中心思想 全球资金流向分化：新兴市场与价值风格受青睐 本周（10.10-10.15）全球资金流动呈现结构性分化，整体流入货币和股票市场，但流出债券市场。在权益市场，全球资金偏好新兴市场而非发达市场，风格上青睐价值型和平衡型，同时小盘股表现优于大中盘。中国权益资产方面，全球资金主要流入科技和医药生物行业；美股则流入科技和公用事业。 国内市场结构性调整：北上资金流出消费，南下青睐信息技术 国内市场方面，北上资金整体呈净流出态势，主要流出消费和大金融板块，但对医药和传媒行业有显著流入。南下资金则持续净流入，重点配置信息技术和房地产行业，其中腾讯控股获得大量买入。ETF市场整体流入，宽基ETF和科技类ETF表现突出。国内资金需求有所回落，但两融余额增加，股票回购规模回升，重要股东净减持额大幅减少，显示市场内部活跃度有所提升。 主要内容 全球资金大类流向：货币与股票市场获资金青睐，债券市场流出显著 本周（10.10-10.15）全球资金流动呈现结构性分化。数据显示，全球资金小幅流入货币市场1亿美元和股票市场3亿美元，而债券市场则遭遇9

中心思想 微生物发酵营养素领域的领导地位与市场机遇 嘉必优作为中国微生物发酵营养素行业的先行者和领导者，在花生四烯酸（ARA）领域占据国内约50%的市场份额和全球超过10%的份额，并成功实现了藻油二十二碳六烯酸（DHA）、燕窝酸（SA）和天然β-胡萝卜素等多种高价值营养素的产业化。公司凭借其深厚的技术积累和广泛的客户基础，在全球婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂、健康食品以及新兴的个人护理和动物营养市场中，持续巩固其核心竞争力。 多元化战略布局与未来增长驱动 公司积极响应市场变化，通过“一主两翼”战略（以人类营养为主，拓展动物营养和个人护理）和“三拓展”战略（向多元化应用领域、多样化产品和国际市场拓展），不断丰富产品矩阵并拓宽应用场景。奶粉新国标对ARA和DHA含量提升的要求，以及帝斯曼相关专利的陆续到期，为公司中短期业绩增长提供了强劲的确定性。同时，公司前瞻性布局合成生物学赛道，SA产品成功进入化妆品新原料目录，人乳低聚糖（HMOs）等在研项目进入中试阶段，预示着长期发展空间广阔，有望构筑新的利润增长点。 主要内容 1. 嘉必优：以先进生物技术领跑国内营养素生产 1.1 历史复盘：生物技术进步贯穿发展，产品创新稳定拓展客户 嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司成立于2004年，并于2019年在科创板上市，是中国ARA生产的开拓者和该领域唯一登陆科创板的企业。 公司发展历程： 1999-2009年：实现ARA产业化生产，打破国际垄断，初步确立国内ARA产业龙头地位。 2010-2020年：持续加大研发投入，完善ARA生产工艺，并依托生物技术平台实现藻油DHA产业化，产品线延伸至SA、β-胡萝卜素，应用领域拓展至儿童奶、健康食品等。 2021年至今：落地“三拓展”发展战略，积极构建“一主（人类营养）两翼（动物营养、个人护理及化妆品）”业务格局，加快产品应用向功能性食品、化妆品、动物营养等新领域扩展。 1.2 股权结构稳定，激励彰显信心 公司实际控制人易德伟通过间接控股和直接持股，股权相对集中。中科院合肥物质科学研究院的参股为公司新技术研发和工艺改善提供持续助力。 2022年1月，公司推出股权激励计划，激励对象包括董事、高级管理人员、核心技术人员及骨干人员，覆盖约12.83%的员工。考核目标设定2022-2024年营业收入复合年增长率（CAGR）约26%，充分彰显管理层对公司未来增长的信心。 1.3 持续构建“一主两翼”业务格局，不断丰富产品线、拓展应用场景 公司“一主两翼”业务格局已初见成效，人类营养业务保持增长，动物营养和个人护理及化妆品业务实现突破。 核心产品： ARA（花生四烯酸）：婴幼儿大脑和神经系统发育必需脂肪酸，对脂代谢、免疫反应等生理活动具有调节作用。 