派林生物(000403) 　　本报告导读： 　　公司当前共有36个在营浆站，2024年采浆量超1400吨，二期产能扩产完成后投浆能力和产品工艺水平都将进一步提升，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。公司2024年实现营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非归母净利润6.83亿元（+21.01%），受派斯菲科二期产能扩增停产改造影响，2024Q4和2025Q1业绩下滑。考虑产能过渡期间的影响，调整2025-2026年预测EPS为1.21/1.39元（原为1.24元、1.42元），新增2027年预测EPS为1.56元，参考可比公司，给予2025年PE23X，对应目标价27.86元（原为31.80元，2024年30X PE），维持优于大市评 　　级内生外延并举，采浆规模不断提升。公司采浆端持续坚持内生与外延并举策略，广东双林拥有19个浆站，其中在采浆站17个，2个建设完成待验收，2024年东源浆站完成迁址搬迁；派斯菲科拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，19个浆站全部实现采浆。2024年公司采浆量超1400吨，同比快速增长。当前公司正在积极推进广东双林和派斯菲科二期产能扩增，产能扩增后年产能将超3000吨，2025年投浆量预计超1400吨，同比增长超20% 　　持续加大研发创新，加快产品研发进度。截至2024年底，广东双林拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到11个。新产品研发方面，公司在研产品进度较快的数量超过10个，其中广东双林的纤原正在推进PK试验和原发性III期临床，新一代静丙、IX因子和人纤维蛋白粘合剂正在临床试验阶段；派斯菲科的PCC已完成III期临床。 　　积极开展短期出口销售，持续推进海外市场法规注册出口。公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应的情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面坚定推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。 　　风险提示。单采浆站监管的风险，价格波动的风险，采浆量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

中心思想 业绩超预期增长，战略布局深化 京东健康在2025年第一季度展现出远超市场预期的强劲业绩，收入和利润均实现显著增长。公司通过优化产品结构、提升运营效率及规模效应，持续释放盈利空间。同时，京东健康正积极推进即时零售和线下基础设施建设，以巩固其在互联网医疗领域的领先地位，并为中长期发展奠定坚实基础。 维持“优于大市”评级，关注后续增长潜力 鉴于25Q1的优异表现以及公司在供给侧和需求侧的持续优势，海通国际维持对京东健康的“优于大市”评级。报告强调，投资者应密切关注公司在即将到来的大促季中的表现以及即时零售业务的进一步布局展开，这些将是驱动未来增长的关键因素。 主要内容 25Q1 经营业绩分析：收入利润双丰收 京东健康在2025年第一季度取得了令人瞩目的经营业绩，收入和利润均实现大幅增长，显著超出市场预期。 收入增长提速，多因素驱动 25Q1公司收入规模达到历史最好季度表现，录得166.5亿元人民币，同比增长25.5%，环比增长0.8%。这一增长速度快于公司在24年公开业绩会上给出的全年双位数增长指引。管理层指出，收入端提速主要归因于以下几个方面： 流感季需求旺盛：季节性流感带动了相关药品和医疗服务的需求增加。 “三高”原研药增长：高血压、高血脂、高血糖等慢性病原研药的销售实现显著增长，这部分药品通常具有较高的客单价和复购率。 保健品销售强劲：保健品品类的增长势头良好，满足了消费者日益增长的健康管理需求。 品牌方广告投入增加：品牌方在京东健康平台上的广告投入增加，不仅提升了产品曝光度，也间接促进了销售增长。 利润空间持续释放，规模效应显著 在收入高速增长的同时，京东健康的盈利能力也大幅提升。25Q1公司实现经营利润10.7亿元人民币，同比大幅增长119.8%，经营利润率达到6.4%，同比提升2.8个百分点。经营利润率的显著提升直接带动了净利润的增长。经调整净利润达到17.7亿元人民币，同比增长47.7%，对应净利率为10.6%，同比提升1.6个百分点。管理层解释，利润的高增长主要得益于： 保健品品牌广告投入带动毛利率改善：高毛利的保健品销售占比提升，加上品牌方广告投入的增加，有效改善了整体毛利率水平。 规模效应优化采购成本：随着业务规模的扩大，公司在采购方面获得了更强的议价能力，显著优化了采购成本，从而提升了利润率。 公司曾在24年公开业绩会表示，25年将加大投入线下基建、实体药房、AI技术。