中心思想 市场概览与板块表现 本周A股市场综合指数整体下行，上证综指下跌2.88%至2942.56点，深证指数下跌1.76%，A股指数下跌0.91%。化工板块亦随大盘下跌1.15%。细分板块中，涤纶、膜材料、合成树脂表现较好，分别上涨2.59%、1.74%和1.54%；而有机硅、磷肥及磷化工、炼油化工跌幅居前，分别下跌3.21%、2.89%和2.65%。个股方面，福莱新材（+37.81%）、佳先股份（+21.45%）等涨幅显著，天晟新材（-13.77%）、三孚股份（-12.84%）等跌幅较大。 化工品价格与投资策略 化工品价格涨跌互现，原油价格小幅回升0.52%。维生素C（+10.26%）、顺酐（+8.33%）等涨幅明显，主要受经销商提价或供应缩紧影响；液氯（-25.95%）、醋酸（-11.34%）等跌幅较大，主要因需求疲软或供应过剩。报告建议投资者关注高端光学材料国产替代、动物营养品行业以及化工行业龙头白马股的投资机会，并提示了需求增长不及预期、竞争加剧及原油价格波动等主要风险。 主要内容 本周化工行情回顾 本周市场综合指数整体下行，上证综指报收2942.56点，下跌2.88%；深证指数本周下跌1.76%；A股指数下跌0.91%。其中化工板块下跌1.15%，现值5706.48点。 化工细分板块行情 本周化工细分板块行情表现分化： 涨幅前三板块： 涤纶：上涨2.59%，现值5914.39。 膜材料：上涨1.74%，现值1716.64。 合成树脂：上涨1.54%，现值2901.24。 跌幅前三板块： 有机硅：下跌3.21%，现值4011.65。 磷肥及磷化工：下跌2.89%，现值1231.41。 炼油化工：下跌2.65%，现值2603.48。 化工板块公司行情 本周化工板块公司股价表现： 涨幅前五的股票： 福莱新材（+37.81%）：公司拟以自有资金2,100万元人民币对烟台展扬包装制品有限公司增资。 佳先股份（+21.45%）：公司荣获“金牛小巨人奖”。 恒大高新（+17.85%）。 中毅达（+15.57%）。 中农联合（+15.26%）：公司拟通过全资子公司投资建设科技转化中心项目、700t/a丁氟螨酯原药项目、罐区、仓库及生产配套工程项目，预计总投资额58,214万元。 跌幅前五的股票： 天晟新材（-13.77%）。 三孚股份（-12.84%）。 *ST榕泰（-12.04%）。 石英股份（-10.79%）。 卓越新能（-9.43%）。 本周化工品价格价差变动 本周原油价格变动情况 本周（12月6日-12月14日）OPEC一揽子原油价格上涨0.52%。油价在连续下跌后短暂触底，受技术性回调及美国非农数据高于预期支撑，整体有所回升。 本周化工品涨跌情况 本周化工品价格涨跌幅分化： 涨幅前五的化工品及其主要原因： 维生素C（+10.26

中心思想 创新转型驱动增长，核心管线步入收获期 奥赛康药业正经历从仿制药为主向创新药驱动的战略转型。尽管仿制药集采对现有业务造成冲击，但其影响已基本触底，存量业务有望实现底部反转。公司通过持续加大研发投入，成功布局了多个具有“First in Class”潜力的创新药管线，其中三款核心资产已进入临床Ⅲ期，预示着公司即将迎来创新药的收获期，为未来业绩增长提供强劲动力。 IL-15与Claudin18.2前瞻布局，市场潜力巨大 公司在IL-15细胞因子前药和Claudin18.2靶点单抗领域进行了前瞻性布局。ASKG315和ASKG915两款IL-15前药通过创新设计解决了传统细胞因子毒性大、半衰期短的难题，有望覆盖现有PD-1单药疗效不佳的多种癌种。ASKB589作为Claudin18.2靶点单抗，在胃癌治疗中展现出亮眼初步数据，且研发进度处于全球领先地位，有望填补市场空白，成为公司未来重要的增长引擎。 主要内容 公司简介：创新转型进行时，集采影响逐步出清 集采影响基本出清，存量业务或底部反转 奥赛康药业作为国内质子泵抑制剂（PPI）领域的领先企业，其业务已覆盖消化、抗肿瘤、慢性病和抗感染四大治疗领域。然而，公司有13个产品参与了国家药品集中带量采购，其中12个中选产品价格平均降幅超过90%，导致公司营业收入从2018年的39.32亿元下降至2022年的18.73亿元，预计2023年收入约为14.6亿元。报告指出，目前公司绝大部分大品类仿制药已完成集采，未来可预见的集采影响有限，仅奈达铂和右雷佐生有集采预期。随着泊沙康唑注射液、泊沙康唑肠溶片、注射用多黏菌素E甲磺酸钠、注射用替莫唑胺和哌柏西利胶囊等产品纳入2022版国家医保药品目录，存量业务有望在医保放量带动下实现底部反转。 创新转型推进顺利，研发平台彰显实力 公司正积极推进创新转型，持续加大研发投入。研发费用从2020年的2.56亿元增长至2022年的5.89亿元，年复合增长率高达51.7%。奥赛康已建立化学药和生物药两大研发平台，具备手性药物、靶向药物、生物药和高端制剂等关键研发及产业化能力。特别是其自主开发的SmartKine细胞因子前药平台和抗体工程平台，已申请多项PCT专利，并于2021年将部分专利技术授权给Xilio，获得海外认可。截至目前，公司共有43项在研项目，其中11项重点创新药已公开，包括3款进入临床Ⅲ期的核心产品。 IL-15领域前瞻布局，两款前药已进入临床阶段 公司通过自主开发的SmartKine细胞因子前药技术平台，旨在解决传统细胞因子半衰期短、毒性过大的问题。IL-15作为一种抗肿瘤细胞因子，相比IL-2具有促进NK和CD8+T细胞扩增、较弱的Treg细胞刺激活性和较低毒性等优势。然而，传统IL-15因半衰期短和非特异性扩增外周NK细胞导致的毒性限制了其开发。奥赛康通过遮蔽肽和可裂解连接子的设计，实现了IL-15在肿瘤微环境（TME）的特异性激活，从而避免了全身毒性。 ASKG315：TME定点激活，联用PD-1即将进入临床 ASKG315是奥赛康自主研发的全球首个进入临床的IL-15前药-Fc融合蛋白。该药物在正常循环中以完整前药形式存在，仅在肿瘤微环境中被特定酶切激活，选择性激活NK细胞和CD8+T细胞，显著降低系统毒性。临床前研究显示，ASKG315对多个肿瘤模型具有显著抑制作用，且半衰期长，具备药物经济学优势。目前，ASKG315已在中国及澳大利亚开展Ⅰ期临床试验，安全性良好，PK、PD符合预期。公司已于2023年7月提交ASKG315联合PD-1治疗恶性晚期实体瘤的临床IND申请。 