智飞生物(300122) 　　投资要点： 　　2024Q1公司应收账款与存货为何升高？ 　　（1）2024Q1公司应收账款升高与季节因素有关，2023Q4以来公司应收账款已开始下降，目前公司应收账款周转天数（162天）显著低于同行。我们认为公司无法回款风险较低，但短期可能因信用减值损失波动影响当期利润。 　　（2）目前公司存货周转天数在历史区间内，2024年预计最低新采购带状疱疹34.4亿元。 　　智飞生物的经营优势和“第二曲线”在哪里？ 　　（1）公司拥有强大且领先的基层渠道，2023年末销售人员3990人，远远超过疫苗行业同行，并先后得到默沙东与GSK的认可而获得其重磅产品国内代理权。同时，公司坚持“技术＆市场”的双轮驱动模式，2023年公司研发支出13.5亿元，明显高于同行。 　　（2）2024年一季度公司营收同比增长2%，我们认为可能标志着HPV疫苗进入成熟期，但目前HPV疫苗适龄女性接种率21%，仍有提升空间，且男性适应症亦有拓展潜力。 　　（3）公司2024年正式接种GSK带状疱疹疫苗。我们假设产品渗透率2%、5%、10%情况下，对应市场容量分别为329.7亿、824.2亿、1648.5亿元。2024-26年带状疱疹疫苗最低采购额分别为34.4亿元、68.8亿元、103.2亿元，3年合计采购金额206.4亿元。我们认为带状疱疹疫苗潜在巨大的市场容量以及公司约定的采购金额，都反映出公司对带状疱疹疫苗市场的看好。 　　（4）公司自研管线丰富，结核、肺炎球菌、流感、狂犬等领域多款产品上市或进入III期。此外，公司拟收购孵化的宸安生物，拓展降糖、减重药物领域。 　　如何评估公司的股东回报属性？ 　　（1）2023年及2024年中期公司计划合计分红10股不低于10元，对应股息率3.5%（以24年6月26日收盘价计算）。近期公司刚完成3.0亿元回购注销股份工作。 　　（2）公司2022年员工持股计划通过自筹资金与融资方式共计买入公司2910万股，约占公司总股本的1.82%，成交金额为291774.10万元。 　　盈利预测与估值。考虑到HPV疫苗市场格局变化超预期，市场需求减弱，我们调整公司2024-26年归母净利润分别92.2亿、113.2亿、127.1亿元（24年原预测为140.1亿元），分别同比增长14%、23%、12%。参考可比公司，万泰生物、康泰生物2024年PE分别为146倍、17倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价46.20元（原为156.43元，1.5-for-1拆股后相当于104.28元，-56%），市值1106亿元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。HPV疫苗营收下滑，带状疱疹疫苗放量不及预期，自主产品研发失败或推迟。

　　浙江医药(600216) 　　公司主要从事生命营养品、医药制造类产品及医药商业的生产、研发及销售。1）生命营养品主要为合成维生素E、维生素A、天然维生素E、维生素H(生物素)、维生素D3、辅酶Q10、β-胡萝卜素、斑蝥黄素、叶黄素、番茄红素等维生素和类维生素产品。2）医药制造类产品主要为抗耐药抗生素、抗疟疾类等医药原料药，喹诺酮、抗耐药抗生素、降糖类、激素类等医药制剂产品，以及叶黄素、天然维生素E、辅酶Q10等大健康产品。3）医药商业主要是公司下属医药流通企业浙江来益医药有限公司以配送中标药品为主。4）2023年公司实现营业收入77.94亿元，较上年同期减少3.96%，实现归属于母公司股东净利润4.30亿元，较上年同期减少20.37%。 　　生命营养品是公司营业收入的主要来源。1）2023年公司生命营养品实现销售额32.73亿元，占公司营业收入的41.99%，同比减少14.80%。由于国际形势复杂严峻，国内外需求收缩，公司主导产品维生素产品营业收入下滑。公司逐步拓展生命营养品在“一带一路”国家的市场，推动原料药与制剂的海外市场销售，以弥补主导产品在传统市场中盈利能力受到挑战的困难。2）2023年公司医药制造实现销售额21.92亿元，占公司营业收入的28.13%，同比增加8.74%。原料药与制剂一体化提高了公司的综合竞争力。3）2023年公司医药商业实现销售额22.44亿元，占公司营业收入的28.79%，同比增加5.03%。公司子公司来益医药继续精耕细作，实现了营业收入、净利润以及资金周转效率等关键指标的提升。 　　公司持续推进主导产品注册工作，稳步推进在建工程项目。