山外山(688410) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收5.7亿元，同比-17.8%；归母净利润0.7亿元，同比-63.6%；扣非归母净利润0.6亿元，同比-67.5%。2025Q1，公司实现营收1.9亿元，同比+16.8%；归母净利润0.4亿元，同比+8.1%；扣非归母净利润0.3亿元，同比+20.5%。2025年4月22日，公司发布2024年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.0元（含税），本次现金分红总额0.3亿元，占公司2024年归母净利润的45.1%。 　　行业龙头地位稳固，血液耗材稳健增长。2024年，公司营收和利润大幅下降，主要系23年同期高基数、销售与研发费用增加导致。剔除23年重症能力建设导致的偶发性CRRT销售额增加后，公司24年营收同比+18.0%。分板块：1）血液净化设备营收3.8亿元（-28.4%），主要系销量下降导致（2024年，销量同比-14.3%）。2024年，公司血液透析机设备市占率16.0%，在国产自主品牌排名第一；CRRT设备市占率15.2%，在国产品牌中位居第一。公司仍占据血液净化设备市场领先地位。2）血液净化耗材营收1.3亿元（+26.1%），得益于公司积极推动血液净化耗材的研发及产业化。同时，公司自产耗材销售收入快速增长，同比+208.2%。3）医疗服务营收0.5亿元（+10.3%）。截至2024年底，公司拥有6家连锁血液透析中心。2025Q1，公司营收1.9亿元（+16.8%），血液净化设备销售额稳步增长，自产血液净化耗材销售收入占比大幅提升。 　　毛利率阶段性承压，研发创新能力强。2024年，公司毛利率45.3%（-4.6pp），主要系高毛利CRRT产品销售占比下降导致。2025Q1，公司毛利率46.7%（+3.3pp）。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/6.8%/9.6%/-2.3%，分别同比+7.5pp/+1.1pp/+4.1pp/+0.5pp。销售费用增幅较大（同比+27.8%），与公司拓展营销网络，加强业务渠道开发有关。研发费用提升明显（同比+44.0%），与公司强化研发队伍建设，增加在研项目资金及人力支持有关。2024年，公司获得发明专利15项、实用新型专利28项、外观设计专利12项、软件著作权11项、其他4项、三类医疗器械许可变更批件1项、CE证书1项。 　　国际化战略显效，海外市场多点开花。2024年，公司境外市场销售额1.3亿元（+29.7%），得益于公司深化国际化战略，优化国际营销团队结构。2024年，公司新增22项境外血液净化设备注册证、2项血液净化耗材注册证，其中高通、低通血液透析器获得欧盟MDR证书。同时，公司在亚洲、南美、非洲、欧洲等大洲以及16个重点国家增加了设备代理商，因地制宜开展营销与市场开拓。 　　盈利预测与投资建议：考虑到国内招标逐步恢复，海外扩张持续加速。预计2025-2027年归母利润分别1.4亿元、1.6亿元和1.9亿元，对应PE为27倍、24倍和20倍，建议保持关注。 　　风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。

　　奥浦迈(688293) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报，2024年实现收入3亿元(+22.3%)，归母净利润2105万元(-61%)，扣非净利润658.6万元(-81%)。 　　核心培养基业务收入快速增长。2024年公司产品业务实现收入2.4亿元(+42%)，其中CHO培养基实现收入2亿元(+49%)；海外业务实现收入9446万元，同比+144%。2024年销售毛利率为53%，同比-5.8pp，预计主要系CDMO业务的固定成本摊销。费用率方面，销售费用率8.5%(+1.8pp)，管理费用率27.1%(+3.2pp)，研发费用率11.5%(-6.2pp)。2024年公司计提资产减值损失954万元，计提信用减值损失692万元。此外，由于公司高新技术企业资格取消致使税率提升，2024年所得税费用增加656万元。 　　培养基业务持续放量，产品管线数量突破性增长。2024年使用公司培养基产品的客户管线数量同比23年末增加77个，同比+45.3%。公司持续推进研发进度，24年CHO-CD07DPM已完成FDA的DMF备案，2025年3月CarpTrans转染试剂完成FDA的DMF备案。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年收入分别为4亿元、5.3亿元、7亿元，公司储备药企项目丰富，未来抗体商业化生产订单将驱动业绩增长，建议关注。 　　风险提示：产品出海不及预期风险、创新药行业投融资不及预期风险、市场竞争风险。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年度报告，实现营业收入5.3亿元（+37.9%），归母净利润-1.4亿元，较2023年-2.8亿元大幅收窄。