目前这些费用投放尚处于初期阶段，公司预计下半年将按计划加大投入，以期扩大中长期规模优势，进一步巩固市场地位。 战略布局与市场展望：即时零售成新增长点 京东健康作为线上线下一体化的互联网医疗龙头，在供给侧和需求侧均展现出明显优势，并通过前瞻性的战略布局，持续拓展增长边界。 即时零售布局展开，复合策略优势凸显 管理层透露，公司在2025年将重点发力10个城市的自营即时送药服务。报告认为，京东健康所采用的B2C+O2O复合策略具有显著优势： 赋能上游厂商全渠道布局：通过即时零售模式，京东健康能够帮助上游药品和健康产品厂商实现线上线下全渠道覆盖，扩大市场触达范围。 “前置仓”模式提升效率与粘性：借鉴“前置仓”模式的基建布局，有助于提升区域订单密度，发挥规模效应。相比单一的商家入驻模式，这种自营即时送药服务能够提供更快的配送速度和更稳定的服务质量，从而增强消费者的粘性。 供需两端优势显著，长期增长可期 报告分析指出，京东健康在互联网医疗领域具备独特的竞争优势： 供给侧优势： 3P商家数量高速扩张：平台吸引了大量第三方商家入驻，丰富了商品和服务供给。 线下药店、体检中心布局：积极拓展线下实体网络，实现线上线下融合，提升服务可及性。 加速部署AI降本增效：利用人工智能技术优化运营流程，提高效率，降低成本。 需求侧优势： 疫情出清后品类增速企稳：后疫情时代，消费者对线上医疗健康服务的需求趋于常态化，品类增速保持稳定。 线上医保政策逐步推进：随着线上医保支付政策的逐步落地，将进一步刺激线上医疗服务的需求，扩大用户基础。 盈利预测与估值：维持“优于大市”评级 基于对京东健康25Q1业绩的分析和未来战略布局的展望，海通国际对公司未来的盈利能力持乐观态度。 财务预测与估值模型 报告预计公司FY25/FY26年收入分别为666亿元/757亿元人民币，同比分别增长14.5%/13.7%。尽管大促季业绩持续性仍待跟踪，但报告对公司25H1及全年业绩保持乐观。经调整净利润预计分别为44亿元/54亿元人民币，同比分别增长-7.3%/20.5%。这对应FY25/FY26的市盈率（P/E）分别为26倍和21倍。 通过DCF模型（WACC 9.2%，永续增长率2.0%）估算，公司的股权价值为1368亿港币，对应目标股价为42.90港币/股，与前值保持不变。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括销售不及预期的风险、行业竞争格局加剧的风险以及互联网相关政策风险。 ESG表现 在ESG方面，京东健康通过平台和AI技术推广环保销售渠道，在提供低价药品方面发挥重要作用，并拥有整合且运作良好的管理体系，展现了良好的可持续发展实践。 总结 京东健康在2025年第一季度取得了超出市场预期的优异业绩，收入和经营利润均实现大幅增长，尤其在保健品销售和规模效应驱动下，利润率显著提升。公司正积极布局即时零售，计划在10个城市发力自营即时送药服务，并通过B2C+O2O复合策略，赋能上游厂商并提升用户粘性。同时，公司持续加大对线下基建、实体药房和AI技术的投入，以巩固其作为线上线下一体化互联网医疗龙头的地位。尽管存在销售不及预期、行业竞争加剧和政策风险，但鉴于其在供需两端的显著优势和稳健的财务表现，海通国际维持对京东健康“优于大市”的评级，并建议投资者关注其后续大促季表现和即时零售布局的展开。

　　万孚生物(300482) 　　本报告导读： 　　公司在四大业务领域挖掘增长点，国内外双线导入新平台和新技术，国内基本盘稳定，海外尤其是非美市场快速发展，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。2024年实现营业收入30.65亿元（+10.85%），归母净利润5.62亿元（+15.18%），扣非归母净利润4.97亿元（+19.90%）。考虑美国业务的不确定性，调整2025-2026年预测EPS为1.34/1.57元，新增2027年预测EPS为1.82元，参考可比公司，给予2025年PE18X，调整目标价为24.18元，维持优于大市评级。四大业务领域挖掘增长点，慢病管理双平台发力。分业务线来看，2024年传染病检测实现收入10.42亿元（+9.50%），国内流感检测产品市场份额提升，海外呼吸道检测取得突破，三联检的POC/OTC版本获得美国FDA EUA授权，并于2025M1获得FDA510（k）许可；慢病管理实现收入13.69亿元（+22.38%），国内巩固免疫荧光平台优势的同时发光业务快速发展，国外免疫荧光和单人份发光业务也在突破放量；毒品（药物滥用）实现收入2.86亿元（-13.39%），北美毒检市场竞争激烈；优生优育检测实现收入2.94亿元（+9.97%）产品升级和渠道建设推动了业务的增长。 　　发光、分子、病理多领域取得了突破性进展。在化学发光领域，管式发光新推出仪器，在第三方医学实验室及区域体检中心实现规模化装机；单人份发光产品性能不断优化，在门急诊、胸痛中心等终端快速替代传统检测方案，海外市场同比也实现了翻倍的增长。