中心思想 财务稳健与战略转型 远大医药（0512）在2023年上半年展现出稳健的财务表现，尽管面临一次性行政罚款和投资公允价值变动等非经常性因素，其经调整归母净利润仍实现正增长。这得益于公司营收的显著增长和毛利率的提升。同时，公司持续加大研发投入，积极推动业务模式向创新驱动转型，通过内部研发与外部合作（BD）双轮驱动，构建多元化的创新产品管线，为未来的可持续发展奠定基础。 创新驱动与未来增长潜力 报告强调远大医药正积极快速布局创新产品管线，特别是在核药抗肿瘤、眼科、呼吸及重症感染、心脑血管急救和精准介入等高增长领域。重磅产品釔90的成功上市及其巨大的市场潜力，以及RDC（放射性核素偶联药物）管线的深度储备，标志着公司在创新药领域的突破。这些创新项目预计将在未来几年内陆续上市，有望成为公司新的增长引擎，显著提升其市场竞争力和长期价值。 主要内容 2023年上半年财务表现深度剖析 远大医药在2023年上半年展现出稳健的经营韧性和战略性投入，其财务数据反映了公司在市场拓展和创新转型方面的积极进展。 营收与盈利能力显著提升： 公司报告期内实现营收59.9亿港元，同比大幅增长14.9%，这一增长速度远超行业平均水平，凸显了其核心业务的强劲动力和市场份额的持续扩大。同时，公司毛利率上升2.1个百分点至64.6%，表明其产品结构持续优化，高附加值产品占比提升，以及成本控制措施的有效性。归母净利润同比激增44.9%至10.3亿港元，显示出公司在优化运营效率和投资回报方面的成效。 调整后利润揭示核心业务增长： 考虑到对Telix投资的公允价值变动收益（约2.3亿港元）以及一次性行政罚款（约3.2亿港元）等非经常性损益，公司经调整后的归母利润同比增长3.1%至11.2亿港元。尽管调整后净利率同比下降2.2个百分点至18.8%，但核心业务的持续增长表明公司盈利能力的基础依然稳固，且能够有效消化外部冲击。 战略性研发投入驱动未来： 公司持续将资源倾斜于研发创新，上半年总研发投入高达5.0亿港元。其中，计入损益表管理费用的研发开支同比大幅增加40.8%至3.6亿港元，这一显著增长彰显了公司对创新驱动战略的坚定承诺，旨在通过持续的研发投入，培育新的增长点，确保长期竞争力。 财务结构保持健康： 截至2023年中，公司持有现金6.9亿港元，银行借贷41.8亿港币，净负债为34.8亿港币。尽管存在一定负债，但结合其稳定的现金流和盈利能力，公司的财务结构被认为处于健康且可控的水平，能够支持其未来的投资和扩张计划。 创新产品管线深度布局与市场潜力 远大医药正通过其庞大的133项在研专案（包括48个创新专案），在多个高潜力治疗领域进行深度布局，旨在通过创新产品驱动未来增长。 眼科领域： 在眼科市场，公司已拥有瑞珠（人工泪液）和和血明目片（眼底出血）等成熟产品。展望未来，其创新管线包括处于III期临床的CBT-001（翼状胬肉）和GPN00833（眼部炎症），以及处于II期临床的GPN00136（干眼症）等。这些产品预计在2026年左右上市，将有望抓住中国日益增长的眼科疾病治疗需求，进一步巩固公司在该领域的市场地位。 呼吸和重症感染领域： 公司在该领域拥有切诺（祛痰）、金嗓系列以及恩卓润/恩明润（哮喘）等广受欢迎的产品。创新管线方面，Ryaltris（复方鼻喷剂，用于过敏性鼻炎）已完成III期临床入组，STC3141（用于脓毒症和ARDS）在中国已进入II期临床，并在海外Ib临床达到终点。这些创新

