中心思想 业绩稳健增长，盈利能力显著提升 东阿阿胶在2022年展现出超出市场预期的业绩表现，营业收入达到40.42亿元，同比增长5.01%，归母净利润更是实现77.1%的高速增长，达到7.80亿元，扣非归母净利润增幅高达98.6%。这一显著的盈利能力提升，主要得益于核心产品营收的增加、内部挖潜增效带来的主产品毛利率增长，以及减值损失的同比大幅减少。公司在经历战略调整后，其核心业务的健康发展态势日益明朗，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 品牌重塑与循证医学双轮驱动核心业务发展 公司核心的阿胶系列产品在2022年实现了8.95%的营收增长，达到37亿元，增速远超公司整体业务增速，且产品毛利率提升7.21个百分点至73.16%，显示出强大的市场竞争力和盈利能力。这一增长的背后，是公司“品牌重塑”与“循证医学证据链完善”双轮驱动战略的成功实施。通过强调传统品牌唤醒、打造国潮品牌、以及积极拓展产品在癌因性疲乏、改善睡眠、辅助生殖等领域的循证医学应用，东阿阿胶正有效地拓宽产品应用场景，提升品牌价值，并为拳头产品阿胶系列的加速放量注入持续动力。 主要内容 2022年度财务亮点与增长驱动 东阿阿胶于2023年3月29日发布了2022年年度报告，其财务表现显著超出市场预期，彰显了公司在复杂市场环境下的韧性与成长潜力。 营业收入与增长分析： 2022年，公司实现营业收入40.42亿元，同比增长5.01%。尽管整体增速看似温和，但若剔除因业务模式调整导致的养殖板块亏损（0.84亿元）以及受外部环境影响的酒店餐饮业务亏损（0.31亿元），公司主营业务的同比增长额达到3.08亿元，显示出核心业务的强劲增长势头。这表明公司正逐步剥离非核心、低效业务，聚焦主业发展。 归母净利润与盈利能力提升： 归属于上市公司股东的净利润达到7.80亿元，同比大幅增长77.1%。扣除非经常性损益后的归母净利润更是高达7.00亿元，同比增长98.6%，接近翻倍。净利润的高速增长主要归因于以下三个方面： 产品营收增加： 核心产品销售额的提升直接贡献了利润增长。 挖潜增效与毛利提升： 公司通过内部管理优化和成本控制，有效提升了主产品的毛利率。阿胶系列产品毛利率从2021年的65.95%提升至2022年的73.16%，增长了7.21个百分点，是整体盈利能力改善的关键因素。 减值损失同比减少： 2022年资产减值损失为-78.16百万元，相较于2021年的-330.66百万元大幅减少，有效减轻了对利润的侵蚀。 关键财务指标趋势： 从财务报表数据来看，公司的毛利率从2021年的62.3%提升至2022年的68.3%，营业利润率从14.8%提升至22.6%，净利润率从11.4%提升至19.3%。这些指标的显著改善共同印证了公司盈利能力的全面增强。同时，ROE（净资产收益率）从2021年的4.4%提升至2022年的7.6%，显示出股东回报能力的提升。 核心产品战略深化与市场拓展 阿胶系列产品作为东阿阿胶的核心业务，在2022年表现尤为突出，其增长策略和市场定位清晰，为公司未来发展注入了强大动力。 阿胶系列产品领跑增长： 2022年，阿胶系列产品实现营收37亿元，同比增长8.95%，远高于公司整体业务5.01%的增速。这表明公司资源正有效向核心优势产品倾斜，并取得了显著成效。阿胶系列产品高达73.16%的毛利率，也凸显了其高附加值和市场竞争力。 品牌重塑策略： 公司通过强调传统品牌的唤醒工作，旨在重新激活消费者对阿胶传统价值的认知。 阿胶糕： 作为即食类产品，阿胶糕的策略是稳步增长，预计未来增速保持在10%以内，通过持续的市场教育和品牌渗透，巩固其在滋补品市场的地位。 桃花姬： 桃花姬品牌则通过打造“国潮”概念，吸引年轻消费群体，并专注于高端女性和礼品需求人群。这种差异化的品牌定位有助于拓宽市场，提升品牌时尚感和吸引力。 循证医学证据链完善： 公司积极投入研发，加强循证医学证据的积累，旨在通过科学验证拓展阿胶产品的应用领域，提升其在医疗健康领域的专业认可度。 复方阿胶浆： 作为公司的另一款拳头产品，复方阿胶浆正积极拓展在癌因性疲乏、改善睡眠、辅助生殖等领域的应用。通过临床研究和数据支持，将复方阿胶浆从传统滋补品提升至具有明确治疗或辅助治疗效果的药品，有望为其带来更广阔的市场空间和持续增长动力。 未来业绩展望与估值分析 财通证券研究所对东阿阿胶的未来业绩进行了预测，并首次覆盖给予“增持”评级，反映了市场对公司未来发展的积极预期。 盈利预测： 预计公司2023-2025年将实现营业收入48.30亿元、55.93亿元和63.65亿元，分别同比增长19.5%、15.8%和13.8%。归母净利润预计分别为9.60亿元、11.55亿元和13.44亿元，分别同比增长23.1%、20.3%和16.3%。这些预测数据表明，公司在未来几年将保持稳健的两位数增长，尤其是在2023年，预计将迎来营收和净利润的加速增长。 估值分析： 根据盈利预测，公司2023-2025年对应的PE分别为31.7倍、26.4倍和22.7倍。随着盈利能力的持续提升，公司的估值水平将逐步趋于合理，为投资者提供了良好的投资价值。 风险提示： 报告也提示了潜在风险，包括阿胶系列产品销售不及预期、成本增加风险以及市场竞争恶化风险。这些风险因素需要投资者密切关注。 关键财务指标趋势洞察 通过对公司财务报表及指标预测的深入分析，可以更全面地理解东阿阿胶的运营状况和未来潜力。 成长性指标： 营业收入增长率：从2021年的12.9%到2022年的5.0%，再到预测的2023年19.5%，显示出公司在经历调整期后，预计将迎来强劲复苏，并在未来几年保持13%-19%的稳健增长。 净利润增长率：2021年高达917.4%（基数较低），2022年为77.1%，预测2023-2025年分别为23.1%、20.3%、16.3%。这表明公司已进入一个可持续的、高质量的盈利增长阶段。 EBITDA和EBIT增长率：同样呈现出稳健的增长趋势，反映了公司核心业务盈利能力的持续改善。 利润率指标： 毛利率：从2021年的62.3%提升至2022年的68.3%，并预计在2023-2024年维持在68.7%的高位，2025年略有调整至67.8%。这表明公司产品具有较强的定价能力和成本控制能力。 净利润率：从2021年的11.4%稳步提升至2022年的19.3%，并预计在2023-2025年进一步提升至19.9%、20.7%、21.1%。净利润率的持续改善是公司盈利质量提升的重要标志。 运营效率指标： 存货周转天数：从2021年的414天下降到2022年的353天，但预测2023年将回升至413天，随后略有下降。这可能反映了公司在市场需求回暖时，为保障供应而进行的战略性备货。 应收账款周转天数：保持在31-36天之间，显示公司在应收账款管理方面效率较高。 总资产周转天数：从2021年的1103天到2022年的1141天，预测2023年下降至1014天，显示资产利用效率有望提升。 投资回报率指标： ROE（净资产收益率）：从2021年的4.4%提升至2022年的7.6%，并预计在2023-2025年持续提升至8.5%、9.3%、9.7%。ROE的稳步增长表明公司为股东创造价值的能力不断增强。 ROIC（投资资本回报率）：从2021年的4.7%提升至2022年的7.3%，并预计在2023-2025年持续提升至9.0%、9.7%、10.1%。ROIC的提升反映了公司资本配置效率的提高。 偿债能力指标： 资产负债率：2022年为18.1%，预测2023-2025年维持在15.7%-17.7%的健康水平，表明公司财务结构稳健，偿债风险较低。 流动比率和速动比率：均保持在较高水平（流动比率2022年为4.66，预测2023年为5.61），显示公司拥有充足的短期偿债能力。 费用率指标： 销售费用率：2022年为32.6%，预测2023年下降至28.8%，随后保持在26.8%-27.0%。这可能反映了公司在品牌重塑和市场推广方面的投入策略调整，以及规模效应带来的费用摊薄。 管理费用率：保持在8.2%-9.7%的合理区间，显示公司内部管理效率较高。 财务费用率：2022年为-1.7%（负值表示有财务收入），预测2023-2025年为0.0%，表明公司财务状况良好，无明显利息支出压力。 总结 东阿阿胶在2022年取得了超出预期的业绩，营业收入和归母净利润均实现显著增长，特别是核心阿胶系列产品表现强劲，毛利率大幅提升。这主要得益于公司聚焦主业、提升盈利能力的战略执行，以及减值损失的有效控制。展望未来，公司将继续以“品牌重塑”和“循证医学证据链完善”为双轮驱动，通过差异化的产品策略和科学化的市场拓展，进一步巩固阿胶系列产品的市场领导地位。财通证券研究所首次覆盖并给予“增持”评级，预测公司未来几年将保持稳健的两位数增长，且估值水平将逐步趋于合理。尽管存在销售不及预期、成本增加和市场竞争加剧等风险，但公司稳健的财务结构、持续提升的盈利能力和清晰的战略方向，预示着其具备良好的长期投资价值。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 巨子生物在2022年实现了销售收入和经调整净利润的显著增长，分别达到23.64亿元和10.56亿元，同比增幅分别为52.3%和24.1%。尽管毛利率略有下降，但公司加大了研发和销售投入，以支持产品创新和市场拓展。业务结构持续优化，功效性护肤品类目占比提升，直销渠道尤其是DTC线上直销表现强劲，成为业绩增长的主要驱动力。 