中心思想 仁度生物：RNA分子诊断领域的先发优势与市场挑战并存 仁度生物是国内最早专注于RNA恒温扩增技术的企业，其SAT平台在灵敏度和特异性上具有独特优势，推动生殖道检测系列产品以28.5%市场份额位居行业首位，呼吸道（剔除新冠）产品以11.2%份额位列第四，同时自研首台国产随到随检分子诊断流水线设备AutoSAT，率先拓展门急诊应用场景。 公司业绩体量较小，2020年营收2.5亿元，归母净利润0.61亿元，2018-2020年营收复合增速89.94%低于可比均值，但毛利率（75.87%-88.18%）和研发费用率（7.66%-15.11%）均高于可比公司平均水平，主要得益于核心原料酶的自产能力带来的成本控制。 需警惕风险：SAT技术应用领域受限、市场空间不足；业绩增长具偶发性（如新冠相关收入拉动），未来可能大幅下滑；生殖道、呼吸道（剔除新冠）产品所在细分市场容量有限且存量竞争加剧；乙肝RNA等新产品虽市场空间大但渗透不确定性高；核心原材料酶依赖国外子公司生产，存在供应链风险。 主要内容 1. AHP分值及网下配售比例 考虑流动性溢价后，仁度生物AHP得分为2.50分，位于科创体系总分的39.4%分位，处于中游偏下水平。 假设70%入围率，中性预期下网下A、B、C类配售比例分别为0.0349%、0.0307%、0.0155%。 2. 新股基本面亮点及特色 2.1 国内RNA分子诊断领域先发优势企业，实现核心原材料自产 聚焦RNA分子诊断，掌握多重RNA扩增检测技术，SAT平台在扩增效率、灵敏度、特异性及生物安全性上优于传统PCR方法。 国内最早推出生殖道、呼吸道和乙肝RNA检测试剂；生殖道系列2019年市占率第一（28.5%），呼吸道系列（剔除新冠）市占率第四（11.2%）；全球首款乙肝HBV RNA检测产品于2021年获批。 自研AutoSAT为首台国产随到随检分子诊断流水线，打破门急诊使用限制；全面实现核心原料酶自给自足，有效控制成本。 2.2 产品获国内众多知名医疗机构使用，参与多个国家重大科研项目 7项试剂产品为专家共识及诊疗指南推荐，与全国近300家三甲医院合作，覆盖500余家医疗机构；产品获北京协和医院、瑞金医院等知名医院认可。 2020年新冠核酸检测试剂盒及AutoSAT获国家药监局应急批准，应用于200余家机构。 拥有26项发明专利，23项医疗器械产品，承担“十三五重点研发计划”“国家863计划”等多个重大科研项目。 2.3 预计2022年1-3月归母净利润同比下降20.26%~35.69% 2019-2021年营收和归母净利润年均复合增速分别为71.69%和315.71%（2021年经审阅）。 2022年Q1预计营收7200-7800万元，同比下降10.16%-17.08%；净利润1250-1550万元，同比下降20.26%-35.69%。 3. 可比公司财务指标比较 3.1 业绩体量偏小，营收增速低于可比公司 选取硕世生物、艾德生物、凯普生物、圣湘生物、之江生物、致善生物为可比公司。 2020年营收2.5亿元、2021年H1营收1.4亿元，显著低于可比均值；归母净利2020年0.61亿元、2021年H1为0.33亿元。 2018-2020年营收复合增速89.94%，低于可比均值；净利润于2019年扭亏，2020年同比增长1541.5%。 3.2 毛利率和研发投入占比呈下滑态势，但高于可比均值 2018-2021年H1综合毛利率分别为88.18%、88.87%、75.87%、76.63%，高于可比公司，主因核心酶自产带来的成本优势。 研发费用率逐年下滑：15.11%、13.91%、9.48%、7.66%，整体高于可比平均水平。 4. 募投项目及发展愿景 拟发行不超过1000万股，募集资金投资于精准诊断试剂和智能设备产业化研发项目（总投资45,500.94万元）及营销网络建设项目（总投资24,550.14万元），均无明确税后内部收益率和投资回收期披露。 未来将深耕RNA分子诊断领域，针对未满足的临床需求持续突破，致力于成为领先的分子诊断产品供应商。 5. 风险提示 SAT技术应用领域受限、市场空间有限；业绩增长具偶发性，存在大幅下滑风险。 生殖道、呼吸道（剔除新冠）产品市占率虽高，但细分市场容量较小且竞争加剧。 乙肝RNA等新产品市场空间大但实际渗透规模不确定。 核心原材料酶主要依赖国外子公司生产，存在供应链风险。 总结 本报告全面剖析了仁度生物在RNA分子诊断领域的竞争地位、技术优势、市场表现及潜在风险。公司凭借SAT平台在生殖道检测领域取得领先，并拓展至呼吸道、乙肝等新兴领域，同时通过核心酶自产维持高毛利率。然而，其业绩体量偏小、增速低于可比公司，且面临市场空间受限、竞争加剧、业绩波动等挑战。募投项目旨在强化设备研发和营销网络，但未来成长性仍需观察下游市场需求释放及新产品商业化进展。投资者需重点关注其技术应用边界、行业竞争格局及原材料供应风险。

