恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入170.1亿元(+6.7%)，归属于上市公司股东的净利润为34.74亿元(+9.5%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为33.6亿元(+10.1%)。单Q3营业收入58.45亿元(+2.2%)，归属于上市公司股东的净利润为11.7亿元(+10.6%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为11.2亿元(+7.1%)。 　　业绩稳健增长，利润率稳步提升。2023前三季度公司业绩保持稳健增长，毛利率84.8%（+2pp）；净利率19.9%（+1.9pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率21.9%（0pp），销售费用率31.8%（-0.6pp），管理费用率9.9%（+0.7pp）。 　　3款1类新药获批上市，新药研发和国际化推进顺利。公司1类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，卡瑞利珠单抗和阿帕替尼联用一线治疗晚期肝癌、吡咯替尼片联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌、达尔西利联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR+/HER2-局部复发或晚期转移性乳腺癌获批上市。第三季度，SHR0302片（JAK1）用于NSAIDs治疗疗效欠佳或不耐受的活动性强直性脊柱炎成人患者、恒格列净片联合瑞格列汀用于二甲双胍血糖控制不佳的2型糖尿病的新适应症上市申请获受理。双艾方案，吡咯替尼、EZH2项目、TSLP单抗授权出海。 　　建设先进技术平台，构建全球创新体系。公司建设一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，如PROTAC、分子胶、ADC、双/多抗、AI分子设计等。已有8个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，抗HER2ADC产品SHR-A1811进入临床Ⅲ期阶段；2个PROTAC分子已处于临床阶段；PD-L1/TGF β双抗SHR1701快速推进多项临床Ⅲ期，新一代TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究，还有10多个FIC/BIC双/多抗在研。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为45.2/51.7/63.6亿元，对应PE为56X/49X/40X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 　　风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

　　欧林生物(688319) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现营业收入3.5亿元，同比下降5%；实现归属于母公司股东净利润0.3亿元，同比下降24.6%；实现扣非后归母净利润0.2亿元，同比下降45.9%。 　　受行业政策影响主业收入有所下滑。分季度来看，公司2023Q1/Q2/Q3单季度收入分别为0.7/1.7/1.2亿元（+25%/-7.2%/-13.7%），单季度归母净利润分别为0.04/0.25/0.02亿元（+157%/-35%/-81%）。单三季度收入下滑主要系行业政策影响，利润端下滑主要系管理费用增加，其中股份支付费用增加较大以及研发费用增加等原因。从盈利能力看，公司2023年Q1-3毛利率为93%（+0.2pp），净利率为7.4%（-3.5pp），净利率下滑与上述原因类似。销售费用率为45.5%（-0.04pp）。公司期间管理费用率为16.5%（+4pp）。研发费用率为22.8%（+3.9pp），主要公司加大研发投入。 　　金葡菌疫苗处于临床III期，有望2025年上市。公司重组金葡菌疫苗临床III期已于2022年8月完成首例开针，产品有望在2025年实现上市。预计2030年我国闭合性骨折手术人数约134万，其中80%感染者接种疫苗，产品上市后将有望带动公司业绩快速放量。同时公司金葡菌疫苗未来有望作为全球创新品种出口海外市场，强化公司国际影响力。 　　破伤风疫苗收入占比仍然较高。