在分子诊断领域，加速海外多国注册认证，已有多个检测项目获批上市。在病理业务领域，公司投资的赛维森科技“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”目前已正式获批，标志着“数字病理+AI辅诊”模式迈向全新里程碑。 　　产品推陈出新，非美海外市场快速发展。公司在国际部建立了数百人的销售团队，产品出口到150多个国家或地区。在强大的销售团队和全球化的营销网络的北京，公司还持续进行产品改进升级，推动海外国家市场准入，依靠国内单一大市场的成本优势及产品性能优势，实现化学发光、免疫荧光品类突破。 　　风险提示。新产品推广不及预期的风险，集采等政策风险，关税影响美国业务的风险。

　　我武生物(300357) 　　本报告导读： 　　公司核心品种粉尘螨滴剂稳步增长，新产品黄花蒿粉滴剂快速放量，点刺液产品不断丰富，研发领域也有多项进展，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。综合考虑终端消费情况和行业诊疗趋势，调整2025-2026年预测EPS为0.67/0.79元（原为0.96/1.19元），新增2027年预测EPS为0.92元，考虑公司的第二大单品处于放量加速期，给予较可比公司均值一定的估值溢价，给予2025年PE35X，调整目标价为23.58元（原为26.91元，2024年35XPE，-12%），维持优于大市评级。 　　全年营收维持稳健增长。公司2024年实现营业收入9.25亿元（+9.10%），归母净利润3.18亿元（+2.46%），扣非归母净利润3.06亿元（+2.72%）。分季度来看，单Q4实现营业收入1.95亿元（+11.90%），归母净利润0.46亿元（+13.82%），扣非归母净利润0.43亿元（+20.63%）。 　　粉尘螨滴剂稳步增长，黄花蒿粉滴剂快速放量。2024年粉尘螨滴剂实现收入8.86亿元（+7.86%），目前仍是公司的支柱业务；黄花蒿粉滴剂实现收入2701万元（+76.43%），儿童适应症和对应点刺液的获批、以及花粉季用药方案得到临床验证提升患者接受度，同时公司加大北方市场的推广力度，2023年年底起开展的患者援助项目提升产品覆盖面，多重因素推动为后续黄花蒿粉滴剂放量奠定基础。 　　点刺液产品不断丰富，多个项目取得进展。2024年点刺产品实现收入730.39万元（+103.08%），2023年新获批的3个花粉点刺液带来的增量收入明显。2024年悬铃木花粉、德国小蠊、猫毛皮屑点刺液获批，目前公司共有8款点刺液产品获批上市，另外还有豚草花粉、狗毛皮屑和烟曲霉点刺液正在开展临床研究，随着皮肤点刺液上市品种的丰富，皮肤点刺液的产品定位逐渐从脱敏产品的辅助产品，转变为过敏原筛查的手段。其他研发管线方面，联营公司凯屹医药研发的“吸入用苦丁皂苷A溶液”和皮炎诊断贴剂01贴正在开展II期临床，屋尘螨膜剂的临床试验申请获得批准；在其他疾病领域，异体间充质干细胞治疗药物和新型抗耐药结核小分子药物均处于临床前研究阶段。 　　风险提示。产品降价的风险，学术推广不达预期的风险，行业竞争加剧的风险。

中心思想 创新药主线持续推荐，恒瑞医药港股上市催化行业景气 本报告核心观点在于持续推荐以创新药为首的医药投资主线，并强调制药龙头恒瑞医药港股上市进程对创新药市场行情的催化作用。报告指出，尽管近期医药板块整体表现弱于大盘，但创新药、CXO、创新器械国产替代及消费医疗复苏等细分领域仍具备投资价值。 医药板块估值正常，关注结构性投资机会 报告分析了当前医药板块相对于A股整体的估值水平处于正常区间，提示投资者在医保控费、政策推进不及预期、估值及市场波动等风险下，应关注医药行业内部的结构性投资机会，特别是具备高景气度和业绩增长潜力的优质标的。 主要内容 1. 持续推荐创新药、CXO、器械国产替代与消费医疗复苏主线 创新药领域：龙头恒瑞医药港股上市，业绩增长显著 报告持续推荐景气度向上的创新药领域，并维持恒瑞医药、华东医药、翰森制药、贝达药业、信立泰、科伦药业、百利天恒、荣昌生物、科伦博泰生物、石药集团等公司“优于大市”评级。特别指出，恒瑞医药港股发行已通过港交所聆讯，有望持续催化创新药行情。数据显示，恒瑞医药2024年创新药销售收入达138.92亿元，同比增长31%，占公司总收入近一半。截至2024年末，公司已在中国获批上市17款新分子实体药物和4款其他创新药，并凭借对外许可合作（如2024年收到Merck 1.6亿欧元和Kailera 1.0亿美元首付款）实现创新药出海，有望成为业绩增长的第二引擎。 CXO、创新器械及消费医疗：盈利拐点与国产替代驱动 报告推荐盈利增速拐点逐渐体现的CXO板块，维持药明生物、药明康德“优于大市”评级。同时，看好创新器械国产替代趋势，维持惠泰医疗“优于大市”评级。此外，报告也看好消费医疗复苏，维持爱尔眼科“优于大市”评级。报告提供了这些推荐标的详细的盈利预测估值表，包括2024A、2025E、2026E的每股收益、归母净利润增速及市盈率等数据。 