中心思想 全球资金流向分化：新兴市场与价值风格受青睐 本周（10.10-10.15）全球资金流动呈现结构性分化，整体流入货币和股票市场，但流出债券市场。在权益市场，全球资金偏好新兴市场而非发达市场，风格上青睐价值型和平衡型，同时小盘股表现优于大中盘。中国权益资产方面，全球资金主要流入科技和医药生物行业；美股则流入科技和公用事业。 国内市场结构性调整：北上资金流出消费，南下青睐信息技术 国内市场方面，北上资金整体呈净流出态势，主要流出消费和大金融板块，但对医药和传媒行业有显著流入。南下资金则持续净流入，重点配置信息技术和房地产行业，其中腾讯控股获得大量买入。ETF市场整体流入，宽基ETF和科技类ETF表现突出。国内资金需求有所回落，但两融余额增加，股票回购规模回升，重要股东净减持额大幅减少，显示市场内部活跃度有所提升。 主要内容 全球资金大类流向：货币与股票市场获资金青睐，债券市场流出显著 本周（10.10-10.15）全球资金流动呈现结构性分化。数据显示，全球资金小幅流入货币市场1亿美元和股票市场3亿美元，而债券市场则遭遇9

中心思想 市场概览与估值特征 本报告分析了2022年10月14日当周全球及A股市场的表现与估值情况。整体而言，全球市场涨跌互现，A股市场在国庆节后呈现普遍上涨态势，但多数指数和行业估值仍处于历史中低分位。值得关注的是，医药行业本周涨幅领先，但其PE估值仍处于历史12.5%分位数，显示出潜在的估值修复空间。 风险与机遇并存 尽管市场估值普遍偏低，但部分行业如A股的消费者服务、电力及公用事业，以及港股的公用事业、美股的工业等，其估值已处于历史高位。同时，报告提示了无风险利率上行、宏观经济波动、产业政策及地缘政治等多种风险因素，建议投资者在把握市场结构性机会的同时，警惕潜在风险。 主要内容 全球宏观市场与跨区域行业表现 全球指数动态与估值分析： 本周全球指数平均变化为-0.8%。深证成指涨幅最大，达3.2%；恒生指数跌幅最深，达6.5%。年初至今，印度SENSEX30表现最好（-0.6%），俄罗斯RTS表现最差（-37.9%）。在PE估值方面，日经225历史分位最高（75.7%，对应27.1倍），中国台湾加权指数最低（0.0%，对应9.3倍）。PB估值方面，道琼斯工业指数历史分位最高（90.7%，对应5.4倍），恒生指数最低（0.0%，对应0.8倍）。 全球债券与大宗商品市场： 本周全球十年期国债收益率平均上升8.4BP，其中英国上升23.1BP领先，欧元区上升17.4BP，俄罗斯下降7.0BP。年初至今，英国国债收益率上涨最多（+361.6BP），中国下降最多（-7.8BP）。国内债券市场平均上升0.5%，中证转债指数上涨2.1%领跑，中债-企业债涨幅最小（+0.1%）。大宗商品市场整体下行，DCE生猪上涨6.5%显著领先，COMEX银下跌10.1%跌幅最深。年初至今，NYMEX天然气表现最好（+73.6%），CZCE棉花表现最差（-32.6%）。 全球汇率市场： 本周各国兑人民币汇率平均上升0.3%。英镑兑人民币汇率涨幅最大，上升2.3%；澳元跌幅最深，下跌1.7%。年初至今，美元兑人民币汇率表现最好（+12.9%），日元表现最差（-12.0%）。 港股与美股行业表现及估值： 港股行业本周平均变化为-4.2%。香港医疗保健涨幅最大（+2.1%），可选消费跌幅最深（-8.9%）。年初至今，香港能源表现最好（+24.5%），香港信息技术表现最差（-43.9%）。估值方面，香港公用事业PE历史分位最高（95.9%，对应27.0倍），金融最低（0.0%，对应4.8倍）。美股行业本周平均变化为-1.5%。标普500必需消费涨幅最大（+1.4%），非必需消费跌幅最深（-4.1%）。年初至今，标普500能源表现最好（+46.1%），标普500通信设备表现最差（-39.7%）。估值方面，标普500工业PE历史分位最高（67.6%，对应23.8倍），材料最低（0.6%，对应13.2倍）。 A股市场深度剖析与行业估值洞察 A股指数表现与估值： 本周A股指数平均变化为+2.7%，大部分指数上涨。创业板指涨幅最大（+6.3%），上证50跌幅最大（-1.0%）。年初至今，A股指数表现最好（-15.6%），科创50表现最差（-31.7%）。在PE估值方面，深证成指历史分位最高（51.6%，对应25.6倍），科创50最低（8.0%，对应40.5倍）。PB估值方面，创业板指历史分位最高（52.5%，对应5.4倍），万得主板最低（1.2%，对应1.4倍）。沪深300PE在底部徘徊（11.3倍，低于历史均值16.0倍），创业板指PE在均值中枢震荡（46.4倍，低于历史均值53.3倍），科创50PE已触底反弹（40.5倍，低于历史均值64.3倍）。 A股风格表现与估值： 本周A股风格平均变化为+2.3%。成长风格涨幅领先（+4.5%），金融风格跌幅最小（-0.2%）。年初至今，稳定风格表现最好（-3.4%），成长风格表现最差（-26.6%）。在PE估值方面，消费风格历史分位最高（55.7%，对应36.4倍），金融风格最低（5.0%，对应6.5倍）。PB估值方面，消费风格历史分位最高（39.8%，对应3.5倍），金融风格最低（0.0%，对应0.7倍）。 A股行业表现与估值： 本周A股行业平均变化为+2.5%。医药行业涨幅最大（+7.5%），计算机（+7.4%）、农林牧渔（+7.3%）、电力设备及新能源（+7.2%）等行业涨幅均超7%。食品饮料跌幅最深（-4.8%）。年初至今，煤炭行业表现最好（+36.3%），电子行业表现最差（-35.9%）。在PE估值方面，消费者服务历史分位最高（99.4%，对应871.8倍），银行最低（0.0%，对应4.5倍）。医药行业PE估值处于历史12.5%分位数（对应32.0倍）。PB估值方面，消费者服务历史分位最高（70.5%，对应4.7倍），银行最低（0.0%，对应0.5倍）。疫情以来（2020年以来），房地产PE估值历史分位最高（92.1%，对应10.5倍），煤炭PB估值历史分位最高（89.4%，对应1.7倍）。相对沪深300估值，消费者服务（相对PE 99.7%）、汽车（相对PE 95.9%）、电力设备及新能源（相对PB 96.3%）的相对估值历史分位均超95%。医药PE呈震荡下行趋势（32.0倍，低于历史均值45.5倍），计算机PE趋势向下（77.5倍，低于历史均值86.4倍）。 大金融板块分析： 本周大金融板块中，非银行金融涨幅最大（+2.5%），银行跌幅最深（-1.8%）。当前大金融板块PB整体位于历史低位，其中银行PB历史分位最低（0.0%，对应0.53倍），已触底。 总结 本报告对2022年10月14日当周全球及A股市场进行了全面的分析。全球市场表现分化，深证成指和印度SENSEX30表现相对较好，而恒生指数和俄罗斯RTS跌幅较大。全球国债收益率普遍上升，大宗商品市场涨跌互现，汇率市场英镑兑人民币表现强势。 A股市场在国庆节后普遍反弹，创业板指和成长风格领涨。行业层面，医药、计算机、农林牧渔和电力设备及新能源表现突出，其中医药行业本周涨幅达7.5%，但其PE估值仍处于历史12.5%的较低分位数。 从估值角度看，全球及A股多数指数和行业估值仍处于历史中低水平，如A股的银行、金融等板块估值已触底。然而，A股的消费者服务、电力及公用事业，以及港股的公用事业、美股的工业等少数行业估值已处于历史高位。 报告提示了无风险利率上行、宏观经济波动、产业政策风险、市场波动超预期、全球资本回流美国、中美博弈及通胀超预期等多种风险因素，建议投资者在当前估值环境下，审慎评估风险并寻找结构性投资机会。