技术领先与市场拓展 作为重组胶原蛋白行业的领先企业，巨子生物凭借其核心技术优势，不断丰富产品线，SKU数量增至121项，并成功推出多款市场反响良好的新品。公司持续深化全渠道布局，线上直销高速增长，线下医疗机构和零售门店覆盖范围进一步扩大。分析师基于公司在技术、产品和渠道方面的持续向好发展，维持“增持”评级，并对未来营收和净利润的持续增长持乐观预期。 主要内容 2022年业绩回顾与业务结构优化 整体财务表现 2022年，巨子生物实现销售收入23.64亿元，同比增长52.3%。 经调整净利润达到10.56亿元，同比增长24.1%。 毛利率从2021年的87.2%下降至84.4%。 研发费率同比上升0.3个百分点至1.9%。 销售费率从2021年的22.26%提升至29.74%。 管理费率保持稳定在4.68%。 业务拆分表现 按品牌划分： 可复美品牌收入达16.13亿元，同比大幅增长79.7%，并成功推出多款新品。 可丽金品牌收入为6.18亿元，同比增长17.6%。 其他品牌收入同比增长3.3%。 按渠道划分： 直销收入达到14.02亿元，同比激增103%，其中通过DTC店铺的线上直销增速尤为显著，同比增长111%。 经销收入同比增长12%。 直销收入占总收入的比重从2021年的44%提升至2022年的59%，显示直销模式效率提升。 按产品类别划分： 专业皮肤护理产品收入占比达到98.2%，提升1.4个百分点。 功效性护肤品类目占比从2021年的56%提升至2022年的66%，成为主要增长点。 医用敷料占比从2021年的41%下降至2022年的32%。 产品与渠道拓展及未来财务展望 产品丰富度与渠道持续拓展 公司产品SKU数量在2022年扩充至121项，新推出的产品如可复美胶原棒等市场表现亮眼，获得良好口碑。 直销渠道持续强劲增长，DTC店铺线上直销同比增速达111%，电商平台直销同比增长78%。 线下渠道布局进一步完善：截至2022年末，医疗机构渠道已覆盖约1300多家公立医院、2000家私立医院和诊所，以及500个连锁药房；CS/KA门店数量达到3500家。 投资建议与盈利预测 财通证券认为巨子生物作为重组胶原蛋白行业的标杆企业，拥有领先的技术优势，并在多个业务层面持续向好发展。 功效性护肤品业务持续增长，产品种类不断丰富，市场口碑良好，且医美管线储备丰富。 盈利预测： 预计公司2023年至2025年营业收入将分别达到33.14亿元、45.51亿元和60.59亿元。归母净利润预计分别为13.42亿元、18.15亿元和24.09亿元。 对应PE分别为31倍、23倍和17倍，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了市场需求变化、宏观经济风险以及政策风险等潜在不确定性。 关键财务指标预测 成长能力： 预计2023-2025年营业收入增长率分别为40.15%、37.33%、33.16%；归母净利润增长率分别为27.06%、35.18%、32.73%。 获利能力： 毛利率预计在83.50%至85.00%之间保持稳定；销售净利率预计在39.75%至40.51%之间；ROE预计在28.68%至32.14%之间。 偿债能力： 资产负债率预计保持在较低水平（8.13%至9.88%）；流动比率和速动比率均保持在较高水平，显示公司财务健康。 现金流量： 经营活动现金流预计持续增长，2023-2025年分别为12.37亿元、18.56亿元和22.88亿元。 总结 巨子生物在2022年展现出强劲的业绩增长势头，销售收入和经调整净利润均实现显著提升。公司通过优化品牌结构，特别是可复美品牌的突出表现，以及大力发展直销渠道，尤其是DTC线上直销，有效驱动了业绩增长。产品丰富度的提高和全渠道的持续拓展，进一步巩固了其市场地位。作为重组胶原蛋白领域的领导者，巨子生物凭借其技术优势和丰富的医美管线储备，具备持续增长的潜力。财通证券基于对公司未来营收和净利润的乐观预测，维持“增持”评级，同时提醒投资者关注市场需求、宏观经济及政策变化带来的风险。

中心思想 业绩改善与战略转型成效初显 平安好医生在2022年实现了调整后净亏损同比大幅收窄5.7亿元至8.5亿元，显著超出市场预期，尽管营收同比下降16%。这一业绩改善主要得益于公司战略性优化业务结构，停止了C端高获客成本的拉新活动，并持续优化投产管控。公司自2021年下半年确立的“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”商业模式已初步显现成效，推动了业务结构向高毛利医疗服务转型，并深化了与平安集团的协同。 集团协同与高毛利业务驱动未来增长 展望未来，平安好医生的高成长性将主要来源于两大核心驱动力。首先，作为平安集团“综合金融+医疗健康”战略布局的旗舰，公司将持续深化与集团寿险、健康险、产险、银行等业务的协同，预计优质医疗服务将触达更广泛的客群，从而支撑营收的高增长。其次，公司商业模式转型下，对高毛利医疗服务板块的投入将进一步加大，推动其收入占比持续提升（2022年较2021年提升7.3个百分点至41.4%），从而持续改善整体盈利能力。预计公司经营数据将逐年改善，并有望在2025年实现盈利。 主要内容 2022年经营数据分析：亏损收窄与结构优化 2022年，平安好医生实现营业收入61.6亿元，同比下降16.0%，主要受上半年疫情影响及公司业务结构战略性优化。然而，毛利达到16.8亿元，同比仅下降1.3%，毛利率提升4.0个百分点至27.3%，这主要归因于公司聚焦于战略协同性高、盈利能力强的业务。归母净亏损同比大幅收窄60.5%至6.1亿元，调整后净亏损同比收窄40.1%至8.5亿元，超市场预期。 从业务板块来看： 医疗服务： 实现营收25.5亿元，同比增长2.0%。尽管上半年受疫情影响增速平缓，但下半年疫情缓和后，营收同比/环比分别增长20.7%/25.1%。该板块毛利率为36.2%，同比提升0.4个百分点，保持稳步增长。 健康服务： 实现营收36.1亿元，同比下降25.3%。这主要是由于公司战略性缩减了与管理式医疗战略关联度较低、盈利能力也较低的部分实物类业务，且线下体验的体检等健康服务项目履约受疫情影响。下半年履约率逐步回升，营收同比/环比分别下降18.2%/13.0%。该板块毛利率为21.1%，同比提升4.3个百分点，主要得益于低毛利率实物类业务收入比重下降。 战略2.0深化：管理式医疗生态构建 自2021年下半年起，平安好医生正式确立了“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的商业模式，旨在通过整合支付方与供应方，实现目标客群（从个人客户拓展至金融客户及企业客户）与业务（从“医疗”拓展至“医疗+健康”，并链接更多线下服务）的双拓展。当前成效已初步显现： 管理式医疗： 公司积极探索并强化与平安集团的业务协同，在F、B、C三端稳步推进。过去12个月付费用户数稳健增长至近4300万，较2022年上半年增长5.3%。 F端（金融客户）： 持续挖掘平安集团的经验、科技、客群和资源优势，为其客户提供在线线下一站式、7*24小时的主动式医疗健康服务。报告期内，来自平安集团综合金融渠道的付费用户数超3400万，在集团2.28亿个人金融用户中的渗透率达到约15%。 B端（企业客户）： 通过“易企健康”产品体系及“体检+”和“健管+”两大解决方案，为中大型企业提供员工健康管理综合解决方案。截至2022年末，公司服务企业数累计达到978家（较2021年末增长458家），覆盖近300万人，期内存量大型规模企业客户续约率高达近90%。 C端（个人客户）： 多年行业深耕沉淀了大量平台流量，通过优化用户质量和服务体验，实现了良好的用户留存。 家庭医生会员制： 家庭医生作为商业模式的枢纽，协助公司整合医疗健康供给侧资源，完善O2O闭环服务。截至2022年末，公司已建立19个专病中心，打造了专科专病筛查、通用产品、特色服务包三大系列产品；累计签约超2000位名医专家，覆盖全国60+座城市、300+家三甲医院；建立了来自23个科室的超4.9万名内外部医生团队，患者五星好评率和病历甲级率维持稳定在98%以上。 O2O医疗健康服务： 公司持续深化完善“到线、到店、到家/企”的服务网络，进一步整合在线线下医疗服务资源，打造一站式履约体系。截至2022年末，公司合作医院超5000家，合作药店22.4万家，可在216座城市实现1小时送药，在88座城市开通7*24小时送药服务；合作的健康服务供应商超10万家，覆盖体检、齿科、抗衰、泛健康等多品类，其中体检机构超2000家，覆盖300+城市及162家高端体检机构。此外，公司还建立了涵盖从准入到退出全链路的供货商管理质控体系，确保服务质量。 市场展望与盈利前景 随着疫情影响基本出清，平安好医生的高成长有望延续。公司高成长性在于： 集团战略协同： 平安集团将医疗健康提升至与综合金融并重的位置，公司作为集团医疗健康板块的旗舰，将持续深化与集团各业务的协同，预计优质医疗服务将触达更多客群，支撑业绩高增长。 战略转型加速释放： 公司战略转型目标清晰、路径明确、步伐坚定，当前成效已初步显现，后续转型成效有望加速释放。商业模式转型下，公司医疗服务建设投入有望进一步加大，推动高毛利的医疗服务板块收入占比持续提升，盈利能力有望继续改善。 企业健康管理市场潜力： 疫情从需求端刺激企业员工的健康管理意识，并培养健康管理和线上诊疗的习惯，叠加企业付费意愿的加速提升，预计企业健康管理市场规模有望达到3万亿元，且行业整体仍处于高速发展的初期。公司具备先发、资源等优势，业绩高增概率强。 总结 战略转型成效显著，盈利拐点可期 平安好医生在2022年通过战略性业务优化和成本管控，实现了调整后净亏损的大幅收窄，超出市场预期。公司“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的战略2.0模式已取得初步成效，特别是在深化与平安集团的协同、拓展企业客户以及构建全面的线上线下医疗健康服务网络方面表现突出。随着疫情影响的减弱和战略转型的持续深化，公司高毛利的医疗服务收入占比有望进一步提升，盈利能力将持续改善。财通证券预计公司经营数据将逐年改善，并有望在2025年实现盈利，首次给予“增持”评级，建议关注。同时，需警惕业务转型慢于预期、经营管理效率提升不及预期以及亏损改善不及预期的风险。

