A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年4月第四周，陆港两地创新药板块共计88个股上涨，20个股下跌。其中涨幅前三为宜明昂科-B（40.20%）、亚盛医药-B（38.63%)、荣昌生物（30.48%）。跌幅前三为博安生物（-23.11%）、苑东生物（-7.65%）、智翔金泰-U（-7.30%）。 　　本周A股创新药板块上涨3.82%，跑赢沪深300指数3.44pp，生物医药上涨1.17%。近6个月A股创新药累计上涨4.40%，跑赢沪深300指数6.70pp，生物医药累计下跌7.41%。 　　本周港股创新药板块上涨8.10%，跑赢恒生指数5.37pp，恒生医疗保健上涨8.44%。近6个月港股创新药累计上涨24.03%，跑赢恒生指数7.90pp，恒生医疗保健累计上涨21.51%。 　　本周XBI指数上涨5.64%，近6个月XBI指数累计下跌20.73%。 　　国内重点创新药进展 　　4月国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　4月美国9款NDA获批上市，2款BLA获批上市。本周美国1款NDA获批上市，1款BLA获批上市。4月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。4月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成16起重点交易，披露金额的重点交易有5起。复宏汉霖与LotusPharmaceutical签订协议，交易金额为15.7百万美金；荃信生物与CalderaTherapeutics签订协议，交易金额为555百万美金；药明巨诺与Juno Therapeutics签订协议，交易金额为10百万美金；Tessellate BIO与Boehringer Ingelheim签订协议，交易金额为540.95百万美金；Repertoire Immune与MedicinesGenentech签订协议，交易金额为765百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　理邦仪器(300206) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报及25年一季报。24年实现营收18.3亿元（-5.4%），实现归母净利润1.6亿元（-26.8%）；2025Q1单季度实现收入4.2亿元（-5.3%），归母净利润0.65亿元（+69%）。24年业绩略有承压，25年看重点产品放量节奏。 　　24年业绩略有承压，海外占比提升至60%。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为4.4/4.8/4.6/4.5亿元（-30.7%/+6.3%/+6.1%/+9.1%），单季度（-72.6%/+29.8%/+57.4%/+36.9%）。毛利率57.9%（+0.5pp），略有提升。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.8%/6.6%/18.5%/-0.9%。整体来看，全年收入端业绩符合预期。分地区看，国内实现收入7.4亿元（-24.8%），海外收入11亿元（+14.5%），海外占比大幅提升至60%。 　　体外诊断看关税下国产替代节奏及湿式血气放量，监护线海外库存回到正常水平。分业务来看，2024年病人监护线收入5.3亿（-15.6%），体外诊断线3.7亿（+5.1%），妇幼保健线3亿（-5%），心电图机2.8亿（-3.3%），B超整机2.8亿（+2.4%）1）其中体外诊断业务线增速较快，体外诊断看关税下国产替代节奏及湿式血气放量。i500作为一款基于微电极法的湿式血气，可检测血气、电解质、代谢物等参数，后期支持血氧模块拓展。与干式的i15、i20、各类采血器、POCT管理软件等一同为客户提供POCT血气分析全面解决方案，协助临床医生更全面地对失血、缺氧、中毒等患者进行诊断；2）病人监护是理邦第一大产品线，监护线海外库存回到正常水平。预计后续海外增速会有所提高。 　　智慧医疗拓展，服务升级加速。子公司智慧健康先后通过近40项软件著作权，全线产品符合国产信创要求，获得50余项国产化兼容证书，全面实现各系统新技术路线适配国产操作系统及数据库，为智慧医院和区域医联体建设提供了有力支持。业务覆盖方面，子公司智慧健康的业务已落地全国31个省级行政区，服务超15,000家医疗机构，累计完成心电远程诊断3,300万人次、妇幼健康管理200万人次，成功实现软硬件一体化整体解决方案赋能医疗全场景的发展目标。