中心思想 稳健业绩与结构优化 药明生物在2023年展现出稳健的经营韧性，尽管面临宏观经济和生物技术融资环境的挑战，其核心财务指标仍符合市场预期。报告期内，公司通过成功的业务结构调整，显著降低了对新冠相关项目的依赖，实现了非新冠业务的强劲增长。特别是临床III期及商业化阶段的非新冠项目收入同比大幅增长101.7%，这不仅证明了公司在后期开发和商业化生产领域的强大实力，也预示着未来收入增长的结构性优化和可持续性增强。这种转型使得公司能够更好地适应市场变化，抓住生物药研发和生产的长期增长机遇。 增长动能强劲与全球布局深化 公司在2023年新增项目数量上取得了历史性突破，尤其是在下半年实现了显著复苏，全年新增非新冠综合项目达132个，为未来业务发展奠定了坚实基础。这一成就得益于其独特的“赢得分子”战略和卓越的服务能力。同时，药明生物持续推进全球化战略，新加坡一体化CRDMO中心的开工建设以及爱尔兰基地产能爬坡进度超预期，进一步巩固了其全球领先的CRDMO平台地位。这些战略举措不仅增强了公司的全球服务能力和市场竞争力，也为未来收入增长提供了坚实的产能保障和多元化的增长引擎。 主要内容 核心财务表现与业务结构转型 药明生物于2023年发布了年度报告，展现了其在复杂市场环境下的经营成果和战略调整。 2023年财务概览与非新冠业务驱动 2023年，公司实现总收入170.3亿元人民币，同比增长11.6%，符合市场预期。然而，归属于母公司净利润为34亿元人民币，同比下降23.1%；经调整归母净利润为47亿元人民币，同比下降4.6%。利润的下降主要受到新冠相关项目收入锐减的影响。具体来看，新冠项目收入仅为5.3亿元人民币，同比大幅下降83.9%，而同期非新冠项目收入则达到165.1亿元人民币，同比增长37.7%。这一数据清晰地表明，公司已成功实现业务重心从新冠相关项目向非新冠项目的战略性转移，非新冠业务已成为公司收入增长的核心驱动力。 各阶段业务收入分析与市场趋势 从业务阶段来看，公司在临床前、临床早期（I期、II期）以及临床III期与商业化阶段均实现了稳健增长。临床前阶段收入为54亿元人民币，同比增长9.2%；临床早期阶段收入为36.2亿元人民币，同比增长12.7%；临床III期与商业化阶段收入为77.3亿元人民币，同比增长12.8%。值得注意的是，非新冠临床III期和商业化收入同比激增101.7%，这反映了公司在后期项目转化和商业化生产方面的强大能力和市场份额的持续扩大。随着欧美生物技术融资环境触底反弹，预计临床前阶段的收入增长有望逐步恢复，为公司未来发展提供新的增长点。毛利率方面，2023年为40.1%，预计2024-2026年将维持在39.0%至41.5%之间，显示出公司在成本控制和运营效率方面的持续优化。 创新项目驱动与全球产能扩张 药明生物通过其“赢得分子”战略和全球化的产能布局，持续巩固其在生物药CDMO/CRDMO领域的领先地位。 新增项目数量创历史新高与“赢得分子”战略成效 2023年，公司新增非新冠综合项目数量呈现出显著的触底回升态势。受生物技术融资放缓影响，2023年第一季度新增项目数仅为8个，但在随后的季度中强劲复苏，第二季度新增38个，第三季度新增15个，第四季度更是达到71个，全年累计新增项目132个，创下历史最好水平之一。截至2024年3月22日，公司已新增25个项目，并将其2024年新增项目数目标从80个提升至110个，彰显了公司对未来药物开发业务增长的信心。 “赢得分子”战略持续发力，截至2023年12月31日，公司已获得18个外部转入项目，其中包括7个临床III期项目和2个商业化项目，这表明公司在吸引外部优质项目方面具有强大竞争力。里程碑和研究服务收入超过8700万美元，进一步凸显了公司研发端业务的韧性。目前，公司拥有51个临床III期项目及24个商业化项目，为未来商业化生产收入增长奠定了坚实基础。 订单储备充足与全球产能布局加速 截至2023年12月31日，公司未完成订单总额约为206亿美元。其中，未完成服务订单约为134亿美元，尽管受部分新冠项目订单取消影响略有减少，但仍保持在较高水平。未完成潜在里程碑付款订单约72亿美元，达到历史新高，这反映了公司在项目推进和价值实现方面的巨大潜力。三年内未完成订单约39亿美元，为公司近期收入增长提供了坚实保障。 在产能建设方面，公司开启了全球运营新篇章。新加坡一体化CRDMO中心正式开工奠基，该中心占地13.5公顷，规划产能12万升，将提供生物药一体化研究、开发和生产服务，进一步提升公司的全球服务能力。爱尔兰基地产能爬坡进度好于预期，预计2024年将实现盈亏平衡，比原计划提前一年；预计2024年起将有大量商业化生产需求，2025年产能将接近满产。目前，公司已构建了遍布全球的CRDMO基地网络，包括3个药物发现中心（R）、8个药物开发中心（D）和9个生产基地（M），通过多地多极的布局，持续赋能全球合作伙伴。 盈利预测与风险提示 基于对公司未来项目数量、平均单价、产能爬坡及毛利率的假设，西南证券预计药明生物2024-2026年归母净利润分别为38.1亿元、45亿元和52.9亿元人民币，对应的每股收益（EPS）分别为0.90元、1.06元和1.24元。预测市盈率（PE）分别为16倍、14倍和12倍。 报告同时提示了多项风险，包括行业增速或不及预期风险、项目进度不及预期风险、对外投资收益波动性风险、政策风险以及汇率波动风险等，提醒投资者关注潜在的不确定性。 总结 药明生物在2023年年报中展现了其在生物药CDMO/CRDMO领域的强大韧性和战略远见。公司成功实现了业务结构的优化，非新冠业务的强劲增长有效弥补了新冠相关项目收入的下降，特别是后期临床和商业化项目的显著增长，凸显了其核心竞争力。新增项目数量创历史新高，以及“赢得分子”战略的持续推进，为公司未来发展注入了强劲动力。同时，全球化的产能布局，如新加坡CRDMO中心的建设和爱尔兰基地的超预期表现，进一步巩固了其全球领先地位。尽管面临行业增速、项目进度和政策等风险，但公司充足的订单储备和清晰的增长路径，使其有望在未来几年保持稳健的业绩增长。

