梅花生物(600873) 　　2024Q4扣非后净利润9.83亿元，环比上涨42.39%，同比上涨17.84%。公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入277.61亿元，同比下降0.63%；归母净利润31.81亿元，同比下降27.81%；扣非后净利润30.84亿元，同比下降26.93%。公司全年收入减少及净利润下降主要因产品价格下降所致。公司第四季度实现营业收入72.34亿元，环比上涨4.27%，同比上涨1.66%；第四季度归母净利润10.20亿元，环比上涨29.22%，同比上涨5.99%；第四季度扣非后净利润9.85亿元，环比上涨42.39%，同比上涨17.84%。 　　期间费用率下降至5.83%，合计分红金额（包括股份回购）占比归母净利润65.71%。在分红上，公司2023年拟每股分派现金股利0.417元（含税），拟派发现金红利总额12亿元左右（含税），2023年公司以现金方式回购股份金额约8.92亿元，2023年公司合计分工金额（包括股份回购）占合并报表归母净利润比例为65.71%。在期间费率上，公司2023年期间费用率为5.83%，同比下降0.67pct；其中，公司销售费用率同比下降0.09pct，管理费用率同比下降0.29pct，财务费用率同比下降0.42pct，研发费用率同比增长0.13pct。 　　分业务看：1）动物营养氨基酸，该板块实现营业收入145.39亿元，同比下降2.46%，毛利率12.22%，同比下降10.98pct。其中98%赖氨酸、70%赖氨酸、苏氨酸销量同比分别增加6.91%、3.93%、24.33%，销售价格同比分别下降16.75%、10.41%、5.25%。2）人类医用氨基酸，该板块实现营业收入5.63亿元，同比增长2.25%，毛利率27.25%，同比减少6.56pct。其中谷氨酰胺、脯氨酸销量同比分别增长12.74%、13.40%，缬氨酸销量增长31.69%。3）食品味觉性状优化产品，该板块实现营业收入98.32亿元，同比下降2.64%，毛利率22.93%，同比增长1.25pct。4）其他产品，该板块实现营业收入25.04亿元，同比增长14.46%，毛利率48.83%，同比减少3.52pct。收入增加主要系石油级黄原胶量价齐增所致，毛利率降低主要是肥料价格下降、液氨价格下降及成本增长所致。 　　氨基酸新产品进展顺利。报告期内，公司加大研发投入及技术升级力度，谷氨酸、厌氧缬氨酸、谷氨酰胺新菌种在生产基地投产落地，赖氨酸、苏氨酸新工艺实现技术提升，大幅降低了生产成本；报告期内，公司黄原胶、苏氨酸、原料氨等新项目按计划达产达效，助力经营规模持续扩张，竞争实力进一步增强。 　　致力于成为合成生物学领军企业。公司拥有的大规模生物制造能力包括生物技术、工艺能力、工程能力和生产管理等多领域能力，未来公司将加强与全球顶尖生物技术企业和机构的合作，重点梳理在合成生物基础技术、精密发酵、非粮发酵技术方向的技术和产品机会，结合公司全球领先的底盘工程、工艺放大和大规模生产能力，持续推进先进生产研发技术和新型产品的吸收落地。后续公司将采取多种方式灵活推进项目进展，将根据项目的不同发展阶段、技术特点和业务模式采取不同的模式进行合作。除传统技术授权模式外，也将探索通过采用合资公司、少数股权投资和并购的方式进行项目合作，积极拓宽获取新技术和新产品的战略通道。 　　盈利预测。由于2023年公司主要产品价格下降，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司24-26年EPS分别为1.20元/股（-7.69%）、1.32元/股（-8.97%）、1.46元/股（新增），参考可比公司，给予公司2024年10.83倍PE，对应目标价为13元（维持），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌、下游需求不及预期，原材料价格波动。

　　与成熟市场相比，中国的医药股被低估了吗？ 　　海通医药团队对美国各细分赛道龙头医药公司进行长纬度的供需关系、竞争力和估值体系研究，我们得到以下结论： 　　出海是未来最值得关注的主线之一，药品的管线授权、器械的高竞争力产品，出海都将孕育着广阔的投资机会 　　器械板块估值全球格局稳定。主要受益于中国器械工程师红利、珠三角电子产业链优势和强大的本土市场。建议重点关注迈瑞医疗、新产业、澳华内镜、怡和嘉业、开立医疗的国际化进展。 　　其中平台型器械龙头公司显著被低估，主因业务体量、盈利能力都是国际一流水平，且拥有更快的业绩增速，而美股器械公司竞争格局稳定且被给予更高的永续增长，因此我们认为迈瑞医疗的估值有进一步的提升空间。 　　药品板块估值并未体现出明显优势，但我们认为未来随着管线授权药品的临床推进和特许使用费的兑现，中国公司也将在管线出海中获得利润表的长期收益。建议关注：恒瑞医药、百利天恒、科伦博泰、和黄医药等。 　　医疗服务面临增速放缓后的估值切换，不同增速需对标不同市场的估值水平，建议关注海吉亚，爱尔眼科，固生堂。 　　CXO：全球前五的药明系目前估值仅为Lonza的50%，三星生物的30%，估值差异一方面来自市场，更主要来自风险折价 　　风险提示：临床试验推进速度或结果不及预期的风险，出海拓展不及预期的风险，订单数量不及预期的风险，DRG/DIP和集中带量采购等政策带来的降价风险，地缘政治风险等。

