中心思想 创新药市场迎来重大利好与持续催化 本报告核心观点指出，三生制药与辉瑞公司达成的60亿美元巨大交易，不仅是创新药领域的一项里程碑事件，更被视为催化中国创新药市场持续向好的关键因素。此交易有力印证了跨国药企对中国优质创新药资产的强劲需求，并强化了创新药出海的稳健逻辑，为板块情绪带来积极提振。 医药板块整体表现优异，投资主线明确 在2025年5月第三周，医药生物板块在A股市场表现突出，位列申万一级行业涨幅榜首，港股和美股医药板块也普遍优于大盘。报告持续推荐以创新药为核心的投资主线，并细化至仿转创Pharma、Biotech、CXO、创新器械国产替代及消费医疗复苏等多个细分领域，明确了具有增长潜力的重点标的。 主要内容 1. 持续推荐创新药等主线 创新药投资策略与重点标的 本报告持续强调创新药作为核心投资主线。在细分领域，建议关注： 仿转创Pharma： 具备重估价值的转型企业，如恒瑞医药、华东医药、科伦药业、三生制药、信立泰、石药集团。 Biotech： 创新管线逐步兑现、业绩进入放量期的企业，如科伦博泰生物、信达生物、三生国健、新诺威、荣昌生物、艾力斯。 CXO： 盈利增速拐点逐渐体现的企业，如药明康德、凯莱英、金斯瑞生物科技。 创新器械国产替代： 具有国产替代潜力的企业，如惠泰医疗。 消费医疗复苏： 受益于消费复苏的企业，如爱尔眼科。 三生辉瑞交易的深远影响 2025年5月20日，三生制药公告与辉瑞签署协议，授予其自主研发的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707海外权益。此次交易总金额巨大，三生制药将获得12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48亿美元的里程碑付款，并根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。此外，辉瑞将认购三生制药价值1亿美元的股份。报告分析认为，尽管近期创新药板块受到中美关系等因素的情绪压制，但本次交易的落地侧面印证了跨国药企对中国优质创新药资产的强烈需求，远超对地缘风险的担忧，从而稳固了创新药出海的逻辑，有望继续催化创新药行情。 2. 2025年5月第三周A股医药板块表现排名第一 A股医药板块整体表现与细分领域亮点 在2025年5月第三周（2025/5/19-2025/5/23），A股市场医药板块表现强劲。 整体表现： 上证综指下跌0.6%，而SW医药生物指数上涨1.8%，在申万一级行业中涨跌幅排名第1位，显示出显著的超额收益。 细分板块： 生物医药板块中表现相对较好的细分板块包括化学原料药（+8.8%）、化学制剂（+5.1%）和生物制品（+4.0%）。 个股表现： 个股涨幅前三名为三生国健（+100.0%）、海辰药业（+51.6%）、舒泰神（+49.2%）。个股跌幅前三名为拱东医疗（-9.9%）、拓新药业（-8.7%）、天目药业（-8.7%）。 估值水平： 截至2025年5月23日，医药板块相对于全部A股的溢价水平处于正常水平，当前相对溢价率为84.21%。 3. 2025年5月第三周港股美股医药板块表现优于大盘 港股与美股医药板块的积极走势 在同一周内，港股和美股的医药板块也呈现出优于大盘的表现。 港股市场： 恒生医疗保健指数上涨5.5%，港股生物科技指数上涨8.9%，同期恒生指数上涨1.1%。 个股涨幅前三： 三生制药（+57%）、三叶草生物-B（+36%）、宜明昂科-B（+36%）。 个股跌幅前三： 阿里健康（-14%）、君圣泰医药-B（-13%）、方舟健客（-9%）。 美股市场： 标普医疗保健精选行业指数下跌2.1%，同期标普500指数下跌2.6%，显示出医药板块的相对韧性。 标普500医疗保健成分股涨幅前三： MODERNA（+6%）、吉利德科学（+5%）、辉瑞制药（+2%）。 跌幅前三： 阿莱技术（-9%）、CENTENE（-9%）、ELEVANCE HEALTH（-8%）。 4. 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险： 医保控费加剧风险。 