联影医疗(688271) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报及2024一季报，2023年收入114.1亿元（+23.5%），归母净利润19.7亿元（+19.2%）。2024Q1收入23.5亿元（+6.2%），归母净利润3.6亿元（+10.2%）。 　　业绩呈高速增长趋势。分业务看，2023年医学影像设备收入99.3亿元（+21.1%），维修服务收入10.7亿元（+42.8%），软件收入1.7亿元（+124.8%）。从医学影像设备细分产品来看，CT/MR/MI/XR/RT设备收入分别为40.7/32.8/15.5/7.6/2.7亿元，同比增长+7.8%/+58.5%/1.4%/+32.8%/+6.9%。公司传统存续型号产品销量稳健增长，叠加10余种新型号产品陆续产生销售收入，2023年公司收入保持较高增速。维修服务和软件收入增速快于设备，主要因总装机量不断提升，以及软件和服务验收周期较长。 　　海外市场持续拓展。公司在深耕国内市场同时，也积极拓展海外新兴市场。公司，业务网络已覆盖全球65个国家和地区，累计取得产品注册证或质量管理体系认证超700个，45款产品获得CE认证，44款产品获得FDA510(k)认证，销售网络覆盖全球主要发达市场及新兴市场。2023年国内收入为9.5亿元（+19.7%），海外收入1.7亿元（+54.0%），海外收入占比提高至14.7%，同比2022年提高3.0pp。 　　解除配置证限制，高端产品持续释放采购需求。2023年3月《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》发布落地，医疗机构采购CT和MR设备不再受到配置证限制，中高端影像设备采购需求有望加速。2023年公司MR业务线同比增长58.5%，是全球范围内少数同时拥有1.5T、3.0T和5.0T全磁场强度影像设备管线的公司，在中高端市场竞争力将进一步增强。 　　盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为139/172/215亿元，归母净利润分别为24/29/36亿元。 　　风险提示：市场竞争加剧风险、研发失败风险、海外市场开拓不及预期风险、政策波动风险。

　　片仔癀(600436) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报及2024一季报，2023年实现营业总收入100.6亿元，同比增加15.7%；归母净利润28.0亿元，同比增加13.2%；扣非归母净利润28.5亿元，同比增加15.3%。2024年公司Q1单季度实现营业收入31.71亿元（+20.58%），归母净利润9.75亿元（+26.61%），扣非归母净利润9.88亿元（+28.23%）。2023年分红预案为每10股派发现金股利23.2元，分红总额14.0亿元，占2023年归母净利润比例50.0%。 　　聚焦发展大品种，夯实经营提业绩。分板块来看，2023年公司医药制造实现收入48.02亿元，同比增长25.94%，主要得益于公司肝病用药和心脑用药收入大幅提升，肝病用药和心脑用药分别实现收入44.63亿元（+24.26%）、2.66亿元（+60.57%），其中安宫牛黄丸、片仔癀含片、肝宝，这三个单品实现销售额过亿元，但是受到天然牛黄及其他中药材价格上涨，公司医药制造毛利率下降2.93个百分点，其中肝病用药和心脑用药分别下降2.11/8.44pp，主要在于肝病用药和心脑用药直接材料成本分别上升39.86%、88.08%；医药流通实现收入42.05亿元，同比增长3.6%，主要得益于报告期内公司积极拓宽销售渠道，加大公司营销宣传；公司做大做强化妆品业务，实现收入7.07亿元，同比增长11.42%，其中皇后牌片仔癀珍珠霜销售额实现过亿元。随着公司对大品种的二次开发，业绩有望进一步提升。 　　研发创新增动力，综合费用可控制。公司坚持科技创新为企业发展的核心动力，加强研发布局，2023年公司研发费用2.32亿元（+1.01%），研发费用率2.31%（-0.34pp），持续开展片仔癀及优势品种的二次开发，临床研究达到10余项，同时持续推进研新药项目，其中有3个化药1类新药、3个中药1.1类新药和1个中药1.2类新药进入临床研究阶段。