中心思想 研发管线顺利推进，创新梯队初步形成 KC1086（全球新KAT6抑制剂）已完成I期首例入组，具备全球全新靶点属性 KC1036针对晚期食管鳞癌、胸腺瘤、儿童尤文肉瘤等多适应症临床稳步推进，并入选国家“星光计划”，凸显在青少年肿瘤治疗领域潜力 ZY5301正与CDE沟通上市注册申请，临床前项目KC1101（肿瘤）与KC5827（口服小分子减重）处于开发阶段 管线覆盖临床前至III期，研发梯队初步成形，差异化创新布局强化长期成长基础 营销转型成效显著，降费增效与员工激励并行 营销模式由单一联盟转为自营主导+联盟协同双轮驱动，2025年H1“苏灵”收入恢复增长至18.77% 密盖息海外业务持续增长，自营区域高速增长，联盟区域转向数据驱动管理，前三季度销售费用率同比下降 公司计划回购5000万元至1亿元用于员工持股或股权激励，截至2025年10月20日已回购1915万元，彰显信心 主要内容 财务数据稳健增长，盈利能力持续改善 事件：2025年Q3单季营收2.31亿元（同比-4.12%），归母净利0.37亿元（同比+9.06%）；2025年前三季度营收6.92亿元（+7.10%），归母净利1.28亿元（+13.19%） 盈利预测：预计25/26/27年营收9.4/10.8/12.4亿元（yoy+14.4%/14.7%/14.7%）；归母净利1.4/1.9/2.3亿元（yoy+240.2%/30.3%/20.6%）；对应PE 56/43/36倍 风险提示：创新药临床推进不及预期；已上市产品销售不达预期 创新研发与营销转型双轮驱动，未来成长可期 核心观点：研发端多管线顺利推进（KC1086、KC1036、ZY5301等进度符合预期，KC1036入选“星光计划”）；营销端转型降费成效显现（自营与联盟协同，苏灵恢复增长，密盖息海外业务增长，销售费用率下降）；回购计划强化内部激励 盈利预测与估值：维持“买入”评级，毛利率维持89%以上，净利率从2024年2.6%提升至2027年15.1%，ROE从1.3%回升至6.5%，估值合理 总结 康辰药业2025年前三季度营收净利双增，创新管线差异化优势突出，KC1086、KC1036等关键项目进展符合预期，研发梯队初步形成，为长期成长奠定基础 营销转型成效显著，自营模式推动“苏灵”恢复增长，密盖息海外业务持续贡献，销售费用率下降有效提升盈利能力，股票回购计划进一步凝聚团队信心 基于盈利预测，未来三年归母净利年增速显著，当前PE估值处于合理区间，维持“买入”评级，但需关注临床进展与销售不及预期风险

中心思想 全球战略合作推动信达生物国际化新征程 信达生物与武田制药达成总金额高达114亿美元的全球战略合作，这是中国生物制药领域最大规模的BD交易之一。该合作不仅通过12亿美元首付款和潜在102亿美元里程碑付款为公司提供强劲现金流支撑，更重要的是借助武田在全球80个国家和地区的商业网络，推动信达生物核心管线产品IBI363、IBI343和IBI3001的全球化开发与商业化，标志着公司从本土Biotech向全球创新药企转型的关键里程碑。 核心管线临床数据优异支撑长期价值 IBI363在2025年ASCO会议上披露的免疫耐药非小细胞肺癌临床数据展现出突破性潜力，鳞癌患者中ORR达36.7%、中位PFS 9.3个月、12个月OS率70.9%，显著优于现有标准疗法。IBI343针对胃癌三线治疗的MRCT III期临床正在进行，并获得FDA针对胰腺癌二线治疗的FTD资格。这些临床数据为合作价值提供了坚实的科学基础，叠加公司25-27年收入和利润快速增长预期，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 事件：与武田制药达成全球战略合作 公司于2025年10月22日公告，与武田制药就三款在研产品达成全球战略合作，包括：IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）以及IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）的选择权。这是中国创新药企与全球制药巨头之间规模最大的合作之一。 核心观点：合作交易总金额高达114亿美元，助力公司全球化目标 财务条款：公司将获得12亿美元首付款（含1亿美元战略股权投资），最高102亿美元潜在里程碑付款，交易总金额最高达114亿美元。 权益分配：授予武田IBI3001在大中华区以外地区的独家选择权；IBI343在大中华区以外地区的全球独家开发、生产与商业化权益；IBI363由双方全球共同开发，开发成本按40/60比例（信达/武田）分担，美国市场利润或损失按相同比例分配。 战略意义：武田在全球80个国家和地区设有分支机构，美国收入贡献最高（2024年年报），此次合作有助于信达生物实现国际化发展目标，降低海外市场准入风险。 