中心思想 功能性护肤品高增驱动收入超预期，公司加速向生物活性物平台型企业转型 华熙生物2021年实现营收49.5亿元，同比增长87.9%，其中功能性护肤品收入高增147%至33.2亿元，成为核心增长引擎。公司在巩固全球透明质酸原料龙头地位的同时，通过“四驾马车”（原料、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品）战略，推动业务结构从原料供应商向C端品牌商及生物活性物平台型公司升级。尽管销售费用率上升导致净利率阶段性承压（15.8%，同比下降8.7pct），但经营现金流同比增长81%至12.8亿元，运营健康。基于强劲的收入增长和未来PS估值上行空间（当前估值对应22年PS约11倍，可比均值10倍），评级上调至“买入”。 四大品牌迈入规模与精细运营阶段，原料业务壁垒深化，医美产品矩阵完善 功能性护肤品四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活）均实现超过110%的同比增长，过亿大单品达7款，规模效应与精细运营同步推进。原料业务中其他生物活性物收入同比高增120%，天津项目一期预计22年投产，产能提升至770吨，进一步夯实壁垒。医美终端通过“微交联+填充+流量”产品矩阵升级，两款单相产品预计22年获批，胶原蛋白及再生材料储备丰富，支撑中长期成长。 主要内容 功能性护肤品：四大品牌规模化，全渠道布局驱动增长 收入与占比：功能性护肤品实现收入33.2亿元，同比+147%，占总营收68%。品牌表现：润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别收入12.3/9.8/4.2/4.3亿元，同比+117%/+150%/+111%/+286%，过亿大单品达7款，新品储备丰富。运营策略：全渠道多方位布局，用户数量持续增长，未来通过私域运营、渠道下沉、渠道多元化拓展空间。 医疗终端：产品结构优化，医美注射剂在研丰富 收入与增长：医疗终端业务营收7亿元，同比+21.5%，占比14%。其中皮肤类产品营收5亿元，同比+15.9%。产品矩阵：首推爆品“双子针”全年销售25万支，公司构建“微交联+润致系列填充剂+润百颜系列”完整矩阵。在研管线：两款单相产品预计22年获批，未来3-5年将推出身体各部位透明质酸填充剂、胶原蛋白及再生材料、医美辅料产品。 原料业务：收入增速超预期，平台化布局加速 收入结构：原料业务营收9.1亿元，同比+28.6%，占比18%。其中医药/化妆品/食品级收入分别为2.5/3.9/1.1亿元，同比+15.8%/+16%/+36.9%。新兴业务：其他生物活性物收入1.5亿元，同比+120%，多个产品收入超千万，生物活性物平台型企业雏形初现。产能扩张：预计22年4月天津项目一期达产，总产能扩至770吨，壁垒增强。 功能性食品：品牌矩阵初建，研发中心落成 产品布局：旗下拥有透明质酸零食品牌“黑零”、玻尿酸水品牌“水肌泉”、果饮品牌“休想角落”，2个单品GMV破百万。研发方向：已成立无锡和上海两个食品研发中心，聚焦美容、关节健康、睡眠健康三大应用方向。 费用与盈利能力：销售投入增加，净利率阶段性承压 毛利率：综合毛利率78.1%，同比-3.3pct；功能性护肤品/医疗/原料毛利率分别为79%/82.1%/72.2%，同比-2.9/-2.5/-5.9pct。费用率：销售费用率49.2%，同比+7.5pct，主因C端投放增加；管理费用率6.1%稳定；研发费用率5.7%，同比+0.3pct。净利率：净利率15.8%，同比-8.7pct，剔除股份支付、折旧及新业务孵化影响后归母净利润增速超50%。运营健康：应收账款4亿元（+6.5%），存货7.1亿元（+48.8%，备货增加），经营现金流12.8亿元（+81%）。 盈利预测与估值：上调至“买入”评级 盈利预测：预计22-24年归母净利润9.8/12.3/15.8亿元，对应PE分别为55/44/34倍。估值参考：采用PS估值法，可比公司22年PS均值10倍，华熙生物当前PS约11倍，若参照可比均值仍有43%上行空间。风险提示：海外订单下滑、原料竞争加剧、终端推广不及预期。 总结 华熙生物2021年收入增长超预期，核心驱动力来自功能性护肤品业务的高增（同比+147%），四大品牌已实现规模化与精细运营，过亿大单品矩阵初成。原料业务在巩固透明质酸全球龙头地位的同时，其他生物活性物放量（+120%），天津产能扩张强化壁垒。医疗终端通过产品结构升级和在研管线储备，中长期成长路径清晰。功能性食品开局良好，研发中心落成。尽管销售费用率上升导致净利率短期承压，但经营性现金流大幅改善，整体运营健康。公司正从原料供应商向生物活性物平台型企业转型，收入结构多元化，未来弹性可期。基于PS估值仍有上行空间，评级上调至“买入”。