2023年公司销售费用7.83亿元（+61.95%），销售费用率7.78（+2.22pp），主要原因系公司不断强化营销，本期促销、业务宣传及广告费增加所致，包括在央视、东南卫视等媒体以及上海白玉兰广场、北京王府井百货大屏、杭州户外大屏、厦门高崎机场等地标性建筑进行广告宣传，同时还冠名12组片仔癀动车，由此公司销售费用大幅提升。 　　一季度业绩表现亮眼，毛利同比大幅上升。分板块来看，公司2024年一季度医药制造实现收入16.54亿元（+25.94%），在于肝病用药收入大幅提升，实现收入15.05亿元，同比增长27.84%。医药流通实现收入12.54亿元（+12.86%），化妆品业务实现收入2亿元（+83.18%），主要在于公司不断推动化妆品业务项目建设，新增了珍珠霜、珍珠膏、水乳、软管、膏霜灌装五条生产线，不断打造化妆品爆款产品。2024年一季度公司毛利同比增长17.98%，一方面得益于公司2023年5月片仔癀提价，另一方面在于公司降本增效的提升，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别-0.29pp/-1.37pp/-0.73pp。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润为33.8亿元、38.4亿元、43.9亿元，对应PE分别为43、38和33倍，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、成本上涨等风险。

中心思想 业绩稳健增长，多重驱动显现 联影医疗在2023年及2024年第一季度均展现出稳健的业绩增长态势，营收和归母净利润持续提升。公司通过深耕国内市场、积极拓展海外业务，并受益于国内医疗政策的优化（如配置证限制的解除），形成了国内与海外市场双轮驱动的增长格局。 高端产品竞争力强化与未来展望 公司在医学影像设备领域，特别是MR业务线，凭借其全磁场强度产品管线（1.5T、3.0T、5.0T）的优势，在中高端市场竞争力显著增强。随着配置证限制的解除，高端影像设备采购需求有望加速释放，为公司未来业绩增长提供坚实支撑。分析师对公司未来三年的营收和归母净利润给出了积极的预测，显示出对公司持续增长的信心。 主要内容 2023年及2024年Q1业绩分析 整体财务表现： 2023年：实现收入114.1亿元，同比增长23.5%；归母净利润19.7亿元，同比增长19.2%。 2024年第一季度：收入23.5亿元，同比增长6.2%；归母净利润3.6亿元，同比增长10.2%。 分业务收入构成与增长： 医学影像设备收入：99.3亿元，同比增长21.1%。其中，MR设备收入同比增长58.5%，XR设备同比增长32.8%，CT设备同比增长7.8%，MI设备同比增长1.4%，RT设备同比增长6.9%。 维修服务收入：10.7亿元，同比增长42.8%。 软件收入：1.7亿元，同比增长124.8%。 公司收入保持较高增速主要得益于传统存续型号产品销量稳健增长以及10余种新型号产品陆续产生销售收入。维修服务和软件收入增速快于设备，主要由于总装机量不断提升以及软件和服务验收周期较长。 市场拓展与政策利好 海外市场扩张： 业务网络已覆盖全球65个国家和地区，累计取得产品注册证或质量管理体系认证超700个。 45款产品获得CE认证，44款产品获得FDA 510(k)认证，销售网络覆盖全球主要发达市场及新兴市场。 2023年海外收入达1.7亿元，同比增长54.0%，海外收入占比提高至14.7%，同比提高3.0个百分点。 政策驱动： 2023年3月《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》发布落地，CT和MR设备采购不再受配置证限制。 此政策有望加速中高端影像设备的采购需求释放。 公司MR业务线在2023年同比增长58.5%，且拥有1.5T、3.0T和5.0T全磁场强度影像设备管线，在中高端市场竞争力进一步增强。 盈利预测与关键假设 未来业绩预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为139亿元、172亿元、215亿元。 