康方生物-B（9926）更新报告分析 中心思想 商业化元年开启，核心品种加速放量 公司于2021年下半年进入商业化阶段，核心产品安尼可（PD-1）获批上市后，依托正大天晴的强大销售网络，仅4个月实现2.12亿元销售收入，覆盖17000名患者。同时，自建商业化团队已招聘512人，实现全国医院和药房网络覆盖，为后续AK104等核心双抗品种的上市销售做好充分准备。 双抗平台驱动管线差异化，临床推进效率领先 公司以AK104和AK112为核心的双抗管线布局肺癌、胃癌、宫颈癌等大适应症，采用联合疗法策略降低毒性并提升疗效。研发开支同比增长46.1%，团队扩至240人，管内已有60余个临床项目，其中15个为关键性临床，预计2022-2024年多个品种将集中获批上市，形成持续增长动力。 主要内容 2021年业绩符合预期，商业化步入元年 收入结构：全年收入2.26亿元，主要来自安尼可销售收入和AK107对外授权的里程碑收入1.29亿元。 财务表现：归母净亏损10.75亿元，同比收窄8.7%；账上现金26.42亿元，现金流充裕。 商业化突破：安尼可（PD-1）于2021年8月获批上市，短期覆盖17000名患者，体现销售效率；新适应症（鳞状非小细胞肺癌、鼻咽癌）有望年内获批，美国BLA已递交。 自建商业化团队准备就绪，产能储备充足 团队架构：已招聘512名人才，由经验丰富的商业运营副总裁石文俊领导，覆盖全国500余家DTP药房和1500家医院。 产能支持：23,500升产能已投入运营，另有140,000升产能在建及规划，满足未来需求。 后续计划：AK104获批后团队将扩充至800人，确保快速切入市场。 研发管线多元化布局，临床推进效率高 研发投入：研发开支11.23亿元，同比增46.1%；团队扩至240人。 临床进度：6项关键性临床预计年内完成数据读出，包括AK104的1线宫颈癌/胃癌三期、AK112的EGFR-TKI经治NSCLC、AK101的银屑病、AK102的高胆固醇血症等。 早期管线：4款潜在First-in-class双抗处于临床前阶段（PD-1/CD73、PD-1/LAG-3、TIGIT/TGFβ），有望年内进入临床。 估值与目标价 估值方法：采用DCF模型，WACC 10.0%、永续增长3.0%，仅考虑5个关键产品风险调整后销售收入。 目标价：合理估值191亿港元，对应目标价23.38港元，较现价12.42港元有88.2%上升空间，维持买入评级。 总结 康方生物已成功迈入商业化阶段，核心产品安尼可快速放量验证商业化能力，自建团队与产能储备为后续品种上市打下坚实基础。研发管线以双抗平台为核心，布局大适应症并推进联合疗法，临床效率行业领先，预计2022-2024年将迎多个品种获批高峰期。公司财务稳健，现金充裕，当前股价存在显著低估空间，具备中长期投资价值。

中心思想 创新转型驱动业绩增长，仿创产品矩阵奠定长期基础 本报告核心观点认为，中国生物制药凭借创新与仿制产品矩阵的协同放量，以及内研、BD、收并购三轮驱动的国际化布局，将实现长期业绩增长。2021年业绩符合预期，归母净利润因科兴疫苗贡献大幅增长，剔除后经调整净利润仍稳健提升。抗肿瘤板块维持高增速，安罗替尼新适应症获批及新品持续放量是核心驱动力。仿制药集采负面影响已消化，后续集采有望形成正反馈。研发投入加大，创新药占比超70%，BD与收并购加速技术平台搭建，目标2030年成为全球top30药企。 财务状况改善，市场增长潜力明确 公司毛利率提升至80.1%，管理费用率下降，显示运营优化成效。销售费用率略有上升，但整体盈利能力增强。截至2022年4月，股价3.94港元，目标价6.50港元，较现价有65%上升空间，对应2023年25倍市盈率，维持买入评级。 主要内容 2021全年业绩符合预期 收入与利润表现 总收入268.61亿元，同比增长13.6%；毛利215.29亿元，同比增长16.6%，毛利率提升至80.1%，主因高毛利创新药收入占比提升。 销售费用率同比上升1.3pp至39.2%，行政费用率下降3.1pp至8.1%，内部管理优化见效。 科兴疫苗利润贡献超预期，归母净利润146.08亿元，同比大增427.2%；经调整归母净利润29.31亿元，同比增长26.6%，经调整净利率提升1.1pp至10.9%。 费用与现金流分析 研发投入38.20亿元，同比增长34.5%，占收入比14.2%，其中创新药与生物药研发投入占比超70%，投入金额同比增64.7%。 