分产品来看，公司破伤风疫苗实现收入占比超8成，公司破伤风疫苗在外伤门诊、犬伤门诊以及血制品企业三大渠道实现稳定放量，外伤渠道比例处于持续提升当中。同时2023年公司在销售团队持续推广、人群疫苗接种意识进一步提高下，我们预计公司破伤风疫苗将实现恢复增长。同时公司AC-Hib三联苗申请生产注册已获得受理，预计明年获批后将带来新的业绩增量。 　　盈利预测与评级。我们预计2023-2025年归母净利润分别为0.7亿元、1.2亿元和2.1亿元，EPS分别为0.16元、0.29元和0.52元，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售或不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品进度不及预期风险。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现营业收入36.6亿元（+17.2%），归属于母公司股东的净利润8.9亿元（+19.4%）。第三季度实现营业收入12.6亿元（+12.2%），归属于母公司股东的净利润3.4亿元（+15.8%）。 　　Q3单季收入利润均为历史新高，前三季度销售费用率同比下降4.7pp。环比来看，公司Q3单季收入和归母净利润均处于历史峰值，公司高度重视市场准入和学术推广，保持重点品种力月西、福尔利及思贝格等快速成长，并有效保证舒芬太尼、羟考酮注射液、阿芬太尼、等产品快速列院形成销售。前三季度毛利率73.1%（-3.3pp），净利率24.2%（+0.6pp），销售费用率30.1%（-4.7pp），管理费用率4.1%（-0.3pp），研发费用率10.5%（+0.8pp）。 　　富马酸奥赛利定注射液（TRV130）预计年底参与医保谈判，未来有望贡献更多业绩增量。富马酸奥赛利定注射液（TRV130）是与美国Trevena公司合作的新产品，在中国获化合物专利独占许可。2023年5月获批上市，预计年底参与医保谈判。 　　聚焦中枢神经系统领域，创仿并重储备梯队品种。公司在研创新药项目有25项，其中开展Ⅱ期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液），I期临床研究项目6个（NH112、NH102、NH130、Protollin鼻喷剂、NHL35700、YH1910-Z02）。一致性评价在研项目14个，其中在审评项目4个。2023年至今盐酸丁螺环酮片、盐酸戊乙奎醚注射液已通过一致性评价。 　　盈利预测与投资建议：恩华药业在麻醉、神经领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。TRV130有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.9、12.9和16.6亿元，对应EPS为1.08、1.28和1.65元，对应PE分别为22、19和15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展或不及预期、商业化进展或不及预期、带量采购政策影响。

　　新华医疗(600587) 　　投资要点 　　事件：公司前三季度收入73.2亿元（+10%），归母净利润为5.8亿元（+37.8%），扣非归母净利润为5.6亿元（+27.9%）。 　　三季度利润增长表现亮眼，合同负债维持高位。公司单三季度收入22.4亿元（+1.3%），归母净利润1.2亿元（+22.9%），扣非归母净利润1.4亿元（+76%）。收入增长主要系医疗器械和制药装备产品收入增长所致，利润增速快于收入增速主要系公司不断优化产品结构，高毛利业务板块医疗器械和制药装备收入提升业绩。尽管单三季度部分医疗设备进院有所推迟，公司仍然在大力开拓国际市场，积极布局康复赛道，以及存量感控业务实现进一步做智能化升级，截至三季度末合同负债为22亿元，环比提升1.5亿元，公司的新增业务订单量也持续增加。展望四季度，公司上半年新产品上市，随着公司国内医院业务逐步恢复，海外市场大力拓张，公司器械和制药装备业务将持续高速增长。 　　盈利能力持续提升。公司前三季度毛利率为27.7%，同比提升1.7pp，主要系公司持续聚焦主业，高毛利业务器械板块占比持续提升。截至上半年末，公司医疗器械收入占比已经提升至38%，制药装备收入占比提升至21%，医疗服务板块经营业绩不断改善，三季度子公司新华医院投资管理有限公司公开征集战略投资者，治理结构优化，有利于进一步改善业绩。