健民集团(600976) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收35.0亿元，同比-16.8%，实现归母净利润3.6亿元，同比-30.5%；扣非归母净利润3.0亿元，同比-30.8%。 　　业绩遭遇改革阵痛，核心产品销量下降。2024年，公司营收35.0亿元（-16.8%），归母净利润3.6亿元（-30.5%），毛利率47.7%（+1.7pp）。医药工业营收17.5亿元（-19.3%），毛利率76.4%（-1.4pp），系营销体系改革以及核心产品销量下降导致。其中，2024年儿科/妇科/特色中药板块分别实现销量2110.4万/1502.1万/1124.6万盒，同比-32.4%/-13.7%/-16.9%，系OTC线梳理渠道经销商，清理库存导致。其中，龙牡壮骨颗粒梳理渠道经销商，库存降至合理水平。健脾生血颗粒快速启动与重点连锁药店战略合作，积极拓展院外市场。便通胶囊纯销保持高速增长，市占率显著提升；1.1类新药小儿紫贝宣肺糖浆进入医保，七蕊胃舒胶囊医保续约，院端覆盖率提升。除医药工业收入下降外，公司净利润下降的原因还有：便通胶囊广告投入增加、研发投入增长、中药材价格上涨。 　　持续推进研发创新。2024年，公司销售费用同比-8.6%，系公司营销体系改革，加强销售费用合理化应用；管理费用同比+11.6%，系薪酬费用增长所致；财务费用同比+972.6%，因票据贴现息调整至财务费用核算；研发费用同比+7.4%，系本期加大研发投入，新增研发项目。具体来说，1）新品开发方面，全年在研项目31项。中成药创新领域，牛黄小儿退热贴提交上市申请；枳术通便颗粒、通降颗粒研发投入分别增加574.9%、42.8%，临床研究进展顺利。化药领域，乳果糖口服溶液等4项制剂获批上市，丰富Rx端产品矩阵。同时，4项制剂完成中试研究，新增6项新药项目。2）二次开发方面，致力于提升产品品质和临床应用价值，全年在研项目19项。 　　投资收益稳中有进，体培牛黄业绩亮眼。2024年，公司实现投资收益2.3亿元（-2.3%），其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.3亿元（+22.0%），主要是子公司大鹏药业体外培育牛黄业务贡献业绩。2024年子公司大鹏药业实现净利润6.9亿元（+22.1%）。公司积极拓展含有牛黄的其它下游产品，体外培育牛黄将进一步替代除安宫牛黄丸之外其它含有牛黄的中药产品，销量持续保持稳定增长。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司龙母壮骨颗粒渠道变革重换生机，便通胶囊那和健脾生血院外提高市占率。预计2025-2027年归母净利润分别为5.3亿元、6.6亿元和8.2亿元，对应PE为13倍、10倍和8倍，建议保持关注。 　　风险提示：销售推广或不及预期，研发进展或不及预期，集采降价风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年3月第三周，陆港两地创新药板块共计51个股上涨，57个股下跌。其中涨幅前三为荣昌生物（33.02%）、康宁杰瑞制药-B（26.17%）、云顶新耀-B（22.36%）。跌幅前三为迈博药业-B（-21.31%）、荃信生物-B（-18.36%）、康哲药业-B（-9.25%）。 　　本周A股创新药板块下跌2.88%，跑输沪深300指数0.59pp，生物医药下跌1.13%。近6个月A股创新药累计下跌9.23%，跑输沪深300指数8.93pp，生物医药累计下跌3.43%。 　　本周港股创新药板块上涨1.62%，跑赢恒生指数2.75pp，恒生医疗保健下跌0.35%。近6个月港股创新药累计下跌3.25%，跑输恒生指数20.18pp，恒生医疗保健累计上涨8.23%。 　　本周XBI指数上涨0.02%，近6个月XBI指数累计下跌10.59%。 　　国内重点创新药进展 　　3月国内4款新药获批上市，2款新增适应症获批上市；本周国内2款新药获批上市，2款新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　3月美国3款NDA获批上市，2款BLA获批上市。本周美国3款NDA获批上市，1款BLA获批上市。3月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。3月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成12起重点交易，披露金额的重点交易有4起。Black Diamond与Therapeutics Servier签订协议，交易金额为780百万美金；Alteogen与AstraZeneca(Top20MNC)签订协议，交易金额为750百万美金；Dren Bio与Sanofi(Top20MNC)签订协议，交易金额为1900百万美金；OxfordBioTherapeutics与Roche(Top20MNC)签订协议，交易金额为1036百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