中心思想 微生物发酵营养素领域的领导地位与市场机遇 嘉必优作为中国微生物发酵营养素行业的先行者和领导者，在花生四烯酸（ARA）领域占据国内约50%的市场份额和全球超过10%的份额，并成功实现了藻油二十二碳六烯酸（DHA）、燕窝酸（SA）和天然β-胡萝卜素等多种高价值营养素的产业化。公司凭借其深厚的技术积累和广泛的客户基础，在全球婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂、健康食品以及新兴的个人护理和动物营养市场中，持续巩固其核心竞争力。 多元化战略布局与未来增长驱动 公司积极响应市场变化，通过“一主两翼”战略（以人类营养为主，拓展动物营养和个人护理）和“三拓展”战略（向多元化应用领域、多样化产品和国际市场拓展），不断丰富产品矩阵并拓宽应用场景。奶粉新国标对ARA和DHA含量提升的要求，以及帝斯曼相关专利的陆续到期，为公司中短期业绩增长提供了强劲的确定性。同时，公司前瞻性布局合成生物学赛道，SA产品成功进入化妆品新原料目录，人乳低聚糖（HMOs）等在研项目进入中试阶段，预示着长期发展空间广阔，有望构筑新的利润增长点。 主要内容 1. 嘉必优：以先进生物技术领跑国内营养素生产 1.1 历史复盘：生物技术进步贯穿发展，产品创新稳定拓展客户 嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司成立于2004年，并于2019年在科创板上市，是中国ARA生产的开拓者和该领域唯一登陆科创板的企业。 公司发展历程： 1999-2009年：实现ARA产业化生产，打破国际垄断，初步确立国内ARA产业龙头地位。 2010-2020年：持续加大研发投入，完善ARA生产工艺，并依托生物技术平台实现藻油DHA产业化，产品线延伸至SA、β-胡萝卜素，应用领域拓展至儿童奶、健康食品等。 2021年至今：落地“三拓展”发展战略，积极构建“一主（人类营养）两翼（动物营养、个人护理及化妆品）”业务格局，加快产品应用向功能性食品、化妆品、动物营养等新领域扩展。 1.2 股权结构稳定，激励彰显信心 公司实际控制人易德伟通过间接控股和直接持股，股权相对集中。中科院合肥物质科学研究院的参股为公司新技术研发和工艺改善提供持续助力。 2022年1月，公司推出股权激励计划，激励对象包括董事、高级管理人员、核心技术人员及骨干人员，覆盖约12.83%的员工。考核目标设定2022-2024年营业收入复合年增长率（CAGR）约26%，充分彰显管理层对公司未来增长的信心。 1.3 持续构建“一主两翼”业务格局，不断丰富产品线、拓展应用场景 公司“一主两翼”业务格局已初见成效，人类营养业务保持增长，动物营养和个人护理及化妆品业务实现突破。 核心产品： ARA（花生四烯酸）：婴幼儿大脑和神经系统发育必需脂肪酸，对脂代谢、免疫反应等生理活动具有调节作用。 DHA（二十二碳六烯酸）：神经系统细胞生长和维持所需，促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑功能、预防心血管疾病等有积极作用。新国标要求DHA与ARA比例不低于1:1。 SA（燕窝酸，N-乙酰神经氨酸）：燕窝主要功效成分，促进神经细胞、免疫细胞发育，提高免疫力，在健康食品、生物制药、化妆品领域潜力巨大。 β-胡萝卜素（BC）：维生素A重要前体，抗氧化、保持细胞活力，天然着色剂，广泛应用于膳食补充剂、健康食品、动物饲料、化妆品等。 在研产品：人乳低聚糖（HMOs）、二十碳五烯酸（EPA）、类胡萝卜素系列（番茄红素、虾青素）、OPO结构脂等，进一步丰富产品矩阵和应用场景。 1.4 下游客户优质稳定，海外市场后续可期 客户粘性高，覆盖国内外知名企业： 公司作为国内ARA市场开拓者，建立了符合国际标准的生产和服务体系，占据先发优势。下游客户对产品品质和供应能力要求高，新供应商开发周期长（1-3年），且婴幼儿配方奶粉实行注册制，配方不易更换，因此客户粘性强。公司与达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健、嘉吉等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系。 嘉吉合作关系稳定： 作为公司前控股股东和重要经销商，嘉吉在公司成立初期协助建立管理体系，并长期保持经销和原材料采购合作，其广泛的客户资源和销售渠道有效助推公司产品在海外市场的拓展。 帝斯曼专利到期，海外市场空间广阔： 帝斯曼在全球ARA市场占有率约90%，其在全球多个国家申请的ARA产品生产和制备专利将于2023年6月前陆续到期。公司与帝斯曼的和解协议（2015-2026年）此前对公司销售范围有所限制，但专利失效后，公司有望凭借高质量产品和优于帝斯曼的价格，争取更多国际市场份额。公司2020年境外营业收入达1.15亿元，并呈逐年增长趋势。 1.5 公司营收稳步增长，新业务短期扰动不改长期趋势 营收与利润稳健增长： 2017-2021年，公司营业总收入CAGR为11.32%，归母净利润CAGR为18.08%。2021年，SA业务营收同比增长76.79%，推动公司整体营收增长。 盈利能力： 截至2022年第二季度，公司毛利率为45.46%，总体保持相对稳定。2021年因加大研发投入和市场拓展，费用率略有上升，但得益于技术优化和规模效应，公司利润率波动较小，体现出色的盈利能力。 财务状况： 资产负债率长期维持低水平（2022年第二季度为10.63%）。ROE自2018年高点后有所下滑，主要受募投项目建设过程中折旧费用、上市相关费用增加以及总资产大幅上升等因素影响。 2. 行业分析：广泛下游市场带来广阔增长空间 2.1 合成生物行业：冉冉升起的新星 2.1.1 创造具有特定功能的人工生物系统 合成生物学是分子生物学、合成科学和工程学相结合的交叉学科，旨在通过工程设计原理，创造具有特定功能的人工生物系统，包括合成代谢通路、生物传感器、细胞工厂等。 该领域正朝着全基因组水平的定制化细胞工厂方向发展，以实现更广泛、更精准的细胞定制。 2.1.2 成本低廉成为核心竞争力，应用广泛市场空间巨大 合成生物学方法通常比天然提取或传统工艺成本更低，例如香草醛的生产成本可大幅降低。 