佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现收入14.7亿元（+9%）；实现归母净利润2.9亿元（+40.7%）；扣非归母净利润2.8亿元（+42.1%）。单三季度公司实现收入4.5亿元（+0.9%）；实现归母净利润0.9亿元（+29.1%）；实现扣非归母净利润0.9亿元（+29.8%）。 　　三季度业绩短期承压，乌灵系列持续以价换量。分品类看，1）2023年前三季度乌灵系列销售收入9.3亿元（+8.7%），其中乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了21.7%和13.6%；灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了28.5%和28.4%。2）2023年前三季度配方颗粒销售收入2751.3万元（-46.1%），主要是配方颗粒目前还处于国标和省标的备案阶段，销售较上年同期明显减少。3）2023年前三季度百令片销售收入1.4亿元，百令片的销售数量和销售金额较上年同期分别减少9%和27.2%，主要是百令片上年二季度开始陆续受湖北联盟集采未中标所致。 　　集采导致销售费率下滑，盈利能力提升明显。公司2023Q3毛利率为68.6%（-2.7pp）；净利率为20%（+4pp）。从费用端来看，公司2023Q3销售费率为40.8%（-5.7pp）；管理费率为8.6%（-0.5pp）；财务费率为-0.8%（-1.1pp）；研发费率为4%（+0.2pp），主要是增加了乌灵胶囊在心身疾病领域的临床应用拓展的投入及聚卡波非钙片增加IBS-D适应症的开发所致。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为3.7亿元、5亿元、6.1亿元，对应同比增速分别为37.1%/33%/23.1%，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售或不及预期；集采风险；在研或不及预期；行业政策风险。

　　新冠口服药研发进展 　　 目前全球 8 款新冠口服药获批上市，7 款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中 1 款药物获得紧急使用授权）。辉瑞 Paxlovid 和默克的 Molnupiravir已在中国获批上市，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于 2022年 7月获批上市。 2023年 1月 29日，先声药业、君实生物新冠口服药获 NMPA 批准上市，众生药业新冠口服药 2023 年 3 月附条件获批上市。 　　A 股和港股创新药板块及 XBI 指数本周走势 　　2023 年 10月第三周，陆港两地创新药板块共计 1个股上涨， 61个股下跌。其中涨幅前三为翰森制药(0.18%)、 和誉-B(-0.75%)、信达生物(-0.90%)。跌幅前三为三叶草生物-B (-26.39%)、 腾盛博药-B(-15.30%)、 海创药业-U(-14.46%)。 　　本周 A 股创新药板块下跌 0.26%，跑输沪深 300 指数 0.62pp，生物医药下跌3.43%。 近 6个月 A 股创新药累计下跌 5.90%，跑赢沪深 300指数 5.66pp，生物医药累计下跌 9.76%。 　　本周港股创新药板块下跌 3.12%， 跑输恒生指数 2.66pp，恒生医疗保健下跌3.97%。近 6个月港股创新药累计下跌 22.46%，跑输恒生指数 10.62pp，恒生医疗保健累计下跌 14.03%。 　　本周 XBI 指数下跌 4.80%，近 6 个月 XBI 指数累计下跌 16.25%。 　　国内重点创新药进展 　　10 月国内 1款新药获批上市， 1项新增适应症获批上市；本周国内 1款新药获批上市， 1 项新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　10 月美国 7 款 NDA 获批上市， 2 款 BLA 获批上市， 本周美国 5 款 NDA 获批上市， 1款 BLA 获批上市。 10月欧洲 0款创新药获批上市， 本周欧洲无新药获批上市。 10 月日本 0 款创新药获批上市， 本周日本 0 款新药获批上市。 　　本周小专题——B7-H3 ADC 研发概况 　　2 023 年 10 月 19 日，默沙东宣布与第一三共达成合作协议，共同开发后者的 3款 ADC新药（ HER3 ADC、 B7-H3 ADC、 CDH6 ADC）。此次合作的 3款 ADC均来自 DXd-ADC 技术平台，分别靶向 HER3、 B7-H3、 CDH6。