华兰生物(002007) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司23Q1-Q3实现营业收入39.1亿，YOY+8.6%；录得归母净利润10.7亿，YOY+18.5%；扣非后净利润9.1亿元，YOY+19.5%,公司业绩符合预期。其中Q3单季度实现营收23.3亿元，YOY+85.8%,录得归母净利润5.4亿元,YOY+70.2%,扣非后归母净利润5.1亿元，YOY+71.9%。 　　疫苗销售如期放量，血制品平稳：公司Q3营收及净利端大幅增长，一方面是去年同期基期较低（223营收及净利增速分别为-39.5%、-47.0%），另一方面是今年Q3进入流感疫苗销售旺季，叠加上半年甲流流行，民众接种意愿加强，公司Q3流感疫苗批签发量同比增长了近3倍（22Q3批签发22批次，23Q3批签发85批次）。从华兰疫苗子公司业绩来看，Q3单季度实现营收15.7亿元，YOY+214.2%,录得归母净利润5.2亿 　　元,YOY+152.5%。近期流感传播又有起势，预计会增加民众接种疫苗的意愿，我们看好Q4流感疫苗继续上量。血制品板块测算Q3实现营收约7.6亿元，同比持平。 　　疫苗销售带动毛利率提升：Q3综合毛利率为76.4%,同比提升10.7个百分点，主要是流感疫苗销售推动。期间费用率为37.8%，同比增加8.3个百分点，主要是疫苗正常销售后，销售费用率增加明显。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年分别录得净利润14.7亿元、17.4亿元、20.3亿元，YOY+32.9%、+17.9%、16.5%，EPS分别为0.81元、0.95元、1.11元，对应PE分别为28X、24X、20X，血制品稳定，流感疫苗弹性可期，维持“买进”评级。 　　风险提示：血制品销售恢复不及预期；疫苗销售不及预期，研发进度不及预期

　　智飞生物(300122) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司23Q1-Q3实现营业收入392.7亿元，同比增长41.2%；录得归母净利润65.3亿元，同比增长16.5%；录得扣非归母净利润63.8亿元，同比增长14.1%。其中Q3单季实现营收148.3亿元,YOY+56.6%,录得归母净利润22.3亿元,YOY+20.9%,扣非后YOY+15.3%。公司Q3营收端略好于预期，净利端表现低于预期，主要是销售结构导致的毛利率同比下降。 　　9价HPV疫苗放量，推升营收端增速：2023Q3九价HPV疫苗批签发32批，同比增长2倍，估计在销售端也实现了相当的增长，助推公司Q3单季度营收同比增长57%。其他代理品种来看，Q3四价HPV批签发6批，同比下降70%，五价轮状病毒疫苗Q3无批签发。 　　代理高增致使毛利率下降，管理费用有优化：估计由于毛利率相对偏低的代理业务收入占比增加，公司Q3单季度综合毛利率同比下降6.5个百分点至26.2%，环比来看也下降了2.7个百分点。但公司费用端管控也有增强，Q3管理费用总额同比下降13%，管理费用率下降0.5个百分点至0.6%。此外，Q3销售费用率同比下降1个百分点至4.5%。研发费用率同比下降0.9个百分点至1.4%，均受益于营收规模的扩大。财务费用率增加0.1个百分点至0.1%。整体来看，Q3单季度期间费用率为6.6%，同比下降2.3个百分点。 　　与GSK签订协议代理带状疱疹疫苗，塑造新的增长点：公司拥有行业领先的市场团队，人数超过3400人，营销网络覆盖全国31个省、2600多个县区、超过3万个基层卫生服务网点，优质产品通过智飞的网络营销迅速实现价值放大，HPV疫苗及五价轮状病毒疫苗的高增即是公司与默沙东合作的结果。今年10月8日公司再与GSK达成合作，代理推广其带状疱疹疫苗在中国大陆的销售。