中心思想 核心业务稳健增长，新业务拓展潜力 康华生物作为国内人二倍体狂犬疫苗的领跑者，其核心产品受益于疫情缓和带来的需求增长和诊疗限制放开，展现出强劲的现金牛属性。公司凭借先发优势、丰富的产品推广和生产经验，有望在市场扩容中持续享受红利，预计未来三年该产品复合增速将达到27%。同时，随着宠物数量的增加和养护需求的提升，宠物狂犬疫苗市场开启了公司的第二增长曲线。公司通过代理希利斯宠物狂苗并与头部宠物医院新瑞鹏集团合作，有望迅速提升市场份额，抓住国产替代的巨大机遇。 市场扩容与技术创新驱动发展 人二倍体狂犬疫苗因其卓越的安全性与免疫原性，正逐步替代传统Vero细胞狂苗，市场渗透率提升空间广阔。多家龙头疫苗企业的入局，将共同推动人二倍体狂苗整体市场规模的扩大。康华生物通过持续的技改项目，不断释放产能，确保核心产品的爆发式增长。此外，公司在人用疫苗领域持续丰富在研管线，包括六价诺如病毒疫苗、mRNA疫苗平台技术等，这些前瞻性的技术布局和产品储备将为公司提供长期的发展动力。尽管面临单一产品依赖、研发不及预期和销售不及预期等风险，但公司凭借其在核心产品上的领先地位和在新兴市场的积极布局，展现出良好的增长前景。 主要内容 核心业务与市场竞争分析 康华生物：人二倍体狂犬疫苗领跑者 多重技术布局下厚积薄发，龙头地位实力尽显 康华生物成立于2004年，是一家集研究、开发、经营一体化的综合性疫苗生产企业，拥有SPF实验动物中心及高技术水平的GMP生产车间。 公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2014年成功投产，成为国内首款基于人二倍体细胞的狂犬疫苗产品，奠定了其在市场中的领先地位。 2020年公司在创业板上市，并于2021年通过代理希利斯宠物狂犬病灭活疫苗切入宠物疫苗市场，形成了“人+宠物”疫苗双轮驱动的业务格局。 公司坚持以创新为研发导向，积极布局mRNA疫苗平台、重组蛋白VLP疫苗平台、重组腺病毒疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台以及新型疫苗佐剂平台等多个创新疫苗技术平台。 现有产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗。在研产品管线丰富，涵盖六价诺如病毒疫苗、四价鼻喷流感疫苗、轮状病毒疫苗、带状疱疹mRNA疫苗和狂犬mRNA疫苗等，为公司未来发展提供持续动力。 股权结构稳定，研发团队专业背景雄厚 康华生物的股权结构集中，实际控制人王振滔先生直接及间接持股25.15%，对公司拥有较强的掌控力，确保了公司战略决策的稳定性和执行力。王振滔先生目前兼任公司董事长和总经理。 公司高管团队均具备生物制品行业的丰富从业经验，与公司共同成长多年，对行业发展和公司运营有着深刻理解。 公司高度重视研发投入和人才培养，研发人员数量显著增长，2021年增至107人，同比增长101.89%，占总员工数的18.20%。其中，博士生7人，硕士生36人，本科生60人，显示出公司在研发人才储备方面的强大实力。 公司坚持自主研发与合作研发相结合的策略，持续引进国内外在病毒纯化、细胞培养、生产工艺优化等方面的研发人才，以保持技术领先优势。 核心产品加速批签发进程，毛利率维持较高水平 康华生物的营业收入和归母净利润均实现高速增长。2021年，公司实现营业收入12.9亿元，同比增长24.44%；归母净利润8.3亿元，同比增长103.28%；扣非归母净利润5.6亿元，同比增长37.80%。 2022年前三季度，公司营业收入分别为2.67亿元、3.93亿元和3.95亿元，较上年同期分别增长12.48%、24.84%和73.29%。归母净利润分别为1.35亿元、1.80亿元和1.68亿元，同比分别增长34.60%、18.94%和-49.38%（第三季度归母净利润下降主要受参股公司公允价值收益波动影响）。扣非归母净利润分别为1.24亿元、1.77亿元和1.63亿元，同比分别增长24.60%、22.92%和63.56%。 公司主营产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）是其核心收入来源，2022年上半年该产品营业收入达6.45亿元，占总营收的97.73%。同期批签发量为389.77万支，较上年增长151.11%，显示出强劲的市场需求和销售增长势头。 2018年至2021年期间，公司营业收入的复合年增长率（CAGR）达到37.59%，营收增长显著。 自2016年起，公司停止向疫苗经销商销售，转而采用“自主营销+外部营销”模式，并于2017年成立专业化营销团队，实现了研发、生产、销售一体化。这一策略使得公司毛利率长期维持在较高水平，2022年前三季度毛利率高达93.7%，净利率为45.8%。 从费用结构来看，销售费用始终占据主要部分。受疫情对销售推广活动的影响，销售费用和管理费用占营收比重呈现下降趋势。同时，公司持续加大研发投入，研发费用占2022年前三季度总收入的12.1%，体现了公司对创新研发的重视。 人二倍体狂犬疫苗 人用狂犬疫苗需求刚性，宠物市场扩大带动需求扩张 狂犬病是一种由狂犬病病毒感染引起的动物源性传染病，一旦出现临床症状，几乎100%致命。世界卫生组织报告显示，全球每年约有60000人因狂犬病死亡，其中40%的病例为15岁以下的儿童。 暴露前后及时注射疫苗是预防狂犬病最有效的方式。在宠物市场规模不断扩大、公众狂犬疫苗使用安全意识增强的背景下，我国狂犬病发病人数和死亡人数持续下降。2021年，我国狂犬病发病人数为157例，死亡人数为150例，均不足2014年人数的1/5。 2015年至2021年，我国狂犬疫苗年均批签发量维持在6000万至1.1亿支之间，年复合增长率为9%，显示出巨大的市场需求。 预计未来随着宠物市场规模的进一步扩大以及暴露前免疫知识的普及，人用狂犬病疫苗的需求将保持持续增长态势。 人二倍体狂犬疫苗差异化优势明显，渗透率提升空间广阔 国内批准上市的人用狂犬病疫苗根据培养基底不同，主要分为Vero细胞纯化疫苗、人二倍体细胞疫苗和地鼠肾原代细胞纯化疫苗三类。 Vero细胞狂犬病疫苗自上世纪90年代引入国内后，因其质量可控、可大规模生产、成本较低等优势迅速放量，目前在整体批签发量中占比超过85%，主要生产企业包括成大生物、宁波荣安等。 人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织誉为预防狂犬病的“黄金标准疫苗”，其以人体细胞为基底培养，具有高免疫原性、低安全性风险等显著优势。接种后能产生可靠的免疫应答和高滴度的中和抗体，且“无引入动物源细胞残留DNA和动物源细胞蛋白”，避免了潜在的致瘤风险和外源性污染。 相较于传统的Vero细胞狂苗，人二倍体狂苗的安全性更高，尤其适用于对Vero细胞狂苗易出现过敏反应的儿童、老人等免疫力偏低人群。 人二倍体狂犬病疫苗的市场需求持续增长，2021年批签发总量上升至479.5万支，同比增速达29.47%。 多项研究表明，人二倍体狂苗具有更优的安全性。例如，一项对比研究发现Vero细胞组患者总不良反应发生率为30.5%，显著高于人二倍体细胞组的1.5%。另一项针对学龄前儿童的对比试验也显示，人二倍体组的总不良反应发生率为2.35%，远低于对照组的22.03%。这些数据充分证明了国产冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）在任何年龄段人群中均具有良好的安全性和免疫原性，预示着其对Vero细胞狂犬疫苗的巨大替代市场空间。 多家龙头疫苗企业入局，加速人二倍体渗透率提升 康华生物作为国内首款上市的人二倍体狂苗生产商，引领了狂犬疫苗的升级换代趋势。 受人二倍体狂苗优异性能的驱动，康泰生物（民海生物）、智飞生物、辽宁成大等多家国内龙头疫苗企业也紧随其后布局人二倍体狂苗的研发和生产。 目前，民海生物（康泰生物）的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已处于药品注册批件申请阶段，并完成了注册现场核查及GMP符合性检查。智飞生物的冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）已完成III期临床试验。辽宁成大和成都生物制品研究所的同类产品也正在进行III期临床试验。 预计在2023-2024年，国内人二倍体狂苗市场将逐步形成康华生物、康泰生物（民海生物）、智飞生物三足鼎立的竞争格局。 尽管竞争者增加，但短期内市场竞争格局不会恶化。