中心思想 卫宁健康：数字化战略引领医疗信息行业增长 卫宁健康作为医疗健康信息行业的领军企业，正通过其创新的“1+X”战略和新一代数字化产品WiNEX，持续巩固市场地位并实现高质量发展。公司在2023年取得了显著的经营业绩改善，并通过股权激励和前瞻性的医疗AI布局，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 核心业务驱动盈利能力提升与市场前景广阔 报告分析显示，卫宁健康的核心医疗卫生信息化业务收入持续增长，特别是WiNEX系列产品的广泛落地，成为公司业绩增长的主要驱动力。尽管互联网医疗健康业务进行了结构优化，但整体盈利能力预计将显著提升，市场对其未来发展持“优于大市”的积极评级。 主要内容 医疗健康信息行业领军地位与战略升级 公司背景与使命 卫宁健康自1994年成立以来，始终以“科技赋能，提升人们健康水平”为使命，致力于成为“数字健康领域值得信赖的服务提供者”。其业务范围广泛，覆盖智慧医院、智慧区域卫生以及互联网+医疗健康等多个关键领域。 “1+X”战略核心 公司在2022年初将原有的“双轮驱动”战略升级为“1+X”战略。其中，“1+”代表以WiNEX系列产品及数字基座为核心，构建统一的服务能力；“X”则代表数字化产品、数据服务创新、互联网医院、医药险联动等多元化的数字健康应用场景，旨在为客户提供全方位的整体解决方案和产品技术服务体系。 股权激励机制激发团队活力 激励计划概览 为充分调动团队积极性，公司于2022年9月发布了《2022年股票期权激励计划（草案）》。该计划拟向激励对象授予约占公告时公司总股本7.7%的股票权益，行权价格为每股5.71元。 业绩考核目标 激励计划设定了明确的业绩考核目标：以2021年为基数，2024年净利润增长率不低于118%或营收增长率不低于64%；2025年净利润增长率不低于180%或营收增长率不低于95%。净利润计算以剔除股份支付费用影响的扣非归母净利润为依据，体现了对公司核心盈利能力的关注。 2023年经营业绩显著改善与业务结构优化 归母净利润与扣非净利润增长 根据2023年度业绩预告，卫宁健康预计2023年实现归母净利润3.51-4.55亿元，同比增长223.69%-319.60%；扣非净利润预计为3.08-4.12亿元，同比增长158.37%-245.62%。这表明公司盈利能力实现大幅提升。 Q4业绩表现 通过对2023年度业绩预告数据进行倒推，预计2023年第四季度实现归母净利润1.99-3.03亿元，而2022年同期则亏损0.32亿元，显示出公司在年末经营状况的显著改善。 业务收入结构变化 在营业收入方面，预计2023年公司总营业收入同比小幅增长。其中，医疗卫生信息化业务收入同比增长约10%以上，成为主要增长动力。互联网医疗健康业务收入则同比下降。 互联网医疗健康业务调整 根据2023年三季报数据，2023年前三季度医疗卫生信息化业务收入同比增长9.89%，占营业收入的比重提升至89.33%（上年同期为82.59%）。同期，互联网医疗健康业务收入同比下降37.72%，占比降至10.67%（上年同期为17.41%）。公司对互联网医疗健康创新业务进行了优化，目标是聚焦更有价值的业务基础，加速发展并持续减亏。 新一代数字化医疗科技产品WiNEX的持续落地 WiNEX产品特性与优势 WiNEX于2020年4月正式发布，并于同年7月推出WinCloud“卫宁云计划”。WiNEX是基于中台思想构建的新一代医疗信息系统，通过对业务、数据和技术的抽象，构建统一服务能力，实现服务能力复用。其融合专业临床知识库和大数据分析技术，培养灵活丰富的新应用开发能力，能够快速构建面向医护业务及医院管理人员的前台应用，并满足各种个性化场景需求。 WiNEX市场应用与交付成果 WiNEX产品以数字化转型赋能医院高质量发展，持续在全国范围内知名公立三甲医院、大型民营医疗集团等医疗机构全面落地。2023年，WiNEX系列产品已交付超过200家医院，其中包含大临床的整体交付项目超过20家医院，显示出其在市场上的强劲渗透力。 医疗人工智能领域的前瞻布局 WiNGPT医疗大模型 2023年10月18日，卫宁健康正式发布了医疗领域大模型WiNGPT。WiNGPT是面向医疗垂直领域的大模型，基于通用大模型技术，结合高质量医疗数据进行优化和定制，具备“小而专”、低成本交付（基于CPU部署，生成效率接近GPU）和支持可定制私有化部署（保护医疗数据安全）三大特征，为医疗行业提供智能知识服务。 WiNEX Copilot医护智能助手 同时发布的WiNEX Copilot定位为面向医护工作者的智能助手，基于WiNGPT和行业开放大模型，紧密集成于医护工作站。它聚焦于提供伙伴式辅助、深度数据洞察和高质量知识服务三大功能，目前已支持覆盖诊前、诊中、诊后和医疗管理等30多个场景，如患者服务助手、临床辅助决策助手、病历文书助手、质量控制助手、医学影像报告助手以及健康管理助手等。 