核心观点：IBI363于2025年ASCO会议披露优异临床数据 鳞状非小细胞肺癌数据：在免疫耐药的鳞状NSCLC中，3mg/kg Q3W剂量组观察到突出的确认ORR（36.7%）、DCR（90.0%）、中位PFS（9.3个月）及OS趋势（中位OS未达到、12个月OS率70.9%），展现出从肿瘤响应到长期生存获益的突破性治疗潜力。 野生型肺腺癌数据：在免疫耐药的野生型肺腺癌中，3mg/kg剂量组观察到确认ORR（24.0%）、DCR（76.0%）、中位PFS（5.6个月）及12个月OS率（71.6%），尤其在有吸烟史受试者中疗效突出。 其他管线进展：IBI343用于晚期胃癌三线治疗的MRCT III期临床正在进行，用于胰腺癌二线治疗获得美国FDA FTD；IBI3001为I期临床阶段的全球首创靶向B7-H3与EGFR的双抗ADC。 盈利预测与投资建议 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为120.46/150.03/194.86亿元，同比增长28%/25%/30%；归母净利润分别为15.52/23.35/35.36亿元，2025年实现扭亏为盈。考虑公司收入和利润处于快速增长阶段，研发快速推进，携手武田加速国际化，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 地缘政治风险、临床试验失败风险、销售不及预期风险、合作进度不达预期风险。 总结 信达生物此次与武田制药的战略合作是中国生物制药行业国际化进程的标志性事件，交易总金额114亿美元体现了全球制药巨头对公司核心管线产品临床价值的认可。IBI363在免疫耐药非小细胞肺癌中展现出的优异疗效数据，特别是在鳞癌和肺腺癌中均观察到高ORR和长期生存获益，为合作提供了坚实的科学依据。公司2025年实现扭亏为盈，预计未来三年收入复合增长率约28%，利润复合增长率约51%，基本面持续改善。通过武田全球商业网络，信达生物有望加速实现全球化目标，降低单一市场依赖风险。首次覆盖给予“买入”评级，核心关注点包括：IBI363后续临床数据读出、IBI343 III期临床进展、以及合作里程碑付款实现节奏。

中心思想 双产品医保放量驱动营收高增，亏损持续收窄 迪哲医药2025年上半年实现营业收入3.55亿元（同比+74%），净亏损收窄至3.79亿元，销售费用率同比下降24个百分点至76%，现金及等价物达22.51亿元（+172%）。核心驱动力来自舒沃替尼与高瑞哲两大产品借助医保准入实现快速放量，商业化收入增长强劲，亏损幅度显著缩窄，公司从研发型向商业化转型取得实质性进展。 核心管线临床与国际化并进，创新储备构筑长期壁垒 舒沃替尼作为全球首个口服EGFR Exon20ins抑制剂，已在中美获批并进入NCCN推荐，一线全球III期注册研究完成入组，同步拓展耐药NSCLC等适应症；高瑞哲获CSCO I级推荐，针对r/r PTCL及r/r NKTCL疗效突出，并推进与PD-1联用探索实体瘤；Birelentinib（DZD8586）获FDA快速通道认定，DZD6008（四代EGFR TKI）预计2026年启动注册临床，GW5282展现血液与实体瘤双潜力，管线梯队丰富，技术壁垒高。 主要内容 事件 公司发布2025半年度报告：上半年实现营业收入3.55亿元（+74%），净亏损收窄至3.79亿元，销售费用率76%（-24pts），现金及现金等价物达22.51亿元（+172%）。医保赋能双产品快速放量，商业化收入增长强劲，亏损进一步缩窄。 核心观点 舒沃替尼一线全球III期入组完成，临床与适应症拓展双线并进 舒沃替尼是全球首个口服EGFR Exon20ins抑制剂，已在中国和美国获批，并进入NCCN推荐。其一线全球III期注册研究已完成入组，同时拓展耐药NSCLC及其他适应症领域，最新数据将在2025 WCLC披露，注册与适应症拓展齐头并进。 高瑞哲疗效显著，积极推进联用实验 高瑞哲在r/r PTCL治疗中获CSCO指南I级推荐，单药治疗r/r NKTCL首次获得推荐，针对PTCL维持治疗获得认可。凭借优异疗效，有望在全球PTCL市场形成领先优势。同时，公司积极推进高瑞哲与PD-1联合用于耐药NSCLC的研究探索，逐步打开实体瘤应用前景。 管线布局多点开花，创新产品储备丰富 Birelentinib（DZD8586）作为全球首个完全穿透血脑屏障的LYN/BTK双通路抑制剂，已展现显著且可持续的抗肿瘤活性并获FDA快速通道认定；DZD6008定位四代EGFR TKI，主要针对C797X等耐药突变，预计2026年启动注册临床；GW5282则展现血液与实体瘤双向潜力，验证公司多元化创新布局。 