全球GLP-1RA市场已突破200亿美元，我国仍处于市场培育期。1）全球：全球糖尿病领域GLP-1RA放量持续加速，市场份额已超胰岛素。根据诺和诺德公司财报，截至2023Q1全球GLP-1类销售额约1570亿丹麦克朗（约合235.5亿美元），占全球市场份额约39.8%；预计2031年有望达1650亿美元规模；2018-2022年DPP-4i、胰岛素市场份额不断下降，GLP-1RA已超过胰岛素成为全球第一大糖尿病治疗药物类型；2）中国：GLP-1RA在国内还处于市场培育期，据PDB样本医院放大版数据，2022年我国GLP-1RA市场规模约60.5亿元，2018-2022年CAGR达70.5%，呈快速发展态势，但市场份额（~16%）较美国（~55%）仍差距明显。 　　降糖适应症：重磅新品迭出，诺和诺德、礼来瓜分GLP-1RA市场。GLP-1RA降糖适应症全球市场集中度较高，诺和诺德、礼来两大巨头瓜分。2022年诺和诺德司美格鲁肽共占近51%市场份额、利拉鲁肽共占15%市场份额；礼来度拉糖肽2022年销售额74.4亿美元（31%），其首款双靶GLP-1R/GIPR受体激动剂替尔泊肽2022年5月FDA获批上市，2022/2023Q1分别实现销售额4.8/5.7亿美元，销售爬坡速度远超同期度拉糖肽及司美格鲁肽，辉瑞预计2030年GLP-1RA在2型糖尿病领域全球市场规模可达350-400亿美元；国内已上市GLP-1受体激动剂共8款，诺和诺德占据最高份额。中国糖尿病处方中GLP-1RA仅占2%，有较大提升空间。国内巨头抢占先机，自主研发与仿制扎堆并进，创新药降糖适应症已有2项NDA，7项处于III期临床，9项处于II期临床；仿制药中利拉鲁肽仅华东医药（2023.3）上市，司美格鲁肽进入竞速期。 　　减重适应症：全球长效减肥药选择较少，司美格鲁肽成为爆款。FDA仅批准6款肥胖症长期治疗药物，诺和诺德利拉鲁肽（Saxenda）2014年12月获批，是首款获批减重的GLP-1RA药物；司美格鲁肽Ozempic（2017，降糖）、Rybelsus（2019，降糖）、Wegovy（2021，减重）陆续获批均实现高速放量；礼来的Tirzepatide（替尔泊肽，Mounjaro）是全球首款GIPR/GLP-1R双重激动剂，2022年5月获批上市用于改善成人II型糖尿病的血糖控制。国内GLP-1减肥适应症创新药竞争激烈，仿制药仅有华东医药（2023.7）获批上市。 　　多靶点、口服制剂、长效化、多种适应症开拓成为研发趋势。1）多靶点激动剂成为糖尿病领域研发热门方向，集中在GLP-1R/GIPR、GLP-1R/GCGR等组合。GLP-1R/GIPR和GLP-1R/GCGR双靶点组合礼来、阿斯利康、默沙东等均有布局，其中信达生物引自礼来的GLP-1R/GCGR双激动剂IBI362已进入临床III期；GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点研究也在积极开展，其中礼来Retatrutide计划启动III期临床；诺和诺德的GLP-1R/AMYR复方制剂CagriSema推进III期；2）司美格鲁肽口服制剂添加吸收促进剂的方法提高生物利用度，口服GLP-1RA除多肽外，小分子以礼来的Orforglipron、辉瑞的Danuglipron、Lotiglipron为典型代表。Orforglipron三个适应症（II型糖尿病、肥胖、心血管风险）均处于III期临床阶段，目前进展最快；3）GLP-1RA长效化机制主要包括氨基酸替换、脂肪酸侧链修饰、Fc融合蛋白、PEG化等。赛诺菲/韩美药业在研长效GLP-1类药efpeglenatide已进入III期临床，为艾塞那肽的长效生物改良制剂，有望实现每月注射一次，成为超长效的降糖药；4）全球GLP-1类似物研发适应症逐步拓展至非酒精性脂肪肝、儿童及成人2型糖尿病、帕金森病及改善糖尿病并发症等领域。 　　多肽合成技术不断突破，GLP-1产业链乘风起航。肽类具备优良药理特征及内在特性，是新型疗法设计的绝佳起点之一。与小分子药物不同，肽类疗法因其复杂性及与蛋白质药物相似的特性，具有较高壁垒；与生物药相比生产成本较低、产量较高，是小分子与生物药间的绝佳平衡点。近年来多款多肽药物FDA获批上市，目前重磅多肽类药物均为生物合成法制备，国内多肽合成大多采用化学法合成。GLP-1RA药物终端销售额快速放量带动了对应原料药及中间体需求，上游多肽合成、固相合成载体及溶剂厂商、多肽CDMO等环节有望受益。 　　相关标的：华东医药、信达生物、恒瑞医药、甘李药业、通化东宝、药明康德、诺泰生物、圣诺生物、凯莱英、翰宇药业、九洲药业、蓝晓科技、昂博制药 　　风险提示：产品临床进展不及预期；产品商业化放量不及预期；重大不良反应风险；药品降价风险等。

