中心思想 创新药主线持续推荐，恒瑞医药港股上市催化行业景气 本报告核心观点在于持续推荐以创新药为首的医药投资主线，并强调制药龙头恒瑞医药港股上市进程对创新药市场行情的催化作用。报告指出，尽管近期医药板块整体表现弱于大盘，但创新药、CXO、创新器械国产替代及消费医疗复苏等细分领域仍具备投资价值。 医药板块估值正常，关注结构性投资机会 报告分析了当前医药板块相对于A股整体的估值水平处于正常区间，提示投资者在医保控费、政策推进不及预期、估值及市场波动等风险下，应关注医药行业内部的结构性投资机会，特别是具备高景气度和业绩增长潜力的优质标的。 主要内容 1. 持续推荐创新药、CXO、器械国产替代与消费医疗复苏主线 创新药领域：龙头恒瑞医药港股上市，业绩增长显著 报告持续推荐景气度向上的创新药领域，并维持恒瑞医药、华东医药、翰森制药、贝达药业、信立泰、科伦药业、百利天恒、荣昌生物、科伦博泰生物、石药集团等公司“优于大市”评级。特别指出，恒瑞医药港股发行已通过港交所聆讯，有望持续催化创新药行情。数据显示，恒瑞医药2024年创新药销售收入达138.92亿元，同比增长31%，占公司总收入近一半。截至2024年末，公司已在中国获批上市17款新分子实体药物和4款其他创新药，并凭借对外许可合作（如2024年收到Merck 1.6亿欧元和Kailera 1.0亿美元首付款）实现创新药出海，有望成为业绩增长的第二引擎。 CXO、创新器械及消费医疗：盈利拐点与国产替代驱动 报告推荐盈利增速拐点逐渐体现的CXO板块，维持药明生物、药明康德“优于大市”评级。同时，看好创新器械国产替代趋势，维持惠泰医疗“优于大市”评级。此外，报告也看好消费医疗复苏，维持爱尔眼科“优于大市”评级。报告提供了这些推荐标的详细的盈利预测估值表，包括2024A、2025E、2026E的每股收益、归母净利润增速及市盈率等数据。 2. 2025年5月第一周医药板块表现弱于大盘 行业整体表现：跑输大盘，排名靠后 在2025年5月第一周（2025/5/6-2025/5/9）的市场表现中，上证综指上涨1.9%，而SW医药生物仅上涨1.0%，在申万一级行业中涨跌幅排名第23位，显示出医药板块整体弱于大盘。 细分板块与个股：结构性分化明显 在生物医药板块内部，细分领域表现出现分化。医疗器械（+1.7%）、中药（+1.5%）和生物制品（+1.1%）表现相对较好。个股方面，常山药业（+23.6%）、海创药业-U（+22.8%）和金凯生科（+19.0%）位列涨幅前三；而葫芦娃（-18.3%）、永安药业（-17.8%）和江苏吴中（-15.3%）则跌幅居前。 估值水平：相对溢价率处于正常区间 截至2025年5月9日，医药板块相对于全部A股的溢价水平为79.18%，目前处于正常水平。 3. 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括医保控费加剧风险、政策推进不达预期风险、估值波动风险以及市场波动风险，建议投资者审慎评估。 总结 本报告持续看好医药行业的创新药、CXO、创新器械国产替代和消费医疗复苏等投资主线，并特别指出恒瑞医药港股上市对创新药市场的积极催化作用。尽管近期医药板块整体表现弱于大盘，但其相对于A股的估值溢价处于正常水平，行业内部存在结构性投资机会。同时，报告也强调了医保控费、政策不确定性及市场波动等风险因素，建议投资者在把握机遇的同时，警惕潜在风险。

　　利民股份(002734) 　　25年一季度主营产品价格上涨，公司持续降本增效。25年一季度，公司实现销售收入12.1亿元，同比增长22.28%；净利润1.08亿元，同比增长1373%，扣非净利润9550万元，同比增长1072.6%。业绩增长主要是：（1）市场环境呈现积极变化，去库存化已基本完成，农药价格触底回升，旺季对产品价格的拉动效应开始显现；（2）公司主导产品需求旺盛，代森锰锌、百菌清等高性价比杀菌剂因巴西大豆锈病爆发及渠道低库存等影响，价格持续走高，产品供不应求；阿维、甲维盐系列产品受氯虫苯甲酰胺抗性增强带动复配需求增加，以及厂家关停、转产导致供应紧张，价格持续上行；（3）持续的技术工艺改进与突破效果逐渐显现，产品品质、收率进一步提升;集采及供应商管理不断优化，降低了原材料采购成本，通过优化资源配置，不断提升运营效率，降低费用支出。 　　加快海外市场布局。非洲、东南亚等地子公司运营多年。25年，公司将加速出海步伐，拓展国际市场版图。其中，快速推进南美子公司设立，深耕海外最大市场；立足自身原药加快海外重点和空白区域自主登记步伐；设立印尼子公司；提升坦桑尼亚、肯尼亚、柬埔寨公司业务质量和管理能力，完善海外子公司管理体系与发展模式。截止25年4月，公司在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记。 　　推动新产品落地。公司氟吡菌酰胺项目环评己通过专家会审核，获得投资项目备案证，预计2025年产出产品。2024年10月，合成生物学实验室建成投入使用，有效提升菌种性能、生物合成效率、酶催化能力、产品纯度、生产经济性，推动生物合成产品产业化落地。通过对德彦智创创制平台的建设，实现农药研发新创制思路的尝试，与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等机构签署战略合作协议，共同开展新型RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品创制研发。 　　风险提示：原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