应用领域广泛：涵盖农业（吸附污染物）、生物医药（大麻素）、化工与材料（己二酸）、食品饮料（人工合成淀粉）等多个领域。 市场规模：2021年全球合成生物学市场规模达到736.93亿美元，其中医疗行业占比高达93.26%。麦肯锡预测，生物来源和生物创新未来有望解决全球经济物质投入的60%和全球疾病总负担的45%，直接经济影响有望超越万亿体量。 政策支持：中国“十四五”规划、美国《2021美国创新与竞争法案》以及英国、德国、法国等国家均将合成生物学列为关键竞争技术和优先发展领域。 2.1.3 产业链分工细致，下游微生物发酵技术蓬勃发展 合成生物学产业链分为上游技术赋能公司（提供菌株改造、基因合成等技术支持）和下游产品应用型公司（关注发酵、销售渠道等）。 微生物发酵技术是生物合成的主要方式之一，具有生产效率高、产品安全无毒、工艺条件温和、环境污染小等优势。嘉必优在此领域技术完善，致力于推动行业产品升级。 2.2 ARA&DHA:落足婴配奶粉稳固市场，宠物营养拓宽边界 ARA市场： ARA是婴幼儿大脑和神经系统发育的必需脂肪酸。据GrandViewResearch预测，全球ARA市场规模在2019年已达2亿美元左右，预计将以5%-6%的速度逐年增长，2024年全球销量将超过4000吨，CAGR达4.5%。 DHA市场： DHA是神经系统细胞生长和维持所需的重要多不饱和脂肪酸。据AlliedMarketResearch数据，2019年全球DHA市场规模约35.2亿美元，预计每年将以高于14%的速度增长，2022年全球市场规模将达到50亿美元，销量将提升至23万吨。 婴配奶粉市场： ARA和DHA在全球婴幼儿食品中广泛添加，是婴幼儿健康发育的刚需。中国母婴家庭消费能力强，婴幼儿奶粉在婴幼儿食品消费中占比高达83%。 奶粉新国标： 2023年正式实施的新国标提升了1-3段奶粉中DHA与ARA的添加量上限，并明确DHA与ARA的比例不得低于1:1，这将大幅提升ARA和DHA的市场容量。目前，君乐宝、伊利、惠氏等已陆续有新配方获批。 宠物营养市场： 宠物经济蓬勃发展，中国宠物食品市场规模2020年达1195亿元，预计2025年将达2417亿元。ω-3系脂肪酸（含ARA、DHA）对宠物健康有益，多个知名宠物食品品牌以此为卖点。中国宠物食品市场仍有巨大的增长空间。 竞争格局： ARA领域：国际市场曾由帝斯曼（收购马泰克）主导，国内市场嘉必优占据最大份额（2020年全球市场份额17%，润科生物7%）。 藻油DHA领域：国际市场帝斯曼是主要供应商，国内市场嘉必优（2020年全球市场份额3%）、润科生物、福星生物等占据主要份额。 2.3 SA & β-胡萝卜素：美妆业务静待花开，工艺相近灵活性高 SA（燕窝酸）应用广泛： SA是N-乙酰神经氨酸，是人类智力发育的必要营养素，并具有抗病毒、抗感染、免疫调节和皮肤护理功效。主要应用于健康食品、生物制药、婴幼儿配方食品和化妆品等领域。微生物发酵法生产SA成本低、工艺简单，嘉必优是国内唯一具有大规模供应SA能力的公司。 美妆行业突破： 2021年6月，公司SA产品作为化妆品新原料顺利通过国家药品监督管理局备案，子公司中科光谷成为目前唯一备案SA化妆品新原料的供应商。自然堂已推出含有公司SA产品的面膜。SA作为新原料将经历三年监测期，期间其他公司使用需经嘉必优确认，为

中心思想 脊柱国采加速国产替代，终端降幅符合预期 本报告核心观点是，国家骨科脊柱类耗材集采于9月27日开标，终端价格降幅约80%，与上一轮关节集采接近，符合市场预期。国产龙头企业（如威高骨科、三友医疗等）全线中标，而部分进口厂商（如捷迈邦美、史赛克）因全球定价策略弃标，强生、美敦力等则贴近复活线报价。这一格局将导致进口厂商经销商利润压缩，转而增加国产产品覆盖，国产替代进程显著加速。此外，脊柱耗材原材料国产化程度高（钛合金等），成本低于关节类产品，预计出厂价受集采影响有限，企业盈利能力有支撑。 集采规则温和，标内标外市场均利好国产 集采设置A/B/C三个竞价单元，采购周期延长至3年，复活线规则（报价降幅达60%可入围）引导头部企业报价趋同，避免恶性杀价。国产龙头在部分品种中主动报出低于同行约10%的价格以抢占意向采购量，但整体降幅未超65%，体现了温和竞价。同时，标外用量（医院额外采购需求）优先选择标内中标产品，进一步强化国产龙头的入院优势，预计国产厂商将攫取大部分市场份额。 主要内容 国产龙头全线中标，进口厂商面临利润困境 从中标结果看，国产大厂（威高骨科、三友医疗、春立医疗、爱康医疗等）基本全部中标。进口厂商中，捷迈邦美、史赛克因全球定价策略及经销商利润空间有限而弃标；强生、美敦力为维持经销商忠诚度，选择贴近复活线（降幅60%）报价。报告分析认为，外国厂商的中标价难以覆盖其成本链，受限于国内集采价格体系，其经销商和代理商利润空间将大幅压缩，从而驱动经销商转向代理国产产品。预计在3年采购周期内，国产份额将显著提升。 降幅温和、竞价差异小，头部企业趋向复活线报价 本次国采最高限价相比实际挂网价降幅约40%-50%，预计实际终端降幅约80%，接近关节国采水平。复活线机制（降幅60%确保入围）有效缓和了竞价激烈程度，各头部企业报价差距不大（多数降幅在60%-65%之间）。威高骨科在颈椎前路钉板固定融合系统、胸腰椎后路微创钉棒固定融合系统等品种中报出低于同行10%左右的价格，但均未超过最高有效申报价降幅65%，显示企业以合理价格争取意向采购量的策略。 脊柱成本优势显著，出厂价影响有限 脊柱耗材的原材料以国产钛合金、钉棒等为主，国产化率高且成本低；而关节植入物的原材料（如陶瓷材料）多依赖进口，成本较高。因此，同等降幅下，脊柱产品的出厂价受影响幅度有限，且原材料成本仍有进一步下降空间。这意味着国采降价更多压缩流通环节利润，对生产企业出厂价的冲击小于关节产品，有利于维持企业盈利能力。 投资建议与风险提示 报告建议关注三友医疗、爱康医疗、春立医疗和威高骨科。风险提示包括集采放量不及预期、国产厂商出厂价受影响超预期等。 总结 本报告系统分析了骨科脊柱集采落地对行业格局的影响，核心结论为：终端降幅80%符合预期，集采规则温和，国产龙头凭借成本优势和全线中标，有望快速替代进口份额，加速国产化进程。由于脊柱耗材原材料国产化程度高，企业出厂价受影响有限，盈利能力相对稳健。短期关注集采放量节奏，中长期看国产替代趋势确定性强。建议持续跟踪相关企业的中标执行情况和标外市场拓展能力。