　　通化东宝(600867) 　　投资要点 　　事件：9月17]日，公司与健友股份关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场的战略合作举办了签约仪式。 　　与健友股份战略合作，进军美国胰岛素市场。根据协议，通化东宝与健友股份将根据美国FDA药品注册要求，共同开展上述三种胰岛素合作产品的开发和生产，同时健友股份将获得产品上市后在美国市场独家商业化权益。 　　美国胰岛素市场空间广阔，糖尿病相关的年治疗费用达到约3795亿美元。根据IDF（国际糖尿病联盟）2021年数据，美国20-79岁的成年糖尿病患者人数约3220万人，居世界第四位，糖尿病患病率为10.7%；同年，美国糖尿病相关的治疗费用达到约3795亿美元，为全球最高。 　　胰岛素原料药已远销波兰、格鲁吉亚、孟加拉等欧洲以及周边亚洲国家。公司在多渠道布局和开发胰岛素产品国际市场的同时，积极寻求具有当地优势的海外合作伙伴。目前已经与东欧、东南亚、西亚、中亚、中东、非洲、南美洲和中美洲地区的企业建立了不同程度的业务联系为后续国际化生产及海外商业化注入了强大动能。 　　持续加速国际化进程，稳步推进各项产品的海外注册工作。公司甘精胰岛素已在多个发展中国家开展注册资料的准备及申请工作，同时完成了门冬胰岛素在发展中国家进行注册申请的前期准备工作。此外，公司人胰岛素注射液上市许可申请获得欧洲药品管理局正式受理；利拉鲁肽注射液方面，公司将携手科兴制药共同开拓17个海外新兴市场。 　　盈利预测与投资建议：公司是国产胰岛素龙头企业，集采扰动基本出清，新品陆续上市放量，国际化战略也稳步推进。我们预计未来三年公司收入复合增长率为14.3%，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，产品商业化不及预期风险等。

　　A 股和港股创新药板块及 XBI 指数本周走势 西南证券研究发展中心 　　2023 年 9月第二周，陆港两地创新药板块共计 ] 41个股上涨， 20个股下跌。其中涨幅前三为荣昌生物-B(17.72%)、迈威生物-U(15.81%)、首药控股-U(13.95%)。跌幅前三为歌礼制药-B(-12.9%)、嘉和生物-B(-12.23%)、德琪医药-B(-10.94%)。本周 A 股创新药板块上涨 7.13%，跑赢沪深 300 指数 7.97pp，生物医药上涨3.08%。近 6个月 A 股创新药累计上涨 2.13%，跑赢沪深 300指数 6.55pp，生物医药累计下跌 11.45%。 　　本周港股创新药板块上涨 1.48%，跑赢恒生指数 1.59pp，恒生医疗保健上涨2.93%。近 6个月港股创新药累计下跌 16.19%，跑输恒生指数 12.44pp，恒生医疗保健累计下跌 10.38%。 　　本周 XBI 指数下跌 1.94%，近 6 个月 XBI 指数累计上涨 0.97%。 　　国内重点创新药进展 　　9 月国内 4款新药获批上市， 2项新增适应症获批上市，本周国内 0款新药获批上市， 0 项新增适应症获批上市。海外重点创新药进展 　　9 月美国 3款新药获批上市，本周美国 2款新药获批上市。 9月欧洲无创新药获批 　　上市，本周欧洲无新药获批上市。 9月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周小专题——TYK2靶点研发概况 　　9 月 11日，武田宣布高选择性口服 TYK2抑制剂 TAK-279治疗活动性银屑病关节炎的 IIb 期研究达到主要终点。 TAK-279 是武田在去年年底以 60 亿美元收购Nimbus Therapeutics全资子公司 Nimbus Lakshmi获得的一款口服选择性酪氨酸激酶 2（ TYK2）抑制剂。