　　心脉医疗(688016) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入11.9亿元（+32.4%），归母净利润4.9亿元（+38%），扣非归母净利润4.6亿元（+42.7%）。 　　主动脉介入龙头，业绩持续高增。按季度来看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为2.9/3.4/2.7/3亿元（+10.8%/+67.3%/29.9%/+28.6%），实现归母净利润分别为1.3/1.6/1.1/1亿元（+1.1%/+69%/+26.9%/+85.7%）。主要系公司主要产品受到市场广泛认可，产品竞争力持续增强，产销量稳步提升。从盈利能力来看，公司2023年毛利率为76.5%（+1.3pp），销售费用率为11%（-0.64pp），财务费用率为-0.7%（+0.5pp），基本保持稳定。净利率为41%（+1.77pp）。 　　核心产品放量速度较快。公司创新性产品Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统、Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统、Reewarm PTX药物球囊扩张导管持续发力，新产品Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus分支型术中支架系统入院家数及终端植入量均增长较快。终端覆盖方面，Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统已覆盖累计超过1000家终端医院，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统已覆盖累计超过800家终端医院，Reewarm PTX药物球囊扩张导管已覆盖累计超过900家终端医院。 　　全球化发展加速推进。2023年公司海外销售收入同比增长55%，公司目前已销售覆盖31个国家，业务拓展至欧洲、拉美和亚太其他国家和地区；其中Castor在新加坡及多个欧洲国家实现首例植入，累计已进入16个国家；Minos在土耳其等国实现首例植入，累计已进入19个国家；Hercules Low Profile直管型在新加坡及多个欧洲国家实现首例植入，累计已进入21个国家；Reewarm PTX药物球囊扩张导管在巴西实现首例植入。 　　盈利预测与评级：预计公司2024~2026年EPS分别为7.76、9.83、12.15元，公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，创新产品放量或不及预期。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年度报告，2023年实现营业收入达10.8亿元（+40.3%），公司加大研发投入，2023年研发费用为13.1亿元（+33%）。 　　核心产品持续放量，自免和肿瘤均准入超过600家医院。泰它西普和维迪西妥单抗2023年持续放量，纳入医保后以量换价明显。截至2023年12月31日，自身免疫商业化团队超过750人，已准入超过800家医院。肿瘤科商业化团队近600人，已准入超过650家医院。 　　泰它西普多项适应症持续推进，渐入收获期。泰它西普中国治疗重症肌无力完成患者入组，美国于2023年1月获FDA批准IND申请。干燥综合征的中国Ⅲ期临床研究于2023年4月完成首例患者入组。免疫球蛋白A肾病（IgAN）的国内Ⅲ期临床试验方案于2022年9月获得CDE同意，并于2023年第二季度完成首例患者入组。公司正在美国开展泰它西普用于治疗SLE的Ⅲ期国际多中心临床研究，于2022年6月获得首例患者入组。 　　维迪西妥单抗持续探索UC、GC、BC及妇科肿瘤等适应症。维迪西妥单抗在美国作为治疗一线化疗失败后HER2表达UC患者的的II期关键性临床试验患者招募工作正在进行中。联合特瑞普利单抗及化疗或联合特瑞普利单抗及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性GC患者的II/III期临床试验IND获得CDE批准。该试验已于2023年第三季度完成首例患者入组。与帕妥珠单抗联合或不联合特瑞普利单抗新辅助治疗HER2阳性BC的II期临床实验获批。联合特瑞普利单抗或来曲唑新辅助治疗HR阳性和HER2低表达BC的II期临床试验于2023年3月获批。联合赛帕利单抗治疗至少一线含铂标准治疗失败的PD-1/PD-L1经治的HER2表达的复发或转移性宫颈癌II期临床研究正式获得CDE批准。 　　盈利预测：随着泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为16.7、23.4和41.6亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

