5月液氧月均价窄幅环比上行，液氮/液氩月均价环比略跌。根据卓创资讯工业气体官方微信公众号，截至5月29日，1）液氧：市场走势震荡，月均价窄幅上涨，液氧月均价444元/吨，环比涨0.31%，同比降5.7%；2）液氮：市场区域氛围不一，华东及华中地区交投稍好，其他区域表现一般，液氮产品月均价458元/吨，环比跌10.06元/吨，同比跌84.68元/吨；3）液氩：价格呈涨跌互现态势，均价重心表现下滑，液氩月均价为1072.68元/吨，环比降4.48%，同比降1.04%；4）氦气：市场价格下跌，批量40L瓶装高纯氦气月736.87元/瓶，环比跌14.26元/瓶，同比跌921.07元/瓶；管束氦气长期协议客户拿货月均价至111.59元/立方米（标准立方米Nm3条件下），环比跌5元/立方米，同比跌150元/立方米；5）氙气：市场价格小降，氙气月均价4.02万元/立方米，环比跌0.11万元/立方米，同比跌6.54万元/立方米；6）氪气：市场价格小降，氪气月均价400元/立方米，环比跌31.33元/立方米，同比跌791.94元/立方米；7）氖气：市场价格小涨，氖气月均价137.07元/立方米，环比涨0.9元/吨，同比跌347.61元/立方米。 　　液氧/液氮/液氩周度价格数据追踪（5月第五周）：根据卓创资讯工业气体官方微信公众号，5月第五周，氧氮稳中向上，液氩交投偏弱，截至上周四（2024年5月30日）全国气体价格如下：1）液氧：市场均价454元/吨，环比涨2.02%，同比降6.78%；2）液氮：市场均价为459.81元/吨，环比涨0.85%，同比跌24.71%；3）液氩：市场均价为1040.28元/吨，环比降1.66%，同比降9.07%。 　　稀有气体周度价格数据追踪（5月第五周）：根据卓创资讯工业气体微信公众号数据，截至上周四（5月30日）稀有气体价格如下：管束氦气长期协议客户拿货周均价：100元/立方米；批量40L瓶装高纯氦气：726.79元/瓶；氙气：39500元/立方米；氪气：400元/立方米；氖气：135元/立方米。 　　中国工业气体周度开工负荷率跟踪：根据卓创资讯数据，2024年5月29日中国工业气体周度开工负荷率为67.9%，环比+0.38pct。 　　重要事件回顾：杭氧集团设备出海加速、气体业务多领域发展；广钢气体智能装备制造基地项目5月举行开工仪式。 　　1）杭氧集团：根据杭氧集团官方微信公众号：①杭氧集团中标一套出口欧美市场的大型空分设备订单，将为墨西哥客户提供5万等级空分设备及其配套工程设计、供货与安装。该项目建成后，将成为中国出口墨西哥市场最大等级的空分设备。目前，杭氧斩获的外贸空分设备订单额已超过2023年全年。②5月27日，杭氧集团与一道新能签署战略合作协议，双方就围绕气体与光伏产品应用与服务、新能源开发与利用、技术联合研发等话题进行了深入交流。此次签约标志着双方在绿电、氢能、储能等绿色新兴领域开启了创新合作新模式。③5月17日，杭氧集团与临港科投公司建立战略合作关系，充分发挥双方在各自领域的优势，在气体服务、医疗健康、电子特气应用、氢能技术研发等示范应用方面展开合作。④4月份以来，公司接连中标国能包头2套10.5万空分、福建海辰2套7万空分、西昌梅塞尔4.5万空分、刘化二期4万空分等项目，近日成功中标福建海辰化学年产40万吨己二腈项目2套7万等级空分装置设计与供货。 　　2）广钢气体：根据广钢气体官方微信公众号，5月16日，广钢气体智能装备制造基地项目举行开工仪式，该项目由杭州广钢气体公司推进实施建设。杭州广钢气体公司拥有专业的空分工艺技术设计和装备研发团队。自主研发的“Fast-N”、“Super-N”等系列电子级超高纯制氮系统，已正式投运于多个现场，可稳定生产并持续供应符合电子半导体先进制程品质要求的ppb级超高纯氮气、高纯氧气等，成功填补了国内空白。 　　投资建议：持续建议关注杭氧股份；建议关注金宏气体、陕鼓动力、凯美特气、华特气体等。 　　风险提示：宏观经济和市场需求波动风险；疫情反复风险；稀有气体产能快速释放带来价格下行风险等。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年报与2024年一季报。公司2023年实现营收225.88亿元，同比增长13.59%，实现归母净利润14.12亿元，同比增长11.90%。2023年Q4实现营收67.00亿元，同比增长2.47%，实现归母净利润4.13亿元，同比下降5.81%。2024年Q1实现营收59.71亿元，同比增长13.39%，实现归母净利润4.07亿元，同比增长20.89%。 　　点评： 　　门店规模持续扩张，直营门店突破万家。公司坚持“区域聚焦+稳健扩张”的发展战略，通过“新开+并购+加盟”多种形式推动门店扩张，深耕中南华东华北市场。2023年公司新增门店3196家，其中自建门店1613家，并购门店559家，加盟店1024家。