ASKG915：下一代PD-1抗体药物，或满足未决临床需求 ASKG915是一款具有国际自主知识产权的PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子。它通过PD-1抗体激活T细胞，并利用公司专利技术在肿瘤部位释放IL-15，从而刺激免疫细胞扩增和激活。临床前数据显示，ASKG915在肿瘤微环境中激活后具有良好的抗肿瘤活性，疗效显著优于PD-1抗体单药疗法，且安全性良好。该药物拟用于晚期实体瘤的治疗，有望覆盖现有PD-1单药疗法疗效不佳的多个癌种。ASKG915已获批在美国及中国开展临床。 ASKB589：二联初步数据惊艳，有望成为第一获批的国产Claudin18.2单抗 ASKB589是奥赛康自主研发的ADCC增强型靶向Claudin 18.2人源化单克隆抗体药物，其研发进度位居全球前三，胃癌适应症已在中国获批开展Ⅲ期临床。 1L治疗胃癌药物选择有限，Claudin18.2或带来瓶颈突破 国内胃癌诊疗形势严峻，新发人数持续攀升，预计2030年将增至62.2万人。晚期胃癌治疗选择有限，主要以化疗为主，靶向HER2的药物选择也较少。Claudin 18.2作为一种新兴治疗方向，在正常组织中仅低水平表达，但在多种肿瘤细胞中频繁激活，包括原发灶和转移灶。在胃癌中，Claudin 18.2的表达率高达77%，其中56%为中高表达，远超HER2（10-22%）。此外，Claudin 18.2也是胰腺癌、食管癌、胆道癌等多种实体瘤的泛癌靶点，有望实现广谱治疗。 研发进度处于领先地位，初步数据凸显临床价值 目前全球尚无针对Claudin 18.2靶点的药物上市。安斯泰来的Zolbetuximab已获得美国FDA生物制品许可申请（BLA）受理，验证了该靶点的成药性。ASKB589的研发进度处于全球前三，且单抗技术路线相对成熟，开发进展总体领先于ADC、双抗、CAR-T等其他药物形式。ASKB589的Ⅰ/Ⅱ期临床研究初步数据显示，在Claudin 18.2中高表达的患者中，ASKB589联合CAPOX治疗的客观缓解率（cORR）达到79.2%，疾病控制率（DCR）达95.8%，展现出亮眼的抗肿瘤活性。目前，ASKB589已在中国获批开展Ⅲ期临床试验，联合CAPOX及PD-1抑制剂一线治疗Claudin 18.2阳性的胃及食管胃交界处腺癌患者，预计2023年底完成首例患者入组。 利厄替尼:EGFR敏感突变市场广阔，有望于2024年获批上市 利厄替尼（ASK120067）是奥赛康药业开发的一款I类新型口服第三代表皮生长因子受体酪氨酸酶抑制剂（EGFR-TKI），能选择性抑制EGFR敏感突变和T790M耐药突变激酶。其新药上市申请（NDA）已于2021年11月获CDE受理。 国内肺癌高发，EGFR-TKI类药物市场广阔 肺癌是国内发病率及死亡率排名首位的恶性肿瘤，其中非小细胞肺癌（NSCLC）占肺癌总数的约85%。国内NSCLC新发患者数量持续攀升，从2015年的67万人增至2021年的81万人，预计2030年将达到106万人。EGFR突变是国内NSCLC的主要驱动基因突变，约占我国NSCLC人群的47.5%，显著高于欧美。其中，19外显子缺失突变（19del）与21外显子点突变（L858R）共占EGFR基因突变的80-90%，对传统的EGFR抑制剂敏感，市场潜力巨大。 三代EGFR-TKI优势明显，利厄替尼已初步证明临床价值 根据《2023 CSCO非小细胞肺癌诊疗指南》，EGFR-TKI单药一线治疗NSCLC是Ⅰ类推荐方案。第三代EGFR-TKI（如奥希替尼）对EGFR T790M突变显示出更高的抑制活性和选择性，临床价值显著提升。利厄替尼的关键临床研究显示，共入组301例患者，经独立影像评估（IRC）的客观缓解率（ORR）和中位无进展生存期（mPFS）分别达到68.8%和11.0个月；脑转移患者也显示出明显获益，ORR达到64.6%。预计利厄替尼用于治疗既往接受EGFR-TKI耐药后产生T790M突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（2L适应症）将于2024年H2获批上市，一线治疗敏感突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（1L适应症）预计2025年获批上市。 探索与c-MET抑制剂联用，有望打开产品第二成长曲线 MET扩增是EGFR TKI获得性耐药的机制之一，约5%-22%的EGFR抑制剂耐药非小细胞肺癌患者会出现MET基因扩增。奥赛康的ASKC202是一款强效、高选择性的口服小分子c-MET抑制剂，已于2023年11月获得CDE临床批件。该药物将联合利厄替尼探索EGFR TKI治疗后出现疾病进展的NSCLC，有望通过多靶点联用打开产品的第二成长曲线。 ASKC109：价值差异化，预计2024年报产 ASKC109是奥赛康药业从英国Shield TX（UK）Limited引进的口服补铁产品麦芽酚铁胶囊，用于治疗成人铁缺乏。该产品已在海外获得FDA及欧盟批准上市，目前正在国内进行Ⅲ期临床研究。缺铁性贫血（IDA）是发展中国家最常见的贫血类型。传统的口服铁剂常因吸收不良和胃肠道不良反应（如恶心、腹痛、腹泻）导致高达50%的患者停药，依从性差。静脉铁剂虽能迅速提高铁含量，但存在过敏反应隐患和注射不便。麦芽酚铁胶囊与现有口服铁剂相比，在疗效和安全性方面表现更优。一项真实世界研究（FRESH）显示，63%的炎症性肠病缺铁性贫血患者在12周时血红蛋白正常化，且不良事件发生率更低。基于其亮眼的临床数据，麦芽酚铁预计将于2024年提交NDA。 盈利预测与投资建议 财通证券研究所采用风险调整DCF模型对公司管线进行估值，假设WACC为8.85%、永续增长率为3.0%。报告预测利厄替尼2L NSCLC适应症最早于2024年H2获批上市，预计2024年销售额达2.6亿元，2032年将达13.1亿元。ASKB589预计2027年获批上市，2032年销售额将达25.6亿元，公司权益收入为15.3亿元。麦芽酚铁预计2024年H2报产，2032年销售额将达8.6亿元。 基于仿制药存量业务见底和3款创新药核心资产进入Ⅲ期临床的判断，财通证券研究所预计奥赛康2023-2025年营业收入将分别达到14.56/16.38/18.24亿元，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括临床试验进度及结果存在不确定性、药品获批存在不确定性、药品商业化存在不确定性（如销售不及预期、医保谈判失败或降价）以及政策不确定性风险等。 总结 奥赛康药业正处于关键的创新转型期，仿制药集采带来的负面影响已基本出清，存量业务有望触底反弹。公司在IL-15细胞因子前药、Claudin18.2靶点单抗和第三代EGFR-TKI等创新药领域进行了前瞻性布局，其中ASKG315、ASKB589和利厄替尼三款核心创新药已进入临床后期，即将迎来收获期。此外，引进的麦芽酚铁胶囊也展现出差异化价值。这些创新管线的成功推进和商业化，有望驱动公司未来业绩增长，并逐步提升其在创新药市场的竞争力。尽管面临临床试验、药品获批、商业化及政策等不确定性风险，但公司在研管线的市场潜力和研发实力使其具备长期投资价值。

