AI技术蓬勃发展，AI+制药有望成为下一个黄金赛道。AI技术通过机器学习和深度学习等手段，已经在药物发现、临床前研究和临床试验等全流程中发挥重要作用。从2007年的早期探索至今，AI制药技术经历了技术积累、验证和快速发展期，目前正处于一个技术创新活跃、政策扶持明显、市场前景广阔的阶段。AI制药投融资市场活跃，根据Deep Pharma Intelligence官网数据，截止2023Q1累积投资额达60.2亿美元，市场规模持续增长，预计到2026年全球市场规模将达到29.94亿美元。 　　AI+制药受到国家政策支持，产业链上下游投资机会多元，应用端百花齐放。AI制药行业得到国家层面的政策支持，如《“十四五”医药工业发展规划》和《“十四五"生物经济发展规划》等，旨在推动云计算、大数据、人工智能等技术在新药研发中的应用。AI技术在新药研发领域中的应用推动行业快速变革，涉及靶点发现、蛋白质结构预测、化合物筛选、ADMET特性预测、临床试验结果预测、药物重定位、晶型预测和逆向合成分析等多个关键环节。AI制药技术的应用有望缩短药物研发周期，降低成本，提高研发成功率。AI技术使得从药物设计到临床试验的全流程更加高效，为传统药物研发带来创新变革，并展现出在药物研发领域的广阔前景和巨大潜力。 　　CRO公司加速布局AI+制药应用技术。CRO药物研发外包公司的AI技术应用正逐步深化，涵盖药物发现的各个环节，从靶点识别、化合物筛选、结构预测到药物设计等。维亚生物建立纵向AI应用技术平台加速先导化合物发现；泓博医药持续推进PR-GPT多模态大型语言模型的应用；成都先导依托DNA编码化合物库技术与AI技术结合，优化苗头化合物的识别过程；药石科技利用其分子砌块库结合AI技术，开发动态化学空间，并通过一站式计算筛选平台，提供全面的活性化合物筛选服务。随着AI技术的不断进步和CRO公司专业能力的增强，我们预计未来药物研发领域将迎来更多创新突破。 　　风险提示。AI+制药技术发展不达预期风险、AI+制药研发成本导致公司亏损风险、生物医药投融资下滑风险、地缘政治风险、数据隐私与安全风险、市场竞争加剧风险。

　　梅花生物(600873) 　　2024Q2扣非后净利润环比增长4.62%。公司发布2024年半年报，2024H1，公司实现营业收入126.43亿元，同比下降6.96%，归母净利润14.74亿元，同比增长7.51%，扣非后净利润13.03亿元，同比下降7.37%。2024Q2，公司实现营业收入61.56亿元，环比下降5.09%，同比下降7.26%；归母净利润7.22亿元，环比下降3.94%，同比增长26.68%；扣非后净利润6.66亿元，环比增长4.62%，同比增长7.38%。 　　分产品看：1）公司鲜味剂（谷氨酸钠、核苷酸）实现收入约38.80亿元，同比下降12.72%，其中大包装味精产品价格同比下降12.64%导致其收入同比减少13.91%。2）饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨酸等）实现收入约54.72亿元，同比增长14.99%，其中苏氨酸、98%赖氨酸销售价格同比上涨约13%左右。3）医药氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、腺苷等）实现收入约2.50亿元，同比下降16.66%。4）大原料副产品（肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等）实现收入约19.12亿元，同比下降22.74%，主要由于豆粕价格下降，蛋白粉等大原料副产品产销量虽有增加但销售价格下降。5）其他（黄原胶、海藻糖等）收入约11.29亿元，同比下降29.86%，主要由于黄原胶产品价格同比下降47.52%。 　　经营规模持续扩大，新增项目有序建设。针对有成本优势、技术持续迭代且市场需求仍有增量空间的优势产品，公司坚决迅速扩充产能，持续巩固在行业内的龙头地位。2023年6月份新扩产的黄原胶项目、9月份扩产的苏氨酸项目、通辽缬氨酸技改项目等2024年上半年实现满产满销，优势产品规模持续扩大，公司产品市场份额进一步提升。2024年新增项目主要有通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等，各项目依据项目规划在有序建设，预计下半年投产试车，吉林赖氨酸项目已完成立项公示，2024H1项目支出约10.49亿元。 　　