中心思想 医保基金支付能力强劲，控费成效已初步显现 2021年基本医疗保险基金总收入与总支出分别达到28,710亿元和24,011亿元，年末累计结存36,122亿元，其中职工医保基金单年收支结余4,105亿元，创历史新高，表明医保基金在疫情扰动下仍保持强健的支付能力。 通过国家集采、医保谈判及省级采购等多层次控费手段，累计节约药品费用超2,600亿元，并为首年谈判药报销减负约1,494.9亿元，显示以量换价、提质增效的降价战略已经取得实质性成果。 医改步入深水区，创新驱动成为行业长期主线 DRG/DIP付费试点已全面进入实际付费阶段，跨省异地就医直接结算大幅扩容，基金监督与反商业贿赂力度持续加强，标志着改革从单纯降价转向支付方式与区域协调的深层结构调整。 报告明确建议关注以创新研发为引擎的龙头公司（如恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德等），认为医改深化将提升全行业总和效用，创新药械企业有望在控费环境下脱颖而出。 主要内容 医保覆盖度与参保人数结构：在职/退休比例稳定，城乡居民参保缩减 截至2021年底，全国基本医疗保险参保人数13.64亿人，覆盖面稳定在95%以上。其中，职工医保参保人数3.54亿人（同比增加967万人），在职与退休职工比例2.8:1，与往年持平；城乡居民医保参保人数10.10亿人（同比减少674万人，下降0.7%），可能与部分居民转为职工医保或退出参保有关。 参保数据表明，我国医保体系在总量上保持高度覆盖，但城乡居民参保人群出现小幅流失，需关注参保结构的可持续性。 基金收支高增长与结余创新高：低基数与就诊恢复双驱动 2021年基本医疗保险基金（含生育险）总收入28,710亿元，同比增长20.6%；总支出24,011亿元，同比增长15.5%。其中，职工医保基金收入18,968亿元（同比+20.6%，主因2020年阶段性减征造成低基数），支出14,863亿元（同比+15.5%，受疫情防控常态化后就诊人次恢复拉动），全年收支结余4,105亿元，年末累计结存29,409亿元，均为历史最高。 数据反映出医保基金在低基数效应下实现高速增长，且当期结余显著扩大，基金支付压力暂时缓解，但仍需警惕未来支出随就诊量持续上升的潜在风险。 全方位药械降价推进：集采、谈判、省级采购、器械全覆盖 国家集采：已开展6批共234种药品，占公立医疗机构化学药品年采购总额的30%，累计节约费用超2,600亿元；2021年协议期内221种谈判药报销1.4亿人次，平均实际报销比例68.7%，通过降价和报销减负约1,494.9亿元。 省级采购：2021年网采订单总金额9,573亿元，同比增加261亿元；冠脉支架中选产品年度采购量169万个，达协议采购量近1.6倍，显示集中带量采购执行效果超预期。 多层次降价体系已构成常态，有效降低了患者负担，同时倒逼企业向创新转型。 医改深水区改革提速：DRG/DIP全面落地，异地结算与监管强化 DRG付费国家试点30个城市、DIP付费试点71个城市全部进入实际付费阶段，标志着支付方式改革从试点走向全面实施，旨在控制医疗费用不合理增长、优化医疗资源配置。 跨省异地就医直接结算定点医疗机构增至5.27万家，2021年直接结算440.59万人次，涉及医疗总费用1,070.20亿元，医保支付624.63亿元；基金监督方面，检查定点医药机构70.8万家，处理违法违规机构41.4万家，通报4批商业贿赂案源及1批垄断控销案源，涉及企业220家。 改革已触及支付机制、区域协同和监管诚信体系等深层问题，预期将重塑行业格局。 总结 《2021年医疗保障事业发展统计快报》数据显示，我国医保体系在参保人数保持高位稳定的同时，基金收支呈现高增长态势，单年结余创历史新高，支付能力依然强劲。控费方面，集采、谈判、省级采购及器械带量采购已形成系统化降价机制，显著节约费用并减轻患者负担。医改则进入深水区，DRG/DIP全面推广、跨省结算扩面及基金监管加强，标志着改革正向支付方式优化和区域资源均衡方向发展。报告核心观点认为，医保控费成果初步显现，未来行业主体的总和效用将提升，建议关注以创新研发为长期引擎的龙头公司，并提示集采降价、疫情波动及创新研发风险。