中心思想 全球医药市场地缘政治与监管新挑战 本报告核心观点指出，2025年5月6日至5月9日期间，全球医药市场面临显著的地缘政治和监管不确定性。美国前总统特朗普签署行政令，旨在推动药品供应链本土化并加强对海外制药工厂的审查，这直接引发了市场对中国药企出口成本增加和中期替代风险的担忧，导致资金避险情绪升温。同时，美国FDA生物制品和研究中心（CBER）新主任的任命，因其此前对FDA审评标准的尖锐批评，也为美国生物医药板块带来了监管策略和审批路径调整的不确定性。这些宏观因素共同导致了港股和美股医疗保健板块的股价调整。 亚洲CXO与创新药企的结构性机遇 尽管面临外部挑战，报告也强调了结构性机遇。美国推动医药制造业回流的政策，预计将促使CXO（医药研发生产外包）订单向亚洲转移，港股CXO龙头企业凭借其成本优势有望承接更多跨国药企订单。此外，具备“国际真创新”能力的药企，如百济神州，其亮眼的季度业绩增长表明创新药板块的地缘政治风险可控，持续受到看好。香港证监会与香港交易所推出的“科企专线”进一步便利了特专科技和生物科技公司上市，为行业发展提供了政策支持。 主要内容 港股与美股医药板块表现及驱动因素分析 市场指数与子行业表现回顾 本周（2025年5月6日至2025年5月9日），港股医药板块整体承压，恒生医疗保健指数下跌3.7%，而同期恒生指数上涨1.6%。然而，从年初至今的表现来看，恒生医疗保健指数累计涨幅达24.3%，跑赢恒生指数10.3个百分点，显示出前期强劲的估值修复。在港股各医药子行业中，医药流通（+1.6%）和医疗服务（+1.1%）表现领先，而医疗器械（-0.4%）、制药（-3.2%）、互联网医疗（-3.5%）、CXO/科研服务（-4.1%）和Biotech（-6.4%）则出现不同程度的下跌。个股方面，森松国际（+13.2%）、科济药业-B（+5.9%）和时代天使（+5.5%）涨幅靠前，而百奥赛图-B（-12.7%）、复宏汉霖（-12.6%）和乐普生物-B（-11.1%）表现较弱。 美股市场同样面临压力。标普医疗保健精选行业指数本周下跌8.6%，纳斯达克生技股指数（NBI）下跌8.5%，均显著跑输同期标普500指数（-0.5%）和纳斯达克指数（-0.3%）。年初至今，标普医疗保健精选行业指数跌幅达15.3%，NBI跌幅达9.4%，分别跑输大盘11.5和2.2个百分点。 市场波动的主要驱动因素 港股医药板块的股价调整主要受两方面因素影响：一是美国前总统特朗普签署行政令，推动药品供应链本土化并计划对进口药品征收关税，这引发了市场对中国药企出口成本增加和中期替代风险的担忧，导致资金避险情绪升温；二是板块前期估值修复后，获利了结需求增加。 美股生物医药板块股价承压，主要原因在于FDA生物制品和研究中心（CBER）新主任Vinay Prasad的任命。Vinay Prasad此前对FDA审评标准和加速批准路径的尖锐批评，使得市场担忧CBER未来的监管策略和审批路径可能出现较大调整，增加了行业的不确定性。 关键行业政策与企业业绩亮点 美国药品供应链本土化政策及其影响 美国总统特朗普于5月5日签署行政命令，要求FDA大幅简化国内药品生产基地的审批流程，并加强对海外制药工厂的审查力度，旨在推动药品供应链“去海外化”。该行政命令的关键措施包括：FDA取消冗余监管要求，优先审批本土药厂，目标将新建药厂审批时间从平均5-10年压缩至数年以内；政府为本土企业提供早期技术支持，共享药品活性成分（API）生产数据库；提高对海外制药工厂的检查费用，将“预先通知检查”改为“飞行检查”以严查质量合规问题；FDA将公开“不合规”海外工厂名单，并加强原料药来源追溯监管；提高国家安全与供应链韧性，降低美国对敌对国家救命药品的生产依赖。 然而，此行政命令遭到多家药企反对，主要担忧在于：强行本土化可能提升生产成本30%-50%，最终转嫁给消费者，损害患者权益；中国、印度药企需应对更严苛的飞行检查，部分企业可能因成本过高退出美国市场，从而冲击原料药和仿制药供应链。报告分析认为，美国推动医药制造业回流有望带动CXO订单向亚洲转移，港股CXO龙头凭借成本优势将承接更多跨国药企订单。 香港“科企专线”助力生物科技公司上市 5月6日，香港证监会与香港交易所联合公告，正式推出“科企专线”，旨在进一步便利特专科技公司及生物科技公司申请上市。该专线提供专业团队的上市筹备帮助，包括深入了解公司业务、提供上市资格和合适性指引（如核心产品要求、临床试验监管、资深投资者资格等），并允许公司选择以保密形式提交上市申请，以减轻过早披露运营策略、专有技术或上市计划的风险。此举有望提升香港作为生物科技公司上市地的吸引力。 百济神州与诺和诺德一季度业绩表现 百济神州于5月7日公布2025年第一季度业绩，实现收入11.2亿美元（同比+48.6%），其中产品收入11.1亿美元。归母净利润达127万美元，首次实现单季度经常性业务盈利（US GAAP口径），符合市场预期。管理层维持全年49-53亿美元的收入指引不变。泽布替尼实现收入7.9亿美元（同比+62.1%；环比-4.4%），环比略有下滑主要系渠道库存原因，但报告看好其第二季度环比持续增长，认为泽布替尼距离销售峰值仍有较大空间。 