健友股份(603707) 　　投资要点 　　事件： 公司发布 2022 年半年报， 2022 年上半年实现收入 19.8 亿元 （+12.8 %），归母净利润 6.1 亿元（+10.5%），扣非归母净利润 6.2 亿元（+14.6%） 。 　　疫情及国际物流影响带来短期波动，制剂业务加速国际化进程。 2 022H1 公司业绩短期承压，营业收入增速为 12.8%，归母净利润增速为 10.5%。单季度看，22Q2 实现收入 8 亿元（-8 %），归母净利润 2. 8 亿元（+0.5%） ，扣非归母净利润 2.9 亿元（+5.8%） ，营收同比下降主要由于受疫情影响国内和国际物流缓滞以及疫情封控医院就诊人数减少，下半年随疫情逐步缓和，物流和医院运营逐步恢复正常，业绩有望恢复。盈利能力：2022H1 毛利率为 52.8%（-4.1pp ），净利率为 31.1%（-0.6pp ），毛利率下降主要由制剂销量快速增加及运输成本上升所致；费用率：2022H1 销售费率为 10.9%（-2.1pp ），主要由于销售推广费用下降；管理费率为 3.3%（+0.7pp ），主要由制剂业务规模扩大导致管理人员薪酬增加叠加折旧摊销费用所致；研发费用为 1.1 亿元（+10.5%），研发投入持续加大；财务费率为-3.5% （-3.3pp ），财务费率显著下降主要由于汇率变动汇兑收益增加。 　　注射剂国际化战略加速，中美双报品种快速放量。1 ）海外：2019 年 10 月收购的美国企业 Meitheal 2022H1 营收 5.4 亿元 （+16.1 %） ， 部分产品在美市占率稳定；2022H1 公司获 FDA 注射剂 ANDA 批件 7 个，累计获 64 个 ANDA 批件，批件数居国内注射剂企业之首，已成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。2 ）国内：凭借中美双报注册优势，公司抢占注射剂一致性评价市场先机，2022H1 陆续获多个批件，国内制剂销售收入较去年同期持续增长。2022 年 7月，磺达肝癸钠注射液、依替巴肽注射液、注射用替加环素中标第七批国家集采。新上市品种集采后将快速放量，公司国内无菌注射剂市场地位或将持续提升。 　　可转债募集资金加速产能建设，支撑公司中长期增长。根据公告，公司拟发行可转债募集 9.4 亿元， 用于建设粗品肝素钠生产环节产能为 53 吨/ 年、精品肝素钠生产环节产能为 50 吨/ 年、依诺肝素钠原料药 28 吨/ 年、那屈肝素钙原料药 1吨/ 年、达肝素钠原料药 1 吨/ 年、醋酸格拉替雷原料药 0.4 吨/ 年。 随着现有产能瓶颈突破、可转债项目建设落地，制剂出口有望提速，公司中长期发展值得期待。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.77 元、0.99 元、1.33元，对应 PE 分别为 37、28、22 倍。维持“持有”评级。 　　风险提示：肝素原料药价格及销量不及预期；制剂产品销售不及预期；ANDA获批不及预期；研发进展不及预期。

中心思想 创新药估值体系的多维度重构 创新药估值难点源于企业所处生命周期阶段的显著差异：尚未有产品上市、商业化初起步以及具备稳定盈利能力的Biopharma公司，传统单一估值模型难以适用。DCF法虽为主流，但受研发同质化、带量采购、疫情等冲击，药物峰值销售额面临不确定性，需构建多元化估值体系。报告提出以市值/研发投入、PS和PE分别对应三类企业，实现更精准的价值评估。 基于海外对标与历史底部的估值锚定 简易估值方法基于两大逻辑：一是以美股创新药公司为锚，通过对比美股不同市值区间估值比率，为A+H股企业提供估值底参考；二是以2022年4月28日为国内创新药板块估值底部，从个股角度探索估值安全边际。当低估企业迎来强催化事件（如临床成功、监管进展等），股价易出现反弹，为投资提供机会。 主要内容 市值/研发投入 美股、港股、A股估值区间分析 美股：市值10亿美元以下企业，市值/研发投入区间为1.7-10倍；10-20亿美元区间为8-13倍；20亿美元以上可达15-30倍。