政策推进不达预期风险。 估值波动风险。 市场波动风险。 总结 本周报深入分析了2025年5月第三周医药行业的市场动态与投资机遇。核心亮点在于三生制药与辉瑞公司达成的60亿美元重磅交易，该交易不仅为中国创新药出海提供了强有力的验证，也成为催化创新药板块持续向好的重要因素。在市场表现方面，A股医药生物板块以1.8%的涨幅位居申万一级行业之首，其中化学原料药、化学制剂和生物制品等细分板块表现突出。港股和美股医药板块也普遍跑赢大盘，显示出全球医药市场的整体韧性与活力。报告持续推荐创新药作为核心投资主线，并建议关注仿转创Pharma、Biotech、CXO、创新器械国产替代及消费医疗复苏等细分领域的优质标的。同时，报告也提醒投资者警惕医保控费、政策推进不及预期、估值波动和市场波动等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压与长期增长潜力 报告指出，创业慧康在2024年及2025年第一季度面临业绩压力，主要由于公共医疗IT项目建设进度延迟以及新产品市场拓展处于磨合期，导致营收和归母净利润出现下滑。然而，分析师基于公司在智慧医疗战略引领下加速AI技术落地，构建差异化竞争优势的判断，预计其未来几年营收和归母净利润将实现显著增长，展现出长期发展潜力。 AI驱动的智慧医疗转型 公司积极整合DeepSeek大模型与BsoftGPT平台，推出“智慧护理智能体”和“智慧医疗助手MedCopilot”等AI产品，并运用深度学习算法构建“智能患者追踪系统”。这些AI医疗产品的持续拓展和落地，有望显著提升公司的智能化能力，为其在智慧医疗信息化运营领域夯实综合竞争优势，并打开新的增长空间，是公司未来业绩增长的核心驱动力。 主要内容 2024-2025Q1财务表现与市场挑战 创业慧康发布2024年年报与2025年一季报，显示公司业绩短期承压。 营收与利润下滑： 2024年，公司实现营业收入14.23亿元，同比下降11.96%；归母净利润为-1.74亿元，而上年同期为0.37亿元，由盈转亏。进入2025年第一季度，营收进一步下滑至2.90亿元，同比下降22.67%；归母净利润为-0.16亿元，上年同期为0.12亿元。 业绩承压原因分析： 报告分析指出，营收下滑主要系2024年度下游客户项目招标及实施周期延长，叠加新产品HI-HIS的全面市场拓展尚处于磨合阶段。利润端亏损则归因于较高的固定成本费用，以及商誉减值损失和信用减值损失的增加。 未来业绩展望与评级调整： 尽管短期承压，分析师维持公司“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入分别为16.14亿元、18.53亿元、21.67亿元，同比分别增长13.4%、14.8%、17.0%。归母净利润预计分别为1.48亿元、1.86亿元、2.45亿元，同比增速高达185.6%、25.0%、31.8%。考虑到AI医疗产品快速发展，分析师给予公司2025年动态PE 70倍，并将目标价上调至6.71元（原为5.25元），维持“优于大市”评级。 智慧医疗生态建设与AI产品创新 公司在智慧医疗与公共卫生领域业务稳健扩张，并加速AI技术落地，构建差异化竞争优势。 核心业务稳健扩张： 2024年，公司新增千万元级软件订单31个，合同总额达5.8亿元。依托“慧康云”战略布局，HI-HIS新产品市场开拓完成华南、华中及西北等多个区域标杆项目的建设实施。 互联网+服务平台发展： 互联网医院平台实现SAAS化部署，2024年度完成在线诊疗及药品订单近万例。聚合支付系统服务商户达1900余家。云护理服务平台覆盖近300家机构，注册护士近万名。这些数据显示公司在构建智慧医疗生态方面已初具规模，有望夯实其在医疗信息化运营领域的综合竞争优势。 AI技术深度融合与产品创新： 公司加快推进DeepSeek大模型与BsoftGPT平台系统整合，构建“互联网+护理服务”平台产品，并推出了首代“智慧护理智能体（Agent）”。此外，基于医疗大模型的“智慧医疗助手MedCopilot”可为医生提供辅助诊疗、病历生成与质控、重要工作汇总、论文解读等服务。