截至2024年Q1末，公司门店总数达到13920家，其中加盟店3157家。2024年公司预计仍将保持快速扩张节奏，计划新增门店4000家，其中自建1800家，并购700家，加盟1500家。我们认为公司将通过内生外延持续推动门店规模增长。 　　门诊统筹政策持续推进，头部连锁药店有望受益。2023年以来全国门诊统筹政策陆续推进，截至2023年底公司开通门诊统筹门店4200多家，在总门店中占比超过30%。目前各省份药店门诊统筹政策执行和落地情况有所不同。公司作为行业龙头，在门店运营，药品供应，统筹系统对接等方面具备优势，未来伴随更多门店陆续纳入门诊统筹，有望对公司业绩带来边际增量。 　　主营业务稳健提升，批发业务快速增长。2023年公司实现零售业务收入201.85亿元，同比增长12.00%，医药批发业务18.92亿元，同比增长39.23%。中西成药收入170.95亿元，同比增长15.93%，中药收入21.80亿元，同比增长23.30%，非药品收入28.03亿元，同比下降2.30%。 　　期间费用率持续优化，精细化运营能力突出。2023年公司销售毛利率为38.21%，同比下降1.32pp，销售净利润为7.00%，同比下降0.18pp；期间费用率为29.08%，同比下降0.65pp，其中销售费用率为24.29%，同比下降0.24pp，管理费用率为4.26%，同比下降0.29pp，财务费用率0.38%，同比下降0.15pp。我们认为公司拥有突出的精细化运营能力，有效推动费用率水平不断优化。 　　盈利预测与投资建议：公司业绩稳健提升，门店规模持续扩张。我们预计公司2024-26年归母净利润为17.7、21.7、26.7亿元（24-25年原预测为18.5、22.4亿元），增速分别为25.5%、22.4%、22.8%，公司作为药店行业龙头，应给予估值溢价，根据可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，目标价52.50元（原目标价为43.80元，2023年30倍，+20%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险，门诊统筹政策落地不及预期。

　　康恩贝(600572) 　　投资要点： 　　国企混改已现成效，困境反转迈入稳定增长期。康恩贝专注于医药健康领域，主要从事药品及大健康产品的研发、制造和销售，曾通过并购尝试拓展相关业务领域，使得公司业绩2019年起出现较大波动，自实施混改以来，公司聚焦中药大健康发展战略，持续推进资源整合协同工作：一方面，公司推动非主业非优势、低效无效资产的处置，另一方面，公司进行业务整合，促进中药大健康产业的升级转型和创新。2023年，公司业绩已基本恢复到了历史最高水平，实现营业收入67.33亿元（+12.20%），扣非归母净利润5.54亿元（+14.60%）。我们认为当下公司减利风险因素已基本出清，业务结构持续优化，主业盈利已进入稳定阶段。 　　焕新做大老品牌，创新培育新品牌。公司坚守中药大健康核心业务的产业发展战略，和以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的“一体两翼”产品业务定位。公司在经营发展中注重品牌建设，目前已培育形成多个知名品牌及其系列产品，形成了品牌森林策略。2023年公司销售过亿元品种系列共17个，较上年增加2个，合计实现销售收入46.19亿元（+12.93%），占公司总营收比重为68.6%。公司将建优产品矩阵，除继续夯实康恩贝肠炎宁系列10亿级销售规模外，力争2个品牌系列产品实现销售5-10亿级、5-6个产品实现销售2-5亿级。同时，通过加大品牌延伸，将品牌及产品从疾病治疗向保健预防发展。 　　内生外延共发力，整合资源提效能。内生方面，公司将进一步推进无效资产的处置和对控股子公司全资化等工作，整合资源，提质增效，同时围绕创新主线，加大研发投入，聚焦重点项目创新性研究和中药大品种的二次开发及循证医学研究，加强研发创新平台建设。外延方面，根据战略规划，公司将在中药大健康企业中积极寻求并购机会，同时聚焦优势治疗领域及细分赛道，引进具有临床价值和市场需求的潜力大品种。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为7.47亿元、8.37亿元、9.56亿元，对应EPS分别为0.29元、0.33元、0.37元。公司通过“瘦身强体”行动优化资产、提质增效，在大品牌大品种工程拉动下稳定增长。参考可比公司，我们给予公司2024年25X PE，对应目标价7.27元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 　　风险提示：行业政策变化的风险，研发创新的风险，原材料的价格波动风险，市场竞争加剧的风险。