1）黄体酮软胶囊（0.1g）于2023年2月通过一致性评价。2）公司在市场低迷之际持续推进技术进步、产品系列优化与产能结构调整。分公司昌海生物完成生命营养品厂二期项目与生物素项目；子公司可明生物持续推进一期项目建设，完成食品级制品的相关注册并开始销售；子公司芳原馨持续优化前体-2相关中间体的生产工艺。3）公司稳步推进产业结构调整，梳理研发管线。分公司新昌制药厂产品搬迁按计划进行，完成药用级鱼油美国DMF的申报工作；子公司新码生物在研产品抗体偶联药物ARX-788临床三期研究达到期中分析预设的有效性标准，ARX-305持续推进临床一期研究，NCB003获取临床试验批件。 　　受养殖业盈利改善和市场供需稳定等影响，近期VE和VD3等维生素价格提升。1）据iFinD数据，2023年12月29日至2024年6月28日，国内VA市场价格由70.29元/kg提高至86.86元/kg，价格上升幅度达23.57%；国内VE市场价格由57元/kg提高至78元/kg，价格上升幅度达36.84%；国内VD3市场价格由58元/kg提高至91.5元/kg，价格上升幅度达57.76%。2）根据博亚和讯，随着国外市场用户完成去库存并恢复常态化采购，以及2023年维生素产量因价格低迷而减少，VE和VD3的供需状况得到改善，价格回暖。3）维生素下游主要应用方向为饲料，需求占比达到三分之二以上。根据公司2024年4月26日投资者活动记录表，由于下游养殖业预期盈利状况的改善，2024年VE和VD3的价格上涨得到进一步推动。 　　风险提示：宏观经济环境变化及地缘政治的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。

中心思想 中国海油与康菲石油的经营质量对比分析 本报告深入对比了中国海油与康菲石油两大油气巨头的经营质量，核心观点指出中国海油在盈利稳定性、资产负债结构、成本控制及股息回报方面展现出显著优势，而康菲石油则在平均ROE水平上略胜一筹。报告通过详尽的数据分析，揭示了两家公司在油气勘探开发、降本增效以及绿色低碳转型方面的不同策略与成效。 财务表现与战略展望 数据显示，中国海油的盈利波动性更小，资产负债率更低，且近三年股息率高于康菲石油，体现了其稳健的财务管理能力和对股东的回报承诺。在运营层面，中国海油的桶油成本降幅更大，原油实现价格更高，显示出其卓越的成本控制和市场议价能力。展望未来，两家公司均积极推进油气增储上产，并大力发展海上风电、CCS、氢能等绿色低碳业务，以适应能源转型趋势。 主要内容 1. 全球化油气龙头企业对比分析—康菲石油&中国海油 1.1 油气产量稳步增长，油气资产全球化布局 康菲石油作为独立的油气勘探开采企业，业务遍及13个国家及地区，资源涵盖北美非常规油气、常规油气、LNG开发及加拿大油砂。中国海油则是国内最大的海上油气生产商，业务聚焦原油及天然气的勘探、开发、生产及销售，主要区域包括渤海、南海、东海及海外。在油气储量和产量方面，2014-2023年间，中国海油的总油气储量和产量年复合增速分别为4.7%和5.1%，均高于康菲石油的-1.2%和1.9%。2023年，中国海油的油气储量和产量分别为67.8亿桶油当量和185.8万桶油当量/天，略高于康菲石油的67.6亿桶油当量和182.6万桶油当量/天。康菲石油的油气资产布局以陆上非常规油气为主，而中国海油则以海上常规油气为主，并积极拓展南美洲等海外市场。 1.2 中国海油盈利稳定性更强 油气开采企业的盈利能力受油价波动影响显著。2023年，国际油价回调，布伦特原油均价同比降低17.0%。在此背景下，中国海油的营业收入同比降低1.3%，归母净利润同比降低12.6%，盈利降幅小于油价降幅。相比之下，康菲石油的营业收入同比降低28.7%，净利润同比降低41.3%，盈利降幅大于油价降幅。从2014-2023年的数据来看，康菲石油归母净利润变异系数为2.0，而中国海油为0.8，表明中国海油的盈利波动幅度更小，稳定性更强。然而，在ROE水平上，康菲石油表现出更高水平，2017-2023年平均ROE为16.4%，高于中国海油的14.4%，这主要得益于康菲石油在总资产周转率及权益乘数方面的优势。 1.3 中国海油资产负债率低于康菲石油 在财务健康度方面，中国海油的资产负债率显著低于康菲石油。截至2023年末，中国海油的资产负债率为33.6%，而康菲石油为48.6%。从2014-2023年的平均数据来看，中国海油的平均资产负债率为39.0%，远低于康菲石油的53.1%，体现了中国海油更为稳健的财务结构。 