诺和诺德也于5月7日公布2025年第一季度业绩，总营收780.9亿丹麦克朗（约112.2亿美元），同比增长18%（按固定汇率计算）。其中，中国市场收入56.2亿丹麦克朗（约8.1亿美元），同比增长22%。研发投入103.1亿丹麦克朗（约14.8亿美元），同比增长19%。司美格鲁肽合计收入569.3亿丹麦克朗（约80.1亿美元），同比增长31%，超过礼来的替尔泊肽（61.5亿美元）和默沙东的帕博利珠单抗（72.1亿美元）。具体来看，降糖版司美格鲁肽注射液Ozempic收入327.2亿丹麦克朗（约47.0亿美元），同比增长15%；口服司美格鲁肽片Rybelsus收入57.0亿丹麦克朗（约8.2亿美元），同比增长13%；减肥版司美格鲁肽注射液Wegovy收入173.6亿丹麦克朗（约24.9亿美元），同比增长83%。中国区Ozempic收入15.1亿丹麦克朗（约16.6亿元），同比增长56%；口服司美格鲁肽片Rybelsus收入0.57亿丹麦克朗（约0.62亿元），同比增长5%；减肥版司美格鲁肽注射液Wegovy收入6.9亿丹麦克朗（约7.5亿元），环比增长2187%。 总结 本周中国（海外）医疗医药行业面临多重挑战与机遇。美国推动药品供应链本土化和加强海外工厂审查的政策，以及FDA新主任任命带来的监管不确定性，共同导致了港股和美股医疗保健板块的短期调整和资金避险情绪。然而，这些政策也为亚洲CXO企业带来了结构性订单转移的机遇。同时，香港“科企专线”的推出，为生物科技公司提供了更便捷的上市途径。在企业层面，百济神州实现季度盈利，诺和诺德的司美格鲁肽产品线收入强劲增长，均显示出创新药企的韧性和市场潜力。报告建议持续关注具备“国际真创新”能力的药企和受益于产业转移的CXO龙头。

　　星湖科技(600866) 　　本报告导读： 　　公司2024年实现扣非后净利润11.42亿元，同比增长57.07%，主要受益于产品销量大幅增加；公司预计派发现金红利总额占归母净利润比例为66.94%。 　　投资要点： 　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.18亿元、14.33亿元、16.01亿元，对应EPS为0.79、0.86、0.96元（原2025-26预测为0.73、0.81元）。我们给予公司2025年11.5倍PE（原为2024年12x），对应目标价为9.09元（+15%），维持“优于大市”评级。 　　2024年扣非后净利润同比增长57.07%。公司2024年实现营业收入173.34亿元，同比下降0.23%，归母净利润9.43亿元，同比增长39.12%，扣非后净利润11.42亿元，同比增长57.07%。公司扣非后净利润增长主要由于：1）公司制定了有效的市场营销和销售策略，产品销量同比有较大增加，弥补了因产品销售价格下降造成的影响；2）公司在原材料采购、生产运营管理实施成本控制，降低了产品的生产成本；3）剔除2024对重组伊品生物计提超额利润奖励2.18亿元等非经常性损益的影响，扣非后净利润同比增加57.07%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.38元（含税），预计派发现金红利总额约63135.96万元（含税），占归母净利润比例为66.94%。 　　25Q1扣非后净利润同比增长81.61%。公司2025年一季度实现营业总收入40.39亿元，环比下降11.12%，同比下降3.82%，扣非后净利润4.62亿元，环比增长21.46%，同比增长81.61%。营业收入下降主要由于主要产品销售价格同比下降；净利润增长主要由于公司对原材料采购、生产运营管理实施成本控制，降低了产品的生产成本，从而实现毛利率的提升。25Q1公司实现毛利9.07亿元，同比增加2.67亿元，毛利率同比提升7.21pct至22.46%。 　　公司重大项目建设进展顺利。1）公司加快在建项目60万吨玉米深加工及配套热电联产项目的建设，力争2025年底开始试生产；该项目总投资预计人民币37.12亿元，其中配套热电联产项目约10亿元，新建项目包括60万吨玉米深加工产线，生产各类小品种氨基酸11.5万吨/年，其中主要产品为缬氨酸、异亮氨酸、色氨酸、精氨酸，及配套生产相关副产品。2）稳步推进肇东核苷酸技改项目，确保核苷酸行业地位肇东公司以自筹资金投资16,729万元，在黑龙江省绥化市肇东公司厂区内实施3500吨核苷、核苷酸产品技改项目，项目总周期16个月。 　　风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期

中心思想 联影医疗：国内市场份额稳固，海外扩张与服务驱动增长 本报告核心观点指出，联影医疗凭借其在医疗影像设备领域的领先地位，在国内市场持续巩固并提升份额，尤其在超高端产品线实现显著渗透。同时，公司积极推进国际化战略，海外市场收入实现高速增长，并在欧美等关键区域取得突破。此外，服务收入占比的提升及其毛利率的改善，共同构成了公司未来盈利能力增强的重要支撑。 业绩承压后强劲反弹，长期增长潜力显著 尽管2024年公司整体业绩短期承压，收入和归母净利润有所下滑，但2025年第一季度已展现出强劲的复苏态势，收入和扣非净利润均实现正增长。结合国内设备更新政策的持续落地以及海外市场的广阔前景，公司预计未来几年将恢复稳健增长，并维持“增持”评级，目标价上调，反映了市场对其长期增长潜力的认可。 