股价催化剂包括Y-mAbs的BLA优先审评、F-STAR被收购、Verona Pharma的COPD临床成功等。 港股：市值/研发投入区间跨度较大，10倍以下包括和铂医药（2.9）、亚盛医药（4.6）等；10-20倍包括加科思（10.3）、科济药业（17）等；20倍以上包括康诺亚（22）、欧康维视（43）等。 A股：市值10亿美元以下企业区间14.6-35.6倍（海创药业14、前沿生物29、亚虹医药35.4）；10-20亿美元区间迪哲医药17.9倍、益方生物24倍。 市值/营业收入——Biotech公司 Biotech公司的PS估值区间 美股：市值10亿美元以下企业PS区间为9-20倍（Deciphera 10.8、Kiniksa 22.6）；20-30亿美元企业PS区间3-9.1倍（Amphastar 3.6、Harmony 9.1）。催化剂包括G1的曲拉西利获中国有条件批准。 港股：市值低于70亿元企业PS 9.6-23.9倍（基石药业9.3、欧康维视41）；70-200亿元企业PS 2.7-28.9倍（复宏汉霖2.7、荣昌生物28.8）；200亿元以上企业PS 7.5-38.5倍（信达生物7.4、君实生物17.3）。 A股：PS区间11.7-16.5倍（艾力斯11.7、泽璟制药16.5、微芯生物15.3）。 不同市值区间的PS水平 美股MNC（如赛诺菲、安进）市值1000-2000亿美元，PS稳定在3-5倍；2000-3000亿美元区间PS 1.8-5.5倍，礼来因重磅单品落地PS达10.7倍。总体美股MNC的PS较稳定，呈区间波动特征。 市值/营业收入——Biopharma公司 MNC的PS稳定在3-5倍 1000-2000亿美元市值MNC：赛诺菲2.7倍、BMS 3.3倍、诺华3.4倍、安进5倍。 2000-3000亿美元市值MNC：诺和诺德1.8倍、辉瑞3.2倍、艾伯维4.3倍、默克4.7倍、阿斯利康5.5倍、礼来10.7倍（高PS源于业绩增长与重磅新药落地）。 A+H股Biopharma的PS分布 1000亿元以下：中国生物制药1.9倍、石药集团2.5倍、先声药业2.8倍、贝达药业6.7倍、信达生物7.6倍、翰森制药7.6倍。 1000亿元以上：恒瑞医药8.6倍、百济神州12.5倍。 PE估值不适用于当前国内环境 美股MNC的PE区间较大（7.9-54倍），锚属性不明显。国内医药板块受带量采购、医保谈判、研发同质化冲击，PE方法不适用，短期内仍建议使用PS估值。A+H股Biopharma中，石药集团PE 12.9倍、恒瑞医药PE 47.9倍，差异显著。 总结 本报告针对创新药企业不同发展阶段，构建了差异化的简易估值体系：对尚无产品上市的临床型Biotech采用市值/研发投入，参考美股区间（10亿美元以下1.7-10倍、10-20亿美元8-13倍）；对商业化初起步的Biotech采用PS，参考美股区间（10亿美元以下9-20倍、10-30亿美元3-9倍）；对稳定收入的Biopharma采用PS或PE，但鉴于国内政策冲击，PS更为适用（A+H股Biopharma PS区间1.9-12.5倍）。该方法以美股为锚、以2022年4月28日为估值底部，为创新药投资提供了可量化的安全边际参考，尤其适用于估值低位叠加催化事件时的投资机会判断。风险因素包括研发不确定性、进展不及预期、药品降价及行业政策风险等。

　　大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入97.2亿元（+20.7%）；归母净利润7.1亿元（+10.6%）；扣非后归母净利润7.1亿元（+19.4%）。 　　疫情影响逐步消除，二季度业绩环比改善。单二季度，公司实现收入50.4亿元（+26.2%）；归母净利润3.3亿元（+8.2%）；扣非后归母净利润3.1亿元（+22.7%）。分品类看，2022年半年度增长最快的是中西成药类，增速达28.3%，主要来源于四类药品恢复上架及处方外流。