全球领先合成生物企业，行业内成本领先。公司是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，发酵技术基础扎实并具有相当规模的发酵产能，能够较好承接合成生物技术，具备合成生物技术落地的基础环境。公司构筑了多菌种的自有精密发酵工程平台，拥有大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备，在行业内成本领先、下游应用成熟。2024年，公司继续在组织发展、制度建设、技术研发上加大投入力度，持续推进生产、采购、销售、财务的业务标准化，提高生产自动化水平，做精细化运营和管理。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为35.30亿元、38.84亿元、42.86亿元，参考可比公司，给予公司2024年10.48倍PE，对应目标价为13元（维持），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

　　智飞生物(300122) 　　投资要点： 　　2024Q1公司应收账款与存货为何升高？ 　　（1）2024Q1公司应收账款升高与季节因素有关，2023Q4以来公司应收账款已开始下降，目前公司应收账款周转天数（162天）显著低于同行。我们认为公司无法回款风险较低，但短期可能因信用减值损失波动影响当期利润。 　　（2）目前公司存货周转天数在历史区间内，2024年预计最低新采购带状疱疹34.4亿元。 　　智飞生物的经营优势和“第二曲线”在哪里？ 　　（1）公司拥有强大且领先的基层渠道，2023年末销售人员3990人，远远超过疫苗行业同行，并先后得到默沙东与GSK的认可而获得其重磅产品国内代理权。同时，公司坚持“技术＆市场”的双轮驱动模式，2023年公司研发支出13.5亿元，明显高于同行。 　　（2）2024年一季度公司营收同比增长2%，我们认为可能标志着HPV疫苗进入成熟期，但目前HPV疫苗适龄女性接种率21%，仍有提升空间，且男性适应症亦有拓展潜力。 　　（3）公司2024年正式接种GSK带状疱疹疫苗。我们假设产品渗透率2%、5%、10%情况下，对应市场容量分别为329.7亿、824.2亿、1648.5亿元。2024-26年带状疱疹疫苗最低采购额分别为34.4亿元、68.8亿元、103.2亿元，3年合计采购金额206.4亿元。我们认为带状疱疹疫苗潜在巨大的市场容量以及公司约定的采购金额，都反映出公司对带状疱疹疫苗市场的看好。 　　（4）公司自研管线丰富，结核、肺炎球菌、流感、狂犬等领域多款产品上市或进入III期。此外，公司拟收购孵化的宸安生物，拓展降糖、减重药物领域。 　　如何评估公司的股东回报属性？ 　　（1）2023年及2024年中期公司计划合计分红10股不低于10元，对应股息率3.5%（以24年6月26日收盘价计算）。近期公司刚完成3.0亿元回购注销股份工作。 　　（2）公司2022年员工持股计划通过自筹资金与融资方式共计买入公司2910万股，约占公司总股本的1.82%，成交金额为291774.10万元。 　　盈利预测与估值。考虑到HPV疫苗市场格局变化超预期，市场需求减弱，我们调整公司2024-26年归母净利润分别92.2亿、113.2亿、127.1亿元（24年原预测为140.1亿元），分别同比增长14%、23%、12%。参考可比公司，万泰生物、康泰生物2024年PE分别为146倍、17倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价46.20元（原为156.43元，1.5-for-1拆股后相当于104.28元，-56%），市值1106亿元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。HPV疫苗营收下滑，带状疱疹疫苗放量不及预期，自主产品研发失败或推迟。