根据公告，公司与GSK约定2024年至2026年最低年度采购金额分别为34.4、68.8、103.2亿元，参考智飞生物母公司（营销推广主体）5年平均毛利率34.7%及29.1%的平均净利率来测算，我们预计2024-2026年带状疱疹疫苗预计将可为公司贡献营收约52.7、105.4、158.1亿元，贡献净利润约15.3、30.6、46.0亿元，将显著增厚业绩。 　　盈利预计及投资建议：考虑到Q3营收结构变化对毛利率的影响，我们相应下调盈利预测，我们预计公司2023-2025年分别录得净利润89.4亿元、122.7亿元、153.7亿元，分别YOY+18.6%、+37.2%、+25.3%（原预计公司2023-2025年分别录得净利润93.7亿元、125.8亿元、154.8亿元，分别YOY+24.2%、+34.3%、+23.1%），EPS分别为3.7元、5.1元、6.4元，对应PE分别为15X、11X、9X。短期虽有销售结构变化影响，但我们看好未来代理新品的上量，目前估值偏低，我们继续给与“买进”评级。 　　风险提示：新产品上市进度不及预期；新冠疫苗销售不及预期；代理疫苗销售不及预期

　　恩华药业(002262) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司2023Q1-Q3实现营收36.6亿元，YOY+17.2%,录得归母净利润8.9亿元，YOY+19.4%，扣非后净利YOY+18.9%，公司业绩处于业绩预告范围的中位偏上，符合预期。其中公司Q3单季度实现营收12.6亿元，YOY+12.2%,录得净利润3.4亿元，YOY+15.8%,扣非后净利YOY+15.3%。 　　工业板块估计仍保持较高增速，Q3医疗反腐影响有限：估计工业板块前三季度仍实现20%左右的增速，其中麻醉线增约25%，精神线增约5%，神经线估计仍受集采影响同比下降。Q3季度来看，营收增速较前两季度有所回落（Q1/Q2/Q3营收增速分别YOY+18.8%/+21.1%/+12.2%）,但受医疗反腐影响有限，仍保持双位数增长。我们看好公司后续麻醉类产品的放量以及其他产品在集采影响消退后的恢复。 　　毛利率回落，销售费用率下降：公司Q3单季度综合毛利率为71.9%，同比下降5.6个百分点，我们认为主要是本期销售结构变化所致。费用端来看，销售费用率同比下降7.8个百分点至25.4%，绝对金额角度看同比下降0.5亿元，环比下降0.4亿元，我们估计与营销开展节奏有关。管理费用率同比下降0.5个百分点，主要是受益于营收规模扩大，研发费用率同比增加2.8个百分点至11.7%，主要是研发投入增加。 　　在研丰富，助力长期增长：截止2023年年中，公司在研项目80多项，其中创新药有25项在研，开展Ⅱ期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液），开展I期临床研究项目6个（NH112、NH102、NH130、Protollin鼻喷剂、NHL35700、YH1910-Z02），此外，预计2023年下半年将递交新药临床申请3个。仿制药研发及一致性评价方面，在研仿制药项目43个，6个处于申报生产阶段。我们认为公司在研产品梯队丰富，将保障公司的长期增长。 　　盈利预计及评级：我们预计公司2023-2025年分别实现净利润10.9亿元、12.9亿元、15.3亿元，YOY分别增长21.0%、17.9%、19.1%,EPS分别为1.08元、1.28元、1.52元，对应PE分别为22倍、19倍、16倍，目前估值相对合理，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期,医疗反腐政策影响