从地区来看，公司深耕华南地区，通过成熟品牌市场效应保持销售的稳步增长，实现华南市场/华中市场/华东市场/东北、华北、西北及西南市场销售额分别同增10%/22.5%/53.2%/196.8%。公司积极实施省外扩张战略，东北、华北、西南、西北地区继续保持增速，主要是通过门店并购带来的销售增长贡献。 　　深耕华南，布局全国。公司的零售业务覆盖广东、广西、河南、河北、江西、福建、江苏、浙江、陕西、黑龙江、四川、山东、湖北、海南、重庆等15个省份，持续下沉渗透华南地区，聚焦拓展长三角（环渤海）、东北地区及中部地区，巩固连锁品牌的区域壁垒优势，实现各区域连锁规模的经营效率稳步提升。截至2022H1，公司拥有门店8896家（含加盟店1376家），2022年上半年，公司净增门店703家，其中：新开门店194家，收购门店172家，加盟店441家，关闭门店104家。公司持续拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化的药房，截至2022H1，DTP专业药房达168家。 　　加速布局新零售业务，线上销售持续高增。公司积极探索新零售商业模式，以“大参林健康”小程序为主要载体推动私域流量的新零售业务（O2O+B2C），并进入几乎所有头部O2O和B2C平台同步发展公域流量新零售业务，全面满足各类消费者不同渠道的购药需求。截止到2022H1，公司O2O送药服务已覆盖全国7639家门店，上线率达85.17%，新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长63.95%。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为10亿元、12.3亿元和14.9亿元，EPS分别为1.06元、1.29元和1.57元，对应PE分别为32倍、26倍和21倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情不确定性；门店扩张不及预期；药品降价风险。

　　投资要点 　　事件：近日，市场监管总局发布《药品网络销售监督管理办法》，自 ] 2022 年12 月 1日起施行。《办法》共 6章 42条，对药品网络销售管理、平台责任履行、监督检查措施及法律责任作出了规定。 　　第三方平台监管趋严，压实平台药品网售责任。明确第三方平台应当设立药品质量安全管理机构，配备药学技术人员，建立并实施药品质量安全、药品信息展示、处方审核、处方药实名购买、药品配送、交易记录保存、不良反应报告、投诉举报处理等管理制度，并按规定备案。同时，要求平台与药品网络销售企业签订协议，明确双方药品质量安全责任，规定平台应当履行审核、检查监控以及发现严重违法行为的停止服务和报告等义务，并强化平台在药品召回、突发事件应急处置以及监督检查中的配合义务。 　　网售处方药实名制购买，强调“处方在前，售药在后”。考虑用药安全风险和线上线下一致性管理要求，明确对处方药网络销售实行实名制，并按规定进行处方审核调配；规定处方药与非处方药应当区分展示，并明确在处方药销售主页面、首页面不得直接公开展示包装、标签等信息；通过处方审核前，不得展示说明书等信息，不得提供处方药购买的相关服务，意在强调“先方后药”和处方审核的管理要求。同时，要求处方药销售前应当向消费者充分告知相关风险警示信息并经消费者确认知情，切实防范用药安全风险。 　　国家特殊管控药品不得在网上销售。自 2022年 12月 1日起施行，依法明确疫苗、血液制品、麻醉药品、精神药品、医疗用毒性药品、放射性药品、药品类易制毒化学品等国家实行特殊管理的药品不得在网络上销售，具体目录由国家药品监督管理局组织制定。 　　投资建议：建议关注低估值下的稳健大型连锁药店，推荐大参林（603233）、益丰药房（603939）、一心堂（002727）、老百姓（603883）。 　　风险提示：门店扩张不及预期；并购门店整合不及预期；药品降价风险；疫情波动风险