中心思想 T+N+L 模式：传统业务扎实，新兴业务驱动新成长曲线 本报告核心观点是深度挖掘具备“T+N+L”特征的医药生物个股，即传统业务（T）稳固且风险低，新兴业务（N）快速增长，叠加低估值（L）或合理估值带来的投资机会。报告强调，此类公司能在第二成长曲线中实现价值重估。 政策催化剂：种植牙与创新药械释放积极信号 种植牙服务价格政策好于预期，释放非医保项目市场化定价的积极信号，提振消费型医疗（口腔、医美、眼科）。同时，创新药医保简易续约、DRG除外支付及创新医疗器械暂不集采等政策，利好竞争格局优、国产化率低的创新药与医疗器械。 主要内容 1. 本周行业回顾 1.1 医药生物板块表现 本周医药生物（-0.23%）在28个子行业中排名第26，表现弱于沪深300（+1.74%），但化学原料药（+2.41%）、医疗器械（+0.66%）等子行业逆势上涨。 1.2 子行业及个股表现 化学原料药、医疗器械、医疗服务涨幅居前；生物制品、医药商业、化学制剂跌幅较大。个股方面，浙江医药、*ST科华、通策医疗涨幅领先；复星医药、九安医疗等跌幅较大。 1.3 行业估值变化 当前医疗保健TTM-PE为33倍，相对沪深300溢价率175%，虽高于历史最低溢价，但仍低于过去十年均值（259%），估值性价比较高。 2. 周新闻资讯 2.1 诺和诺德11亿美元收购Forma，扩展罕见血液病管线 收购旨在补充罕见血液疾病领域管线，体现大药企对差异化创新布局的重视。 2.2 首款IL-36R单抗获FDA批准，治疗泛发性脓疱型银屑病 勃林格殷格翰的Spesolimab成为FDA批准的首款GPP疗法，标志罕见皮肤病治疗突破。 2.3 甲状旁腺功能减退症激素替代疗法申报上市 Ascendis Pharma的TransCon PTH如获批，将成为首款针对该疾病的激素替代疗法，具备孤儿药潜力。 2.4 FDA批准两款奥密克戎二价mRNA疫苗 Moderna与辉瑞/BioNTech的BA.4/BA.5二价疫苗获紧急使用授权，加强针市场进一步扩大。 2.5 海思科1类麻醉新药美国III期临床成功 环泊酚注射液达主要终点，注射痛发生率（6.0%）远低于丙泊酚（61.4%），安全性优势显著，海外授权值得期待。 2.6 首款TIL疗法递交滚动上市申请 Iovance的lifileucel针对PD-1/PD-L1后线黑色素瘤，若获批将开启细胞治疗新纪元。 3. 风险提示 报告提示国内疫情进程不确定性、国际环境剧烈变化等宏观风险，可能影响行业短期表现。 总结 本报告以“深度挖掘T+N个股，寻找第二成长曲线”为主线，系统梳理了当前医药生物行业的投资逻辑。核心在于：传统业务扎实的公司（如医疗器械、原料药、中药）叠加新兴业务（种植牙、创新药、合成生物等）可实现估值修复与成长加速；政策端种植牙价格好于预期、创新药械集采豁免等利好，进一步强化了消费型医疗与创新细分领域的市场信心。行业估值处于历史中低位，配置性价比突出。建议重点关注福瑞股份、正海生物、康拓医疗、华东医药、海思科等具备第二成长曲线的个股，以及骨科、心血管等国产化率低、政策支持明确的赛道。同时需警惕疫情反复及国际环境变化带来的不确定性。

中心思想 政策温和超预期，种植牙市场迎来边际改善 国家医保局《通知》明确种植牙收费由种植体、牙冠及医疗服务费用三部分构成，医疗服务价格调控上限为4500元/单颗牙（三级公立医院），且允许经济发达、技术领先、高成功率机构分别放宽10%-20%，最高可达5400元，降幅温和、好于市场预期。 服务端政策利空出尽，龙头口腔医疗服务机构有望迎来估值修复；耗材端国产化率低（种植体进口占比90%、口腔修复膜进口占比70%），集采后国产替代空间巨大，具备性价比优势的国产品牌市占率将加速提升。 投资逻辑聚焦产品端与服务端龙头 重点推荐正海生物（口腔修复膜龙头，代理国产一线种植体）、康拓医疗（积极布局种植体）、通策医疗（口腔医疗服务龙头估值修复），看好其在政策落地后业绩与市占率的双重增长。 主要内容 事件背景与政策要点 9月8日晚国家医疗保障局正式发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，明确种植牙收费由种植体、牙冠及医疗服务费用三部分构成，其中种植体与牙冠通过集采和竞价挂网定价，医疗服务设置价格调控。 服务端分析：价格降幅好于预期 三级公立医院种植牙医疗服务价格上限为4500元/单颗牙，但允许三种情景放宽：经济发达/人力成本高/技术领先地区放宽20%、国家口腔医学中心或重点专科机构放宽10%、高成功率并公开信息的机构放宽10%，综合测算上限达5400元，显著高于此前宁波医保局2000元定价，政策调整温和。 种植牙市场处于快速发展期，政策利空出尽后龙头医疗服务机构有望迎来边际改善。 耗材端分析：国产替代空间大 种植牙耗材（种植体、基台、牙冠、修复材料等）以进口为主，种植体进口市占率90%，口腔修复膜进口市占率70%（盖氏独大），国产替代空间广阔。 国产品牌具有性价比优势（如正海生物口腔修复膜价格约为进口的50%），集采中标概率大，有望加速替代进程并提升市占率。 投资建议与风险提示 持续建议关注产品端及服务端龙头：正海生物（修复膜市占率提升+代理国产种植体）、康拓医疗（布局种植体）、通策医疗（估值修复）。 风险提示：新冠疫情不确定性、耗材集采降幅超预期、行业竞争加剧、宏观经济下行。 总结 政策落地驱动行业格局重塑，龙头优先受益 口腔种植专项治理政策正式落地，服务端价格降幅好于预期，消除市场对大幅降价的担忧，龙头口腔医疗服务机构估值修复可期。 耗材集采推进将加速国产替代，正海生物、康拓医疗等国产企业凭借性价比优势有望扩大市场份额。 整体来看，政策利好行业长期健康发展，关注具备技术、品牌及渠道优势的龙头企业。

中心思想 国产影像龙头地位稳固，市场机遇广阔 联影医疗作为国产医学影像设备领域的白马龙头，凭借其完善的产品线、全球化的布局以及持续的研发创新，已在国内外市场取得显著成就。公司营收高速增长，盈利能力亮眼，尤其在高端影像设备国产替代的浪潮中占据领先地位。中国医疗影像市场规模巨大且人均保有量远低于发达国家，为联影医疗提供了广阔的增长空间。政策层面持续支持国产高端医疗设备创新和采购，进一步巩固了联影医疗的市场优势。 核心技术自主可控，未来增长潜力巨大 公司通过多年的自主研发，已实现多款“行业首款”和“国产首款”产品的落地，并在MR、CT、PET/CT等多个细分市场占据领先的市场份额。同时，联影医疗在核心原部件的自产化方面取得显著进展，有效控制了成本并降低了供应链风险。未来，公司将继续加大研发投入，拓展产品线，并受益于国家对医疗健康行业的投入增加和基层医疗机构的扶持，预计将实现持续的业绩增长。 主要内容 联影医疗：全球布局与卓越运营 国产影像龙头，产品线与全球化战略并举 联影医疗作为医学影像领域的国产龙头，产品线布局完善，涵盖磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（MI）、放射治疗系统（RT）以及生命科学仪器等。公司通过产学研医协同创新，已实现多个“行业首款”和“国产首款”研发成果，例如Total-body PET/CT、一体化PET/MR、320排超高端CT等。在股权结构上，董事长薛敏通过联影集团等实体控制公司31.88%的表决权，确保了控制权的稳定。公司高管团队经验丰富，汇聚海内外影像精英。 在产品销售方面，联影医疗采取自主生产模式，并在上海、常州、武汉、美国休斯敦等地进行产能布局，构建了全球化的研发、生产和服务网络。