中心思想 医药行业面临业绩与估值重塑，政策催化与创新出海成核心驱动 本报告核心观点指出，在年报和一季报密集发布之际，医药行业正经历业绩与估值的再匹配。政策层面，中药产业高质量发展和药品试验数据保护新规为行业带来结构性支持。市场表现上，医药生物指数虽短期下跌，但年初至今跑赢大盘，估值水平相对A股仍有溢价。 聚焦三大投资主线，把握结构性增长机遇 报告强调2025年医药行业将围绕“新质生产力”和“高质量发展”两大背景，重点关注三大投资主线：一是“创新+出海”，特别是创新药和医疗器械的研发突破与国际化进程；二是“主题投资”，涵盖减肥药、AI医疗、银发经济、中药基药目录及CXO生物安全法案等多元化热点；三是“红利主线”，即在低利率环境下，具备长期稳定增长、良好现金流和高分红比例的防御性资产。 主要内容 投资策略及重点个股 当前行业投资策略 本周（3.17-3.21）医药生物指数下跌1.41%，跑赢沪深300指数0.88个百分点，行业涨跌幅排名第20。年初至今，医药行业上涨2.52%，跑赢沪深300指数2.92个百分点，排名第17。当前医药行业估值水平（PE-TTM）为26.01倍，相对全部A股溢价率为70.63%。子板块中，医疗研发外包表现最佳，本周上涨0.8%，年初至今涨幅达13.3%。 政策方面，中药产业迎来高质量发展意见，强调品牌打造、研发创新及流通储备体系建设。药品试验数据保护新规将仿制药和改良型新药纳入保护范围，有望促进仿制药产业健康发展，并可能导致CXO市场进一步集中。报告看好具备“低估值”属性且业绩匹配度高的标的。 2025年投资主线聚焦： 创新+出海： 创新药方面，国家政策支持创新药发展，医保谈判强调“真创新”，商业保险对创新药械的支持值得关注。研发端，国产创新药在肺癌等适应症上取得出色临床数据，授权出海交易活跃（如恒瑞医药GLP-1产品组合授权超60亿美元）。医疗器械方面，关注国采常态化下的国产替代（如人工耳蜗、外周血管支架），以及器械出海机遇，同时需观察“以旧换新”政策对业绩的影响。 主题投资： 关注国产减肥药临床数据、医疗设备更新政策、AI医疗影像与信息化、银发经济、呼吸道检测、消费医疗政策刺激、中药基药目录进展及CXO生物安全法案等。并购重组预期也是关注点。 红利主线： 在10年期国债收益率下降背景下，具备长期稳定增长、良好现金流和高分红比例的红利资产（如高股息OTC个股、国企改革相关板块）具有防御和进攻配置价值。 上周推荐组合分析 上周推荐组合整体下跌2.2%，跑赢大盘0.1个百分点，跑输医药指数0.8个百分点。其中，亿帆医药、康辰药业、科伦药业表现相对稳健。 上周港股组合分析 上周港股组合整体上涨0.4%，跑赢恒生指数1.5个百分点，跑赢恒生医疗保健指数0.7个百分点。荣昌生物、科伦博泰生物-B、爱康医疗表现突出。 上周科创板组合分析 上周科创板组合整体下跌2.7%，跑输沪深300指数0.4个百分点，跑输医药指数1.3个百分点。赛诺医疗、泽璟制药-U表现较好。 上周稳健组合分析 上周稳健组合整体上涨0.1%，跑赢沪深300指数2.4个百分点，跑赢医药指数1.5个百分点。新产业、太极集团、马应龙、美好医疗表现积极。 医药行业二级市场表现 行业及个股涨跌情况 本周医药生物指数下跌1.41%，年初至今上涨2.52%。本周医药行业估值水平（PE-TTM）为26.10倍，相对全部A股溢价率为70.63%。本周表现最好的子板块是医疗研发外包（上涨0.8%），年初至今表现最好的前三板块为医疗研发外包（+13.3%）、医院（+9.2%）、原料药（+5.5%）。 个股方面，本周医药行业A股（包括科创板）有134家上涨，346家下跌。涨幅前三的个股为康惠制药（+33.1%）、东方海洋（+27.5%）、*ST景峰（+20.7%）。跌幅前三的个股为辰光医疗（-18.9%）、赛隆药业（-17.4%）、普瑞眼科（-15.0%）。 宏观流动性方面，2月M2同比增长7.06%。短期指标R007加权平均利率近期回涨，短期流动性偏紧。十年期国债到期收益率下降至2%以下。 大宗交易情况 本周医药生物行业共有14家公司发生大宗交易，成交总金额为258.42百万元。成交额前三名为益方生物-U、九强生物、和元生物，合计占总成交额的81.34%。 期间融资融券情况 本周融资买入额前五名包括药明康德、金城医药、三博脑科、恒瑞医药、润达医疗。融券卖出额前五名包括药明康德、恒瑞医药、迈瑞医疗、浙江医药、百济神州-U。 医药上市公司股东大会召开信息 截至2025年3月22日，未来三个月内拟召开股东大会的医药上市公司共有46家。 医药上市公司定增进展信息 截至2025年3月22日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司共有34家，其中迪哲医药-U、华海药业等已通过证监会审批。 医药上市公司限售股解禁信息 截至2025年3月22日，未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司共有27家，涉及股权激励限售股份、首发原股东限售股份及定向增发机构配售股份等类型。 