2025年一季度收入1.7亿元（+54.9%）。业绩符合预期。 　　销售额稳步增长，商业化进入新阶段。公司2024年实现收入5.3亿元，主要系多纳非尼商业化稳步推进，截至2024年12月31日已进入医院1100余家、覆盖医院2000余家、覆盖药房近1000家。重组人凝血酶成功纳入国家医保目录，已累计收到蓬莱诺康药业有限公司（系远大生命科学（辽宁）有限公司全资子公司）支付的独家市场推广权许可费人民币3.4亿元。稳步推进吉卡昔替尼片治疗中高危骨髓纤维化适应症的新药上市审评工作。注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的生物制品上市许可申请（BLA）于2024年6月获受理，目前已完成临床核查和二合一检查。 　　聚焦核心产品研发，取得多项里程碑进展。吉卡昔替尼片治疗重症斑秃的III期临床试验达到主要疗效终点；在安全性方面，吉卡昔替尼治疗重症斑秃患者的安全性与耐受性良好。公司已经完成与CDE的上市申请前（pre-NDA）的沟通交流。吉卡昔替尼片治疗特发性肺纤维化的II期临床研究取得成功结果。吉卡昔替尼片和吉卡昔替尼乳膏分别用于治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验获得批准、注射用ZG005与注射用ZGGS18联合用于晚期实体瘤的临床试验获得批准、注射用ZG005与贝伐珠单抗联合用于晚期肝细胞癌的临床试验获得批准、注射用ZG005与盐酸吉卡昔替尼片联合分别用于晚期实体瘤和复发难治性淋巴瘤的临床试验获得批准、注射用ZG005与含铂化疗方案联合用于晚期胆道癌患者的临床试验获得批准、注射用ZG005与化疗联合用于消化道肿瘤的临床试验获得批准。 　　抗体平台优势凸显，核心竞争力日益提升。多款药物进展顺利，2024年8月，注射用ZG006获得FDA颁发的孤儿药资格认定，用于治疗小细胞肺癌。ZG006单药首次人体I期临床研究结果显示，ZG006在I期剂量递增及扩展研究中，呈现出良好的耐受性、安全性及优异的抗肿瘤疗效；特别是晚期小细胞肺癌患者接受ZG00610mg及以上剂量治疗后的疗效显著。ZG005单药在多种晚期实体瘤中呈现出良好的耐受性和安全性及良好的抗肿瘤疗效，ZGGS18呈现出良好的耐受性和安全性以及抗肿瘤疗效趋势。 　　盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.1、14.4和20.8亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

　　怡和嘉业(301367) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现收入8.4亿元，同比-24.9%，实现归母净利润1.6亿元，同比-47.7%。 　　去库存基本出清，耗材收入显著增长。分产品来看，1）家用呼吸机为公司主营产品，2024年收入为5.3亿元，占总营收比重62.5%，同比-38.2%，主要因2024年前三季度受海外美国市场去库存影响，公司订单有所减少。2）耗材收入2.8亿元，占比33.7%，同比+46.2%。3）医用及其他产品0.3亿元，占比3.8%，同比-57.7%，主要因2023年医院购置大量氧疗仪和R系列产品，导致当年基数较高。分地区来看，国内收入3.0亿元，同比-22.5%，海外收入5.4亿元，同比-26.1%。 　　费用维持稳定，研发投入持续加大。从四费率来看，2024年销售/管理/研发/财务费用分别为1.1/0.6/1.3/-0.1亿元，费用率分别为13.4%/7.3%/14.8%/-1.6%，同比变化+3.9pp/+3.7pp/+4.4pp/-1.3pp，四费率合计33.8%（+10.7pp），主要因2024年公司增加了37名技术及研发人员，加速主营产品优化迭代，同时加大全球市场拓展和品牌营销，研发和销售费用投入较大。管理费用端主要系中介服务费增加。 　　股权激励彰显公司发展信心。2025年3月，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟向公司高管、核心技术人员等共计54人授予不超过70.4万股限制性股票，占总股本0.8%。本次激励考核期为2025-2026年，其中2025年考核目标为营收不低于10.1亿元（+20%），26年考核目标为营收不低于12.1亿元（+20%），彰显公司对未来业绩恢复正常增长的信心。 　　盈利预测：预计2025-2027年营收分别为11/13/16亿元，对应PE分别为26/24/19倍。 　　风险提示：地缘政治风险，研发不及预期风险等。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年4月第三周，陆港两地创新药板块共计53个股上涨，52个股下跌。其中涨幅前三为博安生物（68.01%）、舒泰神（30.27%）、复宏汉霖（18.71%）。跌幅前三为北海康成-B（-16.57%）、艾迪药业（-9.48%）、歌礼制药-B（-7.84%）。 　　