增长战略支柱相悖。 宏观经济波动: 宏观经济的不确定性和波动性。 市场水平压力: 较低的市场水平可能对费用收入产生压力。 资本要求: 资本要求结果远差于预期。 财务预测与市场表现 关键财务指标展望 报告提供了瑞银集团（UBSG.S）的关键财务预测数据，包括： 净收入（百万美元）: 预计从2024年的6,028.5增长至2027年的13,169.9。 有形账面价值每股（美元）: 预计从2024年的24.63增长至2027年的31.37。 每股收益（美元）: 预计从2024年的1.80增长至2027年的4.50。 每股股息（美元）: 预计从2024年的0.90增长至2027年的1.20。 有形股本回报率（%）: 预计从2024年的7.7增长至2027年的16.1。 市净率（X）: 预计从2024年的1.2下降至2027年的1.0。 市盈率（X）: 预计从2024年的16.8下降至2027年的7.1。 股息收益率（%）: 预计从2024年的3.0增长至2027年的3.7。 CET1比率（%）: 预计在2024年至2027年间保持在14.1%至14.3%的水平。 市场估值与潜在回报 截至2025年5月27日收盘，瑞银集团的股价为26.52瑞士法郎，市值约为845亿瑞士法郎（1022亿美元）。高盛给出的12个月目标价为35.00瑞士法郎，意味着32.0%的潜在上涨空间。报告还提供了2025年各季度的每股收益预测。 披露附录与监管信息 分析师独立性与方法论 报告包含分析师（Chris Hallam、Benjamin Caven-Roberts、Andin Kour Sason、Patrik Nilsson和Sachin Nayar）的Reg AC认证，声明报告中表达的所有观点准确反映了他们对标的公司及其证券的个人观点，且其薪酬的任何部分均未直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关。报告还解释了高盛因子概况（Growth, Financial Returns, Multiple, Integrated）和M&A评级（1-3级）的计算和应用方法，为投资者提供了额外的分析背景。 高盛与UBS的业务关联及合规声明 高盛详细披露了其与瑞银集团的业务关系，包括在过去12个月内为瑞银提供投资银行服务并获得报酬，以及预计在未来3个月内继续寻求此类服务。此外，高盛还披露了在过去12个月内与瑞银的非投资银行服务、客户关系、做市活动以及持有瑞银债务工具等方面的关系。报告还提供了高盛全球股票覆盖范围内评级分布和投资银行关系的统计数据。为确保合规性，报告包含了根据美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟等多个司法管辖区法律法规要求的详细监管披露信息，并解释了“买入”、“中性”、“卖出”等投资评级的定义及其与总回报潜力的关系。 总结 瑞银集团通过出售O’Connor另类投资平台，成功剥离了非核心资产，并与买方建立了长期商业合作，此举有助于其进一步聚焦核心财富管理和另类投资业务，巩固市场领先地位。高盛对瑞银集团维持“买入”评级，并基于其稳健的财务预测和估值模型，给出了32.0%的显著股价上涨潜力。然而，投资者在做出投资决策时，应充分考虑报告中指出的关键风险，包括瑞信整合的挑战、亚洲市场增长的不确定性、宏观经济波动以及潜在的资本要求变化。报告还提供了详尽的财务预测数据和全面的监管披露信息，以确保分析的专业性和透明度。