　　浙江医药(600216) 　　公司主要从事生命营养品、医药制造类产品及医药商业的生产、研发及销售。1）生命营养品主要为合成维生素E、维生素A、天然维生素E、维生素H(生物素)、维生素D3、辅酶Q10、β-胡萝卜素、斑蝥黄素、叶黄素、番茄红素等维生素和类维生素产品。2）医药制造类产品主要为抗耐药抗生素、抗疟疾类等医药原料药，喹诺酮、抗耐药抗生素、降糖类、激素类等医药制剂产品，以及叶黄素、天然维生素E、辅酶Q10等大健康产品。3）医药商业主要是公司下属医药流通企业浙江来益医药有限公司以配送中标药品为主。4）2023年公司实现营业收入77.94亿元，较上年同期减少3.96%，实现归属于母公司股东净利润4.30亿元，较上年同期减少20.37%。 　　生命营养品是公司营业收入的主要来源。1）2023年公司生命营养品实现销售额32.73亿元，占公司营业收入的41.99%，同比减少14.80%。由于国际形势复杂严峻，国内外需求收缩，公司主导产品维生素产品营业收入下滑。公司逐步拓展生命营养品在“一带一路”国家的市场，推动原料药与制剂的海外市场销售，以弥补主导产品在传统市场中盈利能力受到挑战的困难。2）2023年公司医药制造实现销售额21.92亿元，占公司营业收入的28.13%，同比增加8.74%。原料药与制剂一体化提高了公司的综合竞争力。3）2023年公司医药商业实现销售额22.44亿元，占公司营业收入的28.79%，同比增加5.03%。公司子公司来益医药继续精耕细作，实现了营业收入、净利润以及资金周转效率等关键指标的提升。 　　公司持续推进主导产品注册工作，稳步推进在建工程项目。1）黄体酮软胶囊（0.1g）于2023年2月通过一致性评价。2）公司在市场低迷之际持续推进技术进步、产品系列优化与产能结构调整。分公司昌海生物完成生命营养品厂二期项目与生物素项目；子公司可明生物持续推进一期项目建设，完成食品级制品的相关注册并开始销售；子公司芳原馨持续优化前体-2相关中间体的生产工艺。3）公司稳步推进产业结构调整，梳理研发管线。分公司新昌制药厂产品搬迁按计划进行，完成药用级鱼油美国DMF的申报工作；子公司新码生物在研产品抗体偶联药物ARX-788临床三期研究达到期中分析预设的有效性标准，ARX-305持续推进临床一期研究，NCB003获取临床试验批件。 　　受养殖业盈利改善和市场供需稳定等影响，近期VE和VD3等维生素价格提升。1）据iFinD数据，2023年12月29日至2024年6月28日，国内VA市场价格由70.29元/kg提高至86.86元/kg，价格上升幅度达23.57%；国内VE市场价格由57元/kg提高至78元/kg，价格上升幅度达36.84%；国内VD3市场价格由58元/kg提高至91.5元/kg，价格上升幅度达57.76%。2）根据博亚和讯，随着国外市场用户完成去库存并恢复常态化采购，以及2023年维生素产量因价格低迷而减少，VE和VD3的供需状况得到改善，价格回暖。3）维生素下游主要应用方向为饲料，需求占比达到三分之二以上。根据公司2024年4月26日投资者活动记录表，由于下游养殖业预期盈利状况的改善，2024年VE和VD3的价格上涨得到进一步推动。 　　风险提示：宏观经济环境变化及地缘政治的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。

　　纯碱市场价格小幅回落。根据百川资讯，2024.6.6-2024.6.13国内纯碱市场价格小幅上涨。截止到6月13日，轻质纯碱市场均价为2080元/吨，较前一周四下跌49元/吨；重质纯碱市场均价为2247元/吨，较前一周四下跌36元/吨。纯碱市场弱势进行。 　　行业周度开工率上升，市场供应相对充足。根据百川资讯，前期停车检修装置均已逐步恢复正常运行，江苏实联纯碱装置重启逐步恢复正常；河南金山化工孟州、舞阳5线装置恢复正常；江苏华昌纯碱装置6月11日降负运行，6月12-14日停车检修。截止到6月14日，纯碱行业周度开工率为89.07%，环比提升7.6个百分点。 　　6月以来库存呈上涨趋势。根据百川资讯，2024年1-5月，国内纯碱行业开工率基本维持在80%以上，2024年5月纯碱行业开工率为84.22%，环比提升1.48个百分点。根据百川资讯，截至2024年6月14日，国内纯碱企业库存总量为74.15万吨，环比上升9.2%，6月以来现货库存量呈上涨趋势。 　　4月出口有所下滑，进口上升。根据百川资讯援引海关数据显示：2024年4月份我国纯碱进口量6.39万吨，同比增加幅度94.46%；2024年1-4月份我国纯碱进口量共计59.87万吨，同比增加幅度645.49%。2024年4月份我国纯碱出口量9.05万吨，同比减少幅度49.01%；2024年1-4月份我国纯碱出口量共计30.84万吨，同比减少50.91%。 　　平板玻璃需求有所下降，工厂库存水平中等。根据百川资讯，2024年5月平板玻璃产量396万吨，同比下降0.5%，环比下降2.73%，1-5月总产量2046万吨，同比减少13.19%，净减少311.52万吨。截至6月14日，平板玻璃库存258.69万吨，库存水平中等。 　　受益于光伏需求的增长，光伏玻璃产量持续释放。根据百川资讯，2024年5月光伏玻璃产量254.79万吨，同比增加62.95%，环比增加4.06%，1-5月总产量1147万吨，同比增加57.41%，净增加418.48万吨。我们认为随着下游光伏行业的需求增长，光伏玻璃将持续有新建项目投产，从而带动纯碱需求增长。 　　投资建议。纯碱相关标的：远兴能源、中盐化工、双环科技、山东海化、和邦生物等。 　　风险提示。产品价格下跌；下游需求不及预期；出口下滑。