2. 2025年5月第一周医药板块表现弱于大盘 行业整体表现：跑输大盘，排名靠后 在2025年5月第一周（2025/5/6-2025/5/9）的市场表现中，上证综指上涨1.9%，而SW医药生物仅上涨1.0%，在申万一级行业中涨跌幅排名第23位，显示出医药板块整体弱于大盘。 细分板块与个股：结构性分化明显 在生物医药板块内部，细分领域表现出现分化。医疗器械（+1.7%）、中药（+1.5%）和生物制品（+1.1%）表现相对较好。个股方面，常山药业（+23.6%）、海创药业-U（+22.8%）和金凯生科（+19.0%）位列涨幅前三；而葫芦娃（-18.3%）、永安药业（-17.8%）和江苏吴中（-15.3%）则跌幅居前。 估值水平：相对溢价率处于正常区间 截至2025年5月9日，医药板块相对于全部A股的溢价水平为79.18%，目前处于正常水平。 3. 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括医保控费加剧风险、政策推进不达预期风险、估值波动风险以及市场波动风险，建议投资者审慎评估。 总结 本报告持续看好医药行业的创新药、CXO、创新器械国产替代和消费医疗复苏等投资主线，并特别指出恒瑞医药港股上市对创新药市场的积极催化作用。尽管近期医药板块整体表现弱于大盘，但其相对于A股的估值溢价处于正常水平，行业内部存在结构性投资机会。同时，报告也强调了医保控费、政策不确定性及市场波动等风险因素，建议投资者在把握机遇的同时，警惕潜在风险。

　　利民股份(002734) 　　25年一季度主营产品价格上涨，公司持续降本增效。25年一季度，公司实现销售收入12.1亿元，同比增长22.28%；净利润1.08亿元，同比增长1373%，扣非净利润9550万元，同比增长1072.6%。业绩增长主要是：（1）市场环境呈现积极变化，去库存化已基本完成，农药价格触底回升，旺季对产品价格的拉动效应开始显现；（2）公司主导产品需求旺盛，代森锰锌、百菌清等高性价比杀菌剂因巴西大豆锈病爆发及渠道低库存等影响，价格持续走高，产品供不应求；阿维、甲维盐系列产品受氯虫苯甲酰胺抗性增强带动复配需求增加，以及厂家关停、转产导致供应紧张，价格持续上行；（3）持续的技术工艺改进与突破效果逐渐显现，产品品质、收率进一步提升;集采及供应商管理不断优化，降低了原材料采购成本，通过优化资源配置，不断提升运营效率，降低费用支出。 　　加快海外市场布局。非洲、东南亚等地子公司运营多年。25年，公司将加速出海步伐，拓展国际市场版图。其中，快速推进南美子公司设立，深耕海外最大市场；立足自身原药加快海外重点和空白区域自主登记步伐；设立印尼子公司；提升坦桑尼亚、肯尼亚、柬埔寨公司业务质量和管理能力，完善海外子公司管理体系与发展模式。截止25年4月，公司在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记。 　　推动新产品落地。公司氟吡菌酰胺项目环评己通过专家会审核，获得投资项目备案证，预计2025年产出产品。2024年10月，合成生物学实验室建成投入使用，有效提升菌种性能、生物合成效率、酶催化能力、产品纯度、生产经济性，推动生物合成产品产业化落地。通过对德彦智创创制平台的建设，实现农药研发新创制思路的尝试，与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等机构签署战略合作协议，共同开展新型RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品创制研发。 　　风险提示：原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

中心思想 全球医药市场地缘政治与监管新挑战 本报告核心观点指出，2025年5月6日至5月9日期间，全球医药市场面临显著的地缘政治和监管不确定性。美国前总统特朗普签署行政令，旨在推动药品供应链本土化并加强对海外制药工厂的审查，这直接引发了市场对中国药企出口成本增加和中期替代风险的担忧，导致资金避险情绪升温。同时，美国FDA生物制品和研究中心（CBER）新主任的任命，因其此前对FDA审评标准的尖锐批评，也为美国生物医药板块带来了监管策略和审批路径调整的不确定性。这些宏观因素共同导致了港股和美股医疗保健板块的股价调整。 亚洲CXO与创新药企的结构性机遇 尽管面临外部挑战，报告也强调了结构性机遇。美国推动医药制造业回流的政策，预计将促使CXO（医药研发生产外包）订单向亚洲转移，港股CXO龙头企业凭借其成本优势有望承接更多跨国药企订单。此外，具备“国际真创新”能力的药企，如百济神州，其亮眼的季度业绩增长表明创新药板块的地缘政治风险可控，持续受到看好。香港证监会与香港交易所推出的“科企专线”进一步便利了特专科技和生物科技公司上市，为行业发展提供了政策支持。 