中心思想 消费市场结构性复苏与新兴增长点 2023年第四季度，中国社会服务与零售消费市场呈现结构性复苏态势。尽管整体消费力面临挑战，但居民对高性价比和品质消费的需求依然旺盛。例如，海南离岛免税的“即购即提”新政显著激活了消费活力，购物件数达230.26万件，销售金额超20亿元。酒店行业在“双十一”期间高性价比套餐产品销售额大幅增长，开元酒店通兑套餐1小时内GMV达1.5亿元，印证了消费者在追求品质的同时对价格敏感。此外，就业形势的改善（9月全国城镇调查失业率降至5.0%）为未来消费的可持续恢复奠定了基础。 医美光电业务重估与行业规范化 医美化妆品行业正经历深刻变革，龙头企业爱美客进军光电抗衰领域，与韩国Jeisys公司签署独家经销协议，有望重估光电赛道价值并贡献业绩增量。同时，国家药监局鼓励化妆品新原料创新，以及对医美合规问题的加强监管，将净化市场环境，利好具备合规优势的头部公司发展。在美妆端，尽管“双十一”期间个护美妆综合电商平台销售额同比下滑4.4%，但国货头部品牌如珀莱雅表现亮眼，天猫旗舰店GMV同比增长约40%，抖音平台GMV同比增长约200%，显示出国货品牌的强劲增长势头。 主要内容 免税行业：政策驱动与消费活力释放 海南离岛免税市场在政策驱动下持续释放消费活力。今年1月至9月，海南离岛免税购物金额累计达349亿元。特别是“即购即提”提货新政自4月1日至11月3日实施以来，海口海关共监管“即购即提”购物件数230.26万件，购物人数103.21万人次，销售金额超20亿元，成为广受消费者欢迎的提货方式。此外，“双十一”期间，海南多地政府发放离岛免税消费券，各大免税店也加大促销力度，进一步刺激了消费增长。 餐饮行业：成本压力与出海机遇 餐饮行业面临成本上升压力，日本肯德基公司宣布上调约90%菜单菜品价格，提价幅度从10日元到450日元不等，反映了上行价格、能源、物流等成本的转嫁。与此同时，中国餐饮品牌积极拓展海外市场并取得良好反馈，例如喜茶伦敦SOHO店单店单日最高销量达2,000杯，日均销量超1,300杯，单日销售最高超1.2万英镑；墨尔本Swanston店开业后单日最高销量近3,000杯，单日销售最高超3万澳元，显示出中国餐饮品牌在国际市场的巨大潜力。 酒店行业：品质消费与性价比趋势 酒店行业在消费升级与消费力不足的矛盾中寻求平衡。亚朵推出4.0版本，通过增设养生早餐、深睡楼层、私密商务空间等创新产品配置，单房造价14.5万元，旨在满足年轻商旅群体对体验式消费的偏好。在“双十一”期间，高性价比的酒店套餐类产品高增，万豪、洲际、君澜、万达等酒店成交额大幅超去年同期，开元酒店通兑套餐开售1小时内GMV达1.5亿元，45万间夜量，表明消费者在追求品质的同时，更倾向于选择具有更高性价比的产品。 医美化妆品行业：国货崛起与赛道重估 美妆端：进口下滑与国货强势增长 国家药监局发布公告鼓励化妆品新原料创新，规范产业发展。大盘数据显示，今年10月全国进口美容化妆品及洗护用品为116.1亿元人民币，同比-22.8%；1-10月累计进口1079.3亿元人民币，同比-13.9%，进口额显著下滑。“双十一”期间，个护美妆综合电商平台销售额786亿元，同比下滑4.4%。然而，国货头部品牌表现优于大盘，珀莱雅主品牌在“双十一”预售期间天猫旗舰店GMV约18亿元，同比增长约40%；抖音平台GMV约4.7亿元，同比增长约200%，龙头地位持续巩固。 医美端：光电抗衰布局与胶原蛋白赛道升温 医美龙头爱美客进军光电抗衰领域，与韩国Jeisys公司签署中国内地独家经销协议，涉及Density（射频设备）和LinearZ（超声设备），长期有望贡献业绩增量并重估光电赛道价值。此外，爱美客拟投资8.1亿元扩大凝胶类、溶液类产品产能。胶原蛋白赛道关注度持续升温，广东拟制定《重组胶原蛋白医用敷料体外透皮吸收评价指南》团体标准，将进一步规范注册申报工作。医美上游锦波生物和下游美丽田园均推出以重组胶原蛋白为核心的新品，市场对胶原蛋白的认知度不断提高。 人资外服行业：就业形势改善与用工需求恢复 国家统计局数据显示，前三季度全国城镇调查失业率平均值为5.3%，9月份降至5.0%，连续2个月下降，就业形势总体改善。三季度末，外出务工农村劳动力总量18774万人，同比增长2.8%。科锐三季报显示，灵活用工持续增长，招聘业务Q3降幅收窄。8月后经济数据改善，用工需求环比恢复，政策稳增长有望带动企业投资增加，人资外服行业将首先受益。 文旅行业：出境游加速复苏与冰雪游热度攀升 旅游及景区：签证放宽与航班恢复助推出境游 出境游市场复苏提速，世界旅游及旅行理事会预测中国出境游到2024年底可能恢复到疫情前水平。入出境手续简化（11月1日起免填健康申明卡），签证政策优化（格鲁吉亚、泰国等对华免签），其中泰国免签后第一周入境中国游客数量突破10万人次，环比增长72.49%。2023/24年冬春航季国际航线航班计划量约为2019年同期的70.7%。2024年春节签证需求大增，日韩、东南亚、澳新、欧洲长线游成为热门。冰雪旅游持续升温，11月第一周“滑雪”相关搜索热度环比上升120%，滑雪场门票和度假产品预订量环比涨幅均超100%，90后、00后成为消费主力。 会展行业：进博会成果丰硕与数字展览创新 第六届中国国际进口博览会意向成交金额达784.1亿美元，比上届增长6.7%，吸引了289家世界500强公司和行业龙头企业，参展商超过3400家，创历史新高。米奥兰特在进博会中展示了“数字展览，双线融合”的全新办展模式，通过整合全球化、国际化、数字化、信息化和资本化能力，为“中国制造”出海构建多元渠道。 珠宝行业：黄金消费稳健增长与估值修复 2023年前三季度，全国黄金消费量835.07吨，同比+7.32%。其中，黄金首饰消费量552.04吨，同比+5.72%；金条及金币消费量222.37吨，同比+15.98%。