　　康希诺(688185) 　　投资要点： 　　2023年：甩掉“新冠包袱”，常规产品放量明显。公司2023年营收3.6亿元，同比下滑65%，归母净利润亏损14.8亿元，经营活动现金净流出9.1亿元。公司亏损增加的主要原因：（1）新冠疫苗相关收入大幅下降，且公司对已发生或可能发生的新冠疫苗产品退回金额合理估计，冲减疫苗收入；（2）新冠疫苗冗余产能对应的固定成本计入营业成本；（3）对存在减值迹象的资产项进行减值测试并计提损失等。2023年公司司两款流脑结合疫苗实现销售收入约5.6亿元，同比增长约266%。 　　2024Q1：常规疫苗持续增长，降本增效初见成果。公司2024Q1营业收入1.1亿元，同比增长14%，归母净利润-1.7亿元，经营现金流净流出1.1亿元。（2024Q1上药康希诺不再纳入公司合并范围，公司总资产和总负债下降，产生投资损失7051万元。） 　　2024Q1公司销售费用率41%，较去年同期下降14pct，管理费用率32%，较去年同期下降28pct，研发费用率85%，较去年同期下降64pct，财务费用率-20%，较去年同期下降26pct。 　　全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗I期临床结果积极。PBPV与已上市的PPV23、PCV13不同，并非血清型特异型疫苗，其主要采用基于肺炎球菌表面蛋白A（PspA，一种几乎所有肺炎球菌表达的高度保守蛋白）的抗原，具有更高血清覆盖率（至少98%的肺炎球菌株覆盖率）。Ia期及Ib期临床研究结果表明，PBPV在成人及老年人群中具有良好的安全性，未观察到3级不良反应和特殊的安全性风险；同时，单剂接种即可诱导显著的结合抗体，以及针对跨家族/亚类肺炎链球菌的功能性杀菌抗体应答，进一步证明了该候选疫苗的广谱性和潜在公共卫生价值。 　　在研管线丰富。公司PCV13i处于注册申请获受理阶段，婴幼儿用DTcP完成III期入组，青少年及成人用Tdcp完成I期入组，吸附破伤风疫苗III期临床，Hib疫苗已申请临床并获受理。此外，公司重组带状疱疹疫苗（肌肉注射及吸入给药）正在加拿大开展I期临床，重组脊灰疫苗于澳大利亚开展I期临床。其他多项管线在临床或临床前阶段。 　　盈利预测与估值。我们预计2024-26年公司营收分别8.4亿、11.6亿、19.8亿元，分别同比增长136%、38%、70%；2024-26年归母净利润-4.0亿、-1.2亿、1.3亿元。我们假定永续增长率1.20~1.80%，WACC值7.74~8.34%，则公司对应目标价68.15元/股，对应市值168.6亿元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：研发进展不达预期，商业化进展不达预期。

　　康泰生物(300601) 　　投资要点： 　　2023年营收恢复增长并实现扭亏。公司2023年营收34.8亿元，同比增长10%，归母净利润8.6亿元，扣非净利润7.2亿元，利润实现扭亏，经营活动现金流净额10.3亿元，同比增长89%。公司常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入35.0亿元，同比增长19%。其中，13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同比增长56%，23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同比增长37%。 　　2024年营收及利润下滑。公司2024年一季度营收4.5亿元，同比下滑40%，归母净利润5407万元，同比下滑74%，扣非净利润1438万元，同比下滑92%，经营活动净利润净流出7618万元，同比下滑-159%。 　　人二倍体狂犬疫苗有望驱动新增长。公司人二倍体狂犬疫苗于2023年12月获得批签发证明。冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）是国内首个获批的“四针法”人二倍体细胞狂犬病疫苗。 　　13价肺炎疫苗出海稳步推进。2023年10月，公司13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得了印度尼西亚《上市许可证》，标志着该疫苗已具备在印度尼西亚市场销售的基本条件，公司已与印尼合作方签署13价肺炎球菌多糖结合疫苗《销售合同》。 　　公司发布新一轮股票期权与限制性股票激励计划。根据计划，股票期权行权价格25.39元/份，首次授予808.40万份，获授人数为458人；限制性股票的授予价格为15.87元/股，首次授予限制性股票1663.70万股，获授人数为462人。本次计划考核年度为2024-26年三个会计年度，第1、2、3个行权/归属期业绩考核A公司层面行权/归属比例100%的条件净利润定比增长率分别为≥25%、≥50%、≥70%。