主要内容 港股与美股医药板块表现及驱动因素分析 市场指数与子行业表现回顾 本周（2025年5月6日至2025年5月9日），港股医药板块整体承压，恒生医疗保健指数下跌3.7%，而同期恒生指数上涨1.6%。然而，从年初至今的表现来看，恒生医疗保健指数累计涨幅达24.3%，跑赢恒生指数10.3个百分点，显示出前期强劲的估值修复。在港股各医药子行业中，医药流通（+1.6%）和医疗服务（+1.1%）表现领先，而医疗器械（-0.4%）、制药（-3.2%）、互联网医疗（-3.5%）、CXO/科研服务（-4.1%）和Biotech（-6.4%）则出现不同程度的下跌。个股方面，森松国际（+13.2%）、科济药业-B（+5.9%）和时代天使（+5.5%）涨幅靠前，而百奥赛图-B（-12.7%）、复宏汉霖（-12.6%）和乐普生物-B（-11.1%）表现较弱。 美股市场同样面临压力。标普医疗保健精选行业指数本周下跌8.6%，纳斯达克生技股指数（NBI）下跌8.5%，均显著跑输同期标普500指数（-0.5%）和纳斯达克指数（-0.3%）。年初至今，标普医疗保健精选行业指数跌幅达15.3%，NBI跌幅达9.4%，分别跑输大盘11.5和2.2个百分点。 市场波动的主要驱动因素 港股医药板块的股价调整主要受两方面因素影响：一是美国前总统特朗普签署行政令，推动药品供应链本土化并计划对进口药品征收关税，这引发了市场对中国药企出口成本增加和中期替代风险的担忧，导致资金避险情绪升温；二是板块前期估值修复后，获利了结需求增加。 美股生物医药板块股价承压，主要原因在于FDA生物制品和研究中心（CBER）新主任Vinay Prasad的任命。Vinay Prasad此前对FDA审评标准和加速批准路径的尖锐批评，使得市场担忧CBER未来的监管策略和审批路径可能出现较大调整，增加了行业的不确定性。 关键行业政策与企业业绩亮点 美国药品供应链本土化政策及其影响 美国总统特朗普于5月5日签署行政命令，要求FDA大幅简化国内药品生产基地的审批流程，并加强对海外制药工厂的审查力度，旨在推动药品供应链“去海外化”。该行政命令的关键措施包括：FDA取消冗余监管要求，优先审批本土药厂，目标将新建药厂审批时间从平均5-10年压缩至数年以内；政府为本土企业提供早期技术支持，共享药品活性成分（API）生产数据库；提高对海外制药工厂的检查费用，将“预先通知检查”改为“飞行检查”以严查质量合规问题；FDA将公开“不合规”海外工厂名单，并加强原料药来源追溯监管；提高国家安全与供应链韧性，降低美国对敌对国家救命药品的生产依赖。 然而，此行政命令遭到多家药企反对，主要担忧在于：强行本土化可能提升生产成本30%-50%，最终转嫁给消费者，损害患者权益；中国、印度药企需应对更严苛的飞行检查，部分企业可能因成本过高退出美国市场，从而冲击原料药和仿制药供应链。报告分析认为，美国推动医药制造业回流有望带动CXO订单向亚洲转移，港股CXO龙头凭借成本优势将承接更多跨国药企订单。 香港“科企专线”助力生物科技公司上市 5月6日，香港证监会与香港交易所联合公告，正式推出“科企专线”，旨在进一步便利特专科技公司及生物科技公司申请上市。该专线提供专业团队的上市筹备帮助，包括深入了解公司业务、提供上市资格和合适性指引（如核心产品要求、临床试验监管、资深投资者资格等），并允许公司选择以保密形式提交上市申请，以减轻过早披露运营策略、专有技术或上市计划的风险。此举有望提升香港作为生物科技公司上市地的吸引力。 百济神州与诺和诺德一季度业绩表现 百济神州于5月7日公布2025年第一季度业绩，实现收入11.2亿美元（同比+48.6%），其中产品收入11.1亿美元。归母净利润达127万美元，首次实现单季度经常性业务盈利（US GAAP口径），符合市场预期。管理层维持全年49-53亿美元的收入指引不变。泽布替尼实现收入7.9亿美元（同比+62.1%；环比-4.4%），环比略有下滑主要系渠道库存原因，但报告看好其第二季度环比持续增长，认为泽布替尼距离销售峰值仍有较大空间。 诺和诺德也于5月7日公布2025年第一季度业绩，总营收780.9亿丹麦克朗（约112.2亿美元），同比增长18%（按固定汇率计算）。其中，中国市场收入56.2亿丹麦克朗（约8.1亿美元），同比增长22%。研发投入103.1亿丹麦克朗（约14.8亿美元），同比增长19%。司美格鲁肽合计收入569.3亿丹麦克朗（约80.1亿美元），同比增长31%，超过礼来的替尔泊肽（61.5亿美元）和默沙东的帕博利珠单抗（72.1亿美元）。具体来看，降糖版司美格鲁肽注射液Ozempic收入327.2亿丹麦克朗（约47.0亿美元），同比增长15%；口服司美格鲁肽片Rybelsus收入57.0亿丹麦克朗（约8.2亿美元），同比增长13%；减肥版司美格鲁肽注射液Wegovy收入173.6亿丹麦克朗（约24.9亿美元），同比增长83%。中国区Ozempic收入15.1亿丹麦克朗（约16.6亿元），同比增长56%；口服司美格鲁肽片Rybelsus收入0.57亿丹麦克朗（约0.62亿元），同比增长5%；减肥版司美格鲁肽注射液Wegovy收入6.9亿丹麦克朗（约7.5亿元），环比增长2187%。 总结 本周中国（海外）医疗医药行业面临多重挑战与机遇。美国推动药品供应链本土化和加强海外工厂审查的政策，以及FDA新主任任命带来的监管不确定性，共同导致了港股和美股医疗保健板块的短期调整和资金避险情绪。然而，这些政策也为亚洲CXO企业带来了结构性订单转移的机遇。同时，香港“科企专线”的推出，为生物科技公司提供了更便捷的上市途径。在企业层面，百济神州实现季度盈利，诺和诺德的司美格鲁肽产品线收入强劲增长，均显示出创新药企的韧性和市场潜力。报告建议持续关注具备“国际真创新”能力的药企和受益于产业转移的CXO龙头。