默沙东支付 40亿美元预付款，随后 24个月支付 15亿美元。此外，默沙东还将支付最高 165亿美元的商业里程碑金额，协议总金额高达 220 亿美元。第一三共 DXd-ADC 技术平台先后获得阿斯利康、默沙东的认可，累计达成 350 亿美元授权合作，仅预付款就合计高达 63.5 亿美元。近几年来， ADC 领域交易金额已超过千亿美元，成为创新药领域最受关注的赛道。默沙东对于 ADC 赛道尤为重视， PD-1 联合化疗之后的重要方向就是 ADC 联合，进一步巩固肿瘤领域的优势地位 　　全球处于临床阶段的 B7-H3 ADC共 42款，其中批准上市 0款， III 期临床 0款，II/III 期临床 1 款， II 期临床 5 款， I/II 期临床 11 款， I 期临床 24 款。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成 26 起重点交易，披露金额的重点交易有 10 起。 首付款 8500 万美元，豪森药业 B7-H4抗体偶联药物授权 GSK。 Daiichi Sankyo和默克宣布三种Daiichi Sankyo DXd adc 的全球开发和商业化合作。奋进生物医药与蜂鸟生物科学就下一代 her3靶向抗体-药物偶联物(ADC) HMBD-501的全球权利达成许可协议。华东医药宣布与韩国 ATGC公司就肉毒杆菌毒素在全球范围内签署开发及商业化合作协议。 Monte Rosa Therapeutics 宣布与罗氏公司进行战略合作，开发针对癌症和神经系统疾病的新型分子胶降解剂。 SpliceBio与 Spark Therapeutics 合作开发针对遗传性视网膜疾病的基因疗法。赛默飞世尔宣布收购纳斯达克上市公司全球蛋白组学巨头 Olink。诺和诺德将从 KBP Biosciences 收购降压降压酮。SOTIO 与 Synaffix 签订许可协议，扩大 ADC产品线。赛托生物(300583.SZ)拟收购银谷制药 60%股份完善全产业链生产能力。 　　风险提示： 药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险

　　行情回顾： 本周医药生物指数下降 ] 6.88%，跑输沪深 300指数 2.71个百分点，行业涨跌幅排名第 31。 2023 年初以来至今，医药行业下降 11.71%，跑输沪深 300 指数 2.39 个百分点，行业涨跌幅排名第 21。 本周医药行业估值水平(PE-TTM)为 25倍， 相对全部 A 股溢价率为 90.99%(-6.12pp)，相对剔除银行后 全 部 A 股 溢 价 率 为 40.98%(-4.11pp)， 相 对 沪 深 300 溢 价 率 为139.65%(-8.71pp)。 医药子行业来看，本周血液制品为跌幅最小子行业，跌幅为 4.4%，其次是线下药店，跌幅为 5%。年初至今表现最好的子行业是血液制品，涨幅为 0.8%。 　　ESMO 大会开幕， 期待医药板块回暖。 10 月 20 日， 2023 年欧洲肿瘤内科学会(ESMO)大会在西班牙马德里正式开幕，恒瑞医药共有 13 款抗肿瘤创新药（其中 6款已上市）的 36项研究成果入围，其研究报告等共覆盖消化道肿瘤、乳腺癌、宫颈癌、胰腺癌、肺癌、黑色素瘤、肉瘤、胆管癌等十余个领域， 此外，本周医药板块大幅调整，建议逐步布局。 　　本周弹性组合：通化东宝（ 600867）、普门科技（ 688389）、贝达药业（ 300558）、祥生医疗（ 688358）、新产业（ 300832） 、赛诺医疗（ 688108） 。 　　本周科创板组合： 首药控股（ 688197）、泽璟制药-U（ 688266）、海创药业（ 688302）、心脉医疗（ 688016）、澳华内镜（ 688212）、荣昌生物（ 688331）、亚虹医药（ 688176）、迈得医疗（ 688310）、欧林生物（ 688319）、百克生物（ 688276）。 　　本周稳健组合：恒瑞医药（ 600276）、爱尔眼科（ 300015）、华厦眼科（ 301267）、云南白药（ 000538）、同仁堂（ 600085）、太极集团（ 600129）、华润三九（ 000999）、上海医药（ 601607）、大参林（ 603233）、通策医疗（ 600763）。 　　本周港股组合： 瑞尔集团（ 6639）、科伦博泰（ 6990）、和黄医药（ 0013）、康方生物-B（ 9926）、基石药业-B（ 2616）、诺辉健康（ 6606）、亚盛医药-B（ 6855）、先声药业（ 2096）、科济药业-B（ 2171）、微创机器人-B（ 2252）。 　　