盈利预测、投资建议与风险提示 核心业务增长预测 报告预计，随着WiNEX产品在2024年开启大批量交付，以及医院端收入预算的增长（以上海申康医院发展中心为例，2024年事业收入预算同比增长13.5%），公司医疗卫生信息化业务将持续增长。 软件销售业务： 预计2023-2025年增速分别为13%/28%/25%，毛利率有望提升至62.5%/63.5%/64.5%。 技术服务业务： 受益于产品推广和客户拓展，预计2023-2025年增速分别为8%/15%/15%，毛利率有望提升至54%/55%/56%。 硬件销售业务： 预计2023-2025年增速分别为3%/5%/5%，毛利率维持11%。 互联网医疗创新业务展望 互联网医疗创新业务在2023年进行结构优化后，预计2024年资源聚焦价值业务后有望恢复增长，预计2023-2025年增速分别为-30%/15%/20%，结构优化有望带来毛利率提升至10.0%/10.5%/11.0%。 整体财务预测 综合各项业务预测，报告预计公司2023-2025年营业收入分别为31.77亿元/38.28亿元/45.93亿元，增速分别为2.7%/20.5%/20.0%。归母净利润分别为4.08亿元/6.19亿元/8.38亿元，增速分别为275.8%/51.9%/35.4%。全面摊薄EPS分别为0.19元/0.29元/0.39元。 投资评级与目标价 鉴于卫宁健康作为医疗IT行业的头部公司及其在创新业务上的前瞻布局，参考可比公司（平均2024年PE为26倍，卫宁健康为25倍），报告给予公司2024年40倍PE，目标价11.60元，维持“优于大市”评级。 主要风险因素 报告提示的主要风险包括医疗信息化行业需求不及预期的风险，以及创新业务持续亏损的风险。 总结 卫宁健康作为中国医疗健康信息行业的领军企业，通过其“1+X”战略和核心产品WiNEX的广泛落地，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。公司在2023年实现了显著的经营业绩改善，归母净利润和扣非净利润均大幅增长，业务结构持续优化。股权激励计划有效激发了团队积极性，而WiNGPT和WiNEX Copilot等医疗AI产品的推出，则进一步巩固了公司在技术创新领域的领先地位。 展望未来，随着WiNEX系列产品的大批量交付和医疗卫生信息化业务的持续增长，以及互联网医疗创新业务的结构优化和恢复增长，卫宁健康的整体盈利能力预计将进一步提升。报告预测公司2023-2025年营收和归母净利润将保持稳健增长，并给予“优于大市”的投资评级和11.60元的目标价。尽管存在行业需求不及预期和创新业务亏损的风险，但公司凭借其战略清晰度、技术实力和市场领导地位，有望在数字健康领域持续发展。

　　投资要点： 　　OLED面板应用领域逐步拓展，市场规模持续增长。OLED主要终端应用领域为手机和电视产品，智能可穿戴领域等新兴市场将推动OLED市场规模增长，根据维信诺发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）援引Omdia数据，2021年全球AMOLED显示面板销售额为420亿美元，预计2025年可达到547亿美元，年复合增长率达到6.8%。 　　国内OLED面板市场占有率逐步提升。全球OLED面板行业中，以三星、LGD为代表的韩国企业凭借其在OLED方面先发优势和部分技术优势，目前仍占据了全球的主导地位。2019年以来，国内企业投建产能逐步释放，OLED产品出货量稳步提升，随着中国大陆企业产能扩建和良率爬升，预计未来国内OLED产品市场占有率将进一步提升。 　　下游需求带动OLED材料市场持续增长。根据不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（上会稿）援引Omdia数据，2020年全球OLED市场对显示材料的需求量为88.47吨，2021年为117.39吨，同比增长32.68%。随着OLED材料市场应用量的不断增长，其产品价格处于下降趋势。2020年OLED终端材料的市场规模约为12.95亿美元，2022年增至约15.67亿美元，增幅约20.96%。 　　OLED终端材料技术壁垒高，逐步实现进口替代。国外OLED有机材料的研究和产业化起步早，具有先发优势，但近年来OLED有机材料厂商通过技术研发等途径逐步打破了国外的专利垄断，实现了OLED终端材料专利产品从0到1的突破。凭借优异的产品性能、成本、服务优势，国内OLED终端材料厂商逐步进入国内OLED面板厂商的供应链体系。 　　投资建议。我们认为随着OLED终端应用领域的拓展推动市场规模持续增长，OLED终端材料市场需求增加，国内OLED终端材料厂商逐步进入供应链体系，将逐步实现进口替代。建议关注OLED材料相关公司奥来德、莱特光电、万润股份、濮阳惠成等。 　　风险提示。下游需求景气度低于预期；新建项目进度低于预期的风险；产品价格下跌风险。