该产品是百时美施贵宝 first-in-class TYK2 抑制剂氘可来昔替尼（ Sotyktu）的潜在竞争者。 　　全球处于临床阶段的 TYK2靶点共 27款，其中批准上市 1款， III 期临床 2款， II/III期临床 0款， II期临床 8款， I/II 期临床 2款， I期临床 14款。中国处于临床阶段的 TYK2靶点共 11款，其中批准上市 0款， III 期临床 1款， II/III 期临床 0款， II期临床 3 款， I/II 期临床 1 款， I 期临床 6 款。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成 24起重点交易，披露金额的重点交易有 4起。子公司科伦博泰与西南医科大学附属医院就放射性核素药 物偶联物 TBM-001订立独占性许可协议。Cure Genetics 和 Frametact 达成 6000万美元合作和授权协议，开发家族性神经系统疾病的基因疗法。海森生物和 LIB Therapeutics 宣布在大中华区就Lerodalcibep开发和商业化达成战略合作。 Moderna 和 Immatics 宣布战略多平台合作，开发创新肿瘤疗法。 　　风险提示： 药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨]4.25%，跑赢沪深300指数5.08个百分点，行业涨跌幅排名第2。2023年初以来至今，医药行业下降9.75%，跑输沪深300指数5.54个百分点，行业涨跌幅排名第24。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26倍，相对全部A股溢价率为80.19%(+7.73pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为37.53%(+5.83pp)，相对沪深300溢价率为137.14%(+9.53pp)。医药子行业来看，本周化学制剂为涨幅最大子行业，涨幅为7.6%，其次是医疗设备，涨幅为6.3%。年初至今表现最好的子行业是血液制品，涨幅为1.9%。 　　医药处于底部区间，精选医药个股。9月14日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室正式发布《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第1号）》，这标志着国家高值耗材集采第四批正式拉开帷幕。此次集采的产品为人工晶体类及运动医学类医用耗材，增材制造技术（即3D打印类）产品可自愿参加。医药行业持仓仍处于低配状态，估值处于历史底部区间，展望2023年下半年，我们看好“创新+出海、复苏后半程、中特估”三条医药投资主线。 　　本周组合：通化东宝（600867）、新产业（300832）、赛诺医疗（688108）、福瑞股份（300049）、恩华药业（002262）、普门科技（688389）、祥生医疗（688358）、贝达药业（300558）、三诺生物（300298）、马应龙（600993）。 　　本周科创板组合：首药控股（688197）、泽璟制药-U（688266）、海创药业（688302）、心脉医疗（688016）、澳华内镜（688212）、荣昌生物（688331）、亚虹医药（688176）、迈得医疗（688310）、欧林生物（688319）、百克生物（688276）。 　　本周稳健组合：恒瑞医药（600276）、爱尔眼科（300015）、华厦眼科（301267）、云南白药（000538）、同仁堂（600085）、太极集团（600129）、华润三九（000999）、上海医药（601607）、大参林（603233）、通策医疗（600763）。 　　本周港股组合：瑞尔集团（6639）、科伦博泰（6990）、和黄医药（0013）、康方生物-B（9926）、基石药业-B（2616）、诺辉健康（6606）、亚盛医药-B（6855）、先声药业（2096）、科济药业-B（2171）、微创机器人-B（2252）。