AI产品“智能患者追踪系统(APTS)”则运用深度学习算法构建高危病例预警模型，建立分级诊疗追踪机制。随着AI产品矩阵逐步落地，公司智能化能力有望进一步显现，为其未来发展打开新的增长空间。 总结 创业慧康在2024年及2025年第一季度因市场环境变化和新产品推广初期面临营收和利润的短期压力，但公司积极应对，通过“慧康云”战略稳步推进智慧医疗与公共卫生业务，并取得了显著进展，如新增大额订单、HI-HIS产品区域落地以及互联网+服务平台的规模化应用。更重要的是，公司在AI医疗领域展现出强大的创新能力和前瞻性布局，通过整合大模型技术，推出多款智能体和助手产品，旨在提升医疗服务效率和质量。分析师基于对AI医疗产品快速发展的预期，上调了公司目标价并维持“优于大市”评级，表明尽管短期挑战存在，但AI赋能下的智慧医疗转型有望为公司带来长期的业绩增长和市场竞争力的提升。投资者需关注需求不及预期、AI技术发展不及预期及市场竞争加剧等风险。

中心思想 业绩承压后订单回暖，AI与新产品驱动增长 本报告核心观点指出，卫宁健康在经历2024年业绩承压后，2025年第一季度中标订单显著改善，叠加新一代核心产品WiNEX的加速推广与交付，公司主营业务有望持续向好。同时，AI医疗产业的快速发展和公司在医疗大模型及AI应用方面的领先布局，将进一步拓宽其市场空间和增长潜力。 维持“优于大市”评级，目标价上调 基于对公司未来业绩的积极预期和AI产业加速发展的考量，报告维持了卫宁健康“优于大市”的投资评级。预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到4.81亿元、6.45亿元和8.29亿元，每股收益（EPS）分别为0.22元、0.29元和0.37元。通过给予公司2025年动态市盈率（PE）60倍，目标价格被上调至13.05元。 主要内容 2024年业绩承压与25Q1订单修复 卫宁健康在2024年面临业绩压力，主要表现为营业收入和净利润的显著下滑。具体数据显示，2024年公司实现营业收入27.82亿元，同比下降12.05%；归母净利润为0.88亿元，同比大幅下降75.45%；扣非归母净利润为1.24亿元，同比下降62.66%。业绩承压的主要原因包括部分客户需求释放递延、招投标及交付验收延后，以及新一代产品WiNEX尚未形成规模收入。进入2025年第一季度，公司业绩短期内仍受2024年第四季度订单下滑影响，实现营业收入3.45亿元，同比下降30.24%；归母净利润0.05亿元，同比下降68.18%；扣非归母净利润0.05亿元，同比下降45.06%。然而，积极信号是2025年第一季度中标金额已出现明显好转，预示着未来业绩修复的趋势。 WiNEX产品加速交付与经营效率提升 公司在经营管理方面取得了积极进展，致力于提质增效。2024年，公司的费用率显著下降，销售、管理和研发费用合计为8.10亿元，同比减少17.94%。同时，经营性净现金流表现强劲，达到4.08亿元，同比增长120.53%，显示出公司现金流状况的显著改善。新一代核心产品WiNEX在2024年进入快速交付期，实现了批量交付，并成功支持了互联网运营创新、国际化适配及信创发展。公司通过积累用户交付共性需求，标准化交付步骤，并从云架构、云开发、云交付、云运维四个方面持续提升WiNEX产品的推广效率与质量，为经营质量的持续提升奠定了基础。 AI医疗技术快速迭代与行业引领 卫宁健康在AI医疗领域展现出领先的技术和产品应用能力。2025年第一季度，公司已为超过80家用户部署了医疗大模型及相关AI应用场景。2024年5月10日，公司正式发布了卫宁健康医疗大模型WiNGPT 3.0及WiNEX Copilot 2.2，标志着其在医疗大模型推理能力和智能体技术工程化实践方面的重大突破。WiNGPT 3.0通过提升数据质量、引入强化学习方法以及基于医学场景数据进行循证医学能力训练，实现了能力的全面升维。