　　星湖科技(600866) 　　本报告导读： 　　公司2024年实现扣非后净利润11.42亿元，同比增长57.07%，主要受益于产品销量大幅增加；公司预计派发现金红利总额占归母净利润比例为66.94%。 　　投资要点： 　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.18亿元、14.33亿元、16.01亿元，对应EPS为0.79、0.86、0.96元（原2025-26预测为0.73、0.81元）。我们给予公司2025年11.5倍PE（原为2024年12x），对应目标价为9.09元（+15%），维持“优于大市”评级。 　　2024年扣非后净利润同比增长57.07%。公司2024年实现营业收入173.34亿元，同比下降0.23%，归母净利润9.43亿元，同比增长39.12%，扣非后净利润11.42亿元，同比增长57.07%。公司扣非后净利润增长主要由于：1）公司制定了有效的市场营销和销售策略，产品销量同比有较大增加，弥补了因产品销售价格下降造成的影响；2）公司在原材料采购、生产运营管理实施成本控制，降低了产品的生产成本；3）剔除2024对重组伊品生物计提超额利润奖励2.18亿元等非经常性损益的影响，扣非后净利润同比增加57.07%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.38元（含税），预计派发现金红利总额约63135.96万元（含税），占归母净利润比例为66.94%。 　　25Q1扣非后净利润同比增长81.61%。公司2025年一季度实现营业总收入40.39亿元，环比下降11.12%，同比下降3.82%，扣非后净利润4.62亿元，环比增长21.46%，同比增长81.61%。营业收入下降主要由于主要产品销售价格同比下降；净利润增长主要由于公司对原材料采购、生产运营管理实施成本控制，降低了产品的生产成本，从而实现毛利率的提升。25Q1公司实现毛利9.07亿元，同比增加2.67亿元，毛利率同比提升7.21pct至22.46%。 　　公司重大项目建设进展顺利。1）公司加快在建项目60万吨玉米深加工及配套热电联产项目的建设，力争2025年底开始试生产；该项目总投资预计人民币37.12亿元，其中配套热电联产项目约10亿元，新建项目包括60万吨玉米深加工产线，生产各类小品种氨基酸11.5万吨/年，其中主要产品为缬氨酸、异亮氨酸、色氨酸、精氨酸，及配套生产相关副产品。2）稳步推进肇东核苷酸技改项目，确保核苷酸行业地位肇东公司以自筹资金投资16,729万元，在黑龙江省绥化市肇东公司厂区内实施3500吨核苷、核苷酸产品技改项目，项目总周期16个月。 　　风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期

中心思想 联影医疗：国内市场份额稳固，海外扩张与服务驱动增长 本报告核心观点指出，联影医疗凭借其在医疗影像设备领域的领先地位，在国内市场持续巩固并提升份额，尤其在超高端产品线实现显著渗透。同时，公司积极推进国际化战略，海外市场收入实现高速增长，并在欧美等关键区域取得突破。此外，服务收入占比的提升及其毛利率的改善，共同构成了公司未来盈利能力增强的重要支撑。 业绩承压后强劲反弹，长期增长潜力显著 尽管2024年公司整体业绩短期承压，收入和归母净利润有所下滑，但2025年第一季度已展现出强劲的复苏态势，收入和扣非净利润均实现正增长。结合国内设备更新政策的持续落地以及海外市场的广阔前景，公司预计未来几年将恢复稳健增长，并维持“增持”评级，目标价上调，反映了市场对其长期增长潜力的认可。 主要内容 业绩概览与评级调整 2024年业绩回顾与2025年第一季度表现： 联影医疗2024年实现营业收入103.00亿元，同比下降9.73%；归母净利润12.62亿元，同比下降36.08%；扣非净利润10.10亿元，同比下降39.32%。尽管年度业绩有所下滑，但2025年第一季度表现出积极复苏迹象，实现收入24.78亿元，同比增长5.42%；归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%；扣非净利润3.79亿元，同比增长26.09%。 盈利预测与目标价： 报告将2025-2026年预测EPS调整为2.20元和2.65元，并新增2027年预测EPS为3.18元。