风险提示： 医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　华特达因(000915) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年度三季报，前三季度实现收入17.2亿元（-5.5%）；实现归母净利润4.6亿元（-0.4%）；扣非后归母净利润4.4亿元（-3.3%）。单三季度实现收入5.7亿元（-4.7%）；实现归母净利润1.4亿元（-11.9%）；扣非后归母净利润1.3亿元（-13.9%）。 　　受非主业影响，公司业绩增速放缓。公司收入下降主要是卧龙学校从今年起已经停止合作办学不再产生收入；净利润与去年同期基本持平，一方面得益于达因药业净利润的增长，另一方面是受非主业亏损的影响。公司2023Q1-Q3营收分别为5.6/5.9/5.7亿元，同比-7.3%/-4.5%/-4.7%；归母净利润1.6/1.6/1.4亿元，同比+4.9%/+6.4%/-11.9%。2023Q3公司毛利率为86%，净利率为51.9%。2023Q3期间费率小幅波动，其中销售费率为19.8%（+3.5pp）；管理费率为7.5%（-0.7pp）；财务费率为-1.6%（-1.1pp）；研发费率为3.9%（+1.2pp）。 　　持续聚焦医药主业，华特信息申请破产清算。10月20日公司发布公告，全资子公司华特信息因经营不善持续亏损、资不抵债，拟向法院申请破产清算，待法院裁定华特信息进入破产程序后，公司将不再对其有控制权，华特信息将不再纳入公司合并报表范围。华特信息收入及利润占公司的比例很小，其破产清算不会对公司经营业绩和持续经营产生重大影响。目前公司逐步落实国有资产管理体制改革，未来公司将持续聚焦医药主业，2023年1-9月，核心子公司达因药业实现营业收入16.9亿元（+5%）；净利润9亿元（+8.6%）。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为6亿元、7.3亿元、8.4亿元，对应同比增速为14.7%/21.3%/15.3%，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售或不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。

中心思想 动保市场承压下的业绩挑战与战略应对 国邦医药2023年三季报显示，受动物保健板块竞争加剧及主要产品价格显著下跌影响，公司营收和净利润均出现下滑，毛利率承压。面对行业挑战，公司正积极通过成本优势、渠道拓展、重点项目建设及丰富产品矩阵来巩固市场地位，并预计盈利能力将逐步改善。 多元化布局与一体化产业链驱动未来增长 公司凭借“一个体系，两个平台”的综合优势，在动保和医药两大核心业务板块稳步推进产业链一体化布局。通过持续的产能扩张、新产品研发以及全球化市场网络的深化，国邦医药致力于提升市场占有率和产品多样性，为未来的业绩增长和盈利能力提升奠定坚实基础。 主要内容 2023年三季报业绩概览 营收与利润双降 国邦医药2023年三季报财务数据显示，公司主营业务收入为40.53亿元，同比下降1.46%。归属于母公司股东的净利润为4.89亿元，同比大幅下降32.17%。扣除非经常性损益后的净利润为4.83亿元，同比下降31.75%。 具体到第三季度，公司单季度业绩下滑更为显著：主营收入为12.44亿元，同比下降11.78%；归母净利润为1.32亿元，同比下降41.78%；扣非净利润为1.26亿元，同比下降42.75%。这些数据表明公司在报告期内面临较大的经营压力。 毛利率显著下滑 业绩下滑的主要原因之一是公司毛利率的显著降低。2023年第三季度，公司毛利率为24.65%，较上年同期减少了13.14个百分点。报告指出，这主要是由于公司部分主要产品价格较上年同期出现明显下降，直接导致产品利润率降低，进而影响了整体净利润水平。 动保板块竞争加剧与应对策略 兽用原料药价格低位运行 动物保健产业正经历激烈的市场竞争。随着养殖行业规模化进程超出预期，供应端产能的增加导致市场竞争加剧。报告特别指出，各主要兽用原料药价格均处于低位。以氟苯尼考为例，其价格从2022年三季度的约460元/千克持续下跌，截至2023年10月18日已降至224元/千克，这使得行业进入亏损阶段，各企业面临洗牌。 成本与渠道优势提升市占率 面对严峻的市场环境，国邦医药凭借其在成本控制和渠道布局方面的优势，积极应对挑战，旨在进一步提高市场占有率。报告分析认为，目前整体畜禽市场价格已进入相对底部位置，后续有望逐步回暖。同时，随着公司募投项目等产能的逐渐爬坡，预计公司盈利能力在未来有望迎来改善。 重点项目建设进展 产能扩张与产品多样化 公司在重点项目建设方面取得了稳步进展，这些项目是未来业绩增长的重要驱动力。 年产4500吨氟苯尼考项目一期：已进入设备安装的关键阶段。 年产1500吨强力霉素二期项目：已完成试生产，目前正处于验收取证阶段。 