盈利预测与投资建议 预计公司2025/2026/2027年收入分别为8.6/14.7/22.0亿元，同比增长138.6%/71.0%/49.9%；归母净利润为-6.0/-2.9/1.9亿元。基于25/26年仍处于亏损状态，采用FCFF估值法，维持“买入”评级。 风险提示 1）创新药临床推进进度不及预期；2）创新药临床数据不及预期；3）创新药上市后销售情况不及预期；4）地缘政治风险。 总结 迪哲医药2025上半年业绩表现亮眼，营收高速增长、亏损持续收窄，核心驱动来自舒沃替尼与高瑞哲两大产品借助医保放量。舒沃替尼国际化进程加速，全球III期入组完成并拓展适应症；高瑞哲获多项权威推荐并推进联合疗法，管线储备中Birelentinib、DZD6008等创新分子具备全球竞争力。财务方面，现金流充裕，为后续研发及商业化提供支撑。预计2025-2027年收入复合增长超过70%，2027年有望实现扭亏为盈，但需关注临床进展、销售放量及地缘政治等风险。当前维持“买入”评级。

中心思想 业绩持续高增长，精准营销领航 本报告的核心观点是，医脉通作为中国数字医药营销服务领航者，在2025年上半年实现了业绩的持续快速增长，其中精准营销及企业解决方案业务收入占比高达93.7%，客户数目与付费点击次数等关键经营指标均保持显著增长，奠定了整体业绩的坚实基础。报告认为，在政策和技术的双重驱动下，公司精准数字营销需求呈现可持续增长态势。 AI赋能深化，打开长期成长空间 报告另一核心观点是，公司通过自建AI医学中台和垂直大模型，推出MedSeeker、MedPaper等产品，深度赋能医师临床决策与科研效率。AI技术的投入不仅提升了平台价值，也为业务智能化跨越提供了新动能，有望进一步增强客户粘性并拓展收入来源，推动公司长期成长空间。 主要内容 事件描述 公司发布2025年中期业绩公告：2025年上半年收入约3.12亿元（+28.2%），毛利率58.95%（同比-1.57个百分点）。其中精准营销及企业解决方案收入约2.92亿元（+29.6%），医学知识解决方案收入约0.09亿元（+9.2%），智能患者管理解决方案收入约0.1亿元（+11.5%）。母公司拥有人应占溢利1.55亿（+5.9%），经调整净利润1.67亿（+6.9%），经营相关利润0.73亿（+36.2%）。银行利息收入7110万，同比有所下降。 核心观点 精准营销及企业解决方案业务经营指标保持增长 截至2025年6月30日，医脉通平台注册用户突破7百万，注册医师超过4百万，占中国执业医师总数的88%。精准营销及企业解决方案收入占比达93.7%。医疗客户数目由2024H1的158家增至191家，医疗客户产品数目由336个增至445个，付费点击次数由598万次增至769万次。在政策红利与技术赋能的双重支持下，精准数字营销需求可持续增长。 AI技术深度挖掘内容，赋能科研 公司打造AI医学中台，自建高端GPU算力集群，在确保数据安全前提下提升模型推理效率与专科适应性。上半年基于自主研发的医学垂直大模型，发布MedSeeker、MedPaper、MedAssister等AI产品，辅助医师进行临床决策、提升学术信息获取及科研效率。 投资建议 随着医疗客户产品数目、付费点击次数等不断增加，叠加AI赋能，公司业务前景广阔。预计2025-2027年收入分别为7.0/9.0/11.4亿元（yoy 26%/27%/28%），归母净利润分别为3.2/3.7/4.5亿元（yoy 1%/17%/21%），对应PE估值约33X、28X、24X，维持“买入”评级。 风险提示 业绩增速不达预期风险；利息收入下降风险；数字化营销领域政策风险；AI投入增加未能带来业务增长风险。 盈利预测与估值 报告提供2024年实际及2025-2027年预测数据：营业收入从558百万元增长至1143百万元，年增长率保持26%-28%；归母净利润从315百万元增至449百万元；每股收益从0.43元增至0.61元；市盈率从22.95X升至23.55X（2025年33.33X为高点）。同时附有资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率。 总结 本报告对医脉通2025年中期业绩进行点评，核心结论是公司业绩保持快速增长，精准营销业务经营指标（客户数、产品数、付费点击次数）全面向好，收入占比高达93.7%，是业绩的主要驱动力。同时，AI技术深度赋能医疗科研与临床决策，公司通过自建大模型和算力集群推出系列产品，有望打开长期成长空间。基于业务前景，报告维持“买入”评级，并给出了2025-2027年的盈利预测及风险提示，强调需关注业绩增速、利息收入及政策等潜在风险。