本周A股创新药板块下跌0.41%，跑输沪深300指数1pp，生物医药下跌2.25%。近6个月A股创新药累计上涨0.99%，跑赢沪深300指数6.71pp，生物医药累计下跌10.76%。 　　本周港股创新药板块上涨2.43%，跑赢恒生指数0.14pp，恒生医疗保健上涨0.57%。近6个月港股创新药累计上涨14.59%，跑赢恒生指数3.04pp，恒生医疗保健累计上涨11.83%。 　　本周XBI指数上涨2.13%，近6个月XBI指数累计下跌20.13%。 　　国内重点创新药进展 　　4月国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　4月美国5款NDA获批上市，1款BLA获批上市。本周美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。4月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。4月日本3款创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成15起重点交易，披露金额的重点交易有5起。Earendil Labs与Kaken Pharmaceutical签订协议，交易金额为1845百万美金；橙帆医药与OllinBiosciences签订协议，交易金额为440百万美金；Cue Biopharma与BoehringerIngelheim签订协议，交易金额为357百万美金；XOMA Royalty就Kinnate PipelineAssets签订协议，交易金额为270百万美金；Sol-Gel Technologies与MaynePharma签订协议，交易金额为16百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌0.36%，跑输沪深300指数0.94个百分点，行业涨跌幅排名第25。2025年初以来至今，医药行业下跌1.45%，跑赢沪深300指数2.17个百分点，行业涨跌幅排名第15。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.18倍，相对全部A股溢价率为78.71%(+0.42pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为36.51%(+1.25pp)，相对沪深300溢价率为124.18%(-0.55pp)。本周相对表现最好的子板块是化学制剂，上涨0.6%，年初以来表现最好的前三板块分别是线下药店、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+10.3%、+5.5%、+2.5%。 　　3月医疗设备招投标金额同比+109%，以旧换新逐步落地。在2024年低基数扰动、设备以旧换新政策落实推进下，2025年3月我国医疗设备招投标金额同比+109%。影像设备/手术机器人/超声/放射治疗设备/生命信息与支持设备高于整体增速，分别同比+118%/+702%/+130%/+318%/+123%。2025年持续关注医疗设备以旧换新的落地放量情况。 　　口服小分子GLP-1RA路径渐明晰，关注产业链配套与国内研发进展。4月14日，辉瑞宣布终止其小分子口服GLP-1RA Danuglipron的研发。4月17日，礼来Orforglipron三期临床实验良好数据读出，40周首要终点A1C降幅1.3%-1.6%（基线8.0%），次要终点体重降幅4.4kg/5.5kg/7.3kg（3mg/12mg/36mg，基线90.2kg），减重结果呈现出明显的剂量依赖性、未达到平台（plateau），尚未完全体现其疗效。安全性与当前GLP-1类药物水平相当，总体停药率4%-8%。口服小分子GLP-1RA发展路线逐步明晰。该类药品在患者依从性/给药便利性、生产成本等方面竞争力突出，关注产业链配套与新药研发进展。 　　我们维持2025年年度策略观点，本年围绕新质生产力和高质量发展大背景，重点看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、科伦药业(002422)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、泽璟制药-U(688266)、亚虹医药-U(688176)、博瑞医药(688166)、诺诚健华-U(688428)、盟科药业-U(688373)、海创药业-U(688302)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、上海医药(601607)、新产业(300832)、康龙化成(300759)、美好医疗(301363)、云南白药(000538)、长春高新(000661)、济川药业(600566)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　国邦医药(605507) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2025年一季度报告，2025年一季度公司实现营收14.40亿，同比增长7.57%；归母净利润2.15亿，同比增长8.17%。 　　