中心思想 业绩持续高增长与核心产品驱动 心脉医疗在2023年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，主要得益于其主动脉介入核心产品的广泛市场认可、持续增强的产品竞争力以及产销量的稳步提升。公司创新器械的持续放量是业绩增长的核心驱动力，尤其是在主动脉介入、术中支架和外周产品领域。 全球化战略成效显著 公司积极推进全球化发展战略，2023年海外销售收入实现高速增长，业务覆盖范围不断扩大，多款核心产品成功进入国际市场并实现首例植入，这标志着公司在全球医疗器械市场的竞争力和品牌影响力持续增强，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年度业绩回顾与盈利能力深度分析 整体财务表现与增长驱动 根据公司2023年年报，心脉医疗全年实现营业收入11.9亿元，同比增长32.4%；归属于母公司股东的净利润为4.9亿元，同比增长38%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.6亿元，同比增长42.7%。从季度表现来看，公司在2023年各季度均保持了良好的增长态势，其中Q2归母净利润同比增长69%，Q4归母净利润同比增长85.7%，显示出强劲的增长动力。这主要归因于公司主要产品在市场中获得广泛认可，产品竞争力持续增强，以及产销量稳步提升。 盈利结构与费用控制 在盈利能力方面，公司2023年毛利率达到76.5%，同比提升1.3个百分点，显示出产品的高附加值和成本控制的有效性。销售费用率为11%，同比下降0.64个百分点，财务费用率为-0.7%，同比上升0.5个百分点，整体费用控制保持稳定。净利率为41%，同比提升1.77个百分点，反映了公司整体盈利能力的持续优化。 核心产品市场渗透与全球化战略进展 创新产品市场覆盖与放量 公司核心创新产品在市场拓展方面表现突出。Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统已累计覆盖超过1000家终端医院，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统累计覆盖超过800家终端医院，Reewarm PTX药物球囊扩张导管累计覆盖超过900家终端医院。新产品Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus分支型术中支架系统也实现了较快的入院家数及终端植入量增长，这些产品的持续放量是公司业绩增长的重要支撑。 国际市场拓展与产品布局 心脉医疗的全球化发展步伐显著加快。2023年公司海外销售收入同比增长55%，业务已拓展至31个国家，覆盖欧洲、拉美和亚太其他国家和地区。具体产品方面，Castor已在新加坡及多个欧洲国家实现首例植入，累计进入16个国家；Minos在土耳其等国实现首例植入，累计进入19个国家；Hercules Low Profile直管型在新加坡及多个欧洲国家实现首例植入，累计进入21个国家；Reewarm PTX药物球囊扩张导管在巴西实现首例植入，这些都体现了公司产品在国际市场的竞争力。 未来业绩展望、业务假设与风险评估 分业务收入及毛利率预测 基于对市场和政策的审慎评估，西南证券对公司未来业绩进行了预测。在关键假设下： 主动脉介入业务： 预计2024-2026年销量增速分别为30%、33%、22%，收入分别为12.25亿元、16.29亿元、19.84亿元，毛利率维持在77%、75%、75%。 术中支架业务： 预计2024-2026年收入增速分别为40%、25%、25%，收入分别为1.85亿元、2.31亿元、2.89亿元，毛利率维持在73%。 外周及其他业务： 预计2024-2026年收入增速分别为40%、40%、30%，收入分别为1.61亿元、2.26亿元、2.94亿元，毛利率维持在69%。 综合来看，预计公司2024-2026年总收入增速分别为32%、33%、23%，总毛利率分别为76%、74%、74%。 盈利预测与投资评级 预计公司2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为7.76元、9.83元和12.15元。鉴于公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，西南证券维持对心脉医疗的“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了可能影响公司未来业绩的风险，包括汇率波动风险、政策控费风险（如国家集采的不确定性），以及创新产品放量或不及预期的风险。 总结 心脉医疗在2023年取得了令人瞩目的业绩增长，其营业收入和净利润均实现大幅提升，这主要得益于公司在主动脉介入领域的核心竞争力、创新产品的快速市场渗透以及成功的全球化战略布局。公司盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有所提升。展望未来，尽管面临汇率波动、政策控费和新产品放量不及预期等潜在风险，但基于其强大的产品管线、持续的创新能力和积极的国际市场拓展，公司预计将保持稳健的增长态势。西南证券维持“买入”评级，肯定了公司未来的发展潜力。

