安图生物(603658) 　　投资要点： 　　安图生物创立于1998年，专注于体外诊断试剂和仪器的研发、制造、整合及服务，IVD全面布局，多点发力。公司于2016年成为国内首家在上交所主板上市的体外诊断研发与制造型企业。公司产品涵盖免疫、微生物、生化、分子、凝血等检测领域，能够为医学实验室提供全面产品解决方案和整体服务，目前是国内综合实力较强的生产厂商之一。 　　公司近年高速增长，强势崛起。公司营收从2017年14.00亿元增加到2022年44.42亿元，5年CAGR为25.98%，归母净利润从2017年4.47亿元增加到2022年11.67亿元，5年CAGR为21.16%。2023年前三季度，公司归母净利润为9.01亿元，超越2022年同期数据。 　　根据沙利文报告预计，2025年中国IVD市场规模约为2198亿元，2020-2025年均复合增长率达15.38%，且比整体医疗器械市场的增速更快，预计体外诊断占中国总医疗器械市场的份额将从2020年的14.7%增长到2025年的17.9%。 　　2023年12月安徽省医保局牵头开展二十五省（区、兵团）体外诊断试剂省际联盟集采，本次集采主要聚焦分子诊断和免疫诊断领域，共130余家企业代表参与价格申报。本次集采，企业报价平均降幅为53.9%，采购量和金额最大的传染病八项（化学发光法）最高降幅65.2%，最低降幅50.01%，平均降幅54.14%。雅培、罗氏等进口企业以及迈瑞、安图、新产业等国内龙头企业均以高于50%的降幅全部拟中选。在二十五省集采传染病八项的分组里，安图生物以7812万人份的中标数成为中标占比最高的国产诊断试剂厂家，也赢得本次集采单项最多中标数。 　　盈利预测。我们预计公司23-25年EPS分别为2.05、2.66、3.20元（2023年原预测为2.79元），归母净利润增速分别为3.1%、29.4%、20.4%，参考可比公司估值，考虑公司所处IVD行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2024年25倍PE，对应目标价66.41元（原目标价68.72元，2021年40倍PE），-3%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。估值波动风险，集采降价不及预期，海外发展不及预期等。

中心思想 智能物联与AIoT战略引领 海康威视作为智能物联领域的领军企业，正持续深化其AIoT（人工智能物联网）战略。公司自成立以来便专注于安防视频监控技术，并于2021年将业务核心定位为“智能物联AIoT”，致力于物联感知、人工智能和大数据领域的技术创新。通过提供软硬融合、云边融合、物信融合、数智融合的系列化产品，海康威视已全面践行其智能物联战略，有望在加速到来的智能物联时代中持续受益。 市场机遇与AI赋能千行百业 报告分析指出，海康威视在企业事业群（EBG）市场拥有明确的增长空间，同时公共服务事业群（PBG）和中小企业事业群（SMBG）业务也呈现持续回暖态势。随着“十四五”期间数字政府建设的加速、智慧城市规模的扩大以及企业数字化转型的深入，AI技术在各行业应用场景不断拓展，为公司带来了广阔的市场机遇。特别是海康威视自主研发的“观澜大模型”技术体系，已深度融合到产品创新和实际应用中，显著提升了智能产品性能并加速了AI在千行百业的落地部署，展现出强大的赋能潜力。 主要内容 1. 智能物联龙头企业，AIoT持续开拓者 1.1 业务持续转型升级，迈向智能物联 AIoT 海康威视是一家以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商。公司在感知技术上不断拓展，从可见光延伸至红外、紫外、X光、毫米波、声波、超声波，并推进温、湿、压、磁等物理传感手段，构建了全面的感知体系。其发展历程可分为：2001-2010年的数字化阶段，以板卡、DVR产品为主，2010年上市；2010-2014年的网络、高清化阶段，2013年营收突破百亿并推出萤石业务；2015年进入智能化阶段，拓展机器视觉及智能制造，并在计算机视觉算法领域取得世界领先地位；2018年进行组织架构变革，深化AI Cloud“两池一库四平台”和AI Cloud物信融合数据架构，连续7年蝉联视频监控行业全球第一。