中心思想 海外业务高增驱动整体业绩，核心产品放量分化明显 鱼跃医疗2025年上半年实现营收46.59亿元（同比+8.16%），归母净利润12.03亿元（同比+7.37%）。业绩增长的核心动力来自海外收入大幅增长26.63%，以及家用呼吸机（增速超40%）、CGM（持续葡萄糖监测）及电子血压计等产品的快速放量。然而，扣非归母净利润同比下滑5.22%，显示非经常性损益对利润贡献较大，经营性利润承压。 毛利率稳定提升，但销售费用率上升侵蚀利润空间 公司毛利率同比提升0.37个百分点至50.37%，受益于有效的成本管理与供应链成熟。但销售费用率大幅上升3.19个百分点至17.44%，因加大电商平台广告投放及人力投入，对短期盈利能力形成压制。研发投入持续增长（+9.44%），反映公司对技术创新的重视。 主要内容 事件 公司发布2025年中报：2025H1实现营收46.59亿元（同比+8.16%），归母净利润12.03亿元（同比+7.37%），扣非归母净利润9.14亿元（同比-5.22%）。2025Q2单季营收22.23亿元（同比+7.06%），归母净利润5.78亿元（同比+25.43%），扣非归母净利润4.01亿元（同比-2.98%）。 核心观点 海外收入增势亮眼，多项产品放量支撑业绩增长 2025年上半年公司外销收入6.07亿元，同比增长26.63%，海外业务正成为重要驱动因素。分产品线看： 呼吸治疗解决方案：收入16.74亿元（同比+1.93%），其中家用呼吸机收入同比增速超40%； 血糖管理及POCT解决方案：收入6.74亿元（同比+20.00%），CGM业务实现高速增长； 家用健康检测解决方案：收入10.14亿元（同比+15.22%），电子血压计实现双位数增长，红外体温计等也呈现同比良好增长； 临床器械及康复解决方案：收入11.34亿元（同比+3.32%），针灸针、轮椅稳步增长，手术器械、感染控制产品稳定发展； 急救解决方案及其他：收入1.36亿元（同比+30.54%），全球业务稳步拓展。 盈利能力保持稳定，费用支出有所提升 2025H1销售毛利率同比提升0.37个百分点至50.37%，预计受益于有效的成本管理与日趋成熟的供应链。费用率方面：销售费用率17.44%（同比+3.19pct），管理费用率4.71%（同比-0.11pct），研发费用率6.33%（同比+0.07pct）。销售费用率提升主要因加大电商平台广告投放力度及人力投入所致。 加大自主创新，拥抱技术发展新趋势 公司积极拥抱技术革新，将人工智能等前沿技术应用到产品研发与运营管理中，围绕数字化、可穿戴化两大方向构建产品生态。2025H1推出“鱼跃AI Agent/AI健康管家”，探索“AI+医疗”融合发展。研发投入2.95亿元（同比+9.44%），CGM、AED等多个重要迭代创新产品取得注册证并上市，增强了竞争实力。 投资建议 公司深耕家用医疗器械领域，聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，出海业务快速发展有望打开成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为20.10/22.62/25.81亿元，同比增速11.3%/12.5%/14.1%，对应PE分别为18.38/16.33/14.31倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争激烈；成本和费用上涨对公司管理带来压力；并购标的不达预期等风险。 盈利预测与估值 报告提供了2024A-2027E的盈利预测表，包括营业收入、归母净利润、每股收益、市盈率等核心指标，以及详细的资产负债表、利润表、现金流量表和主要财务比率（成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等）。 总结 鱼跃医疗2025年上半年业绩整体稳健，营收和归母净利润实现正增长，海外业务表现突出（外销收入同比+26.63%），家用呼吸机、CGM、电子血压计等核心产品增长强劲。毛利率稳中有升，但销售费用率显著提升对利润形成一定拖累。公司持续加大研发投入，积极布局AI技术并推出创新产品（CGM、AED等）。展望未来，公司聚焦三大核心赛道，叠加出海业务快速拓展，预计2025-2027年归母净利润复合增速约12.6%，当前估值（2025E PE 18.38倍）处于合理区间，分析师维持“买入”评级。需关注行业竞争加剧、费用管控及并购整合等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，皮肤健康线成新增长极 康哲药业2025年上半年实现营业额40.0亿元（同比+10.8%），期间溢利9.3亿元（同比+3.1%），业绩整体稳健。 皮肤健康线收入5.0亿元（同比+104.3%），表现极为亮眼，成为公司增长最快的业务板块。 