　　爱尔眼科(300015) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布三季报，公司2023Q1-Q3实现营收160.5亿，同比+23.0%,录得归母净利31.8亿元，同比+35.0%,扣非净利润31.0亿元，同比+24.0%,公司扣非业绩符合预期。其中23Q3实现营收58.0亿元，YOY+17.2%,录得归母净利润14.7亿元，YOY+37.8%，扣非后净利13.5亿元，YOY+20.0%。非经常性损益主要是营业外支出以及公允价值变动影响分别同比减少约0.4亿和1.07亿元。 　　Q3收入稳步增长，毛利率及费用率稳定：Q3作为传统旺季，公司营收延续稳步增长趋势。Q3综合毛利率为56.3%，同比提升0.1个百分点，期间费用率为25.4%，同比增加0.1个百分点，其中管理费用率下降1.3个百分点，销售费用率增加0.1个百分点，研发费用率下降0.1个百分点，财务费用率增加1.4个百分点，主要是汇兑损益所致。整体来看，公司毛利率期间费用率均较为稳定，经营稳健。 　　再次回购彰显价值：公司在2023年6月至10月期间完成年内首轮回购，回购0.2%股份，成交金额3.66亿元。昨日，公司发公告拟以2-3亿资金再次回购股份（回购部分用于股权激励或员工持股计划），回购价格上限为26.98元/股。我们认为公司多次回购股份充分彰显管理层对公司价值的认可，看好后续价格的回归。 　　盈利预计：公司稳步推进中心城市及重点省会城市区域眼科中心建设，截止2023年上半年末，境内已有医院229家，门诊168家，境外也已在美国、欧洲等共布局123家眼科中心及诊所，公司网络规模不断扩大下，分级连锁优势及规模效应将不断显现，我们看好公司未来业绩的稳步增长。我们预计公司2023-2025净利分别为34.9亿元、43.5亿元、52.8亿元，YOY分别+38.2%/+24.7%/+21.4%，EPS分别为0.37元、0.47元、0.57元，PE分别为44倍、36倍、29倍。公司业绩稳步增长，回购彰显价值，我们继续给与“买进”评级。 　　风险提示：疫情反复影响超预期；医疗安全风险；政策风险；医院新建扩建进度不及预期；

中心思想 业绩超预期增长与驱动因素 鱼跃医疗在2023年前三季度实现了显著的业绩增长，归母净利润同比大幅提升92.9%，其中第三季度单季净利润同比翻番，主要得益于资产处置收益的显著增厚以及运营效率的提升。 运营效率提升与未来发展潜力 公司在疫情需求高峰后营收端实现稳健增长，并通过优化产品结构和强化费用管控，有效提升了毛利率和扣非净利润水平。基于良好的品牌价值、新品推出和院端市场开拓潜力，分析师上调了盈利预测，并维持“买进”的投资建议。 主要内容 核心财务表现与增长驱动 鱼跃医疗在2023年前三季度表现强劲，实现营收66.2亿元，同比增长30.2%；归母净利润21.9亿元，同比大幅增长92.9%；扣非后归母净利润16.7亿元，同比增长74.1%。其中，第三季度单季营收16.8亿元，同比增长7.7%；归母净利润7.0亿元，同比激增100.4%，显著好于预期。扣非后归母净利润为4.2亿元，同比增长30.0%。第三季度归母净利润的超预期增长主要得益于非经常性损益，包括计入公司土地收储获得的资产处置收益2.9亿元，以及转让江苏视准医疗器械部分股权获得的投资收益约0.9亿元。 运营效率提升与未来展望 2023年初新冠疫情高峰过后，民众防疫需求逐步回落，公司季度营收规模恢复常态。分季度来看，Q1/Q2/Q3营收分别为27.0亿元/22.8亿元/16.8亿元，同比增速分别为+48.4%、+31.5%、+7.7%，显示出稳健的增长态势。第三季度单季综合毛利率达到51.2%，同比提升5.2个百分点，主要系产品结构变化所致。同时，公司期间费用率同比下降1.1个百分点，费用管控能力增强，其中管理费用率、销售费用率及研发费用率均有所下降。这些因素共同推动了扣非净利润的增长。展望未来，公司凭借良好的品牌价值、新品陆续推出以及院端市场的开拓，有望实现长远发展。