　　国企改革正当时，新一轮国改再出发。习近平总书记2019年12月在中央经济工作会议上明确提出制定实施国企改革三年行动方案，2020-2022年国企改革三年行动方案从更大范围、更高层次对国有企业实施深入改革。2023年新一轮国企改革开启，改革进入深水区。统计过去5年医药国企财务数据变化，医药国企毛利率水平持续改善，大多数公司坚持高分红政策。国企市值管理工作重要性逐步提升。2024年1月国务院国资委表示，将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。 　　医药国改重点关注中药、血制品与流通板块。1）中药：国企在中药上市公司中占据重要地位，21家A股中药上市公司实控人为国资背景，2023年中药国企营收、利润以及市值占比均超过60%，中药国企的收入体量与盈利能力在行业中均占据绝对优势。2）血制品：血制品由于医疗资源品属性，在国家强监管、政策准入高门槛的背景下，国资开启布局并购血制品企业，通过资源整合能力，提升企业获取浆站能力。3）医药流通：行业集中度逐步提升，强者恒强趋势持续演绎，国药、华润等国企占据行业头部地位，国改有望提升行业规范，助力提高药品流通效率。我们认为新一轮国改在以上三个重点医药领域将有望实现突破，叠加新国九条鼓励分红，国企提升对于市值管理重视程度，医药国企有望迎来增长新阶段。 　　国企改革标的建议关注：云南白药、昆药集团、太极集团、东阿阿胶、华润三九、天坛生物、国药股份、国药现代等，建议关注马应龙、康恩贝、达仁堂等。 　　风险提示：行业政策支持力度不及预期，国企改革推进不及预期，医保支持力度不及预期，行业集采降幅加大的风险。

　　东证医药股市值4,247亿美金，占总市值6.5% 　　截至2024/6/3，东证医药股市值共计4,247亿美金，约为A股的1/2。 　　A股总市值11.9万亿美金，医药8,477亿美金，占总市值的7.1%，略高于东证。日本医药股市值高度集中，大药企主导 　　中国医药股总市值是日本的2倍，因发展阶段、技术水平、国际竞争力、政策环境等因素，龙头集中度不高，但相比10年前已实现长足进步，如器械、CXO等。中国未来10年老龄化进展与日本90年代接近 　　老龄化进展将驱动医疗卫生需求增长。1994年日本进入65岁以上人口占比超过15%的中度老龄化社会，中国于2021年中度老龄化社会，近似对标日本90年代。

　　云南白药(000538) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年报&2024年一季报。2023年公司实现营收391.11亿元，同比增长7.19%，归母净利润40.94亿元，同比增长36.41%，扣非归母净利润37.64亿元，同比增长16.45%。2024年一季度公司实现营收107.74亿元，同比增长2.49%，归母净利润17.02亿元，同比增长12.12%，扣非归母净利润16.90亿元，同比增长20.51%。 　　点评： 　　聚焦主业，提质增效，药品事业群稳健增长。2023年公司药品事业群实现收入64.81亿元，同比增长8.16%，白药核心系列品种稳健增长，白药气雾剂收入超过17亿元，同比增长15.27%，白药膏收入超过9亿元，白药胶囊收入超过6亿元。品牌中药较快增长，蒲地蓝消炎片与藿香正气水收入过亿元，同比增长近16%与124%，宫血宁胶囊收入同比增长47%，气血康口服液收入2.31亿元，同比增长15%。我们认为药品业务是公司核心业务板块，公司将利用院外OTC渠道优势与品牌优势，推动药品事业群快速发展。 　　健康品事业群发掘存量潜力，积极拓展多元化渠道。2023年公司健康品事业群实现稳健增长，实现营业收入64.22亿元，同比增长6.50%。在口腔护理领域，云南白药牙膏国内市场份额达到24.6%，持续保持市场第一。