公司前三季度销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别为9.2%/8.8%/0.2%/4%，同比+0.4/+0.03/-0.3/+0.3pp,公司持续进行费用管控。 　　国际市场拓展初见成效。上半年公司国外收入1亿元，同比增长21%。新签订合同额与去年同期相比增长98%，2023年7月与白俄罗斯卫生部长皮涅维奇在北京对未来在感染控制、放射诊疗、手术器械及制药装备等领域的合作达成了战略合作意向。2023年8月，新华医疗与惠影医疗签署战略合作协议，围绕直线加速器(LINAC)全球业务开展长期战略合作。手术器械新开发了智利、伊朗、越南、阿根廷等新市场。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司归母净利润为7.2亿元、8.9亿元、11.1亿元，对应PE分别为15、12、10倍，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、海外业务拓展不及预期等风险。

　　康泰生物(300601) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现营业收入24.6亿元，同比下滑3.9%；实现归属于母公司股东净利润7亿元（+243.1%）；实现扣非后归母净利润6亿元（+316.8%）。 　　常规疫苗略有增长。分季度来看，公司2023Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为7.5/9.8/7.3亿元（-14.1%/+2.7%/-0.5%），实现归母净利润分别为2.1/3.1/1.9亿元（-25%/+299%/+125.8%）。常规疫苗收入受行业政策影响以及新生儿下滑影响与去年同期比略有增长。从盈利能力来看，公司2023年Q1-3毛利率为86.1%（-1pp），销售费用率为34.3%（-0.3pp），管理费用率为7%（-0.3pp），基本保持稳定。净利率为28.3%（+20.3pp），主要系去年同期新冠资产减值以及研发费用化处理基数较低所致，研发费用率为14.5%（-8pp）。 　　23Q1-3季度常规疫苗收入基本持平。2023年Q1-3公司主要产品13价肺炎结合疫苗销售收入以及四联苗与去年同期基本持平，13价肺炎结合疫苗、四联苗以及乙肝疫苗合计收入占比约90%以上。 　　未来2-3年产品获批阶梯性增长，贡献公司长期业绩增量。公司目前共有在研项目30多个，已有16项进入注册程序。预计未来两年有4-5个新品种获批。其中冻干二倍体狂苗、冻干水痘疫苗已完成现场核查及GMP检验。此外，MCV4疫苗已完成三期临床总结报告、IPV疫苗已获得临床Ⅲ期试验总结报告，重组EV71疫苗已经完成Ⅱ期临床，五价轮状病毒疫苗处于临床一期，产品管线立足创新，着重解决现存未满足需求，长期发展动力充足。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.92元、1.40元及1.77元。长期看，新产品13价肺炎疫苗、人二倍体狂苗获批上市2023年有望加速放量，作为国内创新疫苗企业龙头，公司在研管线丰富，未来2-4年将有多个品种获批，长期增长趋势较为明确，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发低于预期风险，产品降价风险。

中心思想 业绩显著回升，创新驱动未来 康泰生物在2023年第三季度展现出显著的业绩回升态势，尽管营业收入略有下滑，但归母净利润和扣非后归母净利润均实现大幅增长，主要得益于去年同期新冠资产减值及研发费用化处理基数较低。公司常规疫苗业务保持稳定，核心产品销售贡献突出。展望未来，公司拥有丰富的在研产品管线，多款创新疫苗即将获批上市，为长期业绩增长提供强劲动力。西南证券维持“买入”评级，看好其作为国内创新疫苗龙头的长期发展潜力。 稳健经营与战略布局并重 报告分析指出，康泰生物在面临行业政策调整和新生儿数量下滑等市场挑战下，常规疫苗业务仍能保持基本持平的收入水平，显示出其业务的韧性。同时，公司持续加大研发投入，并已有多项重磅产品进入注册程序，预示着未来2-3年内将迎来产品获批的密集期，形成阶梯性增长。这种稳健的经营基础与前瞻性的创新战略布局，共同构筑了公司可持续发展的核心竞争力。 主要内容 2023年三季报业绩概览 整体财务表现与同比大幅增长 康泰生物于2023年10月26日发布三季报，报告期内实现营业收入24.6亿元，同比略有下滑3.9%。然而，归属于母公司股东的净利润达到7亿元，同比大幅增长243.1%；扣除非经常性损益后归母净利润为6亿元，同比增幅更是高达316.8%。