DHA（二十二碳六烯酸）：神经系统细胞生长和维持所需，促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑功能、预防心血管疾病等有积极作用。新国标要求DHA与ARA比例不低于1:1。 SA（燕窝酸，N-乙酰神经氨酸）：燕窝主要功效成分，促进神经细胞、免疫细胞发育，提高免疫力，在健康食品、生物制药、化妆品领域潜力巨大。 β-胡萝卜素（BC）：维生素A重要前体，抗氧化、保持细胞活力，天然着色剂，广泛应用于膳食补充剂、健康食品、动物饲料、化妆品等。 在研产品：人乳低聚糖（HMOs）、二十碳五烯酸（EPA）、类胡萝卜素系列（番茄红素、虾青素）、OPO结构脂等，进一步丰富产品矩阵和应用场景。 1.4 下游客户优质稳定，海外市场后续可期 客户粘性高，覆盖国内外知名企业： 公司作为国内ARA市场开拓者，建立了符合国际标准的生产和服务体系，占据先发优势。下游客户对产品品质和供应能力要求高，新供应商开发周期长（1-3年），且婴幼儿配方奶粉实行注册制，配方不易更换，因此客户粘性强。公司与达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健、嘉吉等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系。 嘉吉合作关系稳定： 作为公司前控股股东和重要经销商，嘉吉在公司成立初期协助建立管理体系，并长期保持经销和原材料采购合作，其广泛的客户资源和销售渠道有效助推公司产品在海外市场的拓展。 帝斯曼专利到期，海外市场空间广阔： 帝斯曼在全球ARA市场占有率约90%，其在全球多个国家申请的ARA产品生产和制备专利将于2023年6月前陆续到期。公司与帝斯曼的和解协议（2015-2026年）此前对公司销售范围有所限制，但专利失效后，公司有望凭借高质量产品和优于帝斯曼的价格，争取更多国际市场份额。公司2020年境外营业收入达1.15亿元，并呈逐年增长趋势。 1.5 公司营收稳步增长，新业务短期扰动不改长期趋势 营收与利润稳健增长： 2017-2021年，公司营业总收入CAGR为11.32%，归母净利润CAGR为18.08%。2021年，SA业务营收同比增长76.79%，推动公司整体营收增长。 盈利能力： 截至2022年第二季度，公司毛利率为45.46%，总体保持相对稳定。2021年因加大研发投入和市场拓展，费用率略有上升，但得益于技术优化和规模效应，公司利润率波动较小，体现出色的盈利能力。 财务状况： 资产负债率长期维持低水平（2022年第二季度为10.63%）。ROE自2018年高点后有所下滑，主要受募投项目建设过程中折旧费用、上市相关费用增加以及总资产大幅上升等因素影响。 2. 行业分析：广泛下游市场带来广阔增长空间 2.1 合成生物行业：冉冉升起的新星 2.1.1 创造具有特定功能的人工生物系统 合成生物学是分子生物学、合成科学和工程学相结合的交叉学科，旨在通过工程设计原理，创造具有特定功能的人工生物系统，包括合成代谢通路、生物传感器、细胞工厂等。 该领域正朝着全基因组水平的定制化细胞工厂方向发展，以实现更广泛、更精准的细胞定制。 2.1.2 成本低廉成为核心竞争力，应用广泛市场空间巨大 合成生物学方法通常比天然提取或传统工艺成本更低，例如香草醛的生产成本可大幅降低。 应用领域广泛：涵盖农业（吸附污染物）、生物医药（大麻素）、化工与材料（己二酸）、食品饮料（人工合成淀粉）等多个领域。 市场规模：2021年全球合成生物学市场规模达到736.93亿美元，其中医疗行业占比高达93.26%。麦肯锡预测，生物来源和生物创新未来有望解决全球经济物质投入的60%和全球疾病总负担的45%，直接经济影响有望超越万亿体量。 政策支持：中国“十四五”规划、美国《2021美国创新与竞争法案》以及英国、德国、法国等国家均将合成生物学列为关键竞争技术和优先发展领域。 