考虑到短期内计入较多非经常性损益，分析师相应上调了盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为24.9亿元、23.8亿元、27.5亿元，折合EPS分别为2.5元、2.4元、2.7元。当前股价对应的PE分别为14倍、14倍、12倍。分析师维持“买进”的投资建议，目标价40元，认为疫后公司净利端仍将维持快速增长。报告同时提示了新品销售不及预期、外延整合不及预期、原材料价格上涨超预期以及疫情带来的需求波动等风险。 总结 鱼跃医疗在2023年前三季度实现了显著的业绩增长，归母净利润同比大幅提升92.9%，其中第三季度表现尤为突出，主要受益于资产处置收益和运营效率的改善。公司在后疫情时代保持了营收的稳健增长，并通过产品结构优化和严格的费用控制提升了盈利能力。鉴于其品牌优势、新品布局及市场拓展潜力，分析师上调了未来盈利预测，并维持“买进”的投资评级，目标价40元，预期公司将继续保持快速增长。

　　安琪酵母(600298) 　　结论与建议： 　　业绩概要： 　　公司公告 2023 年前三季度实现营收 96.5 亿，同比增 7.5%，录得净利润9.1 亿，同比增 1.6%，扣非后净利润 8.1 亿，同比增 0.3%； 3Q 实现营收 29.4亿，同比增 1.6%，录得净利润 2.4 亿，同比增 6%，扣非后净利润约 2 亿，同比下降 6.4%。 3Q 业绩不及预期。 　　收入端看， 3Q 收入增速较 H1 有所放缓，但核心业务逐季向好。酵母及深加工业务 3Q 实现收入 22 亿，同比增 11%，较 H1 提速（1Q、 2Q 增速分别为 5.4%和 8.9%）， 反映出需求端正逐步回暖；制糖和包装业务分别实现收入 2.9 亿和 0.96 亿，分别同比下降 26.8% （前期库存消化）和 16.3%，拖累整体增速；其他业务实现收入 3.9 亿，同比基本持平。内外销来看，三季度国内实现收入 18.8 亿，同比基本持平，国外实现收入 11 亿，同比增 10.5%， 高基数下增长较为稳健。 　　成本费用方面， 3Q 毛利率同比提升 3.1pcts 至 25%，我们认为受益生产成本下降和酵母主业占比提升；费用上，期间费用率同比提升 2.73pcts至 15.22%，主要由于汇兑收益减少使财务费用率同比上升 1.7pcts， 水解糖产品研发等使研发费用率同比上升 1.21pcts。此外， 3Q 实际所得税率同比上升 8.8pcts 至 21.1%，高于常规，我们认为主要为季度间缴税节奏影响。 　　展望 Q4 及来年，我们预计酵母业务将继续回暖， 依托水解糖工艺及新榨季糖蜜价格下行， 毛利率同比预计保持回升态势。中长期来看，海外及国内扩产产能陆续落地，有助于公司丰富衍生产品品类和持续拓展海外市场； 成本上水解糖产线扩建将进一步中和原材料涨价风险，平滑毛利率波动。总体来看，经营面利好因素正在积累，业绩拐点可期。 　　下调盈利预测，预计 2023-2025 年将分别实现净利润 13.8 亿、 15.6 亿和17.6 亿，分别同比增 4.6%、 13%和 12.6%， EPS 分别为 1.59 元、 1.80 元和 2.02 元，当前股价对应 PE 分别为 21 倍、 18 倍和 16 倍，当前公司经营风险已显着释放，维持“区间操作” 的投资建议，建议逢低布局。 　　风险提示：海外拓展不及预期，终端动销不及预期，汇兑损失超预期