硼氢化钠系列产品项目：建设已进入设备安装调机阶段。 这些项目的推进将有效扩大公司产能，并为产品线的多样化提供支撑。 产业园投入运营 国邦生命科技产业园已建成并投入运营。该产业园的启用将进一步提升公司的研发和生产能力，预计未来产品品类将愈发多样，从而有望带动公司业绩实现进一步增长。 丰富产品矩阵与综合竞争优势 动保核心产品市场地位稳固 在动物保健领域，公司持续把握产品质量优势，不断丰富产品矩阵。随着规模养殖场占比的提升（2022年全国生猪出栏7亿头，十大上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2亿头，占比约17%，较2021年提升3个百分点），养殖业对动保产品的重视程度日益提高。同时，新版GMP的正式实施提高了兽药行业的准入门槛，有助于淘汰落后产能，有利于具备竞争优势的企业。 国邦医药发展动保原料药及制剂业务，产品矩阵丰富，综合竞争优势强。其拳头产品氟苯尼考和恩诺沙星贡献营收过亿，市场占有率高。此外，公司主要产品还包括动保领域广泛使用的强力霉素、环丙氨嗪、地克珠利、马波沙星等。 医药板块产业链一体化发展 公司构建了“一个体系，两个平台”的综合优势，即有效的管理和创新体系，以及先进完整的规模化生产制造平台和广泛有效的全球化市场渠道平台。 生产制造方面：公司掌握生产中典型的化学反应和溶媒技术工艺，并通过一体化研究布局有效节省成本，形成了集约化制造优势。 渠道平台方面：公司服务海内外客户，内外贸易一体化，销售网络覆盖六大洲，产品销往115个国家和地区，与全球3000余家客户建立了贸易与合作关系。在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。 医药业务方面：公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品涵盖抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元的大单品系列。同时，公司还进行关键医药中间体生产，围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局。 盈利预测与投资建议 盈利能力有望逐步改善 西南证券对国邦医药的盈利能力进行了预测。预计2023-2025年，公司每股收益（EPS）分别为1.41元、1.88元和2.35元，对应的动态市盈率（PE）分别为13倍、10倍和8倍。 营业收入预测：2023年预计为59.65亿元，同比增长4.27%；2024年预计为69.91亿元，同比增长17.20%；2025年预计为82.49亿元，同比增长17.99%。 归属母公司净利润预测：2023年预计为7.88亿元，同比下降14.40%；2024年预计为10.49亿元，同比增长33.03%；2025年预计为13.14亿元，同比增长25.27%。 毛利率预测：预计2023年为25.49%，2024年为27.08%，2025年为28.66%，显示出未来毛利率有望逐步回升。 维持“买入”评级 基于上述盈利预测和估值分析，西南证券维持对国邦医药的“买入”评级。 风险提示 项目建设及销售不及预期 公司面临的风险包括重点项目建设进度可能不及预期，以及产品销售情况可能低于预期，这可能影响未来的业绩增长。 养殖业疫情风险 养殖业突发疫情是动保行业面临的固有风险。一旦发生大规模疫情，可能对动保产品的市场需求产生负面影响，进而影响公司的经营业绩。 总结 国邦医药2023年三季报显示，受动保市场竞争加剧和产品价格下跌影响，公司业绩短期承压，营收和净利润均出现下滑，毛利率显著降低。然而，公司正积极通过成本优势、渠道拓展、稳步推进氟苯尼考、强力霉素等重点项目建设，并已投入运营国邦生命科技产业园，以期扩大产能并丰富产品线。在动保领域，公司凭借丰富的产品矩阵和质量优势，巩固了氟苯尼考、恩诺沙星等核心产品的市场地位。同时，公司在医药板块也通过“一个体系，两个平台”的综合优势，深化产业链一体化布局，成为大环内酯类和喹诺酮类原料药的重要供应商，并拥有多个销售过亿的大单品。展望未来，随着畜禽市场价格回暖和公司产能的逐步释放，预计盈利能力将逐渐改善。西南证券维持“买入”评级，但提示项目建设不及预期、产品销售不佳及养殖业疫情等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的战略调整与主业聚焦 华特达因（000915）在2023年前三季度面临非主业剥离带来的短期业绩压力，总收入和归母净利润增速放缓。然而，公司正积极进行战略调整，通过剥离持续亏损的非核心业务（如华特信息），坚定聚焦其盈利能力强劲的医药主业。核心子公司达因药业展现出稳健的增长态势，其收入和净利润均实现良好增长，成为公司业绩的主要支撑和未来发展的核心驱动力。 