受巴以冲突升级等因素影响，10月金价大幅波动影响终端消费，品牌门店销售表现一般。然而，黄金个股经过调整后估值处于较低水平，预计第四季度在低基数效应下终端销售增速有望持续提升。 零售行业：社零修复与跨境电商优势 线下零售：社零增速回升与消费基础巩固 9月社会消费品零售总额超预期，增速连续两月环比回升。前三季度就业形势总体改善，居民人均可支配收入保持稳定增长，为未来消费可持续恢复和增长奠定基础。今年相关部门出台的一系列促进消费政策举措效果有望逐步显现，加之去年四季度受疫情影响社零基数较低，预计今年四季度社零增速有望持续修复。 跨境电商：性价比优势与政策利好 跨境电商行业基本面良好，性价比消费趋势助推海外线上占比提升。美国居民资产负债表健康，仍有足够消费力购买线上产品。在高利率和高通胀环境下，中国跨境电商产品竞争力持续强势。近期中美关系呈缓和趋势，高关税环境有望得到优化，提示关注跨境企业盈利能力提升。 传媒行业：双十一新趋势与短剧概念催化 “双十一”期间，天猫、京东等平台用户规模、商家规模、订单量、成交额均实现全面增长，抖音、快手等直播电商平台也迎来全域增长。本次“双十一”呈现出平台侧进一步强调价格力、流量在内容平台与电商平台互通的特点，反映了消费复苏的积极信号和消费新趋势。短剧作为一种制作成本较低、宣发成本占比较高的新内容形式，持续受到市场催化，具备较强宣发买量能力、丰富IP及海外发行能力的标的值得关注。 总结 本报告对社会服务行业各细分领域进行了专业而深入的分析，指出当前市场呈现出结构性复苏的特点。在宏观经济逐步改善和政策利好驱动下，免税、酒店、人资外服、文旅等行业展现出积极的恢复态势，尤其是在“即购即提”新政、高性价比产品需求以及就业形势改善等因素的推动下。医美化妆品行业则在国货品牌崛起和龙头企业战略布局（如爱美客进军光电抗衰）的带动下，有望迎来赛道价值重估和行业规范化发展。零售和传媒行业也通过“双十一”大促数据反映出消费市场的韧性与新趋势。尽管部分领域仍面临挑战（如美妆进口额下滑、金价波动影响短期消费），但整体而言，具备创新能力、成本控制优势和政策受益的头部企业，在消费升级与结构性调整中展现出较强的增长潜力和投资价值。

中心思想 核心产品出海里程碑 和黄医药的核心产品呋喹替尼（Fruquintinib）获得美国食品药品监督管理局（FDA）的提前批准，用于治疗经治转移性结直肠癌，标志着公司国际化战略取得重大突破。此次获批不仅触发了来自武田的3,500万美元里程碑付款，更开启了呋喹替尼在海外市场的巨大潜力，预计2024年将在欧洲和日本获批上市。 多元化管线驱动增长 公司多款创新药管线进展顺利，赛沃替尼（Savolitinib）、索乐匹尼布（Solcitinib）和安迪利塞（Andelipase）等产品有望在未来一到两年内陆续提交上市申请或获批，预示着公司业绩将进入加速兑现期。随着核心资产的成功出海和多元化管线的持续推进，和黄医药的收入和盈利能力预计将显著提升，并在2025年实现归母净利润转正。 主要内容 呋喹替尼美国提前获批：里程碑与市场潜力 和黄医药于2023年11月13日宣布，其创新药呋喹替尼获得美国FDA批准上市，用于治疗经治转移性结直肠癌。此次批准通过优先审评通道，较原定的PDUFA目标审评日期2023年11月30日提前了超过20天，凸显了该药物的临床价值和审评机构的认可。呋喹替尼是目前美国唯一获批用于治疗经治转移性结直肠癌的、针对全部三种VEGF受体激酶的高选择性抑制剂，填补了市场空白。 根据美国癌症协会的数据，2020年美国结直肠癌新发患者超过10万人，晚期病程进展较快，对后线治疗存在巨大的未满足需求。呋喹替尼的获批将为这些患者提供新的治疗选择。此次美国获批已触发了来自武田的3,500万美元里程碑付款，并将在未来基于净销售额获得特许权使用费。此外，呋喹替尼已分别向欧洲药品管理局（EMA）和日本药品和医疗器械局（PMDA）提交上市申请，预计将于2024年获批上市，进一步拓展其全球市场。 创新药管线进展：多款产品步入兑现期 和黄医药的创新药管线持续推进，多款产品有望在近期实现商业化或提交上市申请： 赛沃替尼（Savolitinib）：该产品临床推进顺利。SACHI试验有望于2024年上半年完成全部患者入组。SAVANNAH试验预计将于2024年读出数据并提交上市申请，有望成为公司第二款在美国获批的创新药。 索乐匹尼布（Solcitinib，Syk抑制剂）：其3期注册性临床ESLIM-01已达到主要终点，预计将于2023年年内提交上市申请，并有望在2024年获批。 安迪利塞（Andelipase，Pi3k抑制剂）：公司计划于2023年年内以2期单臂临床数据提交上市申请。 这些管线产品的密集进展，预示着公司未来几年将迎来产品上市和商业化收入的快速增长。 财务预测与投资建议 财通证券维持和黄医药“增持”评级，认为随着管线产品步入兑现期以及核心资产成功出海，公司业绩有望进入加速期。 营业收入：预计2023年至2025年，公司营业收入将从7.76亿美元增长至9.57亿美元。具体预测为：2023年7.76亿美元，2024年8.02亿美元，2025年9.57亿美元。 收入增长率：预计2023年收入增长率高达81.93%，2024年为3.36%，2025年为19.37%。 归母净利润：公司有望在2025年实现归母净利润转正，预计为3400万美元。此前，2023年和2024年预计仍为亏损，分别为-5500万美元和-5200万美元，但亏损幅度显著收窄。 毛利率：预计毛利率将大幅提升，从2022年的27.04%跃升至2023年的67.71%，并在2024年和2025年保持在64.54%和66.41%的高位。 净资产收益率（ROE）：预计2025年ROE将转正至6.41%，显示盈利能力的改善。 经营活动现金流：预计2023年经营活动现金流将转正至600万美元，2025年进一步增至9700万美元，显示公司运营效率的提升和现金流状况的改善。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括临床试验进度及结果存在不确定性、药品获批存在不确定性、药品销售不及预期以及政策不确定性等。 总结 和黄医药凭借呋喹替尼在美国的提前获批，成功迈出了核心产品国际化的关键一步，为公司带来了可观的里程碑付款和未来的销售分成。此举不仅验证了公司创新药的全球竞争力，也为后续产品在欧洲和日本的上市奠定了基础。同时，公司其他多款创新药如赛沃替尼、索乐匹尼布和安迪利塞的临床进展顺利，有望在未来一到两年内陆续提交上市申请或获批，形成多元化的增长驱动力。财务预测显示，随着产品管线的逐步兑现和商业化进程的加速，和黄医药的营业收入将实现显著增长，毛利率大幅提升，并有望在2025年实现归母净利润转正，经营活动现金流也预计将持续改善。尽管存在临床、审批、销售及政策等方面的风险，但公司整体发展态势积极，投资评级维持“增持”。