这一显著的净利润增长，主要系去年同期新冠资产减值以及研发费用化处理基数较低所致，体现了公司在剔除特殊因素影响后的盈利能力改善。 季度业绩波动及影响因素分析 从单季度表现来看，公司2023年第一、二、三季度的营业收入分别为7.5亿元、9.8亿元和7.3亿元，同比增速分别为-14.1%、+2.7%和-0.5%，显示出营收增速的波动性。同期归母净利润分别为2.1亿元、3.1亿元和1.9亿元，同比增速分别为-25%、+299%和+125.8%。第二、三季度净利润的强劲增长，主要受益于去年同期基数较低，特别是2022年因新冠疫苗相关资产减值和研发费用化处理对利润产生的较大负面影响。常规疫苗收入受到行业政策调整以及新生儿数量下滑的影响，与去年同期相比略有增长，但整体保持了稳定。 盈利能力与费用结构优化 2023年前三季度，公司的毛利率为86.1%，同比下降1个百分点，但仍处于较高水平。销售费用率为34.3%，同比下降0.3个百分点；管理费用率为7%，同比下降0.3个百分点，显示出公司在费用控制方面的基本稳定。净利率为28.3%，同比大幅提升20.3个百分点，这主要归因于前述的去年同期新冠资产减值及研发费用化处理基数较低。研发费用率为14.5%，同比下降8个百分点，反映了研发投入结构的变化或效率的提升。 常规疫苗业务稳健发展 核心产品销售贡献稳定 2023年前三季度，康泰生物的主要产品，包括13价肺炎结合疫苗、四联苗以及乙肝疫苗的销售收入与去年同期基本持平。这三类核心产品合计收入占比超过90%，是公司营收的基石。尽管面临市场挑战，这些成熟产品的销售表现依然稳健，为公司提供了稳定的现金流和利润支撑。 市场环境挑战与应对 常规疫苗市场受到多重因素影响，包括国家疫苗采购政策的变化以及近年来新生儿数量的持续下滑。这些外部环境对疫苗企业的销售增长构成一定压力。康泰生物通过优化市场策略和产品组合，努力维持常规疫苗业务的稳定增长，以应对不利的市场环境。 丰富研发管线驱动未来增长 新产品注册进展与获批预期 康泰生物在研项目超过30个，其中已有16项进入注册程序，显示出公司强大的研发实力和产品储备。预计未来两年内将有4-5个新品种获批上市，为公司带来阶梯性的业绩增量。具体来看，冻干二倍体狂犬病疫苗和冻干水痘疫苗已完成现场核查及GMP检验，上市在即。此外，MCV4疫苗和IPV疫苗均已完成三期临床总结报告，重组EV71疫苗已完成Ⅱ期临床，五价轮状病毒疫苗处于临床一期。这些处于不同临床阶段的创新疫苗，构成了公司未来业绩增长的坚实基础。 创新疫苗布局与长期战略 公司的产品管线立足于创新，着重解决现存未满足的医疗需求。通过持续的研发投入和前瞻性的战略布局，康泰生物致力于开发具有高附加值和市场潜力的创新疫苗。这种以创新为核心的发展战略，确保了公司在疫苗行业的长期竞争力和持续增长动力。 盈利预测与投资建议 财务指标预测与估值分析 西南证券对康泰生物的盈利能力进行了预测。预计2023年至2025年，公司每股收益（EPS）将分别为0.92元、1.40元和1.77元。从财务预测数据来看，营业收入预计将从2022年的3157.40百万元增长至2025年的6620.65百万元，年复合增长率显著。归属母公司净利润预计将从2022年的-132.71百万元大幅扭亏为盈，并在2025年达到1980.37百万元。净资产收益率（ROE）预计将从2022年的-1.48%提升至2025年的15.78%。这些数据表明公司未来盈利能力将持续改善。在估值方面，PE（市盈率）预计将从2023年的31倍下降至2025年的16倍，显示出随着盈利增长，估值将更具吸引力。 投资评级及潜在风险提示 鉴于康泰生物新产品（如13价肺炎疫苗、人二倍体狂苗）有望在2023年加速放量，以及其作为国内创新疫苗企业龙头的地位和丰富的在研管线，西南证券维持对其“买入”的投资评级。报告认为，公司未来2-4年将有多个新品种获批，长期增长趋势明确。然而，投资仍需关注潜在风险，包括新产品研发进度低于预期以及产品降价风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 康泰生物2023年三季报显示，公司在营收略有下滑的情况下，归母净利润和扣非净利润实现大幅增长，主要得益于去年同期基数较低。常规疫苗业务保持稳定，核心产品贡献突出。公司拥有丰富的在研管线，多款创新疫苗有望在未来2-3年内获批上市，为长期业绩增长提供强劲动力。西南证券维持“买入”评级，并预测未来几年盈利能力将持续提升，但提示投资者关注新产品研发和产品降价风险。