2021年，公司正式将业务领域定位为“智能物联AIoT”，并在2022年全面践行此战略，致力于将物联感知、人工智能、大数据技术服务于千行百业。公司已形成“节点全面感知+域端场景智能+中心智能存算”的硬件布局和包括软件平台、智能算法、数据模型及业务服务在内的软件产品家族，拥有30000多种硬件产品，覆盖10大行业、70多个子行业、300多个细分场景，形成了以技术创新驱动的核心竞争力。 1.2 国资背景雄厚，股权激励充分 海康威视的实际控制人为中国电子科技集团（CETC），通过中电海康、电科投资、52所合计持股40.91%，央企背景为其发展提供了雄厚资源。公司自2010年上市以来，约每两年推出一轮股权激励方案，至今已累计实施5轮，激励对象覆盖广泛，包括各层级管理人员、核心技术和骨干员工，确保了核心团队的稳定性。此外，公司还设立了核心员工跟投创新业务机制，如海康存储中员工跟投平台持有40%股权，有效调动了员工的积极性、主动性和创造性。 1.3 国内业务稳健发展，创新业务注入新动力 公司于2018年进行了业务架构变革，将国内业务分为公共服务事业群（PBG）、企事业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG），以更精准地服务不同类型客户。 PBG业务：主要服务各级政府机构，聚焦公共安全、交通管理、城市治理等领域。受政府财政状况影响，2023年上半年PBG业务营业收入为62.73亿元，营收占比16.70%，同比下降10.06%。但随着经济复苏和政府投资加强，PBG业务有望持续改善。 EBG业务：主要服务大型企业客户，围绕“守护企业全域安全”与“提升资产运行效率”构建解决方案。2023年上半年EBG业务营业收入为69.96亿元，营收占比18.62%，同比增长2.42%，是国内三个事业群中率先实现增长的业务。 SMBG业务：主要服务中小企业客户，通过海康互联、海康云商两大主线平台提供低成本、轻量化的解决方案和服务。2023年上半年SMBG业务营业收入为57.52亿元，营收占比15.31%，同比下降8.50%。随着经济复苏和中小企业数字化转型需求提升，SMBG业务前景可期。 国际业务：2023年上半年实现境外业务收入120.67亿元，营收占比32.12%，海外业务营收占比持续提升。 创新业务：包括萤石网络、海康机器人、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影八大领域。创新业务营收从2020年的61.68亿元增至2022年的150.70亿元。2023年上半年创新业务营业收入为81.88亿元，同比增长16.85%，成为公司长期可持续发展的强劲引擎。萤石网络已于2022年12月成功上市，海康机器人分拆上市申请也已获得受理。 1.4 营收净利短期波动，经营性净现金流稳健 公司营业收入保持稳定增长，但净利润短期有所波动。2019-2021年营收和归母净利润持续快速增长。2022年受全球宏观经济波动影响，营收增长2.1%，归母净利润下降23.6%。2023年上半年，公司实现营业收入375.71亿元，同比增长0.8%；归母净利润53.38亿元，同比下降7.3%。根据2023年度业绩快报，全年实现营业收入893.55亿元，同比增长7.44%；归母净利润141.17亿元，同比增长9.96%。 毛利率和净利率短期波动，2023年上半年毛利率回升至45.18%，净利率2023年第三季度为15.50%。公司持续加大研发投入，研发费用率从2019年的9.51%上升至2023年第三季度的13.34%，2022年研发投入达98.14亿元，研发人员约2.8万人，体现了公司对技术创新的重视。存货维持高位（2023年上半年为195.98亿元）以应对经营环境不确定性。公司经营性现金流保持稳健，2019-2023年上半年经营性净现金流分别为78、161、127、102、10亿元。截至2022年末，公司员工总数5