中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化 康缘药业在2023年实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，分别达到48.68亿元（+11.88%）和5.37亿元（+23.54%），显示出稳健的经营态势。其中，注射液品种表现尤为亮眼，营收大幅增长49.80%至21.74亿元，成为公司业绩增长的核心驱动力。口服品种虽面临短期挑战，但通过“专人专做”的策略调整和学术推广，已显现出扭转颓势的迹象。公司通过优化产品结构，聚焦高价值注射剂品种，并积极调整口服品种的市场策略，有效提升了整体盈利能力。 创新驱动与市场前景展望 公司持续聚焦创新资源，在中药新药开发方面取得了显著进展，包括新药注册批件、申报生产和获批临床的多个品种，同时在化学药和生物药领域也稳步推进研发。强大的研发实力和丰富的中药独家品种储备，为公司未来的可持续发展提供了坚实基础。分析师预计公司2024-2026年归母净利润将持续增长，并给予“优于大市”评级，反映了市场对其未来增长潜力和创新能力的认可。尽管面临产品降价、研发不及预期和市场竞争加剧等风险，但公司通过产品创新、市场策略调整和学术支撑，有望在医药市场中保持竞争优势。 主要内容 2023年度业绩回顾与核心业务驱动 财务表现与季度分析 康缘药业2023年财务报告显示，公司全年实现营业收入48.68亿元，同比增长11.88%；归属于母公司股东的净利润为5.37亿元，同比增长23.54%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.99亿元，同比增长26.47%。非经常性损益主要来源于政府补助，金额为3725万元。从季度表现来看，2023年第四季度实现营业收入13.72亿元，同比增长11.95%；归母净利润1.87亿元，同比增长22.25%；扣非归母净利润1.82亿元，同比大幅增长38.33%，显示出公司在年末的强劲增长势头。毛利率在2023年提升至74.3%，较2022年的72.1%有所改善，反映了公司产品结构优化和成本控制的成效。 注射液品种的卓越贡献 注射液品种在2023年表现尤为突出，实现营收21.74亿元，同比大幅增长49.80%。这一增长主要得益于核心产品热毒宁注射液销量的显著提升，其销量增长高达90.93%。该产品重症支付限制的正式取消，进一步拓宽了其在呼吸系统感染性疾病领域的临床应用和市场空间。另一核心产品银杏二萜内酯葡胺注射液销量增长21.98%，并于2023年12月被纳入医保常规目录管理，极大地提升了其市场可及性。此外，该产品治疗急性缺血性脑卒中的3448例RCT研究论文发表于国际顶级医学期刊《JAMA》，为其高质量产品提供了高层次的学术支撑，进一步巩固了其市场地位。预计未来三年（2024E-2026E），注射剂收入将继续保持稳健增长，年增速维持在13.0%至15.0%之间，毛利率稳定在74.0%左右。 口服品种的策略调整与市场转化 与注射液品种的强劲增长形成对比，2023年非注射液品种实现营收26.65亿元，同比下降7.19%。其中，口服液产品收入为8.64亿元，同比下降22.99%，核心产品金振口服液销量下滑22.67%。然而，从单季度数据来看，2023年第四季度口服液实现收入3.23亿元，公司预计金振口服液的销售已逐步扭转颓势。在学术方面，2023年12月公司公布了金振口服液联合阿奇霉素治疗儿童肺炎支原体肺炎的循证医学临床研究结果，证实了其在缩短病程、改善病情方面的显著临床获益和良好安全性。针对其他口服产品，公司正积极推进“专人专做”的市场策略，旨在解决终端销售不足的问题，将产品优势有效转化为市场强势。预计口服液产品在2024E-2026E将实现28.0%、20.0%、18.0%的增长，毛利率维持在81.0%左右。 创新研发进展与未来盈利能力分析 中药新药开发与多元化布局 康缘药业持续聚焦创新资源，在中药新药开发方面取得了丰硕成果。2023年，公司获批1个中药新药注册批件（济川煎颗粒，经典名方），申报生产3个品种（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），并有6个品种获批临床（小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏、乌鳖还闺颗粒、五味益心颗粒、杏贝止咳颗粒增加感染后咳嗽适应症）。这些新药的研发进展，不仅丰富了公司的产品管线，也为未来的业绩增长提供了新的动力。同时，公司秉持“创新为主，仿制为辅”的理念，在化学药和生物药领域也稳步推进相关研发，展现了其多元化的创新布局。 盈利预测与投资评级 基于公司2023年的业绩表现和未来的发展策略，分析师对康缘药业的盈利能力持乐观态度。预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到6.49亿元、7.73亿元和9.19亿元，同比增速分别为21.0%、19.1%和18.9%。对应的每股收益（EPS）预计分别为1.11元、1.32元和1.57元。