　　一心堂(002727) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入 79.7亿元（+18.9%）；归母净利润 4.2 亿元（-20.2%）；扣非后归母净利润 4 亿元（-22.3%）。单二季度，公司实现收入 39.7亿元（+21.3%）；归母净利润 2.4亿元（-9.26%）；扣非后归母净利润 2.3 亿元（-10.3%）。 　　Q1疫情影响较大，Q2疫情有效控制，预期下半年业绩提速修复。Q1受疫情反扑影响，退烧、止咳、抗病毒、抗生素四类药品下架管控，阶段性停业的门店近 500 家，被隔离员工 630 人，涉及相关药品下架的门店数为 2146 家，由此对公司 2022Q1业绩、门店人流、经营品种造成影响。Q2公司大部分停业门店恢复，截至 22H1，暂未恢复营业的门店为 6 家,占门店总数的 0.07%，涉及一退两抗下架暂未恢复的门店有 37 家，占门店总数的 0.41%。随着疫情影响逐季减弱，且由于 21年下半年疫情影响的业绩低基数，在疫情常态化防控期间，预期今年下半年有望实现业绩高增。 　　门店保持高速扩张，医保门店占比持续提升。截止 2022H1，公司共 8990家直营连锁门店，2022 年上半年新开门店 578 家，搬迁门店 87 家，关闭门店 61家。其中已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达 8081家，较上年年末净增加 655家医保门店，同比上年同期净增加 1222家医保门店，同比增长17.8%，2022 年上半年公司医保刷卡销售占总销售的 45.5%。 　　线上线下融合发展，O2O渠道优势凸显。截止 2022H1，O2O业务门店数共计达到 8833家，2022年上半年 O2O业务门店共计增加 542家，O2O业务门店数覆盖率提升至 98.25%，经过近几年电商业务的发展，公司 O2O 业务已实现与线下门店同步融合。2022年上半年电商总销售额为 2.62亿元（+62.64%），其中 O2O业务同比上年同期增长 77.59%；B2C业务同比上年同期增长 8.61%。O2O 业务销售占电商业务总销售额的 85.53%，其中自营 O2O业务客单价是第三方 O2O 业务客单价的 4.17 倍。B2C 业务占电商总销售比重为 14.47%。 　　盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 10.5/12.5/15.2亿元，对应增速为 14%/19.5%/21.4%，对应 PE 分别为 15/13/11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情不确定性，政策风险，市场竞争加剧，新增门店不及预期

　　老百姓(603883) 　　事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入89.9亿元（+20.5%）；归母净利润4.6亿元（+12.5%）；扣非后归母净利润4.2亿元（+15.6%）。单二季度，公司实现收入48.5亿元（+26.9%）；归母净利润2.2亿元（+20.4%）；扣非后归母净利润2亿元（+18.8%）。 　　“直营+星火+加盟+联盟”四驾马车并驾齐驱，率先迈入“万店时代”。2022年上半年，公司全国新增门店1814家（直营门店1205家，加盟门店609家），关闭门店157家。截至2022H1，门店总数达到10009家门店（直营门店7254家、加盟门店2755家），其中双通道门店168家，连锁布局网络已覆盖全国20个省级市场、180多个地级以上城市。公司明确“9+7”的拓展战略，重点布局16个省份。其中，9个省份策略为自建、并购、加盟、联盟门店共同密集布点，7个省份策略为已有门店加强线上销售，轻资产模式加盟、联盟密集布点。 　　慢病服务提升客户粘性，专业药房承接处方药外流能力强。截至2022H1，公司在全国6500+家门店铺设了血糖、血压、心率、血尿酸、血脂等慢病自测蓝牙智能设备。在人口老龄化趋势下，公司通过提供免费慢病自测等服务，帮助慢病客户监控疾病指标和提升用药依从性，并增强门店客流和客户粘性。