中心思想 行业增长潜力与公司核心优势 康比特作为国内运动营养行业的领先企业，受益于全球及中国运动营养市场的快速增长。公司凭借其深厚的技术积累、在竞技体育领域的品牌优势以及对军需市场的成功拓展，构建了显著的竞争壁垒。其产品线丰富，且通过聚焦核心爆品策略，有效提升了资源利用效率和市场竞争力。 全渠道发力与精细化运营 公司采取“线上+线下”与“直营+经销+代销”相结合的全渠道销售模式，实现了收入和利润的稳健增长。通过积极布局新兴电商平台和精细化营销管理，康比特的市场拓展能力持续增强。未来的产能扩张计划将进一步支持其业务发展，巩固市场地位。 主要内容 市场机遇与技术领先 国内运动营养行业空间较大，内资品牌主导： 全球运动营养市场规模持续扩大，预计2026年将达到228.57亿美元，年复合增长率（CAGR）为7.11%。中国市场起步虽晚但增速迅猛，2015-2020年CAGR高达40%，预计2023年市场规模可达60亿元，未来三年仍将保持21%的增速。行业发展趋势从专业小众向大众健康市场拓展，产品功能细分化和形态多元化。国内市场目前由内资品牌主导，康比特的市场占有率持续提升，2022年达到13.23%。 竞技体育领先品牌，技术专业度高： 康比特成立于2001年，是一家集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司。公司在研发技术方面实力强劲，参与起草并制定多项行业和国家标准，截至2022年9月30日拥有220项自主知识产权。在竞技体育领域，康比特连续入围国家体育总局国家队集中采购营养食品目录，入围产品的品类、数量和销售额多年位居前列。公司还长期为中国人民解放军、武警部队等供应战斗口粮、特种作战食品等军用食品。2013-2023年，公司收入从1.59亿元增长至8.43亿元，CAGR为18.14%；归母净利润从0.23亿元增长至0.88亿元，CAGR为14.22%。2023年9月，公司公告限制性激励计划，设定了未来三年的收入/利润增长考核目标。公司管理层经验丰富，实控人白厚增博士及其他高管在行业内具有深厚专业沉淀。 业务增长与渠道拓展 运动营养、健康营养稳健增长，聚焦核心产品： 康比特的产品线丰富，主要包括运动营养食品、健康营养食品、数字化体育科技服务和委托加工业务。核心业务运动营养食品和健康营养食品在2020-2022年分别保持了36%和45%的CAGR。其中，健康营养食品得益于军需业务的快速放量，增长迅猛，为军队提供能量棒、压缩干粮、自热食品等，并在口粮类军需采购中排名较高。公司持续实施产品聚焦策略，集中资源夯实乳清蛋白、能量胶等核心战略爆品的差异化竞争力。 线上、线下齐头并进，营销精细化管理： 公司采用“线上+线下”、“直营+经销+代销”相结合的销售模式。2019-2022H1期间，线上线下销售均保持稳健增长。线下经销商数量持续增加，并对经销商结构进行优化，中坚阶层经销商的经销能力不断提升。线上渠道方面，公司积极布局微信小程序、抖音、快手等新兴社交电商和直播平台，线上直营收入实现显著增长。在营销费用投放上，公司建立数据模型，分析投入产出效果，通过数据找准营销平台，优化投入产出效率。 上市募投扩产能： 2019-2021年，公司粉剂类、液体类、压缩饼干类产能利用率较高，棒类产品和2022H1压缩饼干类产能利用率较低。公司上市募集资金主要用于运动营养食品生产基地建设项目（将新增液体饮料、凝胶糖果、软胶囊产能）以及品牌建设与推广项目，以支持未来业务发展。 盈利预测与估值： 预计公司2023-2025年EPS分别为0.71/0.86/1.04元。参考可比公司2024年13-28倍的PE区间，给予公司2024年20倍PE，对应目标价17.2元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示： 市场拓展不达预期、行业竞争加剧以及材料价格波动等风险。 总结 康比特作为中国运动营养行业的领军企业，在行业景气度高企的背景下展现出强劲的增长潜力。公司凭借其在竞技体育领域的领先地位、卓越的技术研发能力、多元化的产品组合（特别是军需业务的快速发展）以及线上线下协同的精细化营销策略，实现了营收和利润的稳健增长。未来的产能扩张和持续的产品聚焦将进一步巩固其市场份额和盈利能力。尽管面临市场拓展和竞争加剧等风险，但康比特的综合优势和战略布局预示着其未来发展前景广阔。