中心思想 肺癌治疗格局的变革与新兴疗法 本报告核心观点指出，全球非小细胞肺癌（NSCLC）治疗市场正经历一场深刻的变革，新兴的双特异性抗体（如PD1xVEGF）和抗体偶联药物（ADCs）有望在未来十年内取代现有标准疗法，成为市场主导。预计到2035年，一线晚期/转移性NSCLC的治疗方案将从2025年的两种主要疗法扩展至11种，市场规模将从39亿美元增长至113亿美元（风险调整后）。 市场机遇与关键参与者的战略定位 报告强调了SMMT（ivonescimab）、BNTX（BNT327）和AZN（Dato-DXd）等关键参与者的战略定位及其即将公布的临床试验数据对市场格局的潜在颠覆性影响。SMMT的ivonescimab作为同类首创药物，在市场竞争中占据先发优势；BNTX的BNT327紧随其后，展现出强大的竞争力；而AZN的Dato-DXd则有望改变一线化疗的使用模式。这些创新疗法不仅将提升患者的治疗效果，也将重塑制药行业的竞争版图。 主要内容 非小细胞肺癌市场模型与动态演变 高盛重建了其全球NSCLC市场模型，以反映不断演变的市场动态，包括PD1/L1xVEGF双特异性抗体（SMMT和BNTX）和抗体偶联药物（ADCs，如AZN的Dato-DXd和PFE的sigvotatug vedotin）等新兴疗法。该模型灵活且模块化，旨在展示未来NSCLC市场情景。 市场规模与结构变化： 预计到2035年，一线晚期/转移性NSCLC（无可操作基因突变）市场将从2025年的两种主要疗法（默沙东的Keytruda和百时美施贵宝的Opdivo，估值39亿美元）扩展到11种治疗方案（风险调整后估值113亿美元）。双特异性抗体和ADCs有望在2030年前占据多数市场份额。 组合疗法趋势： 报告指出，市场日益关注组合疗法，例如ADCs与检查点抑制剂的组合，以及BNTX将其PD-L1xVEGF双特异性抗体BNT327与其TROP2 ADC候选药物BNT325结合的策略。 PD1/L1xVEGF双特异性抗体： 这一新兴类别有望成为新的标准治疗（SoC），取代Keytruda+化疗。SMMT的ivonescimab（PD-1xVEGF双特异性抗体）和BNTX的BNT327（PD-L1xVEGF双特异性抗体）是该领域的领导者。SMMT的ivonescimab预计将率先上市，在一线NSCLC中拥有约2年的先发优势。 患者分层与治疗路径： 模型采用最新的详细发病率数据和KOL意见，对患者进行分期和分层。重点关注晚期NSCLC，包括局部晚期（III B/C期，不适合同步放化疗）和转移性（IV期）患者，共计约10.4万名美国患者，占所有NSCLC病例的51%。 无可操作基因突变（AGA）患者： 约5.8万名美国患者，占晚期NSCLC患者的56%。PD-(L)1抑制剂与化疗组合是NCCN指南推荐的一线治疗方案。 PD-L1阳性患者： 约3.9万名美国患者，占晚期NSCLC患者的37%。PD-L1 TPS 1-49%和PD-L1 TPS >50%的患者分别占57%和43%。 EGFR突变患者： 约2.8万名美国患者，占晚期NSCLC患者的27%。Tagrisso联合化疗是推荐的一线治疗方案。 非小细胞肺癌关键临床试验及其颠覆性潜力 SMMT/Akeso PD-1xVEGF数据有望重塑治疗标准 SMMT的ivonescimab（ivo，PD-1xVEGF双特异性抗体）的全球III期HARMONi研究数据备受期待，有望在2025年中期公布，并可能重塑NSCLC的治疗标准。 全球HARMONi研究数据： 预计2025年中期公布2L EGFR突变NSCLC的顶线数据，年底前提交BLA，2026年上市。该研究旨在验证中国HARMONi-A研究数据的可转化性，HARMONi-A显示ivo+化疗相比安慰剂+化疗显著延长PFS（7.1个月 vs 4.8个月；HR=0.46）。高盛对HARMONi研究持乐观态度，成功概率（PoS）为85%。 HARMONi-2中期分析数据： Akeso近期披露的HARMONi-2研究（1L PD-L1+ NSCLC）中期总生存期（OS）数据显示，ivo相比Keytruda的OS HR为0.777，表明死亡风险可能降低22%。尽管尚未达到统计学意义，但这一趋势支持了ivo在更大规模的HARMONi-3和HARMONi-7研究中实现统计学显著OS的潜力。 HARMONi-6研究完整数据： Akeso的HARMONi-6研究（1L鳞状NSCLC中ivo+化疗 vs Tevimbra+化疗）已达到PFS主要终点，完整数据预计2025年下半年公布。