主要独家/品牌及创新产品收入29.0亿元（同比+20.6%），占总营业额比重升至62.1%，显示创新驱动成效显著。 创新管线进入收获期，国际化战略深化 公司布局近40款创新管线，5款已商业化并加速放量；芦可替尼乳膏有望成为中国首款白癜风药物，正处NDA审评阶段。 德镁医药拟分拆独立上市，专注皮肤处方药与护肤品矩阵；同时公司于新加坡二次上市，以亚太市场为增长新引擎。 主要内容 事件：2025年半年报业绩概览 上半年营业额40.0亿元（+10.8%），毛利28.9亿元（+7.2%），期间溢利9.3亿元（+3.1%）。 主要独家/品牌及创新产品收入29.0亿元（+20.6%），占比62.1%（+6.0pcts）；国采产品影响已消化。 各业务线收入：心脑血管15.4亿元（+1.4%），消化/自免14.1亿元（+4.9%），皮肤健康5.0亿元（+104.3%），眼科3.6亿元（+17.7%）。 核心观点：众多创新管线持续推进，芦可替尼乳膏有望成为中国首款白癜风药物 截至2025上半年，布局近40款创新管线，5款创新药（益路取、维福瑞、美泰彤、维图可、莱芙兰）已商业化并加速放量。 三款药物处于NDA审评中：德昔度司他片、ZUNVEYL和芦可替尼乳膏。芦可替尼乳膏有望成为中国首款获批治疗白癜风的药物。 德镁医药拆分独立上市，专注扩展专业化皮肤产品矩阵 控股子公司德镁医药拟以介绍上市方式于联交所主板独立上市，同步进行实物分派。 德镁产品2024年皮肤处方药收入在中国创新药企业中排名第一；主要上市产品包括益路取、喜辽妥及安束喜。 重磅在研产品芦可替尼已在大湾区17家医院使用；另有Povorcitinib、MG-K10等临床管线推进中。 未来以皮肤处方药为基石，打造皮肤处方药与皮肤学级护肤品的产品矩阵。 于新加坡交易所二次上市，推动产业国际化布局 2025年7月15日公司于新交所二次上市，深化国际化布局。 以新加坡为业务枢纽，向亚太新兴市场要增量，打造多区域增长新格局。 盈利预测与投资建议 预计25/26/27年收入分别为82.5/92.7/108.0亿元，同比增长10%/12%/16%；归母净利润分别为16.7/19.0/22.2亿元，同比增长3%/14%/17%。 对应2025/8/25 PE分别20/18/15倍；基于收入稳健增长、创新产品快速推进、核心管线进入临床后期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 地缘政治风险；临床实验失败风险；引进产品销售不达预期风险；核心产品降价风险。 总结 综合评估：业绩增长稳健，创新与国际化双轮驱动 2025上半年公司业绩稳健增长，皮肤健康线收入翻倍，创新产品收入占比持续提升，国采产品影响消化完毕。 创新管线储备深厚，芦可替尼乳膏等核心品种即将获批上市，德镁医药分拆独立上市有助于皮肤业务估值释放。 新加坡二次上市开启国际化新篇章，有望从亚太新兴市场获取增量。 盈利预测显示未来三年收入和利润均保持两位数增长，当前估值对应2025年PE约20倍，具备投资吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 业绩高增兑现，海内外市场协同发力 迈普医学2025年上半年实现营收1.58亿元（同比+29.28%），归母净利润0.47亿元（同比+46.03%），扣非归母净利润0.46亿元（同比+66.20%），业绩增速显著超出市场预期。核心驱动力来自海外市场收入同比大增50.96%及新产品（可吸收再生氧化纤维素与硬脑膜医用胶）收入同比暴增169.66%，表明公司已进入多产品放量、国内外共振的成长新阶段。 盈利能力稳步提升，费用结构持续优化 公司2025H1销售毛利率同比提升1.74个百分点至80.59%，主要受益于颅颌面修补系统及止血/胶类产品毛利改善。同时销售费用率、管理费用率分别同比下降0.98和5.11个百分点，带动销售净利率提升1.66个百分点至29.98%，展现出公司收入扩张与成本管控并重的良性经营态势。 主要内容 事件：中报业绩超预期，Q2延续高增趋势 公司发布2025年中报，实现营收1.58亿元（+29.28%），归母净利润0.47亿元（+46.03%），扣非归母净利润0.46亿元（+66.20%）。分季度看，2025Q2营收0.84亿元（+29.66%），归母净利润0.23亿元（+32.62%），扣非净利润0.23亿元（+47.86%），二季度增速延续高位，凸显公司内生增长动能强劲。 核心观点：海内外收入齐发力，多产品驱动业绩放量 1. 海外市场增长显著，主力产品快速渗透 2025H1海外收入0.38亿元，同比+50.96%，远超国内增速（+23.84%），主要得益于止血产品、硬脑膜医用胶等新品在海外市场的快速放量。