核心业务稳健增长与未来展望 尽管短期内受到非主业影响，但公司核心医药业务的健康发展为未来业绩增长奠定了坚实基础。达因药业的持续增长以及公司整体盈利能力的优化，使得分析师对华特达因未来的盈利能力持乐观态度，预计2023-2025年归母净利润将实现双位数增长。维持“买入”评级，表明市场对公司战略转型和主业发展前景的认可，但同时提示了销售不及预期、集采及研发进度等潜在风险。 主要内容 2023年三季报业绩回顾 整体财务表现 根据公司发布的2023年度三季报，华特达因在前三季度实现营业收入17.2亿元，同比下降5.5%；实现归属于母公司股东的净利润4.6亿元，同比微降0.4%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.4亿元，同比下降3.3%。从单季度表现来看，第三季度实现收入5.7亿元，同比下降4.7%；实现归母净利润1.4亿元，同比下降11.9%；扣非后归母净利润1.3亿元，同比下降13.9%。公司业绩增速放缓，主要原因在于非主业影响，特别是卧龙学校从2023年起停止合作办学，不再产生收入。尽管如此，得益于核心子公司达因药业净利润的增长，公司净利润与去年同期基本持平，有效对冲了非主业亏损的影响。 盈利能力与费用结构 2023年第三季度，公司毛利率为86%，净利率为51.9%，显示出较强的盈利能力。期间费用率方面，销售费率为19.8%，同比上升3.5个百分点；管理费率为7.5%，同比下降0.7个百分点；财务费率为-1.6%，同比下降1.1个百分点；研发费率为3.9%，同比上升1.2个百分点。销售费用的增加可能与市场推广投入有关，而管理费用和财务费用的下降则有助于成本控制。研发费用的提升则体现了公司对未来产品创新的投入。 业务结构优化与主业聚焦 非主业剥离与影响 公司于10月20日发布公告，全资子公司华特信息因经营不善、持续亏损且资不抵债，拟向法院申请破产清算。一旦法院裁定华特信息进入破产程序，公司将不再对其拥有控制权，华特信息也将不再纳入公司合并报表范围。报告指出，华特信息的收入及利润占公司总体的比例很小，其破产清算不会对公司经营业绩和持续经营产生重大影响。这一举措是公司逐步落实国有资产管理体制改革，持续聚焦医药主业的重要一步，有助于优化公司资产结构，提升整体盈利质量。 达因药业核心贡献 在公司战略聚焦医药主业的背景下，核心子公司达因药业的表现尤为关键。2023年1-9月，达因药业实现营业收入16.9亿元，同比增长5%；实现净利润9亿元，同比增长8.6%。达因药业的稳健增长和强劲盈利能力，充分证明了公司在医药领域的竞争优势和市场地位，是支撑公司整体业绩并推动未来发展的核心动力。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 分析师预计华特达因2023-2025年归母净利润分别为6亿元、7.3亿元和8.4亿元，对应同比增速分别为14.7%、21.3%和15.3%。这一预测反映了分析师对公司剥离非主业、聚焦医药主业后盈利能力提升的信心。随着非核心业务影响的消除和核心医药业务的持续增长，公司有望在未来几年实现更健康的业绩增长。 投资评级与风险提示 基于上述盈利预测，分析师维持对华特达因的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括销售或不及预期、集采风险以及在研产品进度不及预期的风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩产生影响，投资者需予以关注。 财务指标深度分析 成长性分析 从财务预测数据来看，公司在2022年实现营业收入增长15.49%，但预计2023年将下降1.00%，主要受非主业剥离影响。然而，随着主业聚焦，预计2024年和2025年营业收入将分别增长15.00%。归属母公司净利润方面，2022年增长38.55%，预计2023年增长14.68%，2024年和2025年将分别增长21.28%和15.28%。EBITDA增长率也呈现类似趋势，2022年为38.53%，预计2023年为18.68%，2024年和2025年分别为20.15%和13.82%。这表明公司在经历短期调整后，其核心业务的增长潜力将逐步释放。 盈利能力分析 公司的毛利率一直保持在较高水平，2022年为78.57%，预计2023-2025年将进一步提升至86.00%和86.50%，显示出强大的产品定价能力和成本控制能力。净利率也呈现上升趋势，从2022年的42.63%预计提升至2023年的48.82%和2024-2025年的51.78%和51.76%。净资产收益率（ROE）在2022年为24.57%，预计2023-2025年维持在21.91%-22.94%的高位，表明公司为股东创造价值的能力强劲。