WiNEX Copilot 2.2则基于Agent平台，具备可即用、可编排、可管理三大特点，内置50余个各类Agent和50多个专科科室提示词模版，显著优化了人机交互方式并提升了输出效率，进一步巩固了公司在AI医疗领域的行业引领地位。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括市场需求不及预期、AI技术发展不及预期以及市场竞争加剧等因素，这些都可能对公司的未来业绩和发展造成不利影响。 总结 卫宁健康在2024年面临业绩挑战，但2025年第一季度已展现出订单回暖的积极态势。公司通过加速新产品WiNEX的推广交付和持续提升经营效率，主业有望实现持续改善。尤其在AI医疗领域，公司凭借领先的技术迭代和产品应用，如WiNGPT 3.0和WiNEX Copilot 2.2，正积极拓展市场空间。综合来看，尽管存在市场需求和AI发展不及预期以及竞争加剧的风险，但公司在订单修复、新产品落地和AI技术创新方面的进展，支撑了其“优于大市”的评级和上调后的目标价。

中心思想 业绩韧性与战略转型并举 固生堂25Q1就诊人次实现12.7%的同比增长，展现了公司业务的稳健韧性。尽管面临24Q1高基数效应，但线下门诊量呈现逐季度加速回暖的积极态势。公司正通过深化国内外并购、引入AI名医分身技术以及拓展院内制剂产品线，积极构建多元化的业绩增长引擎，以应对市场变化并抓住发展机遇。 增长潜力获认可，维持“优于大市”评级 分析师对固生堂未来的增长前景持乐观态度，预计2025/2026年收入和经调整净利润将持续保持双位数增长。公司作为国内连锁中医医疗服务领域的领军企业，凭借其强大的品牌影响力和持续的创新能力，有望在激烈的市场竞争中保持领先地位。基于此，报告维持了“优于大市”的投资评级，并建议投资者持续关注。 主要内容 事件回顾 25Q1就诊人次数据 公司公告显示，2025年第一季度（25Q1）固生堂的总就诊人次约为121.0万，同比增长12.7%。 经营情况分析 就诊人次增速分析 增速放缓原因： 25Q1就诊人次增速相对放缓，主要原因在于2024年第一季度（24Q1）公司外延扩张节奏较快，导致基数较高。24Q1就诊人次达到约107.4万，同比增长42.1%，其中新收购及自建门店贡献了约7.4万就诊人次，带来9.8%的增长。 线下业务加速回暖： 25Q1线下门诊量增速达到16.0%，快于线上业务。此外，公司经营情况交流会透露，3月整体就诊量同比增长近20%，4月线下门诊量同比增长近25%，显示出逐季度加速回暖的趋势。 未来业绩增长驱动因素 国内外收购稳步推进： 25Q1公司已与4家国内标的签署股权转让协议，包括武汉未来中医院、常熟广仁医院、北京昌平博华京康中医院、无锡同康中医院。 2025年签约标的平均估值降至0.8-1xPS，具有较高性价比。 公司计划今年在海外实现1.5-2亿元收入体量的收购，目前已完成部分海外标的尽职调查。 AI名医分身赋能： 公司计划于7月推出首批10个中医领域头部专家的AI分身，覆盖皮肤科、妇科、呼吸科等科室。 预计AI分身全年将贡献3000万元的业绩增量。 目前该项目处于数据采集和内部测试阶段。 院内制剂创新发展： 公司计划在2025年新增10个院内制剂。 预计院内制剂收入将超过5000万元。 盈利预测与估值 财务业绩展望 收入预测： 预计公司2025年和2026年收入分别为37.9亿元和46.3亿元，同比增长25.3%和22.2%（与此前预测保持不变）。 净利润预测： 预计经调整净利润分别为4.8亿元和5.8亿元，同比增长20.6%和21.0%（与此前预测保持不变），该预测已考虑公司2025年将投入5000万元进行AI技术研发。 投资评级与目标价 公司定位： 固生堂作为国内连锁中医医疗服务行业的龙头企业，具备强大的品牌影响力和业绩韧性。 目标价与评级： 维持目标价HKD 67.35/股（不变），对应2025/2026年30x/25x的市盈率（PE），并维持“优于大市”的投资评级，建议投资者关注。 风险提示 潜在经营风险 政策性风险： 包括医保政策调整、饮片集采等可能带来的不确定性。 海外扩张风险： 海外市场拓展可能不及预期，影响国际业务发展。 AI营销效果风险： AI技术在营销和业绩贡献方面的实际效果可能不及预期。 总结 固生堂在2025年第一季度实现了12.7%的就诊人次同比增长，尽管受到2024年高基数的影响，但线下门诊量呈现出逐季度加速回暖的积极趋势。公司正积极通过国内外并购、推出AI名医分身以及拓展院内制剂等多元化战略，为未来的业绩增长注入新动能。分析师维持对固生堂“优于大市”的评级，并预计其2025/2026年收入和净利润将保持稳健增长，看好其作为中医医疗服务龙头的长期发展潜力。然而，投资者仍需关注医保政策、海外扩张进展以及AI技术应用效果等潜在风险。