　　鱼跃医疗(002223) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司2023Q1-Q3实现营收66.2亿元，YOY+30.2%,录得归母净利润21.9亿元,YOY+92.9%,扣非后归母净利润16.7亿元,YOY+74.1%。其中Q3单季度实现营收16.8亿元,YOY+7.7%,录得归母净利润7.0亿元，YOY+100.4%,公司Q3归母净利好于预期，主要是处置资产收益增加，实际扣非后归母净利润4.2亿元,YOY+30.0%。 　　疫情需求高峰后，营收端稳健增长：2023年初新冠疫情高峰后，民众防疫需求逐步回落，公司季度营收规模也逐步恢复常态。分季度来看，Q1/Q2/Q3分别实现营收27.0亿元/22.8亿元/16.8亿元，同比增速分别为+48.4%、+31.5%、+7.7%，Q3季度实现稳健增长。 　　毛利率提升及费用控制推升扣非净利水平：公司Q3单季度综合毛利率为51.2%，同比提升5.2个百分点，主要是产品结构变化所致。另外公司期间费用率同比下降1.1个百分点，费用端管控增强，其中管理费用率下降1.1个百分点，销售费用率及研发费用率均分别下降0.5个百分点，财务费用率同比增加1.1个百分点，主要是汇兑损失增加。Q3扣非净利增长主要是上述毛利率提升及费用率下降推动，而公司归母净利高速增长主要是Q3计入公司土地收储获得的资产处置受益2.9亿元，另外转让江苏视准医疗器械部分股权获得投资收益约0.9亿，推升了表观净利增速。 　　盈利预计及投资建议：展望未来，公司良好的品牌价值、新品陆续推出以及院端市场的开拓将助力公司长远的发展。考虑到短期计入非经常损益较多，我们相应上调盈利预测，预计公司2023-2025分别实现净利润24.9亿元、23.8亿元、27.5亿元，yoy分别+55.9%、-4.2%、+15.3%（原预计公司2023-2025分别实现净利润20.0亿元、23.0亿元、26.3亿元，yoy分别+25.1%、+15.2%、+14.5%），折合EPS分别为2.5元、2.4元、2.7元。当前股价对应的PE分别为14倍、14倍、12倍，疫后公司净利端仍维持快速增长，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：新品销售不及预期；外延整合不及预期；原材料价格上涨超预期；疫情带来的需求波动

　　智飞生物(300122) 　　事件： 　　（1）公司与GSK于2023年10月8日签署《独家经销和联合推广协议》，GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物在合作区域内（系指中国境内，但不包括香港、澳门和台湾地区）营销、推广、进口并经销有关产品，协议期限2023年10月8日起至2026年12月31日止。 　　（2）GSK将优先在合作区域内任何RSV（呼吸道合胞病毒）老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。 　　点评： 　　带状疱疹疫苗市场广阔：带状疱疹一般伴有神经痛等并发症，但目前缺乏有效的治疗药物，老年人群是带状疱疹的易感人群。中国目前处于老龄人口快速增加阶段，预计中国50岁以上人群在2023年可达到5.15亿人，2030年将进一步增至5.74亿人。另外，从渗透率来看，中国首款带状疱疹疫苗GSK的Shingrix已于2019年5月获批，但2021年50岁以上人群接种率仅为0.1%，与美国26.8%的渗透率相比存在巨大的提升空间。总体而言，我们认为老龄人口增加及带状疱疹疫苗渗透率的提升将为带状疱疹疫苗带来广阔的市场空间，根据弗若斯特沙利文分析测算，2021年中国带状疱疹疫苗市场规模为6亿元，预计2025年将增值108亿元（CAGR103.8%）,到2030年增至281亿元（5年CAGR21.1%），累计渗透率也将分别达到1.9%和12.6%。目前国内市场仅有GSK重组带状疱疹疫苗Shingrix（两剂花费约3200元）及百克生物在2023年6月新上市的减毒活疫苗感维（一剂花费约1400元），市场竞争格局良好。 　　供货充足，增厚业绩：根据公告，GSK双方约定2024年至2026年最低年度采购金额分别为34.4、68.8、103.2亿元，参考智飞生物母公司（营销推广主体）5年平均毛利率34.7%及29.1%平均净利率来测算，我们预计2024-2026年带状疱疹疫苗预计将可为公司贡献营收约52.7、105.4、158.1亿元，贡献净利润约15.3、30.6、46.0亿元，将显着增厚业绩。 　　