首次授予的期权及限制性股票摊销费用对公司2024-27年利润分别合计影响10272万元、6235万元、3167万元、452万元。 　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年归母净利润分别10.9亿、13.2亿、15.5亿元，分别同比增长27%、20%、18%。参考可比公司，万泰生物、百克生物、智飞生物2024年PE分别为146倍、20倍、8倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024年P/E25倍，目标价24.49元，市值274亿元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。产品放量不及预期风险、研发失败风险。

中心思想 市场洞察与投资主线 本报告聚焦于当前市场中的多个关键行业，通过深入分析基本面数据、公司业绩及政策导向，揭示了电力、医药生物、电力设备、基础化工、食品饮料及计算机等领域的投资机遇。核心观点在于识别并推荐在特定宏观背景下具有成长潜力、业绩稳健或估值修复空间的优质标的。 核心公司与行业亮点 报告特别强调了三星医疗在欧洲配电市场的突破性进展，预示其估值提升潜力；同时，电力板块在“双碳”目标下，火电、水电、核电及绿电均展现出不同的投资价值。此外，基础化工行业正经历盈利能力筑底回升，食品饮料龙头价值凸显，而金证股份则通过AI战略合作加速产品智能化落地。 主要内容 固定收益：基本面高频数据跟踪 本期国盛基本面高频指数小幅上涨至121.0点，但周同比增长率从4.7%回落至4.6%，显示同比涨幅有所放缓。利率债多空信号偏空，信号因子回升至1.8%。报告提示了地产行业不确定性、估计结果偏差及经济规律失效等风险。 电力行业：23年报及24Q1总结 电力板块在2023年年报及2024年一季报中整体业绩持续增长，在“双碳”目标指引下，聚焦“保供”与“消纳”双主线。 火电板块：政策红利与盈利弹性 随着新能源比例提升，火电作为灵活性支撑电源迎来政策红利期。煤价下行与电价明确共同提升了火电的盈利弹性空间，未来有望回归公共事业并突出高股息高分红优势。重点看好电价风险低、盈利能力和分红水平居前的长三角火电，推荐浙能电力、申能股份、皖能电力，以及全国龙头华能国际、国电电力。同时，推荐火电灵活性改造龙头青达环保和华光环能。 水电/核电板块：红利资产与长期价值 水电来水持续改善，板块具备高分红、高股息率、高ROE特性，业绩稳态优化且相对独立。核电作为“类水电”资产，处于加速成长阶段，未来资本开支压力降低，分红比例有望提升，高股息潜力显现。推荐水电标的长江电力、华能水电、国投电力、川投能源；核电标的中国核电、中国广核。 绿电板块：底部拐点与交易推进 随着绿电/绿证交易的推进和消纳问题的解决，绿电板块底部空间迎来拐点。推荐全国绿电运营商龙头三峡能源、龙源电力。 三星医疗（601567.SH）：欧洲配电突破与成长空间 三星医疗首次突破欧洲配电市场，展现出高稀缺性和稳健的业绩表现。公司对标海外电气设备龙头EATON，估值水平有望上修。预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.02亿元、29.62亿元和36.57亿元，同比分别增长20.9%、28.7%和23.4%。维持“买入”评级，目标估值25倍。 基础化工：周度跟踪与景气修复 化工行业扩产潮显著退去，盈利能力正筑底回升。2024年一季度，化工板块业绩翻倍增长的公司数量大幅增加，其中出海板块（轮胎）和明确拐点的细分周期（TMA、制冷剂）表现强劲。 成长板块：估值安全与拐点来临 建议关注低估值且景气上行的OLED、半导体、合成生物学等赛道。 周期板块：景气赛道加速涌现 年初至今景气显著上行的化工品主要满足供给收缩或新增放缓、寡头格局集中、需求刚性、下游成本占比低等要素。展望后续，TMA、维生素景气有望继续向上；化纤板块中涤纶长丝、氨纶在旺季景气有望加速上行；氟化工板块制冷剂、萤石有望迎来长达数年的景气周期。 食品饮料：龙头价值与淡季运行 贵州、安徽两地调研反馈显示，白酒行业淡季运行平稳，龙头企业价值彰显。贵州茅台股东大会反馈其坚守与稳健发展。酱酒市场头部化集中，运作精细化。徽酒在淡季保持平稳，通过推新稳价。投资建议关注业绩确定性龙头（贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒）和成长势能凸显的标的（迎驾贡酒、老白干酒、港股珍酒李渡）。 计算机：金证股份（600446.SH）战略合作与AI落地 金证股份成功达成重要行业级战略合作，并通过金证科技节展示了其在金融科技领域的最新成果。公司模型能力提升加速产品AI化落地。预计2024-2026年营收分别为64.22亿元、65.82亿元和66.97亿元，归母净利润分别为4.27亿元、4.78亿元和5.35亿元。维持“买入”评级。 总结 本报告全面分析了当前市场多个重点行业的表现与前景。电力板块在“双碳”目标下，火电、水电、核电及绿电均呈现出明确的投资逻辑和推荐标的。三星医疗凭借欧洲配电市场的突破，展现出显著的成长空间和估值提升潜力。基础化工行业正经历盈利能力修复，细分成长与周期板块均有亮点。食品饮料行业龙头价值稳固，淡季运行平稳。计算机行业的金证股份则通过AI战略合作，加速产品智能化转型。整体而言，报告强调了在宏观经济波动中，通过深入挖掘行业结构性机会和公司核心竞争力，把握优质资产的投资价值。