　　2月上证综指上涨8.1%，SW医药生物指数上涨10.5%，涨跌幅在28个申万一级行业中排名第9名。生物医药板块中表现相对较好的细分板块是生物制品（+14.9%）、化学制药（+10.9%）、化学原料药（+10.3%）。个股涨幅前三为安图生物(+41.0%)、常山药业(+40.1%)、众生药业(+38.9%)（剔除上市1个月内个股、ST个股）。截至2024年2月底，医药板块PE（TTM）为25.45倍（剔除负值），相对于全部A股的溢价率88.85%。 　　成长+价值均衡，季报季关注真成长。近期多家公司公告2023年业绩快报，其中艾力斯收入同比增长154.42%，百奥泰收入同比增长55.34%；百克生物收入同比增长70.30%，神州细胞收入同比增长84.46%，特宝生物收入同比增长37.55%，英诺特非新冠业务收入同比增长205.49%，惠泰医疗收入同比增长35.79%，亚辉龙非新冠自产化学发光业务收入同比增长49.89%。我们认为2023年收入内生增长较好的公司多为新产品放量或者院内刚需型，建议关注成长+价值均衡，季报季关注具备真成长的公司。 　　春节后呼吸道传染病易发，关注呼吸道多联检以及流感创新药。2024年第8周（2024年2月19日－2024年2月25日），南方省份哨点医院报告的ILI%为5.7%，高于2021~2023年同期水平（2.2%、3.1%和3.9%）；北方省份哨点医院报告的ILI%为4.3%，高于2021~2022年同期水平（1.6%和1.9%），与2023年同期水平（5.5%）持平。我们判断春节冷热交替和人口大流动带来流感等呼吸道传染病易发，关注呼吸道多联检以及流感创新药。 　　海通医药2月组合跑赢医药指数0.6pct。惠泰医疗、新产业、恒瑞医药、智飞生物、药明康德、老百姓、天坛生物、派林生物（排名不分先后）。2月组合至今平均上涨12.5%，同期全指医药上涨11.9%，组合跑赢医药指数0.6pct，其中月度组合涨跌幅排名前三的依次是智飞生物(19.1%)、新产业(17.2%)、惠泰医疗(16.9%)。 　　海通医药2023年3月组合（排名不分先后）：惠泰医疗、新产业、恒瑞医药、智飞生物、药明康德、益丰药房、派林生物、济川药业。 　　建议关注港股：海吉亚医疗、药明合联、科伦博泰生物-B、康方生物、中国生物制药、华润医药、固生堂。 　　风险提示：政策推进不达预期，估值波动的风险，行业集采的风险，行业竞争加剧的风险。

　　1.1:2014-2023年全球医疗健康融资回顾 　　全球医疗健康融资额2023年同比2022年仍有一定幅度下滑，基本接近2019年水平。2023年全球生物医药融资金额为575.43亿美元，同比2022年下滑34%，与2019年融资额631.05亿美元基本接近。 　　1.2:2021Q1-2023Q4全球医疗健康融资季度回顾 　　2023Q4融资金额小幅仍然下滑，2023Q1-2023Q3三个季度融资金额环比保持平稳。2022Q4-2023Q3全球医疗健康季度融资金额分别为155.52、152.45、154.58、152.03亿美元，季度间环比保持平稳。2023Q4季度融资金额为116.38亿美元，同比2022Q4季度融资金额下滑25%。 　　1.3:2023年全球医疗健康融资月度回顾 　　2023年12月全球医疗健康融资金额为35.34亿美元，环比2023年11月下滑23%。

　　华恒生物(688639) 　　2023年归母净利润同比增长40.84%。公司实现营业收入19.39亿元，同比增长36.66%；实现归母净利润4.51亿元，同比增长40.84%；实现扣非净利润4.39亿元，同比增长44.68%。公告称，2023年度营业总收入、营业利润、利润总额、归母净利润、扣非净利润、基本每股收益增加较大，主要系公司产品产销量显著增加，产品毛利率亦有所提升所致。2023年，公司紧紧围绕全年发展战略和年度经营目标，坚持“强组织、高质量、拉增长”的年度管理方针，积极面对市场需求及竞争形势的变化，继续夯实组织管理能力，高质量拉动业务增长，提升企业整体增长力，进一步巩固了市场竞争优势。 　　