多家龙头企业的入局，反而验证了动物细胞培养向人源细胞培养的行业大趋势，有助于进一步提升人二倍体狂苗的整体渗透率，从而扩大整个市场规模。 技改项目促进产能持续释放，核心产品爆发式增长 康华生物作为国内首发二倍体狂犬疫苗的厂商，积极推进渠道建设和品牌建设。公司不断加强学术营销队伍建设，提高市场覆盖率。截至2021年，公司业务已覆盖1,956个疾控中心，同比增长17.34%。 公司注重公众教育，通过线上平台和线下参展等多种方式，对高风险患病人群进行预防接种宣教，提升终端群众对公司品牌的认知度，从而推动营销网络建设，维护和增强公司产品在市场竞争中的优势。 为满足日益增长的市场需求，公司积极进行产能扩张。病毒性疫苗二车间已于2021年5月底获得四川省药品监督管理局颁发的《药品GMP现场检查结果通知书》和变更后的《药品生产许可证》，并于2021年6月初正式投产。 此外，公司募集资金投资的“康华生物疫苗生产扩建项目”预计将于2023年完工。该项目将新增人二倍体狂犬病疫苗产能600万支/年，届时公司总产能将达到1100万支/年，为核心产品的爆发式增长提供坚实的产能保障。 产能的持续释放已体现在批签发数据上，2022年上半年公司人二倍体狂犬疫苗批签发量达到389.77万剂，同比增长151.11%，显示出强劲的增长势头。 新增长点与未来发展布局 借宠物市场东风，宠用狂苗打造新增长点 宠物市场规模不断扩大，疫苗预防是根本途径 中国宠物市场正经历快速增长，主要受“情感寄托需求提升”和“精细化养护方式转变”两大因素共同推动。超过77%的宠物主人将宠物视为亲人或朋友，宠物在社会中扮演着重要的情感寄托角色，尤其对于空巢老人和单身青年。 考虑到国内老龄化进程加速、婚育观念变化以及疫情期间“云吸宠”心理的强化，宠物数量持续增长。2021年，宠物狗数量达到5429万只，同比增长19.42%；宠物猫数量达到5806万只，同比增长3.96%。养宠人数和宠物数量的持续提升为宠物市场提供了坚实的基础。 宠物养护方式也从粗放型向精细化转变，带动了宠物饮食、用品、医疗、娱乐等各项需求的迅速增长，人均宠物花费不断提高。艾瑞咨询测算，到2023年国内宠物市场规模有望超过四千亿元。 宠物医疗是宠物市场的重要赛道之一，涵盖疫苗、体检、诊疗等服务，其中疫苗需求最为刚性且消费频次最高。以犬类疫苗为例，通常需要接种常规疫苗（如二联、四联、六联等）以及狂犬疫苗。狂犬疫苗需在犬类12周龄后接种1次，其后每年加强1次。 宠物数量的提升直接带动了兽用狂犬疫苗消费市场。据估计，当兽用狂犬疫苗接种率达到70%-80%时，每年需要超过7000万头份狂犬疫苗。 目前中国兽用狂犬疫苗市场包括进口和国产产品。2020年总批签发量为2500万头份，其中进口疫苗占比高达九成，主要由四家进口疫苗生产企业供应，均价约为80元/头份。国产宠物用狂苗有11家生产企业，均价约为40元/头份。进口产品占据主导地位，表明国产宠物狂苗存在巨大的国产替代空间。 政策层面也为宠物用狂犬疫苗市场扩张提供了护航。狂犬病是致死性的人兽共患病，为降低发病率和死亡率，政府颁布了一系列犬类管理政策。2021年5月颁布的《动物防疫法》首次在立法层面规定单位和个人饲养犬只应按规定定期免疫接种狂犬疫苗。这使得狂犬病的防治从人转向动物成为必然趋势，宠物用狂犬病疫苗市场规模有望持续扩大。 进军宠物疫苗市场，描绘第二增长曲线 面对宠物狂苗巨大的国产替代空间和市场潜力，康华生物积极进军宠物疫苗市场，将其作为公司描绘第二增长曲线的重要战略布局。 公司子公司康华动保已成功取得杭州佑本动物疫苗有限公司宠物狂犬病灭活疫苗在中国大陆及澳门、香港和台湾地区政府采购和宠物医院全渠道的总经销权，正式切入宠物疫苗市场。 康华动保大力引进高素质营销人员，扩充宠物疫苗销售和市场团队，加速拓展经销商渠道，并积极开展市场品牌建设及产品推广工作，致力于打造行业品牌影响力。 康华动保代理的希利斯宠物狂犬病灭活疫苗在临床试验中表现出优异的安全性与有效性。临床结果显示，所有试验犬均无不良反应，且在免疫7天后即可产生有效的狂犬病病毒中和抗体。免疫21天后抗体水平达到峰值，28天虽有所下降但仍具有保护效果。这些扎实的临床数据有助于产品在市场上的进一步推广和医生认可度的提升。 为进一步积累真实世界数据并提升医生对希利斯产品的认可度，康华动保发起了《希利斯守护计划》，面向全国宠物医院收集狂犬病疫苗免疫临床信息及不良反应数据。截至2022年6月30日，该计划已成功招募突破4332家宠物医院，为产品的市场推广奠定了坚实基础。 2022年2月，康华动保与国内头部宠物医疗集团新瑞鹏宠物医疗集团签订了《供应商集采合作协议》。新瑞鹏集团作为国内领先的宠物医院连锁机构，拥有转诊中心、中心医院、专科医院和社区医院共1000多家，遍及全国90多个核心城市。借助新瑞鹏集团丰富的渠道资源和市场影响力，康华生物有望在宠物狂苗市场迅速提升市场份额，实现业务的快速放量。 投资建议 根据对公司业务发展、市场趋势和竞争格局的分析，我们预计康华生物2022-2024年将实现营业收入16.23亿元、21.48亿元和26.55亿元，同比增速分别为25.6%、32.3%和23.6%。 这一预测基于以下核心假设： 2023-2024年，康泰生物和智飞生物的人二倍体狂苗产品有望获批上市，市场将形成康华生物、康泰生物（民海生物）、智飞生物三足鼎立的局面。新进入者将共同加速人二倍体狂苗的渗透率提升，扩大整体市场规模。 ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗在2022年受疫情影响略有下降，预计在2023年和2024年将逐步恢复至2019年水平。 公司与新瑞鹏宠物医疗集团签订采购协议，有望借助新瑞鹏广泛的医院渠道，加速宠物狂苗产品的铺货和市场渗透。 假设公司整体毛利率水平在预测期内保持稳定。 基于上述盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.17亿元、9.14亿元和11.17亿元。对应预测市盈率（PE）分别为15.80倍、14.13倍和11.56倍。 综合考虑公司在人二倍体狂苗市场的领先地位、宠物狂苗业务的增长潜力以及在研管线的长期价值，我们给予康华生物“增持”评级。 风险提示 单一产品依赖风险： 公司目前的营业收入和利润主要来源于人二倍体狂苗产品。尽管宠物狂苗业务正在积极放量，但目前对公司整体利润贡献仍较少，而其他人用疫苗管线仍处于临床早期阶段。若核心产品市场发生不利变化，可能对公司业绩产生较大影响。 疫苗研发不及预期风险： 公司在研疫苗品种虽然丰富，但大多处于临床早期阶段，疫苗研发周期长、投入大，且存在较大的不确定性。若研发进度不及预期或临床试验结果不理想，可能影响公司未来的增长潜力和市场竞争力。 人二倍体狂苗销售不及预期风险： 疫情的反复可能会对人二倍体狂苗的销售和接种活动带来一定的消极影响。此外，随着康泰生物、智飞生物等竞品陆续上市，市场竞争将加剧，可能抢占一部分市场份额，导致公司人二倍体狂苗的销售增长不及预期。 总结 康华生物凭借其在人二倍体狂犬疫苗领域的先发优势和技术实力，已确立了市场领跑者的地位。该核心产品在疫情缓和后展现出强劲的增长势头和现金牛属性，预计未来三年将保持27%的复合增速。公司通过持续的技改项目和营销网络建设，不断提升产能和市场覆盖率，以应对日益增长的市场需求。 同时，康华生物积极拓展第二增长曲线，通过代理希利斯宠物狂苗并与头部宠物医疗集团新瑞鹏合作，成功切入潜力巨大的宠物疫苗市场。在宠物数量持续增长和政策法规支持下，宠物狂苗市场有望实现快速扩张，尤其在国产替代方面存在巨大机遇。 尽管公司面临单一产品依赖、疫苗研发不确定性以及市场竞争加剧等风险，但其稳定的股权结构、专业的研发团队、高水平的毛利率以及在研管线的丰富布局，为公司的长期发展提供了坚实基础。预计未来几年，康华生物将通过核心业务的稳健增长和新业务的成功拓展，实现营收和净利润的持续

中心思想 创新平台驱动，核心管线潜力释放 康宁杰瑞作为一家深耕双特异性抗体领域的生物制药公司，凭借其自主知识产权的全面整合技术平台，成功构建了强大的研发壁垒。公司在双抗研发方面具备显著优势，特别是CRIB异二聚体双抗技术平台，有效解决了双链错配等行业难题，并保留了完整的Fc功能。此外，其单域抗体平台也已成功孵化出具有差异化优势的核心产品。 商业化进程加速，多款重磅产品蓄势待发 公司正逐步迈入商业化收获期，全球首款皮下注射PD-L1抑制剂KN035已成功上市并被纳入多项CSCO指南，展现出良好的市场接受度和差异化优势。同时，核心双抗产品KN046（PD-L1/CTLA-4）在肺癌和胰腺癌等多个适应症上临床进展顺利，预计年中报产，市场潜力巨大。另一款HER2双抗KN026也处于全球领先的临床阶段，并已与石药集团达成合作，有望成为首款上市的国产HER2双抗。公司通过多元化的管线布局和技术创新，有望实现持续增长，获得“买入”评级。 主要内容 公司概况与技术平台优势 康宁杰瑞成立于2015年，专注于创新肿瘤药物的研发、生产和商业化。公司拥有全面整合的生物技术平台，包括蛋白质/抗体工程、抗体筛选和多功能抗体开发平台，以满足药物发现、研发和生产需求。公司创始人徐霆博士拥有深厚的学术背景和丰富的药物研发经验。截至2022年6月30日，董事长徐霆通过Rubymab Ltd.持股33.43%，为第一大股东，股权结构稳定。 公司在2021年开启商业化征程，首款产品恩沃利单抗（KN035）于2021年11月获批上市。