在共享层，为积极响应医联体医共体建设，公司以“理邦云+AI”为载体，以互联网及云技术为媒介，提供网络平台及诊断服务，以远程心电、远程胎监等业务模式，辅助医疗机构进行智能诊断，有效提升各级医疗单位的诊疗水平，云平台+诊断资源+售后运维的一站式云服务打破地域限制，让患者在最短的时间内得到准确的医疗建议。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润为2、2.4、2.7亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长，建议积极关注。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　长春高新(000661) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营业收入134.7亿元，同比下降7.6%；实现归属于母公司股东净利润25.8亿元，同比下降43.0%。公司发布2025年一季报，实现营业收入30.0亿元，同比下降5.7%；实现归属于母公司股东净利润4.7亿元，同比下降45%。 　　金赛：利润短期承压，看好新品和海外放量。2024年子公司金赛药业实现收入106.7亿元（-3.7%），归母净利润26.8亿元（-40.7%）。利润端下滑主要受研发及管理费用增长、终止长效生长激素美国申报项目计提减值等因素影响。2024年，公司多款新品上市，包括重组人促卵泡激素注射液（金赛恒）、醋酸甲地孕酮口服混悬液（美适亚）等，有望在未来带来新增量。海外方面，公司加快推进国际市场生长激素等产品销售工作，成功在阿尔及利亚等国家实现市场突破，海外地区实现销售收入1亿元，同比增长454%。 　　百克：水痘、鼻喷疫苗收入有所上升。2024年子公司百克生物实现收入12.3亿元（-32.6%），归母净利润2.3亿元（-53.7%），业绩下滑主要因子公司带状疱疹疫苗受民众认知度、接种意愿等因素影响，销售及使用数量减少，但水痘疫苗、鼻喷流感疫苗收入有所上升。 　　中成药业务稳健增长，地产板块有所下行。2024年子公司华康药业实现收入7.6亿元（+8.5%），归母净利润0.5亿元（+38.8%），业绩保持稳健增长，核心产品血栓心脉宁片、银花泌炎灵片优势明显，潜力品种疏清颗粒、清胃止痛微丸纳入医保后放量。2024年子公司高新地产实现收入7.6亿元（-17.2%），归母净利润0.2亿元（-80.1%），地产板块受市场下行影响，但公司积极去库存，推动君园项目整体出售，回笼现金。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为7.56元、8.30元、9.10元。 　　风险提示：产品销售下滑风险，研发进度不及预期风险，海外业务不及预期风险，房地产业务不及预期风险，资产减值计提风险。

中心思想 业绩承压下的战略调整与转型 智飞生物在2024年面临显著的业绩压力，营业收入和归母净利润均出现大幅下滑，主要受核心代理产品市场需求变化和民众接种意愿下降等多重因素影响。然而，公司正积极通过深化与葛兰素史克（GSK）的战略合作、加速自主研发管线进展以及战略性布局治疗性生物制药领域（如收购宸安生物），以应对短期挑战并驱动未来的多元化增长。这一系列举措标志着公司正从高度依赖少数代理产品向自主研发与多元化业务并重的战略转型。 多元化布局驱动未来增长潜力 尽管2024年业绩短期承压，智飞生物通过延长重组带状疱疹疫苗的独家经销权、推动多款自主疫苗产品上市或进入临床后期，以及通过增资宸安生物正式进入糖尿病、肥胖等代谢疾病治疗领域，展现了其构建多层次增长引擎的决心。这些战略性布局旨在优化产品结构，降低单一产品风险，并为公司在中长期内实现可持续、高质量的增长奠定基础，尤其是在治疗性生物制药领域的新突破，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 2024年业绩深度剖析与产品结构演变 2024年，智飞生物的财务表现显著承压，公司实现营业收入260.7亿元，同比大幅下降50.7%。归属于母公司股东的净利润为20.2亿元，同比下降75.0%；扣除非经常性损益后的归母净利润为19.9亿元，同比下降74.8%。这一业绩下滑主要归因于公司主要代理产品受到民众接种意愿下降和市场需求变化等多重因素影响，导致核心产品市场推广未达预期。 从季度表现来看，业绩下滑趋势在年内持续加剧。2024年第一季度，公司营业收入为114.0亿元，同比增长2.0%，归母净利润为14.6亿元，同比下降28.3%。然而，随后的季度业绩急转直下：第二季度营业收入降至68.6亿元，同比下降48.3%，归母净利润为7.8亿元，同比下降65.2%。