拟设合资公司拓展高丝族氨基酸。公司拟与关联方优泽生物共同投资设立优华生物。优华生物注册资本为1000万元，其中公司和优泽生物拟认缴出资分别占优华生物注册资本的40%和60%。合资公司设立完成后，优华生物将从优泽生物受让高丝族氨基酸相关产品技术，实施高丝族氨基酸相关产品的中试平台建设，加快推动相关产品产业化进程。公司本次投资有助于公司拓展高丝族氨基酸相关产品业务，通过充分发挥双方的技术、资源以及产业优势，整合双方的优势资源，培育新的业务增长点。 　　拟募投生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地和生物基苹果酸生产建设项目。拟向特定对象发行股票募集资金总额（含发行费用）不超过人民币16.89亿元（含本数），扣除发行费用后的募集资金净额将用于以下项目：1）年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目：总投资8.50亿元，拟投入募集资金7.58亿元；公司预计项目全面达产后年均实现销售收入22.44亿元，达产后公司预测综合毛利率为13.38%，运营期第1-4年项目贡献净利润分别为293、7489、9552和12576万元。2）年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目：总投资6.84亿元，拟投入募集资金6.70亿元。公司预计项目全面达产后年均实现销售收入7.92亿元，全面达产后综合毛利率为28.77%，预计运营期第1-4年项目贡献净利润分别为511、7172、8705和10789万元。以上项目公司预计建设期为30个月，项目投产后，运营期第1年综合达产率为15%，第2年综合达产率为60%，第3年综合达产率为80%，第4年实现全面达产。 　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.51亿元（+3%）、6.28亿元和8.50亿元，公司在建项目多具有成长性给予一定估值溢价，我们给予公司2024年34倍PE，对应目标价为135.57元（上次目标价为136.19元，基于2023年49倍PE，0%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；产品技术迭代。

　　上周（0219-0223）上证综指上升4.8%，SW医药生物上升2.1%，涨跌幅在申万一级行业中排名第31。生物医药板块表现前三的分别是化学原料药(+5.8%)、化学制剂(+3.1%)、医疗服务(+2.8%)。个股涨幅前三为景峰医药(+60.9%)、常山药业(+41.0%)、长药控股(+40.3%)；个股跌幅前三为兴齐眼药(-9.7%)、益丰药房(-9.0%)、阳光诺和(-8.7%)。 　　2024年春节后股市迎开门红，医药年度投资策略继续看好器械及药品。2月19日开盘以来，A股维持了年前后半周良好的上涨态势，连续8个交易日上涨，两市成交额多日超7000亿，北向资金持续流入。截至2月23日，上证指数达到3004.88。我们认为2024年医药最重要的机会来自于医疗器械和药品及疫苗的创新。医疗器械方面，在全球创新匮乏的情况下，中国设备、IVD等龙头公司将崭露头角，逐步提升其全球竞争力。创新药及疫苗方面，全球创新迭出，中国需求和供给侧改善明显，中国大型制药、疫苗公司将进一步体现全球及本土竞争优势，看好有潜力涉足全球销售的销售型公司或成为全球大型平台的技术型公司。 　　2023年以来医药ETF规模继续增长，华宝中证医疗ETF市场认可度较高。截至2月23日，医药相关主题ETF总规模达980亿元，较上年同期增长57%。从单只基金的规模来看，华宝中证医疗ETF、易方达沪深300医药卫生ETF、博时恒生医疗保健ETF规模显著大于其他ETF基金，其中华宝中证医疗ETF规模已达265亿元，排名第一，市场认可度较高。 　　海通医药2024年2月组合表现。惠泰医疗、新产业、恒瑞医药、智飞生物、药明康德、老百姓、天坛生物、派林生物（排名不分先后）。2月组合至今平均上涨10.2%，同期全指医药上涨9.9%，组合跑赢医药指数0.3pct，其中月度组合涨跌幅排名前三的依次是智飞生物(13.7%)、新产业(13.5%)、惠泰医疗(13.2%)。 　　风险提示。政策推进不达预期，医保控费加剧风险，估值波动风险，疫情继续发展带来全球经济震荡风险。