预计归母净利润分别为24亿元、29亿元、36亿元。 关键假设： 影像设备：2024-2026年增速分别为21%、22%、24%，毛利率分别为47.8%、47.4%、46.9%，受反腐政策和配置证放开双重影响，需求保持稳定增速。 维保和技术服务：2024-2026年复合增速为30%，毛利率分别为62%、63%、65%，随设备存量增加而提升。 软件收入：2024-2026年复合增速为50%，毛利率为40%，随设备存量增加而提升。 总结 联影医疗在2023年及2024年第一季度表现出强劲的业绩增长，得益于其核心医学影像设备业务的稳健发展、维修服务和软件收入的高速增长。公司积极拓展海外市场，海外收入占比显著提升，成为重要的增长引擎。同时，国内大型医用设备配置证限制的解除，特别是对CT和MR设备的放开，为公司中高端产品线的市场需求释放提供了政策利好。凭借其在MR等高端影像设备领域的技术优势和全产品线布局，联影医疗的市场竞争力持续增强。分析师基于对各业务线的详细假设，对公司未来三年的营收和归母净利润给出了乐观预测，表明公司有望在多重驱动下保持持续增长态势。

　　上海莱士(002252) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报&2024年一季报，2023年实现收入79.6亿元，同比+21.3%，实现归母净利润17.8亿元，同比-5.4%，扣非归母净利润18.2亿元，同比-0.6%。2024年一季度实现收入20.6亿元，同比-0.3%，实现归母净利润7.6亿元，同比+5.4%，扣非归母净利润5.9亿元，同比-16.6%。 　　23Q4/24Q1表观利润受投资收益影响。2023公司各季度收入分别为20.6/18.4/20.3/20.3亿元(+22.4%/+14.3%/+22.7%/+25.6%)，整体收入增长符合预期。全年自营血制收入43亿元（+15%），预计主要系静丙、纤原等产品拉动。代理人白收入35亿元（+28%）。归母净利润分别为7.2/5.2/5.5/-0.08亿元(+31.1%/+1.4%/+1.1%/-102.9%)，23Q4计提投资亏损4.5亿元，主要系联营公司GDS与其关联方的技术转让交易影响。24Q1公司收入同比略下降，主要系去年同期基数较高。一季度公司计提投资收益2.7亿元（+129%）。公司于2024年3月通过二级市场处置了持有的万丰奥威股票3996万股，从而实现投资收益1.8亿元。 　　血友病创新药物获批开展临床。公司的在研药物SR604注射液于2024年3月5日收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》。SR604注射液系一种抑制人活化蛋白C抗凝血功能的单克隆抗体。拟用于血友病及先天性凝血因子Ⅶ缺乏症患者出血的预防治疗。目前国内外血友病常规预防治疗是每周2-3次静脉注射血源或重组凝血因子。SR604拟开展每4周一次的皮下注射预防治疗临床I期试验，用药依从性优势显著。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为91.1亿元、103亿元、117亿元，归母净利润分别为23.6亿元、27亿元、30.3亿元。公司自营血制品业务盈利能力突出，代理进口人白提升产业地位，维持“买入”评级。 　　风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动风险。

　　赛诺医疗(688108) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，实现收入3.4亿元（+78%），实现归母净利润-3963万元（同比减亏1.2亿），实现扣非归母-4971万元。2024年一季度实现收入9106万元（+24.5%），归母净利润250万元，扣非归母净利润-1779万元，业绩符合预期。 　　23年业绩稳步增长，费用率下降明显。1）分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.7/0.9/0.8/1亿元（+23.8%/+72.1%/+49.8%/+266.3%），四季度收入增速加快，业绩稳健。