医药上市公司本周股东减持情况 截至2025年3月22日，本周共有11家医药上市公司股东减持，包括华仁药业、药易购、诺禾致源等。 医药上市公司股权质押情况 截至2025年3月22日，股权质押占总市值比重前三名的公司分别为尔康制药（49.32%）、珍宝岛（49.15%）、海王生物（46.15%）。 最新新闻与政策 审批及新药上市新闻 本周医药行业有多项审批及新药上市进展：博瑞医药全资子公司博瑞制药的硫酸艾沙康唑原料药获批上市，用于侵袭性曲霉病和毛霉病治疗；立方制药控股子公司诺瑞特制药的加替沙星滴眼液药品注册上市许可申请获受理，用于治疗感染性疾病。 研发进展 本周医药研发领域亮点频出： 西点药业抗病毒片、汇宇制药注射用盐酸美法仑、华海药业西格列汀二甲双胍片（获美国FDA暂时批准文号）、赛升药业达格列净片、国药现代二羟丙茶碱注射液（通过仿制药一致性评价）、华森制药茶愈胶囊、醋酸泼尼松片、醋酸地塞米松片、人福医药甲苯磺酸卢美哌隆胶囊、智飞生物四价流感病毒裂解疫苗等药物获得上市批准或临床试验批件。 恒瑞医药HRS-6213注射液获批开展临床试验，用于实体肿瘤的PET显像诊断和评估。 通化东宝德谷胰岛素利拉鲁肽注射液启动III期临床试验，用于2型糖尿病治疗。 奥精医疗人工骨修复材料产品获得越南卫生部注册批准。 人福医药盐酸艾司氯胺酮注射液获批开展“伴急性自杀意念或行为的抑郁症”适应症临床试验。 智飞生物15价肺炎球菌结合疫苗III期临床试验总结报告显示良好免疫原性和安全性。 复星医药控股子公司Henlius USA Inc.的HLX2（重组人源化抗HER2单克隆抗体注射液）获得美国FDA孤儿药资格认定，用于治疗胃癌。 恒瑞医药注射用瑞康曲妥珠单抗被国家药监局纳入拟突破性治疗品种公示名单，用于HER2表达的复发或转移性宫颈癌。 迪哲医药舒沃哲和高瑞哲克服非小细胞肺癌耐药的研究进展获选2025年欧洲肺癌大会报告。 普门科技子公司深圳辉迈的血细胞分析仪用校准物获得医疗器械注册证。 新诺威控股子公司局势生物SYS6040抗体偶联药物获得药物临床试验批准通知书，适应症为晚期实体瘤。 红日药业注射用盐酸兰地洛尔获得药物临床试验批件，用于手术过程中发生的快速性心律失常的紧急治疗。 报告梳理 本报告的“报告梳理”章节提供了西南证券研究院近期发布的医药行业研究报告列表，涵盖了年度投资策略、季度业绩总结、基金持仓分析、医保谈判专题、集采专题、中药、CXO、创新药、创新器械、疫苗、新冠专题、政策解读以及各类细分领域的深度报告，旨在为投资者提供全面的行业研究支持。 风险提示 本报告提示投资者关注医药行业政策风险超预期、研发进展不及预期风险以及业绩不及预期风险。 总结 本周医药行业在市场波动中展现出结构性机会，尽管医药生物指数短期下跌，但年初至今表现优于大盘。估值方面，医药行业相对A股仍有溢价。政策利好中药产业高质量发展和仿制药数据保护，为行业注入增长动力。投资策略上，报告明确了“创新+出海”、“主题投资”和“红利主线”三大方向，强调创新药和医疗器械的国际化、减肥药及AI医疗等新兴主题的潜力，以及高股息防御性资产的价值。二级市场表现方面，医疗研发外包子板块领涨，多项新药审批和研发进展预示着行业创新活力持续。投资者需密切关注政策变化、研发进度及公司业绩，并警惕相关风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌1.41%，跑赢沪深300指数0.88个百分点，行业涨跌幅排名第20。2025年初以来至今，医药行业上涨2.52%，跑赢沪深300指数2.92个百分点，行业涨跌幅排名第17。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.01倍，相对全部A股溢价率为70.63%(-4.47pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为28.40%(-2.65pp)，相对沪深300溢价率为118.20%(-5.46pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨0.8%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、医院、原料药，涨跌幅分别为+13.3%、+9.2%、+5.5%。 　　年报和一季报来临，关注业绩和估值匹配、受益政策催化个股。中药产业、药品创新及仿制药发展迎来政策支持。1）国务院办公厅发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展意见》，要求打造知名中药品牌，加强中药研发创新，加强中药材流通和储备体系建设；2）药监局公开征求《药品试验数据保护实施方法》《药品试验数据保护工作程序》，新办法将仿制药、改良型新药纳入数据保护范围，此举有望促进仿制药产业长期健康发展，CXO市场或进一步集中。医药板块具备“低估值”属性，叠加政策催化，看好低估值、业绩匹配度高的标的。