经营活动现金流在2020年为53.25亿元，2021年因科兴疫苗相关现金流出导致为负，但预计2022-2024年将大幅改善。 抗肿瘤板块稳步增长，新品收入占比持续提升 分板块收入与增长驱动 抗肿瘤板块收入92.16亿元，同比+21.0%；心脑血管28.41亿元，+37.2%；呼吸板块21.37亿元，+44.3%。 安罗替尼第5个适应症（分化型甲状腺癌）于2022年4月获批，软组织肉瘤适应症拟美国递交NDA，新适应症拓展打开空间。 5年内上市新品2021年累计收入121亿元，收入占比增至45.1%，4年CAGR达58.0%，形成50个销售过亿产品集群。 仿制药集采进入正反馈 前四批集采负面影响已消化，后续多为“光脚”品种，有望通过集采放量贡献现金流。 未来3年预计10个创新品种获批上市，大部分来自肿瘤板块，增长潜力大。 内研+BD+收并购三轮并行，加速国际创新研发技术平台布局 研发投入与管线进展 2021年研发投入38.20亿元，占收入14.2%，创新药与生物药占比超70%，金额同比增长64.7%。 重磅BD项目包括TDI01（ROCK2抑制剂，治疗肺纤维化）、F-627（长效G-CSF，中性粒细胞减少症）、AP025（FGF21融合蛋白，NASH）。 国际化平台整合 收购Softhale软雾剂递送平台、新一代mRNA技术平台、先进抗体平台，自建国际创新研发X-LAB。 预计2030年以前将贡献2-4个全球重磅创新药，目标成为全球top30药企。 调整目标价至6.50港元，买入评级 盈利预测与估值 预测2022-2024年收入分别为306.59亿、346.96亿、390.89亿元，同比增长14.1%、13.2%、12.7%。 经调整归母净利润分别为34.69亿、40.85亿、47.38亿元，同比增长18.3%、17.8%、16.0%。 目标价6.50港元，对应2023年25倍市盈率，较现价3.94港元有65%上升空间，维持买入评级。 财务健康度 每股净现值1.98港元，负债/权益比持续下降（从2020年1.1降至2024年预测0.3），现金流充裕。 股息率约2.0%，派息稳定，股息支付率预计逐步降至30%。 总结 本报告全面分析了中国生物制药2021年业绩与未来战略，核心结论如下：公司凭借创新药（如安罗替尼）与新品的持续放量，以及仿制药集采正反馈，实现收入与利润稳健增长；通过高研发投入、BD及收并购加速国际化创新平台布局，为长期增长奠定基础；财务指标显示毛利率提升、管理费用优化、负债率下降，公司经营质量改善。考虑到当前股价远低于目标价，且创新管线具备高价值，因此维持买入评级，目标价6.50港元，对应2023年25倍市盈率。未来需关注创新药审批进度、集采执行情况以及国际并购整合效果。

中心思想 钇90上市在即，创新管线驱动长期增长 本报告核心观点在于，远大医药（00512）凭借重磅产品钇90树脂微球即将于2022年在中国获批上市，以及多个创新产品管线（如NOVASIGHT血管影像诊断产品）的积极布局，将迎来业绩增长新引擎。公司2021年财务表现强劲，收入同比增长35.3%，经调整归母净利润增长20.5%，但毛利率有所下滑。分析认为，短中期内钇90、药涂球囊等产品将发力，中长期心脑血管精准介入、放射性核素偶联药物（RDC）、癌症免疫疗法等管线将逐步贡献价值，给予目标价8.0港元（较现价有57.5%上升空间），维持“买入”评级。 财务稳健，研发投入持续加大 报告强调公司持续投入研发，2021年研发及产品投入达23亿港元（其中计入损益表的研发开支为3.3亿港元），研发投入主要体现为对联营公司权益和预付款项。同时，公司现金流稳健，期末在手现金17.5亿港元，净负债18.7亿港元，为后续管线推进提供资金支持。尽管调整后净利率同比下降2.9个百分点至24.0%，但整体盈利能力仍处于较高水平。 