这一积极结果为SMMT的HARMONi-3研究提供了强力支持，后者旨在挑战Keytruda+化疗作为1L NSCLC标准治疗的地位。 SMMT市场潜力估算： 在非AGA晚期NSCLC市场中，高盛预测ivo的非风险调整销售额约为77亿美元，在PD-L1阴性、PD-L1低表达和PD-L1高表达患者中的渗透率分别为35%、34%和64%。 BNTX的PD-L1xVEGF双特异性抗体BNT327 BNTX的BNT327在NSCLC临床开发时间表上紧随SMMT之后，其多项后期试验正在进行中。 临床进展与数据： 预计2025年末或2026年初将公布中国2L EGFR突变NSCLC试验的初步数据。BNT327的初步临床数据具有竞争力，与SMMT的ivonescimab表现相当。例如，在2L EGFR突变NSCLC的II期研究中，BNT327+化疗的ORR为60.9%（ivo+化疗为50.6%），安全性方面3级以上TRAE发生率为60.9%（ivo为54%）。 组合疗法探索： BNTX还在探索将BNT327作为免疫肿瘤（IO）骨架，与四种ADCs（靶向TROP2、HER2、HER3和B7H3）进行组合。首次IO双特异性抗体与ADC组合（BNT327+BNT325 TROP2 ADC）的数据已在AACR 2025上公布，显示出令人鼓舞的体内疗效和可耐受的初步安全性。 BNTX市场潜力估算： 在非AGA晚期NSCLC市场中，高盛预测BNT327的非风险调整峰值销售额约为21亿美元，在PD-L1阴性、PD-L1 1-49%和PD-L1 >50%患者中的渗透率均为17%。 AZN AVANZAR试验Dato-DXd数据或将改变一线化疗格局 AZN的AVANZAR试验（Dato-DXd）数据预计在2025年下半年公布，可能改变1L转移性NSCLC的化疗使用模式。 AVANZAR试验设计： 该试验旨在评估Dato-DXd联合Imfinzi和铂类药物，对比Keytruda联合铂类药物和培美曲塞，用于1L无AGA、TROP2 QCS阳性非鳞状NSCLC患者。主要终点为TROP2 QCS阳性非鳞状患者和所有非鳞状患者的PFS和OS。 高盛的乐观预期： 高盛对AVANZAR持谨慎乐观态度，成功概率为60%，预计Dato-DXd在PFS方面可能表现出更强的益处。这基于Imfinzi与Keytruda在早期试验中相似的疗效水平，以及Dato-DXd在2L TROP2 QCS阳性非鳞状NSCLC患者中优于多西他赛的PFS和ORR数据。 AVANZAR的成功标准： 报告认为，AVANZAR的PFS HR应达到0.80-0.85，治疗组的绝对PFS应超过9个月。OS方面，考虑到交叉治疗等复杂因素，统计学显著的OS益处将被视为可接受。 AZN市场潜力估算： 在非AGA晚期NSCLC市场中，高盛预测AVANZAR的非风险调整峰值销售额约为23亿美元，在PD-L1阴性、PD-L1 1-49%和PD-L1 >50%患者中的渗透率分别为21%、21%和19%。 新治疗标准的影响 如果AVANZAR在TROP2阳性患者中取得积极结果，预计将对Keytruda的销售和SMMT的ivonescimab、BNTX的BNT327等药物的市场机会产生影响，因为TROP2阳性患者可能被“分流”。 对现有疗法的影响： 预计约一半的Keytruda适用患者（73%的NSCLC患者为非鳞状癌，其中约64%为TROP2 QCS阳性）可能转而接受Dato-DXd、Imfinzi和化疗的组合治疗。 对在研药物的影响： 如果AVANZAR展现出颠覆性疗效，SMMT的HARMONi-3、AZN的eVOLVE-Lung02、BNTX的NCT06712316等正在进行的以传统化疗为对照的III期试验的招募可能会放缓，其市场潜力可能减半。 SMMT HARMONi研究的积极影响： 如果SMMT的全球III期HARMONi研究数据积极，将支持ivonescimab在中国数据向西方地区的可转化性，并增强SMMT正在进行的1L NSCLC III期研究（HARMONi-3和HARMONi-7）的信心，从而对Keytruda构成潜在压力。 