截至2022H1，公司自营门店中医保门店占比92.6%，院边店占比约10%，拥有特殊门诊705个，DTP药房151家。2022上半年DTP销售占比约10%，处方药销售占比约37%，居行业较高水平。 　　深化数字化建设，线上渠道增长强劲。公司利用线下门店布局优势，新零售业务快速发展，数据驱动业务增长，全渠道业务竞争力全面提升。2022年上半年，公司线上渠道实现销售额5.6亿元（+70%）。截至2022H1，公司O2O外卖服务门店达到7700家24小时门店增至490家。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为8.1亿元、9.7亿元和11.7亿元，同比增速分别为20.4%、20.4%、20.1%，对应PE分别为24倍、20倍和17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：门店扩张不及预期；并购扩张不及预期；药品降价风险；疫情风险。

　　卫光生物(002880) 　　事件：公司发布2022年半年报：2022年上半年实现营收2.3亿元，同比-31%，实现归母净利润4689万元，同比-33%，扣非净利润4291万元，同比-34.9%。 　　上半年实施生产线技改，短期业绩略受影响。2022单二季度实现收入9406万元，同比-52.3%，归母净利润2155万元，同比-49.9%，扣非净利润1899万元，同比-53.1%。单二季度业绩同比下降，预计主要系生产线改造及疫情影响公司生产。2022H1公司销售毛利率44.6%，同比+4.1pp；其中单二季度毛利率47%，同比提升6.7pp，环比一季度提升4pp。2022H1期间费用率为22.5%，同比+6.1pp，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为4%、12.9%、6.2%，分别同比增加0.8pp、4.3pp、0.2pp，预计费用率的增加主要系销售收入下降导致。上半年销售净利率为20.2%，同比-0.6pp。 　　积极拓展医药业务。人用狂犬病疫苗临床试验申请获批。公司以血液制品为核心业务，积极拓展包括疫苗、基因工程产品在内的其他生物医药业务。公司于2022年5月公告，旗下在研疫苗项目冻干人用狂犬病疫苗（鸡胚细胞）临床试验申请获得国家药品监督管理局的受理，目前该项目正在按技术审批要求开展补充研究。人凝血因子Ⅷ上市许可申请和新型静注人免疫球蛋白临床试验申请顺利获得国家药品监督管理局受理，预计年内可获得批准；WG-P03项目已完成临床前药学与毒理研究，人纤维蛋白粘合剂已开展中试研究。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为2.1亿元、2.3亿元、2.7亿元，同比增长0.8%、13.3%、16.1%，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；合作不及预期风险；血制品放量不及预期风险。

　　前沿生物(688221) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2022年半年报，2022H1实现收入2616.6万元(14.7%)，实现归属母公司股东净利润-1.2亿元，实现扣非后归属母公司股东净利润-1.5亿元。 　　艾可宁快速增长，渠道拓展和商业推广成效显著。2022年Q2，艾可宁实现销售收入2049.6万元，同比增长20.2%，环比增长261.5%。利用“国谈药品”的政策优势，加快定点传染病医院及医保药房的渠道准入。截至2022年6月30日，公司已覆盖全国28个省的250余家HIV定点治疗医院及130余家DTP药房；国内排名前35的HIV定点治疗医院已全部覆盖并实现产品进院。上半年，艾可宁静脉推注给药方式补充申请获国家药监局受理，可显著缩短给药时间，有助于丰富临床应用场景。艾可宁在阿塞拜疆获批上市，正在12个发展中国家开展艾可宁的药品注册相关工作，其中已在7个国家提交药品注册申请。 　　