　　医药行业表现回顾 　　本周（2025.05.12-2025.05.16）恒生医疗保健指数上涨0.6%，恒生指数上涨2.1%。2025年年初以来，恒生医疗保健指数涨幅达25.0%，跑赢恒生指数8.6个百分点。 　　港股本周子行业表现：互联网医疗+7.7%，CXO/科研服务+2.6%，医药流通+1.3%，制药+1.1%，医疗服务-1.0%，Biotech-1.2%，医疗器械-4.1%。制药和Biotech受5月12日特朗普签署的一项关于降低处方药价格的行政令影响，本周初股价承压；随着相关行政令细则出台，市场普遍解读为该行政令措辞模糊，几乎没有具体实施细节，悲观情绪缓和；本周五制药公司和Biotech估值得到修复。我们认为，尽管外部环境有波动，中国医药行业仍然长期获益于国内医政策支持创新和集采边际向好，我们持续看好国内头部创新药企。本周互联网医疗行业龙头京东健康一季度业绩发布，收入利润突破历史最好季度表现，主要归因于1）流感需求带来增长；2）“三高”原研药的增长；3）保健品的增长，及品牌方广告投入的增加，京东健康股价表现大幅跑赢同行。 　　本周港股子板块中，科济药业（+14.5%），复宏汉霖（+12.3%），京东健康（+9.8%），荣昌生物（+7.6%），森松国际（+7.4%）等涨幅靠前；微创机器人（-16.2%），云顶新耀（-7.8%），锦欣生殖（-6.8%），金斯瑞（-6.6%），微创医疗（-6.0%）表现较弱。本周美股标普医疗保健精选行业指数（SPSIBI）上涨3.5%，标普500指数上涨5.3%。纳斯达克生技股指数（NBI）上涨4.1%，纳斯达克指数上涨7.2%。2025年年初以来，美股标普医疗保健精选行业指数跌幅达12.3%，跑输标普500指数13.6个百分点；NBI年初至今跌幅达5.7%，跑赢纳斯达克指数5.2个百分点。特朗普处方药降价行政令对于美国医药公司股价影响相对温和，而对于美国药品福利管理（PBM）公司股价影响较大：联合健康本周股价下跌23.3%，CVS本周股价下跌6.6%。 　　行业动态 　　特朗普签署处方药降价行政令 　　5月12日，美国总统特朗普签署了一项行政令，要求制药商降低处方药在美国的价格，定价与其他发达国家对标。该行政令旨在促进制药公司以“最惠国价格”直接向美国患者销售药品。在30天内，HHS部长将与总统国内政策助理等协调，向制药公司传达“最惠国价格”目标，以使美国患者的药品价格与其他发达国家一致。 　　上周我们外发了和誉的首次覆盖报告和京东健康的一季度点评。

　　伟思医疗(688580) 　　本报告导读： 　　公司升级电、磁、能量源等技术平台的产品管线，夯实康复基石业务，布局医美能量源新兴市场，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。当前消费复苏情况弱，2025-2026年预测EPS为1.28/1.51元（25-26年原预测为2.79元/3.44元），新增2027年预测EPS为1.81元，考虑公司在医美能量源及康复机器人等新兴赛道上均有布局，有望启动二次腾飞，给予相较可比公司均值一定估值溢价，给予2025年PE45X，对应目标价为57.68元（原为57.32元，1.4-for-1拆股后相当于40.9元，2024年25X PE，+41%），维持优于大市评级需求波动，业绩短期承压。受市场需求波动、行业竞争加剧等影响，2024年公司实现营业收入4.00亿元（-13.45%），归母净利润1.02亿元（-25.16%），扣非净利润0.83亿元（-31.72%）。