2）从盈利能力看，2023年毛利率为58.9%，系业务结构中冠脉占比提升所致。销售费用率为18.4%，管理费用为27.6%，研发费用为33.2%，财务费用为0.7%，费用率下降明显。 　　神经介入陆续步入收获期，多款重磅产品打开成长天花板。公司神经介入产品在研项目涵盖了神经介入领域的缺血、出血及通路等方面。未来2款重磅产品将陆续帮助公司打开成长天花板，1）颅内自膨药物支架：预计2024Q4上市，主要用于颅内动脉粥样硬化狭窄手术；2）密网支架：使用新型合金材料，能够在X光下全显影，预计2025/1月获注册证，商业化未来可期。两款产品预计25年放量。同时，由于神经介入多款产品（例如取栓支架，出血类产品，通路类产品）相继步入集采，后续预计神经介入产品将有集采降价压力。但由于部分子领域产品线竞争格局依旧较好，创新性也较强，未来出厂价及毛利率的下降是可控的。考虑到目前神经介入行业在成长周期以及手术渗透率正在稳步提升，预计未来行业将持续扩容。 　　推进海外销售，加快国际化布局。国际化战略是公司应对国内介入耗材集采常态化的重要举措之一。公司在海外组织架构、人才培养、市场拓展、产品注册、临床试验和海外合作等方面持续进行布局。目前，公司已经在欧美等成熟市场以及东南亚、非洲等新兴市场展开了海外业务。多款冠脉介入产品已在欧洲、美国、韩国、新加坡等多个国家获得注册证，并逐步与当地经销商展开合作。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收复合增速有望达到51.7%。考虑到公司冠脉支架入集采后放量趋势明显，以及公司神经介入多款产品步入收获期，公司业绩预计将迎来修复期。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，重要原材料供应风险，集采产品降价风险，海外市场运营风险及汇率风险。

　　前沿生物(688221) 　　投资要点 　　事件：公司2024年一季度实现营业收入0.25亿元（+106.93%），实现归母净利润-0.6亿元；扣非归母净利润-0.6亿元。 　　艾可宁一季度同比增长75%，用药人数和用药时长实现双增长。核心产品艾可宁实现销售收入1927万元；其他业务收入537万元，其中公司代理产品缬康韦？（盐酸缬更昔洛韦片）在中国区域的经销业务实现销售收入430万元。艾可宁一季度同比增长75%，对比上年同期，艾可宁？的用药人数与用药时长实现双增长；此外，公司继续加强市场开发覆盖，拓展输液点，提升患者对产品的可及性，满足患者长期治疗需求。 　　公司坚持开展学术推广活动，提升艾可宁在医患群体的认可度和接受度。2024年3月，公司与中国性病艾滋病防治协会合作开展的“艾在前研”项目召开专家交流会，会上介绍了国内第一个艾滋病单病种结构化临床诊疗数据库的建设和扩展情况，并分享了艾滋病免疫重建不全的探索和低病毒血症的临床管理，以及如何提供个体化的抗病毒治疗，助力艾滋病防治工作精准化、高质量发展。公司持续开展艾可宁上市后研究，持续积累真实世界的循证医学证据，助力临床应用拓展。 　　优化升级管线策略，创新属性与成本优势并重。2023年度，公司对现有管线进行了升级与调整，旨在提高资金使用效率，未来将围绕现有HIV产品持续进行技术迭代及创新，包括已有产品更多适应症的探索及延伸，更多长效注射、完整配方的抗HIV新药组合的开发；多肽及新型经皮给药贴剂领域，公司将积极关注人口老龄化带来的临床需求，稳步推进在研及早期项目的开发。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为-3亿元、-2.6亿元、-1.9亿元。考虑艾可宁纳入医保渗透率持续提升，在研管线市场潜力大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：艾可宁市场推广或不及预期；研发进展或不及预期。