第三季度和第四季度更是出现亏损，营业收入分别为45.3亿元和32.8亿元，同比分别下降69.5%和76.0%；归母净利润分别为-0.8亿元和-1.3亿元，同比分别下降103.7%和185.7%。季度业绩的持续恶化，尤其是下半年出现净亏损，凸显了公司在市场环境变化下所面临的严峻挑战。 在产品结构方面，2024年公司自主产品和代理产品的收入表现出现明显分化。自主产品收入达到11.8亿元，同比增长14.9%，显示出公司在自主研发方面的积极进展和市场拓展能力。然而，代理产品收入为246.7亿元，同比大幅下滑52.5%，是导致整体业绩承压的主要原因。 具体到批签发数据，代理产品中的核心品种HPV疫苗下滑显著。其中，四价HPV疫苗批签发量为47万支，同比锐减95.5%；九价HPV疫苗批签发量为3114万支，同比下降14.8%。此外，五价轮状疫苗批签发量为551万支，同比下降23.2%；进口23价肺炎疫苗批签发量为113万支，同比下降30.9%。值得注意的是，新增代理的GSK重组带状疱疹疫苗实现了378万支的批签发量，为代理产品线带来新的增长点。 自主产品方面，批签发数据呈现出差异化增长。AC结合疫苗批签发量为232万支，同比增长76.3%；AC多糖疫苗批签发量为422万支，同比大幅增长839.6%，成为自主产品中的亮点。然而，ACYW135疫苗批签发量为225万支，同比下降71.9%；Hib疫苗批签发量为203万支，同比下降26.8%。这表明公司自主产品线内部也存在结构性调整和市场表现差异。 战略转型：深化合作与新业务拓展 面对业绩挑战，智飞生物积极调整战略，深化与国际制药巨头葛兰素史克（GSK）的合作，并大力拓展治疗领域布局。公司与GSK优化并调整了战略合作协议，将重组带状疱疹疫苗的独家经销和联合推广权利期限从2026年底延长至2034年底。这一举措不仅为公司带来了更长期的稳定收入预期，也进一步巩固了其在疫苗代理领域的领先地位，并有望通过该产品的持续放量，对冲部分核心代理产品下滑带来的影响。 在自主研发管线方面，公司取得了多项重要进展。四价流感疫苗已获批上市，丰富了公司的疫苗产品组合。冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、流感病毒裂解疫苗（三价）和四价流感疫苗（儿童型）均已申报上市并获受理，预示着未来有望贡献新的业绩增长点。此外，15价肺炎球菌结合疫苗和ACYW135群流脑结合疫苗已完成III期临床试验，进入上市申请前的关键阶段，展现了公司在创新疫苗研发方面的实力。 更具战略意义的是，智飞生物于2025年3月以现金5.9亿元增资取得宸安生物51%股权，正式进入治疗性生物制药领域。宸安生物专注于糖尿病、肥胖等代谢疾病领域，拥有多款具有市场潜力的在研产品，包括已申报上市的利拉鲁肽、处于III期临床阶段的司美格鲁肽（用于降糖/减重），以及已完成III期临床的德谷胰岛素。此次收购标志着智飞生物业务范围的重大拓展，从传统的疫苗预防领域延伸至更广阔的治疗领域，有望为公司开辟新的增长空间，并实现业务的多元化发展。 根据盈利预测，公司预计在2025-2027年实现每股收益（EPS）分别为1.18元、1.40元和1.54元，显示出分析师对公司未来业绩恢复和增长的信心。这一预测基于关键假设：自主产品方面，预计2025-2027年销量复合增速为20%，价格保持平稳；代理产品方面，考虑到市场需求变化和国内竞争，预计2025-2027年销量增速分别为0%、5%和5%，价格端保持稳定。预计公司总收入将从2024年的261亿元增长至2027年的296亿元，毛利率也将逐步提升。 然而，报告也提示了潜在风险，包括产品销售不及预期风险和研发进度不及预期风险。这些风险可能对公司的未来业绩产生不利影响，需要投资者密切关注。 总结 2024年对智飞生物而言是充满挑战的一年，公司业绩因核心代理产品市场需求变化而承受巨大压力，营收和净利润均出现大幅下滑，并呈现出季度性加速恶化的趋势。然而，公司并未止步于此，而是积极采取战略性应对措施。通过深化与GSK在重组带状疱疹疫苗上的合作，延长独家经销期限，为公司未来收入提供了更稳定的预期。同时，公司在自主研发方面持续投入并取得显著进展，多款疫苗产品进入上市或临床后期阶段，预示着自主产品线将成为未来业绩增长的重要驱动力。 更为关键的是，智飞生物通过收购宸安生物，成功实现了业务领域的战略性拓展，正式进军糖尿病、肥胖等代谢疾病的治疗性生物制药市场。这一举措不仅有助于公司优化产品结构，降低对单一疫苗产品的依赖，更开辟了全新的增长赛道，有望在中长期内为公司带来新的利润增长点。尽管短期内仍面临产品销售和研发进度的不确定性风险，但智飞生物通过一系列积极的战略调整和多元化布局，正逐步构建一个更具韧性和成长潜力的业务组合，为实现可持续发展奠定坚实基础。