中心思想 业绩强劲增长与带疱疫苗市场拓展 百克生物在2023年前三季度及第三季度均实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润同比大幅提升，显示出公司强劲的盈利能力和市场扩张潜力。作为核心产品，带状疱疹疫苗的营销推广工作稳步推进，已成功完成30个省、自治区、直辖市的准入，并积极布局数字化营销平台，有效提升了市场覆盖和触达效率。值得关注的是，智飞生物与GSK签订重组带状疱疹疫苗独家经销协议，其庞大的采购金额预示着带状疱疹疫苗市场将迎来加速渗透期，百克生物有望从中受益，与行业巨头共同推动市场扩容。 多元化研发管线驱动未来发展 公司拥有丰富且不断推进的在研产品管线，涵盖了多个重要疫苗领域，包括液体鼻喷流感疫苗、佐剂流感疫苗、重组带状疱疹疫苗、二倍体狂犬疫苗、全人源抗狂犬病毒单克隆抗体、组分百白破疫苗以及破伤风抗体等。此外，公司还在探索阿尔茨海默病治疗性疫苗等前沿项目。这些多元化的研发投入和临床进展，不仅为公司构筑了坚实的未来增长基础，也展现了其在生物医药领域的创新能力和长期发展潜力，有望持续提供新的增长动能，巩固其在疫苗市场的领先地位。 主要内容 2023年三季报业绩表现 百克生物于2023年11月10日发布了2023年三季报，报告期内公司业绩呈现强劲增长态势。 前三季度业绩概览：2023年前三季度，公司实现营业收入12.4亿元，较去年同期增长43.6%。归属于上市公司股东的净利润达到3.3亿元，同比增长56.3%。扣除非经常性损益的归母净利润为3.3亿元，同比增长62.9%。这些数据表明公司在营收和核心盈利能力方面均实现了显著提升。 第三季度单季表现：2023年第三季度，公司业绩表现尤为突出，单季实现收入6.8亿元，同比增长60.9%。归母净利润为2.2亿元，同比增长58.9%。扣除非经常性损益的归母净利润为2.2亿元，同比增长70.6%。第三季度的高速增长进一步印证了公司业务的强劲复苏和扩张势头，特别是核心产品市场推广的成效显著。 带状疱疹疫苗市场策略与行业协同 百克生物的带状疱疹疫苗作为公司的核心增长引擎，其市场推广和渗透工作正稳步开展，并有望受益于行业内的新动态。 疫苗批签发与市场准入：截至2023年第三季度，公司带状疱疹疫苗已获得23批次批签发，为市场供应提供了保障。在营销推广方面，公司积极推进各省准入、区县CDC遴选和备案等工作，目前已成功完成30个省、自治区、直辖市的准入，覆盖了中国大部分地区，为疫苗的广泛接种奠定了基础。 数字化营销模式：为提升市场效率和触达能力，公司在不同地区开展了针对性的引流方式，并积极推广数字化营销模式。目前已有约1000多家接种点接入公司数字化营销平台，通过线上线下结合的方式，有效扩大了疫苗的市场影响力。 智飞生物入局加速市场渗透：2023年10月，智飞生物与葛兰素史克（GSK）签订了重组带状疱疹疫苗的独家经销和推广协议。协议规定，智飞生物在2024年、2025年和2026年的最低采购金额分别为34.40亿元、68.80亿元和103.20亿元。智飞生物作为国内疫苗流通领域的巨头，其强大的渠道和推广能力有望与百克生物共同加速带状疱疹疫苗在中国市场的渗透率提升，形成市场扩容的协同效应，为百克生物带来积极的市场环境。 丰富在研管线构筑长期增长潜力 百克生物持续投入研发，拥有多元化的在研产品管线，这些品种的不断推进有望为公司提供持续的增长动能。 流感疫苗管线： 液体鼻喷流感疫苗的Ⅱ期临床研究已顺利结束，公司已向国家药品监督管理局药品审评中心提交了沟通交流会申请，预示着该疫苗的上市进程正在加速。 佐剂流感疫苗计划于2024年申请临床研究。通过以上流感疫苗管线的推进，公司旨在实现对全人群的流感疫苗覆盖，满足不同年龄段和健康状况人群的需求。 重组带状疱疹疫苗：除了已上市的带状疱疹疫苗，公司还计划于2024年申请重组带状疱疹疫苗的临床研究，进一步丰富在该领域的产品布局，提升市场竞争力。 狂犬疫苗管线： 二倍体狂犬疫苗的临床申请已获得受理，标志着该项目进入新的阶段。 全人源抗狂犬病毒单克隆抗体已进入I期临床研究阶段，展现了公司在狂犬病防治领域的多路径、创新性布局。 百白破疫苗与破伤风抗体： 组分百白破疫苗已完成Ⅰ期临床研究，目前正在积极进行Ⅲ期临床试验的准备工作，有望为儿童疫苗市场提供新的选择。 破伤风抗体的临床试验申请已受理，进一步拓展了公司的产品线。 前沿创新疫苗：公司在阿尔茨海默病治疗性疫苗等多个研发项目上处于临床前研究阶段，这体现了百克生物对前沿生物医药领域的持续探索和长期战略布局，有望在未来开辟新的增长点。 财务预测与估值分析 财通证券研究所对百克生物的未来业绩进行了预测，并基于此给出了投资评级。 盈利预测： 预计公司2023年、2024年和2025年将分别实现营业收入18.38亿元、25.14亿元和31.66亿元。对应收入增长率分别为71.50%、36.80%和25.95%，显示出未来几年营收将保持高速增长。 归属于上市公司股东的净利润预计分别为3.95亿元、6.07亿元和8.20亿元。对应净利润增长率分别为117.47%、53.66%和35.24%，表明公司盈利能力将持续强劲提升。 每股收益（EPS）预计在2023年、2024年和2025年分别为0.96元、1.47元和1.99元。 投资评级与估值：基于对公司未来业绩的积极预测，财通证券研究所首次覆盖百克生物，并给予“增持”评级。 对应2023年、2024年和2025年的市盈率（PE）分别为68.18倍、44.37倍和32.81倍。随着盈利的快速增长，公司的估值水平将逐步趋于合理。 风险提示：报告同时提示了潜在风险，包括销售不及预期、临床进度不及预期以及政策波动风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 关键财务指标深度解析 通过对公司财务报表及指标的预测分析，可以更深入地了解百克生物的财务健康状况和未来发展趋势。 成长性分析： 预计2023-2025年，公司营业收入增长率将从2023年的71.5%逐步放缓至2025年的26.0%，但即便放缓，其增长速度仍远高于行业平均水平，显示出公司在市场扩张和产品销售方面的强劲动力。 