FB2001雾化吸入给药和滴鼻给药对Omicron株感染小鼠均显示了极强的抗病毒作用，可以显著降低小鼠肺部的病毒载量，公司正在积极推进后续临床研究。临床前数据显示，相对于对照组，经雾化吸入FB2001可以降低肺部病毒载量4.6log10copies/ml，相当于99.998%的病毒被抑制，经鼻腔滴入FB2001可以降低肺部病毒载量3.6log10copies/ml，相当于99.97%的病毒被抑制，数据表明FB2001雾化吸入给药具有预防新冠病毒感染的潜力。公司正积极推进FB2001雾化吸入制剂拟用于暴露后预防的临床研究，同时瑞金医院研究者发起了评价FB2001雾化吸入对新冠病毒暴露后预防的有效性和安全性的临床研究。同时，FB2001静脉注射制剂正在开展国际多中心II/III期临床。 　　持续加大创新研发力度，重点推进FB2001项目。公司持续加大研发投入，2022年上半年研发投入0.8亿元，同比增长44.7%。重点推进FB2001项目，正在开展国际多中心II/III期临床，美国I期临床完成全部受试者的用药及随访工作。抗HIV病毒药物FB1002的3项Ⅱ期临床试验分别在中国和美国开展，维持治疗适应症美国Ⅱ期临床全部受试者入组并已全部完成24周的随访。治疗肌肉骨骼关节疼痛药物FB3001与监管沟通验证性临床方案。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为-2.4亿元、-1.8亿元、-0.8亿元。考虑艾可宁纳入医保渗透率持续提升，新冠药物等在研管线市场潜力大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：艾可宁市场推广不及预期；研发进展不及预期。

中心思想 2022上半年业绩下滑，内外销阻力加大 荣泰健康2022年上半年实现营收11亿元，同比下降11.8%，归母净利润0.9亿元，同比下降38.5%。其中Q2单季度营收5.4亿元，同比减少26.3%，归母净利润0.3亿元，同比减少60.9%，业绩下滑主要受国内疫情反复、海外市场需求走弱及原材料成本高位等多重因素叠加影响。 渠道与研发持续优化，长期发展动力充足 尽管短期经营承压，但公司积极布局线上新兴渠道（抖音、小米有品），构建直播体系，同时深化技术研发（轻量化4D机芯等），产品与渠道结构持续优化。随着疫后经营逐步恢复及原材料价格回落，预计公司盈利能力将有所改善，长期成长动力充足，维持“买入”评级。 主要内容 业绩总览 2022年上半年：营收11亿元（同比-11.8%），归母净利润0.9亿元（同比-38.5%）。 Q2单季度：营收5.4亿元（同比-26.3%），归母净利润0.3亿元（同比-60.9%）。 疫情扰动下经营承压 内销市场 线下渠道：客流减少导致销售下滑较多。 线上渠道：得益于广泛布局，疫情期间线下销售向线上转移，预计小幅增长。 外销市场 欧洲/俄罗斯：俄乌冲突影响需求。 美国：通货膨胀导致需求走弱。 韩国：高基数背景下增长压力显现。 此外，国内疫情干扰外销出货，整体推测上半年外销承压。 盈利能力短期承压 毛利率下滑 整体毛利率23.8%，同比-2.6pp；Q2单季毛利率24.5%，同比-2.5pp，环比-3pp。 原因：原材料高位震荡、运费提升；低毛利产品占比提升；营收规模缩减但部分成本刚性。 费用率变化 销售费用率9%（同比+0.4pp），管理费用率8.3%（同比+0.9pp），财务费用率-0.9%（同比-2pp，因人民币贬值兑汇收益增加）。 净利率 净利率7.9%，同比-3.3pp。 渠道与研发进展 渠道融合发展 荣泰品牌：增加线上低价位产品，布局抖音等新兴电商，深耕直播渠道（头部主播+达人主播+店铺自播）。 摩摩哒品牌：线上广泛覆盖，直营集中主力渠道，分销覆盖分散渠道；于小米有品完成两次众筹，M600按摩椅获上半年平台众筹冠军，销量超3000台。 技术研发 研发费用累计1.19亿元，占营收4.56%。 完成两款时尚按摩椅平台开发，研究轻量化4D机芯、轻量化双机芯、混合机芯等核心部件。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年EPS分别为1.60元、1.87元、2.25元。 