2.1.3 产业链分工细致，下游微生物发酵技术蓬勃发展 合成生物学产业链分为上游技术赋能公司（提供菌株改造、基因合成等技术支持）和下游产品应用型公司（关注发酵、销售渠道等）。 微生物发酵技术是生物合成的主要方式之一，具有生产效率高、产品安全无毒、工艺条件温和、环境污染小等优势。嘉必优在此领域技术完善，致力于推动行业产品升级。 2.2 ARA&DHA:落足婴配奶粉稳固市场，宠物营养拓宽边界 ARA市场： ARA是婴幼儿大脑和神经系统发育的必需脂肪酸。据GrandViewResearch预测，全球ARA市场规模在2019年已达2亿美元左右，预计将以5%-6%的速度逐年增长，2024年全球销量将超过4000吨，CAGR达4.5%。 DHA市场： DHA是神经系统细胞生长和维持所需的重要多不饱和脂肪酸。据AlliedMarketResearch数据，2019年全球DHA市场规模约35.2亿美元，预计每年将以高于14%的速度增长，2022年全球市场规模将达到50亿美元，销量将提升至23万吨。 婴配奶粉市场： ARA和DHA在全球婴幼儿食品中广泛添加，是婴幼儿健康发育的刚需。中国母婴家庭消费能力强，婴幼儿奶粉在婴幼儿食品消费中占比高达83%。 奶粉新国标： 2023年正式实施的新国标提升了1-3段奶粉中DHA与ARA的添加量上限，并明确DHA与ARA的比例不得低于1:1，这将大幅提升ARA和DHA的市场容量。目前，君乐宝、伊利、惠氏等已陆续有新配方获批。 宠物营养市场： 宠物经济蓬勃发展，中国宠物食品市场规模2020年达1195亿元，预计2025年将达2417亿元。ω-3系脂肪酸（含ARA、DHA）对宠物健康有益，多个知名宠物食品品牌以此为卖点。中国宠物食品市场仍有巨大的增长空间。 竞争格局： ARA领域：国际市场曾由帝斯曼（收购马泰克）主导，国内市场嘉必优占据最大份额（2020年全球市场份额17%，润科生物7%）。 藻油DHA领域：国际市场帝斯曼是主要供应商，国内市场嘉必优（2020年全球市场份额3%）、润科生物、福星生物等占据主要份额。 2.3 SA & β-胡萝卜素：美妆业务静待花开，工艺相近灵活性高 SA（燕窝酸）应用广泛： SA是N-乙酰神经氨酸，是人类智力发育的必要营养素，并具有抗病毒、抗感染、免疫调节和皮肤护理功效。主要应用于健康食品、生物制药、婴幼儿配方食品和化妆品等领域。微生物发酵法生产SA成本低、工艺简单，嘉必优是国内唯一具有大规模供应SA能力的公司。 美妆行业突破： 2021年6月，公司SA产品作为化妆品新原料顺利通过国家药品监督管理局备案，子公司中科光谷成为目前唯一备案SA化妆品新原料的供应商。自然堂已推出含有公司SA产品的面膜。SA作为新原料将经历三年监测期，期间其他公司使用需经嘉必优确认，为

中心思想 国产影像龙头地位稳固，市场机遇广阔 联影医疗作为国产医学影像设备领域的白马龙头，凭借其完善的产品线、全球化的布局以及持续的研发创新，已在国内外市场取得显著成就。公司营收高速增长，盈利能力亮眼，尤其在高端影像设备国产替代的浪潮中占据领先地位。中国医疗影像市场规模巨大且人均保有量远低于发达国家，为联影医疗提供了广阔的增长空间。政策层面持续支持国产高端医疗设备创新和采购，进一步巩固了联影医疗的市场优势。 核心技术自主可控，未来增长潜力巨大 公司通过多年的自主研发，已实现多款“行业首款”和“国产首款”产品的落地，并在MR、CT、PET/CT等多个细分市场占据领先的市场份额。同时，联影医疗在核心原部件的自产化方面取得显著进展，有效控制了成本并降低了供应链风险。未来，公司将继续加大研发投入，拓展产品线，并受益于国家对医疗健康行业的投入增加和基层医疗机构的扶持，预计将实现持续的业绩增长。 主要内容 联影医疗：全球布局与卓越运营 国产影像龙头，产品线与全球化战略并举 联影医疗作为医学影像领域的国产龙头，产品线布局完善，涵盖磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（MI）、放射治疗系统（RT）以及生命科学仪器等。