2021年主营业务收入1.46亿元，其中KN035贡献1162万元，KN026对外授权首付款贡献1.34亿元。尽管仍处于亏损阶段（2021年亏损4.12亿元），但公司持续加大研发投入，研发费用从2017年的0.53亿元增至2021年的4.81亿元，年复合增长率达73.57%，体现了对研发创新的高度重视。 公司依靠自主设计的技术平台，建立了丰富的产品管线，具备BIC/FIC（同类最佳/首创）潜力。核心技术平台包括： CRIB平台： 解决了双特异性抗体生产中双链错配的难题，通过调整电荷网络分布，可增加异二聚体形成几率，同时阻碍同二聚体产生，目标异二聚体产出比例大于98%。该平台在保留Fc区域的基础上，实现了工业规模生产，底层技术牢固，且双抗技术平台在全球范围内受到优秀药企重视，交易价值不容忽视（如药明生物WuXiBody、岸迈生物FIT-Ig等平台授权交易金额可达数亿美元）。 单域抗体平台： 利用纳米抗体（VHH）的特殊结构，其分子量仅为传统抗体的十分之一（约15kDa），具有特异性强、抗原亲和力高、大规模生产成本低、储存容易、稳定性强、水溶性高以及肿瘤组织渗透性强等优势。公司基于该平台成功开发了KN035（PD-L1）和KN046（PD-L1/CTLA-4）等核心资产，其临床价值已得到验证。 其他前沿技术平台： 包括CRAM（混合抗体开发）、BADC（双特异性抗体偶联药物）、BIMC（双特异性免疫调节偶联药物）、TIMC（三功能免疫调节偶联药物）、GIMC（糖免疫调节偶联药物）及CIMC（趋化因子免疫调节偶联药物）等，进一步筑牢了技术护城河。公司还拥有符合cGMP标准的生物大分子药物生产平台，预期产能超过40,000L。 公司目前拥有1款已上市药物（KN035）及11款具有自主知识产权的创新候选药物，其中3款（KN046、KN026、KN019）处于关键临床阶段。 核心产品管线进展与市场潜力 KN046：差异化布局，肺癌、胰腺癌报产在即 KN046是康宁杰瑞自主研发的PD-L1/CTLA-4双特异性抗体，通过差异化设计克服了传统PD-(L)1+CTLA-4联合用药方案的安全性问题。其设计特点包括： 精准靶向： PD-L1单域抗体主导体内药物分布，优先靶向肿瘤环境，减少与健康组织的相互作用。 独特的CTLA-4结合表位： KN046的抗CTLA-4 sdAb通过空间位阻阻断CTLA-4/B7配体相互结合，具备潜在更优的安全性。 完整保留Fc功能： 可通过ADCC等机制清除抑制肿瘤免疫的调节性T细胞，提升肿瘤杀伤效果。 KN046在全球PD-(L)1/CTLA-4双抗赛道中具有先发优势，有望成为全球第二款获批的同类双抗。目前，KN046已在中国、澳大利亚和美国开展多项临床试验，覆盖非小细胞肺癌、胰腺癌、胸腺癌、肝癌、食管鳞癌、三阴乳腺癌等10余种肿瘤的20多项不同阶段临床试验。美国FDA已授予KN046用于治疗胸腺癌的孤儿药资格。 临床有效性数据显著： 一线治疗鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）： KN046联合化疗的Ⅲ期临床研究中期分析已达到预设PFS终点，正在随访OS数据，预计2023年Q3报产。KN046-202数据显示，鳞状NSCLC患者的ORR为50.0%，mPFS为5.7个月，24个月OS率为50.2%。与Checkmate 9LA和Keynote 407等方案相比，KN046展现出有竞争力的疗效。 一线治疗胰腺癌： 胰腺癌是预后最差的恶性肿瘤之一，临床缺少有效治疗手段。KN046联合白蛋白紫杉醇和吉西他滨一线治疗晚期胰腺导管腺癌的Ⅱ期临床数据显示，在31例可评估患者中，ORR达到45.2%，DCR为93.5%，6个月PFS率为62.3%。目前胰腺癌Ⅲ期临床入组进度已超90%，预计2023年Q4报产。 肝细胞癌（HCC）： KN046联合仑伐替尼一线治疗肝细胞癌的Ⅱ期临床研究数据显示，在52例可评估患者中，ORR和DCR分别达到51.9%和86.5%，有望进一步延长晚期肝癌患者的生存时长。 食管鳞癌（ESCC）： KN046联合紫杉醇/顺铂一线治疗不可切除局部晚期、复发或转移性食管鳞癌的Ⅱ期临床研究数据显示，ORR和DCR分别达到58.3%和91.6%。 三阴乳腺癌（TNBC）： KN046联合白蛋白紫杉醇一线治疗三阴乳腺癌的Ⅱ期临床试验结果显示，ORR为44%，DCR为96%，24个月OS率为60%。 KN035：全球首款皮下注射PD-(L)1抗体步入商业化阶段 恩沃利单抗（KN035）是康宁杰瑞自主研发的PD-L1单域抗体Fc融合蛋白，是全球第一个且目前唯一获批上市的皮下注射PD-(L)1抑制剂。其差异化优势在于： 分子量小： 约为完整抗体分子量的一半，具有更强的可溶性、肿瘤组织渗透性和稳定性，且保留完整的抗原结合能力，适合开发高浓度皮下注射制剂。 皮下给药： 相比静脉注射，皮下注射具有更高的用药安全性、便利性、患者顺应性、低成本，并适用于静脉输液受限的患者。 临床疗效与安全性： 在针对先前治疗过的晚期dMMR/MSI-H实体瘤的Ⅱ期临床研究中，总人群ORR高达47.6%，mPFS为16.6个月，24个月OS率为66.5%。对于dMMR/MSI-H结直肠癌，KN035的ORR高达43.1%，高于纳武利尤单抗的32.4%。安全性方面，免疫性相关不良事件发生概率较低，且无输注反应。 KN035于2021年11月25日获批用于MSI-H/dMMR成人晚期实体瘤患者的治疗，并被纳入2022版CSCO胃癌诊疗、结直肠癌诊疗及免疫检查点抑制剂临床应用等指南。公司正持续拓宽适应症范围，目前1L胆道癌、≥2L软组织肉瘤处于Ⅲ期临床。 KN026：临床价值已凸显，研发进度全球领先 KN026是公司采用CRIB平台开发的HER2双特异性抗体，可同时结合HER2的两个非重叠表位，实现双HER2信号阻断，有望超越曲妥珠单抗和帕妥珠单抗联用的临床疗效。其特点包括保留Fc区域、增强HER2受体结合（特别是HER2中低表达）、促使HER2受体聚集等。 目前全球尚无HER2双抗获批上市，KN026是首款进入注册性临床阶段的国产HER2双抗，研发进度全球领先。公司已与石药集团就KN026在中国内地的产品开发与商业化达成合作，涉及1.5亿元首付款和最高8.5亿元里程碑付款。 Ⅱ期临床数据优异： KN026联合多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌（Ⅱ期）： 在55例可评估患者中，ORR为76.4%，DoR为24.0个月，DCR为100%。中位无进展生存期mPFS为25.4个月（尚未成熟），12、18、24个月OS率分别为93.0%、91.2%和91.2%。 KN026联合多西他赛辅助治疗早期或局部晚期HER2阳性乳腺癌（Ⅱ期）： 总体病理完全缓解率（tpCR）为50.0%，乳腺病理完全缓解率（bpCR）为55.0%，ORR为100%。 KN026单药后线治疗晚期HER2表达的高表达胃癌/胃食管结合部癌（Ⅱ期）： 在25例HER2高表达患者中，ORR为56%，mDOR为9.7个月，mPFS为8.3个月，mOS为16.3个月。在HER2低表达患者中，ORR为14%，mOS为9.6个月，疗效与当前二线化疗具有可比性。 KN026联合KN046治疗HER2阳性实体瘤（Ⅱ期，无化疗方案）： 在20例患者中，ORR为55.0%，DCR为85.0%，6个月无进展生存率为84.1%。其中11例结直肠癌患者的ORR和DCR分别为45.5%和90.9%，显示出良好的治疗效果。 JSKN-003：潜在可对标DS-8201的HER2 ADC JSKN-003是一种新型靶向HER2双表位的抗体偶联药物（ADC），利用康宁杰瑞特有的糖基定点偶联平台自主研发。它通过糖基定点偶联技术将拓扑异构酶I抑制剂连接至KN026抗体的N糖基化位点处，获得DAR值约为4的定点修饰抗体偶联物。JSKN-003具有更好的血清稳定性，有望扩大治疗窗并提升安全性。体外试验显示，JSKN-003在HER2高表达和低表达细胞（CDX+PDX模型）中均表现出良好的安全性特征以及与DS-8201相似的疗效。目前，JSKN-003正在澳大利亚进行I期临床试验，并于2022年10月获中国药监局批准启动Ia/Ib期临床试验。 盈利预测与风险分析 公司采用风险调整DCF模型进行估值，假设WACC为10.4%，永续增长率为4.0%。 KN046： 预计1L肺鳞癌和1L胰腺癌分别于2023年Q3、Q4报产，最早2024年获批。预计2031年KN046总收入将达59.6亿元，其中胰腺癌贡献32.4%。 KN026： 预计最早2025年获批，峰值销售额27.4亿元，2031年收入为7.7亿元。 KN035： 预计2031年收入为15.9亿元。 KN019： 预计2026年获批，2031年收入5.2亿元。 JSKN003： 预计2027年获批，2031年收入3.1亿元。 综合预测，公司2031年总营业收入预计为91.43亿元。 情景分析： 乐观情景： 2031年营业收入121.6亿元，假设KN046 1L肺鳞癌成功率95%，1L胰腺癌峰值销售额40亿元，KN035峰值销售额25亿元，KN026里程碑款项100%收回，2023E毛利率93%。 基准情景： 2031年营业收入91.4亿元，假设KN046 1L肺鳞癌成功率90%，1L胰腺癌峰值销售额19.3亿元，KN035峰值销售额15.9亿元，KN026里程碑款项80%收回，2023E毛利率89%。 悲观情景： 2031年营业收入71.1亿元，假设KN046 1L肺鳞癌成功率40%，1L胰腺癌峰值销售额10亿元，KN035峰值销售额8亿元，KN026里程碑款项50%收回，2023E毛利率80%。 风险提示： 临床试验进度及结果存在不确定性；药品获批存在不确定性；药品销售不及预期；政策不确定性等。 总结 康宁杰瑞凭借其在双特异性抗体和蛋白质工程领域的全面整合技术平台，已构建起强大的研发壁垒和差异化竞争优势。公司核心产品管线潜力十足，KN035作为全球首款皮下注射PD-L1抑制剂已成功商业化并展现出显著的市场差异化优势；KN046在肺癌和胰腺癌等多个适应症上临床进展顺利，有望在2023年报产，具备巨大的市场潜力；KN026作为全球领先的HER2双抗，其优异的临床数据和与石药集团的合作预示着广阔的市场前景；JSKN-003作为潜在的HER2 ADC也已进入临床阶段。尽管公司目前仍处于亏损状态，但其持续的研发投入、丰富的创新管线以及逐步加速的商业化进程，预示着强劲的长期增长潜力。基于对公司技术平台、产品管线和市场前景的分析，报告首次覆盖并给予“买入”评级，但投资者仍需关注临床试验、药品审批、市场销售及政策变化等潜在风险。