具有新旧作用机制的新型资产 PD-1/L1xVEGF双特异性抗体 这类双特异性抗体通过同时靶向PD-1/L1和VEGF通路，结合了两种已在肿瘤学中临床验证的抗肿瘤机制。 作用机制： 这些抗体结合了PD-1（或PD-L1）和VEGF（或VEGF受体）的靶向作用，例如Keytruda和Avastin的机制。许多双特异性抗体（如ivo、BNT327）具有四价结构和协同结合特性，即一个靶点的结合会增加对第二个靶点的亲和力。例如，ivo结合VEGF可使其PD-1结合强度增加18倍以上。这种结构可能促进药物在肿瘤微环境中的积累，从而提高疗效并减少脱靶效应。 疗效与安全性： Akeso的III期HARMONi-2研究显示，ivo单药治疗相比Keytruda在PFS方面具有显著优势（11.1个月 vs 5.8个月，HR=0.51），且在PD-L1高表达和低表达患者以及鳞状和非鳞状组织学类型中均显示出临床益处。在安全性方面，ivo相比以往的VEGF和PD-L1组合疗法（如IMpower150）具有更好的安全性，3级以上治疗相关不良事件（TRAEs）和出血事件发生率较低，尽管高风险出血患者被排除在研究之外。 TROP2抗体偶联药物（ADCs） TROP2在正常组织细胞膜上表达，但在癌症中过表达与不良预后相关。AZN的Dato-DXd、GILD的sacituzumab govitecan和MRK的sac-TMT是主要的TROP2靶向ADCs。 作用机制： TROP2 ADCs通过靶向TROP2蛋白，将细胞毒性药物递送至肿瘤细胞，从而实现抗肿瘤作用。 患者亚组与竞争格局： AVANZAR是唯一一项纳入TROP2生物标志物分析的III期试验。TROPION-Lung01研究的回顾性分析显示，Dato-DXd在TROP2 QCS阳性患者中表现出更显著的PFS益处。鉴于TROP2 ADCs和PD-1/L1xVEGF双特异性抗体在相似的临床环境中进行测试，医生将需要通过跨试验比较来评估它们的疗效和毒性特征，以指导治疗决策。 美国非小细胞肺癌患者类型与治疗市场概览 报告附录提供了详细的美国肺癌患者数据，包括NSCLC和SCLC的患病率，以及NSCLC患者按组织学类型（鳞状和非鳞状）、疾病分期（I、II、IIIA、IIIB/C、IV期）和基因突变/生物标志物状态（如无AGA、EGFRm、ALKm、KRAS G12C、PD-L1表达）进行的细致分层。针对每个患者亚组，报告列出了已获批和正在研究的治疗方案，为市场模型提供了坚实的数据基础。例如，2024年美国肺癌总发病人数为234,580人，其中NSCLC患者为204,085人。晚期转移性NSCLC（不适合CRT的III期+IV期）患者总数为104,002人。 总结 本报告深入分析了全球非小细胞肺癌（NSCLC）治疗市场的当前格局与未来趋势，强调了以PD1/L1xVEGF双特异性抗体和TROP2 ADCs为代表的新兴疗法对现有标准治疗的潜在颠覆性影响。通过对SMMT的ivonescimab、BNTX的BNT327和AZN的Dato-DXd等关键在研药物的临床试验数据和市场潜力的详细评估，报告预测未来十年内NSCLC市场将显著扩张，并由这些创新疗法主导。同时，报告也分析了新治疗标准可能对现有市场参与者（如默沙东的Keytruda）产生的冲击，并指出组合疗法和精准患者分层将是未来治疗策略的关键。整体而言，NSCLC治疗领域正迎来一个充满变革和机遇的时代。