净利润增长率在2023年预计达到117.5%的高峰，这主要得益于带状疱疹疫苗的放量和公司整体运营效率的提升，随后两年虽有所回落，但仍维持在50%以上和35%以上的高增长区间，表明公司盈利能力持续增强且具备较强的韧性。 EBITDA和EBIT增长率也呈现类似的高增长趋势，进一步印证了公司核心业务的盈利能力。 利润率分析： 毛利率预计将稳定在87%以上的高位（2023E 87.5%, 2024E 87.7%, 2025E 88.0%），这反映了疫苗产品的高附加值特性以及公司在生产成本控制方面的有效性。 营业利润率和净利润率将持续提升，营业利润率从2022年的17.4%提升至2025年的28.1%，净利润率从16.9%提升至25.9%，清晰地表明随着营收规模的扩大和费用率的优化，公司的整体盈利能力和每单位收入的利润贡献都在显著增强。 运营效率分析： 资产周转天数（如总资产周转天数从2022年的1421天大幅缩短至2025年的595天）和应收账款周转天数（从2022年的291天降至2025年的144天）均呈现显著下降趋势，这直接反映了公司资产利用效率的提升和资金回笼速度的加快，有助于优化公司的现金流管理和资本回报。 存货周转天数在2023年预计下降后，2024-2025年有所上升，可能与为满足未来销售增长而进行的战略性备货有关。 投资回报率分析： 净资产收益率（ROE）预计将从2022年的5.1%大幅提升至2025年的15.4%，这一显著增长表明公司为股东创造价值的能力正在快速增强。 总资产收益率（ROA）和投资资本回报率（ROIC）也呈现类似的积极增长趋势，分别从2022年的4.2%和4.8%提升至2025年的14.5%和15.4%，这进一步验证了公司在资本配置和运营效率方面的持续优化，能够有效地将投入转化为更高的回报。 费用率分析： 销售费用率和管理费用率预计将逐步下降，销售费用率从2022年的38.4%降至2025年的35.2%，管理费用率从13.5%降至9.9%。这表明随着公司业务规模的扩大，规模经济效应逐渐显现，单位收入的销售和管理成本得到有效摊薄，有助于提升整体利润率。 财务费用率维持在接近0%的水平，显示公司财务结构稳健，负债成本较低。 偿债能力分析： 资产负债率预计将

中心思想 数字化慢病管理龙头地位与业绩改善 智云健康作为中国最大的数字化慢病管理解决方案提供商，凭借其首款助力医院数字化和标准化慢病管理流程的SaaS系统——智云医汇，确立了行业领先地位。公司通过深耕慢病管理全产业链，实现了显著的业务扩张和财务改善。从2018年的2.5亿元营收增长至2022年的29.88亿元，增幅近11倍，显示出强劲的市场拓展能力。同时，公司净利润亏损大幅收窄，从2021年亏损41亿元收窄至2023年上半年亏损1.6亿元（报告中核心观点提及的41亿亏损与盈利预测中的-4139百万人民币对应，2023H1亏损1.6亿与扣非归母净利润-1.6亿对应），预示着业绩拐点已现，盈利能力持续优化。这一成就主要得益于其“医院为先”的发展战略，院内解决方案营收在2019-2022年间分别实现了185%、138%、202%和72%的高速增长。 纵向一体化布局驱动市场扩张与数据赋能 公司通过纵向一体化布局，有效增强了对产业链上下游的掌控能力，并打开了广阔的成长空间。在“以药养医”局面被打破、处方药外流趋势日益明显的政策背景下，智云健康通过“智云问诊”等服务赋能药店合规销售处方药，并利用集采优势解决药企下沉市场SKU不全等问题，从而提升了市场占有率和整体营收。此外，公司依托其覆盖医院广、推荐效果好等全链路数据优势，在医疗数字营销服务市场占据领先地位，2023年上半年收入端市占率已登顶行业第一。公司还前瞻性地发布了“智云医疗大脑”，推出ClouD GPT和ClouD DTx两大行业模型，抢占医疗AI先机，进一步巩固了其在数字化医疗领域的竞争壁垒，并有望成为提升中国医药行业效率的重要枢纽。 主要内容 业务布局、财务表现与市场机遇 基本概况：深耕慢病管理产业，慢病管理产业链全流程布局 智云健康是中国最大的数字化慢病管理解决方案提供商，于2016年推出“智云医汇”，这是中国首款帮助医院数字化和标准化慢病管理流程的SaaS系统。公司还自行研发了医疗物联网，将院内小型检测设备与慢病SaaS相连，助力院内医疗数据的互联互通，并获得了国家药品监督管理局的医疗器械认证。 公司的主要业务分为三大类：院内解决方案、药店解决方案以及个人慢病解决方案。院内解决方案包括医院医疗用品供应和专业的医疗数字营销服务；药店解决方案提供线上咨询及处方服务，并分销慢病相关药店用品；个人慢病解决方案则通过移动应用程序连接医生与患者，实现院外监测、问诊和处方开具。 截至2023年6月，公司通过其AIM模式（触达、安装、变现）已成功在2658家医院部署智云医院SaaS系统，其中包括780家三级公立医院和1115家二级公立医院，覆盖了39家中国百强医院，显示出其在医院市场的广泛渗透力。 在药房解决方案方面，截至2023年6月30日，部署公司SaaS系统的药店数量已达20万家，覆盖了中国32%的药店，为药店提供了医疗服务能力和处方药销售途径。 个人慢病管理解决方案方面，平台注册用户数量从2022年上半年的2650万增长至2023年上半年的2970万人，注册医生数量从9.5万增至10万。2022年全年网上处方数量达到约1.7亿张，较2021年上升了10.49%，体现了用户和医生对平台的持续依赖和活跃度。 秉持医院为先战略，业绩拐点已现 院内解决方案是智云健康的核心收入来源，2023年上半年占总营收的78%。自2020年以来，公司秉持“医院为先”战略，院内解决方案的营收占比持续提升，成为公司业绩增长的主要引擎。 院内解决方案的营业收入保持高速增长态势，近四年来（2019-2022年）的增长率分别为185.48%、138.42%、201.66%和71.56%，展现了其在医院市场的强大竞争力。 公司整体营收从2018年的2.5亿元稳步增长至2022年的29.88亿元，实现了近11倍的增长，反映了公司业务规模的快速扩张。 在盈利能力方面，公司扣非归母净利润亏损显著收窄，从2021年的-7.6亿元、2022年的-6.4亿元收窄至2023年上半年的-1.6亿元，显示出公司在营收强劲增长的同时，成本控制和运营效率不断提升，业绩拐点已现。 