总资产收益率（ROA）也保持在20%以上。EBITDA/销售收入比率从2022年的51.90%预计提升至2023年的62.22%和2024-2025年的65.01%和64.34%，反映了公司核心业务的盈利效率持续优化。 营运能力分析 总资产周转率从2022年的0.54预计下降至2023年的0.47，并在2024-2025年维持在0.44-0.46，这可能与资产规模扩张或非主业剥离有关。固定资产周转率则呈现上升趋势，从2022年的2.67预计提升至2025年的4.51，表明固定资产使用效率的提高。应收账款周转率在2022年为38.68，预计在2023-2025年维持在25.38-28.11之间，存货周转率从2022年的4.95预计在2023-2025年维持在4.18-5.69之间，显示出公司在应收账款和存货管理方面保持了较好的效率。 资本结构与估值 公司的资产负债率较低，2022年为13.41%，预计2023-2025年将进一步下降至5.23%-6.25%，显示出稳健的财务结构和较低的偿债风险。流动比率和速动比率均远高于安全水平，预计2023-2025年流动比率将从16.11提升至20.78，速动比率从15.88提升至20.55，表明公司拥有充足的短期偿债能力。股利支付率预计在2023-2025年维持在40%以上，显示公司愿意与股东分享经营成果。估值方面，PE（市盈率）从2022年的13.57倍预计下降至2025年的8.46倍，PB（市净率）从1.76倍下降至0.99倍，PS（市销率）从3.05倍下降至2.33倍，EV/EBITDA从3.09倍下降至0.31倍，显示出随着盈利增长，公司的估值水平趋于合理，具备一定的投资吸引力。每股股利预计从2022年的0.80元提升至2025年的1.54元，股息率也从2.62%提升至5.05%。 总结 华特达因（000915）在2023年前三季度面临非主业剥离带来的短期业绩波动，但公司正通过战略性地剥离亏损业务并坚定聚焦医药主业，展现出清晰的发展路径。核心子公司达因药业的稳健增长是公司业绩的坚实支撑，其强劲的盈利能力和持续的市场渗透率提升，为公司未来的发展注入了强大动力。财务数据显示，公司在经历短期调整后，预计未来几年将实现营收和净利润的双位数增长，盈利能力和资本结构持续优化，估值水平也趋于合理。尽管存在销售不及预期、集采和研发进度等风险，但分析师维持“买入”评级，表明对公司战略转型和主业发展前景的积极认可。

　　国邦医药(605507) 　　投资要点 　　业绩总结：国邦医药]2023年三季报显示，公司主营收入40.53亿元，同比下降1.46%；归母净利润4.89亿元，同比下降32.17%；扣非净利润4.83亿元，同比下降31.75%；其中2023年第三季度，公司单季度主营收入12.44亿元，同比下降11.78%；单季度归母净利润1.32亿元，同比下降41.78%；单季度扣非净利润1.26亿元，同比下降42.75%。 　　点评：动保板块竞争加剧，盈利能力未来有望逐渐改善。第三季度公司部分主要产品价格较上年同期下降明显，导致产品利润率降低，净利润下降，公司三季度毛利率24.65%，同比减13.14%。2023年，医药健康领域得到持续健康的发展。国邦医药公司的主要产品保持了稳定的生产和经营。动物保健产业随着养殖行业规模化进程超出预期，供应端产能增加导致竞争加剧。各主要兽用原料药价格均处低位，以氟苯尼考为例，2022年三季度价格约为460元/千克，2023年三季度价格持续下跌，截止10月18日价格仅为224元/千克。行业进入亏损阶段，各企业面临洗牌阶段。公司凭借成本优势和渠道布局，进一步提高市占率。目前整体畜禽市场价格已进入相对底部位置后续有望逐步回暖，以及随着公司产能逐渐爬坡，公司盈利能力后续有望迎来改善。 　　公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进，年产4500吨氟苯尼考项目一期进入设备安装关键阶段，年产1500吨强力霉素二期项目已完成试生产，进入验收取证阶段；硼氢化钠系列产品项目建设已进入设备安装调机阶段，国邦生命科技产业园建成并投入运营。未来产品品类愈发多样，业绩有望进一步增长。 　　规模养殖场占比提升，动保重视程度提高，公司把握产品质量优势，不断丰富产品矩阵。2022年全国生猪出栏7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2亿头，占比达17%左右，相较于21年提升3个百分点，另一方面新版GMP正式实施，提高兽药行业准入门槛，淘汰落后产能。公司发展动保原料药及制剂业务，产品矩阵丰富，综合竞争优势强，拳头产品氟苯尼考、恩诺沙星贡献营收过亿，市场占有率高，主要产品还包括动保领域广泛使用的强力霉素、环丙氨嗪、地克珠利、马波沙星等。 　　