中心思想 口腔种植体集采政策影响深远 本报告的核心观点在于，2023年1月11日口腔种植体带量采购（集采）的落地，其价格降幅符合市场预期，且中选产品种类丰富，为口腔种植行业带来了“以价换量”的市场扩容机遇。集采政策的实施，预计将显著降低种植牙的终端价格，从而刺激被抑制的消费需求，加速行业整体规模的增长。 行业扩容与国产替代机遇并存 集采不仅推动了行业规模的加速扩容，更对市场格局产生了结构性影响。报告指出，此次集采将尤其利好国产齿科耗材厂商和医疗服务龙头企业。国产耗材凭借其价格优势，在集采后终端对价格敏感度提升的环境下，有望加速实现进口替代。同时，具备品牌和规模化优势的医疗服务龙头企业，将通过“以价换量”策略，进一步扩大市场份额。 主要内容 集采结果分析与市场影响 2023年1月11日，口腔种植体带量采购在四川开标并产生拟中选结果。此次集采的中选价格区间约为600元至1850元，平均中选价格降至900余元，平均降幅达到55%，这一降幅与市场预期基本吻合。在产品丰富性方面，中选率高达71%，涵盖了市场需求量排名前三的奥齿泰、登腾、士卓曼等主流品牌，能够较好地满足真实的临床需求。 集采的落地被视为推动种植牙行业扩容的关键因素。根据《2020年中国口腔医疗行业报告》数据，我国人口总缺牙数约26.42亿颗，而种植牙数量仅约400万颗，渗透率仅为0.15%。这一数据表明，我国种植牙市场渗透率具备巨大的提升空间。通过“以价换量”的策略，降低种植牙的费用门槛，有望有效释放潜在的巨大市场需求，加速行业规模的持续增长。 行业发展潜力与受益主体 集采政策的实施，预计将对口腔医疗产业链中的特定环节产生积极影响。 国产齿科耗材厂商的崛起： 目前，国产齿科耗材在种植体系统和口腔修复膜等领域的市场占有率相对较低，分别约为10%和30%。然而，国产产品具有显著的价格优势，例如正海生物的海奥口腔修复膜价格仅为进口品牌盖氏的50%。在集采落地后，终端消费者对价格的敏感度将进一步提升，这将为国产耗材提供加速替代进口产品的历史性机遇。随着市场对性价比的关注度提高，国产厂商有望凭借其成本优势迅速扩大市场份额。 医疗服务龙头的市场整合： 在集采落地之前，受疫情反复等因素影响，种植牙消费需求曾受到一定抑制。随着集采的实施，种植牙需求预计将迎来复苏。在此背景下，相比于中小诊所，具备强大品牌影响力、规模化运营能力和标准化服务流程的医疗服务龙头机构将更具竞争优势。这些龙头企业有望通过“以价换量”的策略，在市场需求复苏时获得更多的市场份额，进一步巩固其行业领先地位。 重点公司投资评级： 报告持续看好齿科耗材厂商及医疗服务端龙头企业。其中，正海生物（300653.SZ）和通策医疗（600763.SH）被明确提及。截至2023年1月12日，正海生物总市值83.79亿元，收盘价46.55元，2023年预计市盈率（PE）为33.25倍，投资评级为“增持”。通策医疗总市值497.15亿元，收盘价155.05元，2023年预计市盈率（PE）为54.21倍，投资评级同样为“增持”。 风险提示： 尽管行业前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、种植牙渗透率提升低于预期、集采产品放量不及预期以及宏观经济下行等因素，这些都可能对行业发展造成不利影响。 总结 本次口腔种植体集采的落地，以平均55%的降幅符合市场预期，并以71%的中选率确保了产品供给的丰富性。这一政策的核心在于通过“以价换量”策略，有效刺激我国庞大的潜在缺牙人群的种植牙需求，从而加速行业规模的扩容。在市场结构层面，集采将显著利好具备价格优势的国产齿科耗材厂商，加速其进口替代进程；同时，拥有品牌和规模化优势的医疗服务龙头企业，有望在需求复苏中进一步扩大市场份额。报告维持对医疗器械行业“看好”的投资评级，并重点推荐了正海生物和通策医疗等相关龙头企业，但同时提示了行业竞争加剧、渗透率提升不及预期等潜在风险。

中心思想 市场格局演变与龙头企业创新驱动 本报告核心观点指出，全球电子烟市场正经历显著的份额再分配，其中Vuse在美国市场的份额持续提升，已超越Juul，显示出头部品牌在合规化和产品创新方面的竞争优势。同时，以思摩尔国际为代表的行业龙头企业，不仅在传统电子烟领域巩固市场地位，更通过在医疗雾化等新兴应用场景的突破性创新，拓展了业务边界，并积极布局国际市场，为企业长期增长注入新动力。 监管趋严下的行业发展机遇 报告强调，国内外电子烟行业监管政策的收紧，虽然短期内可能带来不确定性，但长期来看，这有利于淘汰不合规产品和企业，促使市场向更加规范、健康的方向发展。监管利好具备技术创新能力和合规运营优势的头部企业，使其能够进一步提升市场份额，并通过加大研发投入和产品迭代升级，持续夯实竞争壁垒，提升盈利能力。 主要内容 电子烟市场动态与企业战略布局 Vuse在美份额再提升，思摩尔医疗雾化装置获奖 根据尼尔森统计数据，截至12月3日的四周内，Vuse在美国电子烟市场的份额由40.4%提升至40.7%，领先Juul 13.7个百分点（Juul份额下降至27.0%）。这一变化主要受FDA营销拒绝令影响，导致渠道减少Juul进货量，而Vuse凭借多款PMTA获批产品及主力产品Alto系列（由思摩尔代工）的审核进展，有望进一步扩大市场份额。 思摩尔国际在技术创新方面取得显著突破，其自主研发的“呼吸机联合用网式雾化器系统”荣获中国台湾金点设计奖。该装置搭载独创呼吸联动技术，可实现高性能吸入给药治疗，节省药物60%以上，并减轻患者经济负担。此外，思摩尔的论文在《医药卫生杂志》上发表，实现了电子雾化行业在医疗期刊论文发布的零突破，彰显了其在医疗雾化领域的领先地位。 在国际市场拓展方面，思摩尔旗下开放式电子烟品牌Vaporesso获得阿联酋工业和先进技术部（MoIAT）的销售授权，成为首个可在阿联酋合法营销和销售的开放式电子烟品牌，为其在中东地区的业务发展奠定基础。 板块周表现回顾（230102-230106） 本周新型烟草板块整体涨幅为1.73%，但分别跑输沪深300指数1.09个百分点和中证500指数0.80个百分点。个股表现方面，集友股份、雾芯科技和思摩尔国际分别上涨11.58%、10.87%和5.78%，表现突出；而比亚迪电子、中国波顿和华宝国际则分别下跌2.59%、1.08%和0.74%。 行业监管趋势与重点公司表现 一周行业动态 国内市场： 国家烟草专卖局和国家邮政局发布了电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等限量邮寄和异地携带规定，对寄递和携带数量进行了严格限制，旨在规范市场流通。此外，咪头供应链企业拓尔微拟创业板IPO上市，其电子烟客户（包括思摩尔国际、卓力能等）贡献了公司7成以上的收入，显示出电子烟产业链上游企业的活跃度。 国外市场： 英国连锁超市Waitrose宣布停售一次性电子烟产品，主要考虑到其对环境和年轻人的影响。同时，英国环保组织也呼吁禁止销售一次性电子烟，指出每周有大量一次性电子烟被丢弃，对环境造成日益严重的威胁，且青少年使用率急剧上升。这些动态反映了国际社会对电子烟产品，特别是一次性电子烟的环境和青少年健康问题的日益关注。 重点公司公告 本周，多家重点上市公司发布了公告，内容涵盖了公司运营、财务状况及市场策略等关键信息，反映了行业内企业的最新发展动态。 投资建议 报告认为，当前国内电子烟市场正处于口味转换的关键时期，伴随不合规电子烟产品监管的收紧，市场将迎来持续向好的稳健发展。电子烟的减害作用使其长期市场需求明确。监管政策的利好将促使各产业环节的优势企业提升市场份额，并鼓励产业技术创新及数字化发展。未来，头部企业在国内及海外市场拥有广阔的发展空间，通过加大研发投入和产品迭代升级，将进一步夯实企业竞争壁垒、提升盈利能力。基于此，报告建议关注思摩尔国际（6969.HK）。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括行业监管政策超预期变化、市场需求不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、国内外疫情反复对渠道销售的冲击以及宏观经济承压等，建议投资者密切关注。 总结 本报告对社会服务行业，特别是电子烟子行业的投资策略进行了深入分析。报告指出，全球电子烟市场正经历结构性调整，Vuse在美国市场份额的持续增长以及思摩尔国际在医疗雾化领域的创新突破和国际市场拓展，共同描绘了行业龙头企业在竞争中脱颖而出的路径。尽管国内外监管政策趋严，但长期来看，这有利于行业规范化发展，并为具备技术优势和合规运营能力的头部企业带来新的发展机遇。报告特别强调了思摩尔国际在产品创新、市场份额提升和国际化布局方面的积极进展，并建议投资者关注该公司的长期投资价值，同时警示了行业面临的多种风险。