1.4 中国海油近三年股息率高于康菲石油 在股东回报方面，中国海油展现出更高的股息率。2021-2023年，中国海油H股的平均股息率（不包含特别股息）高达10.3%，显著高于康菲石油的3.5%。同期，中国海油的经营性现金流平均值达到1877亿元，高于康菲石油的1529亿元，为其高股息政策提供了坚实支撑。 2. 降本增效助力优化经营业绩 2.1 康菲石油资本支出基本同步油价变化 康菲石油的资本支出策略与油价变化高度同步。在2014-2018年油价下行期间，其资本开支同步减少；而在2021-2023年油价上行期间，资本支出同步增长。2023年，康菲石油资本支出792.1亿人民币，同比增长16.0%。相比之下，中国海油的资本支出则呈现稳步增长态势，2023年达到1279.1亿元，同比增长27.5%，显示出其持续的增储上产投入。 2.2 中国海油桶油成本下降幅度更大 在成本控制方面，中国海油的表现更为突出。2023年，中国海油的桶油主要成本为28.8美元/桶油当量，同比下降1.6美元/桶油当量，主要得益于税费、折旧折耗摊销及作业费的下降。自2014年以来，中国海油的桶油成本累计下降13.5美元/桶油当量，降幅大于康菲石油的6.8美元/桶油当量，体现了其在“质量效益年”活动中降本增效的显著成效。 2.3 中国海油原油实现价格高于康菲石油 在原油实现价格方面，中国海油也优于康菲石油。2023年，中国海油原油实现价格为78.0美元/桶，较布油贴水4.2美元/桶；而康菲石油原油实现价格为77.2美元/桶，较布油贴水5.0美元/桶。从2014-2023年的平均数据来看，中国海油原油实现价格平均较布油贴水2.9美元/桶，康菲石油平均贴水5.2美元/桶，表明中国海油的原油实现价格更高。 3. 新能源与油气业务融合发展 3.1 油气产量稳步推进 两家公司均设定了积极的油气产量目标。中国海油2024年产量目标为7.0-7.2亿桶油当量，计划新投产13个项目，合计高峰产量36.4万桶油当量/天，并强调南美洲已成为公司产量增长的重要来源。康菲石油2024年产量目标为7.0-7.1亿桶油当量，通过收购Surmont项目剩余股权、推进阿拉斯加Willow项目以及在全球范围内拓展液化天然气业务来确保产量增长。 3.2 积极推动绿色低碳发展 在绿色低碳转型方面，中国海油和康菲石油均展现出积极姿态。两家公司共同启动了渤海蓬莱区块海上风电示范项目，总装机容量34兆瓦。中国海油在国内全面建成渤海岸电工程，预计年降碳100万吨，并成功将首座深远海浮式风电平台“海油观澜号”并入电网输送绿电，同时有序推进CCS部署和陆上光伏业务。康菲石油则评估美国Gulf海岸的CCS机会，并投资氢能技术研发，致力于通过CCS技术在2050年实现零碳目标。 4. 估值分析 从估值角度看，中国海油当前PB估值低于康菲石油，且PV10估值高于EV。截至2024年6月19日，中国海油A股PB估值2.25倍，H股PB估值1.47倍，而康菲石油PB估值2.60倍。历史数据显示，在油价高位震荡背景下，康菲石油当前PB估值高于历史高油价期间水平，而中国海油H股当前PB估值仍低于2011-2013年高油价期间的平均水平（2.24倍），表明中国海油H股的PB估值仍有改善空间。 5. 风险提示 本报告提示的主要风险包括原油价格大幅波动以及公司油气增储上产进度不及预期。 总结 本报告通过对中国海油与康菲石油的全面对比分析，揭示了中国海油在盈利稳定性、资产负债结构、成本控制和股东回报方面的显著优势。中国海油的盈利波动性更小，资产负债率更低，且近三年H股股息率高于康菲石油。在运营效率上，中国海油的桶油成本降幅更大，原油实现价格更高，体现了其卓越的经营管理能力。尽管康菲石油在平均ROE水平上略高，但中国海油在稳健经营和降本增效方面表现更为突出。两家公司均积极布局油气增产和绿色低碳转型，以应对未来能源市场的挑战。从估值角度看，中国海油H股当前PB估值仍低于历史高油价期间水平，具备一定的提升潜力。投资者应关注原油价格波动及油气增储上产进度等潜在风险。