中心思想 政策明确医改深化，板块稳健运行 本周医药生物指数上涨0.18%，跑赢上证指数和万得全A，表现排名第10，其中化学制药与医药商业子板块涨幅明显。 2022年政府工作报告再次明确医改深化方向，涵盖提高医保补助、推动省级统筹、推进集采、公立医院改革、支持中医药等多方面内容。 医保统计快报显示2021年医保参保覆盖稳定，基金收入增长20.6%，集采累计节约超2600亿元，控费成果初步显现，改革进入深水区。 短期建议关注年报和一季报行情，长期关注以创新研发为引擎的公司，如药明康德、迈瑞医疗、恒瑞医药等。 主要内容 市场与疫情动态 市场表现：申万医药生物指数本周上涨0.18%，各子板块涨跌幅分化明显：化学制药（+2.62%）、医药商业（+5.39%）领涨；医疗服务（-1.83%）、生物制品（-0.65%）下跌。当前板块整体PE为25.61倍，在31个申万一级行业中排名第8。 新冠疫情跟踪：本周国内（不含港澳台）累计报告本土病例538例，无症状感染者383例，香港地区两周累计报告36.2万例。海外新增确诊病例维持高位，日均新增约153万人。 政策分析与投资建议 政府工作报告医疗部分：提出10项重点任务，包括居民医保和基本公共卫生服务经费人均财政补助分别再提高30元和5元、推动基本医保省级统筹、推进药品和高值医用耗材集中带量采购、深化公立医院改革、支持中医药振兴发展、加强罕见病用药保障等。 医保统计快报：2021年基本医疗保险参保人数达1.36亿人（覆盖面95%）；职工基本医疗保险基金收入同比增长20.6%，支出同比增长15.5%，年末累计结存29409.24亿元；通过谈判降价和医保报销累计减负1494.9亿元；集采方面，已组织6批药品集采，累计节约费用2600亿元以上；30个DRG试点城市和71个DIP试点城市进入实际付费阶段。 核心观点：报告重申全方位深化医改趋势不变，控费成果初显，改革进入深水区（从单纯降价转向支付方式改革）。在医保基金支付能力支撑下，全行业效用将提升。短期关注年报一季报，长期关注创新研发公司。重点推荐：药明康德、健友股份、键凯科技、迈瑞医疗、恒瑞医药等。 风险提示：包括集采降价风险、疫情波动风险、创新器械研发风险。重点公司估值表显示当前估值区间（例如恒瑞医药2022E PE为30倍、迈瑞医疗38倍等）。 总结 医改深化叠加控费数据向好，行业长期价值凸显 本周医药板块整体表现优于大盘，子板块分化中化学制药和医药商业走强，估值处于中等水平。 政府工作报告和医保统计快报均指向医改深化持续推进，医保控费效果显著，支付方式改革进入实质阶段，为行业健康发展奠定基础。 新冠疫情虽有局部波动和海外高发，但对医药行业的影响逐步趋于常态化，建议投资者重点关注政策受益方向及创新能力强的龙头企业。

中心思想 估值底部与政策边际改善驱动板块景气回升 本报告核心观点认为，医药板块经历近半年持续调整后，当前估值已接近历史低位（PE 25.42倍，在31个申万一级行业中排名第8），随着行业边际向好因素逐步兑现，板块性价比凸显。关键驱动包括：集采悲观预期的温和化信号释放（如广东联盟集采中长春高新仅申报粉剂未申报水剂）、国内首款新冠口服药获批缓解疫情救治压力并带动相关需求回升、以及年报季基本面趋势良好的公司存在超预期可能。建议关注CXO、上游、新冠检测、高值耗材及创新药等细分领域。 多维度数据印证行业景气度逐步回升 市场表现数据方面，本周医药生物指数上涨1.71%，显著跑赢上证指数（-1.13%）和万得全A（+0.10%），在31个一级行业中排名第6，显示板块相对强势。新冠疫情跟踪数据显示，国内疫情有所反复但政策应对灵活（香港抗原检测结果获认可），海外日均新增约143万人且奥密克戎BA.2亚型传播更快。政策层面，CDE发布加快创新药审评工作程序征求意见稿，已纳入73个突破性治疗药物品种，明确引导以临床价值为导向的研发方向，进一步催化创新药板块预期修复。 主要内容 市场表现：医药板块相对强势，估值处于历史低位 本周申万医药生物指数上涨1.71%，同期上证指数下跌1.13%，万得全A上涨0.10%。各子板块中，医疗服务（+4.11%）、中药（+2.02%）、生物制品（+0.99%）涨幅领先，医药商业（-0.62%）表现最弱。当前板块整体估值为25.42倍（PE-2022E），在31个申万一级行业中排名第8，处于历史较低分位。个股层面，海辰药业（+72.5%）、佛慈制药（+38.1%）、康芝药业（+35.4%）等周涨幅居前，而昂利康（-8.3%）、康泰医学（-7.7%）等跌幅较大。 新冠疫情跟踪：国内局部疫情反弹，海外新增放缓但BA.2亚型传播更快 国内疫情方面，本周（2022/2/21-2022/2/26）累计报告本土确诊病例1241例，较上周同期693例明显增加。截至2月20日，全国共有8个高风险地区和192个中风险地区。香港新增病例创新高（2月26日单日新增17063例），特区政府已修改指引认可快速抗原检测结果。海外疫情方面，同期新增确诊病例856万人，日均约143万人，较上周同期1144万人有所下降。此外，奥密克戎BA.2亚型已在74个国家和美国47个州被发现，东京大学研究显示其传播速度较BA.1更快。 政策动态：CDE发布加快创新药上市审评工作程序，引导以临床价值为导向 2022年2月22日，CDE发布《药审中心加快创新药上市申请审评工作程序（试行）》征求意见稿。该程序适用于纳入突破性治疗药物程序的创新药，即用于防治严重危及生命或严重影响生存质量疾病、尚无有效防治手段或较现有疗法具有明显临床优势的药物。