中心思想 核心产品驱动业绩增长与研发投入持续高企 荣昌生物在2023年度报告中展现出强劲的营收增长势头，全年实现营业收入10.8亿元，同比增长40.3%，主要得益于其核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量。公司在加大市场准入和商业化团队建设的同时，也保持了高强度的研发投入，2023年研发费用高达13.1亿元，同比增长33%，这表明公司致力于通过创新驱动未来增长。尽管研发投入巨大导致短期内仍处于亏损状态，但核心产品的市场表现和丰富的在研管线为未来的盈利转化奠定了基础。 多适应症管线持续拓展与国际化布局加速 荣昌生物的两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均在多个适应症上取得了显著的临床进展，并积极推进国际化布局。泰它西普在中国针对重症肌无力、干燥综合征和IgA肾病等适应症的临床试验进展顺利，同时在美国的系统性红斑狼疮（SLE）Ⅲ期国际多中心临床研究也已启动。维迪西妥单抗则在尿路上皮癌、胃癌、乳腺癌及妇科肿瘤等领域持续探索，并在美国开展尿路上皮癌的II期关键性临床试验。这种多适应症的拓展策略和国际化布局，有望为公司带来更广阔的市场空间和多元化的增长点。 主要内容 2023年度经营业绩与研发投入分析 荣昌生物于2023年发布了其年度报告，报告显示公司在过去一年中取得了显著的经营成果。 营业收入增长： 2023年，公司实现营业收入10.8亿元，相较于上一年增长了40.3%。这一增长主要归因于核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的市场渗透率提升和销售放量。 研发投入持续高企： 公司在研发方面的投入巨大，2023年研发费用达到13.1亿元，同比增长33%。这体现了公司对创新和产品管线开发的长期承诺，尽管高额的研发投入对短期盈利能力构成压力，但对于构建长期竞争优势至关重要。 核心产品市场准入与商业化进展 荣昌生物的核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在2023年实现了持续放量，并在市场准入方面取得了显著进展。 医保效应显著： 两款产品在纳入医保后，通过“以量换价”策略，实现了销售额的明显增长，提升了患者可及性。 商业化团队与医院覆盖： 截至2023年12月31日，公司在商业化方面投入了大量资源： 自身免疫疾病领域的商业化团队规模超过750人，已成功准入超过800家医院。 肿瘤科商业化团队规模接近600人，已准入超过650家医院。 这些数据表明公司在市场推广和渠道建设方面投入巨大，并取得了良好的覆盖效果。 泰它西普多项适应症临床进展与国际化布局 泰它西普作为荣昌生物的重磅产品，在多个适应症的临床开发中取得了积极进展，并逐步走向国际市场。 重症肌无力（MG）： 在中国，泰它西普治疗重症肌无力的患者入组工作已完成。在美国，该适应症于2023年1月获得了FDA的IND（新药临床试验）申请批准，标志着其国际化进程的启动。 干燥综合征： 中国的Ⅲ期临床研究于2023年4月完成了首例患者入组，预示着该适应症的开发进入关键阶段。 IgA肾病（IgAN）： 国内Ⅲ期临床试验方案于2022年9月获得CDE（国家药品监督管理局药品审评中心）同意，并于2023年第二季度完成首例患者入组，进一步拓宽了泰它西普的潜在应用领域。 系统性红斑狼疮（SLE）： 公司正在美国开展泰它西普用于治疗SLE的Ⅲ期国际多中心临床研究，并于2022年6月获得首例患者入组，显示了公司在全球范围内拓展核心产品适应症的决心。 维迪西妥单抗适应症探索与国际化布局 维迪西妥单抗作为另一款核心产品，也在积极探索多个肿瘤适应症，并推进国际临床试验。 尿路上皮癌（UC）： 在美国，维迪西妥单抗作为治疗一线化疗失败后HER2表达UC患者的II期关键性临床试验患者招募工作正在进行中，有望为该类患者提供新的治疗选择。 胃癌（GC）： 联合特瑞普利单抗及化疗或联合特瑞普利单抗及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性GC患者的II/III期临床试验IND已获CDE批准，并于2023年第三季度完成首例患者入组，显示了其在胃癌治疗领域的潜力。 乳腺癌（BC）： 公司在乳腺癌领域也进行了多项布局： 与帕妥珠单抗联合或不联合特瑞普利单抗新辅助治疗HER2阳性BC的II期临床实验已获批。 联合特瑞普利单抗或来曲唑新辅助治疗HR阳性和HER2低表达BC的II期临床试验于2023年3月获批，旨在探索更广泛的乳腺癌患者群体。 宫颈癌： 联合赛帕利单抗治疗至少一线含铂标准治疗失败的PD-1/PD-L1经治的HER2表达的复发或转移性宫颈癌II期临床研究正式获得CDE批准，进一步拓展了维迪西妥单抗在妇科肿瘤领域的应用。 盈利预测与关键假设 基于核心产品的持续放量和多适应症的拓展，西南证券对荣昌生物未来的盈利能力进行了预测，并给出了详细的关键假设。 整体营收预测： 预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到16.7亿元、23.4亿元和41.6亿元，呈现出显著的增长趋势。 