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、康辰药业(603590)、华东医药(000963)、恩华药业(002262)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、科伦药业(002422)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、爱康医疗(1789)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、贝达药业(300558)、上海医药(601607)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)、长春高新(000661)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　国药一致(000028) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年业绩快报，报告期内公司实现营业收入743.78亿元，同比下降1.5%；归属于上市公司股东的净利润6.42亿元，同比下降59.8%，利润下降主要是因为零售板块受行业政策变化、市场竞争加剧等多重因素叠加影响，业绩有所下滑，计提较多减值损失所致。 　　计提减值损失致业绩短期承压。由于收购资产组的经营业绩较预期存在较大差距，公司计提信用减值9932.6万元，无形资产减值损失9.9亿元（其中商誉减值8.9亿元，无形资产减值（品牌使用权）3994.9万元，无形资产减值（销售网络）4213.2万元），预计减少公司归母净利润6.3亿元。截止2024Q3，公司商誉27.5亿元，商誉/总资产比重5.3%。 　　分销：2024年实现收入529.8亿元，同比增长2.0%，实现净利润9.2亿元，同比下降12.7%，主要是因为应收回款延迟占用大量资金规模。公司分销业务主要依托旗下国控广州、国控广西进行，未来公司将加强与医院合作、提高两广市场占有率和运营效率，加强应收账款管理。 　　零售（药房）：2024年实现营业收入223.6亿元，同比下降8.4%，实现净利润-11.0亿元，同比下降309.5%，主要是因为计提商誉及无形资产减值准备。截止2024年中报旗下国大药房零售门店总数为10,702家，其中直营门店8676家，加盟店2026家，未来公司将积极提高供应链管理水平、优化门店经营、药品结构，通过线上+线下结合模式，提高零售业务盈利能力。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.15元、2.37元、2.68元，对应动态PE分别为23倍、11倍、10倍。我们认为公司两广地区市占率领先，零售药房全国布局，看好2025年业绩回暖，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险，门店拓展不及预期风险，市场竞争风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收59.2亿元，同比+25.6%；实现归母净利润15.6亿元，同比+35.3%；实现扣非归母净利润14.4亿元，同比+33.2%。 　　持续推进双轮驱动，拓展第二增长曲线。2024年，公司医药工业板块实现营收57.8亿元，同比+27.0%。一方面，公司深耕核心主业，持续推进药品+健康消费品双轮驱动增长模式。阿胶及系列产品占比进一步提高至93.6%，实现营收55.4亿元，同比+27.0%。分产品来看：1）阿胶块，是OTC第一大单品、滋补养生第一品牌，公司市占率稳居第一。2）复方阿胶浆，产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点。3）桃花姬，打造即食养颜第一品牌，深耕数字化，线上和线下相结合拓宽终端销售渠道。4）“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，有望贡献公司业绩增长。另一方面，公司积极开拓潜能产品，其他药品及保健品实现营收2.36亿元，同比+26.2%。“皇家围场1619”以打造男士健康活力第一品牌为愿景，新产品放量潜力充足。 　　盈利能力稳步提升，渠道库存良性增长。在盈利能力方面，2024年，公司实现毛利率72.4%，同比+2.2pp；归母净利率26.3%，同比+1.9pp。公司阿胶及系列产品实现毛利率73.6%，同比+1.2pp，是公司业绩增长的关键驱动力。费用端来看，2024年销售费用19.7亿元，同比+32.8%，销售费用率33.3%，同比+1.8pp，主要系公司发布新品加大品牌曝光及推广投入。在营运能力方面，公司持续推进渠道治理、优化渠道生态。截至2024年年底，公司存货余额为9.3亿元，较2023年年末-8.5%，存货周转天数213.7天，同比-75.1天；应收账款及票据合计3.3亿元，同比-23.7%，应收账款周转天数4.3天，同比-12.7天。 　　