中心思想 业绩稳健增长，水健康与个护驱动 德尔玛在2024年实现了营收和归母净利润的双位数增长，其中水健康和个护健康业务表现尤为突出，成为公司业绩增长的核心驱动力。飞利浦品牌的良好表现以及双品牌战略的有效实施，为公司带来了持续的增长动能。 降本增效显著，盈利能力提升 尽管毛利率略有波动，但公司通过优化投放策略和加强研发投入，有效控制了销售和管理费用，实现了降本增效。这使得公司净利率有所提升，整体盈利能力得到增强，为未来的可持续发展奠定了基础。 主要内容 业绩与业务表现分析 2024年年报及2025年一季报业绩概览 整体财务表现： 2024年公司实现营业收入35.3亿元，同比增长12%；归属于母公司股东的净利润为1.4亿元，同比增长30.9%；扣除非经常性损益后的净利润为1.3亿元，同比增长29.9%，显示出稳健的业绩增长。 季度业绩分析： 2024年第四季度营收11.3亿元，同比增长28.2%；归母净利润0.4亿元，同比大幅增长333.2%；扣非净利润0.3亿元，同比增长272.4%，增长强劲。然而，2025年第一季度营收7.8亿元，同比增长8.6%；归母净利润0.2亿元，同比增长1.2%；扣非净利润0.2亿元，同比减少2%，增速有所放缓且扣非净利润出现小幅下滑。 业务结构与市场拓展 产品线表现： 2024年水健康业务营收13.9亿元，同比增长19.5%；个护健康业务营收7.3亿元，同比增长27.1%，两者均表现亮眼，是公司业绩增长的主要驱动力。家居环境业务营收13.8亿元，同比微降0.5%。核心产业飞利浦水健康及个护健康增长态势良好。 区域市场与销售模式： 内销营收28.3亿元，同比增长10.1%，主要受益于国家补贴政策。外销营收7亿元，同比增长20.4%，公司积极开发核心商超和电商平台渠道，推进系统化拓展。线上销售营收16.4亿元，同比增长0.6%，电商平台投放有效；线下渠道营收18.9亿元，同比增长24.2%，增长迅猛。 盈利能力提升与未来展望 盈利能力与费用控制 毛利率变化： 2024年公司整体毛利率同比减少0.2个百分点至30.6%。具体来看，个护健康毛利率提升4.1个百分点至34.8%，但水健康毛利率下降2.9个百分点至34.7%，家居环境毛利率下降0.9个百分点至24.5%。 费用率优化： 在费用控制方面，销售费用率同比下降1.7个百分点至17.6%；管理费用率同比下降0.1个百分点至4.4%。研发费用率同比上升0.6个百分点至5.4%，表明公司加大了研发投入。 净利率提升： 通过积极优化投放策略和降本增效措施，公司净利率同比增长0.7个百分点至4%，整体盈利能力有所提高。 盈利预测与投资建议 关键业务增长假设： 基于对公司未来发展的判断，分析师预计2025-2027年水健康产品营收增速分别为20%、15%、15%，毛利率分别为35%、35.5%、36%。个护健康产品营收增速分别为20%、10%、10%，毛利率维持在35%。销售费用率预计将逐步下降至17.5%。 财务指标预测： 根据上述假设，预计公司2025-2027年营业收入将分别达到39.99亿元、44.10亿元和48.71亿元。归属母公司净利润预计分别为1.64亿元、1.88亿元和2.06亿元，每股收益（EPS

中心思想 业绩承压下的结构性增长与复苏 康泰生物在2024年面临市场竞争加剧和渠道去库存等挑战，导致营收和净利润短期承压，特别是2024年第四季度因资产减值出现亏损。然而，公司在2025年第一季度展现出显著的收入改善，预示着业绩复苏的积极信号。这种复苏主要得益于部分核心疫苗产品批签发量的快速增长，尤其是人二倍体狂犬疫苗的强劲表现。 创新驱动与多元化发展战略 公司持续推进在研管线，多项创新疫苗产品进入关键临床阶段或获得生产注册受理，为未来增长奠定基础。同时，与阿斯利康的战略合作进一步拓展了公司的创新疫苗开发能力和市场潜力。通过优化产品结构、加速新产品上市以及深化国际合作，康泰生物正积极构建多元化的增长引擎，以应对市场变化并抓住行业发展机遇。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩回顾 整体财务表现 康泰生物在2024年全年实现营业收入26.5亿元，同比下降23.7%；归属于母公司股东的净利润为2.0亿元，同比大幅下降76.6%，显示出公司业绩在过去一年面临较大压力。进入2025年第一季度，公司营业收入达到6.5亿元，同比显著增长42.9%，表明收入端已出现明显改善。然而，一季度归母净利润为0.2亿元，同比下降58.5%，利润恢复仍需时间。 季度业绩分析 从2024年各季度来看，公司营业收入分别为：第一季度4.5亿元（同比下降39.6%）、第二季度7.5亿元（同比下降23.6%）、第三季度8.2亿元（同比增长11.2%）、第四季度6.3亿元（同比下降37.5%）。