在防脱洗护领域，核心产品养元青加速成长，2023年销售额突破3亿元，同比增长36%，并在线上渠道实现快速增长。未来公司将持续聚焦口腔健康及洗护产品，通过多元化渠道拓展带动核心品种放量。 　　中药资源事业部稳健发展，维持药材供应战略地位优势。2023年中药资源事业群实现对外收入17.1亿元，同比增长约22%，其中三七中药材外销收入同比大幅增长81%。有效保障公司战略品种供应与价格稳定，在中药材价格普涨的背景下，有效平抑公司投料药材价格上涨。我们认为公司中药资源事业群不断聚焦区域优势资源，保证公司供应前提下，打造持续领先的中药资源产业平台。 　　持续加大研发投入，短、中、长期战略清晰。公司布局四大研发中心，充分发挥中央研究院的中枢协调功能，整合、协调跨区域研发资源。公司科学规划短、中、长期研发项目，短期全力布局上市品种二次开发及快速药械开发，宫血宁胶囊二次开发项目、气血康口服液等项目取得阶段性进展；中期推进创新中药开发，深耕云南白药透皮贴剂制剂领域，并在创伤领域进行布局；长期聚焦创新药研发成果转化，聚焦优势独家品种，并以核药为中心进行多个创新药开发。我们认为公司制定不同时间周期的多层次研发战略目标，有望通过研发创新驱动未来长期可持续发展。 　　盈利预测：公司步入改革新阶段，聚焦主业、提质增效促发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.8亿元、52.1亿元、57.3亿元，增速分别为14.3%、11.4%、10.1%，对应EPS为2.62元、2.92元、3.21元。公司拥有中药资源品代表性品牌，具备丰富创新产品矩阵，我们给予公司2024年28X PE，目标价73.36元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：中药材成本波动风险，药品集采影响加剧，核心产品放量不及预期。

　　5月液氧月均价窄幅环比上行，液氮/液氩月均价环比略跌。根据卓创资讯工业气体官方微信公众号，截至5月29日，1）液氧：市场走势震荡，月均价窄幅上涨，液氧月均价444元/吨，环比涨0.31%，同比降5.7%；2）液氮：市场区域氛围不一，华东及华中地区交投稍好，其他区域表现一般，液氮产品月均价458元/吨，环比跌10.06元/吨，同比跌84.68元/吨；3）液氩：价格呈涨跌互现态势，均价重心表现下滑，液氩月均价为1072.68元/吨，环比降4.48%，同比降1.04%；4）氦气：市场价格下跌，批量40L瓶装高纯氦气月736.87元/瓶，环比跌14.26元/瓶，同比跌921.07元/瓶；管束氦气长期协议客户拿货月均价至111.59元/立方米（标准立方米Nm3条件下），环比跌5元/立方米，同比跌150元/立方米；5）氙气：市场价格小降，氙气月均价4.02万元/立方米，环比跌0.11万元/立方米，同比跌6.54万元/立方米；6）氪气：市场价格小降，氪气月均价400元/立方米，环比跌31.33元/立方米，同比跌791.94元/立方米；7）氖气：市场价格小涨，氖气月均价137.07元/立方米，环比涨0.9元/吨，同比跌347.61元/立方米。 　　液氧/液氮/液氩周度价格数据追踪（5月第五周）：根据卓创资讯工业气体官方微信公众号，5月第五周，氧氮稳中向上，液氩交投偏弱，截至上周四（2024年5月30日）全国气体价格如下：1）液氧：市场均价454元/吨，环比涨2.02%，同比降6.78%；2）液氮：市场均价为459.81元/吨，环比涨0.85%，同比跌24.71%；3）液氩：市场均价为1040.28元/吨，环比降1.66%，同比降9.07%。 　　稀有气体周度价格数据追踪（5月第五周）：根据卓创资讯工业气体微信公众号数据，截至上周四（5月30日）稀有气体价格如下：管束氦气长期协议客户拿货周均价：100元/立方米；批量40L瓶装高纯氦气：726.79元/瓶；氙气：39500元/立方米；氪气：400元/立方米；氖气：135元/立方米。 　　中国工业气体周度开工负荷率跟踪：根据卓创资讯数据，2024年5月29日中国工业气体周度开工负荷率为67.9%，环比+0.38pct。 　　重要事件回顾：杭氧集团设备出海加速、气体业务多领域发展；广钢气体智能装备制造基地项目5月举行开工仪式。 　　1）杭氧集团：根据杭氧集团官方微信公众号：①杭氧集团中标一套出口欧美市场的大型空分设备订单，将为墨西哥客户提供5万等级空分设备及其配套工程设计、供货与安装。该项目建成后，将成为中国出口墨西哥市场最大等级的空分设备。