中心思想 业绩超预期增长与盈利能力提升 StepStone Group (STEP) 在FY4Q25表现强劲，调整后每股收益（EPS）和费用相关收益（FRE）均远超市场预期，主要得益于创纪录的FRE和强劲的净业绩费贡献，以及追溯性费用带来的健康FRE利润率提升。公司展现出卓越的盈利能力和运营杠杆。 增长引擎与未来展望 公司未来的增长动力清晰可见，包括旗舰基金的持续募资势头、私人财富业务的加速发展（资产管理规模（AUM）同比翻倍），以及超过250亿美元的未部署资本（UFEC）。管理层对长期FRE利润率的提升持乐观态度，并上调了未来几年的EPS预测和目标股价，反映出对公司增长前景和盈利能力的信心。 主要内容 财务表现与超预期增长 STEP在FY4Q25实现了0.68美元的调整后EPS，远高于FY3Q25的0.44美元以及市场预期的0.40美元（共识为0.44美元）。这一增长主要由创纪录的9400万美元FRE和4200万美元的强劲净业绩费贡献驱动。管理费收入受益于1570万美元的追溯性费用，使得当季FRE利润率达到44%。剔除追溯性费用和一次性咨询费影响后，管理层预计FY26的正常化FRE利润率约为37%，高于此前预期的35%。费率收入管理资产（FEAUM）环比增长6%至1210亿美元，其中私人财富认购额达到创纪录的12亿美元，公司整体总流入达99亿美元。 零售/私人财富业务的强劲增长 STEP的财富管理业务再次创下纪录，常青基金认购额达到12亿美元，AUM同比增长一倍至82亿美元（上季度为63亿美元，去年同期为34亿美元）。SPRIM和SPRING基金的认购额均创历史新高，得益于其基于代码的访问模式，该模式目前已应用于约80%的符合条件交易。STEP的常青基金套件现已在近500个平台上线（此前为450个），分销增长重点放在欧洲这一空白市场。尽管竞争日益激烈，美国的分销结构保持稳定，约三分之一来自大型券商，三分之一来自注册投资顾问（RIAs），其余来自区域经纪自营商和直接关系。管理层强调，尽管在分销和技术方面进行了前期投资，但平台增长仍保持盈利并能提升利润率。 非控股权益（NCI）回购的战略意义 STEP于2025年4月1日完成了第二批NCI回购，发行了1.61亿美元股权（320万股）并部署了1000万美元现金。此次回购以高于15%的折扣执行，预计将适度提升EPS。管理层指出，未来NCI占FRE的比例将开始下降，从而减少对报告收益的拖累。高盛认为，持续的回购是巩固STEP高增长业务（尤其是财富管理）所有权的资本高效方式。 FRE利润率的长期提升潜力 FY4Q25报告的FRE利润率为44%，受益于约1600万美元的追溯性费用和约400万美元的非经常性咨询费。剔除这些一次性收益后，STEP的正常化FRE利润率约为37%，高于2023年投资者日设定的30%中期目标。管理层认为37%是FY26的合理起点，并预计私人财富规模的持续扩大和增量投资将推动利润率长期走高。高盛预测FY2026、FY2027和FY2028的FRE利润率将分别达到37.6%、39.1%和超过40%，反映出向高费率零售产品组合转变带来的结构性效率。 估值与评级调整 高盛维持对STEP的“中性”评级，并将12个月目标股价从57美元上调至63美元。此次上调基于SOTP（Sum-of-the-Parts）分析，并反映了FRE组合的转变、NCI负担的降低以及AUM增长可见性的提高。目前股价（约27倍2025年调整后DE）与三年期远期P/DE平均值（约27-28倍）基本持平，新目标价有约6%的上涨空间。主要风险包括：上行风险为更快的募资和部署，下行风险为较低的业绩费和宏观不确定性。 总结 StepStone Group在FY4Q25表现出色，EPS和FRE均大幅超出预期，得益于创纪录的FRE、强劲的业绩费以及追溯性费用带来的高利润率。公司在私人财富业务方面实现了显著增长，AUM同比翻倍，并成功完成了NCI回购，预计将进一步提升EPS并降低对收益的拖累。管理层对未来FRE利润率的持续提升持乐观态度，预计将受益于运营杠杆和产品组合优化。高盛上调了STEP的EPS预测和目标股价，反映了对公司增长势头和盈利能力的信心，尽管维持“中性”评级，但认为其具有明确的增长驱动因素和长期价值提升潜力。