主要内容 业绩概览与评级调整 2024年业绩回顾与2025年第一季度表现： 联影医疗2024年实现营业收入103.00亿元，同比下降9.73%；归母净利润12.62亿元，同比下降36.08%；扣非净利润10.10亿元，同比下降39.32%。尽管年度业绩有所下滑，但2025年第一季度表现出积极复苏迹象，实现收入24.78亿元，同比增长5.42%；归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%；扣非净利润3.79亿元，同比增长26.09%。 盈利预测与目标价： 报告将2025-2026年预测EPS调整为2.20元和2.65元，并新增2027年预测EPS为3.18元。基于公司在医疗影像设备领域的领先地位、国内设备更新政策的持续推进以及海外市场的突破潜力，维持“增持”评级，目标价上调至156.55元，对应2025年PE为76X。 国内市场份额提升与高端产品渗透 国内收入与市场策略： 2024年公司国内收入为76.64亿元，同比下降19.43%。公司通过差异化竞争策略，在国内市场实现结构性突破，整体业务新增市场份额同比增长超过3个百分点，其中高端产品矩阵贡献了近5个百分点的结构性增长。 核心产品线突破： 在核心产品线方面，联影医疗展现出梯度突破态势。超高端CT（256排及以上）市场占有率已跨越20%的分水岭；3.0T和5.0T磁共振设备凭借技术代差保持市场优势；放疗装备市场份额增幅近8个百分点，实现了高端放疗设备市场的位次重构，标志着国产高端医疗装备的实质性突破。 国际化战略成效显著 海外收入高速增长： 2024年，联影医疗海外收入达到22.66亿元，同比增长35.07%，占总收入的比例提升至22.00%，显示出国际化战略的显著成效。 全球营销与服务网络： 公司已建立起一支由700余名海外营销团队和逾1000名服务工程师组成的国际化队伍，营销和服务网络覆盖全球超过85个国家和地区的200多个城市。 欧美市场突破： 在北美市场，公司全线影像设备已覆盖美国超过70%的州级行政区，高端装备深度介入国际顶尖生物医学前沿探索。同时，公司在欧洲市场拓展方面也取得了战略性突破。 服务收入增长与盈利能力提升 服务收入占比提升： 2024年，公司服务收入达到13.56亿元，同比增长26.80%，占总体营业收入的比例提升3.79个百分点至13.16%。这得益于公司覆盖80余国、34500多台/套设备的全球运维网络，形成了设备销售与服务创收的协同增长格局。 售后服务毛利率改善： 凭借规模效应、成熟供应链体系带来的成本释放、数字化工具应用以及精细化服务管理，公司售后服务收入毛利率同比提升1.71个百分点至63.43%，为整体盈利能力增强提供了有力支撑。预计未来服务收入占比将进一步提升。 财务预测与估值分析 未来财务展望： 根据财务预测表，公司预计在2025年至2027年将实现稳健的营收和净利润增长。营业收入预计从2024年的103.00亿元增长至2027年的179.95亿元，归母净利润预计从2024年的12.62亿元增长至2027年的26.18亿元。销售毛利率预计将从2024年的48.5%稳步提升至2027年的49.0%。 估值对比： 报告选取了澳华内镜、新产业和迈瑞医疗作为可比公司。可比公司2025年平均PE为37倍，2026年平均PE为27倍。联影医疗2025年目标PE为76X，高于行业平均水平，反映了市场对其高成长性和行业领导地位的溢价。 总结 联影医疗在2024年面临短期业绩调整后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，并预计未来几年将恢复稳健增长。公司在国内市场通过差异化策略和高端产品渗透，持续提升市场份额，尤其在超高端CT、磁共振和放疗装备领域取得实质性突破。国际化战略成效显著，海外收入高速增长，并在北美和欧洲市场取得战略性进展。此外，服务收入的持续增长和毛利率的改善，为公司整体盈利能力提供了有力支撑。综合来看，联影医疗凭借其技术领先优势、国内外市场拓展以及服务生态的成熟演进，具备显著的长期增长潜力，维持“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 鱼跃医疗在经历2023年高基数影响后，其常规业务展现出稳健的增长韧性，同时，血糖管理及急救等新兴业务板块实现了高速扩张，成为公司新的业绩增长引擎。公司积极推进国际化战略，通过战略性投资和海外市场布局，加速了在全球范围内的业务拓展和品牌影响力提升。 国际化拓展与高增长业务驱动 报告维持对鱼跃医疗“优于大市”的投资评级，并设定目标价为45.47元。这一评级和目标价的调整，充分考虑了公司在高基数影响逐步消化后，凭借其在产品创新、市场拓展以及国际化战略方面的持续努力，有望实现未来业绩的持续增长。公司2024年实现收入75.66亿元，归母净利润18.06亿元；2025年第一季度收入达24.36亿元，同比增长9.17%。特别值得关注的是，血糖管理及POCT解决方案收入同比增长40.20%，急救解决方案同比增长34.05%，外销收入同比增长30.42%，这些数据有力地支撑了公司高增长业务的驱动力和国际化拓展的成效。 主要内容 业绩回顾与业务结构分析 投资评级与财务预测调整 报告维持鱼跃医疗“优于大市”的投资评级。基于对公司未来业绩的审慎评估，分析师下调了2025-2026年的每股收益（EPS）预测至1.98元和2.28元（原预测为2.48元和2.85元），并新增了2027年EPS预测为2.64元。