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　通化东宝(600867) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）集采扰动基本出清。集采落地首年公司胰岛素全系列产品销量同比增长14.9%，其中胰岛素类似物同比增长超100%，未来有望维持稳定放量。2）新产品有望为公司带来新增长点。公司陆续获批多款三代胰岛素，利拉鲁肽正在上市审评中，另有三款糖尿病创新药和两款痛风创新药在研，未来有望为业绩增长注入强大动力。3）国际化战略稳步推进。公司人胰岛素上市许可申请获欧洲药品管理局受理；胰岛素类似物海外注册工作稳步推进。 　　集采带来竞争格局变动，国产龙头迎来发展机遇。2022年5月起第六批国采胰岛素专项在全国陆续落地实施，为国产龙头带来新发展机遇。2022年公司胰岛素全系列产品销量同比增长14.9%，其中人胰岛素销量同比近双位数增长，胰岛素类似物同比增长超100%，公司胰岛素产品销售收入同比降幅远小于胰岛素集采产品销售单价降幅，显示出强大的增长韧性，未来有望维持稳定放量。 　　创新管线兑现在即，为公司带来新增长点。公司于2011年开始胰岛素类似物研究，现甘精胰岛素注射液、门冬胰岛素及预混制剂已获批上市；GLP-1RA利拉鲁肽注射液2022年6月申请上市，有望年内获批；URAT1抑制剂处于二期临床阶段。公司创新管线储备丰富，为公司未来持续增长注入强大动力。 　　国际化战略稳步推进，打造公司第二增长曲线。2022年公司人胰岛素欧盟注册III期临床试验已全部完成，上市申请获正式受理；胰岛素类似物在多个发展中国家注册准备及申请工作稳步推进。2022年12月公司与科兴制药签订协议，将合作推进GLP-1RA利拉鲁肽在海外新兴市场共17个国家的国际化工作，公司将由此加速产品出海进程，进一步开拓潜在市场空间。 　　盈利预测与投资建议：公司是国产胰岛素龙头企业，集采扰动基本出清，新品陆续上市放量。我们预计未来三年公司收入复合增长率为14.3%，给予公司2024年21倍PE，对应目标价12.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，产品商业化不及预期风险等。

　　丸美股份(603983) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）主品牌丸美升级调整完成，聚焦头部、优化长尾，精简SKU超200个，重组胶原蛋白系列表现亮眼，小红笔+小金针2023年GMV有望破5亿；2）恋火持续高速增长，深耕底妆赛道建立优势壁垒，多次登顶天猫底妆细分类目榜首，预计未来2-3时间内仍保持每年翻倍增速，已成为公司第二增长曲线；3）电商运营提效，渠道结构调整，公司重新组建了新的电商运营团队之后加大线上营销投放力度，抖音等新兴电商平台提效显著，23H1线上渠道增速超50%，有望继续延续。 　　主品牌丸美调整大单品策略，研发优势明显。主品牌丸美深耕眼部护理和抗衰主线，聚焦如小金针、小红笔、小紫弹等强调品牌理念的大单品，精简长尾SKU。另外公司自主研发的全人源重组双胶原蛋白赋能新系列，拓展胜肽、A醇之外的第三大抗衰成分，爆款单品小金针销售额破亿，有望成为丸美品牌又一核心产品系列。目前重组胶原蛋白技术壁垒较高，终端产品应用尚处于发展初期，公司布局较早，研发优势明显，目前已成为公司TOP3单品，具备高附加值的该系列未来将是重点打造对象。 　　彩妆品牌恋火打造第二成长曲线。彩妆品牌恋火专注底妆赛道，针对消费者痛点分别推出油皮和干皮适用的两大产品系列，全面发力线上渠道，与李佳琦共创合作产品“看不见”粉底液等，全网GMV破亿，登上天猫底妆品类热销榜等多项榜单第一。国内底妆市场较为分散，国货市占率在持续提升，恋火品牌增长势能强劲，23H1营收超22全年，有望继续保持高速增长态势，打造公司第二成长曲线。 　　电商运营进入新阶段，提效成果显著。公司自2021年开始发力线上渠道，自播+达播结合、跨界IP合作、多平台KOL推广、电影广告植入等等，公司主攻抖音平台，同时与头部主播李佳琦共同推出合作系列产品，全面进入线上营销新阶段，23H1线上营收增速超50%，以抖音为主的线上直营同比增长接近120%。全方位的渠道运营和营销投放将公司形象打造为核心科技+爆款产品傍身的研发型国货美妆品牌，预计未来抖音等内容电商进一步放量，天猫等平台电商维持稳健增长，盈利能力有望得到持续改善。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.72、0.91、1.13元，对应PE分别为37、30、24倍。公司作为老牌国货品牌力强、消费者粘性高，多措并举焕发新生，彩妆提供新增长曲线，首次覆盖给予“持有”评级。 　　风险提示：美妆消费需求恢复不及预期、新品推出不及预期、国内市场竞争加剧等风险。