中心思想 业绩超预期与盈利能力显著提升 阿里健康在2024财年展现了超出市场预期的强劲业绩，总收入和净利润均实现显著增长。公司通过精细化运营、优化成本结构以及战略性业务拓展，成功提升了毛利率并大幅优化了履约费用率，从而推动了整体盈利能力的显著改善。各项核心业务板块，包括医药自营、医药电商平台和医疗健康数字化服务，均保持了良好的增长势头，特别是保健品和医疗器械类目表现突出，平台服务能力和专家资源持续增强。 业务规模效应扩大与利润率持续优化 展望未来，在互联网线上及线下服务渗透率提高、处方外流以及线上医保政策逐步完善等多重行业驱动因素下，阿里健康的业务规模效应有望持续扩大。报告预计公司在2025-2026财年将实现收入和净利润的高速增长，尤其是在收购母集团部分广告业务并表后，利润率有望进一步提升。基于稳健的估值模型，报告维持了“优于大市”的投资评级，反映了市场对公司未来增长潜力的积极预期，同时也提示了潜在的市场竞争和政策风险。 主要内容 2024财年业绩概览与业务增长驱动 整体财务表现： 阿里健康2024财年实现收入270.3亿元人民币，同比增长1.0%，超出市场预期。净利润达到8.8亿元人民币，同比大幅增长64.6%，对应净利率为3.3%，提升了1.3个百分点。调整后净利润约14.4亿元人民币，同比激增90.8%，主要得益于费用率优化和利息收入的增长（利息收入4.8亿元，同比增长44.4%）。截至2024年3月31日，公司账面现金及现金等价物高达95.5亿元人民币，显示出稳健的财务基础。 医药自营业务： 该业务实现收入237.4亿元人民币，同比增长0.6%。尽管受到疫情物资高基数的影响，公司通过打造爆品和丰富供给，进一步强化了基本盘。其中，个人护理、保健、按摩器材类目收入同比增长超过50%，SKUs实现双位数增长。精细化运营能力的提升使得平台会员人均产出显著增长，会员ARPU同比增长17.2%。 医药电商平台业务： 收入达到23.3亿元人民币，同比增长4.1%。2024年1月17日，公司正式完成对阿里巴巴集团天猫健康类目商家广告运营权的收购，此举有望进一步提升精准营销能力，利于孵化优势类目并提高平台商家服务精准度。报告预计该并表将在2025财年贡献超过12亿元人民币的收入，并对毛利率和净利率产生显著的拉动作用。2024财年，天猫平台服务商家数量超过3.5万家，同比增长28.0%。 医疗健康及数字化服务业务： 该业务实现收入9.6亿元人民币，同比增长2.6%。公司持续丰富线上执业专家资源，签约执业医师、执业药师和营养师总数超过22万人，同比增长约2万人。其中，小鹿中医注册中医师超过12万人，同比增长约2万人。公司以阿里健康互联网医院为载体，慢病诊疗能力稳步提升。 盈利能力提升与未来展望 毛利率与运营费用率优化： 2024财年公司毛利率为21.8%，同比提升0.5个百分点。履约费用率显著优化至8.9%，同比下降1.9个百分点。履约费用率优化的主要原因包括：1）2022年末疫情放开及次年初甲流药品等需求上涨带来的履约压力缓解，使得2024财年下半年履约费用率降至约8.3%（同比下降4.4个百分点）；2）公司优化了仓网使用效率及物流链路。报告认为，随着仓网使用效率的进一步提升及算法优化，履约费用率有望继续改善。其他费用率方面，销售费用率保持在6.6%（持平），管理费用率下降0.1个百分点至1.3%，研发费用率上升0.1个百分点至2.6%。 盈利预测： 报告认为，在互联网线上及线下服务渗透率提高、处方外流、线上医保政策逐步完善等行业驱动因素下，公司业务规模效应有望持续扩大。预计公司2025-2026财年收入分别为311.6亿元和347.8亿元人民币，分别同比增长15.3%和11.6%。考虑收购母集团部分广告业务的贡献，预计2025-2026财年净利润分别为15.6亿元和19.6亿元人民币，分别同比增长76.3%和25.6%。 估值与评级： 根据绝对估值方法（DCF模型），基于WACC 7.8%和永续增长率3.5%，报告预测公司1年后的股权价值为1,053.28亿元人民币，对应目标股价为6.34港元/股。报告维持“优于大市”的投资评级。 风险提示： 报告提示了销售不及预期、行业竞争格局加剧以及互联网相关政策变化等潜在风险。 总结 阿里健康在2024财年取得了超出市场预期的优异业绩，收入和利润均实现显著增长。