尽管院内解决方案和个人慢病管理方案的毛利率从2020年的42.59%和47.70%轻微下降至2023年上半年的30.20%和20.60%（主要由于医院用品业务快速增长，其利润率相对低于SaaS和数字营销服务），公司整体毛利率从2022年上半年的28%下降至2023年上半年的26%，但随着公司规模效应日益显现，销售费用率、管理费用率、财务费用率均较2020年的高峰期明显回落，2022年分别降至31%、11%和0.3%，表明公司运营效率持续优化。 纵向一体化布局打开成长空间，上下游垂直布局增强产业链掌控能力 处方药外流趋势已现，药店处方药销售额显著上升：国家监管部门持续出台政策推动医药分开和处方外流，以破除“以药补医”现象。例如，武汉市《关于优化武汉市职工医保门诊统筹的通知》明确提高从药店购买处方药的报销比例，极大地刺激了药店处方药的销售额。受政策推动，处方药销售额占比从2019年的53.5%逐步上升至2021年的56.9%，且销售额同比增速在2021年前一直高于OTC（非处方药）。 “处方药外流”背景下，药店慢病药品销售额持续上升：中国作为全球第二大医疗卫生经济体，2020年医疗卫生总支出达7.2万亿元，预计到2025年将达到11.5万亿元。其中，慢病医疗卫生支出持续攀升，预计从2020年的4.1万亿元（占总支出56.7%）增长至2030年的12.5万亿元（占总支出75.0%），市场发展前景广阔。国家“双通道”政策将高血压、糖尿病等慢病门诊用药纳入医保保障范围，惠及1.4亿慢病居民，进一步推动了药店慢病用药销售。米内网数据显示，中国城市实体药店终端慢病用药销售规模在2021年回暖，同比增长5.9%，市场规模增至约500亿元。 “集中带量采购”政策下，药店下沉市场迎来新机遇：集中带量采购政策通过“量价挂钩”机制，大幅拉低了中标药品价格，首轮药品带量采购试点中品种中标价平均降幅约52%。这迫使药企寻求效率更高、成本更低的销售渠道，将目光转向下沉市场。中康CMH数据显示，2022年县域药店市场增速达12.3%，比全国增速高2.1%，显示出下沉市场的巨大潜力。 药房用品业务高增，解决药房两大问题：面对处方药外流、慢病药品销售额上涨及药企发力下沉市场带来的机遇与挑战，智云健康通过“智云问诊”服务，使药店能够合规提供线上咨询及处方开具服务，患者平均等待时间不到3分钟即可获得处方，解决了药店无法合规销售处方药的问题。同时，公司基于对慢病和市场需求的深入了解，向药店提供慢病相关的医疗器械、耗材、药品等商品，有效解决了下沉市场药店SKU不全、经销商合规性差的问题。此外，公司还推出了“智云快药”O2O运营服务，帮助中小型药店入驻美团等平台，拓展经营范围。2023年上半年，公司药店增值解决方案收入达2.97亿元，同比增长65%；2022年全年收入5.61亿元，同比增长86.3%，尽管毛利率在2023H1为2.30%，相对较低，但对公司长远发展无不利影响。 医院增值业务强劲增长，铸造公司业绩拐点新局面：智云健康通过与医院的密切合作，深入了解其采购需求，提供设备、耗材一揽子解决方案，解决了医院分别向多个经销商采购的痛点。通过集中采购，公司能以具有竞争力的价格获得高质量的医疗器械、耗材和消耗品。2023年上半年，医院增值解决方案收入达11.32亿元，同比上涨39.0%，毛利率也较去年同期上升了3.4%。2022年全年，该业务营业收入达16.45亿元，同比上升89.1%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 数据驱动的创新与AI医疗前瞻 医疗数字营销市场广阔，公司已成为细分市场领导者 智云健康依托其广泛覆盖的院内SaaS系统（已覆盖超过2658家医院），为制药公司提供专业的医疗数字营销服务。公司通过与医院和医生的业务往来，沉淀了大量一手真实数据，积累了专业的

中心思想 短期业绩承压与长期增长潜力 本报告核心观点指出，康龙化成在2023年第三季度面临短期业绩压力，主要表现为营收增速放缓和归母净利润同比下滑。这主要归因于宏观投融资环境遇冷，导致早期药物研发需求减弱。然而，公司通过积极的海外布局和新兴业务（如临床研究服务、大分子和细胞治疗服务）的快速增长，展现出良好的长期增长潜力和战略韧性。尽管部分业务毛利率有所波动，但整体盈利能力保持稳健，且临床服务毛利率显著提升，预示着业务结构优化带来的积极影响。 海外战略与新兴业务驱动 康龙化成持续推进的海外战略取得了显著进展，海外实验室和工厂收入实现快速增长，成为公司重要的增长引擎。同时，临床研究服务以及大分子和细胞治疗服务等新兴业务板块的增速远超传统实验室服务和小分子CDMO业务，表明公司在多元化和高增长潜力领域的布局正在逐步显现成效。报告维持了对康龙化成的“增持”评级，并对其未来几年的营收和净利润增长持乐观预期，强调了公司在应对市场挑战的同时，通过战略性投入和业务结构调整，有望实现持续增长。 主要内容 2023年Q3业绩回顾与盈利能力分析 营收增速放缓，归母净利润短期承压： 康龙化成2023年前三季度实现营业收入85.60亿元，同比增长15.64%；归母净利润11.39亿元，同比增长18.51%；Non-IFRS经调整归母净利润14.12亿元，同比增长6.33%。然而，第三季度单季度的业绩表现有所承压，实现营收29.20亿元，同比增长5.49%，增速较前三季度有所放缓；归母净利润3.53亿元，同比下降6.05%。报告分析认为，这主要是受到投融资大环境遇冷的影响，导致早期药物研发需求放缓。 盈利能力保持稳健，费用控制良好： 尽管营收增速放缓，但公司整体盈利能力保持稳健。前三季度毛利率及经调整Non-IFRS净利润率分别为35.97%和16.50%，同比分别下降0.52个百分点和1.44个百分点，显示出一定的压力但仍处于健康水平。同时，公司期间费用率相对稳定，尽管研发投入有所增加，但对利润的影响相对有限，体现了公司在成本控制和运营效率方面的能力。 业务板块表现与海外布局进展 各业务板块稳健增长，新兴业务表现亮眼： 实验室服务： 2023年前三季度实现收入50.69亿元，同比增长13.7%，保持稳健增长。 小分子CDMO： 前三季度收入19.14亿元，同比增长13.9%，与实验室服务增速相近。 临床研究服务： 前三季度收入12.62亿元，同比增长28.5%，增速显著高于传统业务，显示出强劲的增长势头。 大分子和细胞治疗服务： 前三季度收入3.11亿元，同比增长19.8%，同样展现出较快的增长速度，表明公司在新兴生物技术领域的投入正在逐步转化为收入。 报告强调，临床服务及大分子和细胞治疗等新兴业务的快速增长，有望成为未来驱动公司保持较快增长的关键动力。 