关键假设：内销毛利率稳步优化至34.76%/35.30%/35.78%，外销毛利率维持20.5%；费用率稳定。 维持“买入”评级（当前价23.19元，目标价未给出）。 风险提示 原材料价格大幅波动风险。 人民币汇率大幅波动风险。 按摩椅渗透率提升不及预期风险。 总结 荣泰健康2022年半年报显示，受国内疫情、海外市场需求疲软及成本压力影响，公司营收和净利润均出现明显下滑，短期经营承压。但公司积极调整渠道策略，强化线上布局与直播体系，同时持续投入研发以提升产品竞争力，有望在疫后恢复期实现盈利修复。分析师基于渗透率提升和成本回落假设，预计2022-2024年业绩逐步改善，维持“买入”评级。潜在风险包括原材料与汇率波动以及渗透率提升不及预期。

中心思想 短期承压但控费提效，医疗IT基本盘稳固 报告认为，创业慧康2022年上半年受疫情影响，Q2业绩出现明显下滑，但公司通过严控费用、提升交付效率，经营现金流改善，医疗IT业务收入稳定、市占率提升，创新业务多点开花，表明公司核心竞争力和抗风险能力增强。 协同飞利浦打造新产品，打开长期成长空间 报告强调，引入飞利浦成为战略股东并合作开发C-Tasy系列电子病历产品，是公司未来重要增长点。凭借飞利浦的全球技术优势和公司本土化经验，新产品计划于2023年下半年推出，有望重塑医院信息化市场格局，为公司带来独特alpha。 主要内容 事件概述 公司发布2022年半年报：实现营业收入7.8亿元，同比增长0.3%；归母净利润1.0亿元，同比下降28.8%；扣非归母净利润1.1亿元，同比下降7.5%。业绩符合预期，但受疫情冲击明显。 疫情影响Q2业绩，费用管控与回款成效显著 单Q2公司营收3.2亿元，同比下滑15.5%；归母净利润927万元，同比下滑82.2%。面对行业性挑战，公司严控费用：2022年H1销售费用率7.9%（-2.36pp）、管理费用率12.2%（-0.40pp）、研发费用率13.1%（+1.86pp），在提升研发的同时压缩其他开支。经营性现金流净额为-1.9亿元，同比改善21.9%，反映交付效率提升和回款加强。 医疗IT稳健发展，创新业务多点开花 公司医疗行业业务收入6.8亿元，同比下滑1.7%，占营收87.6%；毛利率56.1%，同比提升1.55pp。订单持续增长，市占率进一步扩大。非医疗收入9693.8万元，同比增长16.9%，创新业务板块持续拓展。具体亮点：新增参与40余家互联网医院建设；云护理服务订单同比增长69.5%；多学科远程医疗云平台新增接入497家医疗机构；“健康温州”APP及小程序注册用户超40万，接入医疗机构283家。 C-Tasy新品规划明确，与飞利浦协同深化 报告期内飞利浦成为公司第二大股东，双方签署合作协议，共同打造本地化C-TASY系列电子病历产品。该产品覆盖医疗全场景，满足临床与非临床需求。公司将基于飞利浦源代码，结合自身研发与市场经验，计划于2023年下半年推出C-Tasy1.0版本。双方在项目、客户资源等方面的协同将持续深入，市场空间进一步打开。 盈利预测与投资建议 预测2022-2024年营业收入分别为23.55亿、29.33亿、35.83亿元，归母净利润分别为5.33亿、6.90亿、8.84亿元，对应PE分别为19、15、12倍。考虑到医疗信息化需求刚性、行业beta逐季恢复，以及公司与飞利浦协同带来的alpha，维持“买入”评级。 风险提示 政策推进力度不及预期；医院内生改革动力不足；疫情反复影响交付；新品研发进度不及预期；行业竞争加剧。 总结 报告围绕创业慧康2022年半年报展开，核心结论是：公司Q2业绩受疫情显著拖累，但通过费用管控和回款努力，经营质量有所提升；医疗IT主业市占率稳中有升，创新业务（互联网医院、云护理、健康城市）增长迅猛；与飞利浦的战略合作进入实质性阶段，C-Tasy新品将成为未来增长的核心驱动力。报告认为公司短期虽面临压力，但长期成长逻辑清晰，维持“买入”评级，并给出2022-2024年盈利预测。风险点主要集中于政策、院内需求、疫情和研发进度。