中心思想 医疗IT市场订单显著回暖，第二季度有望迎来高峰 本报告核心观点指出，中国医疗信息化（医疗IT）行业在经历调整后，正展现出稳健的复苏态势。通过对卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康四家主要上市公司的公开中标订单数据进行跟踪分析，发现2024年第二季度千万级大单数量与金额均显著提升，预示着行业订单有望迎来高峰期。医院端对信息化建设的需求旺盛，政策支持力度持续加大，共同驱动了行业景气度的提升。 数据驱动的投资机遇与潜在风险 基于采招网公开数据，2024年1-5月，部分领先医疗IT企业订单金额实现大幅增长，尤其在5月份表现出强劲的同比增速。这进一步印证了行业复苏的趋势，并为投资者提供了明确的关注标的。然而，报告也提示了数据统计误差、政策推进不及预期、行业需求波动及竞争加剧等潜在风险，强调了在投资决策中需综合考量数据趋势与宏观环境。 主要内容 投资要点 订单数据跟踪方法与局限性 本报告选取了医疗信息化行业的四家代表性上市公司——卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康，通过跟踪统计采招网（www.bidcenter.com.cn）公开的中标订单数据，构建了医疗IT订单月度数据跟踪系列报告。需要注意的是，由于部分医疗IT项目采用非公开招投标形式，且第三方数据可能存在统计误差，因此所跟踪的数据不等同于公司实际订单数据，主要用于趋势性参考，以洞察行业整体发展方向和主要参与者的市场表现。 第二季度千万级大单频现，订单高峰可期 截至2024年5月31日，第二季度医疗IT市场呈现出显著的边际向好趋势，千万级大单的数量和金额均有明显提升。具体数据显示，卫宁健康和创业慧康作为行业龙头，分别中标了6个和5个千万级项目。其中，卫宁健康最高中标金额达到4660万元，创业慧康最高中标金额达到5000万元。这些大额项目涵盖了广泛的医疗信息化领域，包括院内IT系统建设、电子病历与互联互通评级、智慧医院解决方案、医共体（医疗联合体）建设以及卫健IT等，充分体现了医院及区域医疗机构对数字化、智能化升级的迫切需求。 2024年医疗IT订单有望稳健复苏 从2024年1-5月的累计中标订单金额来看，医疗IT行业整体呈现稳健复苏态势。卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康四家公司在此期间的中标订单金额分别为5.06亿元、3.71亿元、2.85亿元和0.93亿元。同比增速方面，创业慧康和久远银海表现尤为突出，分别实现了56.19%和118.28%的显著增长，而卫宁健康和嘉和美康则分别录得-7.95%和-28.07%的同比下降。 聚焦到5月份的单月数据，市场复苏的积极信号更为明显。卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康当月中标订单金额分别为2.02亿元、1.09亿元、0.67亿元和0.14亿元。与去年同期相比，四家公司均实现了正增长，其中卫宁健康以314.76%的同比增速领跑，创业慧康、久远银海、嘉和美康也分别实现了41.17%、87.16%和0.78%的增长。这表明行业在进入第二季度后，订单释放速度加快，市场活跃度显著提升。 投资建议与关注标的 本报告认为，医疗信息化行业具有明显的季节性特征，通常在第二季度及下半年进入业务高峰期。当前，以卫宁健康和创业慧康为代表的医疗IT企业订单数据同环比改善显著，印证了行业稳健复苏的趋势。医院端对信息化建设的旺盛需求，以及千万级大单的频繁出现和项目金额的提升，共同构成了行业增长的驱动力。随着国家对医疗信息化政策支持力度的进一步加大，预计行业订单金额将迎来快速增长。基于此，报告建议投资者关注以下公司：卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康。 风险提示 尽管行业前景乐观，但仍需警惕以下风险： 数据统计遗漏与误差风险： 采招网数据可能未能完全覆盖所有非公开招投标项目，且第三方数据存在统计误差，可能导致对公司实际订单情况的判断偏差。 政策推进不及预期风险： 医疗信息化相关政策的落地速度、执行力度或具体内容若不及预期，可能影响行业发展。 行业需求不及预期风险： 宏观经济环境变化、医疗机构预算限制或其他因素可能导致医疗IT项目需求增长放缓。 行业竞争加剧风险： 随着市场复苏，更多参与者可能进入或加大投入，导致行业竞争白热化，影响企业盈利能力。 2024年第二季度部分医疗IT千万级订单统计（截至2024年5月31日） 根据采招网公开信息，2024年第二季度（截至5月31日）已有多项千万级医疗IT订单落地，主要集中在卫宁健康和创业慧康两家公司。 卫宁健康在第二季度中标了6个千万级项目，总金额显著。例如，5月20日中标申康中心市级医院肿瘤综合诊治COC（一期）大系统建设项目，金额1366万元；5月6日中标禄丰市全民健康信息平台暨紧密型医共体信息化建设项目（软件），金额高达4660万元；4月30日中标淮南新华医疗集团智慧医院采购项目，金额1281万元。