归母净利润分别为：第一季度0.5亿元（同比下降73.7%）、第二季度1.1亿元（同比下降63.5%）、第三季度1.9亿元（同比下降0.5%）、第四季度-1.5亿元（同比下降191%）。2024年第四季度出现亏损，主要原因是对部分资产进行了减值处理。尽管2024年整体承压，但2025年第一季度收入的显著增长（42.9%）为公司带来了积极的复苏信号。 疫苗产品批签发情况 增长型疫苗产品 2024年，公司主要疫苗产品的批签发量呈现分化趋势。其中，多款疫苗批签发量实现显著增长： 四联疫苗： 批签发282.1万剂，同比增长16.5%。 13价肺炎疫苗： 批签发307.6万剂，同比增长49.9%。 人二倍体狂犬疫苗： 批签发337.3万剂，同比激增3262.5%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 乙肝疫苗： 批签发1018.8万剂，同比增长38.6%。 Hib疫苗： 批签发127.5万剂，同比增长171.2%。 这些产品的强劲表现，特别是人二倍体狂犬疫苗的快速放量，有效对冲了其他产品批签发下降带来的负面影响。 下降型疫苗产品 与此同时，部分疫苗产品的批签发量在2024年有所下降： 23价肺炎疫苗： 批签发136.9万剂，同比下降10.6%。 百白破疫苗： 批签发62.3万剂，同比大幅下降72.3%。 这些产品的批签发下降反映了市场竞争和需求变化对公司部分传统产品的影响。 研发管线进展与战略合作 重点在研产品进展 截至2024年年报，康泰生物的在研管线稳步推进，多项产品取得重要进展： Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞） 和 四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群） 已申请生产注册并获得受理，有望在未来贡献收入。 吸附破伤风疫苗 收到I/III期临床试验总结报告，接近上市。 吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗 完成I期临床，III期临床准备中。 口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞） 处于I、II、III期临床试验阶段。 20价肺炎球菌多糖结合疫苗 处于I、II期临床试验阶段。 五联苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗 等处于I期临床试验阶段。 这些丰富的在研产品线预示着公司未来的持续增长潜力。 国际合作布局 公司积极拓展国际合作，与阿斯利康签署合作协议，拟设立合资公司共同开发创新疫苗，这将有助于公司引入先进技术、拓宽研发视野并加速创新疫苗的商业化进程。 盈利预测与关键假设 业务收入与毛利率预测 西南证券预计康泰生物2025-2027年的每股收益（EPS）分别为0.34元、0.43元和0.52元。这一预测基于以下关键假设： 二类疫苗： 考虑到2024年去库存导致的低基数，预计2025年销量增速为20%，2026-2027年恢复正常市场需求，复合增速预期为10%。价格保持平稳，毛利率预测为85%。 一类疫苗： 预计2025-2027年收入增速分别为50%，主要得益于Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）、甲肝灭活疫苗等新品的上市放量。毛利率预测为25%。 其他业务： 预计2025-2027年收入增速分别为50%，随着新品上市带来新的增长点。毛利率预测为30%。 基于上述假设，公司分业务收入及毛利率预测如下（单位：百万元）： 业务类型 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 二类疫苗 收入 2,546 3,055 3,361 3,697 增速 -26.0% 20.0% 10.0% 10.0% 毛利率 84.3% 85.0% 85.0% 85.0% 一类疫苗 收入 61 92 137 206 增速 144.0% 50.0% 50.0% 50.0% 毛利率 24.6% 25.0% 25.0% 25.0% 其他 收入 45 67 101 151 增速 300.8% 50.0% 50.0% 50.0% 毛利率 29.2% 30.0% 30.0% 30.0% 合计 收入 2,652 3,147 3,498 3,902 增速 -23.7% 18.7% 11.2% 11.6% 毛利率 82.0% 81.8% 80.6% 79.1% 预计公司总收入在2025-2027年将保持11%-19%的增长，但整体毛利率因业务结构变化略有下降。 风险因素提示 报告提示了公司面临的主要风险：新产品研发低于预期风险和产品降价风险。这些风险可能影响公司未来的盈利能力和市场竞争力。 