目前已有73个品种被纳入突破性治疗药物名单，该政策旨在进一步加快有临床价值的创新药上市速度，引导企业开发更多具有临床价值的品种。 核心观点：集采悲观预期修正、新冠口服药获批、年报季催化三个方向 本报告提出三条核心主线：其一，集采悲观预期是本轮调整主因之一，国新办政策吹风会释放温和化信号，关注高值耗材、创新药等板块反弹机会（长春高新在广东联盟集采中仅申报粉剂水剂未申报）；其二，国内首款新冠口服药获批有助于减缓疫情救治压力，利好医疗服务、体外诊断、手术耗材、呼吸类药械需求回升，同时关注国产新冠口服小分子药进展；其三，年报季开启，建议关注基本面趋势良好且存在超预期可能的公司（如CXO、上游和新冠检测）。推荐关注长春高新、我武生物、爱博医疗、药明康德、迈瑞医疗、恒瑞医药等。 风险提示：集采降价、疫情波动、研发不确定性 报告明确三项主要风险：①药品和耗材集采降价幅度若超出预期，将显著影响相关公司业绩；②新冠疫情直接扰动国内抗疫设备、耗材需求及医疗诊疗服务开展，进而影响手术耗材、抗癌药等产品需求；③创新药和创新医疗器械研发周期长，面临新产品技术迭代风险，研发不确定性较高。 总结 本报告通过详细的市场表现数据、疫情跟踪数据、政策动态及核心观点，系统分析了医药生物板块当前的投资机会。从数据看：本周医药板块上涨1.71%，相对跑赢大盘，估值处于历史低位（PE 25.42倍）；疫情方面国内局部反弹但港府放宽检测认定，海外新增放缓但BA.2亚型传播更快；政策上CDE加快创新药审评程序已覆盖73个品种，进一步引导行业向临床价值回归。报告核心逻辑在于集采悲观预期的边际修正、新冠口服药获批带来的需求复苏以及年报季基本面验证，认为板块景气度正逐步回升，性价比已经凸显。同时提示了集采降价、疫情波动和研发风险等主要不确定性因素。

中心思想 功能性护肤品驱动业绩超预期，原料龙头地位稳固 华熙生物2021年营收49.5亿元，同比增长87.9%，显著超出市场预期，核心驱动力来自功能性护肤品业务，该板块营收33.2亿元，同比激增146.6%，占总营收67.1%。原料业务作为基石，营收9.0亿元，同比增长28.6%，天津新产能预计2022年投产，进一步巩固全球透明质酸龙头地位。利润端归母净利润7.8亿元，同比增长21.1%，符合预期，但增速低于营收，主要受食品业务亏损、股权激励费用及新工厂折旧摊销等一次性成本拖累。 四驾马车模式成型，医美与食品业务开启新增长曲线 公司形成“原料+医疗终端+功能性护肤品+功能性食品”四轮驱动格局。医美业务通过润致品牌爆品“御龄双子针”及海南乐城“丝丽”产品先试先行，加速国际化与产品升级；功能性食品业务乘政策东风，推出“黑零”“水肌泉”等品牌，切入情绪健康新赛道，尽管尚处起步阶段，但品类扩张迅速，未来增长潜力可期。整体看，公司正从原料龙头向综合性消费品平台转型。 主要内容 业绩概览：收入超预期，利润符合预期 2021年全年营收49.5亿元（同比+87.9%），归母净利润7.8亿元（同比+21.1%），扣非归母净利润6.6亿元（同比+16.7%）。 21Q4单季营收19.4亿元（同比+86.8%），归母净利润2.3亿元（同比+8.8%）。 扣非净利低于归母净利的主因：食品业务亏损、股权激励费用、天津及东营工厂运营折旧摊销费用。 原料业务：稳步增长，产能扩张巩固全球龙头 预计全年营收9.0亿元（同比+28.6%），占比18.3%。 增长来源：医药级、化妆品级原料稳步增长；食品级原料及其他原料需求快速扩张。 天津厂区一期项目预计2022年4月达产，新增透明质酸产能300吨，支撑长期发展。 医美及医疗终端：品牌升级与国际化布局 预计全年营收约7.0亿元（同比+22.4%），占比14.2%。 润致品牌推出爆品“御龄双子针”（2021年5月上市），出货良好。 华熙生物科技产业园（海口高新区）2021年7月开工，推动法国丝丽产品本土化；丝丽动能素516/532获海南乐城先行区第三类医疗器械批复，助力全国拿证。 功能性护肤品：强劲增长，多品牌矩阵发力 预计营收33.2亿元（同比+146.6%），占比67.1%。 润百颜：推出“第3代玻尿酸水润次抛精华”，全年27款新品，打造水润次抛、屏障调理次抛等超亿元大单品；首家线下专柜开业。 夸迪：强化“冻龄抗初老”定位，以CT50抗老核芯组方推新，高端国货表现亮眼。 米蓓尔：聚焦敏感肌，大单品“蓝绷带”双11涂抹面膜国货第1；持续打造“糙米水”品类，上市糙米肌底液和糙米面膜。 Bio-MESO：推出“活燕麦克蛋白微乳”等，刷新国货发酵护肤品标杆。 功能性食品：开局良好，品类创新 2021年乘国内食品级玻尿酸政策放开东风，推出首个透明质酸食品品牌“黑零”、玻尿酸饮用水“水肌泉”。 新品牌“休想角落”聚焦情绪健康，将GABA及HA原料应用到果酒及饮料中。 