　　通策医疗(600763) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2024年一季报和2023年年报。2024年一季度实现收入7.1亿元（+5%），归母净利润1.7亿元（+2.5%），扣非后约1.7亿元（+4.2%）。2023年公司实现收入28.5亿元（+4.7%），归母净利润5亿元（-8.7%），扣非后约4.8亿元（-8.4%）。 　　23年业绩承压，24年Q1业绩符合预期。公司2023年收入同比增长4.7%，净利润增速-6.1%。24年一季度收入增速5%，净利润增速3.2%。2023年公司种植收入（+7%）；正畸收入（-3.14%）；儿科收入（+2.9%）；修复收入（+6.7%）；大综合收入（+8.3%）。23年受消费乏力、种植牙集采政策影响，业绩承压。随着种植项目受集采影响逐步放量，业绩逐渐修复。 　　管理费用随新院区建立增加，降本增效净利率降幅收窄。公司2023年销售费用率为1%，较2022年持平，管理费用率为10.9%（+0.38pp）；2024年一季度销售、管理费用率分别为1%（+0.13pp）、10.1%（+0.15pp）。销售费用增加主要系新建和存量医院增加口腔普及宣传投入所致。管理费用增加主要系新建医院产生的人员、折旧与摊销所致。2023年、2024年一季度净利率分别为20.3%（-2.33pp）、28.8%（-0.5pp）。公司保持对运营成本合理控制，费用支出维持较低水平，净利率下降幅度收窄。 　　重视种植牙集采，响应行业政策提升市占率。2023年公司种植牙业务收入4.8亿元，占比17.8%；种植5.3万多颗，同比增长47%。公司向患者推出低价种植业务，推动高中低口腔超市的概念，提升市占率。同时，调整种植牙收费体系，区域总院三人组配合平台运营部种植季项目开展，在口腔行业价格差异不显著的情况下，提升医疗服务质量。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为6.2亿元、7.6亿元和9.6亿元，EPS分别为1.94元、2.38元、2.99元。根据行业平均估值，由于齿科行业种植牙集采导致的客单价下行风险出清，以及齿科行业市场集中度低，龙头公司有望持续扩张，此外公司经营企稳预计将持续向好，且未来计划省外通过收并购持续扩张，存在业绩反转可能，我们认为可以给予公司高于行业平均估值，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，总营收349.3亿元（+15%），归母净利润115.8亿元（+20.6%），扣非归母净利润114.3亿元（+20%）。同日，公司发布2024年一季报，2024Q1实现营收93.7亿（+12.1%）归母净利润31.6亿（+22.9%），扣非归母净利润30.4亿（+20.1%），业绩符合预期。此外，公司2023年度合计分红金额约为70.3亿元，同比增长28.9%，分红比例进一步提升至60.7%。 　　23年业绩符合预期，净利率进一步提升。分季度看，2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入83.6/101.1/88.3/76.3亿元（+20.5%/+20.2%/+11.2%/+7.9%），单季度 　　（+22.1%/+21.6%/+20.5%/+16.2%）。24Q1单季度收入93.7亿元（+12.1%），单季度归母净利润31.6亿（+22.9%），一季度净利润增速较为明显。从盈利能力看，23年毛利率66.2%（+2pp)，盈利能力维持高水平，毛利率较高的体外诊断试剂和中高端监护类以及影像类产品的收入占比不断提升。23年销售费用率16.3%（+0.5pp），管理费用率4.4%（+0pp），研发费用率9.8%（+0.2pp），财务费用率-2.4%（-1pp）。归母净利率33.2%（+1.5pp），盈利能力持续提升。 　　体外诊断业务条线增速明显，多因素拉动业绩快速增长。分业务线看：1）生命信息与支持23年收入152.3亿元（+13.8%），增长主要得益于国内医疗新基建的开展和海外高端客户群突破的发力，但8月份以来的医疗反腐对该业务的开展造成了一定影响。截至23/12月，新基建待执行商机仍有200亿元。PMLS产线增长13.8%，其中国际PMLS下半年增长超过20%。种子业务微创外科全年增速超过了30%，硬镜系统的市场份额提升至国内第三，2）体外诊断收入23年收入124.2亿元（+21.1%），自23/3月份以来，国内常规诊疗活动实现了迅速复苏，推动国内IVD全年实现了20%的快速增长，其中试剂收入增长超过25%，国内发光市场排名超过一名进口品牌并首次位列第四。