基于公司在医疗影像设备领域的领先地位、国内设备更新政策的持续推进以及海外市场的突破潜力，维持“增持”评级，目标价上调至156.55元，对应2025年PE为76X。 国内市场份额提升与高端产品渗透 国内收入与市场策略： 2024年公司国内收入为76.64亿元，同比下降19.43%。公司通过差异化竞争策略，在国内市场实现结构性突破，整体业务新增市场份额同比增长超过3个百分点，其中高端产品矩阵贡献了近5个百分点的结构性增长。 核心产品线突破： 在核心产品线方面，联影医疗展现出梯度突破态势。超高端CT（256排及以上）市场占有率已跨越20%的分水岭；3.0T和5.0T磁共振设备凭借技术代差保持市场优势；放疗装备市场份额增幅近8个百分点，实现了高端放疗设备市场的位次重构，标志着国产高端医疗装备的实质性突破。 国际化战略成效显著 海外收入高速增长： 2024年，联影医疗海外收入达到22.66亿元，同比增长35.07%，占总收入的比例提升至22.00%，显示出国际化战略的显著成效。 全球营销与服务网络： 公司已建立起一支由700余名海外营销团队和逾1000名服务工程师组成的国际化队伍，营销和服务网络覆盖全球超过85个国家和地区的200多个城市。 欧美市场突破： 在北美市场，公司全线影像设备已覆盖美国超过70%的州级行政区，高端装备深度介入国际顶尖生物医学前沿探索。同时，公司在欧洲市场拓展方面也取得了战略性突破。 服务收入增长与盈利能力提升 服务收入占比提升： 2024年，公司服务收入达到13.56亿元，同比增长26.80%，占总体营业收入的比例提升3.79个百分点至13.16%。这得益于公司覆盖80余国、34500多台/套设备的全球运维网络，形成了设备销售与服务创收的协同增长格局。 售后服务毛利率改善： 凭借规模效应、成熟供应链体系带来的成本释放、数字化工具应用以及精细化服务管理，公司售后服务收入毛利率同比提升1.71个百分点至63.43%，为整体盈利能力增强提供了有力支撑。预计未来服务收入占比将进一步提升。 财务预测与估值分析 未来财务展望： 根据财务预测表，公司预计在2025年至2027年将实现稳健的营收和净利润增长。营业收入预计从2024年的103.00亿元增长至2027年的179.95亿元，归母净利润预计从2024年的12.62亿元增长至2027年的26.18亿元。销售毛利率预计将从2024年的48.5%稳步提升至2027年的49.0%。 估值对比： 报告选取了澳华内镜、新产业和迈瑞医疗作为可比公司。可比公司2025年平均PE为37倍，2026年平均PE为27倍。联影医疗2025年目标PE为76X，高于行业平均水平，反映了市场对其高成长性和行业领导地位的溢价。 总结 联影医疗在2024年面临短期业绩调整后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，并预计未来几年将恢复稳健增长。公司在国内市场通过差异化策略和高端产品渗透，持续提升市场份额，尤其在超高端CT、磁共振和放疗装备领域取得实质性突破。国际化战略成效显著，海外收入高速增长，并在北美和欧洲市场取得战略性进展。此外，服务收入的持续增长和毛利率的改善，为公司整体盈利能力提供了有力支撑。综合来看，联影医疗凭借其技术领先优势、国内外市场拓展以及服务生态的成熟演进，具备显著的长期增长潜力，维持“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 鱼跃医疗在经历2023年高基数影响后，其常规业务展现出稳健的增长韧性，同时，血糖管理及急救等新兴业务板块实现了高速扩张，成为公司新的业绩增长引擎。公司积极推进国际化战略，通过战略性投资和海外市场布局，加速了在全球范围内的业务拓展和品牌影响力提升。 国际化拓展与高增长业务驱动 报告维持对鱼跃医疗“优于大市”的投资评级，并设定目标价为45.47元。这一评级和目标价的调整，充分考虑了公司在高基数影响逐步消化后，凭借其在产品创新、市场拓展以及国际化战略方面的持续努力，有望实现未来业绩的持续增长。公司2024年实现收入75.66亿元，归母净利润18.06亿元；2025年第一季度收入达24.36亿元，同比增长9.17%。特别值得关注的是，血糖管理及POCT解决方案收入同比增长40.20%，急救解决方案同比增长34.05%，外销收入同比增长30.42%，这些数据有力地支撑了公司高增长业务的驱动力和国际化拓展的成效。 主要内容 业绩回顾与业务结构分析 投资评级与财务预测调整 报告维持鱼跃医疗“优于大市”的投资评级。基于对公司未来业绩的审慎评估，分析师下调了2025-2026年的每股收益（EPS）预测至1.98元和2.28元（原预测为2.48元和2.85元），并新增了2027年EPS预测为2.64元。目标价相应下调8%至45.47元，该目标价是基于2025年23倍的市盈率（PE）估值。 