泰它西普收入预测及假设： 中国SLE市场： 假设2024-2026年泰它西普在SLE市场的市占率分别为7.9%、10.9%和13.4%，对应销售收入分别为8.1亿元、11.4亿元和14.3亿元。 类风湿关节炎（RA）： 假设RA适应症于2025年获批上市，2025-2026年市占率分别为0.2%和0.25%，对应销售收入分别为0.69亿元和0.9亿元。 干燥综合征： 假设干燥综合征适应症于2026年上市，市占率为4%，对应收入2亿元。 美国SLE市场： 假设SLE适应症于2025年在美国获批上市，2025-2026年市占率分别为1%和6%，对应收入分别为0.5亿美元和3.3亿美元。 综合以上假设，预计泰它西普2024-2026年的总收入将分别为8.1亿元、12.1亿元和20.9亿元。 维迪西妥单抗收入预测及假设： 末线胃癌市场： 假设2024-2026年维迪西妥单抗在末线胃癌市场的市占率分别为22%、25%和28%，对应收入分别为5.3亿元、6.2亿元和7.2亿元。 末线尿路上皮癌市场： 假设2024-2026年维迪西妥单抗在末线尿路上皮癌市场的市占率分别为60%、64%和67%，对应收入分别为3.3亿元、3.5亿元和3.7亿元。 乳腺癌： 假设乳腺癌适应症于2026年在中国获批上市，市占率为2%，对应收入2.34亿元。 美国末线尿路上皮癌市场： 假设末线尿路上皮癌适应症于2025年在美国上市，2025-2026年市占率分别为3%和10%，对应收入分别为0.2亿美元和0.85亿美元。 综合以上假设，预计维迪西妥单抗2024-2026年的总收入将分别为8.6亿元、11.3亿元和20.7亿元。 财务指标预测： 报告还提供了详细的财务预测数据，包括归属母公司净利润预计在2026年转正至7.40亿元，每股收益（EPS）预计在2026年达到1.36元，净资产收益率（ROE）预计在2026年达到29.34%，显示出公司未来盈利能力的显著改善。 总结 荣昌生物2023年年报显示，公司在核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的强劲销售带动下，实现了40.3%的营业收入增长，达到10.8亿元。尽管研发投入高达13.1亿元，同比增长33%，导致短期内仍处于亏损状态，但公司在市场准入和商业化团队建设方面投入巨大，两款核心产品已成功准入数百家医院。 展望未来，泰它西普和维迪西妥单抗在多个适应症上的临床开发进展顺利，并积极推进国际化布局，包括在美国启动多项临床试验。分析师预计，随着核心产品的持续放量和新适应症的获批上市，公司营业收入将在2024-2026年分别达到16.7亿元、23.4亿元和41.6亿元，并有望在2026年实现归母净利润转正。然而，研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期以及政策风险仍是公司面临的主要挑战。总体而言，荣昌生物凭借其创新产品管线和积极的市场策略，展现出良好的长期增长潜力。

中心思想 美国生物燃料市场扩张驱动豆油需求增长 本报告核心观点指出，美国生物燃料市场正经历显著扩张，尤其是在可再生柴油领域，这直接导致了对生物柴油原料需求的持续增长。尽管豆油在总原料中的占比有所下降，但其绝对用量和生物燃料需求预测仍呈现上升趋势，成为支撑市场的重要力量。 豆油库存去化与压榨量提升预期 随着生物燃料产能的不断投放和利用率的提高，美豆油中期面临较大的去库存压力。为满足日益增长的生物燃料需求并避免库存过快消耗，预计将刺激美国大豆压榨量的进一步提升，从而对美豆油及美豆价格形成底部支撑。 主要内容 美国生柴原料用量仍然是增长态势 原料结构变化与植物油用量增长 近三年来，美国生物柴油原料结构发生变化，黄油脂、牛油脂和菜油在总原料中的占比显著上升，而豆油占比则有所下降。例如，2023年黄油脂、牛油脂和菜油占比分别为21%、13%和11%，高于2021年的18%、9%和5%；同期豆油占比从49%降至41%。 从植物油生柴用量来看，2023年10-12月累计使用量达52.1亿磅，同比增长29%。其中，豆油用量为32.7亿磅，同比增长19%；菜油用量激增104%至9.2亿磅；玉米油用量增长21%至10.3亿磅。 动物油及黄油脂用量激增 2023年10-12月，美国动物油和黄油脂生柴用量累计达37.8亿磅，同比大幅增长71%。 具体来看，牛油脂用量增长202%至16.6亿磅，黄油脂用量增长35%至19.4亿磅，成为动物油类原料增长的主要驱动力。 同期，禽油脂用量下降5%至0.5亿磅，白油脂用量下降25%至1.3亿磅。 总体而言，2023年10-12月，总原料用量持续增加，豆油、菜油、玉米油、牛油脂和黄油脂均呈现增长态势。 美国生柴产能还在扩张 可再生柴油产能显著扩张 截至2023年12月，美国生物柴油产能为20.7亿加仑，全年基本持平。 可再生柴油产能则呈现爆发式增长，从2023年初的29.4亿加仑/年扩张至12月的38.6亿加仑/年，增幅高达31.3%，新增产能9.2亿加仑。 产量方面，2023年1-11月可再生柴油产量累计达23.2亿加仑，同比增长72%；生物柴油产量累计15.6亿加仑，同比增长4.8%。 产能利用率方面，2023年可再生柴油平均利用率为72%，生物柴油为82%。 未来产能投放预期 根据公司公告，Global Clean Energy和MPC Martinez等项目的延迟，预计将在2024年上半年上线。 