财务预测与估值分析 利润表关键数据 营业收入： 2024年为2651.72百万元，预计2025-2027年将分别增长至3146.54百万元、3497.79百万元和3902.47百万元，增长率分别为18.66%、11.16%和11.57%。 归属母公司净利润： 2024年为201.65百万元，预计2025-2027年将分别增长至377.07百万元、476.83百万元和584.16百万元，增长率分别为86.99%、26.45%和22.51%。 毛利率： 2024年为82.00%，预计2025-2027年分别为81.76%、80.63%和79.12%，呈小幅下降趋势。 净利率： 2024年为7.60%，预计2025-2027年将提升至11.98%、13.63%和14.96%。 现金流量与资产负债状况 经营活动现金流净额： 2024年为603.25百万元，预计2025年为759.15百万元，2026年为496.27百万元，2027年为1029.64百万元，显示出较强的经营现金创造能力。 资产总计： 2024年为14563.71百万元，预计2027年将增至17690.40百万元。 资产负债率： 2024年为33.66%，预计2027年将上升至41.70%。 流动比率： 2024年为2.36，预计2027年为2.00，保持在健康水平。 财务指标与估值 每股收益（EPS）： 2024年为0.18元，预计2025-2027年分别为0.34元、0.43元和0.52元。 净资产收益率（ROE）： 2024年为2.09%，预计2025-2027年将提升至3.98%、4.84%和5.66%。 市盈率（PE）： 2024年为77.32倍，预计2025-2027年将下降至41.35倍、32.70倍和26.69倍，估值趋于合理。 EBITDA增长率： 2024年为-52.81%，预计2025年将大幅反弹至93.35%，随后两年保持11%左右的增长。 总结 康泰生物在2024年经历了业绩的短期承压，主要受市场竞争和渠道去库存影响，并因资产减值导致第四季度亏损。然而，2025年第一季度收入的显著改善，以及人二倍体狂犬疫苗等核心产品批签发量的快速增长，表明公司已展现出业绩复苏的积极态势。公司在研管线稳步推进，多款疫苗进入关键临床阶段或获得生产注册受理，与阿斯利康的战略合作也为未来创新发展注入动力。尽管面临新产品研发不及预期和产品降价的风险，但基于对二类疫苗销量恢复、一类疫苗新品上市以及其他业务增长的乐观假设，分析师预计公司未来三年盈利能力将显著提升，每股收益和净资产收益率均有望持续增长，估值也将逐步回归合理区间。

　　百克生物(688276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入12.3亿元，（-32.6%），实现归母净利润2.3亿元（-53.7%），业绩下滑主要因带状疱疹疫苗销量减少。2025Q1实现营业收入1.6亿元，（-40.0%），实现归母净利润0.01亿元（-98.2%） 　　鼻喷流感疫苗表现亮眼，带状疱疹疫苗销售短期承压。分产品看，2024年带状疱疹疫苗实现收入2.5亿元（-71.5%），期末库存119万人份（+80%），主要因23年上市发货后受种者接种意愿不足，疾控需控制存货。水痘疫苗实现收入8.4亿元（+2.2%），市场占有率保持领先地位。鼻喷流感疫苗实现收入1.4亿元（+15.4%），表现亮眼。 　　盈利能力有所下滑。2024年公司整体毛利率为85.4%（-4.8pp），净利率18.9%（-8.6pp），主要因高毛利产品带状疱疹疫苗收入占比下降以及费用率有所提高。费用方面，销售/管理/研发/财务费率分别为38.6%/9.2%/12.7%/-0.3%，同比变化+3.2pp/+0.5pp/+1.8pp/+0.4pp。 　　研发管线持续推进，多项产品取得关键进展。公司坚持创新驱动，2024年研发投入1.6亿元，占营收比重12.7%。依托五大核心技术平台，多个在研项目取得里程碑进展：液体鼻喷流感疫苗上市申请已获受理，现场检查完毕；狂犬单抗完成I期临床，正在进行II期；破伤风单抗启动I/II期临床；HSV-2mRNA疫苗和Hib疫苗均获得临床试验批准；重组带状疱疹疫苗和佐剂流感疫苗已提交IND申请并获受理。公司通过投资传信生物持续加码mRNA技术平台建设。 　　盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.6元、0.68元、0.75元。 　　风险提示：产品销售下滑风险，产品研发进度不及预期风险。