品类不断丰富，市场培育推进，食品业务未来可期。 盈利预测与评级：维持“增持” 下调盈利预测：2021-2023年归母净利润分别为7.8/9.8/12.3亿元（原预测8.9/11.9/16.1亿元）。 下调原因：食品业务起步、新工厂折旧摊销费用。 对应PE（2021-2023年）为75/60/48倍。 风险提示：海外订单下滑、原料竞争加剧、终端推广不及预期。 总结 业绩亮点与挑战并存，长期成长逻辑清晰 华熙生物2021年营收高增长主要受益于功能性护肤品爆发（同比+146.6%），以及原料业务稳健增长和医美业务升级。但利润端增速显著低于收入端，反映新业务（食品）投入和产能扩张期的成本压力。公司全球透明质酸龙头地位因产能扩张而巩固，医美通过品牌爆品和国际化布局有望加速增长，食品业务开辟新赛道。未来需关注护肤品竞争加剧、利润率改善节奏及新产能释放效果。短期利润承压，但长期多引擎驱动下，成长空间可观。

中心思想 业绩超预期与周期韧性验证：三大业务板块结构性分化驱动增长新范式 海康威视2021年业绩快报显示，21Q4收入与净利润均超出市场预期（收入256.7亿元，同比+19.5%；净利润58.2亿元，同比+17.6%），全年收入813.0亿元（+28.0%）、净利润167.8亿元（+25.4%）。核心观点认为，市场对宏观经济担忧过度，公司业务结构已发生本质变化：EBG和创新业务占比持续提升，其增长与宏观周期关联度弱，为业绩提供稳定性；而PBG在“稳增长”政策及城市数字化转型驱动下保持10%增速，SMBG受益于芯片紧张下的份额集中。当前PE（TTM 26倍）已回落至近10年均值下方，随着AI落地高景气及确定性增长溢价，估值中枢上移概率较大，有望迎来业绩与估值的“双击”。 数字经济与AI赋能：产业数字化领军者迎来加速期 报告强调，数字经济政策强催化下，海康威视作为产业数字化领军企业，其EBG业务有望从20%增速加速至25%以上。AI赋能规模化落地已开启，统一软件架构复用效率将显现，叠加公司深厚Know-how积累与人员扩张，EBG将成为主要增长引擎。同时，多家AI独角兽IPO过会若成功上市，将提振整个AI板块估值，海康作为行业龙头将直接受益。 主要内容 业绩快报：21Q4超预期，全年盈利稳健增长 收入与利润双超预期：21Q4收入256.7亿元（公司预测+11%，实际+19.5%），归母净利润58.2亿元（预测+13%，实际+17.6%）。全年收入813.0亿元（+28.0%），净利润167.8亿元（+25.4%）。 财务指标稳健：毛利率45.0%（2020年46.5%），ROE 26.3%，每股收益1.80元。 三大业务板块（BG）2022年展望：结构性分化下的乐观预期 PBG（公共服务事业群）：预计收入维持10%左右增速。核心驱动力包括：1）“稳增长”投资对安防的带动作用；2）“十四五”规划推动需求从安防向城市数字化转型（公共安全、交通、自然资源等）大幅扩张；3）存量设备升级改造需求。 EBG（企事业单位事业群）：预计收入增速从20%加速至25%以上。核心逻辑：1）数字经济政策强催化，产业数字化领军地位；2）AI赋能规模化落地（新能源、汽车、3C电子等细分领域解决方案已发布）；3）统一软件架构复用效率提升；4）公司人员扩张与Know-how积累。 SMBG（中小企业事业群）：预计收入保持15%左右增速。核心逻辑：1）芯片紧张挤压中小厂商生存空间，行业领军份额加速扩大；2）渠道库存健康，通过“海康云商”信息化平台赋能渠道。 估值与盈利预测：估值中枢上移概率大，维持“买入” 估值分析：当前PE（TTM）26倍，已回落至近10年中枢下方。未来估值中枢上移三大理由：1）AI落地高景气，22H1有望看到EBG收入增速上行；2）中长期收入CAGR 15-20%，利润CAGR 20-25%，确定性增长溢价；3）AI独角兽IPO过会将提振板块估值。 盈利预测调整：根据业绩快报，2021年归母净利润上调至167.8亿元；考虑限制性股票成本摊销及宏观经济因素，下调2022-2023年盈利预测至199.3/243.7亿元（原211.6/257.8亿元），对应PE 22/18倍。 风险提示 海外经营环境不确定性 宏观经济波动影响需求 供应链紧张限制出货能力 总结 本报告基于海康威视2021年业绩快报超预期的事实，深入分析了公司三大业务板块的差异化增长逻辑：PBG受益于稳增长和城市数字化转型、EBG受益于数字经济与AI赋能规模化落地、SMBG受益于行业集中度提升。在财务数据上，21Q4收入与净利润分别超出市场预期8.5和4.6个百分点，凸显公司在宏观波动下的经营韧性。报告进一步指出，当前PE估值处于历史低位，随着EBG加速增长、确定性溢价凸显以及AI板块情绪提振，公司有望进入业绩与估值共同上行的“双击”阶段。维持“买入”评级，但需警惕海外环境、宏观波动及供应链风险。