加上Chevron和Phillips 66的产能投放，主要上市公司在2024年上半年可再生柴油上线产能预计将达到10亿加仑左右，主要集中在二季度。 美豆油中期去库概率大，并且容易刺激压榨 豆油库存面临季节性去化压力 2024年2月美国豆油期末库存为77万吨。从季节性规律来看，美豆油库存通常在二季度出现季节性下降，这主要是由于大豆压榨量减少，以及新旧作物交替期间旧作大豆持续去库存所致。 生物燃料需求强劲支撑豆油消耗 截至2月份，NOPA数据显示2023/24年度美国大豆压榨量累计为1112百万蒲，同比增长6.5%。USDA在2024年3月报告中预计2023/24年度美国大豆压榨量将达到2300百万蒲，同比增长4.0%。 USDA同时预计2023/24年度美国豆油生物燃料需求量为130亿磅，同比增长4.1%。 基于保守估计，按照新增10亿加仑可再生柴油产能和65%的产能利用率计算，预计日历年度豆油需求将达到146亿磅。粗略预计2023/24市场年度美国生物燃料中豆油用量将大致在142亿磅，同比增长约13%。 对大豆压榨的刺激作用 鉴于生物柴油产能的持续投放和豆油需求的强劲增长，美豆油中期去库存的概率较大，这将进一步刺激美国大豆的压榨量。 如果按照5.8%的压榨增幅，美国大豆压榨量将达到2340百万蒲，大豆期末库存可能降至275百万蒲。若豆油需求达到142亿磅，美豆油期末库存将降至852百万磅。为避免豆油库存过快去化，需要进一步增加大豆压榨。 总结 美国生物燃料市场正处于扩张周期，特别是可再生柴油产能的显著增长，成为驱动生物柴油原料需求上升的核心因素。尽管豆油在总原料中的占比有所下降，但其绝对用量和生物燃料需求预测仍保持强劲增长。这种需求增长预计将导致美豆油中期库存去化，并刺激美国大豆压榨量的提升。同时，燃料价格和RIN价格的上涨抬高了美豆油生物柴油利润的盈亏平衡点，叠加中期美国作物面临的天气炒作期，共同为美豆油价格提供了底部支撑，并有望带动美豆价格稳步上行。

　　春立医疗(688236) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入12.1亿元（+0.6%），归母净利润2.8亿元（-9.7%），扣非归母净利润2.5亿元（-8.3%）。 　　受集采影响，业绩短期承压。按季度来看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为2.5/2.9/2.5/4.2亿元（-4.2%/-6.3%/+33.4%/-5.7%），实现归母净利润分别为0.6/0.7/0.6/1亿元（-24.5%/-15.4%/+3.5%/-0.8%）。业绩短期承压主要系集采影响出厂价下滑所致。从盈利能力来看，公司2023年毛利率为72.5%（-3.55pp），销售费用率为31.7%（-0.88pp），财务费用率为-1.37%（+0.3pp），基本保持稳定。净利率为23%（-2.6pp）。 　　膝关节有望进入关节国采续标名单，市场份额有望提升。目前公司关节收入占比较高的仍为髋关节产品，2022年收入占比约为70%，膝关节收入占比约为13%。由于首次关节集采中春立医疗报价过高落选，公司选择代理贝思达膝关节产品，缩小了未能中标的风险。本次关节续标预计新增最高有效申报价规则，预计公司膝关节产品大概率中标，由此膝关节产品销量有望恢复快速增长。 　　骨科产品线全覆盖，积极拓宽新领域。春立医疗目前关节业务已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节。公司是中国大陆首家获得BIOLOX？delta第四代陶瓷关节假体产品医疗器械注册证的企业，涵盖半陶及全陶关节假体产品，是国内较早生产先进关节假体产品的企业之一。此外，公司是国内首家拥有BIOLOX？OPTION带锥套的陶瓷头产品注册证的企业，同时也是国内首家同时拥有活动平台单髁和固定平台单髁的企业，国内首家拥有髌股关节的企业，国内唯一一家拥有反置肩关节产品的企业。除此之外，公司布局关节机器人领域，研发了全膝置换导航机器人设备“长江INS”智能机器人系统。另外公司在脊柱、PRP、口腔等领域也有产品布局，产品线持续拓宽。 　　盈利预测与评级：预计公司2024~2026年EPS分别为0.93、1.17、1.43元，维持“买入”评级。 　　风险提示：手术量恢复或不及预期，集采政策或不及预期，产品放量或不及预期。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2023年年报，2023年全年实现收入47.2亿元（+16.7%），归母净利润11.5亿元（+47.6%），扣非后10.8亿元（+54.7%）。2023Q4实现收入12.9亿元（+29.3%），归母净利润3.7亿元（+37.5%），扣非后约3.8亿元（+54.4%）。 　　业绩表现优异，股权激励增强信心。2024年1月2日，公司发布股权激励草案，计划授予董事、高管、中层以及核心骨干185人不超过151.2万股（占公司总股本0.23%）限制性股票，授予价格为24.98元/股。23Q4公司业绩表现优异，通过股权激励、战略调整以及运营能力提升，有望恢复稳健增长。 　　毛利率提升费用率下降，盈利能力持续提升。2023年公司毛利率70.2%，较去年同期增长1.9pp，其中阿胶及系列产品毛利率72.4%，同比增长1.7pp，是公司业绩增长的重要驱动力。