分产品线来看，电刺激类收入0.37亿元（-41.75%）、磁刺激类收入1.72亿元（-13.92%），电生理类收入0.65亿元（+0.25%），耗材及配件业务0.79亿元（+4.14%），激光射频类收入0.30亿元（-20.87%）。 　　核心产品升级+拓展，康复基石业务稳健。公司在盆底及产康、精神康复和神经康复三大业务领域持续深耕，通过原有品类的迭代+治疗方案的拓展提升竞争力。电刺激领域，迭代的新品Vishee NEO系列于2024H2取证；磁刺激领域，升级的二代经颅磁刺激仪（用于精神和神经康复）现已包含精神康复专用、神经康复专用、儿童专用等多种型号，自动导航的MagNeuro ONE系列也于2024H1取证；电生理领域，公司积极推进完成多款电生理核心产品儿童版本开发；其他领域，冲击波产品顺利取证上市销售，形成了伟思“电、磁、波”疼痛解决方案。 　　加码投入新兴领域，布局医美能量源市场。公司在原有技术平台的基础上，对标世界级主流技术和产品，全面布局了塑形磁、皮秒激光和射频能量源设备产品已覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容等场景，2024年塑形磁刺激仪和高频电灼仪在妇幼渠道与轻医美市场持续取得销量突破，Nd:YAG倍频超皮秒激光治疗仪顺利取证。后续公司将继续推进脉冲光产品开发进展，构建覆盖面部皮肤治疗的多层次产品矩阵。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险，新产品推广不及预期的风险，研发不及预期的风险。

　　通策医疗(600763) 　　本报告导读： 　　公司省内蒲公英分院已进入业绩贡献期，与总院矩阵成型，省外探索并购和加盟新扩张模式，当前种植牙集采影响已过，其他业务刚需静待复苏，维持优于大市评级 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。2024年公司实现收入28.74亿元（+0.96%），归母净利润5.01亿元（+0.20%），扣非归母净利润4.96亿元（+3.18%）考虑消费复苏节奏，调整2025-2026年预测EPS为1.26/1.36元，新增2027年预测EPS为1.49元，参考可比公司，给予2025年PE37X对应目标价为46.67元（原为71.24元，2024年38X PE，1.4-for-1拆股后相当于51元，-8%），维持优于大市评级。 　　种植牙以量换价表现亮眼，消费降级下正畸收入短期承压。截至2024年底，公司口腔医疗服务营业面积超过26万平米，开设牙椅3100台，口腔医疗门诊量达353.34万人次。2024年医疗服务收入27.32亿元（+1.62%），其中种植/正畸/儿科/修复/大综合分别实现收入5.30亿元/4.74亿元/5.01亿元/4.62亿元/7.65亿元，同比变动10.60%/-5.05%/0.29%/1.53%/1.27%，种植牙以量补价，集采效应释放。2024年牙科种植6.6万颗，同比超20%增长；正畸业务受市场消费降级、观望情绪影响但市场刚需保持稳定；大综合与修复业务的刚需支撑收入稳健增长。 　　省内蒲公英计划深入推进与总院矩阵成型。公司深化“区域总院+分院”的发展模式，目前已完成浙江省五大口腔医疗集群布局（杭口平海、杭口城西、宁波口腔、杭口绍兴、杭口浙中），2024年杭口、城西以及宁口三大总院分别实现收入5.48亿元、3.82亿元、1.84亿元在总院的建设方面，紫金港院区一期计划2025年5月份开业，浙中总院目前在装修中。在分院的布局方面，2024年蒲公英已开业44家，其中60%已实现收支平衡，2025年截至目前已新开3家蒲公英亿元，预计下半年还有3家开业。 　　省外并购与加盟双轮驱动。公司全面调整省外扩张策略，从传统自建模式转向“并购优质标的+轻资产加盟”组合拳，以更低成本、更高效率实现全国化网络布局。通过湖南省“娄底口腔医院”等标杆项目验证了并购整合与标准化输出的可行性，2024年省外实现收入2.77亿元（+4.83%）。公司将开放数字化中台，加盟商接入通策云平台，共享AI排班、病例质控等工具，降低单体成本。 　　风险提示。客单价下降的风险，市场竞争加剧的风险，扩张进度不及预期的风险。