　　华恒生物(688639) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入13.6亿元，同比+38.7%，实现归母净利润3.2亿元，同比+47.4%；其中单Q3实现收入5.1亿元，同比+44.9%，实现归母净利润1.3亿元，同比+46.2%。 　　下游需求旺盛，公司业绩有望持续向好。公司23年前三季度业大幅增长，其中Q3单季度创下新高，环比二季度向好势头不减，营收环比增长14.2%，归母净利润环比增长17.3%。公司氨基酸类产品产销量增加，其中缬氨酸产品受到豆粕价格维持高景气影响，需求出现提升，推动公司业绩增长。随着下游需求稳定增加，维生素业务逐步放量，公司业绩有望维持增长。 　　在建产能丰富，业绩增长空间大。公司现有丙氨酸系列产能32500吨/年，缬氨酸产能25000吨/年，维生素系列产品产能500吨/年。在建及规划产能有16000吨/年三支链氨基酸及衍生物，50000吨/年1,3-丙二醇，7000吨/年beta丙氨酸衍生物，50000吨/年生物基丁二酸，50000吨/年生物基苹果酸。公司按计划推进建设赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目。目前，上述项目正按计划有序推进。上述项目建成后，公司产品、技术也将从氨基酸、维生素等扩充到生物基新材料单体，加速扩充公司产品矩阵，进一步打开公司业务增长空间。 　　国内合成生物学龙头，产品多元应用范围广。公司于2005年成立，经过多年的创新发展，公司已经成为全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，尤其是公司以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产L-丙氨酸和L-缬氨酸的关键技术已达到国际领先水平，目前公司L-丙氨酸的市场份额全球第一。随着合成生物学等新技术的迅速突破，公司继续加大研发投入，23年上半年新增发明专利9项，新增实用新型专利7项，未来有望持续成长，丰富产品种类，成长空间进一步扩大。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.82元、3.71元、5.15元，对应动态PE分别为33倍、25倍、18倍。公司新建产线陆续投产，合成生物学发展前景广阔，给予公司24年35倍PE，目标价129.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期、原料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。

中心思想 业绩承压与战略转型 欧林生物2023年前三季度业绩表现短期承压，营业收入和归母净利润均出现同比下滑，主要受行业政策调整、管理费用（特别是股份支付费用）及研发投入增加的影响。然而，公司正积极通过产品管线创新和市场拓展进行战略转型，以应对当前挑战并布局未来增长。 疫苗管线驱动长期价值 尽管短期利润受压，公司在研疫苗管线展现出显著的长期增长潜力。重组金葡菌疫苗已进入临床III期，预计2025年上市，其针对闭合性骨折感染的巨大市场需求有望成为公司未来业绩的核心驱动力，并具备国际化潜力。同时，破伤风疫苗的稳定放量和AC-Hib三联苗的即将获批，共同构筑了公司未来业绩增长的多元化基础，预示着公司长期价值的提升。 主要内容 2023年三季报业绩概览与季度表现 欧林生物于2023年10月26日发布的2023年三季报显示，公司前三季度整体业绩面临挑战。报告期内，公司实现营业收入3.5亿元，同比下降5%；归属于母公司股东的净利润为0.3亿元，同比大幅下降24.6%；扣除非经常性损益后归母净利润为0.2亿元，同比降幅进一步扩大至4

　　乐普医疗(300003) 　　2023年三季报点评当前价：15.30元 　　乐普医疗（300003）医药生物目标价：——元（6个月） 　　应急产品高基数影响表观业绩，环比改善明显 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营业收入62.6亿元（-19.4%）， 　　归母净利润13.5亿元（-25.2%），扣非归母净利润12.9亿元（-28.8%）。 　　新冠高基数影响表观增速，环比业绩有所改善。分季度来看，公司 　　2023Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为24.4/18.6/19.6亿元 　　（-4.4%/-33.1%/-19.4%），实现归母净利润分别为6/3.7/3.9亿元 　　（+9.5%/-49.6%/-27.7%）。单Q3季度业绩下滑主要系去年同期新冠产品高基 　　数以及受Q3季度医疗行业政策影响。