国际IVD连续两年的复合增速超过了30%，海外新突破超过100家ICL；3）医学影像23年收入为70.3亿元（+8.8%），医疗反腐造成了国内公立医院正常的超声招标采购活动推迟，海外基础医疗市场也受到了经济低迷和美元强势的影响，使得产线23年增速有所放缓。但是其中超声高端型号增长超过了20%，超声市场地位首次实现了国内第一、全球第三。分区域看：国内市场收入213.8亿元（+14.5%），海外市场收入135.5亿元（+15.8%）。受反腐影响，国内公立医院正常的招投标活动显著推迟，诊疗活动亦有所放缓，其中对于PMLS和MIS的影响最大，而对IVD的影响相对有限。国际市场下半年增长22%。增速表现最亮眼的依旧是发展中国家，全年增速超过了20%，北美市场连续两年的复合增速达到了18%。 　　持续高研发投入，产品升级不断。23年研发费用34.3亿元，公司持续加大产品创新研发，尤其在高端领域不断突破。其中公司加速拓展“瑞智联”生态系统在院内的应用场景。基于公司在监护仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等多产品的布局和优势，目前已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案。通过集成床旁所有设备数据，构建设备全息数据库，与医院已有的临床数据库互补并有机结合，助力大数据科研。化学发光预计24年 　　将有20+项目上市，影像中的超高端彩超昆仑Resona A20重磅上市后预计也将 　　助力影像业务条线。 　　盈利预测与投资建议：预计2024~2026年归母净利润分别为亿元，对应EPS为11.52、13.85、16.67元，对应PE为持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，新产品研发不及预期风险。

中心思想 业绩承压下的结构性韧性与增长潜力 稳健医疗在2023年及2024年一季度面临营收和净利润的显著下滑，主要受感染防护产品市场需求锐减及全产业链库存过剩的冲击。然而，公司在降本控费方面取得良好成效，健康生活消费品业务毛利率显著优化，常规医用耗材业务保持稳健增长，显示出其在核心非疫情相关业务上的结构性韧性。 战略调整驱动的未来修复与投资价值 面对市场变化，稳健医疗积极优化产品体系、加强折扣管控并加速渠道扩张，尤其是在健康生活消费品领域的线下市场恢复和线上精细化运作。分析师预计，随着消费品业务的稳健修复以及除疾控产品外医用耗材的较快增长，公司盈利能力有望在2024-2026年实现显著回升。基于此，报告维持“买入”评级，并设定了38.40元的目标价，凸显了其长期投资价值。 主要内容 2023年及2024年一季度业绩概览 2023年年度业绩分析 2023年，稳健医疗实现营业收入81.9亿元，同比大幅下降27.9%；归属于母公司股东的净利润为5.8亿元，同比下降64.8%；扣除非经常性损益后的净利润为4.1亿元，同比下降73.6%。从单季度表现来看，2023年第四季度营收为21.7亿元，同比下降41.4%；归母净利润为-15.7亿元，同比下降491.6%；扣非后归母净利润为-2.1亿元，同比下降150.7%。业绩承压的主要原因是感染防护产品市场需求大幅下降，以及全产业链库存过剩。 2024年一季度业绩分析 进入2024年第一季度，公司业绩继续承压，实现营收19.1亿元，同比下降18.8%；归母净利润1.8亿元，同比下降51.6%；扣非后归母净利润1.4亿元，同比下降53.5%。尽管核心单品持续向好，但收入结构的变化，特别是高毛利的感染防护产品销售大幅下降，导致短期盈利能力有所承压。 盈利能力与费用控制 毛利率优化与产品结构调整 2023年公司整体毛利率为49%，同比提升1.6个百分点，显示出良好的成本控制能力。其中，2023年第四季度毛利率为45.8%，同比略降0.6个百分点。分产品看，医用耗材毛利率为40.4%（同比下降4.0pp），其中感染防护产品毛利率为44.7%（同比下降3.7pp），传统伤口护理与包扎产品毛利率为34.4%（同比提升1.4pp）。