中心思想 业绩短期承压，创新驱动未来增长 百克生物在2024年及2025年第一季度面临业绩下滑的挑战，主要受带状疱疹疫苗销量减少的影响。尽管如此，公司在水痘疫苗市场保持领先地位，鼻喷流感疫苗表现亮眼，展现了产品结构的韧性。同时，公司持续加大研发投入，多项在研疫苗项目取得关键进展，为未来的增长奠定了坚实基础。 盈利能力调整与研发管线布局 报告指出，公司盈利能力有所下滑，毛利率和净利率均出现下降，这与高毛利产品带状疱疹疫苗收入占比降低及费用率上升有关。然而，公司坚持创新驱动战略，研发投入占营收比重较高，并依托五大核心技术平台，积极推进多款重磅疫苗的研发，包括液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗、破伤风单抗、mRNA疫苗等，预示着公司未来产品线的丰富和市场竞争力的提升。 主要内容 事件：2024年年报及2025年一季报业绩概览 2024年业绩回顾：公司2024年实现营业收入12.3亿元，同比下降32.6%；实现归母净利润2.3亿元，同比大幅下滑53.7%。业绩下滑的主要原因是带状疱疹疫苗销量减少。 2025年第一季度表现：2025年第一季度，公司营业收入为1.6亿元，同比下降40.0%；归母净利润为0.01亿元，同比骤降98.2%，显示短期业绩压力持续。 鼻喷流感疫苗表现亮眼，带状疱疹疫苗销售短期承压 带状疱疹疫苗：2024年实现收入2.5亿元，同比大幅下降71.5%。期末库存高达119万人份，同比增长80%。主要原因在于2023年上市发货后，受种者接种意愿不足，导致疾控部门需控制存货。预计2025-2027年销量增速分别为20%、35%、30%，毛利率保持在95%左右。 水痘疫苗：2024年实现收入8.4亿元，同比增长2.2%，市场占有率保持领先地位。预计2025-2027年销量复合增速为2.5%，毛利率稳定在85%左右。 鼻喷流感疫苗：2024年实现收入1.4亿元，同比增长15.4%，表现亮眼。预计2025-2027年销量复合增速为15%，毛利率稳定在70%左右。 盈利能力有所下滑 毛利率与净利率：2024年公司整体毛利率为85.4%，同比下降4.8个百分点；净利率为18.9%，同比下降8.6个百分点。这主要是由于高毛利产品带状疱疹疫苗收入占比下降，以及整体费用率有所提高。 费用结构变化：销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为38.6%、9.2%、12.7%和-0.3%，同比分别变化+3.2pp、+0.5pp、+1.8pp和+0.4pp。销售和研发费用的增长对盈利能力造成一定压力。 研发管线持续推进，多项产品取得关键进展 研发投入：公司坚持创新驱动战略，2024年研发投入达1.6亿元，占营业收入的比重为12.7%。 核心技术平台：公司依托五大核心技术平台，持续推进多个在研项目。 关键项目进展： 液体鼻喷流感疫苗：上市申请已获受理，现场检查完毕。 狂犬单抗：已完成I期临床试验，正在进行II期临床试验。 破伤风单抗：已启动I/II期临床试验。 HSV-2 mRNA疫苗和Hib疫苗：均已获得临床试验批准。 重组带状疱疹疫苗和佐剂流感疫苗：已提交IND申请并获受理。 mRNA技术平台建设：公司通过投资传信生物，持续加码mRNA技术平台建设，显示其在创新疫苗领域的战略布局。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.6元、0.68元和0.75元。 风险提示：报告提示了产品销售下滑风险和产品研发进度不及预期风险，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 百克生物在2024年及2025年第一季度面临带状疱疹疫苗销售承压导致的业绩下滑和盈利能力下降。然而，公司在水痘疫苗市场保持稳定，鼻喷流感疫苗表现突出，显示出其在疫苗市场的多元化布局。更重要的是，公司持续高强度投入研发，多个创新疫苗项目取得实质性进展，特别是液体鼻喷流感疫苗的上市申请受理和mRNA技术平台的加码，为公司未来业绩增长和市场竞争力的提升提供了长期驱动力。尽管短期内存在产品销售下滑和研发进度不确定性等风险，但其丰富的研发管线和创新战略有望支撑公司在中长期实现复苏和增长。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收44.4亿元，同比+9.5%，实现归母净利润3.3亿元，同比+14.7%，实现扣非归母净利润2.9亿元，同比+0.7%。 　　CGM第二增长曲线进展良好，子公司心诺健康扭亏为盈。收入端，2024年公司营收44.4亿元（+9.5%），血糖监测产品业务稳健增长，以CGM为基础的第二增长曲线取得良好进展。公司血糖测试系统营收33.2亿元（+15.6%），营收占比同比+4.0pp。其中，CGM快速增长，“三诺爱看”作为国内首个获批上市的三代传感技术CGM系统，已在欧盟MDR等25个国家和地区获批注册证，在俄罗斯等超60个国家上市销售。