费用方面，公司2023年销售费用为14.9亿元，同比上涨12.8%，销售费用率为31.5%，同比下降1.1pp，阿胶系列产品去库存后发货恢复，销售稳步增长提升盈利能力。 　　药品+健康消费品双轮驱动，站稳滋补类龙头地位。公司积极构建双轮驱动业务模式，立足气血大补类产品，向男士滋补等其他滋补品类拓展。1）阿胶块：作为传承近3000年的滋补类名贵中药材，以驴皮为原材料，是滋补类养生第一品牌，公司市占率稳居第一；2）复方阿胶浆：产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点；3）桃花姬：公司以品牌年轻化运营思路，开拓新的销售渠道，有望贡献公司业绩增长。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.33元、2.68元、3.04元，对应动态PE分别为26倍、22倍、20倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：公司经营风险，竞争格局加剧风险，消费不及预期风险等。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收247.4亿元，同比增长36.8%，归母净利润28.5亿元，同比增长16.5%，扣非归母净利润27.1亿元，同比增长22.2%，剔除昆药并表影响，公司营业收入稳健，符合预期。 　　CHC业务高基数下实现正增长，品牌力持续强化。CHC健康消费品业务实现营业收入117.1亿元（+2.8%），增速放缓主要由于同期较高基数及普药品种规模调整等所致。其中，1）品牌OTC业务：感冒用药需求持续旺盛，增长迅速且领导品牌地位稳固，皮肤、胃肠用药实现高质量增长；2）康慢业务：2023年保持稳定增长，理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术持续提升、华润圣火营销资源整合有望为品牌顶层设计落地夯实基础；3）专业品牌业务：2023年由于普药品种规模调整略有下滑，后续有望通过品牌体系构建、渠道搭建等优势重回增长；4）大健康业务：以核心人群健康需求为切入点，形成丰富产品组合。赋能全渠道经营，提升业务竞争力。圣海CMO业务新客户拓展提速，核心客户群体稳定，发展态势良好。 　　昆药并表致多项财务指标结构性变化，有望持续提供业绩增长动能。2023年公司毛利率为53.2%（-0.8pp）、净利率12.8%（-1pp），主因昆药并表所致。2023年1月19日，昆药集团圆满完成董事会、监事会改组工作，控股股东变更为华润三九。2023年，昆药集团战略融合首年实现营业收入77亿元（-7%），主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少；昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润4.4亿元（+16.1%），归母扣非净利润3.4亿元（+33.5%）。据昆药集团年报，预计2024年营业收入将实现双位数增长、净利润将匹配营收增长水平；并披露通过内生发展+外延扩张，力争2028年末实现营收翻番、工业收入达100亿元，有望持续提供业绩增长新动能。 　　处方药业务受配方颗粒拖累，2024年有望恢复性增长。2023年处方药业务实现营收52.2亿元（-12.6%），主要由于中药配方颗粒业务受国标切换及15省联盟集采影响出现较大幅度下滑。处方药业务毛利率52.2%（-0.7pp），随着配方颗粒产品实现标准化，市场竞争日益加剧，行业增速放缓，毛利率有一定降低。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为3.29元、3.75元、4.24元，对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险，在研产品进度不及预期风险，提价不及预期风险等。

中心思想 业绩稳健增长与激励目标超额达成 三鑫医疗在2023年面临市场挑战，但通过优化业务结构和提升运营效率，实现了归母净利润的显著增长（+11.9%），并超额完成了21年股权激励目标。尽管营业收入受特定产品基数影响略有下降，但公司整体盈利能力，如毛利率和净利润率，均得到有效提升，显示出其在成本控制和费用管理方面的成效。 业务结构优化与新增长点培育 公司核心业务板块表现出差异化增长态势。血液净化业务保持稳健增长，并通过积极的集采策略，有望在市场竞争中巩固地位并实现“以价换量”。输注类产品在剔除疫苗注射器影响后，降幅显著收窄，预计未来将迎来恢复性增长。同时，公司积极布局心胸外科和血管介入等新赛道，特别是PTA高压球囊扩张导管的获批上市，预示着新的业绩增长点正在形成，为公司长期发展注入新动力。 主要内容 2023年年度业绩回顾与盈利能力分析 整体财务表现与激励目标达成 根据公司发布的2023年年报，三鑫医疗全年实现营业收入13亿元，同比下降2.7%。尽管营收略有下滑，但归属于母公司股东的净利润达到2.1亿元，同比增长11.9%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.8亿元，同比增长8.6%。这一业绩表现不仅展现了公司在复杂市场环境下的韧性，更值得关注的是，公司超额完成了21年股权激励目标，体现了管理层和员工的共同努力与高效执行力。 