公司国际化战略成果初显，硬脑膜医用胶已于2025年3月获得MDR认证，具备欧盟市场最新准入资格，为后续海外持续增长奠定合规基础。 2. 国内传统产品稳健增长，新产品爆发式增长 脑膜产品：实现收入0.71亿元，同比仅增3.24%，受集采基数效应影响增速放缓但份额稳定。 颅颌面修补及固定系统：实现收入0.44亿元，同比+24.69%，受益于集采放量及渗透率提升。 可吸收再生氧化纤维素+硬脑膜医用胶：合计收入0.38亿元，同比暴增169.66%，成为公司业绩最大增量来源，其中止血产品于2025年1月完成适应症拓展注册，有望加速与进口品牌竞争。 3. 盈利能力提升，费用管控成效显著 毛利率：80.59%（+1.74pct），主因高毛利产品（颅颌面系统、止血材料）占比提升。 费用率：销售费用率17.68%（-0.98pct）、管理费用率19.23%（-5.11pct）、财务费用率-0.93%（-0.81pct），管理效率优化明显。 净利率：29.98%（+1.66pct），盈利能力创近年新高。 投资建议：维持“买入”评级，看好增长持续性 公司聚焦神经外科高值耗材，核心产品（硬脑膜补片、颅颌面系统）有望借助集采政策提升市场份额，新产品（止血纱、脑膜胶）将打造第二增长曲线。维持盈利预测：预计2025-2027年归母净利润1.05/1.37/1.76亿元，同比增速33.3%/30.1%/28.4%，对应PE 53.54/41.16/32.04倍，维持“买入”评级。 风险提示 集采降价超出预期、集采落地执行不及预期、新产品推广不及预期。 盈利预测与估值（核心数据） 项目 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 278 375 487 618 年增长率（%） 20.6 34.7 29.8 27.0 归母净利润（百万元） 79 105 137 176 年增长率（%） 92.9 33.3 30.1 28.4 EPS（元） 1.20 1.58 2.05 2.64 PE（X） 35.04 53.54 41.16 32.04 ROE（%） 11.3 12.9 14.4 15.6 总结 迈普医学2025年中期业绩全面超预期，营收与利润均实现高双位数增长，核心亮点在于：海外市场收入同比增速超50%，成为增长新引擎；新产品（止血纱+脑膜胶）收入同比飙升169.66%，正式接棒成为业绩增量主力；同时销售净利率提升至接近30%，盈利质量显著改善。公司通过集采扩量（颅颌面系统+24.69%）和创新产品上市（止血适应症拓展、MDR认证）持续强化神经外科领先地位。预计随海外市场进一步开拓及止血材料国内渗透率提升，公司有望在未来2-3年保持年复合30%左右的利润增速。当前估值对应2025年PE约53倍，结合高成长性仍具有合理溢价，维持“买入”评级。

中心思想 创新驱动业绩高增长 2025年上半年，中国生物制药实现持续经营收入175.7亿元（+10.7%），持续经营业务归母净利润33.9亿元（+140.2%），经调整归母净利润30.9亿元（+101.1%）；创新产品收入达78.0亿元（+27.2%），收入占比44.4%，成为主要增长引擎。抗肿瘤用药收入66.94亿元（+24.9%），外科/镇痛用药收入31.05亿元（+20.2%），净利润显著增长主要受益于创新药快速放量及分红收入。 管线储备支撑长期发展 公司创新产品阵容快速扩大，截至2025年上半年已有18个创新产品获批，预计2027年突破35个。四大治疗领域（肿瘤、呼吸/感染、肝病/代谢、外科/镇痛）核心管线均进入临床后期，多项产品研发进度全球领先或国内第一，为未来2-3年持续增长奠定坚实基础。 主要内容 事件 报告发布公司2025年半年报数据：上半年实现持续经营收入175.7亿元（+10.7%），持续经营业务归母净利润33.9亿元（+140.2%），经调整归母净利润30.9亿元（+101.1%）；创新产品收入78.0亿元（+27.2%），收入占比44.4%；抗肿瘤用药收入66.94亿元（+24.9%），外科/镇痛用药收入31.05亿元（+20.2%）。净利润大增主要源于创新药快速增长及分红收入。 核心观点 创新产品接连获批，预计27年突破35个 截至2025年上半年，公司创新产品达18个，2027年预计突破35个，产品阵容快速扩大。2025H1有2个创新产品获NMPA批准上市（普坦宁、安启新），2025年内还有两款产品即将上市（库莫西利胶囊、Zongertinib）。 四大治疗领域管线快速推进，核心管线进入临床后期 肿瘤领域：EGFR/c-Met双抗TQB2922即将启动二线EGFR突变NSCLC III期临床；潜在BIC管线CDK2/4/6抑制剂TQB3616一线数据即将亮相ESMO，二线适应症申报上市；HER2双抗ADC TQB2102多个适应症同步拓展，乳腺癌III期快速推进；PD-1/TGF-β双功能融合蛋白TQB2868研发进度全球第一。 