RSV疫苗战略合作，为未来业绩增长奠定基础：公司公告显示，将尽快开展一项关于将GSK的RSV（呼吸道合胞病毒）老年人疫苗引入合作区域的战略合作。根据美国CDC数据，美国65岁以上人群中，每年约18万人因RSV住院，约1.4万人死亡。而目前治疗药物较少，仅有beyfortus及帕丽珠单抗高价药物，疫苗预防将更具性价比。GSK的RSV疫苗Arexvy已于2023年5月获得FDA批准（全球首款），用于预防60岁及以上的患者由RSV病毒引起的下呼吸道疾病。目前中国RSV病毒引起的急性下呼吸道感染发病率约为31‰，随着老龄人口的增长，潜在需求较大，公司此次战略合作积极推进引入该疫苗，预计将为未来业绩增长奠定良好的基础。 　　盈利预计及投资建议：参考协议中采购金额的预期，我们上调2024-2025年的盈利预测。我们预计公司2023-2025年分别录得净利润93.7亿元、125.8亿元、154.8亿元，分别YOY+24.2%、+34.3%、+23.1%（原预计公司2023-2025年分别录得净利润93.7亿元、112.5亿元、129.7亿元，分别YOY+24.2%、+20.1%、+15.3%），EPS分别为3.9元、5.2元、6.5元，对应PE分别为14X、11X、9X。公司未来成长动力充足，目前估值偏低，我们继续给与“买进”评级。 　　风险提示：新产品上市进度不及预期；新冠疫苗销售不及预期；代理疫苗销售不及预期

中心思想 业绩强劲增长与市场份额跃升 埃斯顿在2023年上半年实现了营收和净利润的显著增长，其中工业机器人业务收入同比增长超80%，推动公司市场份额从5.9%跃升至8.2%，排名升至行业第二。这主要得益于国产替代的加速以及公司在全产业链竞争优势的发挥。 战略布局新兴领域与产能扩张 公司通过深耕光伏、锂电池等新兴下游应用场景，并积极拓展医疗、协作机器人等新业务版图，同时规划产能翻倍，为未来业绩持续增长和市场份额进一步提升奠定坚实基础，展现出其前瞻性的战略布局。 主要内容 2023年上半年业绩表现 2023年上半年，埃斯顿实现营收22.41亿元，同比增长35.38%；归母净利润0.97亿元，同比增长27.66%；扣非后净利润0.69亿元，同比大幅增长100.59%。每股收益（EPS）为0.11元，同比增长22.22%。其中，第二季度营收12.55亿元，同比增长47.55%；归母净利润0.54亿元，同比增长234.92%；扣非后净利润0.37亿元，同比增长274.00%，主要系2022年第二季度基期较低所致。 工业机器人业务高速增长与市场地位提升 2023年上半年，公司工业机器人及智能制造业务收入达17.32亿元，同比增长46.84%，其中工业机器人收入增长超过80%。尽管同期中国制造业固定资产投资累计增速为6.0%，工业机器人销量同比仅增长约1%，但公司表现明显优于行业。这主要得益于： 国产替代加速： 2023年上半年中国工业机器人国产化率提升7.7个百分点至43.7%。公司凭借“核心部件+本体+应用”全产业链竞争优势，市场份额从5.9%提升至8.2%，市占率排名从行业第六跃升至第二。 下游场景火热： 2023年上半年电气制造行业（含光伏、锂电池）投资增速为38.9%，公司充分受益于新能源产业发展，产品已在国内光伏、储能电池企业产线中得到应用。此外，公司已进入部分汽车主机厂及零部件供应商名单，部分产品已批量应用。 盈利能力与费用控制分析 2023年上半年，公司毛利率为33.09%，与去年同期基本持平，主要得益于公司坚持“All Made By Estun”的战略以降本增效。费用方面，销售、管理、研发费用率同比分别下降0.09、0.85、0.42个百分点。报告期内公司总体研发投入约2.54亿元，同比增长38.36%，实际占销售收入比例提升超过1个百分点。