健康生活消费品毛利率表现亮眼，达到56.9%（同比提升3.9pp），其中干湿棉柔巾、婴童服饰及用品、成人服饰的毛利率分别提升3.4pp、4.6pp和4.4pp，达到52.8%、57.5%和63.1%。这主要得益于公司优化产品体系和加强折扣管控。分地区看，境内毛利率为50.5%（同比提升2.3pp），境外为42.7%（同比下降0.1pp）。 费用率与净利率变动 2023年公司总费用率为37.2%，同比增加10.3个百分点，主要由于收入端受感染防护产品影响大幅下滑，而各项费用偏刚性。具体来看，销售费用率为25.5%（同比增加7.5pp），管理费用率为8.5%（同比增加2.9pp），财务费用率为-0.8%（同比增加0.3pp），研发费用率为3.9%（同比下降0.4pp）。此外，公司在2023年计提商誉减值1.9亿元，处置感染防护产品和设备计提资产减值2.5亿元。综合影响下，2023年公司净利率为7.1%，同比下降7.4个百分点。2024年第一季度，毛利率为47.6%（同比下降3.3pp），总费用率为36.2%（同比增加5.9pp），净利率为9.6%（同比下降6.5pp），毛利率下降主要系高毛利的感染防护产品销售大幅下降所致。 医用耗材业务分析 感染防护产品需求锐减与常规耗材稳健增长 2023年，公司医用耗材业务实现营收38.6亿元，同比大幅下降46.7%，占总营收比重降至47.2%（同比下降16.7pp）。其中，感染防护产品市场需求从2023年第二季度开始大幅降低，叠加市场库存高企，全年营业收入仅为9.2亿元，同比累计减少38.2亿元，降幅高达80.7%。2024年第一季度，感染防护产品营收进一步降至0.8亿元，同比下降87.6%。 与此形成对比的是，常规医用耗材业务保持稳步发展。传统敷料业务实现收入11.5亿元，同比增长7%；高端敷料及手术室耗材业务分别实现营业收入6.0亿元（同比增长27.7%）和5.6亿元（同比增长17.7%），增长势头良好。2024年第一季度，常规医用耗材产品收入为7.8亿元，同比增长4.3%。 多元化渠道拓展成效显著 在渠道方面，公司积极拓展国内外市场。在国际环境多面冲击下，海外渠道实现营业收入14.5亿元，同比增长15.4%。国内医院渠道全年实现营业收入9.2亿元，占医疗板块收入比重23.7%，截至2023年末已覆盖医疗机构六千余家。C端业务也积极发展，2023年医用耗材电子商务及国内药店分别实现营业收入6.3亿元和3.3亿元，合计占医疗板块收入比重24.7%。其中，跨境电商高速成长，亚马逊平台上核心大单品类目排名保持领先。国内药店方面，2023年末已覆盖OTC药店19万余家，年内新增4万余家，拓展效果显著。 健康生活消费品业务分析 全棉时代品牌建设与核心产品优势 2023年，公司旗下健康生活消费品牌全棉时代不断夯实品牌建设，实现营收42.6亿元，同比增长6.4%。2024年第一季度，健康生活消费品收入达到10.4亿元，同比增长7.1%。 分产品来看，干湿棉柔巾销售额稳步提升，市场占有率保持领先，2023年实现营业收入11.9亿元，同比增长2.8%；2024年第一季度营收2.7亿元，同比增长20%，带动全品类发展持续向好。全棉时代卫生巾产品实现营业收入5.9亿元，同比增长4.2%。成人服饰及其他有纺制品（以床上用品、卫浴用品为主）得益于线下销售的恢复，增速亮眼，2023年分别实现营业收入8.4亿元和4.1亿元，同比增长21.7%和17.1%。 线下市场加速恢复与全渠道布局 2023年，线下市场加速恢复，线下门店成为拉动全棉时代营收增长的主力渠道，实现营业收入13.6亿元，同比增长18.7%。公司积极拥抱数字化变革，年内门店坪效取得约15%的同比增长。同时，公司积极加速开店步伐，新开门店数量84家（新开直营店42家、加盟店42家），截至2023年末，公司线下门店数量达到411家（其中直营店337家，加盟店74家）。线上渠道方面，公司继续深耕，提升精细化运作能力，2023年线上渠道实现营业收入25.8亿元，同比增长1.2%。此外，在全渠道布局基础上，公司积极拓展线下优质连锁商超和即时零售业务，商超渠道发展稳中向好，2023年贡献收入2.4亿元，同比增长4.3%。 盈利预测与投资建议 关键假设与财务预测 基于对各业务板块的审慎假设，分析师预测公司未来盈利能力将逐步恢复。