中心思想 百洋医药：CSO龙头地位稳固，品牌运营驱动增长 本报告核心观点指出，百洋医药作为专业的医药产品商业化平台，正逐步巩固其在国内CSO（合同销售组织）领域的龙头地位。公司通过聚焦品牌运营业务，成功孵化并运营多个核心品牌，实现了营收的稳健增长和利润率的持续提升。 平台价值持续提升，未来增长潜力可期 公司凭借经验丰富的管理团队和专业的商业化平台生态圈，构建了基于品类研究的品牌管理体系，形成了多品牌矩阵。随着新品牌的不断发力，以及其在OTC及大健康、OTX处方药、肿瘤重症药和高端医疗器械四大品类的持续深耕，百洋医药的平台价值将持续提升，展现出良好的长期增长潜力。 主要内容 公司概况与财务表现 百洋医药成立于2005年，致力于成为连接医药产品和下游消费者的纽带，主营业务为医药产品生产企业提供营销综合服务，包括品牌运营、批发配送及零售。 营收与利润稳健增长：2019-2022年，公司收入从48.49亿元增长至75.10亿元，复合年增长率（CAGR）达15.70%；归母净利润从2.10亿元增长至5.02亿元，CAGR达33.74%。净利率从4.35%提升至6.46%，增加了2.11个百分点。 近期业绩表现：2023年前三季度，公司实现收入54.96亿元，同比微降0.43%；归母净利润4.94亿元，同比增长43.29%，显示出较强的盈利能力。 发展战略：公司坚持“以渠道建设及终端配送能力为核心，以医药健康产品商业推广为特色，以现代化物流体系建设为基础”的发展战略，旨在从产品型企业向平台型企业转型。 核心业务：品牌运营 品牌运营是百洋医药的核心业务，也是其毛利的主要来源，体现了公司在医药行业专业化、精细化发展中的优势。 毛利贡献显著：2022年，品牌运营业务的毛利额占比超过80%，是公司盈利能力的关键驱动因素。 成功品牌案例：公司成功塑造了迪巧、泌特、海露等多个核心品牌。 迪巧维D钙咀嚼片在2015-2017年、2018年、2019年在中国维生素与矿物质类产品中分别位列第二、第一及第二。2022年，迪巧系列实现收入16.28亿元，同比增长18.16%。 泌特系列2022年实现收入3.29亿元，同比增长6.00%。 海露系列2022年实现收入4.27亿元，同比增长43.09%。 合作拓展：公司不断扩大与主流制药企业的合作，包括罗氏制药、安斯泰来、阿斯利康等全球知名跨国企业，以及越来越多的初创期创新药企业，进一步验证了其专业商业化平台能力。2023年上半年，新增运营品牌包括诺华制药的维全特、苏州同心的全磁悬浮人工心脏。 平台战略与品牌矩阵 百洋医药长期致力于构建平台价值，通过专业的团队和体系化管理，形成了多元化的品牌矩阵。 专业管理团队：公司管理团队大多出身于大型医药企业，具备多年从业经验，对医药行业有独到见解。 完善的生态圈：公司内部各子公司及细分领域（如品牌产品营销推广、零售及品牌管理、医药信息化）均拥有专业从业人员，为打造完整的医药商业化平台生态圈奠定了基础。 成熟的运营策略：通过多年品牌运营经验积累，公司建立了成熟的品牌运营策略与流程，形成了基于品类研究的品牌管理体系。 多品牌矩阵布局：当前公司已在OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械四大品类形成多品牌矩阵，相关领域产品持续增加。 盈利预测与业务假设 基于对公司各项业务的分析，报告对未来盈利进行了预测，并给出了关键业务的假设。 品牌运营业务预测：作为核心业务，预计2023-2025年收入增速分别为19.78%、28.55%、23.81%，毛利率稳定在42.00%。 批发配送业务预测：公司将聚焦核心品牌运营，预计批发配送业务收入增速逐步放缓，2023-2025年分别为-20.00%、0.00%、0.00%，毛利率维持在10.00%。 零售业务预测：通过“线上平台+线下门店”模式发展，预计零售业务收入增速趋于平缓，2023-2025年分别为-10.00%、5.00%、0.00%，毛利率分别为7.80%、7.50%、7.50%。 