公司通过产学研医协同创新，已实现多个“行业首款”和“国产首款”研发成果，例如Total-body PET/CT、一体化PET/MR、320排超高端CT等。在股权结构上，董事长薛敏通过联影集团等实体控制公司31.88%的表决权，确保了控制权的稳定。公司高管团队经验丰富，汇聚海内外影像精英。 在产品销售方面，联影医疗采取自主生产模式，并在上海、常州、武汉、美国休斯敦等地进行产能布局，构建了全球化的研发、生产和服务网络。截至2021年末，公司已通过14家境外子公司搭建境外团队，产品销往美国、日本、欧洲、非洲和东南亚等多个国家和地区。公司已有23款产品获得FDA证书、34款产品获得CE证书，海外布局完善。 营收与盈利能力持续提升，市场覆盖广泛 联影医疗的经营效益持续提升，营收和归母净利润均实现高速增长。2021年，公司营收达到72.54亿元，三年复合增长率（CAGR）为56.03%；归母净利润从2018年的-1.26亿元增长至2021年的14.17亿元，实现扭亏为盈。海外收入占比逐年提升，从2019年的3.37%增至2021年的7.15%，显示出巨大的出口潜力。医学影像设备是公司主导业务，其中CT、MR、MI为主要产品，2021年营收分别为34.21亿元、15.29亿元和10.40亿元。新冠疫情期间，CT和移动DR产品需求激增，带动了公司相关产品销售收入的大幅增长。 公司毛利率从2018年的39.06%提升至2021年的49.42%，净利率从2019年的-8.82%提升至2021年的23.40%，盈利能力显著改善。同时，销售费用率和研发费用率均有效控制。公司人均创收和人均创利也大幅提升，2021年人均创收132.29万元，人均创利30.98万元，员工激励充足。在销售模式上，公司采取经销与直销相结合的方式，有效节省销售费用。公司产品已广泛覆盖全国近900家三甲医院，包括全国排名前50的医疗机构中的49家，获得了顶级医院客户的普遍认可。 市场扩容与政策驱动：国产替代加速 全球医疗影像市场稳健增长，中国市场潜力巨大 医学影像设备是实现诊断或治疗引导的关键技术设备。全球医疗器械市场规模稳定增长，2020年已突破4400亿美元，预计2030年将超过8000亿美元，年复合增长率为6.3%。中国作为全球第二大医疗器械市场，发展更为迅速，2015-2020年市场规模从3125.5亿元增长至7789.3亿元，年复合增长率约20.0%，预计2030年将超过22000亿元。中国医学影像设备市场在市场需求和政策红利双轮驱动下持续增长，2020年市场规模达537.0亿元，预计2030年将接近1100亿元，年复合增长率为7.3%。 政策支持国产创新，采购趋势日益明显 国家政策对高端医疗设备国产化替代的支持力度不断加大。2021年，社会办医疗机构乙类大型医用设备配置许可实行告知承诺制，放宽了审批限制，激发了市场活力。国家卫健委通过遴选优秀国产医疗设备、开启特别审批通道等方式，鼓励国产高端影像设备创新，提高国产产品市场占有率。各地政府也积极响应，如安徽省、海南省、云南省、广东省和浙江省均出台政策，鼓励或优先采购国产医疗设备，使得国产医疗设备采购已成为趋势。 大型医用设备配置规划加速，特别是甲类设备增量显著。2018-2020年，全国大型医用设备配置规划12768台，其中甲类设备规划281台，乙类设备规划12487台。CT和MR作为高频使用的乙类大型设备，具备较强的配置需求。全球顶级医院普遍配置了乙类设备，而甲类设备配置差异较大。 国产替代进程加速，联影医疗全线覆盖高端市场 目前，外资厂商如GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等在影像设备市场仍占主导地位，但国产中低端产品已逐步实现国产替代，例如DR国产化率已达70%。联影医疗作为国产龙头，产品线覆盖高端医学影像诊断和放射治疗产品，与国际厂商基本一致，并在高端影像产品领域实现了全线覆盖。