2024年及2025年第一季度业绩表现 2024年，公司实现营业收入75.66亿元，同比下降5.09%；归属于母公司股东的净利润为18.06亿元，同比下降24.63%；扣除非经常性损益的净利润为13.93亿元，同比下降24.12%。业绩下滑主要受2023年同期社会公共需求波动导致的高基数影响。 进入2025年第一季度，公司业绩开始恢复稳健增长，实现收入24.36亿元，同比增长9.17%。然而，归母净利润为6.25亿元，同比下降5.26%；扣非净利润为5.13亿元，同比下降6.91%，这表明利润端仍受到一定压力，可能与成本结构或投资支出有关。 常规业务受高基数影响阶段性调整 呼吸治疗解决方案： 2024年该板块收入为25.97亿元，同比大幅下降22.42%。其中，制氧机和高流量呼吸湿化治疗仪等产品因2023年同期高基数效应而同比下降，但家用呼吸机和雾化器产品则实现了同比增长，显示出市场需求的结构性变化。 临床器械及康复解决方案： 2024年收入20.93亿元，同比微增0.24%。针灸针、轮椅和手术器械等产品表现出良好的增长趋势，而感染控制产品同样受到2023年同期需求波动的影响，营收有所下降。 家用健康检测解决方案： 2024年收入15.64亿元，同比微降0.41%。电子血压计在现有庞大市场规模下仍实现了双位数增长，但红外测温仪等部分产品受2023年高基数影响，营收有所回落。 高增长引擎与国际化战略布局 血糖及急救业务高速增长，产品持续迭代升级 血糖管理及POCT解决方案： 2024年该业务板块收入达到10.30亿元，同比高速增长40.20%。其中，持续血糖监测（CGM）产品实现了翻倍以上的增长，成为该板块的核心驱动力。公司持续加强在院内和院外市场的拓展，不断完善产品矩阵。指尖血糖监测（BGM）产品积极拓展客户群体，CGM产品加速更新迭代，相继推出了全新的“安耐糖”持续血糖监测系列产品，包括Anytime 4系列和Anytime 5系列，体现了公司在技术创新和产品升级方面的投入。 急救解决方案及其他： 2024年该板块收入为2.39亿元，同比显著增长34.05%。孵化业务中的急救品类实现了高速增长，自主研发的自动体外除颤器（AED）产品已成功获证并实现了进一步的技术升级，预示着该领域未来巨大的市场潜力。 战略入股Inogen加速出海，品牌力持续提升 2024年，鱼跃医疗的外销收入达到9.49亿元，同比增长30.42%，显示出公司在国际市场上的强劲拓展势头。2025年第一季度，公司战略性入股全球便携式制氧机头部厂商Inogen，此举旨在进一步加强公司的外销渠道和全球市场布局。 随着公司众多产品的海外注册工作逐步落地、海外团队属地化布局日益完善、产品力和品牌影响力日益增强，鱼跃医疗与海外客户建立了更加良好的信任与合作关系，各项业务在重点国家和地区实现了全面的推进，为公司未来的国际化发展奠定了坚实基础。 财务数据概览与未来预测 资产负债表摘要（2024A）： 截至2024年末，公司股东权益为13,107百万元，每股净资产13.07元，市净率为2.6倍，净负债率为-53.37%，显示公司财务结构稳健。 利润表关键数据（2024A）： 营业总收入7,566百万元，营业成本3,772百万元，销售费用1,361百万元，管理费用428百万元，研发费用547百万元，归属母公司净利润1,806百万元。 主要财务比率（2024A）： 净资产收益率（ROE）为14.4%，销售毛利率50.1%，销售净利率23.8%，资产负债率19.1%。 未来财务预测： 报告预测2025年至2027年，公司营业收入将分别达到8,463百万元、9,581百万元和10,821百万元，归母净利润将分别达到1,982百万元、2,289百万元和2,643百万元。相应的每股净收益（EPS）预测为1.98元、2.28元和2.64元。 可比公司估值分析 报告选取健帆生物（300529.SZ）和三诺生物（300298.SZ）作为鱼跃医疗的可比公司。根据Wind一致预期，这两家可比公司2025年的平均市盈率（PE）为22倍。相比之下，鱼跃医疗基于现价和最新股本摊薄的2025年预测PE为17.43倍，显示其估值低于行业平均水平。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括产品研发推进不及预期和产品商业化不及预期，这些因素可能影响公司未来的业绩增长和市场表现。 总结 鱼跃医疗在2024年及2025年第一季度，虽然受到2023年同期高基数效应的影响，导致部分常规业务收入有所波动，但公司整体展现出较强的经营韧性。特别是血糖管理及POCT解决方案和急救解决方案等新兴业务板块，凭借持续的产品创新和市场深耕，实现了显著的高速增长，成为公司业绩增长的新亮点。同时，公司积极实施国际化战略，通过战略入股Inogen等举措，有效拓展了海外市场，外销收入实现大幅增长，品牌影响力持续提升。尽管面临产品研发和商业化不及预期的风险，但随着高基数影响的逐步消化和国际化布局的深入推进，鱼跃医疗有望在未来保持稳健的增长态势，其“优于大市”的投资评级反映了市场对其长期发展潜力的认可。