点评：医药与动保双轮驱动，市场需求稳定增长。2025年第一季度，国邦医药的主营业务及产品销售表现稳健，整体销售规模较上年同期有所提升。2025年一季度，公司营业总成本为12.09亿元，同比增长9.90%，成本增速高于营收增速，导致毛利率同比下降0.99个百分点至26.44%。净利率同比提升0.05个百分点至14.88%。毛利率下滑或主要受原材料价格波动影响所致。 　　双轮驱动，医药原料药和动保原料药两个领域都取得积极成果。2024年公司有二十多个产品实现销售量增长，收入过5000万的产品有21个，收入超1亿元的产品有13个，新投入生产产品5个。特色原料药板块销量增长超30%，关键医药中间体出货量创历史新高，氟苯尼考取得FDA认证且出货量突破3000吨，盐酸多西环素获得欧盟CEP证书且产销两旺。 　　全球化布局与高附加值产品战略推动市场竞争力提升。国邦医药通过实施重点项目带动战略，不断进行横向多品种复制和纵向产业链延伸，特别是在医药制剂和动保制剂领域，公司持续提升产品附加值，增强市场竞争力。公司产品销往全球115个国家和地区，与全球3,000余家客户建立了贸易与合作关系，展示了其全球市场布局的能力。同时，公司已实现13个销售收入超过亿元的产品，具备70余个化学药物产品的生产能力，产品线丰富，市场覆盖面广。 　　持续加大研发投入，技术创新驱动未来发展。2024年，国邦医药研发投入2.15亿元，占营业收入的3.65%，较上年增长12.88%。公司拥有535名研发人员，其中博士研究生3人，硕士研究生39人，形成了强大的研发团队。2024年集团研发培育中项目46个，获得发明专利授权33项，截止2024年末公司累计获得授权专利210项，其中发明专利201项。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.88元、2.24元、2.53元，对应动态PE分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：项目建设或不及预期；产品销售情况或不及预期；养殖业突发疫情的风险等。

　　正川股份(603976) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收8.0亿元，同比-11.1%；实现归母净利润0.5亿元，同比+32.2%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比+65.1%。 　　中硼硅管制瓶占比提升，毛利率提升显著。收入端，2024年公司营收8.0亿元（-11.1%），主要系下游市场需求波动，产品销量减少导致。其中硼硅管制瓶/钠钙管制瓶/瓶盖销量分别同比-15.9%/-16.0%/-40.7%。分板块：1）硼硅管制瓶营收4.2亿元（-0.8%），毛利率22.8%（+8.3pp）。毛利率提升明显，得益于成本下降和高毛利中硼硅产品占比提升。公司持续拓展中硼核心业务，深化布局中硼注射剂及安瓿市场，中硼硅产品产销量实现双增长。公司中硼产品中长期发展规划明确，计划建设8座中硼硅窑炉，并达到5万吨中硼硅玻璃管的产能，实现150亿支管制瓶的年产能。2）钠钙管制瓶营收3.0亿元（-16.2%），毛利率17.5%（+2.0pp）。3）瓶盖营收0.7亿元（-35.7%），毛利率18.5%（-1.1pp）。，2024年，公司归母净利润0.5亿元（+32.2%），扣非归母净利润0.5亿元（+65.1%），毛利率20.7%（+4.7pp），得益于产品结构优化，附加值较高的硼硅管制瓶板块营收占比提高（占比+5.4pp）。 　　加大研发投入，积极布局高端药包材产品线。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/5.4%/2.5%/1.8%，分别同比+0.3pp/+0.5pp/-0.1pp/-0.3pp。公司销售费用同比+6.1%，与公司加快预灌封注射器系列产品推广、成立专业销售团队进行市场拓展有关；管理费用同比-1.0%；财务费用同比-22.8%，主要系利息费用减少及利息收入增加导致。2024年，公司研发投入0.6亿元（+22.6%）。报告期内，公司持续加强对药用玻璃管制瓶和药用瓶盖的研发投入，完成了管制瓶领域全系列产品布局，完全具备中硼玻管、中硼注射剂瓶、中硼安瓿、卡式瓶、预灌封注射器产品的规模化量产能力。 　　高现金分红，提升股东获得感。2025年4月9日，公司公布2024年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利2.46元（含税）。2024年，公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额0.5亿元，占公司2024年归母净利润的98.3%。 　　盈利预测与投资建议：考虑公司受益于行业放量增长，新产品预灌封、卡式瓶逐步推广，预计2025-2027年归母利润分别0.64亿元、0.74亿元和0.85亿元，对应PE为40倍、35倍和30倍，首次覆盖，建议保持关注。 　　风险提示：下游需求波动的风险、原材料和能源价格波动风险、研发水平不及预期的风险。