财务费用率上升0.71个百分点，主要受欧元借款利息增加及人民币兑欧元汇率下降产生的汇兑损失影响。总体来看，期间费用率为29.71%，同比下降0.65个百分点，公司降费效果初步显现。 产能扩张与新业务版图拓展 公司智能产业园二期项目预计将于2023年下半年投产，届时年产能将从2.5万台提升至5万台，预计可满足未来2-3年对产能的需求，公司市占率有望持续提升。此外，公司近期分别对埃斯顿医疗（增资3000万元，持股比例从17%提升至26.68%）和埃斯顿酷卓（增资1250万元，获得20%股权）进行投资，逐步将医疗、协作机器人及人形机器人核心部件纳入版图，进一步完善产业链布局。 盈利预测与投资建议 公司作为国内工业机器人龙头，领先布局光伏、锂电池等新兴行业，并逐步向新能源汽车产业链渗透，业绩有望快速增长。预计2023、2024、2025年公司实现净利润分别为2.49亿元、3.85亿元、5.76亿元，同比增速分别为49.9%、54.4%、49.6%。对应EPS分别为0.29元、0.44元、0.66元。当前A股价（2023/9/21为21.49元）对应PE分别为75.0倍、48.5倍、32.4倍。基于公司工业机器人市占率的持续提升，给予“买进”的投资建议，目标价25元。风险提示包括价格战激烈、器件供货紧张、宏观经济波动及政策效果不佳。 总结 埃斯顿在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，尤其在工业机器人领域，凭借国产替代的加速和在新能源等热门下游场景的深度布局，实现了收入和市场份额的双重突破，跃居行业第二。公司通过“All Made By Estun”战略有效控制毛利率，并持续优化费用结构，同时积极推进产能扩张和新业务（如医疗、协作机器人）的战略布局，为未来的可持续发展奠定了基础。尽管面临市场竞争和宏观经济波动等风险，但其在核心技术和市场拓展方面的优势，预示着未来盈利能力有望持续提升。

中心思想 业绩强劲增长与市场份额跃升 埃斯顿在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润同比大幅提升，尤其在第二季度表现突出。公司工业机器人业务收入增长超过80%，远超行业平均水平，市场份额从5.9%跃升至8.2%，排名升至行业第二，充分受益于国产替代加速和新能源、汽车等下游新兴产业的强劲需求。 战略布局与未来增长潜力 公司通过“核心部件+本体+应用”的全产业链竞争优势，有效满足客户整体解决方案需求，并坚持“All Made By Estun”战略以维持毛利率稳定和提升费用控制能力。未来，埃斯顿将通过产能扩张（智能产业园二期项目）和战略投资（医疗、协作机器人及人形机器人核心部件）进一步完善产业链布局，拓展新的增长版图，预计未来几年净利润将保持高速增长。 主要内容 结论与建议 2023年上半年业绩概览 埃斯顿2023年上半年实现营收22.41亿元，同比增长35.38%；归母净利润0.97亿元，同比增长27.66%；扣非后净利润0.69亿元，同比增长100.59%。其中，第二季度营收12.55亿元，同比增长47.55%；归母净利润0.54亿元，同比增长234.92%；扣非后净利润0.37亿元，同比增长274.00%，主要得益于2022年第二季度的较低基数。 工业机器人业务表现与市场地位提升 2023年上半年，公司工业机器人及智能制造业务收入达17.32亿元，同比增长46.84%，其中工业机器人收入增长超过80%。尽管同期中国制造业固定资产投资增速放缓至6.0%，工业机器人销量仅增长约1%，但埃斯顿表现显著优于行业及国内厂商。这主要归因于： 国产替代加速： 2023年上半年中国工业机器人国产化率提升7.7个百分点至43.7%。埃斯顿凭借全产业链优势，市场份额从5.9%提升至8.2%，市占率排名跃升至行业第二。 