主要内容 一、2021年财务业绩分析：收入与利润双增，成本控制承压 1. 收入结构：三大业务板块全面增长 2021年公司实现营收86.0亿港元，同比大幅增长35.3%。具体分业务看： 医药及高端医疗器械：收入53.8亿港元（+31.7%），其中眼科+26.8%至10.6亿港元，呼吸及耳鼻喉+28.1%至17.1亿港元，心脑血管急救+32.7%至18.7亿港元，医疗器械+211%至2.7亿港元。 生物及营养产品：收入22.3亿港元（+48.5%）。 精品原料药API：收入9.9亿人民币（+28.8%）。 2. 利润与费用：毛利率下降，销售及行政费用增长 公司毛利率下降2.5个百分点至61.0%，主要受产品结构变化及成本上升影响。销售费用及行政费用分别同比增长28.9%与32.7%至24.0亿港元与9.1亿港元，因疫情好转后学术推广恢复。研发投入持续，研发及产品投入合计23亿港元。归母净利润同比增长34.0%至24.0亿港元；撇除对Telix投资的公允价值变动收益（4.8亿港元）后，经调整归母净利润增长20.5%至20.6亿港元，调整后净利率24.0%（同比下降2.9pp）。年内派息11港仙，派息率16.2%。 3. 资产负债与现金流 期末在手现金17.5亿港元，银行借贷36.3亿港元，净负债18.7亿港元。资本结构稳健。 二、重磅产品与创新管线布局：钇90领航，多领域协同 1. 核心产品：钇90树脂微球与NOVASIGHT SIR-Spheres 钇-90树脂微球：2022年在中国获批上市，预计2028年达到50亿港元市场峰值，是公司短期主要增长驱动力。 NOVASIGHT血管影像诊断产品：融合血管超声和光学相干断层扫描两种成像技术，用于冠脉血管成像和腔内介入手术，预计2022年上市，销售峰值5-6亿港元。 2. 创新管线：覆盖六大治疗领域 公司在研项目106个（创新项目43个），产品上市时间分布在2022-2030年： 精准介入：血管内震波钙化处理系统（中重度动脉钙化）、LEGFLOW®（外周血管疾病）、Saturn（二尖瓣返流）、LONG（缺血性脑卒中）、HeartLight X3（心房颤动）、CoRISMA（心衰），预计2024-2027年上市。 肿瘤介入治疗：温敏栓塞剂（富血管性实质脏器肿瘤），预计2024年上市。 放射性核素偶联药物（RDC）：预计2025-2028年上市。 肿瘤免疫疗法：REV-001（结直肠癌）、A002（HPV阳性头颈部癌）等。 抗病毒抗感染：STC3141（脓毒症/COVID-19 ARDS）、APAD（脓毒症）和GPN000085（副流感），预期2026-2030年上市。 呼吸五官科：Ryaltris（过敏性鼻炎）、BRM4421（干眼症）、CBT-001（翼状胬肉）、GPN000833（眼部炎症），预计2024-2026年上市。 3. 盈利预测与投资评级 基于产品管线价值核算，预测2022-2024年收入分别为101.9亿/124.5亿/148.6亿港元，净利润分别为24.4亿/29.8亿/35.5亿港元，对应EPS分别为66.7/79.1/91.5港仙。目标价8.0港元，对应2022年12倍市盈率，较现价5.08港元有57.5%上升空间，维持“买入”评级。 总结 本报告全面分析了远大医药2021年财务表现及未来增长驱动力。公司2021年收入与利润实现双位数增长，但毛利率有所承压。核心亮点在于钇90树脂微球及NOVASIGHT等重磅产品将于2022年上市，有望成为短期业绩催化剂；同时公司在中长期布局了6大创新领域（精准介入、肿瘤介入、RDC、肿瘤免疫、抗病毒/抗感染、呼吸五官科），管线价值丰厚。财务上公司研发投入持续加大，现金流稳健，为后续发展提供支撑。基于产品管线价值评估，分析师给出8.0港元目标价及“买入”评级，认为当前股价被低估。投资者需关注产品上市进度、市场竞争以及毛利率变化等风险。