与可比公司（如以岭药业、健民集团）相比，康缘药业在研发实力、中药独家品种储备、注射剂产品风险可控以及非注射剂产品快速放量方面具有显著优势。鉴于此，分析师给予公司2024年22倍PE的估值，对应目标价24.43元，并首次覆盖给予“优于大市”评级。 主要财务数据及产品线分析 康缘药业作为国家中药现代化示范企业，产品线聚焦呼吸系统、妇科、心脑血管、骨伤科等中医优势领域。 从产品收入构成来看，2023年各产品线表现如下： 注射剂：收入21.74亿元，同比增长49.8%，毛利率73.6%。预计未来三年保持13%-15%的增速，毛利率稳定在74%。 胶囊：收入8.88亿元，同比增长1.7%，毛利率67.7%。预计未来三年增速将回升至20%-23%，毛利率稳定在65%。 口服液：收入8.64亿元，同比下降23.0%，毛利率81.3%。预计未来三年增速将回升至18%-28%，毛利率稳定在81%。 片丸剂：收入3.51亿元，同比增长3.7%，毛利率72.9%。预计未来三年保持10%-15%的增速，毛利率稳定在70%。 贴剂：收入2.11亿元，同比下降6.6%，毛利率82.6%。预计未来三年保持12%的增速，毛利率稳定在83%。 颗粒剂、冲剂：收入3.28亿元，同比增长16.8%，毛利率76.1%。预计未来三年保持20%-25%的增速，毛利率稳定在75%。 凝胶剂：收入0.24亿元，同比下降26.1%，毛利率84.9%。预计未来三年保持15%的增速，毛利率稳定在86%。 其他主业：收入0.28亿元，同比增长2.9%，毛利率40.2%。预计未来三年保持10%的增速，毛利率稳定在40%。 公司整体财务状况稳健，2023年末资产负债率为24.4%，流动比率2.52，速动比率2.19，现金比率1.22，显示出良好的偿债能力。经营活动现金流在2023年达到10.41亿元，为公司发展提供了充足的现金支持。 风险提示 尽管前景乐观，公司仍面临多重风险，包括产品降价的风险、研发不及预期的风险、核心品种销量放缓的风险以及市场竞争加剧的风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响，需要持续关注。 总结 康缘药业在2023年展现了强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现双位数提升。注射液品种，特别是热毒宁和银杏二萜内酯葡胺注射液，在政策利好和学术支撑下，成为公司业绩增长的核心驱动力。尽管口服品种面临短期挑战，但公司通过实施“专人专做”的市场策略和积极的学术推广，已成功扭转部分产品的销售颓势。 在创新研发方面，康缘药业持续投入并取得了显著成果，中药新药管线丰富，同时在化学药和生物药领域也稳步推进，为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，预计2024-2026年归母净利润将持续增长，并给予“优于大市”的投资评级，体现了市场对其核心竞争力、创新能力和增长潜力的认可。 然而，公司也需警惕产品降价、研发进展不及预期、核心品种销量放缓以及市场竞争加剧等潜在风险。总体而言，康缘药业凭借其稳健的财务表现、优化的产品结构、强大的研发实力和积极的市场策略，有望在复杂多变的医药市场中保持领先地位，实现长期可持续发展。

中心思想 盈利模式转型与核心业务驱动 云音乐在2023年成功实现首次全年盈利，标志着其盈利模式的显著转型。这一成就主要得益于在线音乐服务业务的强劲增长和商业化效率的提升，以及公司在成本控制和运营效率方面的持续改善。尽管社交娱乐服务收入因审慎经营策略而有所下降，但在线音乐作为核心业务的健康发展有效对冲了负面影响，并成为公司整体盈利能力改善的关键驱动力。 内容生态深化与AI技术赋能 公司持续投入于内容生态建设，通过扩大版权合作、扶持独立音乐人，显著扩充了音乐曲库和内容储备，有效提升了用户粘性。同时，云音乐积极将AI技术融入音乐生产、消费和推荐的全流程，不仅降低了音乐创作门槛，提高了音乐人效率，更通过智能推荐算法优化了用户体验，进一步巩固了其在音乐内容和技术创新方面的领先优势。 主要内容 2023年业绩概览与盈利能力显著改善 收入结构调整与首次全年盈利 2023年，云音乐实现营业收入78.7亿元，同比减少12.5%。收入下降主要系公司对社交娱乐服务业务采取审慎经营策略，减少直播展示并降低收入分成比例，导致该板块收入同比大幅减少33.6%至35.2亿元。与此形成对比的是，在线音乐服务收入表现强劲，同比增长17.6%达到43.5亿元。得益于在线音乐业务的商业化成功、版权成本结构的优化以及收入分成比例的改善，公司盈利能力显著提升。毛利润达到21.03亿元，同比大幅增长62.6%，毛利率从2022年的14.4%跃升至26.7%。调整后归母净利润首次实现全年盈利，达到8.19亿元。 内容生态建设与AI技术赋能 用户增长与内容储备扩充 2023年，公司在线音乐服务月活跃用户（MAU）同比增长8.7%至2.06亿，日活跃用户/月活跃用户（DAU/MAU）比率超过30%，持续保持用户较高使用粘性。