第二代CGM产品也已在国内上市。盈利端，公司毛利率54.9%（+0.8pp），得益于高毛利血糖测试系统营收占比提升以及降本增效的推进。控股子公司心诺健康营收11.1亿元（+4.1%），净利率5.2%（+22.1pp），净利润实现转正，主要系业绩改善及成本优化所致。此外，2024年，公司子公司Trividia实现利润75.4百万元。 　　积极拓展海外市场，CGM美国研发有突破。公司积极拓展海外CGM市场，CGM产品注册范围进一步扩大，新增新加坡等10个国家和地区获批注册证。同时，公司积极寻求与海外经销商进行合作，子公司三诺生物（香港）与欧洲经销商签署7年经销协议，在欧洲超20个国家和地区的医保市场独家经销公司第一代、第二代CGM产品。研发方面，2024年公司研发费用同比+5.2%。第二代CGM产品完成注册并取得III类医疗器械注册证。CGM产品在原有的欧盟MDR认证中新增2-17岁的适用人群。同时，公司CGM产品通过FDA510（k）受理审核，正式进入510（k）实质性审查阶段。 　　加大销售费用投入，零售+临床+基层渠道全面扩展。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.8%/9.1%/8.4%/0.5%，同比+2.7pp/-1.2pp/-0.3pp/-0.8pp。销售费用率提升明显，主要系销售渠道结构变化，线上增长较快，费用投入增加及CGM产品的市场投入增加所致。公司不断加强渠道建设，零售市场市占率近50%，拥有超0.2亿用户，与超4000家经销商、近600家连锁药房展开合作；临床市场方面，公司产品覆盖全国30多个省份，合作3800家等级医院，为1600多家等级医院提供糖尿病管理主动会诊系统；基层市场方面，公司已覆盖2000多家基层医疗机构。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司CGM快速增长，海外业务预计盈利能力逐步改善。预计2025-2027年归母利润分别4.4亿元、5亿元和5.9亿元，对应PE为29倍、25倍和21倍，建议保持关注。 　　风险提示：CGM放量不及预期、海外研发进展不及预期、子公司扭亏不及预期等风险。

　　亚虹医药(688176) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年度报告，报告期内实现营业收入2亿元，归母净利润为-3.8亿元，业绩符合预期。 　　APL-1702国内递交NDA，积极寻求合作开发海外市场的机会。APL-1702（希维她）是集药物和器械为一体的光动力治疗产品。APL-1702的国际多中心Ⅲ期临床试验获得成功，在主要疗效终点方面，APL-1702治疗组的应答率较安慰剂对照组的应答率提高了89.4%（41.1%vs.21.7%，p=0.0001），表现出显著的疗效。APL-1702的上市申请于2024年5月获国家药品监督管理局受理。公司已于2024年12月获得美国FDA沟通交流会议的反馈意见，与FDA就关于支持APL-1702美国上市的另一项三期临床设计达成一致。目前公司正在积极寻找海外合作伙伴，准备该项美国三期临床试验申请。 　　围绕专注领域深度布局，自研小分子及ADC创新药物。APL-2302是公司基于TAIDD平台自主研发的USP1口服小分子抑制剂。APL-2302单药对携带BRCA1/2mut或HRD+的肿瘤细胞具有强效的杀伤作用；联合PARP抑制剂，对肿瘤细胞杀伤具有显著的协同作用。APL-2302分别于2024年10月和2025年1月获得美国FDA和中国NMPA批准开展临床试验。该临床研究已于2025年3月完成Ⅰa期首例受试者入组。APL-2401是公司自主研发的高选择性生长因子受体FGFR2/3抑制剂，有望于2025年底前获得临床批件。APL-2501是公司自主研发的搭载专有亲水性连接子、基于拓扑异构酶抑制剂的抗CLDN6/9抗体药物偶联物（ADC），有望于2026年中期递交IND。 　　销售持续放量，启动商业化运营2.0升级。马来酸奈拉替尼片和培唑帕尼片销售快速放量，市场份额占比分别为27%和12%。公司2025年3月成功引入剂甲磺酸艾立布林注射液，用于晚期乳腺癌的治疗。公司将于2025年启动商业化运营2.0升级，招聘首席商务官，全面负责商业化运营；进一步优化组织架构、强化商业化运营的组织能力；有计划有规划地扩充商业化团队；设立五年业务目标，逐步成为女性健康领域的领导者。 　　盈利预测：随着APL-1702、APL-1706和仿制药的落地及放量，我们预计公司2025-2027年收入分别为3、5和7.4亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。