从季度表现来看，2023年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.7亿元、3.1亿元、3.5亿元和3.7亿元，同比增速分别为-15%、-9%、+7%和+5%。前两个季度收入和净利润增速承压，主要系疫苗注射器产品在2022年同期基数较大，对表观业绩产生了影响。然而，随着下半年业务的逐步恢复和增长，公司整体业绩呈现出积极的改善趋势。 盈利能力显著提升 2023年，三鑫医疗的盈利能力得到显著提升。毛利率达到34.9%，同比增加1.28个百分点（+1.28pp），表明公司产品结构优化或成本控制能力增强。销售费用率为6.02%，同比下降0.7个百分点（-0.7pp），管理费用率为7%，同比下降0.7个百分点（-0.7pp），这反映了公司在费用管控方面的有效性。研发费用率为3.9%，同比增加0.9个百分点（+0.9pp），显示公司持续加大研发投入，为未来创新和产品升级奠定基础。最终，净利润率达到17.2%，同比提升2.3个百分点（+2.3pp），综合体现了公司运营效率和盈利质量的全面改善。 核心业务板块表现与市场策略 血液净化业务稳健增长与集采应对 血液净化类产品作为公司的核心业务之一，在2023年实现了稳健增长，收入达到9.5亿元，同比增长7.6%。这一增长得益于行业需求的稳定以及公司在市场中的持续深耕。 在河南联盟血透耗材集采中，公司展现了清晰的报价策略。针对血液透析器（高通量）等相对成熟且竞争激烈的品种，公司报价降幅为50%，按规则中选申报价排名第四。通过较好的中标价，公司有望在保证一定盈利空间的同时，扩大市场份额。对于透析用留置针这类竞争格局较好、国产化率较低的产品（4家外资、1家国产），三鑫医疗作为该产品国产第一张注册证的持有者，采取了更具竞争力的报价策略，降幅高达70%。此举旨在通过集采快速实现“以价换量”，进一步提升该产品的市场渗透率和国产化率。预计2024-2026年，血液净化类产品收入增速将分别达到15%、13%和12%，毛利率维持在30%左右。 输注类业务调整与恢复性增长预期 2023年，输注类产品收入约为2.3亿元，同比下降33.5%。这一大幅下降主要受疫苗注射器产品高基数的影响。若剔除疫苗注射产品的影响，输注类产品（不含疫苗注射器）实现营业收入2.2亿元，同比下降1.2%，降幅显著收窄。 展望未来，由于2023年疫苗注射器产品基数较低，输注类产品有望迎来恢复性增长。根据预测，2024-2026年输注类产品收入增速预计分别为10%、10%和10%，毛利率维持在35%左右。这表明公司对该业务板块的未来发展持谨慎乐观态度，并预计其将逐步摆脱短期波动影响，回归常态化增长。 心胸外科及新业务领域突破 心胸外科业务在2023年实现收入0.7亿元，同比增长7.8%，保持了良好的增长势头。随着相关产品的陆续获批和市场推广，预计该业务将进入业绩放量期，2024-2026年收入增速预计分别为15%、18%和18%，毛利率维持在55%左右。 更值得关注的是，公司积极拓展血管介入新赛道。2022年，公司进入该领域，PTA高压球囊扩张导管已获批上市。目前，公司在该领域在研项目超过30个，预计2024年有望贡献增量业绩。这一战略布局有望为公司开辟新的增长曲线，降低对传统业务的依赖，并提升公司的长期竞争力。 财务预测与投资建议 未来业绩展望 基于对各业务板块的增长预期和关键假设，西南证券预测三鑫医疗在未来几年将保持稳健的盈利增长。预计2024年至2026年，公司归母净利润将分别达到2.3亿元、2.6亿元和3亿元。 具体到财务指标，根据附表数据： 营业收入：预计2024年为14.99亿元（增长15.34%），2025年为17.16亿元（增长14.46%），2026年为19.41亿元（增长13.09%）。 归属母公司净利润：预计2024年为2.31亿元（增长11.61%），2025年为2.62亿元（增长13.80%），2026年为2.96亿元（增长12.96%）。 每股收益（EPS）：预计2024年为0.44元，2025年为0.51元，2026年为0.57元。 净资产收益率（ROE）：预计2024年为16.24%，2025年为15.86%，2026年为15.44%。 这些预测数据表明，公司在未来几年有望持续实现营收和利润的双增长，盈利能力保持在较高水平。 投资评级与风险提示 基于上述分析和盈利预测，西南证券维持对三鑫医疗的“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险： 产品价格或大幅下降：市场竞争加剧或集采政策变化可能导致产品价格低于预期，影响公司盈利能力。 血液净化产能释放或不及预期：若新建或扩建的血液净化产品产能未能按计划释放或市场需求不及预期，可能影响该业务的增长。 总结 三鑫医疗在2023年展现了强劲的经营韧性和盈利能力，成功超额完成股权激励目标，并通过精细化管理实现了毛利率和净利润率的显著提升。尽管输注类业务受疫苗注射器高基数影响短期承压，但核心的血液净化业务保持稳健增长，并通过积极的集采策略巩固了市场地位。公司在心胸外科领域持续发力，并成功布局血管介入等创新赛道，PTA高压球囊扩张导管的获批上市预示着新的业绩增长点。综合来看，公司业务结构持续优化，新旧动能转换有序推进，未来业绩增长可期。基于对公司未来盈利能力的积极预测，西南证券维持“买入”评级，但投资者仍需关注产品价格波动和产能释放等潜在风险。