截至2021年末，公司已通过14家境外子公司搭建境外团队，产品销往美国、日本、欧洲、非洲和东南亚等多个国家和地区。公司已有23款产品获得FDA证书、34款产品获得CE证书，海外布局完善。 营收与盈利能力持续提升，市场覆盖广泛 联影医疗的经营效益持续提升，营收和归母净利润均实现高速增长。2021年，公司营收达到72.54亿元，三年复合增长率（CAGR）为56.03%；归母净利润从2018年的-1.26亿元增长至2021年的14.17亿元，实现扭亏为盈。海外收入占比逐年提升，从2019年的3.37%增至2021年的7.15%，显示出巨大的出口潜力。医学影像设备是公司主导业务，其中CT、MR、MI为主要产品，2021年营收分别为34.21亿元、15.29亿元和10.40亿元。新冠疫情期间，CT和移动DR产品需求激增，带动了公司相关产品销售收入的大幅增长。 公司毛利率从2018年的39.06%提升至2021年的49.42%，净利率从2019年的-8.82%提升至2021年的23.40%，盈利能力显著改善。同时，销售费用率和研发费用率均有效控制。公司人均创收和人均创利也大幅提升，2021年人均创收132.29万元，人均创利30.98万元，员工激励充足。在销售模式上，公司采取经销与直销相结合的方式，有效节省销售费用。公司产品已广泛覆盖全国近900家三甲医院，包括全国排名前50的医疗机构中的49家，获得了顶级医院客户的普遍认可。 市场扩容与政策驱动：国产替代加速 全球医疗影像市场稳健增长，中国市场潜力巨大 医学影像设备是实现诊断或治疗引导的关键技术设备。全球医疗器械市场规模稳定增长，2020年已突破4400亿美元，预计2030年将超过8000亿美元，年复合增长率为6.3%。中国作为全球第二大医疗器械市场，发展更为迅速，2015-2020年市场规模从3125.5亿元增长至7789.3亿元，年复合增长率约20.0%，预计2030年将超过22000亿元。中国医学影像设备市场在市场需求和政策红利双轮驱动下持续增长，2020年市场规模达537.0亿元，预计2030年将接近1100亿元，年复合增长率为7.3%。 政策支持国产创新，采购趋势日益明显 国家政策对高端医疗设备国产化替代的支持力度不断加大。2021年，社会办医疗机构乙类大型医用设备配置许可实行告知承诺制，放宽了审批限制，激发了市场活力。国家卫健委通过遴选优秀国产医疗设备、开启特别审批通道等方式，鼓励国产高端影像设备创新，提高国产产品市场占有率。各地政府也积极响应，如安徽省、海南省、云南省、广东省和浙江省均出台政策，鼓励或优先采购国产医疗设备，使得国产医疗设备采购已成为趋势。 大型医用设备配置规划加速，特别是甲类设备增量显著。2018-2020年，全国大型医用设备配置规划12768台，其中甲类设备规划281台，乙类设备规划12487台。CT和MR作为高频使用的乙类大型设备，具备较强的配置需求。全球顶级医院普遍配置了乙类设备，而甲类设备配置差异较大。 国产替代进程加速，联影医疗全线覆盖高端市场 目前，外资厂商如GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等在影像设备市场仍占主导地位，但国产中低端产品已逐步实现国产替代，例如DR国产化率已达70%。联影医疗作为国产龙头，产品线覆盖高端医学影像诊断和放射治疗产品，与国际厂商基本一致，并在高端影像产品领域实现了全线覆盖。2020年中国医学影像市场仍以CT（172.7亿元）、XR（123.8亿元）、超声（99.2亿元）和MR（89.2亿元）为主。联影医疗在MR、CT、PET/CT、PET/MR及DR等多个细分市场市占率均居前列，其中MR、CT、PET/CT、PET/MR和移动DR在国内新增市场占有率排名第一。 影像设备市场细分分析：联影医疗的领先地位 MR市场：人均保有量低，联影医疗市占率第一 磁共振成像（MRI）利用磁共振现象获取人体图像，具有无辐射、对比度丰富、软组织分辨率高等优势。目前临床主要应用高场强1.5T和3.0T超导型MR机。联影医疗的MR代表产品如uMROmega、uMR880在检查孔径、梯度场强和切换率等方面优于同类产品，提升了患者体验和检查效能。 中国MR市场人均保有量远低于发达国家，2018年中国每百万人MR保有量约为9.7台，而日本和美国分别为55.2台和40.4台，存在五倍提升空间。国内MR设备主要客户为二、三级医院。2020年，联影医疗是中国市场最大的MR设备厂商，市占率20.30%，在超导MR市场和1.5T MR市场均排名第一，在3.0T及以上MR市场排名第四，是该领域唯一的国内企业。在MRI出口市场，联影医疗也位列国产品牌第一。全球MR市场稳定增长，预计2030年将达145.1亿美元。中国MR市场增长迅速，预计2030年将达244.2亿元，其中3.0T MR将成为主要增长点。 CT市场：提升空间大，联影医疗高端CT市占率领先 计算机体层成像（CT）具有扫描速度快、空间分辨率高的特点，广泛应用于体检、诊断及治疗。CT由球管、高压发生器、探测器等核心硬件和软件系统集成。探测器的宽度、排数和层数是决定CT性能的关键参数。联影医疗在低端CT（<64排）性能优于其他国产厂商，在高端CT（≥64排）领域也取得突破，多个核心指标达到国际领先水平，例如uCT960+搭载320排宽体时空探测器，机架转速0.25s/圈。 2020年，联影医疗是中国市场最大的CT设备厂商，市占率22.60%。在64排以下CT市场排名第一，在64排及以上CT市场排名第四。中国CT人均保有量较低，2020年每百万人CT拥有量为18.6台，仅为美国的1/2、日本的1/5，至少有两倍提升空间。全球CT市场稳定增长，亚太市场是主要增长动力。中国CT市场在新冠疫情驱动下高速扩容，预计2030年将达290.5亿元，高端CT（≥64排）将驱动市场增长。 XR市场：国产替代显著，联影医疗位居前列 X射线成像（XR）是现代医疗基础性诊断设备，包括常规DR、移动DR、乳腺机及C形臂X射线机等，广泛应用于多种疾病的筛查与诊断。XR市场国产替代趋势明显，DR和移动DR设备已基本实现国产化。联影医疗在DR市场市占率排名第二，在移动DR设备市场排名第一，在乳腺机市场排名第五。 全球XR设备市场稳定增长，预计2030年将达202.7亿美元。中国XR市场规模预计2030年将达206.0亿元。随着分级诊疗政策的推行，基层下沉市场空间得到释放，DR市场将保持平稳增长。联影医疗的XR产品通过自动化机电控制、远程操控及机器视觉技术，简化工作流程，提高操作自动化程度，并在低剂量下实现精准诊断。 PET/CT与PET/MR：高增长市场，联影医疗独占鳌头 分子影像（MI）技术，特别是PET/CT和PET/MR，利用分子探针对人体细胞分子水平成像，在肿瘤诊断、精准医疗和临床医学研究方面具有不可或缺的优势。PET/CT是中国主要的PET设备，2019年中国PET/CT保有量为404台。