这些项目涵盖了肿瘤诊治、医共体建设、智慧医院等多个核心领域。 创业慧康在第二季度中标了5个千万级项目。其中，5月6日中标医院信息系统升级改造项目，金额达到5000万元，是本期披露的最高单笔订单；5月16日中标2023年度医疗信息化建设项目，金额1694万元；4月11日中标苏州市第九人民医院六级电子病历与互联互通五乙建设项目，金额1140万元。这些项目主要聚焦于医院信息系统升级、电子病历评级及互联互通建设。 这些千万级大单的密集出现，不仅体现了医疗机构对高质量、高集成度信息化解决方案的强劲需求，也反映出头部企业在市场竞争中的领先地位。 近三年中标金额月度数据统计 通过对卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康近三年（2022-2024年）月度中标金额数据的分析，可以观察到各公司订单获取的季节性特征和年度趋势。 卫宁健康：其月度中标金额波动较大，但整体呈现出季节性规律，通常在年末和年中出现订单高峰。2024年5月中标金额达到2.02亿元，显著高于2022年和2023年同期水平，显示出强劲的复苏势头。 创业慧康：与卫宁健康类似，创业慧康的订单也具有季节性。2024年5月中标金额为1.09亿元，相较于前两年同期有明显增长，尤其是在2023年同期基数较低的情况下，增长更为突出，表明其市场拓展能力增强。 久远银海：该公司的月度中标金额在过去三年中也表现出一定的波动性。2024年5月中标金额为0.67亿元，同比增速高达87.16%，显示出其在当前市场环境下的快速增长潜力。 嘉和美康：其月度中标金额相对较小，但同样呈现出季节性特征。2024年5月中标金额为0.14亿元，同比增速为0.78%，虽然增长幅度不大，但也保持了正向增长，表明其业务保持稳定。 总体而言，四家公司在2024年第二季度，特别是5月份，均展现出不同程度的订单回暖迹象，其中卫宁健康、创业慧康和久远银海的增长尤为显著，进一步验证了医疗IT行业整体复苏的判断。 总结 本报告通过对卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康四家医疗IT上市公司的公开中标订单数据进行深入分析，揭示了中国医疗信息化行业在2024年第二季度呈现出的显著复苏态势。数据显示，千万级大单数量和金额在第二季度显著提升，尤其在5月份，主要公司的订单金额同比增速强劲，印证了行业正逐步走出低谷，有望迎来订单高峰。医院端对智慧医院、电子病历、医共体等信息化建设的旺盛需求，以及政策层面的持续支持，是驱动行业增长的核心动力。报告建议投资者关注上述具有领先优势和增长潜力的公司，但同时也提醒需警惕数据统计误差、政策推进不及预期、行业需求波动及市场竞争加剧等潜在风险。整体来看，医疗IT行业正步入稳健复苏的轨道，未来发展前景广阔。

　　纯碱市场价格小幅回落。根据百川资讯，2024.6.6-2024.6.13国内纯碱市场价格小幅上涨。截止到6月13日，轻质纯碱市场均价为2080元/吨，较前一周四下跌49元/吨；重质纯碱市场均价为2247元/吨，较前一周四下跌36元/吨。纯碱市场弱势进行。 　　行业周度开工率上升，市场供应相对充足。根据百川资讯，前期停车检修装置均已逐步恢复正常运行，江苏实联纯碱装置重启逐步恢复正常；河南金山化工孟州、舞阳5线装置恢复正常；江苏华昌纯碱装置6月11日降负运行，6月12-14日停车检修。截止到6月14日，纯碱行业周度开工率为89.07%，环比提升7.6个百分点。 　　6月以来库存呈上涨趋势。根据百川资讯，2024年1-5月，国内纯碱行业开工率基本维持在80%以上，2024年5月纯碱行业开工率为84.22%，环比提升1.48个百分点。根据百川资讯，截至2024年6月14日，国内纯碱企业库存总量为74.15万吨，环比上升9.2%，6月以来现货库存量呈上涨趋势。 　　4月出口有所下滑，进口上升。根据百川资讯援引海关数据显示：2024年4月份我国纯碱进口量6.39万吨，同比增加幅度94.46%；2024年1-4月份我国纯碱进口量共计59.87万吨，同比增加幅度645.49%。2024年4月份我国纯碱出口量9.05万吨，同比减少幅度49.01%；2024年1-4月份我国纯碱出口量共计30.84万吨，同比减少50.91%。 　　平板玻璃需求有所下降，工厂库存水平中等。根据百川资讯，2024年5月平板玻璃产量396万吨，同比下降0.5%，环比下降2.73%，1-5月总产量2046万吨，同比减少13.19%，净减少311.52万吨。