中心思想 市场焦点概览 本报告全面分析了当前全球市场的多个关键领域，揭示了公用事业行业的转型性增长机遇、制药领域在乳腺癌治疗方面的突破性进展，以及宏观经济和特定消费市场的动态。报告强调了在能源转型、技术创新和消费者行为变化背景下的投资热点和风险。 投资机遇洞察 报告识别出公用事业领域中受益于电力需求增长和系统现代化的“电气化复合增长者”，并看好阿斯利康在选择性雌激素受体降解剂（SERD）乳腺癌疗法市场的领先地位。同时，报告也关注了机械、基础设施和可持续技术领域的积极趋势，以及特定科技公司的并购和业绩表现，为投资者提供了多维度、专业化的市场洞察。 主要内容 公用事业新时代：防御性增长与现代化需求 电力需求增长与系统现代化： 公用事业行业正经历一个新时代，电力需求在经历了15年的下降后开始增长。这一增长得益于电网现代化以提升能源安全、满足可再生能源和数据中心需求。欧洲电力系统在25年投资不足后，预计需要高达2万亿欧元进行现代化改造。 “电气化复合增长者”的识别： 报告筛选出“电气化复合增长者”，这些公司具备电力需求上升、国内市场敞口大和盈利轨迹积极的特点。其中，英国的SSE和National Grid被点名为该领域的潜在赢家。 制药行业：SERD乳腺癌疗法前景广阔 ASCO前瞻与SERD疗法潜力： 在美国临床肿瘤学会（ASCO）会议前夕，选择性雌激素受体降解剂（SERD）被认为是乳腺癌治疗领域未来12-24个月的关键焦点。全球符合条件的患者超过50万人，预计到2035年，该类疗法市场价值可能超过150亿美元。 阿斯利康的竞争优势： 阿斯利康（买入，确信买入名单）和罗氏（卖出）均有处于三期临床开发阶段的资产。报告认为，阿斯利康的camizestrant在治疗内分泌治疗后患者方面优于罗氏，并有望成为阿斯利康长期增长的关键驱动力。完整数据的公布可能成为市场认可其机遇和独特地位的催化剂。 其他研究亮点 英国零售与美国消费品市场： 英国服装市场同比增长1.4%，Zara和M&S在截至4月27日的12周内销售增长领先。美国美容产品销量在5月份放缓，但拜尔斯道夫（买入）在皮肤科领域表现优异。 欧洲饮料市场动态： 美国啤酒销量在12周内下降3.7%，但评级为“买入”的ABI和STZ市场份额有所增加。美国烈酒市场在截至5月17日的12周内下降3.8%，评级为“卖出”的帝亚吉欧市场份额持续流失。 Hiscox：盈利增长与资本管理： Hiscox在管理层会议后，2027年和2028-29年每股收益（EPS）分别增长约6%和17%，得益于宣布的年度节约。新的资本管理框架和股息提升被视为积极因素，维持“中性”评级。 宏观经济与市场动态 欧洲央行预测与全球机械行业： 欧洲央行预计新的员工预测将显示2026年核心通胀率为1.8%，2025年剩余时间增长低于潜在水平。全球机械、基础设施和可持续技术领域保持积极看法，机械供应在三年内首次出现积极拐点，CMI和TEX被上调至“买入”评级。 科技行业并购与业绩： Salesforce宣布以每股25美元现金收购Informatica，估值80亿美元，重申“买入”评级。拼多多（PDD Holdings）因用户/商家投资进一步加大而出现利润不及预期，但考虑到健康的份额增长，下调国内利润预期后仍维持“买入”评级。 中国科技展望： TechNet China 2025会议的讨论聚焦于人工智能需求、半导体本地化、智能驾驶和Robotaxi、人工智能应用及边缘设备等前沿领域。 企业交流与活动概览 高盛在未来三个月内安排了多场企业交流活动，包括在柏林、伦敦和慕尼黑举行的欧洲金融、中国A股、商业服务、运输与休闲、数字资产和颠覆性技术等主题会议。此外，还组织了多场网络研讨会，涵盖大中华区科技、日本债券市场、全球科技硬件、能源转型中的核能、石油与能源投资以及未来工作等热门议题。这些活动旨在促进市场参与者与行业专家之间的深度交流，提供最新的市场洞察和投资策略。 总结 本报告全面分析了当前市场的主要趋势和投资机会。公用事业行业正迎来电力需求增长和大规模基础设施投资的新时代，其中SSE和National Grid等公司有望成为“电气化复合增长者”。制药领域，阿斯利康在SERD乳腺癌疗法市场中凭借其camizestrant展现出显著的竞争优势和巨大的增长潜力。宏观层面，欧洲央行对通胀和增长持谨慎预期，而全球机械行业则因供应改善而呈现积极态势。消费市场表现不一，英国零售业增长，美国美容产品放缓，而饮料市场则面临销量压力。科技行业则聚焦于AI、半导体本地化等前沿技术，并伴随Salesforce等公司的战略性并购。报告通过数据和分析，为投资者提供了多维度、专业化的市场洞察。