目标价相应下调8%至45.47元，该目标价是基于2025年23倍的市盈率（PE）估值。 2024年及2025年第一季度业绩表现 2024年，公司实现营业收入75.66亿元，同比下降5.09%；归属于母公司股东的净利润为18.06亿元，同比下降24.63%；扣除非经常性损益的净利润为13.93亿元，同比下降24.12%。业绩下滑主要受2023年同期社会公共需求波动导致的高基数影响。 进入2025年第一季度，公司业绩开始恢复稳健增长，实现收入24.36亿元，同比增长9.17%。然而，归母净利润为6.25亿元，同比下降5.26%；扣非净利润为5.13亿元，同比下降6.91%，这表明利润端仍受到一定压力，可能与成本结构或投资支出有关。 常规业务受高基数影响阶段性调整 呼吸治疗解决方案： 2024年该板块收入为25.97亿元，同比大幅下降22.42%。其中，制氧机和高流量呼吸湿化治疗仪等产品因2023年同期高基数效应而同比下降，但家用呼吸机和雾化器产品则实现了同比增长，显示出市场需求的结构性变化。 临床器械及康复解决方案： 2024年收入20.93亿元，同比微增0.24%。针灸针、轮椅和手术器械等产品表现出良好的增长趋势，而感染控制产品同样受到2023年同期需求波动的影响，营收有所下降。 家用健康检测解决方案： 2024年收入15.64亿元，同比微降0.41%。电子血压计在现有庞大市场规模下仍实现了双位数增长，但红外测温仪等部分产品受2023年高基数影响，营收有所回落。 高增长引擎与国际化战略布局 血糖及急救业务高速增长，产品持续迭代升级 血糖管理及POCT解决方案： 2024年该业务板块收入达到10.30亿元，同比高速增长40.20%。其中，持续血糖监测（CGM）产品实现了翻倍以上的增长，成为该板块的核心驱动力。公司持续加强在院内和院外市场的拓展，不断完善产品矩阵。指尖血糖监测（BGM）产品积极拓展客户群体，CGM产品加速更新迭代，相继推出了全新的“安耐糖”持续血糖监测系列产品，包括Anytime 4系列和Anytime 5系列，体现了公司在技术创新和产品升级方面的投入。 急救解决方案及其他： 2024年该板块收入为2.39亿元，同比显著增长34.05%。孵化业务中的急救品类实现了高速增长，自主研发的自动体外除颤器（AED）产品已成功获证并实现了进一步的技术升级，预示着该领域未来巨大的市场潜力。 战略入股Inogen加速出海，品牌力持续提升 2024年，鱼跃医疗的外销收入达到9.49亿元，同比增长30.42%，显示出公司在国际市场上的强劲拓展势头。2025年第一季度，公司战略性入股全球便携式制氧机头部厂商Inogen，此举旨在进一步加强公司的外销渠道和全球市场布局。 随着公司众多产品的海外注册工作逐步落地、海外团队属地化布局日益完善、产品力和品牌影响力日益增强，鱼跃医疗与海外客户建立了更加良好的信任与合作关系，各项业务在重点国家和地区实现了全面的推进，为公司未来的国际化发展奠定了坚实基础。 财务数据概览与未来预测 资产负债表摘要（2024A）： 截至2024年末，公司股东权益为13,107百万元，每股净资产13.07元，市净率为2.6倍，净负债率为-53.37%，显示公司财务结构稳健。 利润表关键数据（2024A）： 营业总收入7,566百万元，营业成本3,772百万元，销售费用1,361百万元，管理费用428百万元，研发费用547百万元，归属母公司净利润1,806百万元。 主要财务比率（2024A）： 净资产收益率（ROE）为14.4%，销售毛利率50.1%，销售净利率23.8%，资产负债率19.1%。 未来财务预测： 报告预测2025年至2027年，公司营业收入将分别达到8,463百万元、9,581百万元和10,821百万元，归母净利润将分别达到1,982百万元、2,289百万元和2,643百万元。相应的每股净收益（EPS）预测为1.98元、2.28元和2.64元。 可比公司估值分析 报告选取健帆生物（300529.SZ）和三诺生物（300298.SZ）作为鱼跃医疗的可比公司。根据Wind一致预期，这两家可比公司2025年的平均市盈率（PE）为22倍。相比之下，鱼跃医疗基于现价和最新股本摊薄的2025年预测PE为17.43倍，显示其估值低于行业平均水平。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括产品研发推进不及预期和产品商业化不及预期，这些因素可能影响公司未来的业绩增长和市场表现。 总结 鱼跃医疗在2024年及2025年第一季度，虽然受到2023年同期高基数效应的影响，导致部分常规业务收入有所波动，但公司整体展现出较强的经营韧性。特别是血糖管理及POCT解决方案和急救解决方案等新兴业务板块，凭借持续的产品创新和市场深耕，实现了显著的高速增长，成为公司业绩增长的新亮点。同时，公司积极实施国际化战略，通过战略入股Inogen等举措，有效拓展了海外市场，外销收入实现大幅增长，品牌影响力持续提升。尽管面临产品研发和商业化不及预期的风险，但随着高基数影响的逐步消化和国际化布局的深入推进，鱼跃医疗有望在未来保持稳健的增长态势，其“优于大市”的投资评级反映了市场对其长期发展潜力的认可。