公司通过精细化运营，有效提升了毛利率至21.8%（+0.5pct），并大幅优化了履约费用率至8.9%（-1.9pct），显示出卓越的成本控制和运营效率。各项核心业务板块，包括医药自营、医药电商平台和医疗健康数字化服务，均保持了稳健的增长态势，并通过战略性收购进一步增强了市场竞争力。 展望未来，在互联网医疗服务渗透率提升、处方外流以及线上医保政策完善等有利的行业驱动因素下，阿里健康的业务规模效应有望持续扩大。报告预计公司在2025-2026财年将实现收入和净利润的高速增长，尤其是在收购并表效应的推动下，利润率有望进一步提升。基于DCF模型，报告维持了“优于大市”的投资评级，并设定了6.34港元/股的目标价，充分体现了市场对公司未来增长潜力的信心。然而，报告也专业地提示了销售不及预期、行业竞争加剧和政策风险等潜在挑战，建议投资者保持关注。

中心思想 GLP-1产品授权开启国际化新篇章 恒瑞医药通过将其自主研发的三款GLP-1产品组合的海外权益授权给新成立的生物科技公司Hercules，成功探索出中国创新药出海的新模式。此次交易不仅为公司带来了可观的授权许可费和里程碑付款，更重要的是获得了Hercules 19.9%的股权，标志着恒瑞医药在国际化战略上取得了阶段性成果，并有望通过与国际资本和专业团队的合作，加速其创新药在全球市场的布局。 稳健财务增长与创新药龙头地位 报告预测恒瑞医药未来三年（2024-2026年）将实现持续稳健的净利润增长，年复合增长率保持在较高水平。公司在抗肿瘤、麻醉等核心业务板块保持领先地位，特别是创新药业务占比持续提升，预计到2026年将达到66%，进一步巩固其在国内创新药领域的龙头地位。尽管面临研发创新、行业政策和市场竞争等风险，但凭借其强大的研发实力和国际化战略的推进，公司具备良好的发展前景。 主要内容 投资要点 GLP-1产品组合海外授权 2024年5月16日，恒瑞医药宣布与Hercules达成协议，将其自主研发的三款GLP-1产品组合的海外权益进行授权。此次授权的产品包括： HRS7535：一款口服小分子GLP1R激动剂，目前在国内进行减重和糖尿病的II期临床试验。 HRS9531：GIPR/GLP1R双靶点激动剂和口服片剂，目前在国内进行减重的III期临床，以及糖尿病、多囊卵巢综合征等适应症的II期临床试验。 HRS4729：下一代肠促胰岛素，目前处于临床前阶段。 根据协议，恒瑞医药将获得Hercules支付的1亿美元首付款和1000万美元技术转移费。此外，后续还将获得不超过2亿美元的临床开发里程碑付款，以及不超过57.25亿美元的销售里程碑付款，并享有低单位数至低双位数的销售分成。值得注意的是，恒瑞医药还将获得Hercules 19.9%的股权。Hercules是一家成立于2024年5月的生物科技公司，由贝恩资本、RTW、Atlas Ventures和希诺投资共同出资成立，恒瑞医药的股权占比使其成为其重要股东之一。 国际化战略与创新药出海新模式 本次交易被视为恒瑞医药近年来提升国际化能力的阶段性成果，并开创了中国创新药出海的新模式。通过与国际资本和专业团队合作，恒瑞医药能够更有效地将自身研发的创新产品推向全球市场，降低了独立出海的风险和成本，同时利用合作伙伴的国际经验和资源，加速产品在全球范围内的开发和商业化进程。 盈利预测与投资建议 报告对恒瑞医药的盈利能力进行了预测： 净利润：预计2024-2026年分别为57.98亿元、68.26亿元和79.55亿元。 同比增长率：预计2024年同比增长34.8%，2025年同比增长17.7%，2026年同比增长16.5%。 每股收益（EPS）：预计2024-2026年分别为0.91元、1.07元和1.25元。 考虑到恒瑞医药作为国内创新药领域的龙头地位，报告给予其2024年58倍PE，对应目标价52.50元，并维持“优于大市”的投资评级。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括研发创新不及预期风险、行业政策风险以及市场竞争加剧风险。 主要财务数据及预测 营收与净利润增长分析 恒瑞医药的财务数据显示出强劲的增长势头： 营业收入：2023年为228.20亿元，预计2024年将增长17.2%至267.52亿元，2025年增长20.8%至323.17亿元，2026年增长21.6%至393.08亿元。 净利润：2023年为43.02亿元，预计2024年将大幅增长34.8%至57.98亿元，2025年增长17.7%至68.26亿元，2026年增长16.5%至79.55亿元。 全面摊薄EPS：2023年为0.67元，预计2024年为0.91元，2025年为1.07元，2026年为1.25元。 盈利能力与效率指标 公司在盈利能力和运营效率方面表现出色： 毛利率：2023年为84.6%，预计2024-2026年将保持在84.8%至85.4%的高位。 