中心思想 药明生物2021年业绩超预期，商业化驱动增长潜力释放 报告核心观点是药明生物2021年营收与利润均超市场预期，正式迈入商业化元年，综合项目数高速增长且客户结构持续优化，经营基本面持续向好。尽管面临UVL风险，但移除进展顺利，风险有望逐步解除。基于DCF估值法，报告维持目标价111.0港元及“买入”评级，看好公司未来业绩持续增长。 多重积极因素共振，估值具备上行空间 报告强调以下几点：北美与欧洲收入超预期拉动整体增长；临床后期及商业化收入占比提升带动毛利率上升；大型制药公司客户占比从20%跃升至40%，行业地位显著提升；商业化项目储备丰富，非新冠管线提供长期动力。当前股价对应2022年PE约75倍，较目标价仍有约59.7%上涨空间。 主要内容 2021年业绩超预期，盈利能力持续改善 2021年营收102.90亿元，同比增长83.3%；归母净利润33.9亿元，同比增长100.6%；经调整归母净利润33.2亿元，同比增长92.6%。 毛利率从45.1%提升至46.9%，主要受临床后期及商业化收入、里程碑收入占比提升推动。 公司维持2022年全年营收和净利润45%增长指引。 项目数高速增长，客户结构显著优化 总项目数达480个，涵盖单抗（243个，+38.9%）、双抗（72个，+67.4%）、ADC（60个，+50%）、融合蛋白（62个，+59%）及疫苗（9个，+125%）。 全年新增156个综合项目（138个内生+18个并购），临床三期项目增至32个，新增7个商业化生产项目。 未完成订单135.97亿美元（+20.1%），其中三年内未完成订单29亿美元（+98.2%），潜在里程碑付款订单56亿美元（+20.4%）。 客户总数超470家，大型制药公司客户占比从2020年20%提升至2021年40%，全球行业地位显著提升。 商业化元年开启，多平台协同发力 2021年临床三期及商业化项目收入49.3亿元，同比增长293%，收入占比接近一半，正式进入商业化元年。 预计2022-2023年每年新增2-4个CMO项目，之后每年新增4-6个。 非新冠项目涵盖双抗、FcRn单抗、CD47单抗、TIGIT单抗、肿瘤ADC、庞贝氏项目等，为商业化提供持续增长动力。 UVL移除进展顺利，业务拓展未受影响 2022年2月上海和无锡子公司被列入未经核实清单（UVL），公司已与客户充分沟通，业务拓展未受影响，事件后1个月内新签11个综合项目。 中国商务部已与美国BIS沟通，BIS同意委托驻北京官员进行现场核查，移除工作进展顺利。 目标价与评级 采用DCF估值法（折现率10%，永续增长率4%），12个月目标价111.0港元，对应2022/2023/2024年PE分别为75/54/44倍。 较当前股价69.5港元有59.7%上涨空间，维持“买入”评级。 总结 本报告基于药明生物2021年年报数据，全面分析了公司业绩表现、项目组合、客户结构及商业化进展。核心结论是：公司已进入商业化收获期，收入利润超预期增长，项目储备充足，客户结构从中小型向大型制药公司迁移，增强了业绩确定性；UVL风险在积极沟通下有望解除；估值虽较高但业绩增速可支撑。报告维持买入评级，目标价111.0港元。

中心思想 业绩稳健增长与创新管线兑现并进 本报告从财务表现、业务进展与研发管线三个维度，对康哲药业（867.HK）在2021年度的经营情况进行了全面梳理。核心结论是：公司主营业务营收与利润均实现稳健增长，业绩符合市场预期。公司正通过“国内+海外”双轮驱动的战略，积极构建开放式创新药孵化平台，预计在未来3年内将有8款重磅新品陆续上市，标志着公司正式进入新品收获期。同时，集采对公司传统品种的潜在影响相对可控，整体业绩确定性较强。基于此，报告维持“买入”评级，并上调目标价至20.50港元。 多业务线纵深布局，结构性增长动能切换 报告强调，康哲药业已不再单纯依赖传统仿制药业务，而是通过分拆眼科、整合皮肤医美（康哲美丽）等举措，实现了从“药品销售”向“创新药+消费级医疗”的多元化业务矩阵转型。