截至6月14日，平板玻璃库存258.69万吨，库存水平中等。 　　受益于光伏需求的增长，光伏玻璃产量持续释放。根据百川资讯，2024年5月光伏玻璃产量254.79万吨，同比增加62.95%，环比增加4.06%，1-5月总产量1147万吨，同比增加57.41%，净增加418.48万吨。我们认为随着下游光伏行业的需求增长，光伏玻璃将持续有新建项目投产，从而带动纯碱需求增长。 　　投资建议。纯碱相关标的：远兴能源、中盐化工、双环科技、山东海化、和邦生物等。 　　风险提示。产品价格下跌；下游需求不及预期；出口下滑。

中心思想 奥雷巴替尼全球化战略布局 亚盛医药通过将其第三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼（耐立克）的中国以外全球权益授权给武田制药，并获得武田的股权投资，成功实现了产品全球化布局和资本结构优化。此举不仅为公司带来了可观的现金流和潜在里程碑付款，还引入了全球制药巨头的市场和临床开发经验，有望显著提升奥雷巴替尼在全球慢性髓性白血病（CML）市场的竞争力。 CML市场竞争优势与融资拓展 奥雷巴替尼作为目前唯一一款能为其他三代BCR-ABL抑制剂治疗失败的CML或Ph+ ALL患者提供挽救性治疗方案的药物，在竞争激烈的CML治疗市场中占据独特的疗效优势。同时，亚盛医药寻求赴美上市，进一步拓宽融资渠道，为未来的研发和市场拓展提供资金保障，巩0固其在CML领域的领先地位。 主要内容 事件 奥雷巴替尼全球权益授权武田制药： 2024年6月14日，亚盛医药宣布将第三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼（耐立克）在中国之外的全球权益许可给武田制药。 交易条款包括1亿美元的选择权付款，后期将获得选择权行使费加上分阶段里程碑付款总计12亿美元，以及基于年度销售额的双位数比例特许权使用费。 武田制药股权投资： 武田制药同意认购亚盛医药24,307,322股股份，总代价为7500万美元（约5.8577亿港元）。 武田制药因此获得亚盛医药7.73%的股份，成为公司第二大股东。 赴美上市计划： 亚盛医药已向美国证券交易委员会保密提交F-1表格登记声明草案，寻求赴美上市，以进一步拓展融资渠道。 具体发售股份数量、美国存托股份数量及价格范围尚未确定，预计在证交会审查程序完成后进行。 点评 慢性髓性白血病（CML）市场概况： CML是一种以髓系增生为主的造血干细胞恶性疾病，全球年发病率为（1～2）/10万，占成人白血病总数的15%～20%。 中国每年新增病例高达3万例，存量患者约8-10万人。 美国2022年预计新增CML病例超过8800例，全球每年新增病例6-7万例。 BCR-ABL抑制剂市场格局： 目前全球已批准8款BCR-ABL抑制剂，是CML的主要治疗药物。 第一代药物伊马替尼（2001年获批）作为一线治疗，患者10年生存率达80%～90%，销售峰值接近50亿美元，2023年销售额为5.6亿美元。 第二代抑制剂（如尼洛替尼、达沙替尼等）主要用于伊马替尼耐药或不耐受患者，有效克服了大部分耐药情况。 第三代TKI（如普纳替尼、奥雷巴替尼）用于对第一代、第二代TKI耐药的患者，尤其对伴有T315I突变患者效果突出。 第三代TKI市场竞争与奥雷巴替尼优势： 2023年，三代TKI药物销售额合计约11亿美元。 2023年，全球BCR-ABL抑制剂市场空间约60亿美元，其中二代TKI市场最大，约40亿美元。 目前针对CML耐药，特别是T315I突变患者的治疗，主要有三款三代TKI竞争：亚盛医药的奥雷巴替尼、武田制药的普纳替尼和诺华的阿思尼布。 普纳替尼专利将于2026年到期，奥雷巴替尼预计2026年完成注册临床并在美国申报上市，有望成为武田应对阿思尼布市场竞争的重要工具。 奥雷巴替尼是目前唯一一款为其他三代BCR-ABL抑制剂治疗失败的CML或Ph+ ALL患者提供挽救性治疗方案的药物，具有独特的疗效优势。 授权武田后，有望凭借武田制药对靶点、适应症的理解以及全球临床开发和销售经验，巩固其在CML领域的优势，打开奥雷巴替尼的销售空间。 风险 研发创新不及预期风险。 行业政策风险。 市场竞争加剧风险。 第三代BCR-ABL抑制剂竞争格局以及数据对比 (Table 1) 奥雷巴替尼 (亚盛医药)： 代数：第三代。 获批适应症：慢性髓系白血病（2021获批，CN）。 