呼吸/感染领域：潜在BIC管线PDE3/4抑制剂TQC3721研发进度全球第二，覆盖干粉/雾化双剂型。 肝病/代谢领域：泛PPAR激动剂Lanifibranor III期全球主队列入组完成，预计2026申报上市；FGF21融合蛋白TQA2225 II期临床入组完成，有望成为中国首个上市FGF21融合蛋白药物。 外科/镇痛领域：长效镇痛药普坦宁获中美双批上市。 盈利预测与投资建议 预计2025/2026/2027年收入分别为319.9/355.4/400.2亿元，同比增长11%/11%/13%；归母净利润分别为47.4/42.9/49.6亿元，同比增长35%/-10%/16%，对应2025/8/22 PE分别为32/36/31倍。基于收入增长、创新产品快速放量、核心管线进入临床后期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 地缘政治风险；临床实验失败风险；收购标的整合不达预期风险；核心产品降价风险。 总结 业绩兑现与成长确定性并存 2025年上半年公司业绩超预期增长，创新产品收入占比达44.4%，净利润同比大幅提升140.2%，验证创新转型战略成效。核心管线中多项产品研发进度全球领先（如PD-1/TGF-β双功能融合蛋白、CDK2/4/6抑制剂、PDE3/4抑制剂），肿瘤、呼吸、肝病代谢、外科镇痛四大领域均衡布局，预计2027年创新产品数量突破35个，收入结构持续优化。 财务稳健估值合理 公司2025-2027年收入复合增速约12%，归母净利润受分红及研发投入节奏影响存在波动，但整体盈利能力提升（毛利率预计82%+，ROE 11-13%）。当前PE在30-36x区间，结合创新药管线进入收获期，首次覆盖给予“买入”评级，看好其创新驱动下的持续成长空间。

中心思想 业绩稳健增长，创新药贡献核心增量 亿帆医药2025年上半年业绩符合预期，归母净利润同比增长19.91%，扣非净利润增长32.21%，盈利能力显著提升。核心驱动力来自创新药亿立舒和易尼康的快速放量，两者合计收入同比增长169.57%，带动高毛利业务占比迅速提高，同时医药自有产品同比增长7.22%，国内药品业务中23个产品过千万元，合计收入16.57亿元，占自有产品的93.67%。 研发管线丰富，长期成长可期 公司在研项目稳步推进，F-652多个适应症临床试验持续进行，N-3C01即将递交临床申请，中药1.1类新药断金戒毒胶囊已完成Ⅰb期数据统计。上半年研发费用1.19亿元（+3.52%），持续稳定的研发投入为后续产品线扩张奠定基础。根据盈利预测，2025-2027年归母净利润年复合增长率约37.8%，当前PE估值31倍，低于可比公司，具备估值吸引力。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入26.35亿元（+0.11%），归母净利润3.04亿元（+19.91%），扣非净利润2.37亿元（+32.21%）。2025Q2单季度归母净利润1.51亿元（+41.1%），扣非净利润1.42亿元（+105.8%），季度利润增速明显加快，主要受益于高毛利率创新药占比提升。 核心观点 医药相关营收稳步增长，自有产品贡献突出 2025年上半年医药相关营业收入22.54亿元（+3.99%），占公司总收入85.53%。其中医药自有产品（含进口）收入19.9亿元（+7.22%），占营业收入75.52%。国内药品业务中23个自有（含进口）产品销售收入过千万元，合计16.57亿元（+10.41%），占国内自有产品的93.67%，显示出核心产品矩阵的稳定贡献。 创新药增长强劲，带动整体收入加速 上半年创新药亿立舒和易尼康合计收入同比增长169.57%。亿立舒发货超22万支，同比增长96.02%，并完成美国市场首批发货，终端价4600美元/支，已在34个国家或地区获批上市。易尼康发货量同比增长478.15%，两者共同推动高毛利业务占比快速提高，是利润增速远超营收增速的主要原因。 公司管线丰富，在研项目稳步推进 在研项目F-652多个适应症临床试验持续推进；N-3C01即将递交临床申请，适应症为膀胱癌和泛实体瘤；中药1.1类新药断金戒毒胶囊已完成Ⅰb期数据统计。上半年研发费用1.19亿元（+3.52%），研发投入持续稳定，为在研管线高效推进提供资金保障。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年营业收入分别为55.8/62.6/70.6亿元，同比增长8.1%/12.2%/12.8%；归母净利润分别为6.2/8.1/10.0亿元，同比增长61.0%/30.8%/23.2%。