中心思想 空气净化领军者：多领域布局与技术突破 美埃科技作为空气洁净设备领域的专业厂商，凭借20余年的深厚积累，已在半导体、电子制药、医疗等高端工业及商业、家用领域实现多维布局。公司产品线广泛，涵盖风机过滤单元、各类过滤器及空气净化设备，其高端产品性能已达到国际最高洁净标准，能够满足14纳米芯片生产及ArFi光刻机工作环境的严苛要求。在国产替代浪潮和生物安全需求提升的双重驱动下，美埃科技有望乘风破浪，持续巩固其在细分赛道中的龙头地位。 市场前景广阔：半导体与生物医药双轮驱动 报告指出，半导体产业和制药医疗市场为美埃科技提供了广阔的增长空间。2019年中国空气过滤器市场规模达94.5亿元，预计2025年将增至150亿元。我国医疗净化系统市场规模高达330亿元。随着电子与医药产业的持续扩张，以及过滤器定期更换带来的长期稳定收益，美埃科技的营收和盈利能力将保持稳健增长。财通证券首次覆盖给予“增持”评级，预计公司2022-2024年营业收入将分别达到13.26亿元、15.44亿元和18.20亿元，归母净利润分别为1.55亿元、1.90亿元和2.22亿元。 主要内容 美埃科技：深耕洁净领域，业绩稳健增长 1 公司简介：专注空气净化类产品 1.1 基本概况：空气净化产品研发、制造及服务20余年：美埃科技成立于2001年，于2022年11月在科创板上市，专注于空气洁净设备的研发、制造及服务。公司产品种类丰富，包括风机单元、过滤器、空气净化设备等，应用范围从工业逐步扩展至商业和家用领域，服务中芯国际、英特尔、京东方等头部客户。公司在中国南京、天津、中山、成都、无锡及马来西亚设有六个工厂，生产厂房面积超过4万平米，确保产品及时供应并积极布局海外市场。 1.2 管理层及股东情况：公司的实际控制人为蒋立，通过多层控股间接控制美埃科技。 1.3 主营业务基本情况：美埃科技主要从事空气净化产品、大气环境治理产品的研发、生产和销售。其主要产品均达到国内外空气洁净相关质量标准要求，并通过了3C、UL、FM、AHAM、CE等多项国家和地区认证。 1.3.1 公司营业收入持续增长，盈利能力较强：公司营业收入呈现持续增长态势。2018年至2021年，营业收入从6.40亿元增长至11.50亿元，年均复合增长率达20.45%。2022年前三季度，公司实现营业收入8.38亿元，较上年同期同比增长9.44%。归母净利润方面，2018年至2021年从0.35亿元增长至1.08亿元，年均复合增长率达23.23%。2022年前三季度归母净利润为0.86亿元，较上年同期同比增长38.09%。公司业务收入主要来源于半导体、电子电器领域，长期贡献约70%的整体营收，同时在医药等行业的业务拓展也实现了营收来源的多元化。 1.3.2 公司主营业务毛利率存在波动：公司主营业务毛利主要来源于过滤器产品、风机过滤单元和空气净化设备销售。其中，过滤器产品是主要贡献来源，毛利占比均在59%以上；风机过滤单元是重要组成部分，毛利占比均在23%以上。2019年至2021年，公司主营业务毛利率分别为31.03%、28.34%和26.91%，毛利率波动主要受过滤器产品和风机过滤单元销售占比及其毛利率变化的影响。 1.3.3 公司重视研发投入，研发人员创新能力突出：美埃科技高度重视技术和产品的研发创新，拥有26个专业实验室和近400台套研发测试仪器。2019年至2021年，研发费用分别为2,943万元、2,570万元和4,687万元，占营业收入比分别为3.71%、2.85%和4.08%。2022年前三季度研发费用为3540.64万元，占营业收入比4.22%。截至2022年9月30日，公司拥有129名研发人员，占员工总数的17.40%，并已取得106项专利技术，其中包括18项发明专利。 市场机遇与技术优势：半导体与生物医药双轮驱动 2 电子与医药产业扩张，洁净设备市场广阔 2.1 洁净室环境要求严格，空气净化技术壁垒高：高端制造技术的发展推动了空气洁净行业经历五个阶段，洁净室已分化为工业洁净室（应用于电子工业、精密仪器等）和生物洁净室（应用于生命科学、食品药品、医疗系统等）。半导体制造过程中，对洁净度的要求极高，几乎所有环节均需在洁净室中完成。洁净室空气净化通常分为三个阶段：通过空调箱进行多级过滤；通过风机过滤单元（FFU）向洁净室内部推送稳定的洁净空气层流；将洁净室回风循环净化。气态分子污染物（AMC）已成为影响芯片良率的关键因素，包括酸性气体、碱性气体、可凝结有机气体和掺杂性气体等。光刻工艺对AMC控制要求严格，无机酸总量目标值0.05ppbv、总碱目标值0.2ppbv、挥发性有机物目标值0.26ppbv。AMC净化处理分为外气新风处理、洁净室循环风处理和工艺机台循环风处理三个阶段，均需采用化学过滤器等技术进行高效清除。 2.2 洁净设备使用范围大，国内市场前景可期：2019年我国空气过滤器行业市场规模达到94.5亿元，美埃科技的市场占有率约为4.39%。洁净室相关行业广泛服务于下游高科技领域，是典型的投资驱动型行业，且具有非标准化特征，对高性能材料和先进净化设备的需求不断增加。中国大陆电子信息产业固定资产投资额持续扩大，2021年全年已超过37400亿元，产生了大量的洁净室建设和洁净设备需求。国内医药产业投资规模也显著增长，2021年医药制造业资产规模超过43500亿元，同比增速14.63%。中国大陆洁净室净化设备市场规模在2019年已达94.5亿元，预计2025年将达到150亿元，年均增速8%。随着半导体国产替代的加速和疫情常态化防控对医疗系统、办公场所及家庭空气净化需求的提升，洁净设备市场前景广阔。 2.3 存量替换提供长期稳定收益：美埃科技生产的过滤器具有一定使用寿命，需要定期更换。例如，搭配风机过滤单元的高效或超高效过滤器替换周期为1至8年，初中效过滤器替换周期为1至6个月。随着公司产品市场存量的不断扩大，用于更换的过滤器需求规模将持续上升，为公司贡献长期稳定的营收，并进一步提升盈利能力。公司计划通过开展过滤器回收处理业务、售后系统集成服务和年包服务，并结合大数据科技，更准确地掌握客户更换周期，进一步扩张替换业务规模。 3 美埃：潜心深耕洁净设备，细分类赛道龙头 3.1 深度绑定核心客户，各行业覆盖广泛：美埃科技的产品主要应用于电子、半导体、医疗机构、生物制药、食品、汽车涂装、大型商用楼宇、公共场所及家居环境等领域。公司通过直销模式服务业主方或净化项目承包方，核心客户包括中环半导体、京东方、维信诺、华星光电、天马微电子等大型IC及液晶面板厂商，并成为中国电子系统技术有限公司等洁净厂房及建筑总包商的长期合作供应商。从前五大客户名单来看，半导体相关企业一直是美埃科技的主要客户，例如华星电光在2019-2020年位列第一大客户，中国电子系统技术有限公司在2021-2022年上半年位列第一大客户。 3.2 洁净技术积累深厚，半导体领域有突破：美埃科技自成立以来深耕电子洁净室行业，积累了丰富的半导体领域经验。公司生产的风机过滤单元（FFU）、高效过滤器、超高效过滤器、化学过滤器等产品，用于维护中芯国际14纳米和28纳米产线厂房的空气洁净度，并成功打入Intel、ST Microelectronics等国际半导体厂商供应链。在半导体空气净化的最高端技术上，美埃科技取得了重大突破，为上海微电子装备公司国内首台ArFi光刻设备提供了EFU（超薄型设备端自带风机过滤机组）及ULPA（超高效过滤器）等产品，并通过相关验收，达到国际最高洁净标准（ISO Class 1级）。总体而言，美埃科技的FFU、高效过滤器、静电过滤器等技术水平已与国内外领先企业处于同一级别，国产替代不存在过大技术障碍。公司在滤料改性、滤芯制作、成品制造、节能高效等方面拥有核心技术，例如通过自主研发的浸渍型化纤滤材改性技术，使过滤材料对气态分子污染物的吸附能力和寿命显著提升（达国外进口材料的1.7~5倍）；通过精确控制滤料打折技术，确保滤芯风阻最小化并预防断裂；通过特殊密封发泡热熔胶工艺，实现对0.1微米细颗粒物最高99.999997%的过滤效率；通过自研高效率风机过滤器机组，将FFU效率提升至64%以上，产品节能超过15%。未来，公司将继续在过滤材料（如更高吸附性、长寿命活性炭、纳米纤维、PTEE膜等）和智能控制（结合5G、云技术、在线监测等）方面进行研发，以巩固行业地位。 3.3 布局医药健康领域，相关业务潜力大：我国医疗净化系统市场规模约330亿元，空气净化设备在其中占据