这一结构性调整不仅增强了公司的抗风险能力，更开辟了新的增长曲线，尤其是皮肤医美和眼科业务，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 2021年业绩：营收与利润双双稳健增长 财务数据概览 盈利能力：2021年，公司实现营业收入83.37亿元人民币，同比增长20.0%；净利润达到30.25亿元，同比增长18.4%。毛利率提升1.0个百分点至74.9%，净利率维持在36.3%的健康水平，显示公司具备强大的盈利能力和成本控制能力。 费用结构：销售费用率同比提升0.9pp至30.5%，主要源于新业务前期投入及学术活动恢复；行政费用率同比上升1.7pp至5.3%。研发开支同比增长40.2%至7.39亿元，占收入比重提升至8.9%，反映出公司向创新转型的战略决心。 股东回报：每股股息49.10人民币分，同比增长18.7%，派息率稳定在40%，体现了公司稳健的现金流管理及对股东的持续回报。 分业务板块表现 心脑血管线：营收37.58亿元，同比增长19.3%，作为基本盘业务，增长稳健。 消化线：营收32.29亿元，同比增长24.7%，增速领先，显示其品牌优势与市场渗透能力。 眼科线：营收3.85亿元，同比增长28.7%，作为新分拆的业务线，呈现出高增长潜力。 皮肤线：营收3.13亿元，同比增长42.5%，在各业务线中增速最快，主要得益于产品矩阵的快速扩充和运营体系的成熟。 研发管线：开放式创新药孵化平台进入收获期 战略布局与投入 公司通过股权投资海外biotech/biopharma、产业化投资国内biotech及委托CRO自主定制三种模式，打造“链接医药创新与商业化”的开放式孵化平台。 研发管线聚焦first-in-class和me-better品种，目前已布局30款处于不同研发阶段的创新管线，未来3年预计有8款重磅新品获批。 2022-2024年关键新品上市节奏 2022年预期获批：地西泮鼻喷剂、替瑞奇珠单抗（银屑病适应症）、甲氨蝶呤（预充式，银屑病适应症）均已递交NDA，预计年内上市。 2023-2024年预期获批：甲氨蝶呤（类风湿关节炎适应症）、德度司他片、亚甲蓝肠溶缓释片、Plenity等，有望在未来一至两年内相继上市。 业务纵深：康哲美丽与眼科业务多点开花 皮肤医美业务（康哲美丽） 团队建设：销售团队已增至600人，运营体系初步成型。 产品矩阵：已构建起涵盖皮肤处方药（喜辽妥、安束喜）、轻医美产品（玻尿酸Vmonalisa、OmegaVL线雕）、光电类仪器（聚焦超声塑身仪）以及皮肤学级护肤品（艾蓓尔、美斯蒂克）的全方位产品线。 发展策略：未来将通过收并购持续丰富产品线与人才资源，打造第二增长曲线。 眼科业务独立分拆 独立分拆运营，布局包括眼科处方药、眼科器械及消费级别产品。 依托公司强大的1.7万名眼科医生资源及广泛的医院、零售网络，眼科业务有望实现规模扩张和运营效率的提升，成为新的利润中心。 集采影响评估：风险相对可控 核心品种黛力新将进入第七批集采；波依定、优思弗可能进入2023年第八批集采。 公司认为影响相对有限。基于原研口服慢病药特性、OTC销售占比高、品牌力强等因素，结合IQVIA数据，预计未中标原研药仍可保留至少50%-60%的销售额，整体影响可控，不会出现断崖式下滑。 估值与投资评级 目标价与评级 报告调整康哲药业目标价至20.50港元，对应2023年12倍市盈率，较当前股价13.02港元有57.5%的上升空间。 维持买入评级。该估值保守考虑了创新管线及皮肤医美产品的价值，并合理纳入了2个产品集采的潜在影响。 总结 本报告深度解析了康哲药业在2021年的业绩表现与战略转型成果。核心结论如下： 业绩韧性强：公司营收与净利润均实现双位数增长，符合预期。其高毛利率和稳定的净利率，反映出其在成熟药品商业化领域的强大护城河。 