2020年中国医学影像市场仍以CT（172.7亿元）、XR（123.8亿元）、超声（99.2亿元）和MR（89.2亿元）为主。联影医疗在MR、CT、PET/CT、PET/MR及DR等多个细分市场市占率均居前列，其中MR、CT、PET/CT、PET/MR和移动DR在国内新增市场占有率排名第一。 影像设备市场细分分析：联影医疗的领先地位 MR市场：人均保有量低，联影医疗市占率第一 磁共振成像（MRI）利用磁共振现象获取人体图像，具有无辐射、对比度丰富、软组织分辨率高等优势。目前临床主要应用高场强1.5T和3.0T超导型MR机。联影医疗的MR代表产品如uMROmega、uMR880在检查孔径、梯度场强和切换率等方面优于同类产品，提升了患者体验和检查效能。 中国MR市场人均保有量远低于发达国家，2018年中国每百万人MR保有量约为9.7台，而日本和美国分别为55.2台和40.4台，存在五倍提升空间。国内MR设备主要客户为二、三级医院。2020年，联影医疗是中国市场最大的MR设备厂商，市占率20.30%，在超导MR市场和1.5T MR市场均排名第一，在3.0T及以上MR市场排名第四，是该领域唯一的国内企业。在MRI出口市场，联影医疗也位列国产品牌第一。全球MR市场稳定增长，预计2030年将达145.1亿美元。中国MR市场增长迅速，预计2030年将达244.2亿元，其中3.0T MR将成为主要增长点。 CT市场：提升空间大，联影医疗高端CT市占率领先 计算机体层成像（CT）具有扫描速度快、空间分辨率高的特点，广泛应用于体检、诊断及治疗。CT由球管、高压发生器、探测器等核心硬件和软件系统集成。探测器的宽度、排数和层数是决定CT性能的关键参数。联影医疗在低端CT（<64排）性能优于其他国产厂商，在高端CT（≥64排）领域也取得突破，多个核心指标达到国际领先水平，例如uCT960+搭载320排宽体时空探测器，机架转速0.25s/圈。 2020年，联影医疗是中国市场最大的CT设备厂商，市占率22.60%。在64排以下CT市场排名第一，在64排及以上CT市场排名第四。中国CT人均保有量较低，2020年每百万人CT拥有量为18.6台，仅为美国的1/2、日本的1/5，至少有两倍提升空间。全球CT市场稳定增长，亚太市场是主要增长动力。中国CT市场在新冠疫情驱动下高速扩容，预计2030年将达290.5亿元，高端CT（≥64排）将驱动市场增长。 XR市场：国产替代显著，联影医疗位居前列 X射线成像（XR）是现代医疗基础性诊断设备，包括常规DR、移动DR、乳腺机及C形臂X射线机等，广泛应用于多种疾病的筛查与诊断。XR市场国产替代趋势明显，DR和移动DR设备已基本实现国产化。联影医疗在DR市场市占率排名第二，在移动DR设备市场排名第一，在乳腺机市场排名第五。 全球XR设备市场稳定增长，预计2030年将达202.7亿美元。中国XR市场规模预计2030年将达206.0亿元。随着分级诊疗政策的推行，基层下沉市场空间得到释放，DR市场将保持平稳增长。联影医疗的XR产品通过自动化机电控制、远程操控及机器视觉技术，简化工作流程，提高操作自动化程度，并在低剂量下实现精准诊断。 PET/CT与PET/MR：高增长市场，联影医疗独占鳌头 分子影像（MI）技术，特别是PET/CT和PET/MR，利用分子探针对人体细胞分子水平成像，在肿瘤诊断、精准医疗和临床医学研究方面具有不可或缺的优势。PET/CT是中国主要的PET设备，2019年中国PET/CT保有量为404台。联影医疗是国内少数取得PET/CT产品注册并实现整机量产的企业，其uEXPLORER（Total-body PET/CT）是行业首款4D全身动态扫描产品，uMI780是国产首款数字化TOF PET/CT。联影医疗PET/CT性能优越，PET子系统探测性性能超越进口厂商，CT子系统性能与进口厂商持平。 2020年，联影医疗在中国PET/CT市场占有率排名第一。