中心思想 市场前瞻与投资机遇 本报告概述了当前欧洲及全球市场的关键趋势与投资机会，重点关注公用事业、制药、宏观经济及特定行业动态。报告指出，公用事业正步入新时代，电力需求和盈利能力均呈现增长态势，并伴随大规模的基础设施现代化投资需求。在制药领域，乳腺癌SERD疗法被视为未来12-24个月的重要催化剂，阿斯利康在此领域占据有利地位。宏观层面，欧洲央行对通胀和增长的预测提供了市场预期，而科技和工业领域则展现出结构性增长潜力。 重点行业分析与公司推荐 报告通过数据和分析，识别了多个具有增长潜力的行业和公司。公用事业板块中，EDPR、RWE、SSE、National Grid、Iberdrola、E.ON、Enel和Engie等八家公司被列为“电气化复合增长者”。制药方面，阿斯利康因其在SERD疗法中的领先地位被推荐为“买入”并列入“确信买入名单”。此外，报告还对消费品、饮品、机械、科技等行业进行了细致分析，并提供了具体的公司表现评估和评级建议，例如对CMI和TEX的评级上调至“买入”，以及对Salesforce的“买入”评级重申。 主要内容 公用事业新纪元：增长、现代化与投资机遇 行业转型与增长驱动: 公用事业正迎来新时代，结束了长达15年的电力需求下降，目前电力需求和盈利均呈现增长。这主要得益于电力需求拐点、电网现代化以提升能源安全，以及满足可再生能源和数据中心需求。 基础设施投资需求: 近期西班牙停电事件凸显了欧洲电力系统投资不足的问题。高盛估计，欧洲可能需要高达2万亿欧元来现代化其电力系统，以弥补过去25年的投资缺口。 “电气化复合增长者”: 报告筛选出在电力需求增长、国内市场敞口大和盈利轨迹积极方面表现突出的公司，包括EDPR、RWE、SSE、National Grid、Iberdrola、E.ON、Enel和Engie。 制药行业焦点：阿斯利康与SERD疗法 SERD疗法市场潜力: 在美国临床肿瘤学会（ASCO）更新前，选择性雌激素受体降解剂（SERD）被认为是乳腺癌治疗领域未来12-24个月的关键焦点。全球符合条件的患者超过50万人，预计到2035年，该类疗法市场价值将超过150亿美元。 阿斯利康的竞争优势: 阿斯利康（买入，确信买入名单）和罗氏（卖出）均有处于三期开发阶段的资产。报告认为，阿斯利康的camizestrant在治疗内分泌治疗后患者方面优于罗氏，并有望成为阿斯利康长期增长的关键驱动力。预计完整数据公布将成为市场认可其机遇和独特地位的潜在催化剂。 欧洲评级与盈利预测变动 无评级变动: 本次报告中，欧洲地区无公司评级发生变化。 Motor Oil盈利预测调整: Motor Oil公司2025年预期每股收益（EPS）上调13.3%至23.56欧元，2026年预期EPS上调0.6%，维持“中性”评级。 其他值得关注的研究 消费品行业: 美国美容品销量在5月份放缓，但Beiersdorf在皮肤科产品领域表现优异（买入）。 欧洲饮品行业: 美国啤酒销量在过去12周内下降3.7%，但ABI和STZ的市场份额有所增长（买入）。美国烈酒市场在截至5月17日的12周内下降3.8%，而Diageo的市场份额持续流失（卖出）。 Hiscox: 资本市场日（CMD）审查后，Hiscox 2027年和2028-29年预期EPS分别增长约6%和17%，得益于宣布的年度节约措施；新的资本管理框架和股息提升被视为积极因素（中性）。 宏观经济与市场展望 欧洲央行预测: 预计欧洲央行新的员工预测将显示2026年核心通胀率为1.8%，而2025年剩余时间的增长将低于潜在水平。 全球机械、基础设施与可持续技术: 报告对机械行业保持建设性看法，认为供应在三年内首次出现积极拐点；将CMI和TEX评级上调至“买入”。 