中心思想 行业监管趋严与市场分化加剧 2022年末，美妆与医美行业面临持续强化的监管环境，尤其体现在化妆品原料、生产检验、虚假广告以及医美网络直播和产品合规性方面。在此背景下，市场呈现分化态势，头部品牌展现出较强韧性，能够更好地应对外部挑战。 创新驱动与消费复苏预期 美妆品牌通过产品创新（如珀莱雅推出抗皱精华油）和资本运作（如上美股份上市）积极应对市场变化。医美行业虽受疫情短期影响，但随着防疫政策优化和客流恢复，终端消费有望边际修复，长期渗透率提升逻辑不变，行业景气度预计将持续。 主要内容 美妆行业动态 原料端：微生物、胶原蛋白为重点关注方向 欧盟委员会将31种致癌、致突变或生殖毒性物质列入禁用清单，其中6种在中国已使用化妆品原料目录中，涉及国内超2.14万个化妆品（含已注销），预示着原料合规性将成为重要考量。同时，企业积极布局新赛道，妮维雅母公司拜尔斯道夫收购比利时生物科技公司S-Biomedic多数股权，加强微生物研究。洁雅股份与创健医疗共同投资设立安徽洁创医疗器械有限公司，洁雅股份认缴出资比例为52%，正式入局重组胶原蛋白领域。 生产/代工端：化妆品检验趋向严格化 国家药监局发布《化妆品中四氢咪唑啉等5种组分的测定》化妆品补充检验方法公告，严格了膏霜乳液类、液体类、凝胶类、蜡基类化妆品中相关组分的定性定量测定标准，推动化妆品检验趋向严格化。 品牌端：珀莱雅推出首款精华油，上美股份港交所敲钟 国内品牌方面，珀莱雅于12月19日推出耗时2年打造的首款抗皱精华油——启时滋养精华油，定价449元/20ml（券后419元/20ml），主打抗皱、滋养、修护功效，再度加码抗衰老赛道。上海上美化妆品股份有限公司（02145.HK）于12月22日在港交所主板上市，开盘价25.2港元，总市值约100.03亿港元，成为“港股国货美妆第一股”。国际品牌方面，雅芳因滑石粉致癌诉讼被判支付1030万美元惩罚性赔偿金，预计总金额超5000万美元。欧莱雅中国25周年庆典揭示未来25年将围绕无限包容、绿色科学、增强美妆、增强研发、开放共创五大战略支柱发展。 运营端：监管着力处罚虚假广告 监管部门持续打击虚假广告行为。欧舒丹天猫官方旗舰店的代理运营商杭州悠美美妆有限公司因在非特殊用途化妆品广告中使用“美白”字样被罚款20万元。脱毛仪品牌Ulike关联公司浙江由莱电子商务有限公司因广告中含有“已帮助300万+用户成功脱毛”、“无蓝宝石灼热刺痛”等无法提供依据的虚假内容被罚款37.5万元。 医美行业动态 政策：医美网络直播监管进一步强化 四川省市场监管局出台《四川省医疗美容网络直播领域行政合规指导清单》，适用于通过互联网平台开展医美营销的商业活动，涵盖入驻、营销、支付等环节，旨在引导行业合规经营，维护消费者合法权益，助力行业长期健康有序发展。 上游：非合规医美产品加速出清 监管持续关注并打击医美水货产品。玉环警方破获一起特大肉毒素假药案，涉案金额超1.2亿元，抓获21名犯罪嫌疑人。犯罪嫌疑人以化妆品原材料生产假冒肉毒素，通过门店和网络销售，该案已移送审查起诉18人。 下游：机构端违法打击持续 下游监管持续趋严，非法销售未取得批文的产品将面临法律制裁。武汉海关查获72盒（720支）申报为“气垫”等物品的肉毒素注射剂。绍兴市诸暨法院判处朱某某因非法销售未取得药品相关批准证明文件的肉毒素，犯妨害药品管理罪，判处有期徒刑一年，并处罚金十万元。医思健康披露2022/23半年度业绩报告，实现收入18.9亿港元，同比+31.1%，但归母净利润0.8亿港元，同比-50.0%，主要受疫情影响。预计随着感染达峰后疫情常态化，医美终端客流有望改善，提振产业链上下游业绩表现。 投资建议 美妆板块：行业持续分化，头部美妆品牌商在疫情影响阶段展现较高韧性。推荐关注基本面优异、业绩兑现能力强的国货美妆龙头企业，如珀莱雅（603605.SH）、贝泰妮（300957.SZ）、华熙生物（688363.SH）。 医美板块：防疫优化初期客流短暂受阻，但随感染达峰后出行改善，预期终端消费边际修复，有望带动上游出货量。长期来看，预计行业在渗透率提升逻辑下景气度持续，伴随监管有序推进，龙头份额增加，继续推荐轻医美龙头爱美客（300896.SH）。 风险提示 宏观经济波动风险；行业政策变动风险；疫情反复影响终端消费风险；市场需求下滑风险；品牌及产品推广不及预期风险；公司运营风险。 总结 本报告深入分析了2022年末美容护理行业的投资策略，指出美妆和医美两大板块均面临日益严格的监管环境，但头部企业展现出显著的韧性。美妆行业在原料端积极探索微生物和胶原蛋白等新方向，生产检验标准趋严，品牌端珀莱雅通过推出抗皱精华油进行产品创新，上美股份成功在港交所上市，同时虚假广告行为受到严厉处罚。医美行业政策持续强化网络直播监管，上游非合规产品加速出清，下游非法销售行为受到严厉打击。尽管疫情短期对医美终端客流造成影响，导致医思健康等企业利润下滑50.0%，但随着防疫政策优化和客流恢复，预计终端消费将逐步修复，行业长期增长趋势不变。报告建议投资者关注美妆领域的珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等国货龙头，以及医美领域的爱美客等轻医美龙头，同时警惕宏观经济波动、政策变动及疫情反复等风险。

中心思想 业绩韧性与战略聚焦 鱼跃医疗2022年三季报显示，尽管受海外疫情类业务高基数影响，营收和扣非归母净利润同比有所下滑，但公司常规业务表现出显著的增长韧性。这表明公司在疫情红利消退后，核心业务发展稳健，为长期增长奠定基础。公司通过战略调整，明确了呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心赛道，并辅以家用电子、康复及临床等基石业务，形成了清晰的增长路径。 海外市场拓展与创新驱动 公司积极布局海外市场，通过“小鱼跃”模式建立属地化销售团队，将海外业务打造为新的增长点。同时，在核心赛道内，如血糖产品（特别是即将上市的“免校准”CT3产品）和呼吸机等，凭借其巨大的市场空间和较低的国内渗透率，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。财通证券维持“增持”评级，肯定了公司在战略转型和市场拓展方面的潜力。 主要内容 2022年三季报财务表现 鱼跃医疗2022年前三季度实现营收51.16亿元，同比下降3.65%；实现扣非归母净利润9.59亿元，同比下降22.06%。就单三季度而言，公司营收为15.63亿元，同比下降8.97%；扣非归母净利润为3.20亿元，同比下降8.86%。报告指出，业绩的表观下滑主要受去年同期海外疫情类订单高基数的影响，但公司常规业务发展保持稳定，全年有望实现稳定增长。 各业务板块发展概况 呼吸治疗板块： 制氧机产品在去年海外疫情类订单高基数背景下有所下滑，但其常规业务增长显著。雾化产品市场进一步扩张，呼吸机产品也保持了稳定的市场拓宽态势。 糖尿病护理板块： 用户数量持续攀升，整体业务保持较快增速，显示出该领域强劲的市场需求和公司的竞争优势。 感控板块： 公司对国内地区性疫情需求响应迅速高效，手卫及环境物表消毒产品增长尤为显著，院内外业务渠道加速拓宽。 家用电子检测板块： 电子血压计克服宏观环境影响，逆市增长，产品渗透率及市场占有率不断提升。血氧仪、红外测温仪等产品亦表现良好。 其他板块： 康复及临床器械业务受疫情反复影响，整体业务规模有所下降，但轮椅类、针灸类产品仍实现了一定增长。 战略赛道与未来增长点 2021年，鱼跃医疗调整战略方向，明确了三大核心赛道：呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控。同时，家用类电子、康复及临床被定位为基石业务，并布局了急救（AED）、眼科、智能康复等孵化业务。这些核心赛道中的大品种，如血糖产品、CGM（持续葡萄糖监测）和呼吸机，具有市场空间大、国内渗透率低等特点，潜力巨大。预计明年“免校准”CT3产品上市，将加速CGM业务在院外市场的放量。此外，疫情期间公司产品出海为海外业务奠定了基础，通过在海外各地建立“小鱼跃”模式，组建属地化销售团队管理本地经销商，海外业务有望成为公司新的成长点。 投资建议与风险提示 财通证券维持鱼跃医疗“增持”的投资评级。分析师认为，CGM、AED等大单品将拉动国内家用器械业务增长，而疫情后海外“小鱼跃”模式将打开出口市场空间。 盈利预测： 预计公司2022年至2024年营收分别为71.01亿元、82.37亿元和97.20亿元；归母净利润分别为15.04亿元、17.66亿元和21.01亿元。 对应PE： 2022年、2023年和2024年对应PE分别为24.80倍、21.12倍和17.76倍。 风险提示： 产品推广不及预期；疫情对产品销售的影响；宏观经济下行风险。 财务预测与估值分析 根据财通证券的盈利预测数据，鱼跃医疗在未来几年将保持稳健的增长态势。 收入增长率： 预计2022年为3.00%，2023年提升至16.00%，2024年进一步增长至18.00%。 净利润增长率： 预计2022年为1.45%，2023年大幅增长至17.43%，2024年为18.96%。 毛利率： 预计未来三年保持在48.3%的水平。 ROE： 预计2022年至2024年分别为15.38%、15.30%和15.40%，显示公司盈利能力稳定。 资产负债率： 预计将从2022年的25.9%逐步下降至2024年的22.7%，财务结构持续优化。 现金流： 经营活动产生的现金流量预计持续增长，为公司发展提供有力支持。 总结 鱼跃医疗在2022年三季度面临高基数挑战，但其常规业务展现出强劲的增长势头和市场韧性。公司通过明确三大核心赛道和基石业务，并积极拓展海外市场，构建了清晰的长期增长战略。随着CGM、AED等大单品的市场渗透率提升以及“小鱼跃”海外模式的逐步成熟，公司未来业绩增长潜力巨大。尽管存在产品推广、疫情影响和宏观经济下行等风险，但财通证券基于其稳健的财务预测和战略布局，维持“增持”评级，表明对公司未来发展的积极预期。