在音乐内容供给方面，截至2023年底，公司已拥有超过1.49亿首音乐曲目，并通过与相信音乐、新海诚等知名厂牌展开新合作，上架五月天、凤凰传奇、DREAMUS等知名音乐人或唱片公司作品，持续扩充音乐厂牌曲库。此外，公司积极培养和激励独立音乐人，截至2023年底平台注册独立音乐人接近68.4万名，共上传约310万首音乐曲目。 AI技术在音乐全流程应用 公司持续深化AI技术在音乐生产、消费、推荐等全流程环节的应用。在生产端，推出一系列音乐创作效率辅助工具，覆盖音乐人创作全流程，有效降低音乐创作门槛，帮助音乐人提高创作效率。在消费端，上线歌曲智能推荐讲解功能“私人DJ”，并增强了AI赋能的推荐算法，进一步提升了音乐生产与消费环节的高效连接。2023年，来自平台推荐的音乐播放量占比持续增加，平台算法推荐领先优势进一步扩大。 核心业务运营数据与策略调整 在线音乐业务健康发展 2023年在线音乐业务实现收入43.51亿元，同比增长17.6%，其中订阅收入同比增长20.2%。音乐MAU同比增长1650万人至2.06亿人，付费率同比提升1.2个百分点至21.4%，每付费用户平均收入（ARPPU）同比增长4.2%至6.9元/月。这些数据共同表明在线音乐业务持续维持健康发展态势，核心音乐用户体验和平台商业化效率均得到有效提升。 社交娱乐业务策略优化 公司对社交娱乐服务业务的运营策略进行了调整，进一步加强内部监控。受此影响，2023年公司社交娱乐服务收入同比下降33.6%至35.16亿元。尽管收入有所下降，但2023年全年整体社交娱乐服务付费用户同比增长20.3%达到1602.9万人。然而，ARPPU同比下降45.2%至178.60元，反映出策略调整对单位用户价值的影响。 盈利预测与投资评级 未来盈利展望与估值 鉴于公司已实现扭亏为盈，分析师切换为PE法进行估值。预计公司2024-2026年经调整归母净利润将分别达到10.65亿元、12.34亿元和15.11亿元，呈现稳健增长态势。参考相关可比公司（如腾讯音乐、芒果超媒、阅文集团）的估值水平，给予公司2024年23倍PE。以人民币兑港币1:1.1的汇率进行计算，对应目标价为125.61港元/股，维持“优于大市”评级。 主要财务数据预测 报告预测，公司营业收入将从2023年的78.67亿元增长至2026年的101.66亿元，年复合增长率稳健。毛利率预计将持续改善，从2023年的26.7%提升至2026年的33.2%。净利润（Non-IFRS归属于母公司所有者）预计将从2023年的8.19亿元增长至2026年的15.11亿元，显示出强劲的盈利增长潜力。 风险提示 市场竞争与政策不确定性 报告提示，市场竞争加剧可能导致音乐版权价格提升，从而影响公司的内容服务成本和整体盈利能力。此外，直播等行业的政策不确定性也可能对社交娱乐业务的未来发展和收入产生潜在影响。 总结 云音乐在2023年通过在线音乐业务的健康增长、有效的成本控制和运营效率提升，首次实现了全年盈利，调整后归母净利润达8.19亿元。尽管社交娱乐服务收入因策略调整而下降，但在线音乐业务的强劲表现（收入增长17.6%，MAU达2.06亿，付费率21.4%）有效支撑了公司业绩。公司持续扩充1.49亿首音乐曲目内容储备，并积极扶持68.4万独立音乐人。同时，AI技术在音乐生产、消费和推荐全流程的深度应用，显著提升了用户体验和平台效率。分析师预计公司未来盈利将持续增长，2024-2026年经调整归母净利润分别达10.65亿、12.34亿和15.11亿元，并维持“优于大市”评级，目标价125.61港元/股，但需关注市场竞争和政策不确定性风险。

　　新产业(300832) 　　投资要点： 　　我们认为新产业是少有的实现国内外共振的医药公司，国内市场集采预计带来2-3年国产替代加速，海外市场新产业已成为国产发光龙头企业。 　　深耕海外业务超10年，海外业务收入复合增速约39%。新产业于1995年成立，主要从事研发、生产及销售系列全自动化学发光免疫分析仪器及配套试剂。公司已深耕海外10余年，2012年公司海外收入超3600万元，2014年海外收入1.02亿元，2022年公司海外收入9.69亿元，2012年-2022年海外收入CAGR约39%。截至2023年上半年，公司海外收入占比35%。 　　全球空间：全球免疫诊断市场规模22年约707.0亿美元，我们判断新产业仍有较大收入空间。根据艾瑞咨询数据，2022年全球体外诊断市场规模预计达970亿美元。其中免疫诊断市场约占30%，对应市场规模约291亿美元，新产业市占率仅1.5%。同时，对比全球IVD龙头2022年财年体外诊断板块收入，罗氏192.77亿美元，雅培165.84亿美元，丹纳赫108.49亿美元，西门子医疗59.71亿美元，我们判断公司未来仍有较大收入空间。 　　成本优势：公司采取国内生产供应海外的经营模式获得成本优势，试剂毛利率接近90%，试剂原料自给率70%。新产业在国内原料端，已经实现核心抗原、抗体自给率超过70%。新产业国内生产供应海外的经营模式使得公司能够享受国内的生产成本优势，从EBITDA/收入比例来看，新产业能够维持近50%的水平，而罗氏诊断和西门子医疗的诊断业务板块仅能保持20~30%水平。