联影医疗是国内少数取得PET/CT产品注册并实现整机量产的企业，其uEXPLORER（Total-body PET/CT）是行业首款4D全身动态扫描产品，uMI780是国产首款数字化TOF PET/CT。联影医疗PET/CT性能优越，PET子系统探测性性能超越进口厂商，CT子系统性能与进口厂商持平。 2020年，联影医疗在中国PET/CT市场占有率排名第一。在PET/MR市场，联影医疗是国内唯一一家PET/MR设备生产厂商，2020年市场占有率排名第一。中国PET/CT人均保有量极低，2020年仅为0.61台/百万人，远不及发达国家水平，成长空间巨大。全球PET/CT市场高速增长，预计2030年将达58.0亿美元。中国PET/CT市场仍处于发展早期，预计2030年市场规模将达53.4亿元，年复合增长率约15.0%。2018年PET/CT被修改为乙类设备，全国装机有望快速增长。 放射治疗与生命科学仪器：进口替代与国产突破 放射治疗（RT）是肿瘤治疗的重要手段，精准放疗是发展趋势。联影医疗首创的一体化诊断级CT引导加速器uRT-linac506c是世界首款一体化CT直线加速器，有效应对放疗全疗程中的肿瘤形态变化，提高治疗效率和精准度。目前中国放疗设备市场主要由瓦里安和医科达两大巨头占据，但国产替代空间巨大。联影医疗在低能放疗设备市场市占率排名第五。中国放疗设备市场稳定增长，预计2030年将达63.3亿元。 生命科学仪器市场进口替代空间巨大。联影医疗从临床前影像设备切入，率先推出国产首款科研用超高场磁共振成像系统uMR9.4T和国产首款临床前大动物全身PET/CT成像系统uBioEXPLORER，填补了国内空白。全球生命科学综合解决方案市场稳定增长，预计2030年将达1114亿美元。 研发创新与核心部件自主可控 持续高研发投入，拓展全影像产品线 联影医疗在医学影像领域设备布局齐全，已推出20多款影像设备，包括7款XR、7款MR、3款CT、4款MI、2款生命科学仪器和1款RT设备。公司多款产品为行业或国产首款，例如国产首款自主研发的3.0T MR机型uMR770、国产首款80排CT产品uCT780、国产首款乳腺三维断层扫描系统uMammo890i等。这些产品在性能上均达到或超越市场可比产品，满足了从基础临床诊断到高端科研的多元化需求。 公司研发投入力度国内领先，2021年研发费用达9.68亿元，研发费用率13.35%，仅次于迈瑞医疗。公司拥有超过2000名研发人员，其中超过1900人拥有硕士或博士学历，超过500人具备海外教育背景或工作经历。 核心部件自产化，供应链风险可控 联影医疗在核心原部件的自产化方面取得显著进展，MR产品的磁体、射频、梯度和谱仪，CT产品的探测器，MI产品PET部分的探测器，以及RT产品的加速管、多叶光栅等核心零部件均已实现自产。外购核心部件主要包括CT球管、XR的X线管/高压发生器/平板探测器以及RT的磁控管。公司与多家供应商合作，降低了对单一供应商的依赖。核心原部件成本控制良好，CT球管和高压发生器、XR高压发生器等外购部件成本占比均有所下降。 政府支持科研合作，募资助力未来发展 政府大力支持联影医疗的科研合作与创新发展。公司与复旦大学附属中山医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院等知名医院及科研机构建立了广泛的产学研合作关系，共同研究前沿技术。2019-2021年，公司获得的政府补助金额持续增长，对净利润产生较大影响，体现了国家对公司创新发展的支持。 本次上市后，联影医疗计划投入61.68亿元用于下一代产品研发项目，涵盖MR、CT、XR、MI、RT等全影像设备领域，并推进重要核心部件的研发，预计将有20项主要研发项目梯队上市，进一步巩固公司的技术领先地位和市场竞争力。 总结 联影医疗作为中国医学影像设备领域的领军企业，凭借其全面的产品布局、持续的技术创新和全球化的市场战略，已在国产替代浪潮中占据显著优势。公司在MR、CT、PET/CT等多个高端细分市场表现突出，市场份额领先。中国医疗影像市场巨大的增长潜力、国家政策对国产高端医疗设备的强力支持，以及公司在核心部件自主可控方面的努力，共同构成了联影医疗未来业绩持续增长的坚实基础。尽管面临外购核心部件供应和商业化不及预期的风险，但公司强大的研发实力和市场拓展能力使其有望成长为国际性的影像龙头。预计公司未来几年营收和归母净利润将保持稳健增长，投资评级为“增持”。

中心思想 基本盘企稳回升，新动能加速兑现 2022上半年公司整体营收181.98亿元（+5.93%），扣非归母净利润12.72亿元（+6.52%），剔除已清算子公司华东宁波后增速分别为9.56%和8.5%，业绩基本符合预期。 工业制药板块作为基本盘在Q2扭转下降趋势，实现营收27.1亿元（+16.2%）、扣非归母净利润4.9亿元（+12%），政策与疫情扰动影响逐渐衰退，稳增确定性增强。 医美与工业微生物贡献核心增量 医美业务国内+海外合计营收8.97亿元（+130.25%），其中海外EBITDA 1184万英镑，国内少女针上市不到一年累计销售额超5亿元，产品力与渠道力充分验证。 工业微生物上半年同比增长31%，通过收购华仁科技布局小核酸药物原料市场，有望成为核苷原料领域国际领先供应商。 主要内容 工业制药基本盘恢复增长 中美华东22H1实现营收55亿元（+1.4%）、扣非归母净利润10.64亿元（-3.7%）；但22Q2营收27.1亿元（+16.2%）、扣非归母净利润4.9亿元（+12%），Q2已进入正增通道。 吗替麦考酚酯第七批集采中标（降价62%），计划2022年11月执行，主要单品政策靴子全部落地，后续政策与疫情扰动影响趋于减弱。 医美业务国内外高增 海外医美业务营收折合人民币5.31亿元（+104.3%），实现EBITDA 1184万英镑，海外持续高增。 国内医美营收2.71亿元，主要来自少女针（伊妍仕）放量，累计销售额超5亿元；后续减肥笔、高端玻尿酸MaiLi、Cooltech等产品将形成全品类组合梯队。 工业微生物布局与收购 22H1工业微生物业务同比增长31%，但因国内疫情影响部分销售合同延迟履行。 2022年8月收购华仁科技60%股权，其主营修饰核苷、亚磷酰胺单体、dNTP等，面向小核酸药物及诊断试剂核苷原料市场；全资子公司美华高科将承担规模化生产任务，目标成为国际领先供应商。 股权激励方案 拟授股500万股（占总股本0.286%），激励对象117人（含董事、高管、中层及核心技术人员）。 激励目标：以2021年净利润为基数，22/23/24年净利润增长率分别不低于7%/23%/50%，彰显公司稳步增长信心，有助于调动人员积极性。 盈利预测与估值 预计2022~2024年营业收入分别为378.8/413.1/446.6亿元，同比增长9.58%/9.07%/8.11%；归母净利润28.5/34.3/40.5亿元，同比增长23.9%/20.3%/18.0%。 对应PE分别为27.46/22.83/19.35，维持“买入”评级。 总结 华东医药2022年中报显示，核心工业制药业务在Q2实现营收与扣非净利润双位数增长，基本盘已触底反弹；集采政策落地后主要单品不确定性消除，后续增长确定性增强。 医美业务成为最大亮点，国内外合计营收增速超130%，少女针等产品放量验证了公司的产品与渠道优势，未来多产品线上市将构建全市场竞争力。 工业微生物通过收购华仁科技切入高壁垒的核苷原料领域，叠加公司自身的生产与研发能力，有望打造新的增长极。 股权激励方案明确未来三年净利润复合增速目标，体现管理层对长期发展的信心，有助于绑定核心团队利益。 整体看，公司已形成“工业制药+医美+工业微生物”三轮驱动格局，基本面重回增长通道，看好其长期价值提升。