分红回馈股东，股权激励激发活力。2024年，公司实现经营活动产生的现金流量净额21.7亿元，同比+11.1%，经营面持续向好。2024年9月，公司完成历史首次中期分红，向全体股东现金分红7.4亿元。1月10日，公司发布股权激励，授予124.7万股限制性股票（占总股本0.19%），首次授予99.8万股，授予179人，首次授予价格37.22元/股。限售之日起第2，3，4年分别可以解除限制，解除限售条件为：1）2025/2026/2027年净资产收益率分别不低于11.5%/12%/12.5%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平；2）2025/2026/2027年分别归母净利润复合增长率不低于15%（以2023年为基准）且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平，且不出现负增长。同时还需每年满足经济增加改善值大于0，且完成产业链相关任务。 　　盈利预测。考虑到公司阿胶及系列产品竞争力强，积极拓展第二增长曲线，并且公司主营业务增长稳健，预计2025-2027年归母净利润分别为18.5亿元、22亿元和26.1亿元，对应PE分别为20、17和14倍。 　　风险提示：提价不及预期的风险，销量不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健转型与创新驱动 康哲药业2024年业绩符合市场预期，尽管受国家集采等因素影响，营业额和年度溢利有所下滑，但公司在产品结构优化方面取得显著进展。非国家集采独家产品及创新产品销售收入占比首次超过50%，达到52.8%，显示出公司向高附加值和创新业务转型的决心与成效。 皮肤/医美线和眼科疾病线等创新业务实现高速增长，成为公司新的增长引擎，有效对冲了传统业务的压力。 市场拓展与未来增长潜力 公司持续加大创新研发投入，多款创新药进入临床开发阶段，并积极通过外部合作和自主研发丰富产品管线，为未来业绩增长奠定基础。 康哲药业积极拓展东南亚市场，设立“康联达健康”并收购新加坡生产工厂，构建“研产销”一体化平台，致力于成为全球药企进入东南亚市场的“桥头堡”，为公司开辟了新的增长空间。 基于创新产品放量和集采影响的逐步出清，分析师预计公司未来几年营收和利润将实现稳健增长。 主要内容 2024年年度业绩概览 营业额与利润表现 2024年，康哲药业实现营业额74.7亿元人民币，同比下降6.8%；按药品销售收入计算为86.2亿元，同比下降9%。 年度溢利为16.1亿元，同比下降32.3%；剔除相关资产减值损失后的年度溢利为17.1亿元，同比下降36.7%。报告指出，公司业绩符合市场预期，反映了在行业政策调整背景下的结构性变化。 非国采及创新产品贡献 非国家集采独家产品及创新产品全按药品销售收入合计达到45.5亿元，占全按药品销售收入计算营业额的52.8%。这一比例首次超过一半，凸显了公司在产品组合优化和创新转型方面的积极成果。 核心业务线表现分析 心脑血管业务 2024年实现收入29.2亿元（按药品销售收入计算为40.9亿元），同比下降17.1%（按药品销售收入计算下降18.8%）。该业务线受国家集采政策影响较大，预计2025年仍将面临约5%的下滑，但随着集采影响边际减弱，预计2026年和2027年将分别实现8%和5%的增长。 消化/自免业务 2024年实现收入28.8亿元，同比下降6.7%。该业务线预计在未来几年保持稳健增长，2025年至2027年的增速预测分别为15%、20%和10%。 皮肤和医美业务 2024年实现收入6.7亿元，同比增长18.2%，表现出强劲的增长势头。随着芦可替尼乳膏等创新产品有望于2025年上市，该业务线预计将迎来爆发式增长，2025年至2027年的增速预测分别为45%、100%和40%。 眼科业务 2024年实现收入6.3亿元，同比增长24.3%，是公司增长最快的业务线之一。预计未来几年将持续高速增长，2025年至2027年的增速预测分别为40%、40%和25%。 创新研发与产品管线布局 新产品获批与适应症拓展 2024年，公司创新产品莱芙兰获批上市，美泰彤新增类风湿关节炎（RA）适应症。此外，德昔度司他和芦可替尼乳膏已递交上市申请，有望在未来为公司贡献新的收入增量。 创新药合作与自主研发进展 公司新增三款创新药合作和三款医美产品合作，并有超过10项临床试验顺利推进。在自主创新方面，约二十项自主研发项目稳步推进中，其中四款创新药已进入临床开发阶段，包括VEGFRA+ANG2四价双特异性抗体、CMS-D001（TYK2抑制剂）、CMS-D002（GnRH受体拮抗剂）和CMS-D005（GLP-1R/GCGR双重激动剂），显示了公司在创新领域的长期投入和多元化布局。 国际市场拓展策略 东南亚市场布局 康哲药业在东南亚设立了聚焦新兴市场的新型Pharma“康联达健康”，并通过联营公司PharmaGend Global Medical Services Pte. Ltd.收购了新加坡生产工厂。此举旨在全面覆盖“研产销”各环节，致力于成为全球药企进军东南亚市场的“桥头堡”。 “研产销”一体化建设 康联达健康持续推进新产品布局，已拥有十余款差异化品种，覆盖肿瘤、皮肤、中枢神经、消化、自免、眼科等多个疾病领域，为公司在东南亚市场的长期发展奠定坚实基础。 盈利预测与风险提示 未来营收增长预期 西南证券预计康哲药业2025-2027年营业收入将分别达到83.1亿元、105.2亿元和121.6亿元，同比增长率分别为11.23%、26.57%和15.60%。 归属于母公司净利润预计分别为16.34亿元、22.45亿元和27.16亿元，同比增长率分别为0.85%、37.43%和20.98%。这一增长主要得益于创新产品维图可、维福瑞等陆续贡献收入增量，以及芦可替尼乳膏销售额的逐步提升。 主要风险因素 报告提示了研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧、药品降价以及医药行业政策变化等潜在风险，投资者需予以关注。 总结 康哲药业2024年年报显示，公司业绩符合预期，尽管面临国家集采带来的挑战，但通过积极的产品结构优化和创新转型，非国采独家及创新产品销售收入占比已超过50%。皮肤/医美和眼科等创新业务线表现出强劲增长势头，成为公司新的业绩增长点。在创新研发方面，公司持续投入，多款创新药进入临床开发阶段，并积极拓展外部合作。同时，公司战略性布局东南亚市场，构建“研产销”一体化平台，为未来的国际化发展和长期增长奠定基础。分析师预计，随着创新产品的陆续上市和集采影响的逐步出清，康哲药业未来营收和利润有望实现稳健增长，但仍需警惕研发、商业化及市场竞争等潜在风险。

　　西藏药业(600211) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报，全年实现收入28.1亿元，同比-10.5%，实现归母净利润10.5亿元，同比+31.3%，扣非归母净利润8.6亿元，同比+9.5%。 　　行业持续调整，新活素销售有所收缩。分季度来看，2024年Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为7/9.1/5.6/6.3亿元，分别同比增长-22.4%/-0.3%/2.4%/-17.6%，Q4收入下降，预计与医院医保支出总额限制有关。2024年新活素销售收入24.3亿元，同比下降13.6%。2024年新活素医保续约降价4.5%，全年销量701万支（-9.9%）。2024年国内医药行业在“提质、保供、控费、纠偏”的行业基调下经历了集采深化、医疗反腐常态化带来的动荡与重置，行业持续结构性调整。 　　政府补助+低基数效应拉高24年利润增速。全年销售毛利率94.2%(-0.8pp)，预计毛利率下降主要系收入结构变化。费用方面，销售费用率55.7%(-0.4pp)，管理费用率4.4%(+0.4pp)，研发费用率1%(+0.5pp)。销售费用率下降主要系新活素销售收入下降，研发费用率上升主要系多肽药物项目研发费用增加。2024年归母净利率37.5%(同比+11.9pp)，主要系23年计提依姆多无形资产减值1.9亿元、斯微生物股权公允价值变动损益-2.1亿元，此外公司于2024年确认政府补助2.2亿元。 　　持续实施高比例现金分红，提升股东回报。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.728元。2024公司现金分红总额6.3亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例为60%。根据年报，2025年公司力争完成营业收入28亿元，成本费用率计划控制在70%以内。预计公司25年业绩增长稳健，有望持续实施现金分红。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为9.4亿元、10.5亿元、11.3亿元。 　　风险提示：新活素销售或不及预期，产品研发失败风险，心血管植入产品研发进度或不达预期，资产价格波动风险。

中心思想 动保行业周期底部下的增长机遇 当前中国动保行业正处于周期底部，但随着下游养殖业的规模化进程加速和生猪价格的回升，市场需求有望持续增长。回盛生物凭借其在原料药一体化、研发创新和全球化布局方面的核心优势，有望抓住行业复苏的机遇，实现业绩的显著修复与增长。 多维驱动构筑核心竞争力 回盛生物通过多维度策略构筑了其核心竞争优势。首先，规模效应和原料药一体化布局为其铸就了成本护城河，有效降低了制剂成本。其次，公司积极实施“出海战略”，通过原料药出口和越南工厂的投产加速全球市场渗透，打开了东南亚等新兴市场。最后，公司前瞻性地布局宠物医疗新兴领域，以“药品+诊疗”的创新模式开辟了第二成长曲线，为未来发展注入了新的动力。 主要内容 1 公司概况：创新驱动的动保行业龙头 公司定位与业务布局 武汉回盛生物科技股份有限公司成立于2002年1月25日，并于2020年在深交所上市，是一家专注于动物保健领域的研发、生产和销售一体化的高新技术企业。公司秉承“回知修已盛德立业”的企业精神，已形成“兽药制剂+原料药+宠物医疗”三大核心业务板块。