2022年公司体外诊断试剂毛利率89%，在国产厂商中亦处于较高水平。 　　工程师红利：公司新机器/试剂推出速度较外资更快，最早推出600速高速机。截至2023年上半年，公司可提供10个型号的全自动化学发光免疫分析仪，涵盖低、中、高速的不同机型，以满足不同类型客户的产品需求，2018年发布的MAGLUMI X8为全球首台600T/H超高速全自动化学发光免疫分析仪。从诊断项目上看，截至2021年上半年，海外体外诊断巨头如罗氏、西门子获批检测项目数在100项左右，而新产业达141项。 　　盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25年EPS分别为2.07、2.68、3.47元（原为2.10、2.67、3.45元），归母净利润增速为22.2%、29.8%、29.6%，参考可比公司估值，考虑公司所处医疗器械板块的高景气度和领先地位，我们给予公司2024年35倍PE（原为2023年33x），对应目标价93.82元/股（+35%），给予“优于大市”评级。 　　风险提示：海外拓展不及预期，集采降价风险，股价波动风险，市场风险等。

　　长春高新(000661) 　　投资要点： 　　发布“质量回报双提升”方案，彰显长期发展信心。公司为维护全体股东利益，践行以“投资者为本”的发展理念，基于对公司未来发展前景的信心及价值的认可，制定了“质量回报双提升”行动方案。具体举措包括：1、坚定主业（生物制药和中成药的研发、生产和销售）不动摇，夯实医药产业布局；2、坚定创新驱动为核心，实现高质量发展；3、持续提升信息披露质量，有效传递公司价值；4、夯实治理基础，提升规范运作水平；5、重视股东回报（制定了《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》，未来三年在满足现金分红的条件下，公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的40%），与投资者共享发展成果；6、重视社会责任，充分发挥ESG赋能作用。 　　金赛药业：2023年前三季度，金赛药业实现收入81.18亿元（+4%），归母净利润35.24亿元（+2%）。从上半年的情况看，已经落地实施生长激素集采的广东、河南、河北等部分省份基本实现了以价换量的目标，我们认为集采风险可控；从产品结构来看，金赛持续推动长效生长激素的销售推广工作，2023年前三季度长效产品收入增长30%，占生长激素整体收入的比例达29%；从新产品布局方面，截至2023年三季度末金赛已有包括亮丙瑞林、长效促卵泡素、金妥昔单抗、金纳单抗等在研产品的多个适应症在III期临床阶段，同时多项产品处于临床前、I期临床、II期临床阶段。 　　百克生物：百克生物公告2023年业绩快报，实现营业收入18.24亿元（+70.30%），归母净利润5.01亿元（+175.98%），扣非归母净利润4.93亿元（+195.86%）。分产品来看，受国内新生儿出生率下降等因素的影响，水痘减毒活疫苗内销下降，百克积极推进出口工作，外销有所增加；冻干鼻喷流感减毒活疫苗销量与上年基本持平；百克于2023年初取得带状疱疹减毒活疫苗《药品注册证书》，于23M4获得《生物制品批签发证明》，并陆续实现销售，丰富了公司疫苗种类。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为46.46亿元、53.53亿元、63.87亿元（原为47.65亿元、57.89亿元、72.87亿元），同比分别增长12.2%、15.2%、19.3%。我们预计金赛的核心产品生长激素保持稳定增长，产品布局不断丰富，百克的经营情况向好，带疱疫苗填补国内市场空白。参考可比公司，我们给予公司2024年15X PE（原为2023年18x），对应目标价198.48元（-6%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价的风险；新品销售不及预期的风险；竞争加剧的风险。

　　投资建议：化工转债关注：国光转债、宙邦转债、密卫转债、洋丰转债、双箭转债、科思转债、贵轮转债、赛轮转债。定增关注：润丰股份、华恒生物。 　　A股基础化工板块可转债行情回顾：上周（2024.3.4-2024.3.8），基础化工板块已发可转债科思转债、麒麟转债、国光转债分别上涨9.27%、2.42%、2.37%，镇洋转债、华特转债、百川转2分别下跌5.80%、4.76%、4.68%。 　　化工ETF梳理：根据我们《2024年基础化工投资策略：关注化工龙头及高壁垒新材料》，2023年三季度经济回暖，化工品景气有所回升，产品价格降幅明显收窄，建议关注化工龙头及高壁垒新材料。化工ETF覆盖大市值龙头股及细分领域龙头股，我们根据年报更新了市面上的化工ETF重仓持股及估值水平，从单只基金来看，华宝中证细分化工产业主题ETF、鹏华中证细分化工产业主题ETF规模显著大于其他ETF，市场流动性及认可度较高。 　　