净利润率：2023年为18.9%，预计2024-2026年将提升至22.3%、21.7%、20.7%。 净资产收益率（ROE）：2023年为10.6%，预计2024-2026年将持续提升至12.9%、13.5%、13.9%。 资产负债率：预计2024-2026年保持在较低水平，分别为7.9%、9.2%、10.4%，显示公司财务结构稳健。 经营效率：应收账款周转天数预计从2023年的87.44天下降至2026年的78.12天，存货周转天数从243.28天下降至219.76天，总资产周转率和固定资产周转率均呈现稳步提升趋势。 业务拆分表 各业务板块收入贡献与增长 恒瑞医药的业务收入主要来源于抗肿瘤、麻醉、造影剂和综合线产品： 总收入：2023年为228.1亿元，预计2024-2026年将分别增长17%、21%、22%至267.5亿、323.2亿、393.1亿元。 抗肿瘤收入：作为核心业务，2023年为122.2亿元，预计2024-2026年将分别增长16%、23%、22%至141.2亿、174.2亿、212.2亿元。抗肿瘤业务的毛利率预计将维持在92%的高水平。 麻醉收入：2023年为37.4亿元，预计2024-2026年将分别增长14%、8%、7%至42.5亿、46.1亿、49.3亿元。毛利率预计维持在85%-86%。 造影剂收入：2023年为27.4亿元，预计2024-2026年将分别增长1%、2%、2%至27.8亿、28.5亿、29.0亿元。毛利率预计在61%-63%之间。 综合线收入：2023年为36.7亿元，预计2024-2026年将实现高速增长，分别增长31%、38%、42%至48.0亿、66.5亿、94.6亿元。毛利率预计维持在77%-78%。 创新药业务占比提升 公司创新药业务的占比持续提升，显示其向创新驱动型企业转型的成功： 创新药业务占比：从2023年的44%预计提升至2024年的50%，2025年的58%，并进一步提升至2026年的66%。这一趋势表明创新药已成为公司未来增长的主要动力。 可比公司估值表 行业估值对比 报告对比了恒瑞医药与贝达药业、信立泰、三生国健等可比公司的估值情况： 恒瑞医药：2024年预测PE为46.61倍。 可比公司平均PE：2024年预测平均PE为43.78倍。 尽管恒瑞医药的估值略高于可比公司平均水平，但考虑到其在创新药领域的龙头地位、强大的研发管线以及此次GLP-1产品海外授权带来的国际化前景，其估值具有合理性。 财务报表分析和预测 利润表关键数据 详细的利润表预测显示，公司营业总收入从2023年的228.20亿元增长至2026年的393.08亿元，毛利率稳定在84.6%-85.4%。营业费用率和管理费用率预计将略有下降，显示出公司在成本控制方面的努力。净利润从2023年的43.02亿元增长至2026年的79.55亿元，净利润率从18.9%提升至20.7%。 资产负债表结构 资产负债表预测显示，公司货币资金持续增长，从2023年的207.46亿元增至2026年的282.59亿元，流动资产合计和资产总计也稳步增长。负债总计保持在较低水平，资产负债率维持在10%左右，表明公司财务结构健康，偿债能力强。 现金流量表表现 现金流量表预测显示，经营活动现金流保持强劲，2023年为76.44亿元，预计2024-2026年分别为54.70亿、56.78亿、66.85亿元。投资活动现金流在2024年预计为负31.44亿元，主要反映了公司在研发和固定资产方面的投入。融资活动现金流保持稳定，现金净流量持续为正，显示公司现金流充裕。 每股指标与价值评估 每股指标方面，每股收益、每股净资产和每股经营现金流均呈现增长趋势。价值评估指标如P/E、P/B、P/S和EV/EBITDA在预测期内均有所下降，反映了公司盈利能力的提升和估值的逐步合理化。股息率预计维持在0.5%左右。 盈利能力、偿债能力与经营效率指标 盈利能力：毛利率、净利润率、净资产收益率和资产回报率均保持在较高水平并稳步提升。 偿债能力：资产负债率低，流动比率、速动比率和现金比率高，表明公司短期和长期偿债能力均非常强劲。 经营效率：应收账款周转天数和存货周转天数保持在合理范围，总资产周转率和固定资产周转率持续改善，显示公司资产利用效率不断提高。 总结 恒瑞医药此次将三款GLP-1产品组合的海外权益授权给Hercules，不仅获得了丰厚的经济回报，更重要的是开辟了中国创新药国际化的新路径，通过股权合作与国际资本深度绑定，加速了全球市场布局。公司财务表现稳健，预计2024-2026年净利润将持续高速增长，创新药业务占比显著提升，进一步巩固了其在国内创新药领域的龙头地位。尽管面临研发、政策和市场竞争等风险，但凭借其强大的研发实力和前瞻性的国际化战略，恒瑞医药展现出良好的发展潜力和投资价值，维持“优于大市”评级。