在兽药制剂方面，公司产品覆盖猪、禽、水产等全品类；在原料药方面，回盛生物是全国最大的泰万菌素原料药生产商，其产品与服务已惠及全国，并远销东南亚、欧洲、南美洲等国际市场。截至2024年6月30日，公司已取得175个兽药批准文号，产品广泛应用于生猪、家禽、水产、反刍及宠物等领域。 财务表现与业务结构分析 回盛生物的营业收入自2020年上市以来整体呈现先升后稳的态势，从2020年的7.8亿元增长至2023年的10.2亿元。尽管2023年公司营业收入同比微降0.31%，但通过累计募资16.31亿元进行扩产和原料药产能提升，为后续增长奠定了基础。2024年上半年，公司营收结构中，兽用化药制剂贡献了62.61%的营业收入（2.73亿元），兽用原料药占比25.69%（1.12亿元），其他业务占比9.86%（0.43亿元），其他占比2.06%（0.09亿元）。在毛利结构方面，兽用化药制剂贡献了79.45%的毛利（6597.1万元），兽用原料药贡献7.88%（653.7万元）。 2024年前三季度，公司实现营业收入7.9亿元，同比增长14.63%，但归母净利润为亏损4770万元，同比转亏，主要受下游养殖成本管控、动保产品边际传导及交易性金融资产公允价值变动等因素影响。然而，随着下游养殖行业景气度回升和原料药产能利用率提升，公司2024年第四季度营收突破4亿元，创单季度新高，原料药价格触底反弹带动毛利率回升，预示着公司业绩将逐步恢复，展现出经营韧性。 2 行业分析：动保行业周期与成长并存 2.1 养殖规模化带动动保行业持续扩容，动保行业当前正处周期底部 兽药市场规模与结构性增长 我国兽药行业正处于较快发展阶段，市场规模总体呈增长态势。2017年至2022年，我国兽药行业规模从484亿元增长至673亿元，复合年均增长率（CAGR）为6.1%，显示出终端市场的刚性需求。动保行业作为畜禽养殖业的主要上游产业之一，是体现养殖经济效益的重要环节。从产品结构来看，化学制剂贡献了大部分市场份额，占比达42%；其次是生物制品和原料药，分别占比24%和26%；中药占比相对较小，为8%。兽药行业销售额受养殖周期影响显著，例如2018年和2022年因养殖周期下行，行业销售额分别同比下滑5.2%和1.9%；而2020年和2021年畜禽价格高位则带动行业景气改善，销售额分别同比上涨23.2%和10.5%。 养殖集约化趋势与动保需求增长 养殖行业的集约化是推动动保需求持续成长的关键因素。2023年，全国生猪规模化养殖比重达到68%，较2017年的46.9%显著提高了近21个百分点。这一增长主要得益于非洲猪瘟后行业防疫能力的提升及大型企业的扩张。规模化养殖场生物资产众多、价值大且密集，一旦疫病发生将造成巨大损失，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质。长期来看，规模化养殖场平均头均医疗防疫费较行业平均水平高出近12%（2018-2023年，生猪行业总体头均医疗防疫费由18元上涨至26元），这表明养殖规模化进程将持续带动动保需求的增长。 行业周期性与业绩修复预期 通过回顾历史数据，动保指数的上涨通常会滞后于猪价和养殖指数两至三个季度。自2024年第二季度起，猪价开启上行走势，下游养殖端的盈利状况与现金流情形均迎来转机。诸多动保企业在第三季度的收入及盈利环比初显改善苗头。伴随2024年饲料成本的逐步下行，上市猪企的生猪养殖成本随之进入下行区间，单头生猪的净利润实现同比增长。养殖企业资金情况好转，资产负债率由2024年第一季度的66%下降至第三季度的61%，预计第四季度将进一步下降。在此背景下，动保产品的市场需求量大概率呈现增长态势，动保企业的业绩修复可期。 2.2 宠物动保新兴领域有望带来行业增量 宠物市场规模与医疗消费结构 随着宠物主科学养育意识的逐步加强，我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模稳步提升。从2019年的2024亿元上升至2024年的3002亿元，复合增长率达9.85%。其中，犬消费市场规模达到1557亿元，小幅增长4.6%；猫消费市场规模达到1445亿元，增长10.7%。在细分领域中，宠物医疗已成为第二大消费领域。2024年，宠物疫苗消费达到75.1亿元，占比2.5%；宠物药品消费达到291.2亿元，占比9.7%，均较2023年有一定程度增长。狂犬病疫苗等刚需产品有望充分受益于我国宠物数量和宠物市场规模的持续扩张。 国产替代机遇与政策支持 我国宠物医药行业起步较晚，长期以来受进口产品主导。然而，近年来国家出台了多项宠物药品相关标准，并大力推进国产宠物药品的上市，例如放宽部分宠物药品注册要求、加速人用化学药品转宠用等，为国内宠物医药市场带来了巨大的国产替代空间。2024年，已有7家企业获得国产猫三联产品批准文号，打破了美国硕腾旗下“妙三多”在市场一家独大的局面。国产猫三联疫苗在毒株匹配程度、价格和渠道等方面具有明显优势，国产替代空间广阔，有望为动保公司勾勒出强劲的第二增长曲线，重塑行业竞争格局。 