重点公告整理：上周基础化工板块已发可转债及定增上市公司中： 　　润丰股份：为满足公司生产经营需求，山东潍坊润丰化工股份有限公司拟向平安银行股份有限公司潍坊分行申请综合授信额度人民币5亿元、敞口2亿元，全资子公司山东润科国际贸易有限公司为上述事项提供担保，金额不超过2.60亿元人民币。全资子公司山东润科国际贸易有限公司为公司提供担保有利于提升公司融资能力，保障公司持续、稳健发展及整体战略目标的实现，符合公司整体利益，不存在损害公司及全体股东、特别是中小股东利益的情形，不会对公司的正常运作和业务发展造成不利影响。 　　贵州轮胎：根据公司战略发展目标，为提升公司国际化发展新动能，实现国际化、智能化、绿色化发展新跨越的经营指导思想，结合越南一期年产120万条全钢子午线轮胎项目和二期年产95万条高性能全钢子午线轮胎项目的实施情况及国内外市场的实际情况，公司境外全资二级子公司前进轮胎（越南）有限责任公司拟投资建设年产600万条半钢子午线轮胎智能制造项目。项目总投资为22776.32万美元，其中：建设投资19688.67万美元、建设期利息205.80万美元、流动资金2881.85万美元。为保证项目的顺利实施及根据越南相关法规规定，公司拟通过向全资子公司贵州前进轮胎投资有限责任公司增资后向越南公司增资6832.90万美元，其余资金向银行申请贷款。 　　华恒生物：安徽华恒生物科技股份有限公司为完善产业链，进一步扩展业务范围，提高收益水平，拟以全资子公司巴彦淖尔华恒生物科技有限公司为实施主体，投资不超过70000万元人民币，建设“交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和1万吨精制氨基酸项目”。本次投资项目资金来源主要为自筹资金。预计建设期为24个月，项目建设地点位于巴彦淖尔市杭锦后旗陕坝镇工业园区。公司基于市场需求情况，继续扩充三支链氨基酸、色氨酸产品产能，有助于增加产品产量，提高企业的盈利能力，同时，扩大公司业务范围，丰富产品种类，增加市场竞争力。本次投资符合公司的战略发展需要，有助于公司的长远发展。 　　风险提示：原油价格波动风险，宏观经济下滑风险。

　　制冷剂价格持续上涨。根据百川盈孚，截至2024年3月1日，R22的市场价格为22500元/吨，环比增加10%，同比增加15%，年初以来涨13%；R32的市场价格为25500元/吨，环比增加31%，同比增加76%，年初以来涨44%；R125的市场价格为41500元/吨，环比增加14%，同比增加71%，年初以来涨50%；R134a的市场价格为31500元/吨，环比增加3%，同比增加31%，年初以来涨17%。 　　我国将逐步削减氢氟碳化物的生产和使用。2021年9月，为履行《保护臭氧层维也纳公约》《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》及其修正案规定的义务，根据《消耗臭氧层物质管理条例》有关规定，生态环境部、发展改革委、工业和信息化部共同修订了《中国受控消耗臭氧层物质清单》。2021年12月，生态环境部办公厅、发展改革委办公厅、工业和信息化部办公厅发布《关于严格控制第一批氢氟碳化物化工生产建设项目的通知》。按照2021年9月15日对我国生效的《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉基加利修正案》(以下简称《修正案》)和《中国受控消耗臭氧层物质清单》（生态环境部、国家发展和改革委员会、工业和信息化部公告2021年第44号），我国将逐步削减氢氟碳化物(HFCs)的生产和使用。 　　生态环境部发布2024年制冷剂配额。1月29日，生态环境部核发2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额。2024年第二代制冷剂生产配额为21.35万吨，内用生产配额12.81万吨，占比约60%。2024年第三代制冷剂生产配额为74.56万吨，内用生产配额34.00万吨，占比约46%。 　　制冷剂供求紧张。根据百川盈孚，截至2月29日，制冷剂市场交投逐步开启，配额支撑下企业挺价为主，整体价格维持高位；厂家报价上调，部分型号市场供应略紧，厂家控制接单。R125当前市场供应量有限，当前供应缩减导致卖方市场强势；R22受明年总供应缩减影响，主流生产厂家配额计划生产，配额支撑下行情坚挺；R143a当前内销配额预期紧张；R152a受配额影响，部分企业控制接单，市场供应偏紧；R410当前市场供应偏紧。 　　制冷剂受益于空调产销量提高。国家统计局数据显示，2023年12月中国空调产量2152.9万台，同比增长26.9%；2023年1-12月累计产量24487万台，同比增长13.5%。根据百川盈孚，2024年1月家用空调生产1740.9万台，同比增长63.7%；销售1631.5万台，同比增长55.8%。其中内销732.3万台，同比增长62.6%；出口899.2万台，同比增长50.6%。根据智研咨询，我国制冷剂下游需求主要以空调为主，占比近80%。空调产销量提升将带动制冷剂需求提升。 　　关注公司：东岳集团、巨化股份、三美股份、永和股份和昊华科技。 　　风险提示：企业安全生产风险；原材料价格波动风险；环保标准提高风险。