　　我们选取了309家医药上市公司（包含科创板），2023H1收入总额11225亿元（+11.7%）；归母净利润1084亿元（+6.3%）；扣非归母净利润1002亿元（+6.3%），分别占申万医药全成分比例是：88.3%、 103.8%、 108.6% ，主要剔除了在2020-2023H1提取巨额商誉减值损失的企业、 以及2022年以后上市的公司。 剔除新冠相关业务数据，2023H1收入总额10676亿元（+12.9%），归母净利润总额956.2亿元（+11.4%）。 2023H1实现收入正增长的公司有228家，占比72%；归母净利润正增长的公司有202家，占比65%。 　　医疗服务、 中药、 零售药店等板块2023H1业绩表现亮眼。 2023H1收入及利润均实现稳健增长，排名前三的子行业为医疗服务、 中药、 零售药店。 医疗服务由于疫情后行业整体快速修复，收入端以及利润端快速增长，规模效应凸显，利润率持续提升，医疗服务2023H1收入增速为26.7%，归母净利润增速为+256.9%。 中药上半年收入端疫情受益显著，利润端持续改善，中药消费品业绩可持续凸显。 中药2023H1收入增速为14.6%，归母净利润增速为42.9%。 零售药店上半年业绩稳健增长，万店时代门店提速扩张，统筹服务各地陆续推进，把握疫后“ 开店” 与“ 店效” 的双重弹性。 药店2023H1收入增速为20.8%，归母净利润增速为24.4%。 创新药及制剂板块2023H1业绩增长提速，随着集采步入深水区、 创新药持续放量，板块盈利能力将稳步提升。2023H1器械板块由于23Q1疫情压制常规需求，23Q2受到22年同期高基数影响，导致板块承压。 血制品2023H1供给制约短期增长，下半年疫后复苏仍可期。 CXO2023H1业绩增速放缓，商业化大订单逐步消化致使利润端整体承压明显。 疫苗收入主要贡献仍然为HPV疫苗，但以智飞生物代理的9价HPV疫苗为主，利润端略有下降主要系万泰生物2价HPV疫苗销售下滑。 生命科学上游2023H1收入同比下降主要系板块新冠产品去年基数较高，利润体量下降主要各企业加大费用投，扩充品类所致，以及部分企业存在新冠产品资产减值。 制药装备及耗材板块收入稳健增长，利润有所下滑，主要系收入结构变化、 行业竞争等因素。 分销板块上半年业绩增长亮眼，疫后复苏明显，重视产业上下游延申价值。 2023H1原料药板块收入端实现微增，在行业去库存周期、 非法规市场价格竞争影响下盈利能力下滑。 　　持续看好医药底部机会，重点把握“ 三条主线” 。 医药行业持仓仍处于低配状态，估值处于历史底部区间，展望2023年下半年，我们看好“ 创新+出海、 复苏后半程、 中特估” 三条医药投资主线。 1）主线1——创新仍是医药行业持续发展的本源。 差异化创新性品种比如BTK、 HER2-ADC、 PD-1/CTLA-4等靶点创新药陆续进入商业化放量阶段；创新器械包括多个手术机器人产品等陆续获批上市。 此外，国际化是打开成长天花板，创新药械出海有望持续渐入佳境；2）主线2——疫后医药复苏亦是核心主线。 C端消费性医疗复苏弹性较大，包括中药消费品、 民营专科医疗服务、 早筛等。 院内药械需求复苏包括院内处方药、 耗材、 血制品、 常规疫苗接种需求等；渠道端包括医药分销和药店复苏；3）主线3——中特估。 新一轮国企改革持续深化，针对国资委提出的“ 一利五率” 经营指标和“ 一增一稳四提升” 总体目标，未来有望推进中长期激励，激活企业活力。 　　风险提示：药品降价预期风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。