对应2025/8/18收盘价PE估值分别为31/24/19倍，低于可比公司，综合考虑创新药高速增长及盈利能力提升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 销售和研发不及预期风险；原材料价格波动风险；国际化经营风险。 总结 亿帆医药2025年上半年财务数据印证了创新药战略的成功转型：在营收微增的背景下，归母净利润实现近20%增长，扣非净利润增速超过30%，主要源于高毛利率创新药亿立舒和易尼康的放量以及自有产品结构的优化。公司海外市场拓展取得实质性突破，亿立舒在美国首批发货，全球布局逐步落地。研发管线储备丰富，从创新药到中药新药均有布局，未来2-3年有望持续贡献新增长点。盈利预测显示公司未来三年归母净利润复合增长率约37.8%，当前估值水平提供安全边际，首次覆盖给予“买入”评级。需关注创新药销售放量节奏、海外市场准入进度以及原材料成本波动等潜在风险。

中心思想 创新药临床数据亮眼，白癜风与减重赛道迎来本土突破 上周，泰恩康自主研发的全球首创白癜风创新药CKBA软膏在非节段型白癜风II期临床试验中取得积极成果，高剂量组患者VASI改善率达36%，且安全性良好，无系统性不良反应。该药物作为首个靶向T细胞脂肪酸代谢通路、非免疫抑制机制的小分子，展现长期维持治疗潜力。同时，华东医药公布口服GLP-1R小分子激动剂HDM1002在不伴糖尿病超重或肥胖人群中的中国II期临床结果，12周后200mg BID和400mg QD组体重较基线下降≥5%的受试者比例分别达63.0%和56.5%，显著优于安慰剂组，多项代谢指标亦显著改善。 研发驱动下的中长期投资主线清晰，建议关注核心管线布局企业 上述两项临床进展验证了中国本土Biotech在白癜风、减重口服小分子等高潜力治疗赛道的研发与商业化能力。报告建议持续关注创新药板块中长期投资机会，重点聚焦在皮肤、代谢领域拥有核心管线布局的国内药企，包括康哲药业、泰恩康、先声药业、华东医药、歌礼制药、恒瑞医药、众生药业等。 主要内容 1. 核心观点：泰恩康与华东医药临床管线双获进展，持续关注创新药板块中长期投资机会 该部分详细分析了泰恩康CKBA的II期临床数据（高剂量组VASI改善率36%）、财务表现（2024年归母净利润同比下滑32.45%，但研发投入同比增37.42%），以及其与康哲药业芦可替尼乳膏的差异化竞争格局。同时，梳理了华东医药HDM1002的II期数据（12周体重下降≥5%比例：200mg BID组63.0%，400mg QD组56.5%），并指出该药物减重和降糖双适应症均已进入中国III期临床，华东医药围绕GLP-1靶点构建了口服、注射剂等多产品管线。 2. 市场回顾 上周（2025年8月4日-8月8日），A股申万医药生物下跌0.84%，跑输沪深300指数2.07pct，在申万31个一级行业中排名第31位。恒生医疗保健指数上涨0.12%，跑输恒生指数1.32pct，在恒生12个一级行业中排名第12位。A股个股涨幅前五为南模生物（+42.48%）、海辰药业（+41.29%）、赛诺医疗（+39.52%）、诚意药业（+35.81%）、大博医疗（+31.49%）；港股个股涨幅前五为嘉和生物-B（+39%）、梅斯健康（+25.93%）、君实生物（+18.78%）、启明医疗-B（+15.74%）、维亚生物（+15.63%）。 3. 公司动态 本周公司公告方面：人福医药HW241045片获批开展特发性肺纤维化I类化药临床试验；迪哲医药DZD8586获美国FDA快速通道认定；百奥泰三种联合疗法临床试验申请获批；海思科HSK47388片获批开展自身免疫疾病临床试验；安科生物参股公司PA3-17注射液获CDE突破性治疗品种认定。解禁动态方面：昊帆生物、皓元医药、盟科药业-U、光正眼科等出现股权激励或首发限售股解禁。 4. 风险提示 报告提示三大风险：销售不及预期风险（营销策略或学术推广不足）；医药政策影响不确定风险（政策变化可能对企业经营造成重大影响）；新药研发失败风险（研发不确定性可能影响公司经营）。 总结 医药生物行业周报要点概览 本报告聚焦泰恩康与华东医药两大创新药临床进展：CKBA软膏白癜风II期高剂量组VASI改善率36%，计划申请CDE突破性疗法；HDM1002减重II期12周≥5%体重下降比例达63.0%和56.5%，降糖减重双适应症进入III期。这两项成果凸显本土药企在皮肤及代谢领域的前沿研发能力，建议关注相应管线企业。市场方面，上周A股医药生物下跌0.84%，港股医疗保健微涨0.12%，板块表现偏弱。公司动态涵盖多项临床试验获批及解禁事件。整体上，报告维持对创新药板块中长期投资机会的增持评级，同时警示销售、政策和研发失败风险。