中心思想 医药电商盈利模式确定性最强，龙头集中度提升 互联网医疗业态多样（医药电商、在线诊疗、健康管理、内容平台），其中医药电商占互联网医疗行业市场规模最大（2020年达50%），且盈利模式清晰，以B2C和O2O为核心的药品及非药品线上销售受益于渗透率提升与处方外流，收入体量可观。而其他细分领域如在线问诊、数字营销等尚处于格局未定或亏损孵化阶段。 京东健康、阿里健康依托母公司用户导流已形成双寡头格局，2021财年两者GMV合计超2300亿元，占据线上药品销售主要份额。两者均以自营（1P）和平台（3P）双轮驱动，自营业务贡献超85%营收，供应链与物流网络构成核心竞争壁垒。未来持续受益于处方外流、医保双通道落地、网售药品渗透率提升（2021年仅2.1%），行业长期成长确定性强。 供给端远期市场规模约1.23万亿，2030年电商龙头市值有望突破3000亿 从供给端拆分为药品市场、器械及保健品市场、问诊市场，预计2025年线上规模达4943亿元（4年CAGR 18.9%），2030年达12275亿元（10年CAGR 20.4%）。其中药品零售端线上渗透率预计从2021年2.1%提升至2025年19%，处方外流线上占比2030年或达40%。 以京东健康、阿里健康为代表，假设市占率40%、自营与平台各占50%GMV，2030年电商业务净利润约115-146亿元，按20倍PE对应市值1674-2092亿元；叠加在线问诊（2倍PS约727亿元），合计远期市值约3029-3655亿元（约3635-4386亿港币），首次给予行业“看好”评级。 主要内容 1. 互联网医疗业态丰富多样 互联网医疗涵盖B2C、O2O、在线问诊、消费医疗、数字营销、B2B、追溯等模式。其中B2C和O2O受益于药品渗透率提升及处方外流，市场规模大且盈利模式清晰；数字化营销盈利空间较大；B2B毛利率极低；追溯业务收入微薄；本地生活（消费医疗）处于发展期。 2. 互联网医疗市场规模 2.1 从供给端看中国互联网医疗市场 将供给端拆分为问诊市场、药品市场、器械及保健品市场，预计2025年线上规模4943亿元，4年CAGR 18.9%；2030年12275亿元，10年CAGR 20.4%。 2.1.1 药品市场：受益于处方外流和OTC市场 2021年中国药品终端销售额17,747亿元，线上渗透率仅2.1%。预计2025年零售端线上渗透率达19%，对应线上零售药品936亿元；医院端处方外流比例15%，外流处方中30%流向线上，对应285亿元。2030年零售端线上渗透率30%，处方外流比例50%、线上占比40%，线上药品市场规模约3725亿元。 2.1.2 器械及保健品市场：医药电商平台早期切入 2021年保健品市场2708亿元（线上占比约40%），家用器械市场1974亿元。预计2025年器械+保健品市场规模合计8015亿元，线上渗透率35%，对应2805亿元；2030年线上规模达6733亿元（渗透率45%）。 2.1.3 问诊市场：基层医疗需求带动 2021年医院及基层问诊总规模3676亿元，线上渗透率12%。预计2025年线上问诊规模917亿元（渗透率20%），2030年1817亿元（渗透率30%），慢病复查和轻症首诊为主要驱动。 3. 竞争格局：医药电商集中度高，地域优势凸显 京东健康、阿里健康占据主要份额（2021财年GMV分别为1101亿、1232亿元）。实体药店与医药电商业态互补：实体药店药品占比高、客群年龄大；医药电商非药品占比高、用户年轻化。京东健康依托京东物流（19药品仓+400综合仓），阿里健康依托菜鸟及“通达系”，实现全国无障碍配送。 4. 互联网医疗政策层面曲折发展 4.1 网售处方药政策在曲折中前进 历经明确禁止→开放探索→有序放开三个阶段。2021年7月征求意见稿提出未获取处方前不能提供处方药购买操作；2022年6月《互联网诊疗监管细则》严禁“先药后方”，规范在线医疗，对医药电商处方药销售模式产生一定冲击。 5. 京东健康：医药电商零售巨头 5.1 发展历史 2014年作为京东独立业务类目运营，2017年推出在线问诊，2019年独立运营，2020年12月港交所上市。 5.2 2C端切入，医药双轮驱动 2021年总营收307亿元（同比+58%），自营业务85%、平台业务6%、数字化营销8%、在线问诊及消费医疗1%。活跃用户1.23亿，占京东集团年活21.6%。 5.2.1 零售板块：多模式协同，全场景满足消费者大健康产品需求 自营（1P）通过京东大药房，19药品仓+400综合仓，80%自营药品次日达。药品收入占比提升（2020H1为29%），处方药增速超60%。平台（3P）拥有1.8万第三方商家，佣金+平台使用费+广告费。O2O覆盖300城市、5万商家。B2B业务“药京采”服务下沉市场单体药店。 5.2.2 服务板块：多资源整合，医疗服务兼备严肃及消费属性 在线问诊医生超17万，日均问诊量19万次，27个专科中心。消费医疗涵盖体检、医美、疫苗等。智慧医疗推进医保在线支付（5个阶段，从处方流转到医保统筹在线支付）。 5.3 财务数据 2021年营收307亿元（+58%），经调整净利润14亿元（净利率4.6%），毛利率23%（药品占比提升致毛利下降）。研发费用8.9亿元（2.9%），销售费用21.3亿元（7.0%），履约费用30亿元（9.8%），履约费用率因规模效应下降。 6. 阿里健康：大健康平台完善，数字资产反哺平台 6.1 发展历史 2014年借壳中信21世纪上市，2016年收购广州五千年启动自营，后持续注入天猫医药馆类目，2020年APP更名为“医鹿”，强化医疗服务。 6.2 凭借流量优势，赋能医疗生态 2022财年营收205.8亿元（+32.6%），自营87%、平台10%、医疗健康及数字化3%。年活跃用户2.98亿，阿里零售用户渗透率32.3%。17地29仓，自营药品次日达占比76%。 6.2.1 零售板块：多模式协同，全场景满足消费者大健康产品需求 自营药品收入占比64%，其中处方药40%且同比增长105%。平台业务（天猫医药馆）拥有2.6万商家，4400万SKU。