　　健帆生物(300529) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营业收入26.8亿元，同比增长39.3%；实现归属于母公司股东净利润8.2亿元，同比增长87.9%；实现扣非后归母净利润7.8亿元，同比增长90.5%。同日，公司发布2025年一季报，实现营业收入5.5亿元，同比下跌26.4%；实现归属于母公司股东净利润1.9亿元，同比下跌33.7%；实现扣非后归母净利润1.8亿元，同比下跌32.2%。24年业绩高增，海外持续推进渠道布局 　　HA130降价策略并未降低24年毛利率，产量规模增加有效降低了单位生产成本。分季度看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4实现营业收入7.4/7.5/7/4.8亿元（+30%/+70.9%/+47.7%/+10.4%），实现归母净利润2.8/2.7/2.4/0.29亿元（+44.9%/+230.6%/+63.6%/+122.5%）。24年公司外部政策环境得到一定改善。肾病、肝病、危急重症领域业务发展较好。公司以增效降本原则开展各类经营活动，产量规模增加有效降低了单位生产成本，同时期间费用率同比下降。2024年毛利率为80.8%（+0.8pp）。销售费用率为25.8%（-6.2pp），管理费用率为7.1%（-2.2pp），研发费用率为9%（-3.8pp），销售费用率下降较多主要系公司优化组织结构，内部战略变革调整所致。净利率为30.6%（+7.9pp）。 　　肾病和肝病领域增长明显。公司肾科领域已形成“HA系列、KHA系列、pHA系列”三大血液灌流器产品体系，公司肾科产品已覆盖全国6000余家二级及以上医院。为支持国家医改、减轻患者经济压力，公司在报告期初主动将HA130血液灌流器的终端价格调降26%。报告期内，HA130血液灌流器的销售收入同比增长54.6%，销售支数同比增长100%。新品KHA系列和pHA系列血液灌流器产品为患者提供更多治疗选择。KHA系列产品已覆盖600多家。公司在肝病领域的相关产品已覆盖2000余家医院。24年肝科产品（BS330胆红素吸附柱、HA330-II血液灌流器、血浆分离器）销售收入同比增长77.2%。 　　海外市场积极布局。公司产品已取得德国、瑞士、英国、意大利、西班牙、印度、俄罗斯、墨西哥、巴西等98个国家的产品准入，并在海外2000多家医院临床应用。公司积极开展跨国科研合作，2024年6月在意大利维琴察AKI＆CRRT大会上，意大利IRRIV国际肾病研究院主席Claudio Ronco教授及澳大利亚奥斯汀医院重症监护医学科主任Rinaldo Bellomo教授联合发布“SAILING项目”首轮评选结果。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为9.4亿元、11.5亿元及14亿元。 　　风险提示：产品结构单一风险；血液灌流产品销售不及预期风险；产品降价风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年4月第二周，陆港两地创新药板块共计12个股上涨，96个股下跌。其中涨幅前三为北海康成-B（21.53%）、一品红（17.03%）、海思科（11.07%）。跌幅前三为再鼎医药（-22.92%）、基石药业-B（-22.4%）、宜明昂科-B（-20.79%）。 　　本周A股创新药板块下跌4.88%，跑输沪深300指数2.01pp，生物医药下跌6.19%。近6个月A股创新药累计下跌2.24%，跑赢沪深300指数8.06pp，生物医药累计下跌12.81%。 　　本周港股创新药板块下跌8.37%，跑赢恒生指数0.1pp，恒生医疗保健下跌9.25%。近6个月港股创新药累计上涨7.52%，跑赢恒生指数6.43pp，恒生医疗保健累计上涨6.58%。 　　本周XBI指数上涨1%，近6个月XBI指数累计下跌22.88%。 　　国内重点创新药进展 　　4月国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　4月美国4款NDA获批上市，无BLA获批上市。本周美国1款NDA获批上市，无BLA获批上市。4月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。4月日本3款创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成12起重点交易，披露金额的重点交易有2起。KalVistaPharmaceuticals与Kaken Pharmaceutical签订协议，交易金额为22百万美金；康众宏医药与片仔癀签订协议，交易金额为1.89百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。