整体财务预测：预计公司2023-2025年净利润分别为6.41亿元、8.76亿元、11.36亿元，同比增长27.7%、36.5%、29.7%。全面摊薄EPS分别为1.22元、1.67元、2.16元。毛利率预计将从2022年的27.8%提升至2025年的32.6%。 投资建议与风险分析 报告基于公司表现和市场前景，给出了投资建议并提示了潜在风险。 投资建议：鉴于公司作为国内CSO龙头地位、商业化平台价值的不断提升以及运营项目经验的积累，报告给予其2024年30倍PE，对应目标价51.00元，评级为“优于大市”。 风险提示：主要风险包括品牌运营业务集中风险、药品质量风险、政策风险以及市场竞争加剧风险。 总结 百洋医药凭借其专业的医药产品商业化平台，通过聚焦品牌运营业务，实现了显著的财务增长和盈利能力提升。公司成功打造了迪巧、泌特、海露等多个核心品牌，并在OTC及大健康、OTX处方药、肿瘤重症药和高端医疗器械四大品类构建了多品牌矩阵。管理团队的专业性和完善的商业化平台生态圈是其核心竞争力。尽管面临品牌运营集中、药品质量、政策及市场竞争等风险，但基于其持续提升的平台价值和新品牌的发力，公司未来增长潜力可期，被给予“优于大市”的投资评级。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点： 　　业绩稳健增长，收入利润保持高增速。公司2023年前三季度实现营收31.03亿元，同比增长22.98%，归母净利润5.57亿元，同比增长40.17%，扣非归母净利润5.72亿元，同比增长32.07%，经营活动现金流量净额7.25亿元，同比增长17.88%。三季度单季度收入11.09亿元，同比增长17.44%，归母净利润2.03亿元，同比增长25.65%，扣非归母净利润2.10亿元，同比增长18.70%。 　　医院及视光门诊经营规模扩大，盈利能力表现亮眼。公司前三季度销售毛利率50.62%（+2.60pp），销售净利率18.35%（+2.42pp），扣非后销售净利率18.45%（+1.27pp）；三季度单季度销售毛利率51.19%（+2.15pp），销售净利率18.41%（+0.97pp）。整体而言，利润率同比提升明显。前三季度销售费用率12.83%（+0.90pp），主要是医院及视光门诊经营规模扩大，人员薪酬、房屋租赁费用等费用增加所致，管理费用率10.77%（+0.27pp），研发费用率2.01%（+0.57pp），主要是公司进一步加大临床科研投入所致，财务费用率0.51%（-0.53pp）主要是公司募集资金产生较多利息收入所致。 　　综合眼病和消费眼科均衡发展，成为业绩增长的“双引擎”。眼病诊疗需求的刚需属性使得公司经营发展在不同环境下都能有一定保障，未来公司将继续保持在眼病诊疗业务上的投入，持续提升能力，扩大规模效应。同时，公司也会重视消费眼科的发展，投入足够的资源。我们认为，随着经济大环境的改善、新技术新设备投入临床应用等，公司消费项目的增速将逐步提升。 　　外延并购逻辑逐步兑现，不断扩大眼科医疗网络布局。2023年公司新建和并购了20多家眼科医院，为公司未来几年业绩增长提供了很好的储备项目。我们预计2024年公司将会完成24个省会城市的布局，后续布局地级市。未来每年公司将按照20-30家眼科医院的布局规划推进，重点布局其中人口相对较多、经济和消费能力较强、华厦具备一定竞争优势的城市。公司与中电数字（北京）私募基金管理有限公司等公司共同参与投资“华厦壹号”基金，基金已于9月完成登记及备案，并已收购四川源聚爱迪眼科医院管理有限公司51%股权，该公司控股成都爱迪眼科医院（三甲）等4家医院。 　　盈利预测与投资建议：我们预测公司2023-2025年营业收入分别为41.24、52.83、66.65亿元，同比增长27.5%、28.1%、26.2%；归母净利润分别为6.97、8.94、11.56亿元，同比增长36.2%、28.3%、29.3%。（1）PE估值法：参考可比公司估值水平，考虑公司行业定位和成长性，我们给予公司2024年PE倍数50倍，对应公司合理价447.2亿元，对应每股合理价53.23元。（2）DCF估值法：WACC值取8.87%，考虑到医疗通胀特点，永续增长率2.0%合理，根据敏感性分析，我们测算华厦眼科每股合理价55.94元。综合PE估值、DCF绝对估值法两种方法对公司进行估值取交集，我们认为华厦眼科每股目标价53.23元，首次覆盖给予优于大市评级。 　　风险提示：部分下属眼科专科医院处于亏损状态并可能面临持续亏损的风险；医保控费的风险；发生重大医疗纠纷和事故的风险；行业竞争加剧风险；连锁扩张不达预期风险；监管与政策风险。(cid:13)