疗效数据：MCyR 76%，CCyR 66%，MMR 56%，CHR 100%，MaHR 74%，第12个月PFS 89%，第12个月OS 100%。 因AE导致终止给药：血小板减少（31%）。 普纳替尼 (武田制药)： 代数：第三代。 获批适应症：慢性髓系白血病（2012获批，FDA），急性淋巴细胞白血病（2012获批，FDA）。 专利到期时间：2026年。 2023年销售额：约3亿美元（2021年数据）。 疗效数据：MCyR 70%，CCyR 68%，MMR 58%。 备注：FDA标注"黑框警告"。 阿思尼布 (诺华)： 代数：第三代。 获批适应症：慢性髓系白血病（2021获批，FDA），急性淋巴细胞白血病（3期）。 2023年销售额：4.13亿美元。 疗效数据：MMR 42%。 因AE导致终止给药：31%。 国内小分子药物license-out梳理 (Table 2) 奥雷巴替尼的授权交易总额（12亿美元里程碑付款+1亿美元选择权付款+双位数销售提成）在已披露的国内小分子药物license-out交易中处于领先地位。 例如，和记黄埔的呋喹替尼授权武田药品，交易总额11.3亿美元；诚益生物的ECC5004授权AZ，交易总额18.25亿美元；诺诚健华的奥布替尼授权渤健制药，交易总额8.125亿美元。 奥雷巴替尼在获批上市阶段达成此项重磅交易，凸显了其在全球市场的巨大潜力。 总结 亚盛医药将其核心产品第三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼的全球权益（中国除外）授权给武田制药，并获得武田的股权投资，是公司在全球化战略和融资拓展方面迈出的重要一步。此项交易不仅为亚盛医药带来了丰厚的现金流和潜在收益，更重要的是，借助武田制药在全球CML领域的专业知识和市场网络，将极大提升奥雷巴替尼的全球市场渗透率和竞争力。奥雷巴替尼作为对其他三代TKI治疗失败患者提供挽救性治疗的独特药物，其疗效优势显著。结合公司寻求赴美上市的计划，亚盛医药正积极构建多元化的融资渠道，以支持其持续的研发创新和市场扩张，巩固其在CML治疗领域的领先地位。然而，研发创新不及预期、行业政策变化以及市场竞争加剧等风险仍需关注。

　　国企改革正当时，新一轮国改再出发。习近平总书记2019年12月在中央经济工作会议上明确提出制定实施国企改革三年行动方案，2020-2022年国企改革三年行动方案从更大范围、更高层次对国有企业实施深入改革。2023年新一轮国企改革开启，改革进入深水区。统计过去5年医药国企财务数据变化，医药国企毛利率水平持续改善，大多数公司坚持高分红政策。国企市值管理工作重要性逐步提升。2024年1月国务院国资委表示，将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。 　　医药国改重点关注中药、血制品与流通板块。1）中药：国企在中药上市公司中占据重要地位，21家A股中药上市公司实控人为国资背景，2023年中药国企营收、利润以及市值占比均超过60%，中药国企的收入体量与盈利能力在行业中均占据绝对优势。2）血制品：血制品由于医疗资源品属性，在国家强监管、政策准入高门槛的背景下，国资开启布局并购血制品企业，通过资源整合能力，提升企业获取浆站能力。3）医药流通：行业集中度逐步提升，强者恒强趋势持续演绎，国药、华润等国企占据行业头部地位，国改有望提升行业规范，助力提高药品流通效率。我们认为新一轮国改在以上三个重点医药领域将有望实现突破，叠加新国九条鼓励分红，国企提升对于市值管理重视程度，医药国企有望迎来增长新阶段。 　　国企改革标的建议关注：云南白药、昆药集团、太极集团、东阿阿胶、华润三九、天坛生物、国药股份、国药现代等，建议关注马应龙、康恩贝、达仁堂等。 　　风险提示：行业政策支持力度不及预期，国企改革推进不及预期，医保支持力度不及预期，行业集采降幅加大的风险。

　　东证医药股市值4,247亿美金，占总市值6.5% 　　截至2024/6/3，东证医药股市值共计4,247亿美金，约为A股的1/2。 　　A股总市值11.9万亿美金，医药8,477亿美金，占总市值的7.1%，略高于东证。日本医药股市值高度集中，大药企主导 　　中国医药股总市值是日本的2倍，因发展阶段、技术水平、国际竞争力、政策环境等因素，龙头集中度不高，但相比10年前已实现长足进步，如器械、CXO等。中国未来10年老龄化进展与日本90年代接近 　　老龄化进展将驱动医疗卫生需求增长。1994年日本进入65岁以上人口占比超过15%的中度老龄化社会，中国于2021年中度老龄化社会，近似对标日本90年代。