O2O通过投资区域连锁（如安徽华人健康、贵州一树等）探索“网订店取/送”，23城市上线医保购药试点。 6.3 打造医疗服务平台，深化医疗属性 签约医生药师近16万（含小鹿中医7.6万），日均在线问诊30万次。追溯平台“码上放心”覆盖全生命周期追溯。消费医疗合作3000家体检机构。 6.4 阿里健康财务数据 2022财年营收205.8亿元（+32.6%），经调整净亏损3.9亿元（2021年盈利6.3亿元）。毛利率20.0%（同比-3.3pct），因处方药占比提升及让利。研发费用、销售费用、履约费用率环比下降。 7. 投资建议 7.1 医药电商龙头估值探讨 基于2030年线上药品+器械+保健品市场规模约10458亿元，假设龙头市占率40%，自营（净利率4-5%）与平台（净利率30-40%）各占50%GMV，电商业务净利润115-146亿元，20倍PE对应市值1674-2092亿元；在线问诊按2倍PS约727亿元。合计3029-3655亿元（约3635-4386亿港币）。首次给予“看好”评级。 8. 风险提示 8.1 政策不确定性风险 互联网诊疗监管细则禁止“先药后方”，可能冲击处方药销售模式，增加履约和人工成本。 8.2 行业竞争加剧风险 医药零售、互联网医疗新进入者具备财务、技术、用户规模等优势，可能更快响应市场变化。 8.3 新业务拓展风险 在线问诊、消费医疗等新业务持续投入，利润率可能低于预期，难以复制自营和平台的成功经验。 总结 本报告系统分析了互联网医疗行业，重点聚焦医药电商子赛道。报告核心观点认为：医药电商是互联网医疗中盈利模式最清晰的细分领域，得益于处方外流、网售渗透率提升、医保双通道机制等趋势，行业将维持高速增长。供给端测算显示，2030年线上市场规模可达12275亿元，10年CAGR 20.4%。竞争格局上，京东健康与阿里健康凭借母公司流量与供应链优势占据主导，两者均以“自营+平台”双轮驱动，并通过在线问诊、消费医疗等构建生态闭环。报告详细对比了两家公司的业务结构、财务数据及战略布局：京东健康注重自营供应链效率（19药品仓+400综合仓）和药京采B2B下沉；阿里健康则依托支付宝8亿用户流量优势和投资线下连锁的O2O策略。政策层面，网售处方药经历了从禁止到有序放开的曲折过程，2022年严禁“先药后方”对模式提出规范要求。估值方面，报告基于2030年市场规模和市占率假设，测算医药电商龙头远期市值约3029-3655亿元，首次给予行业“看好”评级。风险方面需关注政策不确定性、行业竞争加剧及新业务拓展压力。

中心思想 核酸药物行业持续看好，mRNA疫苗技术迭代加速 本报告维持对核酸药物行业的“看好”评级，核心逻辑在于：虽然传统mRNA疫苗存在稳定性不足、储运成本高等挑战，但冻干技术等创新工艺有望解决痛点，推动疫苗更广泛的应用。同时，国产mRNA新冠疫苗企业（如海昶生物、瑞吉生物）近期密集取得临床进展，产品设计差异化（如针对奥密克戎变异株、冻干剂型）可能重塑竞争格局，实现“弯道超车”。 核酸药物多赛道突破，长期潜力显著 报告强调，核酸药物（包括mRNA疫苗、siRNA、基因疗法）凭借独特作用机制，正成为继小分子化和抗体药后的新爆款。siRNA药物通过GalNAc递送系统在肝靶向领域已展现剂型优势，未来递送系统扩展将释放更大潜力。此外，GSK乙肝反义疗法IIb期积极数据、诺华SMA基因疗法突破性进展等案例，进一步验证了核酸药物在慢性病和遗传病治疗中的临床价值。 主要内容 1. 多家国产mRNA疫苗企业取得阶段成果 行业背景: 尽管沃森/艾博的产品处于领先，但其他国产mRNA疫苗在设计上各有优势，有望通过差异化策略实现赶超，例如克服mRNA疫苗稳定性差的痛点。 技术突破: 冻干技术（如瑞吉生物RH109）可解决Moderna（-20℃）和BioNTech（-70℃）疫苗的低温储运难题，实现2-8℃常规冷链运输，降低成本和难度，并具备快速产生抗体的优势。 重点事件: 海昶生物新冠mRNA加强针HC009获美国FDA IND受理，旨在预防包括奥密克戎在内的多种变异株，适用于已接种初始序列疫苗人群。 2. 核酸药物相关新闻 2.1 诺华SMA基因疗法拟纳入突破性疗法 诺华OAV101（Zolgensma）用于治疗脊髓性肌萎缩症（SMA），已在中国启动III期临床（STEER研究），针对2-18岁初治2型患者，计划入组20人。 2.2 药明巨诺启动JWATM204 1期临床研究 JWATM204为靶向GPC-3的免疫T细胞疗法，用于治疗晚期肝细胞癌，是药明巨诺探索实体瘤免疫细胞治疗的重要进展。 2.3 康希诺mRNA新冠疫苗最新进展 临床前研究显示，mRNA-Beta疫苗诱导广泛保护效果；mRNA-Omicron作为同源或序贯加强针，可提高对四种变异株（尤其Omicron）的防护。 2.4 斯微生物启动新冠mRNA疫苗加强针1/2期临床 该临床为非随机对照设计，在上海市东方医院进行，评估单剂加强针效果。 2.5 石药集团新冠mRNA疫苗启动二期临床 候选疫苗SYS6006计划入组600例健康志愿者，探索20μg和30μg两个剂量，安慰剂对照，两针注射间隔3周，预计年底完成。 2.6 GSK乙肝反义疗法IIb期临床结果积极 Bepirovirsen治疗慢性乙肝：经治组28%患者、未治组29%患者实现HBsAg和HBV DNA低于定量下限，安全性良好（SAE<4%），有望实现功能性治愈。 2.7 海昶生物mRNA新冠疫苗加强针IND获美国FDA受理 HC009针对奥密克戎变异株，采用自主知识产权技术，公司已启动杭州核酸创新药生产基地建设（投资6.7亿元，年产4亿剂mRNA疫苗）。 2.8 安斯泰来基因治疗临床试验被叫停 FDA因严重不良事件暂停其AAV8基因替代疗法AT845治疗晚发型庞贝病的1/2期试验。 2.9 瑞吉生物冻干型奥密克戎mRNA疫苗进入临床 RH109为全球首款冻干型新冠奥密克戎株mRNA疫苗，可在2-8℃长期储存，临床前研究显示对奥密克戎有效保护，并诱导广谱交叉中和反应。 2.10 眼科基因疗法ADVM-022获欧盟PRIME药品认定 Adverum公司的ADVM-022为一次性玻璃体内注射基因疗法，用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性（AMD）。 3. 风险提示 新产品销售不及预期；研发结果不确定；行业竞争加剧；宏观经济下行风险。 总结 本报告聚焦核酸药物行业，核心亮点在于国产mRNA疫苗企业的技术差异化（如冻干剂型）和临床进展加速，尤其是海昶生物和瑞吉生物在加强针和变异株疫苗方面的突破。同时，核酸药物在基因治疗、反义疗法等领域的积极数据（诺华SMA、GSK乙肝、Adverum AMD）增强了行业信心。尽管存在研发不确定性和竞争风险，但递送系统（GalNAc、AAV）的持续进步和适应症拓展预示核酸药物将成为继小分子和抗体药后的第三大药物类别。因此，维持行业“看好”评级，建议关注具备差异化技术平台和临床领先优势的企业。