“一个体系，两个平台”铸就综合优势。医药板块同步发展，推进产业链一体化。一个体系是指有效的管理和创新体系，两个平台分别为先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台。生产制造方面，公司掌握生产中典型化学反应、溶媒技术工艺，并通过一体化研究布局节省成本，形成集约化制造优势。渠道平台方面，公司服务海内外客户，内外贸易一体化，覆盖六大洲销售网络，产品销往115个国家和地区，与全球3000余家客户建立了贸易与合作关系。公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。医药业务方面，公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品包括抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系列。同时公司进行关键医药中间体生产，围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.41元、1.88元、2.35元，对应动态PE分别为13/10/8倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：项目建设不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

　　甘李药业(603087) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）公司集采后胰岛素销量大幅提升推动收入快速增长，]2022年我国胰岛素市场规模超200亿元，渗透率仍有较大提升空间，甘李药业胰岛素产品集采中标后大幅放量，2023H1国内收入同比增长约35%，国内胰岛素制剂销量同比增长104.7%；2）三代胰岛素海外市场上市申请获受理，胰岛素出海长期利润空间可观，公司授予Sandoz三款三代胰岛素在欧美等区域的销售权，相关产品BLA申请陆续获得FDA及EMA正式受理，欧美市场长期利润增长空间广阔；3）股权激励目标彰显公司信心，2023-2025年业绩考核目标分别为3、6、11亿元，期间业绩目标复合增长率超过90%。 　　集采后胰岛素销量增长明显，股权激励目标彰显公司信心。我们估计2022年我国胰岛素市场规模超过200亿元，2021年中国胰岛素渗透率为21%，不到美国的三分之一。受结构升级、渗透率提升、进口替代等因素驱动，未来市场增长空间广阔。公司拥有五个胰岛素类似物品种以及一个人胰岛素品种，集采后公司胰岛素产品销量快速增长，2023H1公司国内收入同比增长超过30%，国内胰岛素制剂销量同比增长104.7%。根据公司2022年股权激励计划，2023-2025年公司业绩考核目标分别为3、6、11亿元，期间业绩目标复合增长率超过90%。 　　三代胰岛素海外市场上市申请获受理，海外市场长期利润空间可观。2018年12月，公司向Sandoz公司授予甘精胰岛素、赖脯胰岛素及门冬胰岛素在美国、加拿大、欧洲等区域的排他销售权。Sandoz将向公司支付授权费2300万美元、相关临床开发里程碑费用和销售利润分成。公司已于2023年上半年分别向FDA提交了甘精、赖脯、门冬胰岛素的BLA申请。我们估计公司三款胰岛素美国市场利润空间约为13-17亿元。2023年8月，公司甘精胰岛素上市申请亦获欧洲EMA正式受理。根据IDF数据，欧洲糖尿病患者超过6100万人。公司产品如在欧美获批上市，未来潜在市场空间广阔。 　　聚焦糖尿病领域新药研发，布局自身免疫类、肿瘤领域。公司坚持自主创新研发，在糖尿病治疗领域取得突破性进展的同时，积极投入到其他领域的药物研发，在自身免疫类、肿瘤类等药物研发领域均布局了研发管线。公司在研的核心品种包括GZR18（GLP-1激动剂周制剂）、GZR4（第四代胰岛素）、GZR101（预混双胰岛素复方制剂）等。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为3亿元、6.4亿元、11.5亿元，对应PE分别为82、38、21倍。公司为国产三代胰岛素龙头企业，产品出海潜力广阔，首次覆盖，给予“持有”评级。 　　风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险。