下游场景火热： 公司充分受益于电气制造行业（含光伏、锂电池）38.9%的投资增速，产品广泛应用于光伏、储能电池企业产线。同时，公司已进入部分汽车主机厂及零部件供应商名单，产品已批量应用，未来有望在整车领域实现突破。 盈利能力与费用控制 公司毛利率保持稳定，2023年上半年工业机器人毛利率为33.09%，与去年同期基本持平，得益于“All Made By Estun”的降本增效战略。费用方面，销售、管理、研发费用率同比均有所下降，期间费用率总体下降0.65个百分点至29.71%，显示出公司费用控制能力的提升。研发投入约2.54亿元，同比增长38.36%，占销售收入比例提升1个百分点以上。财务费用率上升主要受欧元借款利息增加及汇兑损失影响。 产能扩张与新业务布局 公司智能产业园二期项目预计2023年下半年投产，届时年产能将从2.5万台提升至5万台，满足未来2-3年的产能需求，有望持续提升市占率。此外，公司通过增资埃斯顿医疗和埃斯顿酷卓，逐步将医疗、协作机器人及人形机器人核心部件纳入版图，进一步完善产业链。 盈利预测与投资建议 预计公司2023、2024、2025年净利润分别为2.49亿元、3.85亿元、5.76亿元，同比增速分别为49.9%、54.4%、49.6%。对应EPS分别为0.29元、0.44元、0.66元。当前A股价对应PE分别为75.0倍、48.5倍、32.4倍。鉴于公司工业机器人市占率的持续提升和新兴行业的领先布局，给予“买进”的投资建议。 公司基本资讯 核心财务指标与市场表现 截至2023年9月21日，公司A股价为21.49元，总发行股数869.53百万股，A股数786.76百万股，A市值169.08亿元。每股净值3.11元，股价/账面净值6.90倍。近一个月股价下跌3.0%，近三个月下跌22.1%，近一年上涨8.9%。公司产业别为机械设备，主要股东为南京派雷斯特科技有限公司（持股29.31%）。 产品组合 业务构成 公司产品组合中，工业机器人及成套设备占比77.3%，自动化核心部件及运动控制系统占比22.7%。 机构投资者占流通A股比例 股权结构 基金持有流通A股的8.9%，一般法人持有47.8%。 风险提示 潜在经营风险 公司面临的主要风险包括：价格战激烈、器件供货紧张、宏观经济波动以及政策效果不佳。 附一：合并损益表（2021-2025F） 营收与净利增长趋势 公司营业收入预计从2022年的38.81亿元增长至2025年的80.90亿元，复合年增长率显著。归属于母公司所有者的净利润预计从2022年的1.66亿元增长至2025年的5.76亿元，年均增速保持在50%左右。 附二：合并资产负债表（2021-2025F） 资产负债结构变化 公司资产总计预计从2022年的82.51亿元增长至2025年的111.73亿元。流动资产和非流动资产均呈现增长趋势。负债合计也随业务扩张而增长，但股东权益同步增长，显示公司规模持续扩大。 附三：合并现金流量表（2021-2025F） 现金流状况 经营活动产生的现金流量净额预计从2022年的0.27亿元大幅提升至2025年的6.14亿元，表明公司经营获现能力显著增强。投资活动现金流持续为负，反映公司在产能扩张和战略投资方面的投入。筹资活动现金流在2023年预计为正，后续年度转为负，可能与偿还债务或减少融资需求有关。 总结 埃斯顿在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，尤其在工业机器人领域，凭借国产替代加速和对新能源、汽车等新兴下游市场的精准布局，实现了市场份额的显著提升，跃居行业第二。公司通过全产业链优势和成本控制策略，保持了稳定的盈利能力。展望未来，随着产能的持续扩张和在医疗、协作机器人等新领域的战略布局，埃斯顿有望进一步巩固其行业领先地位，并实现净利润的持续高速增长。尽管面临市场竞争、供应链和宏观经济波动等风险，但其核心竞争力与增长潜力使其获得“买进”的投资建议。