　　百普赛斯(301080) 　　本报告导读： 　　公司境外扣除特定急性呼吸道传染病的收入维持高速增长，国内需求逐步恢复收入环比改善，研发的新产品适应新药开发进程打开需求空间，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。调整2025-2026年预测EPS为1.31/1.66元（原为1.76/2.09元），新增2027年预测EPS为2.11元，给予2025年PE45X相较可比公司有一定折价，系公司这几年经营相对稳定，估值匹配稳健增长状态，对应目标价为59.13元（原为44.42元，2024年30X PE，+33%），维持优于大市评级。 　　Q4业绩大幅改善。2024年公司实现营业收入6.45亿元（+18.65%），归母净利润1.24亿元（-19.38%），扣非归母净利润1.19亿元（-15.16%），利润下滑主要系期间费用增大，规模扩大使得各部门职工薪酬增加。分季度来看，单Q4实现营业收入1.82亿元（+38.50%，qoq+10.64%），归母净利润0.4亿元（+58.59%，qoq+50.56%），扣非归母净利润0.36亿元（+122.31%，qoq+37.65%），我们预计国内外的收入端环比均有改善。境外非新冠业务延续高增长，大订单贡献主要收入。分产品来看，2024年重组蛋白收入5.36亿元（+17.35%），检测服务1745万元（+12.63%）抗体、试剂盒及其他试剂7979万元（+31.23%），重组蛋白中50万以上的产品数量共计225个，数量占比为5.40%，订单占比为50.08%，大客户采购占比进一步提升。分地区来看，境内收入2.16亿元（+16.76%）境外收入4.29亿元（+19.62%），其中境外扣除特定急性呼吸道传染病收入实现了超过20%的同比增长。 　　持续深化产品开发，适应新药开发进程。2024年公司有5000多种重组蛋白、抗体等生物试剂产品实现了销售及应用，积累了丰富的研究、生产、分析经验。公司持续加大研发投入，2024年投入研发费用1.65亿元（+32.37%），拥有研发人员265人（+7.29%），为公司的发展注入强大的创新动力。公司已成功开发近50款高质量的GMP级别产品，包括细胞因子、细胞激活用抗体和磁珠、全能核酸酶以及Cas酶等，适用于CGT药物CMC、商业化生产和临床研究。此外，公司积极拓展相关产品和技术服务，覆盖ADC药物从抗体制备、筛选、偶联到后期生产质控的全流程，以加速ADC药物的研发进程。 　　风险提示。进口替代不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品研发失败的风险。

　　长春高新(000661) 　　本报告导读： 　　核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，关注生长激素适应症的拓宽以及新管线的打造，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。公司当前投入加大，调整2025-2026年预测EPS为6.72/7.08元（原为14.36/16.10元），新增2027年预测EPS为7.49元，考虑生长激素竞争加剧，给予较可比公司均值一定的估值折价，给予2025年PE16X，调整目标价为107.53元（原为189.89元，2024年15XPE，-43%），维持优于大市评级。 　　研发和销售投入加大影响公司盈利能力。公司2024年实现营收134.66亿元（-7.55%），归母净利润25.83亿元（-43.01%），扣非净利润28.30亿元（-37.32%），利润率下降，系公司加大了研发和销售投入，以及随着子公司金赛药业新BU管理架构的调整及相关下一级子公司的设立，相关管理费用增加；另外公司提前终止激励计划一次性加速确认股份支付费用0.55亿元，终止长效生长激素美国申报后针对资本化的开支计提1.33亿减值也对利润端有所影响。 　　