关键假设包括：医用耗材业务中，感染防护产品2024-2026年收入增速分别为-60%、5%、5%，伤口护理产品增速分别为15%、12%、10%；日用消费品业务中，无纺消费品收入增速分别为15%、12%、10%，有纺消费品收入增速分别为8%、6%、6%。同时，预计消费品毛利率将延续恢复态势。 在此基础上，预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.60元、1.79元、2.02元，对应市盈率（PE）分别为20倍、18倍、16倍。营业收入预计在2024年达到86.98亿元（同比增长6.27%），2025年96.99亿元（同比增长11.51%），2026年106.98亿元（同比增长10.30%）。归母净利润预计在2024年达到9.42亿元（同比增长62.30%），2025年10.54亿元（同比增长11.89%），2026年11.88亿元（同比增长12.74%）。 投资评级与目标价 报告维持对稳健医疗的“买入”评级，并给予6个月目标价38.40元。这一评级是基于公司消费品业务预计稳健修复，以及除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长的预期。分析师选取振德医疗和百亚股份作为可比公司，其2024年平均估值为22倍。考虑到稳健医疗的增长潜力，报告给予其2024年24倍估值。 风险提示 投资者需关注以下风险：原材料价格大幅波动的风险、收购业务协同效果不及预期的风险、渠道扩张不及预期的风险以及汇率波动较大的风险。 总结 稳健医疗在2023年及2024年一季度受感染防护产品市场需求骤降及库存过剩影响，业绩表现承压，营收和净利润均出现显著下滑。然而，公司通过有效的降本控费措施，成功优化了健康生活消费品业务的毛利率，并保持了常规医用耗材业务的稳健增长。全棉时代品牌在产品优势和线下市场恢复的推动下，展现出强劲的增长势头，尤其是在干湿棉柔巾等核心单品及线下门店扩张方面表现突出。尽管短期内盈利能力因收入结构变化而承压，但分析师预计，随着消费品业务的持续修复和非疫情相关医用耗材的快速增长，公司未来盈利能力将显著改善。基于对公司战略调整和市场前景的积极评估，报告维持“买入”评级，并设定了38.40元的目标价，认为公司具备长期投资价值，但投资者仍需关注原材料价格波动、收购协同、渠道扩张及汇率等潜在风险。

　　福瑞股份(300049) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报及2024一季报，2023年收入11.5亿元（+14.4%），归母净利润1.0亿元（+3.8%）。2024Q1收入3.2亿元（+33.4%），归母净利润0.4亿元（+228.6%）. 　　Fibro器械板块表现亮眼。分产品看，2023年公司药品收入2.8亿元（-20.8%），药品业务逐渐转向以学术为主导的销售模式，2024Q1药品收入出现显著增长；器械收入8.3亿元（+35.4%），医疗服务收入0.4亿元（+6.8%）。器械板块中，设备一次性收入5.0亿元，按次收费和租赁模式3.3亿元，两种模式收入占比约6：4。 　　FibroGo按次收费+MASH新药上市刺激肝纤维化检测需求扩容。全球肝纤维化检测需求有望扩容，主要因：1）按次收费的商业模式降低了医疗机构设备购置成本是使用门槛，满足了基层的医疗需求。截至2023年报，按次收费模式产品FibroScan GO已实现装机275台。2）MASH首款新药Resmetirom获批上市，礼来GLP-1类药物tirzepatide在治疗MASH的2期积极结果将刺激肝纤维化检测需求再扩容。 　　股权激励计划彰显公司发展信心。公司发布2024年股票激励计划（草案修订稿），拟向激励对象授予约350万股，占总股本1.3%。业绩层面考核目标为2024~2026年扣非归母净利润不低于2/3/4亿元。 　　盈利预测：我们预计2024-2026年营收为15/21/27亿元，归母净利润为2/3/4亿元，对应PE为64/42/31倍。 　　风险提示：原材料价格上涨风险、药品院外拓展或不及预期、MASH药物进展或不及预期、海外按次收费模式拓展不及预期风险。