从盈利能力来看，公司2023年Q1-3毛 　　利率为65.1%（+2.8pp），销售费用率为19.1%（+3pp），财务费用率为0.7% 　　（-0.36pp），基本保持稳定。净利率为22.4%（-1.2pp）。 　　受行业政策影响，公司业绩略有放缓。分业务看，器械板块收入28.6亿元 　　（-34%），主要系去年应急业务高基数影响，其中心血管植介入创新产品组合营 　　收同比增长6.1%，外科麻醉业务同比增长6.9%，报告期内公司下属公司上海 　　形状记忆合金材料有限公司自主研发的MemoSorb？生物可降解卵圆孔未闭 　　封堵器正式获得国家药品监督管理局（NMPA）注册批准。药品板块Q1-3同比 　　下降6%，单Q3季度收入基本持平，目前公司西格列汀片、恩格列净片、甲磺 　　酸多沙唑嗪缓释片、瑞舒伐他汀钙片已获批上市。医疗服务及健康管理板块收 　　入9.8亿元，公司基于乐普云平台，聚焦医疗级心脏监测、居家健康监测及智 　　慧康复护理三大服务，为各级医院和个人消费者提供各类生命体征监测产品和 　　服务，其中心电检测类产品依托人工智能AI-ECG Platform，可远程提供长程动 　　态心电监测服务。同时公司在消费医疗开展战略布局，在皮肤科、眼科、齿科 　　均已有产品面世，有望贡献新增长点。 　　创新产品管线丰厚，股权激励彰显信心。2023年Q1-3公司研发费用6.7亿元， 　　占营收比重11%，主要用于加快创新产品的研发力度，目前公司创新产品矩阵 　　日益完善，未来四年有望上市重磅产品26项，随着创新产品兑现，公司抵御集 　　采风险的能力更强，叠加公司“创新、服务、国家化，融合、增效、稳发展” 　　的战略方向，公司有望向心血管全产业链龙头迈进。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2023~2025年归母净利润23.2、27.2、31.8 　　亿元，EPS分别为1.23、1.45、1.69元，对应PE分别为12、11、9倍。公司 　　创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，创新产品放量或不及预期、疫情反 　　复的影响。

　　安琪酵母(600298) 　　2023年三季报点评当前价：33.03元 　　安琪酵母（600298）食品饮料目标价：——元（6个月） 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入96.5亿元，同比增长7.5%，实现归母净利润9.1亿元，同比增长1.6%。2023Q3实现营业收入29.4亿元，同比增长1.6%，实现归母净利润2.4亿元，同比增长6%。 　　需求较弱+剥离部分业务，收入增速放缓。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入69亿元（+8.4%）、10.9亿元（+10.6%）。由于贸易糖、喜旺业务由上市公司逐步剥离至大股东，受基数影响，2023年整体收入增速将放缓。长期看，剥离利润率较低的业务，利于公司更专注于主业、提高整体盈利水平。2、分区域看，国内、国外分别实现营业收入61.6亿元（+2.6%）、35亿元（+20.1%）。国内酵母需求恢复偏弱，收入平稳增长。海外三季度收入增速放缓，长期看，公司以干酵母为主导的产品在海外仍有很大拓展空间。 　　水解糖投产降低糖蜜采购需求，预计新榨季成本回落。1、公司前三季度整体毛利率24.7%，同比下降0.5pp；其中Q3毛利率25%，同比提升3pp。公司已积极攻关自产水解糖工艺，成功实现3条水解糖产线投产，此外水解糖产能储备丰富；预计新榨季糖蜜采购价格稳中有降。2、费用率方面，销售费用率5.3%，同比下降0.8pp；管理费用率、研发费用率分别为3.5%、4.5%，基本保持稳定；财务费用率0.1%，同比增加0.6pp，主要由于汇兑收益减少。3、前三季度整体净利率9.8%，同比下降0.4pp；其中Q3净利率8.6%，同比提升0.4pp。 　　发酵产能持续增长，长期成本可控。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能37万吨，在国内、全球市占率分别约55%、17%。2、成本方面，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为13.8亿元、16.5亿元、19.7亿元，EPS分别为1.59元、1.90元、2.27元，对应动态PE分别为21倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度不及预期的风险。