金赛投入加大，利润率短期承压。2024年实现收入106.71亿元（-3.73%），归母净利润26.78亿元（-40.67%），其中单Q4实现收入25.08亿元（-15.44%），归母净利润-1.61亿元。2024年，金赛加快推进新产品研发工作，持续加强高端人才引进力度，并持续优化提升人员效率，人员人工及研究开发投入增加使得盈利能力下降。目前金赛一方面在继续拓展生长激素的适应症，加快推进生长激素在辅助生殖及成人生长激素缺乏等领域的应用，另一方面通过自研+BD打造多领域、差异化、高潜力创新管线布局，拓宽增长极。 　　百克带疱疫苗销量下降，在研项目持续推进。2024年实现收入12.29亿元（-32.64%），归母净利润2.32亿元（-53.67%），其中单Q4实现收入2.03亿元（-65.08%），归母净利润-0.12亿元。2024年，百克立足水痘疫苗12月龄以上全人群适用性、流感疫苗的高依从性等优势，积极拓展新渠道，提升品牌知名度与影响力，水痘疫苗、鼻喷流感疫苗收入略有上升；但受民众对疾病危害及预防知识认知度低、疫苗接种意愿低等因素影响，带状疱疹疫苗销售、使用数量减少。研发进展方面，液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗、破伤风单抗、HSV-2疫苗等多个在研产品取得里程碑式进展，联营企业上海瑞宙24价肺炎疫苗成人II期临床试验已顺利揭盲。 　　风险提示。集采降价的风险，新患入组不及预期的风险，竞争加剧的风险

　　新华医疗(600587) 　　本报告导读： 　　公司通过研发创新强化器械设备市场竞争力，持续剥离非主业，进一步聚焦核心业务，同时持续拓展海外市场，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。2024年实现营收100.21亿元（+0.1%），归母净利润6.92亿元（+5.8%），扣非净利润6.23亿元（+0.6%）。当前器械外部环境不确定，2025-2026年预测EPS为1.35/1.59元（原为2.09/2.41元），新增2027年预测EPS为1.79元，参考可比公司，给予2025年PE18X，对应目标价24.29元（原为31.53元，2024年18XPE，1.3-for-1拆股后相当于24.25元，不变），维持优于大市评级。 　　调整业务结构，发力海外市场。公司集中优势重点发展医疗器械、制药装备等板块的制造类产品，各产品线紧跟市场需求，对形成销售的产品进行快速升级换代、工艺改进和延伸开发，2024年医疗器械制造类产品和制药装备产品收入占比为58.93%，同时积极对医疗服务瘦身健体，2024年挂牌转让持有的山东新华昌国医院投资管理有限公司股权。此外，公司持续拓展海外市场，2024年实现国际业务（自营）收入2.71亿元（+12.43%），而国际业务毛利率远高于国内业务毛利率水平，伴随着公司出海品类的进一步丰富，公司的盈利能力有望进一步提升。 　　医疗器械板块：2024年实现营业收入37.35亿元，同比下滑10.4%业绩下滑主要系设备招投标量下降。主要业务方面：持续布局智慧化样板，积极探索新增量，发力第三方消毒供应中心市场；放射诊疗持续提升产品竞争力及市场口碑，，突出产品价值强调品牌形象与文化；体外诊断确立以老产品升级、子公司设备协同、出凝血产品、主流化学发光产品为主要方向；手术洁净微创产品陆续取证上市，“设备+器械+耗材”微创产品体系搭建初见成效；实验室设备及仪器新赛道研发项目进展顺利，打包销售全产品链销售项目增多。 　　制药装备板块：2024年实现营业收入21.71亿元，同比增长12.9%在政策驱动、技术进步以及市场规模不断扩大等多重因素的共同推动下持续健康增长。公司积极打造制药装备、制药工程与制药工艺的资源整合平台，挖掘新机遇，冻干面膜设备在医美行业实现首单突破，开发新市场，新签国贸合同额度保持高增长，产品创新以强化市场竞争优势。 　　风险提示。新签订单不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，政策监管的风险。