开启新品收获期：通过前瞻性布局开放式创新药孵化平台，公司已储备30款创新管线，未来3年将迎来8款重磅新品的集中上市，为后续业绩增长注入强大的新动能。 多业务线协同发展：康哲美丽和眼科业务的独立分拆与深化发展，标志着公司成功从传统药企向“创新药+消费级医疗”的多元化平台转型，有效分散了单一业务风险，并开辟了新的增长空间。 集采风险可控：传统核心品种面临集采压力，但凭借品牌力与渠道优势，预计销售额下滑幅度可控，对公司整体业绩影响有限。 投资价值凸显：基于稳健的业绩基础、清晰的增长路径以及丰富的在研管线，报告给予“买入”评级，认为当前股价被低估，具备显著的上行空间。

中心思想 生物质盈利转型：从建造驱动转向运营驱动，利润质量显著提升 光大绿色环保正经历业务模式的结构性转型。受生物质发电补贴政策调整影响，2021年建造收入预计大幅下降，生物质板块重心从“建造+运营”转向纯运营。公司通过推广热电联供模式，2021年200万吨蒸汽的供热目标有望超额完成。未来盈利将主要依赖利润率更高的运营业务，盈利质量将显著改善。 多元业务协同与融资创新：危废修复、新能源布局与资产负债表优化 危废板块虽短期受疫情拖累，但凭借在手项目、综合处置服务及政策利好（2025年大宗工业固废综合利用率目标57%），长期稳步发展可期。环境修复与新能源业务（光伏、风能、储能）成为新增长点，整县光伏是重点方向。同时，公司通过发行碳中和绿色熊猫中期票据（10亿元，利率3.5%）及ABN（5.89亿元，利率4.05%），有效盘活资产、降低融资成本，改善资产负债结构。基于2022年7倍PE估值，目标价调整至4.00港元，维持“买入”评级。 主要内容 生物质板块：盈利质量提升，专注运营 供热目标超额完成：预计2021年200万吨蒸汽的供热目标有望超额实现，项目更多采用热电联供方式。 收入结构变化：建造收入大幅下降，板块从“建造+运营”转为“纯运营”，盈利将主要来自利润率更高的运营业务。 盈利质量改善：未来该板块盈利能力将更稳定、可持续。 危废板块：短期承压，长期修复可期 短期压力：疫情偶发对产废企业负面影响持续，危废处理量及价格承压；危废建造扩张速度放缓。 长期驱动因素： 在手项目众多，新项目投运后拉动整体增长； 聚焦综合处置类项目，提供一站式服务，增强客户粘性； 政策利好：八部委提出2025年大宗工业固废综合利用率达57%（2019-2020年分别为55.0%、55.4%），存在发展空间。 结论：该板块将得到持续稳步发展。 环境修复与新能源业务：积极推进，培育新增长点 环境修复：重点突破填埋场修复业务，探索创新“EOD+IOD+未来社区城市开发”商业模式。 新能源：推进光伏、风能、储能与现有生物质项目协同的综合能源服务业务，整县光伏是发展方向之一，将为公司带来新增收入与利润。 融资渠道多元化：优化资产负债结构 2021年完成两笔多元化融资： 发行10亿元人民币全国首单碳中和及乡村振兴绿色熊猫中期票据，票面利率3.5%，用于偿还农林生物质项目贷款； 发行5.89亿元人民币三年期ABN，利率4.05%，盘活应收账款，充实运营现金流。 效果：改善公司资产负债结构，降低财务风险。 盈利预测与估值调整 盈利预测：预计2021-2023年归母净利润分别为10.6亿、11.8亿、12.4亿港元。 目标价调整：基于2022年7倍PE估值，目标价从原值调整为4.00港元，维持“买入”评级。 风险因素：开工建设不及预期、补贴政策影响、原材料价格波动。 总结 光大绿色环保正处于业务模式转型关键期：生物质板块盈利从建造收入向高利润运营收入切换，质量提升；危废板块虽短期承压，但长期受益于政策与项目储备，稳步发展；环境修复及新能源业务成为新的增长引擎。公司通过多元化融资优化资本结构，为转型提供资金支持。基于2022年7倍PE，目标价4.00港元（现价2.70港元，上涨空间约48%），维持“买入”评级。主要风险在于项目进度、补贴政策及原材料成本波动。