中心思想 CXO行业高景气与一体化平台驱动康龙化成持续增长 本报告认为，新药研发压力推动CXO行业市场持续扩大，康龙化成凭借已建成的全流程一体化服务平台，在实验室服务、CMC、临床CRO及大分子和细胞与基因治疗四大业务板块协同发展下，公司业绩有望保持快速增长。报告首次覆盖并给予“增持”评级，预计2021-2023年归母净利润复合增长率约35%，对应2022年PE为42倍，存在15%上升空间。 四大业务板块多点开花，一体化协同效应显著 报告强调，实验室服务作为基石业务保持稳定增长，CMC业务随产能释放进入兑现期，临床CRO通过收购整合快速扩张，大分子及细胞与基因治疗业务作为新兴引擎潜力巨大。公司通过内生增长和外延并购构建的一体化平台实现了各阶段无缝衔接，显著提升效率，并强化客户粘性。 主要内容 1. 全球领先的一体化医药外包服务平台 康龙化成成立于2004年，初期以小分子实验室化学为主，2008年起拓展CMC和临床前CRO，2016年后通过密集收购整合临床CRO、CDMO业务，并布局大分子和细胞与基因治疗。公司通过A股和港股IPO融资，股权结构合理，实际控制人持股23.59%，高管团队科研与管理背景扎实。未来战略聚焦全球化、一体化、创新化。 2. CXO高景气延续，市场快速发展 2.1 CRO市场处于快速发展阶段 全球CRO市场2020年规模654亿美元，2016-2020年CAGR约7.54%，预计2030年达1689亿美元。中国CRO市场增速更快，2020年规模522亿元，CAGR达24.11%，预计2030年达3292亿元。海外订单向中国转移（工程师红利、成本优势），药明康德和康龙化成跻身全球CRO收入前十，增长率远超欧美同行。 2.2 我国CDMO行业迎来新机遇 全球CDMO市场2020年规模554亿美元，2016-2020年CAGR为11.93%，预计2025年达1068亿美元。中国CDMO市场2020年规模317亿元，CAGR达32.12%，预计2025年达1235亿元。海外药企关闭或转让工厂（辉瑞、诺华、礼来等）导致生产订单向中国转移，推动国内CDMO高速增长。 2.3 CXO行业依然维持高景气度 从四个维度印证：全球Top20药企研发费用持续增长；全球及中国医疗健康一级融资额2021年创新高（全球1269亿美元，中国2466亿人民币）；国内创新药临床项目数量增加；国内药企研发费用快速增长。 3. 厚积薄发，一体化平台已建成 3.1 立足中国，赋能全球 截至2021上半年，公司在全球拥有17个运营实体（中国8个、英国4个、美国5个），利用中国工程师红利和成本优势赋能全球药企。公司持续快速增长：实验室服务2015-2020年CAGR 33.07%，CMC服务CAGR 32.79%，临床研究服务CAGR 43.54%，大分子和CGT业务2021Q1-Q3同比增长1570.9%。2021上半年海外收入占比85%，Top20药企贡献20.7%，中小型biotech客户占比提升。 3.2 实验室业务：药物发现全球前三，公司发展基石 实验室服务包括实验室化学、生物科学、药物安全性评价等。2021Q1-Q3收入33.02亿元，同比增速超25%。海外客户占比86.9%，体现海外订单转移逻辑。公司药物发现CRO全球市占率第三（3.55%），为中国第二。员工效率不断提升，生物科学（高毛利率）收入占比从2015年21%升至2021上半年46%，推动实验室毛利率提升。 3.3 CMC服务：产能释放即将进入兑现期 CMC覆盖临床I-III期工艺研发及生产。2021上半年超70%的CMC收入来自实验室服务现有客户，前端导流效应明显。项目漏斗梯队形成，早期项目向后端推进。公司在北京、天津、宁波、绍兴、英国拥有产能，2022年绍兴工厂投产，2022年1月收购英国Cramlington基地（产能超100立方米），支持中试至商业化生产。 3.4 临床CRO服务：收购整合，打造康龙临床板块 通过连续收购（海外：英国、美国；国内：联斯达、希麦迪、德泰迈等）构建临床板块，涵盖临床试验服务、SMO、生物分析等。2021Q1-Q3收入6.65亿元，同比增长60.6%。员工从2018年335人增至2021年6月底2848人，全球覆盖160个城市。海外收入占比51.6%，国内48.4%，随着国内创新药临床项目增加，业务有望快速发展。 3.5 大分子及细胞和基因治疗服务：新兴业务，大有可为 2019年开始布局，2021年独立核算，2021Q1-Q3收入1094万元，同比增长1570.86%。通过收购美国Absorption Systems（CGT实验室服务）和英国ABL（CGT CDMO），并自建杭州湾第二园区（7万平米，预计2023上半年承接GMP生产）。全球CGT CDMO市场2020年23.8亿美元，预计2024年65.2亿美元，中国市场同样高速增长，该业务有望成为第四增长引擎。 