　　奥浦迈(688293) 　　投资要点： 　　公告：奥浦迈发布2023年报和2024年一季报。2023年，公司营业收入2.43亿元，同比下降约17.41%。归母净利润5403.85万元，同比减少48.72%。扣非归母净利润3472.49亿元，同比减少60.89%。2024年第一季度，公司营业收入7970.68万元，同比增长17.36%，归母净利润1957.86万元，同比下降19.07%。 　　2023年分业务板块经营情况： 　　（1）培养基产品：营业收入171.99百万元，同比减少15.46%，毛利率69.50%，同比减少4.72pcts。目前公司建有两个符合GMP要求的细胞培养基生产基地，其中，干粉产线可实现单批次1-2000Kg、液体产线可实现单批次2000L的培养基大规模生产。 　　①CHO培养基业务：收入133.49百万元，同比下降约11.11%。毛利率71.55%，同比减少4.23pcts。除了丰富的定制化培养基产品，奥浦迈还完成了多款针对不同CHO细胞亚型的高性能的新补料培养基开发，其中OPM-AF169，OPM-AF72V2，OPM-AF132三款补料已被客户用于中试规模生产。 　　②293培养基业务：收入22.56百万元，同比减少44.94%。毛利率70.32%，同比减少0.04pcts。公司自主研发的HEK-293CD05已完成美国FDA的DMF备案。 　　③其他产品：收入15.93百万元，同比增长29.78%。毛利率51.16%，同比减少16.86pcts。 　　（2）抗体药物开发CDMO服务：营业收入70.70百万元，同比下降22.17%，毛利率33.37%，同比减少7.62pcts。募投项目“奥浦迈CDMO生物药商业化生产平台”已完成建设，进入试生产阶段。平台拥有三个独立的细胞株建库车间，两条2000L、两条200/500L的上下游产线以及一条水针制剂生产线，该制剂产线采用一次性系统的设计方式，能够有效避免产品共线导致的交叉污染。同时，D3工厂的建设已顺利完成，公司已具备了临床1I期及商业化生产能力。 　　分地域经营情况：2023年，公司境内营业收入203.98百万元，同比下滑16.02%，毛利率58.10%，同比降低1.44pcts。境外收入38.71百万元，同比下滑24.67%，毛利率63.62%，同比降低21.28pcts，境外业务剔除2022年某海外重大客户采购额影响，收入显著上升。 　　2024年一季度，培养基产品增速强劲，海外收入增长超过7倍。2024年一季度，营业收入7970.68万元，相较上年同期上升17.36%，其中培养基产品收入7154.50万元，同比增长71.00%，CDMO服务收入804.53万元，同比减少69.15%。公司境外收入3280.51万元，同比大幅增长795.66%。 　　公司秉承“CellCultureandBeyond"的战略方针，持续加大研发投入，拓展客户合作。2023年，公司研发投入43.06百万元，占营业收入的17.71%，同比增长29.70%。研发人员63人，占员工总数的22.11%，同比增长21.15%。2023年，奥浦迈与多个国内外知名药企、Biotech和科研院所建立了合作关系，累计服务了超过1400家客户。 　　盈利预测。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3.64、5.30、7.23亿元（原2024-25预测为3.39、5.02亿元，），同比增长49.7%、45.6%、36.3%，公司2024-2026年归母净利润分别为1.02、1.60、2.17亿元（原2024-25预测为1.00、1.71亿元），同比增长89.1%、56.9%、35.1%。考虑到公司作为国内培养基龙头企业，产品具备出海竞争力，参考可比公司，我们认为培养基业务具备客户黏性强、品牌壁垒高的特点，我们给予其2024年60倍PE不变，对应公司合理市值61.30亿元，对应每股目标价53.41元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧风险，全球生物医药研发支出下降风险，客户产品管线拓展不达预期风险，客户产品管线变更进度不达预期风险，海外市场拓展风险。

　　核心观点 　　体检行业千亿规模稳定增长，渗透率仍有提升空间。从2018年-2022年，我国体检行业市场规模由1511亿元增长至2170亿元，年复合增长率约9.46%。国民健康意识提升，行业产生多层次需求，行业内生增长动力可持续，我们认为，我国未来体检健康服务需求有望进一步释放。 　　我们认为，近年体检行业供需层面产生以下重要趋势。（1）需求端：个检占比提升，创新项目打造第二曲线；（2）供给端：行业格局稳定，民营体检机构增长快于公立，AI+辅助体检升级；（3）营销端：多重线上零售渠道发力，改革传统营销方式 　　3.建议关注：美年健康。 　　风险提示：医药行业政策变化风险，医疗事故风险，公司收入利润增速不达预期风险，连锁扩张不达预期风险，新开门店造成亏损风险