在PET/MR市场，联影医疗是国内唯一一家PET/MR设备生产厂商，2020年市场占有率排名第一。中国PET/CT人均保有量极低，2020年仅为0.61台/百万人，远不及发达国家水平，成长空间巨大。全球PET/CT市场高速增长，预计2030年将达58.0亿美元。中国PET/CT市场仍处于发展早期，预计2030年市场规模将达53.4亿元，年复合增长率约15.0%。2018年PET/CT被修改为乙类设备，全国装机有望快速增长。 放射治疗与生命科学仪器：进口替代与国产突破 放射治疗（RT）是肿瘤治疗的重要手段，精准放疗是发展趋势。联影医疗首创的一体化诊断级CT引导加速器uRT-linac506c是世界首款一体化CT直线加速器，有效应对放疗全疗程中的肿瘤形态变化，提高治疗效率和精准度。目前中国放疗设备市场主要由瓦里安和医科达两大巨头占据，但国产替代空间巨大。联影医疗在低能放疗设备市场市占率排名第五。中国放疗设备市场稳定增长，预计2030年将达63.3亿元。 生命科学仪器市场进口替代空间巨大。联影医疗从临床前影像设备切入，率先推出国产首款科研用超高场磁共振成像系统uMR9.4T和国产首款临床前大动物全身PET/CT成像系统uBioEXPLORER，填补了国内空白。全球生命科学综合解决方案市场稳定增长，预计2030年将达1114亿美元。 研发创新与核心部件自主可控 持续高研发投入，拓展全影像产品线 联影医疗在医学影像领域设备布局齐全，已推出20多款影像设备，包括7款XR、7款MR、3款CT、4款MI、2款生命科学仪器和1款RT设备。公司多款产品为行业或国产首款，例如国产首款自主研发的3.0T MR机型uMR770、国产首款80排CT产品uCT780、国产首款乳腺三维断层扫描系统uMammo890i等。这些产品在性能上均达到或超越市场可比产品，满足了从基础临床诊断到高端科研的多元化需求。 公司研发投入力度国内领先，2021年研发费用达9.68亿元，研发费用率13.35%，仅次于迈瑞医疗。公司拥有超过2000名研发人员，其中超过1900人拥有硕士或博士学历，超过500人具备海外教育背景或工作经历。 核心部件自产化，供应链风险可控 联影医疗在核心原部件的自产化方面取得显著进展，MR产品的磁体、射频、梯度和谱仪，CT产品的探测器，MI产品PET部分的探测器，以及RT产品的加速管、多叶光栅等核心零部件均已实现自产。外购核心部件主要包括CT球管、XR的X线管/高压发生器/平板探测器以及RT的磁控管。公司与多家供应商合作，降低了对单一供应商的依赖。核心原部件成本控制良好，CT球管和高压发生器、XR高压发生器等外购部件成本占比均有所下降。 政府支持科研合作，募资助力未来发展 政府大力支持联影医疗的科研合作与创新发展。公司与复旦大学附属中山医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院等知名医院及科研机构建立了广泛的产学研合作关系，共同研究前沿技术。2019-2021年，公司获得的政府补助金额持续增长，对净利润产生较大影响，体现了国家对公司创新发展的支持。 本次上市后，联影医疗计划投入61.68亿元用于下一代产品研发项目，涵盖MR、CT、XR、MI、RT等全影像设备领域，并推进重要核心部件的研发，预计将有20项主要研发项目梯队上市，进一步巩固公司的技术领先地位和市场竞争力。 总结 联影医疗作为中国医学影像设备领域的领军企业，凭借其全面的产品布局、持续的技术创新和全球化的市场战略，已在国产替代浪潮中占据显著优势。公司在MR、CT、PET/CT等多个高端细分市场表现突出，市场份额领先。中国医疗影像市场巨大的增长潜力、国家政策对国产高端医疗设备的强力支持，以及公司在核心部件自主可控方面的努力，共同构成了联影医疗未来业绩持续增长的坚实基础。尽管面临外购核心部件供应和商业化不及预期的风险，但公司强大的研发实力和市场拓展能力使其有望成长为国际性的影像龙头。预计公司未来几年营收和归母净利润将保持稳健增长，投资评级为“增持”。