中心思想 走出集采阴霾，业绩实现爆发式增长 大博医疗成功克服了国家集中采购政策带来的影响，在2023年低基数的基础上，2024年及2025年一季度实现了营收和归母净利润的强劲增长。这表明公司已有效消化集采带来的渠道库存调整，产品销量持续恢复，经营效率显著提升。 核心业务稳固，多元化布局驱动未来增长 公司传统骨科产品线（创伤、脊柱、关节）在集采后恢复增长并保持优势，市场地位稳固。同时，公司大力拓展非骨科类耗材业务（微创外科、神经外科、齿科等），这些新业务板块展现出良好的增长态势和广阔的市场前景，有望成为公司未来业绩的第二增长曲线，推动公司向平台型医疗器械企业转型。 主要内容 投资评级与目标价分析 海通国际首次覆盖大博医疗（002901），基于其走出集采影响后的强劲增长态势和新业务的良好发展前景，给予“优于大市”评级。报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.24元、1.64元和1.99元。参考可比公司估值，报告给予大博医疗2025年目标市盈率（PE）36倍，对应目标价为44.64元。 2024年及2025年一季度业绩回顾 公司2024年财务表现亮眼，实现营业收入21.36亿元，同比增长39.3%；归母净利润3.57亿元，同比大幅增长505%；扣非净利润2.85亿元，同比激增2604%。进入2025年第一季度，公司延续强劲增长势头，实现营业收入5.50亿元，同比增长28.8%；归母净利润1.03亿元，同比增长67%；扣非净利润0.97亿元，同比增长97%。业绩的显著增长主要得益于2021年创伤类产品和2022年脊柱类产品集中采购后，渠道库存持续调整的影响在2023年基本出清，使得2023年业绩基数较低，而2024年及2025年一季度随着集采后产品销量的持续增长，公司业绩实现了强劲反弹。 核心骨科产品线表现稳健 在集采影响逐步出清后，公司核心骨科产品线恢复增长并巩固了市场优势。2024年，创伤类产品销售收入达8.21亿元，同比增长43.4%，毛利率在规模效应下有所提升，同比增长3.67个百分点至75.34%。脊柱类产品收入3.88亿元，同比增长36.9%，毛利率为67.66%。关节类产品也继续保持较好增长，实现收入1.89亿元，同比增长21.1%。这表明公司在传统优势领域的产品竞争力依然强劲。 非骨科业务拓展与第二增长曲线 公司积极拓展非骨科类耗材业务，致力于成为医疗器械平台型公司。2024年，公司继续保持高强度的研发投入，达3.07亿元，占营收比重14.4%。非骨科业务板块表现突出：微创外科类产品继续保持高速增长，实现收入3.63亿元，同比增长26.5%，毛利率稳步提升1.77个百分点至78.19%。神经外科类产品收入1.03亿元，同比增长26.3%；齿科类产品收入0.67亿元，同比增长28.2%；其他产品收入1.62亿元，同比大幅增长141%。这些新业务板块的顺利开拓，有望为公司带来重要的第二增长曲线，进一步拓宽公司的增长空间。 公司主营业务与行业概况 大博医疗主营业务系医用高值耗材的生产、研发与销售，主要产品包括骨科创伤类、脊柱类、关节类植入耗材，以及运动医学、神经外科类植入耗材、微创外科类耗材、口腔种植类植入耗材等。公司所处的骨科医疗器械行业，受益于我国人口基数日益庞大、社会老龄化进程加速、骨科疾病发病率持续上升，以及国家鼓励政策支持、集采政策常态化推动、市场需求提升和国产与进口品牌技术壁垒不断缩减等因素，市场规模仍稳步扩张，未来成长空间较大。公司拥有完整的研发体系和实力较强的研发团队，已取得75项发明专利和154个国内三类医疗器械注册证，部分产品通过美国FDA、欧盟CE认证。 风险提示 报告提示，公司未来发展面临的主要风险包括手术量增长不及预期，这可能影响公司产品的市场需求；以及更多产品被纳入集中采购范围，可能对公司产品价格和毛利率造成压力。 总结 大博医疗在成功应对国家集中采购政策带来的挑战后，展现出强劲的业绩复苏和增长潜力。公司传统骨科业务在低基数上实现高速增长，市场优势稳固。同时，公司通过持续的研发投入和多元化布局，积极培育非骨科新业务，如微创外科、神经外科和齿科等，这些业务已展现出成为新增长点的巨大潜力。鉴于其稳固的核心业务、广阔的新业务拓展前景以及在医疗器械行业中的领先研发实力，大博医疗未来发展值得期待。

中心思想 业绩稳健增长与市场挑战并存 南微医学在2024年及2025年第一季度实现了收入和归母净利润的稳健增长，显示出公司在复杂市场环境下的韧性。尽管国内市场受到集中采购政策的阶段性压力，导致部分产品线增速承压，但公司通过积极调整销售策略、优化产品成本，有效应对了挑战。 全球化战略驱动未来发展 公司海外市场表现尤为突出，收入实现高速增长，并已成为总收入和利润贡献的重要组成部分。通过构建全球化营销体系、进行海外股权收购以及规划海外生产基地，南微医学正加速拓展国际市场，为未来的持续增长奠定坚实基础。同时，公司在降本增效方面的显著成果也进一步提升了整体盈利能力。 主要内容 投资要点 整体业绩表现与评级展望 2024年业绩概览：公司实现收入27.55亿元，同比增长14.26%；归母净利润5.53亿元，同比增长13.85%；扣非净利润5.44亿元，同比增长17.48%。 2025年第一季度业绩：实现收入6.99亿元，同比增长12.75%；归母净利润1.61亿元，同比增长12.18%；扣非净利润1.61亿元，同比增长14.20%。 盈利预测与评级：预测2025-2027年EPS分别为3.55/4.24/5.02元。维持2025年目标PE 25X，目标价88.75元，并维持“优于大市”评级。 国内市场面临集采压力与策略调整 2024年国内销售情况：内销收入13.82亿元，同比增长2.1%。