4. 盈利预测与估值 4.1 关键假设 实验室服务：预计2021-2023年收入增速42.4%、32.3%、30%，毛利率小幅提升；CMC业务：增速40%、35%、30%，毛利率提升至39%；临床CRO：增速50%、45%、40%，毛利率逐步提升至20%；大分子和CGT：2021-2023年收入1.5、2.48、3.84亿元，毛利率从-10%转正至15%。 4.2 估值 预计2021-2023年归母净利润16.31、21.97、28.84亿元，同比增长39.1%、34.7%、31.2%。可比公司（药明康德、美迪西、昭衍新药）2022年平均PE 48倍，给予公司48倍PE，对应2022年合理市值1055亿元，较2月21日市值918亿元有15%空间，首次覆盖“增持”。 4.3 核心假设风险 药物研发投入大幅减少、科研技术人才流失、临床项目数量减少、医药一级融资额下降、汇率波动等风险。 总结 一体化CXO龙头崛起，四大业务驱动高增长 康龙化成已从单一实验室化学公司成长为全球领先的一体化CXO平台，实验室服务稳居全球前三，CMC、临床CRO、大分子及CGT业务快速扩张。在CXO行业高景气（全球市场持续增长、中国增速更快、海外订单转移）背景下，公司凭借一体化协同效应、充沛产能和强劲导流能力，业绩有望保持30%以上复合增长。报告给予“增持”评级，认为当前估值仍有提升空间。

中心思想 医药板块反弹持续，估值低位凸显配置价值 本周（2022/2/14-2/18）医药生物指数上涨4.85%，在31个申万一级行业中排名第3，显著跑赢上证指数（+0.80%）和万得全A（+2.42%）。当前板块整体估值为24.77倍（PE-2022E），处于历史低位，在申万一级行业中排名第8。近半年持续调整后，板块性价比已凸显，温和预期下反弹有望延续。 集采温和化与新冠相关需求共驱市场信心 报告核心观点指出，集采悲观预期是本轮调整的主因之一，但国新办政策吹风会释放常态化及温和化信号，极端预期修正将推动高值耗材、创新药等板块反弹。同时，国内首款新冠口服药获批有助于减缓救治压力，推动医疗服务、体外诊断、手术耗材等需求回升。序贯加强免疫启动及第七批国采开启，亦为市场注入边际催化。 主要内容 市场表现：板块上涨4.85%，医疗服务领涨 本周申万医药生物指数上涨4.85%，表现排名第3。 子板块中医疗服务涨幅最大（+12.59%），其次为医疗器械（+5.67%），化学制药（+2.52%），中药（+1.99%），生物制品（+1.98%），医药商业（+0.78%）。 估值方面，当前医药板块整体PE（2022E）为24.77倍，在31个一级行业中排名第8。 新冠疫情：国内局部疫情波动，海外维持高位 国内：本周（2/14-2/19）累计报告本土病例693例（较上周511例增加），截至2月20日全国有3个高风险地区、93个中风险地区。香港疫情严峻，单日新增病例屡破6000例，2月以来累计报告阳性感染者32437例。 海外：本周海外新增确诊病例约1133万人，日均新增约188万人/日，仍维持高位。 序贯加强免疫启动：疫苗赛道迎来新催化 2月19日国务院联防联控机制宣布开始部署序贯加强免疫接种。此前同源加强免疫对象为全程接种国药中生北京/武汉、北京科兴灭活疫苗或康希诺腺病毒载体疫苗满6个月的18岁以上人群；序贯免疫方案落地后，可选择智飞龙科马重组蛋白疫苗或康希诺腺病毒载体疫苗作为加强针。 第七批国家集采开启：注射剂成重点 2月17日上海阳光医药采购网发布通知，自2月18日起开展第七批国家组织药品集中采购信息填报工作。本次共涉及58个药品品种、208个规格，覆盖奥美拉唑注射剂、美托洛尔缓释剂型、美罗培南注射剂等大品种，治疗领域包括心血管、神经系统、糖尿病等。其中注射剂品种达27种，占比47%，彰显集采对注射剂领域的持续扩围。 核心观点：估值低位，关注超预期及新冠口服药 近期建议关注事件：广东联盟集采报名截止后下周分组情况；年报季启动，建议关注基本面趋势良好、存在超预期可能的公司（如CXO、上游和新冠检测）。 行业边际向好：集采悲观预期修正推动板块反弹，建议关注高值耗材、创新药等；国产新冠口服药获批有利于医疗需求回升。 推荐关注标的：康希诺-U、我武生物、药明康德、凯莱英、迈瑞医疗、君实生物-U、博腾股份、爱尔眼科、通策医疗、益丰药房、大参林、爱朋医疗、南微医学等。 总结 短期反弹可期，长期关注创新与政策变化 本报告综合市场表现、疫情跟踪、政策动态及核心观点，指出医药板块在经历近半年调整后估值已接近历史低位，叠加集采温和化信号、序贯加强免疫启动、新冠口服药获批等积极因素，行业边际向好趋势明确。短期内反弹有望持续，中长期需聚焦集采政策落地节奏、创新药研发进展及疫情演变，而估值合理且基本面扎实的标的（如CXO、医疗器械、疫苗等）具备较高配置价值。同时，需警惕集采降价、疫情波动及创新器械研发等潜在风险。