中心思想 业绩强劲增长与战略转型 爱博医疗在2023年实现了显著的营收增长，主要得益于其核心产品人工晶状体和角膜塑形镜的稳健增长，以及视力保健产品（特别是隐形眼镜）的快速放量。公司通过战略性收购和加大新业务投入，成功拓展了产品线，展现出强大的市场扩张能力。 盈利能力短期承压，长期前景乐观 尽管公司营收大幅增长，但2023年净利润增速低于收入增速，主要系隐形眼镜业务处于快速扩张初期，受规模效应、产线调试及品牌营销等因素影响，前期盈利能力较弱。然而，鉴于眼科行业的高景气度和公司在细分领域的领先地位，以及新业务的巨大增长潜力，公司长期盈利前景依然乐观，并获得“优于大市”的投资评级。 主要内容 2023年业绩概览与产品驱动 财务表现强劲：2023年，爱博医疗实现营业收入9.51亿元，同比增长64.18%；归母净利润3.04亿元，同比增长30.83%；扣非归母净利润2.87亿元，同比增长38.12%。 核心产品持续增长：“普诺明”系列人工晶状体收入同比增长超过40%，“普诺瞳”角膜塑形镜收入同比增长超过25%，显示出公司在传统优势领域的市场领导力。 视力保健业务爆发：视力保健产品（包括隐形眼镜及护理产品等）实现快速增长，其收入占比已超过总收入的15%，成为公司新的重要增长极。其中，彩瞳代工业务预计从2022年的0.2亿元增长至2023年的1.3亿元，离焦镜业务从0.1亿元增长至0.5亿元，均呈现爆发式增长态势。 盈利能力分析与扩张策略 利润增速滞后原因：2023年净利润增速低于收入增速，主要归因于隐形眼镜业务尚处于快速扩张初期。该业务受规模效应、产线调试及品牌营销等因素影响，前期盈利能力相对较弱。 市场推广与产能释放：随着2023年初市场逐步恢复，公司加大了产品推广力度和品牌营销活动。此外，蓬莱生产基地产能尚需逐步释放，这些因素共同影响了当期的净利润增速。 毛利率结构性变化：公司毛利率预计从2022年的84.8%下降至2023年的76.1%，并预计在2024年和2025年进一步下降至71.6%和69.9%，这反映了高增长但初期利润率较低的新业务（如隐形眼镜）在营收结构中占比的提升。 资产结构变化与未来展望 资产规模显著扩张：截至2023年底，公司总资产达到约30.7亿元，同比增长36.58%。 战略收购与投资驱动：资产增长主要源于公司在2023年10月完成对福建优你康光学有限公司51%股权的收购并将其纳入合并报表，以及公司为积极拓展隐形眼镜业务而进行的场地及生产线高额投资。 未来营收与利润预测：预计2024年和2025年，公司营业收入将分别同比增长41.6%和38.7%，归母净利润将分别同比增长31.4%和32.3%，显示出持续的增长潜力。 盈利预测与投资建议 EPS预测：预计公司2023-2025年全面摊薄EPS分别为2.89元、3.80元和5.02元。 投资评级与目标价：参考可比公司估值，并充分考虑公司所处的眼科行业高景气度和其在细分领域的领先地位，给予公司2023年60倍PE，对应目标价173.51元，维持“优于大市”评级。 风险提示：潜在风险包括彩瞳及离焦镜放量不达预期、集采产品价格下降以及市场竞争格局加剧等。 总结 爱博医疗2023年业绩快报显示，公司营收实现高速增长，主要得益于人工晶状体、角膜塑形镜的稳健表现以及隐形眼镜等视力保健产品的快速放量。尽管新业务扩张初期导致净利润增速暂时低于营收增速，且毛利率有所承压，但公司通过战略收购和加大研发投入，不断优化产品结构，增强市场竞争力。鉴于眼科行业的高景气度和公司在核心业务领域的领先地位，以及新增长点（如隐形眼镜和离焦镜）的巨大潜力，公司未来发展前景广阔，维持“优于大市”的投资评级。