受国内集采影响，GI产品线增长受阻。 毛利率改善：受益于产品成本降低，内销毛利率较同期提高3.2个百分点。 营销模式转型：面对河北等多省市止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采压力，中国营销团队加快销售模式转型，一次性胆道镜终端销量稳步上升，第二增长曲线实现纯销突破。 2025年第一季度应对策略：国内市场集采尚未见底，公司主动调整部分GI产品价格策略，协同经销商降低库存，有效增强了经销商合作信心。 海外市场高速增长与全球布局 2024年海外销售情况：外销收入13.59亿元，同比增长30.44%，海外营收已接近总收入的50%，利润贡献达到近40%。 2025年第一季度海外增长：海外市场实现收入4.07亿元，同比增长44%，整体保持高速增长。 全球营销体系建设：公司通过美国、欧洲、日本等多家海外子公司，构建全球化稳定营销体系。 战略性收购：2024年启动对西班牙Creo Medical S.L.U. 51%股权的收购，并于2025年初完成交割。 关税影响与供应链布局：公司判断美国关税对2025年业绩影响有限，已在美国增设两个库房，提前备有6个月库存。按计划推进泰国工厂建设，预计2025年年底正式投产，为美国市场供货。 降本增效驱动盈利能力提升 毛利率与净利率：2024年公司毛利率为67.65%，同比提高3.15个百分点；净利率为20.62%，同比提高0.10个百分点。 费用率控制：销售费用率23.46%（-0.29pct），管理费用率19.71%（-0.17pct），财务费用率-1.80%（+1.42pct），研发费用率6.33%（+0.86pct）。 综合效益：公司产品结构稳定，外销收入大幅增长，精益降本工程持续进行，多措并举，各产品线毛利率均有所提高。 风险提示 产品研发推进不及预期。 产品商业化不及预期。 总结 南微医学在2024年及2025年第一季度展现出稳健的财务表现，收入和归母净利润均实现增长。尽管国内市场受集中采购政策影响面临阶段性压力，公司通过积极调整国内销售策略和优化成本结构，有效缓解了压力并提升了内销毛利率。同时，海外市场成为公司增长的主要驱动力，外销收入高速增长，在全球营收和利润中的占比显著提升。公司通过构建全球营销网络、进行海外战略收购以及规划海外生产基地，持续深化全球化布局。此外，公司在降本增效方面的努力也取得了显著成果，毛利率和净利率稳步提升。展望未来，南微医学将继续受益于其全球化战略和运营效率的提升，但仍需关注产品研发和商业化可能不及预期的风险。

中心思想 核心投资策略与市场展望 本报告核心观点在于看好创新药、CXO（医药研发外包）以及一季报表现强劲的消费板块，并推荐了一系列A股和H股重点标的，以把握医药行业的结构性投资机会。 尽管2025年4月医药板块整体表现与大盘基本持平，但细分领域业绩分化明显，部分高景气度子板块展现出较强的增长韧性。 行业业绩分化与结构性机会 2024年及2025年第一季度，医药板块整体收入和归母净利润同比下滑，但医疗耗材、化学制剂、血液制品、医疗研发外包和医院等细分板块表现突出，实现了收入和净利润的逆势增长。 利润率方面，血液制品、化学制剂、医疗研发外包及其他生物制品在特定时期展现出毛利率和净利率的提升，显示出这些领域的盈利能力改善。 主要内容 投资组合与重点关注标的 A股月度组合推荐： 国泰海通医药2025年5月月度组合重点关注恒瑞医药、贝达药业、信立泰、科伦药业、百利天恒、荣昌生物、华东医药、药明康德、惠泰医疗、爱尔眼科等A股标的，并给出了增持评级及详细的盈利预测和估值数据。 H股及受益标的： H股方面，重点关注药明生物、科伦博泰生物、信达生物、再鼎医药；受益标的包括石药集团、固生堂、时代天使，同样提供了盈利预测和估值信息。 2025年4月医药板块市场表现 板块整体表现： 2025年4月，上证综指下跌1.7%，SW医药生物指数下跌2.1%，涨跌幅在申万一级行业中排名第11位，表明医药板块表现与大盘基本相当。 细分板块表现： 生物医药板块中表现相对较好的细分板块为化学制剂（+2.8%）、医药商业（+1.5%）和化学原料药（+0.7%）。 个股涨跌幅： 个股涨幅前三为一品红（+56.2%）、永安药业（+55.9%）、科兴制药（+55.2%）；跌幅前三为普利制药（-71.9%）、南华生物（-40.0%）、江苏吴中（-39.5%）。 估值水平： 截至2025年4月底，医药板块相对于全部A股的溢价水平处于正常水平，当前相对溢价率为81.01%。 2024年及2025Q1医药细分板块业绩分析 2024年业绩概览： 2024年医药板块整体收入同比下滑1.5%，归母净利润同比下滑12.5%。其中，医疗耗材、化学制剂、血液制品表现较好，医疗耗材收入和归母净利润分别同比增长12.7%和26.0%，化学制剂分别同比增长7.7%和19.5%，血液制品分别同比增长7.7%和30.1%。 2025年第一季度业绩概览： 2025年第一季度医药板块整体收入同比下滑6.1%，归母净利润同比下滑9.7%。医疗研发外包、医疗耗材、医院表现较好，医疗研发外包收入和归母净利润分别同比增长12.1%和71.2%，医疗耗材分别同比增长5.4%和5.3%，医院分别同比增长4.9%和19.2%。 2024年利润率分析： 2024年医药板块毛利率同比小幅下滑0.5个百分点，净利率同比小幅下滑0.8个百分点。