目前，杭氧斩获的外贸空分设备订单额已超过2023年全年。②5月27日，杭氧集团与一道新能签署战略合作协议，双方就围绕气体与光伏产品应用与服务、新能源开发与利用、技术联合研发等话题进行了深入交流。此次签约标志着双方在绿电、氢能、储能等绿色新兴领域开启了创新合作新模式。③5月17日，杭氧集团与临港科投公司建立战略合作关系，充分发挥双方在各自领域的优势，在气体服务、医疗健康、电子特气应用、氢能技术研发等示范应用方面展开合作。④4月份以来，公司接连中标国能包头2套10.5万空分、福建海辰2套7万空分、西昌梅塞尔4.5万空分、刘化二期4万空分等项目，近日成功中标福建海辰化学年产40万吨己二腈项目2套7万等级空分装置设计与供货。 　　2）广钢气体：根据广钢气体官方微信公众号，5月16日，广钢气体智能装备制造基地项目举行开工仪式，该项目由杭州广钢气体公司推进实施建设。杭州广钢气体公司拥有专业的空分工艺技术设计和装备研发团队。自主研发的“Fast-N”、“Super-N”等系列电子级超高纯制氮系统，已正式投运于多个现场，可稳定生产并持续供应符合电子半导体先进制程品质要求的ppb级超高纯氮气、高纯氧气等，成功填补了国内空白。 　　投资建议：持续建议关注杭氧股份；建议关注金宏气体、陕鼓动力、凯美特气、华特气体等。 　　风险提示：宏观经济和市场需求波动风险；疫情反复风险；稀有气体产能快速释放带来价格下行风险等。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年报与2024年一季报。公司2023年实现营收225.88亿元，同比增长13.59%，实现归母净利润14.12亿元，同比增长11.90%。2023年Q4实现营收67.00亿元，同比增长2.47%，实现归母净利润4.13亿元，同比下降5.81%。2024年Q1实现营收59.71亿元，同比增长13.39%，实现归母净利润4.07亿元，同比增长20.89%。 　　点评： 　　门店规模持续扩张，直营门店突破万家。公司坚持“区域聚焦+稳健扩张”的发展战略，通过“新开+并购+加盟”多种形式推动门店扩张，深耕中南华东华北市场。2023年公司新增门店3196家，其中自建门店1613家，并购门店559家，加盟店1024家。截至2024年Q1末，公司门店总数达到13920家，其中加盟店3157家。2024年公司预计仍将保持快速扩张节奏，计划新增门店4000家，其中自建1800家，并购700家，加盟1500家。我们认为公司将通过内生外延持续推动门店规模增长。 　　门诊统筹政策持续推进，头部连锁药店有望受益。2023年以来全国门诊统筹政策陆续推进，截至2023年底公司开通门诊统筹门店4200多家，在总门店中占比超过30%。目前各省份药店门诊统筹政策执行和落地情况有所不同。公司作为行业龙头，在门店运营，药品供应，统筹系统对接等方面具备优势，未来伴随更多门店陆续纳入门诊统筹，有望对公司业绩带来边际增量。 　　主营业务稳健提升，批发业务快速增长。2023年公司实现零售业务收入201.85亿元，同比增长12.00%，医药批发业务18.92亿元，同比增长39.23%。中西成药收入170.95亿元，同比增长15.93%，中药收入21.80亿元，同比增长23.30%，非药品收入28.03亿元，同比下降2.30%。 　　期间费用率持续优化，精细化运营能力突出。2023年公司销售毛利率为38.21%，同比下降1.32pp，销售净利润为7.00%，同比下降0.18pp；期间费用率为29.08%，同比下降0.65pp，其中销售费用率为24.29%，同比下降0.24pp，管理费用率为4.26%，同比下降0.29pp，财务费用率0.38%，同比下降0.15pp。我们认为公司拥有突出的精细化运营能力，有效推动费用率水平不断优化。 　　盈利预测与投资建议：公司业绩稳健提升，门店规模持续扩张。我们预计公司2024-26年归母净利润为17.7、21.7、26.7亿元（24-25年原预测为18.5、22.4亿元），增速分别为25.5%、22.4%、22.8%，公司作为药店行业龙头，应给予估值溢价，根据可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，目标价52.50元（原目标价为43.80元，2023年30倍，+20%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险，门诊统筹政策落地不及预期。