3 注重研发创新，多维度构筑核心优势 3.1 规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本 持续的研发投入与技术积累 回盛生物始终将研发创新作为核心驱动力，通过持续加码研发投入、深化产学研合作及技术成果转化，构建了显著的研发优势。2021年至2024年第三季度，公司研发投入累计超过1.7亿元，2024年第一至第三季度研发费用同比增长24.8%。研发团队规模已扩至180余人（含7名博士、45名硕士），形成了覆盖猪、家禽、反刍动物、水产及宠物用药的多元化研发矩阵。截至2024年底，公司累计获得授权发明专利50项、国家新兽药证书16项，在研项目25项，并承担了3项国家农业科技重大项目。在产学研合作方面，公司与华中农业大学等8所高校建立了深度合作，并成立了“华农-回盛研究院”，启动“五年亿元合作计划”，为企业自身的人才储备和技术创新注入了源源不断的活力。 原料药一体化与成本优势 回盛生物作为国内兽用化药龙头企业，通过技术突破、工艺优化与规模效应协同，构建了显著的成本优势与盈利改善路径。公司核心业务聚焦“兽药制剂+原料药+宠物医疗”全产业链，原料药一体化布局是降低制剂成本的关键。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率超过70%。公司通过与华中农业大学、武汉大学的深度合作，研发出高效菌种筛选与发酵工艺优化体系，使泰万菌素等原料药的发酵效价达到行业领先水平，打破了国际专利壁垒。 资本投入与财务弹性释放 我国兽药行业正经历结构性变革，核心特征在于创新驱动、集中度提升、全产业链整合。回盛生物深度把握产业升级机遇，通过智能制造升级与原料-制剂一体化战略构建核心壁垒，累计投入超过15亿元用于产能扩建与技术改造。截至2024年底，募投项目产能逐步释放，基数不会再显著增长，资产折旧与债务成本进入边际递减期，财务弹性空间得以释放。规模效应将进一步凸显，折旧与摊

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：华润三九发布2024年年报，2024年，公司实现营业收入276.2亿元，同比+11.6%；实现经营活动现金流量净额44.0亿元，同比+5.0%；实现归母净利润33.7亿元，同比+18.1%；实现扣非归母净利润31.2亿元，同比+15.0%。 　　三大业务板块齐发力，营收稳健增长。2024年公司医药行业实现营收237.0亿元，同比+12.8%。分板块来看：（1）CHC业务实现营收124.8亿元，同比+14.1%；毛利率60.9%，同比+0.7pp。999感冒灵带动细分品类中999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒、999冰连清咽喷雾剂等品种实现较快增长。（2）处方药业务实现营收60.1亿元，同比+15.0%；毛利率47.5%，同比-4.6pp。国药业务精准把握市场重构契机，配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。饮片业务全面中选全国集采，为市场持续拓展奠定坚实基础。（3）昆药业务实现营收52.1亿元，同比+7.3%；毛利率64.0%，同比-7.4pp。 　　融合并购持续推进，长期战略规划清晰。公司对外持续推动并购融合：（1）公司自2023年并购以来与昆药集团持续融合，正式推出777品牌，打造三七全产业链，推进建立大众对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的充分认知。同时，2024年12月，昆药集团收购公司持有的华润圣火51%股权，充分利用圣火“理洫王”和昆药“络泰”血塞通软胶囊的资源优势，做大做强三七口服制剂品类。（2）2024年8月，公司宣布收购天士力28%股份，有望助力公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。未来华润三九将聚焦CHC业务；天士力聚焦创新中药、处方药业务；昆药集团将立足银发健康产业，致力于成为银发健康领导者。 　　加大研发投入力度，成果频出丰富产品矩阵。2024年公司研发投入9.5亿元，较2023年增幅7.2%；研发费用率2.9%，基本保持稳定。公司围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等领域持续发力，在研项目共计131项，自主研发的7个新品中2款化药1类新药已开展临床I期，有望进一步丰富产品矩阵。同时，公司温经汤颗粒、苓桂术甘颗粒、芍药甘草颗粒、益气清肺颗粒4个经典名方获批上市，感冒呼吸、皮肤、眼科、骨科、抗感染领域获得6个《药品注册证书》。 　　盈利预测与投资建议:预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元、42.2亿元、47.2亿元，对应PE分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，提价不及预期风险等。