中心思想 行业转型与人才市场新格局 2023年，全球大健康行业在挑战与机遇并存中前行，中国在全球医药产业链中的战略地位显著提升，中国药企的国际化进程加速，大额授权出让交易频现，预示着行业向更高水平迈进。然而，宏观环境压力导致中小型生物技术公司面临资金紧张和裁员，促使行业更加注重创新能力和管线进度管理。人才市场在短暂沉寂后回暖，尤其对早期研发和商务销售领域的中高端人才需求旺盛，凸显了人才作为企业核心竞争力的关键作用。 薪酬理性化与创新人才驱动 面对行业转型，人才薪酬增长趋于理性，企业招聘策略从过去的高薪挖角转向更注重人才的综合素质、平台优势和长期稳定性。近三分之二的企业在2023年选择不调薪或降薪，平均调薪幅度有限。同时，创新药出海战略的深入实施以及ADC、核酸、AI、合成生物学等前沿技术赛道的崛起，对具备国际视野、源头创新能力和精细化专业技能的人才需求持续旺盛，成为驱动行业未来发展的核心力量。 主要内容 2024大健康人才市场概览与挑战 2023年，全球医药市场竞争格局中，中国市场的重要性日益凸显，中国药企在国际舞台上的活跃度显著提升。技术平台多样

　　云南白药(000538) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年报&2024年一季报。2023年公司实现营收391.11亿元，同比增长7.19%，归母净利润40.94亿元，同比增长36.41%，扣非归母净利润37.64亿元，同比增长16.45%。2024年一季度公司实现营收107.74亿元，同比增长2.49%，归母净利润17.02亿元，同比增长12.12%，扣非归母净利润16.90亿元，同比增长20.51%。 　　点评： 　　聚焦主业，提质增效，药品事业群稳健增长。2023年公司药品事业群实现收入64.81亿元，同比增长8.16%，白药核心系列品种稳健增长，白药气雾剂收入超过17亿元，同比增长15.27%，白药膏收入超过9亿元，白药胶囊收入超过6亿元。品牌中药较快增长，蒲地蓝消炎片与藿香正气水收入过亿元，同比增长近16%与124%，宫血宁胶囊收入同比增长47%，气血康口服液收入2.31亿元，同比增长15%。我们认为药品业务是公司核心业务板块，公司将利用院外OTC渠道优势与品牌优势，推动药品事业群快速发展。 　　健康品事业群发掘存量潜力，积极拓展多元化渠道。2023年公司健康品事业群实现稳健增长，实现营业收入64.22亿元，同比增长6.50%。在口腔护理领域，云南白药牙膏国内市场份额达到24.6%，持续保持市场第一。在防脱洗护领域，核心产品养元青加速成长，2023年销售额突破3亿元，同比增长36%，并在线上渠道实现快速增长。未来公司将持续聚焦口腔健康及洗护产品，通过多元化渠道拓展带动核心品种放量。 　　中药资源事业部稳健发展，维持药材供应战略地位优势。2023年中药资源事业群实现对外收入17.1亿元，同比增长约22%，其中三七中药材外销收入同比大幅增长81%。有效保障公司战略品种供应与价格稳定，在中药材价格普涨的背景下，有效平抑公司投料药材价格上涨。我们认为公司中药资源事业群不断聚焦区域优势资源，保证公司供应前提下，打造持续领先的中药资源产业平台。 　　持续加大研发投入，短、中、长期战略清晰。公司布局四大研发中心，充分发挥中央研究院的中枢协调功能，整合、协调跨区域研发资源。公司科学规划短、中、长期研发项目，短期全力布局上市品种二次开发及快速药械开发，宫血宁胶囊二次开发项目、气血康口服液等项目取得阶段性进展；中期推进创新中药开发，深耕云南白药透皮贴剂制剂领域，并在创伤领域进行布局；长期聚焦创新药研发成果转化，聚焦优势独家品种，并以核药为中心进行多个创新药开发。我们认为公司制定不同时间周期的多层次研发战略目标，有望通过研发创新驱动未来长期可持续发展。 　　盈利预测：公司步入改革新阶段，聚焦主业、提质增效促发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.8亿元、52.1亿元、57.3亿元，增速分别为14.3%、11.4%、10.1%，对应EPS为2.62元、2.92元、3.21元。公司拥有中药资源品代表性品牌，具备丰富创新产品矩阵，我们给予公司2024年28X PE，目标价73.36元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：中药材成本波动风险，药品集采影响加剧，核心产品放量不及预期。