海外布局进展顺利，贡献显著增长： 从地域角度看，康龙化成的海外布局进展顺利。2023年前三季度，海外实验室和工厂收入同比增长26.7%，远高于公司整体营收增速，表明海外市场已成为公司重要的增长极，有效对冲了国内市场可能面临的短期压力。 毛利率结构变化与投资建议 临床服务毛利率显著提升，大分子业务仍处投入期： 临床服务： 毛利率改善明显，前三季度和第三季度毛利率分别为18.2%和20.5%，同比分别提升8个百分点和2.9个百分点。这表明公司在临床服务领域的运营效率和盈利能力正在持续优化。 实验室服务： 前三季度和第三季度毛利率分别为44.4%和43%，同比分别下降0.6个百分点和3.9个百分点，但仍保持较高水平。 小分子CDMO： 前三季度和第三季度毛利率分别为32.4%和32.3%，同比分别下降2个百分点和4.4个百分点，相对稳定。 大分子和细胞与基因治疗： 前三季度和第三季度毛利率分别为-7.3%和-5.4%，同比分别下降10.1个百分点和0.3个百分点。该业务仍处于投入阶段，因此毛利率相对较低，符合行业新兴业务的早期发展特征。 未来业绩预测与投资评级： 财通证券研究所预计康龙化成2023-2025年将实现营业收入118.41亿元、144.17亿元和175.94亿元，归母净利润分别为15.90亿元、19.60亿元和24.86亿元。对应的PE分别为36.49倍、29.60倍和23.34倍。基于此，报告维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示： 报告同时提示了多项风险，包括药物研发服务市场需求下降的风险、汇兑损益风险、市场竞争风险以及小分子商业化项目进度低于预期风险等，提醒投资者关注潜在的不确定性。 总结 康龙化成在2023年第三季度面临宏观环境带来的短期业绩压力，营收增速放缓且归母净利润出现同比下滑。然而，公司通过积极的海外市场拓展和新兴业务（如临床研究服务、大分子和细胞治疗服务）的快速增长，展现出强大的战略韧性和长期发展潜力。特别是海外业务收入的显著增长和临床服务毛利率的提升，为公司未来的持续增长提供了坚实支撑。尽管大分子和细胞治疗服务仍处于投入期，但其快速的收入增长预示着未来的发展空间。综合来看，报告维持了对康龙化成“增持”的投资评级，认为公司在应对短期挑战的同时，其多元化业务布局和海外战略将驱动其实现稳健增长。投资者需关注药物研发市场需求、汇兑损益及市场竞争等潜在风险。

中心思想 全产业链协同发展，盈利能力改善可期 天康生物（002100）凭借其在饲料、生猪养殖和动物疫苗领域构建的全产业链优势，持续推动业务协同发展。尽管2023年前三季度受市场波动影响出现亏损，但公司在各核心业务板块均展现出强劲的增长势头和显著的运营效率提升。 降本增效成效显著，财务结构持续优化 公司通过精细化管理和技术创新，在生猪养殖成本控制方面取得了显著进展，同时通过优化债务结构，大幅降低了短期和长期借款，资产负债率持续下降，显示出稳健的财务状况和充足的资金储备，为未来的发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年前三季度经营概况 营收增长与短期亏损 2023年前三季度，天康生物实现营业收入147.06亿元，同比增长14.13%。其中，第三季度营业收入达到57.43亿元，同比增长17.76%。尽管营收保持增长，但公司前三季度累计亏损5.04亿元，单三季度亏损0.57亿元，主要受生猪市场价格波动影响。 全产业链业务发展分析 饲料业务稳健增长 公司饲料业务发展迅速，前三季度实现销量约200万吨，同比增长18.5%。公司设定的2023年全年饲料销量目标为275万吨，显示出对该业务板块的信心和增长预期。 生猪养殖量价齐升 生猪出栏量延续较快增长态势。2023年前三季度，公司累计出栏生猪205.83万头，同比增长36.7%。其中，第三季度出栏量为74.86万头，同比增长30.4%。公司2023年全年生猪出栏目标为280-300万头。第三季度生猪均价受市场情绪提振有所反弹，公司育肥猪销售均价亦环比有所提升。前三季度，生猪业务实现营业收入32.89亿元，同比增长28.1%；第三季度实现11.47亿元，同比下降8.2%。 动保业务研发投入与市场拓展 动物疫苗业务表现良好，第三季度受益于市场苗渠道的持续建设推进，实现较好增长。前三季度动物疫苗业务实现收入8.22亿元，同比增长6.86%。公司持续加大动保业务的研发投入，2023年前三季度研发费用为1.78亿元，同比增长45.64%，为业务的长期发展提供技术支撑。 降本增效与财务稳健性 养殖成本持续优化 公司持续落实疾病防控制度并开发原料替代方案，使得生猪养殖成本持续下行。根据测算，第三季度生猪完全成本降至18.1元/公斤，体现了显著的降本增效成果。 充足的资金储备与债务结构改善 天康生物的全产业链布局有效保障了公司现金流的充裕。截至2023年第三季度，公司经营性现金流净额高达32.99亿元，货币资金储备达到38.45亿元。同时，公司积极偿还债务，短期借款降至11.05亿元，较年初下降65.6%；长期借款降至17.73亿元，较年初下降43.4%。截至第三季度，公司资产负债率为47.06%，较年初下降3.0个百分点，财务结构持续优化。 投资建议与风险提示 盈利能力展望与评级 财通证券维持对天康生物的“增持”评级。分析师预计公司2023-2025年营业收入将分别达到190.5亿元、208.9亿元和223.6亿元，归母净利润预计分别为-2.39亿元、5.81亿元和7.60亿元。基于2024/2025年的盈利预测，11月1日收盘价对应的PE分别为17.1倍和13.1倍。公司饲料业务稳健，生猪养殖积极布局，动保业务研发储备丰富，降本增效措施持续推进，盈利能力有望逐步改善。 潜在风险因素 报告提示了多项风险，包括生猪疾病风险、生猪出栏量不及预期风险、大宗农产品价格波动风险以及动保竞争格局恶化风险等，投资者需予以关注。 总结 天康生物在2023年前三季度展现出强劲的业务增长势头，尤其在饲料和生猪养殖领域，出栏量和销量均实现显著增长。尽管短期内受市场价格波动影响出现亏损，但公司通过全产业链协同发展和持续推进降本增效，在生猪养殖成本控制和财务结构优化方面取得了积极成效，资金储备充足，债务负担减轻。随着各项措施的深入落实和市场环境的改善，公司盈利能力有望逐步恢复并提升。财通证券维持“增持”评级，肯定了公司未来的发展潜力，但同时提示了行业固有的经营风险。