血液制品毛利率和净利率分别同比提升1.8个和4.9个百分点，化学制剂毛利率和净利率分别同比提升3.0个和0.6个百分点。 2025年第一季度利润率分析： 2025年第一季度医药板块毛利率同比小幅下滑1.6个百分点，净利率同比小幅下滑0.4个百分点。医疗研发外包毛利率和净利率分别同比提升1.1个和7.1个百分点，其他生物制品毛利率和净利率分别同比提升1.0个和17.0个百分点。 风险提示 本报告提示了医保控费加剧风险、政策推进不达预期风险、估值波动风险以及市场波动风险。 总结 本报告对2025年5月医药行业投资策略进行了专业分析，指出在4月医药板块与大盘表现基本持平的背景下，创新药、CXO和一季报强劲的消费板块是当前值得重点关注的投资方向。通过对2024年及2025年第一季度医药各细分板块业绩的详细数据分析，报告揭示了行业内部的显著分化，其中医疗耗材、化学制剂、血液制品、医疗研发外包和医院等领域展现出较强的增长潜力和盈利能力改善。报告还提供了具体的A股和H股推荐组合，并强调了医保控费、政策推进、估值及市场波动等潜在风险，为投资者提供了全面且具前瞻性的市场洞察。

中心思想 业绩转型与增长新引擎 海康威视在2024年面临传统业务压力，但通过战略性地发展创新业务和拓展海外市场，成功实现了业务结构的转型。2024年，创新与海外业务收入合计首次突破公司总营收的50%，成为公司业绩增长的重要新引擎。进入2025年第一季度，公司业绩已重回增长轨道，营收和净利润均实现同比增长，显示出良好的复苏态势。 AI赋能核心竞争力 公司高度重视人工智能技术的发展与应用，特别是基于“观澜大模型”的研发，显著提升了AI算法能力，从视觉感知拓展至多模态感知和认知智能。AI技术不仅能够提升公司在复杂环境下的目标识别准确率，还能拓展感知能力边界，并孵化出交通拥堵诊断、风电功率预测、供应链排程优化等多样化的垂类应用，为公司传统业务的升级和未来发展注入强大动力。 主要内容 投资要点分析 评级与目标价调整： 报告维持海康威视“优于大市”的投资评级。尽管公司传统主业仍面临压力，分析师下调了2025-2026年的每股收益（EPS）预测值至1.43元和1.62元（原预测为1.78元和2.07元），并新增2027年EPS预测为1.88元。考虑到公司作为成熟期行业龙头的庞大营收和利润体量，给予2025年28倍市盈率（PE），对应目标价为39.96元/股。 增长支柱的战略转移： 在传统业务承压的背景下，创新业务和海外业务已成为公司重要的增长支柱。 AI技术的核心赋能： 人工智能技术被视为赋能公司未来发展的关键要素，有望提升公司核心竞争力。 2024年业绩承压与2025年第一季度复苏 2024年全年业绩： 营业收入达到924.96亿元，同比增长3.53%。 归母净利润为119.77亿元，同比下降15.10%。 扣非归母净利润为118.15亿元，同比下降13.55%。 整体利润表现承压。 2025年第一季度业绩： 营业收入为185.32亿元，同比增长4.01%。 归母净利润为20.39亿元，同比增长6.41%。 扣非归母净利润为19.26亿元，同比增长9.44%。 公司在2025年第一季度实现了营收与净利润的双增长，费用控制良好，显示出业绩复苏的积极信号，有望重回稳定增长轨道。 创新与海外业务的突出贡献 传统主营业务表现（2024年）： PBG（公共服务事业群）营收134.67亿元，同比下降12.29%。 EBG（企业事业群）营收176.51亿元，同比下降1.09%。 SMBG（中小企业事业群）营收119.71亿元，同比下降5.58%。 传统主业整体面临较大压力。 创新与海外业务占比： 2024年，公司海外主业收入与创新业务收入之和首次超过公司营业收入的50%，标志着公司业务结构的重要转变。 海外主业收入： 达到259.89亿元，同比增长8.39%。 创新业务整体收入： 达到224.84亿元，同比增长21.19%。 创新业务领先地位： 各主要创新业务均已在各自领域取得领先地位。 增长动力： 在传统主业承压的背景下，创新与海外业务有望成为支撑公司未来成长的关键动力。 AI技术赋能公司未来发展 观澜大模型能力升级： 基于观澜大模型，公司的AI算法能力已从传统的视觉算法拓展到多模态算法，实现了软硬件应用的多维度升级。 提升感知智能上限： 观澜大模型在复杂环境下的目标识别任务中，显著提升了检出率和检准率，增强了感知智能的上限。 拓展感知能力边界： 大模型技术进一步拓宽了公司的感知能力边界。 拓展认知智能应用： 公司已成功孵化出多项认知智能垂类应用，包括交通拥堵诊断、风电功率预测和供应链排程优化等，这些应用能够有效赋能传统业务，助力公司未来发展。 风险提示 AI发展不及预期： 人工智能技术的发展速度和应用效果可能未达预期。 行业需求不及预期： 市场对相关产品和服务的需求可能低于预期。 市场竞争加剧： 行业内竞争可能进一步加剧，对公司业绩造成压力。 总结 海康威视在2024年经历了业绩承压，但通过积极调整战略，将重心转向创新业务和海外市场，并在2025年第一季度实现了业绩的显著复苏。创新与海外业务已成为公司营收增长的核心驱动力，其合计收入占比首次突破50%，显示出公司业务结构的成功转型。同时，公司高度重视AI技术，特别是观澜大模型的应用，正逐步赋能传统业务，拓展感知与认知智能的应用边界，为未来的可持续发展奠定坚实基础。尽管面临AI发展、行业需求和市场竞争等风险，海康威视凭借其战略布局和技术创新，有望在未来保持稳定增长。