Salesforce: 宣布以每股25美元现金收购Informatica，估值80亿美元；重申“买入”评级。 拼多多控股: 盈利不及预期，因用户/商家投资进一步加大；在下调国内利润预期后，仍计入健康的份额增长（买入）。 TechNet China 2025会议要点: 讨论主要集中在人工智能需求、半导体本地化、智能驾驶和Robotaxi、人工智能应用及边缘设备。 企业交流与活动 EMEA企业交流: 报告列出了未来三个月在EMEA地区举办的多个会议，涵盖金融、中国A股、商业服务、运输与休闲、数字资产、颠覆性技术等多个领域。 网络研讨会与播客: 提供了近期和即将举行的网络研讨会和播客列表，内容涵盖大中华区科技、日本债券市场、全球科技硬件、能源转型中的核能、石油与能源投资、未来工作（劳动力短缺、自动化与AI）等。 全球会议: 详细列出了未来几个月在全球范围内举办的虚拟、混合及线下会议，包括巴西商品日、杠杆融资与信贷会议、英国人寿保险会议、全球医疗保健会议、欧洲金融会议、全球纸浆与造纸周、全球铜周等。 近期研究报告精选 欧洲股票: Motor Oil（1Q25利用率高，炼油利润高，但负自由现金流维持中性）、欧洲饮品（美国烈酒疲软，Diageo份额流失）、欧洲零售（下调欧洲消费者HAC至约+2%，关注2025年四大主题）、IMI Plc（短周期增长放缓，下调至中性）、FLSmidth & Co.（利润提升驱动重估，上调至买入）、Acciona Energia（2025-26年盈利下调，维持卖出）。 全球宏观: 高盛经济指标更新（美国软数据增长信号改善）、欧洲日报（欧洲央行6月员工预测变化）、CEEMEA通胀监测（4月总体通胀多数下降）。 亚洲股票: 小米集团（1Q25业绩超预期，AIoT/EV和中国销售强劲，上调目标价并重申买入）、拼多多控股（1Q25盈利不及预期，但份额增长健康，买入）、快手科技（1Q业绩符合预期，广告从2Q起改善，上调Kling变现展望，买入）、领展房地产投资信托基金（FY25业绩符合预期，租户销售改善迹象，潜在并购上行空间未计入）、野村综合研究所（管理层会议：支出限制影响轻微，日本市场稳健，AI全面推广需时）、机械、基础设施、可持续技术（增加对机械的配置，供应三年内首次出现拐点）。 消费品: 欧洲饮品（美国烈酒疲软，Diageo份额流失；美国啤酒销量疲软，ABI和STZ份额增长）、欧洲消费品（美国美容品销量放缓，Beiersdorf表现优异）、Savola Group（更新估算）、欧洲零售（下调欧洲消费者HAC至约+2%，关注2025年四大主题）。 能源: Motor Oil（1Q25利用率高，炼油利润高，但负自由现金流维持中性）。 医疗保健: 欧洲晨会（5月27日）。 工业: Whirlpool Corp.（2025年阵亡将士纪念日定价更新）、IMI Plc（短周期增长放缓，下调至中性）、FLSmidth & Co.（利润提升驱动重估，上调至买入）。 科技: Global-E Online Ltd.（管理层活动要点）、Hiscox Ltd（CMD后估算更新）、NN Group（资本市场初探）。 公用事业: Acciona Energia（2025-26年盈利下调，维持卖出）。 总结 本报告全面分析了当前全球市场的多个关键领域，揭示了公用事业行业在电力需求增长和电网现代化投资驱动下的“新纪元”，并识别了EDPR、RWE等“电气化复合增长者”。在制药领域，SERD疗法被强调为乳腺癌治疗的重要突破，阿斯利康的camizestrant具有显著的市场潜力。宏观经济方面，欧洲央行对通胀和增长的预测为市场提供了指引，而科技和工业领域则展现出强劲的增长势头和并购活动。报告还详细列举了高盛在消费品、饮品、机械等行业的具体研究发现和公司评级调整，并提供了丰富的企业交流活动和研究资源，为投资者提供了多维度的市场洞察和投资参考。整体而言，报告强调了在复杂多变的市场环境中，通过深入数据分析和专业洞察来把握结构性增长机遇的重要性。