　　上海莱士(002252) 　　推荐逻辑：1）2023年我国血制品行业需求迎来复苏。随着我国疫情防控取得重大决定性胜利，国内常规诊疗活动复苏。根据卫健委数据，2023年3月我国医院诊疗3.8亿人次，同比增长11.5%。预计诊疗复苏将带动2023年血制品需求快速增长。2）上海莱士浆量超千吨，盈利能力国内领先。公司现有浆站42家，2022年采浆1400余吨，代理基立福进口人白进一步提升公司收入与产业地位，公司凝血因子类产品的市场份额国内领先，我们估计2022年公司自营血制品业务吨浆净利（采浆）约100万元/吨。3）推出员工持股计划调动员工积极性，员工持股计划以2023年至2025年作为业绩考核年度，考核目标为2023、2023-2024、2023-2025年营业收入累计分别不低于74、160、250亿元。 　　疫情后血制品需求有望复苏。受疫情影响，2022年我国医院诊疗人次有所下降。2022年我国医院月均诊疗人次3.3亿人，同比下降5.2%。随着我国2023年疫情防控取得重大决定性胜利，常规诊疗活动复苏，血制品需求快速增长。2023年3月我国医院诊疗3.8亿人次，同比增长11.5%。预计诊疗复苏将带动2023年血制品需求快速增长。 　　上海莱士浆量超千吨，盈利能力国内领先。公司自2014年起通过多起并购拓展浆站资源，现有浆站42家，2022年采浆量超过1400吨，采浆规模居行业第一梯队。公司获得了基立福人血白蛋白产品的销售代理权，2022年公司代理白蛋白实现收入27亿元，白蛋白代理业务有利于公司提升产业话语权，从而进一步带动其他自产产品的销售。公司现有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等共11个品种。其中上海莱士本部囊括三大凝血因子类产品。受益于丰富的产品品种及其市场份额优势，公司盈利能力行业领先。我们估计2022年公司吨浆净利（投浆）约100万元/吨。 　　推出员工持股计划调动公司人员积极性，利好业绩增长和产品研发。公司推出员工持股计划，拟纳入员工不超过272人，其中公司董事、监事、高级管理人员为7人。本次员工持股计划的股份来源为公司股票回购的30%。员工持股计划购买回购股份的价格为3.61元/股。员工持股计划首次授予权益部分以2023年至2025年三个会计年度作为业绩考核年度，2023、2023-2024、2023-2025年营业收入累计分别不低于74、160、250亿元，或2024、2025年有创新型/改良型生物制品临床申请获得批准。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营业收入分别为75.8亿元、87.6亿元、101.6亿元，归母净利润分别为21.7亿元、25.2亿元、29.3亿元，给予公司2024年25倍PE，对应目标价9.35元，对应2023年29倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：采浆量增长不达预期、市场拓展不及预期、商誉减值、行业竞争格局恶化等风险。

　　2023年血制品需求复苏持续。2023Q2样本医院人白、静丙销售收入分别同比增长11.7%、8.6%。尽管二季度血制品销售收入增速环比有所回落，但仍高于2022年增速水平。我们认为主要系院内常规诊疗逐步恢复带动血制品需求增长提速。 　　23H1板块业绩较快增长：剔除华兰生物疫苗业务后，6家血液制品上市公司2023H1收入总额约为107亿元(+18%)，归母净利润总额约28.3亿元(+19.2%)，扣非归母净利润25.8亿元（+17.3%）。分季度来看，6家公司（剔除华兰生物疫苗业务）2023Q1/Q2收入总额分别为53.7/53.7亿元，分别同比增长24.5%/12.2%；归母净利润分别为15.4/12.9亿元，分别同比增长34.9%/4.5%；扣非归母净利润分别为14.1/11.7亿元，分别同比增长23.3%/10.9%。 　　2023年三季度批签发：国产人白恢复增长，静丙维持快速增长。分品种来看，人血白蛋白：2023年前三季度，人血白蛋白批签发3355批(+10%)，其中国产人白获批1123批(-3%)，占比为33%，进口人白获批2232批(+19%)，占比为67%。免疫球蛋白类：2023年前三季度静丙批签发批次为974批，同比增长30%；其他品种如狂免81批(-22%)、破免95批(-26%)。凝血因子类：2023年前三季度凝血因子VIII获批323批(+1%)、PCC获批241批(+8%)、纤原207批(-12%)。 　　行业采浆量增长有望提速。2022-2023年，行业浆站拓展持续取得进展。多家上市公司在2023年半年报中披露了采浆量数据。2023H1天坛生物实现采浆1125吨，同比增长10.8%。我们预计多家血制品上市公司全年采浆量增速有望超过10%，行业浆量增长有望提速。 　　投资建议：建议重点关注卫光生物(002880.SZ)、华兰生物(002007.SZ)、派林生物(000403.SZ)、天坛生物(600161.SH)，建议关注上海莱士（002252.SZ）、博雅生物(300294.SZ)。 　　风险提示：政策变化风险；企业产品质量风险；新品种研发不及预期。