特宝生物(688278) 　　投资要点： 　　派格宾持续放量带动公司收入快速增长。特宝生物是一家专注于长效重组蛋白药物研发、生产和销售的生物科技公司，目前拥有5款重组蛋白上市产品，包括治疗血液肿瘤相关疾病的特尔津、特尔康、特尔立、珮金，以及治疗慢性病毒性肝炎的派格宾。2023年公司实现营业收入21.0亿元（+37.6%）。业绩同比大幅增长的主要原因是公司核心产品派格宾的持续放量，2023年派格宾收入17.9亿元（+54.2%），已占公司总营收的85%。 　　收入规模持续扩大带动费用端快速摊薄，叠加毛利率的一次性提升，使得利润增速高于收入增速。2023年公司归母净利润5.55亿元（+93.5%），扣非净利润5.79亿元（+73.6%）。毛利率达93.3%（+4.4pct），主要系公司和键凯科技的合作到期，公司不再支付相关专利费用。销售费用率40.4%（-5.6pct），我们认为主要系收入规模扩大带来的摊薄效应。管理费用率10.0%（+1.0pct），研发费用率11.0%（+1.1pct）基本保持稳定。得益于上述因素，2023年公司净利率已达26.5%（+7.6pct）。我们认为，未来随着销售费用率的进一步摊薄，公司的净利率还有持续提升的空间。 　　慢乙肝临床治愈空间不断扩大，看好派格宾未来持续放量。派格宾是国内唯一上市的长效干扰素药物，目前主要用于治疗一线核苷酸类似物经治后HBsAg<1500IU/ml的慢性乙肝患者（优势患者），这部分患者数量目前约为150-250万人。根据我们测算，派格宾上市以来累计覆盖优势患者数量不超过15万人，渗透率仅为6-10%。我们注意到近期乙肝治疗扩空间和提渗透两个逻辑逐步落地，得益于自上而下的政策和行业利好，我们认为从中心医院到基层的乙肝诊疗有望加速，而作为乙肝一线用药的派格宾放量有望提速。2024年1月李兰娟院士起草的首版《乙型病毒性肝炎全人群管理专家共识（2023）》发布；3月，首版儿童慢性乙型肝炎防治专家共识发布；2023年底，由卫健委牵头的“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”出台。 　　其他长效重组蛋白产品进入收获期，拉动第二成长曲线。公司长效升白药、生长激素和促红素均进展顺利。长效G-CSF产品珮金已于2023年6月30日获批上市并进入医保，这款产品由复星医药代理销售，半年收入达1006万元。长效生长激素已于2024年1月11日递交上市申请并获得受理。长效促红素已完成II期临床并准备开启III期。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为7.51/10.51/14.38亿元，对应EPS分别为1.85/2.58/3.53元。参照可比公司，我们给予公司1.3倍PEG，对应2024年48倍PE，对应目标价89.20元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：主营产品销售不及预期的风险，药品未能中标及中标价格下降风险，新产品获批不及预期的风险

　　国药股份(600511) 　　投资要点： 　　2023年收入增长9.23%，归母净利润增长9.26%。2023年，公司营业收入为496.96亿元，同比增加9.23%；归母净利润为21.46亿元，同比增加9.26%，扣非净利润20.93亿元，同比增长9.52%。2023年单Q4公司实现收入131.66亿元，同比增长20.17%，归母净利润6.84亿元，同比增长28.41%，扣非净利润6.62亿元，同比增长35.46%。 　　北京地区直销业务稳健增长，市场地位持续领先。2023年，公司直销模式收入325.29亿元，同比增长10.93%。2023年，公司多角度推进区域直销业务发展，保持北京市场领先地位。公司持续跟进带量采购品种、国谈品种、新上市品种的落地执行，加快推进由单纯药品销售向提供医药解决方案转型，不断通过精细化管理提升发展速度和质量。公司已经实现北京地区等级医院的100%覆盖，并覆盖超过4700家的基层医疗机构。其中，公司在二、三级医院的销售居于区域首位，具有强大的北京地区医疗终端覆盖及服务能力。 　　全国分销业务保持增长，工业板块经营质量提升。2023年，公司分销模式收入185.34亿元，同比增长9.15%；工业模式收入10.77亿元，同比减少20.60%。公司持续加强与供应商的沟通，满足供应商多种业务需求，提供优质服务，在上游渠道扁平化政策不利影响下，尽力稳定渠道，同时进行营销转型，赋能分销。公司工业板块持续加强新药研发及投入力度，推进新产品上市和营销推广，同时借势集团内资源提效市场销售，通过向管理要效益，加强精细管控，降低生产成本，毛利率同比增加9.93pct，净利润高速增长。 　　麻精药分销龙头地位稳固，联营企业利润贡献稳健。公司持续提升对麻药客户的专业化学术服务水平，提升麻药供应链管理能力，拓展市场发展空间，巩固在麻精特药领域的渠道优势和龙头地位。公司麻精药品业务已覆盖31个省政级区域，辐射50000余家全国麻精医疗客户。同时，2023年公司麻精药相关参股公司中，宜昌人福实现净利润24.29亿元，同比增长16.88%，青海制药实现净利润922.41万元，合计贡献联营企业投资收益4.79亿元。 　　盈利预测与投资建议。考虑公司为北京地区分销及全国麻精药配送龙头企业，我们预计公司24-26年EPS分别为3.17、3.54、3.95元（24-25年原预测为3.48、3.97元），归母净利润分别为23.94、26.67、29.83亿元（24-25年原预测为26.24、29.95亿元），考虑到院端医药反腐导致常规诊疗活动收到影响，药品流通业务增速放缓，同时反腐导致院端手术量下降，子公司宜昌人福麻精药品销售承压，参考可比公司估值，我们调整公司2024年15倍PE，对应目标价47.60元（原54.70元，2023年18倍PE，-13%），维持“优于大市”评级。风险提示：麻精药品集采等政策风险；市场竞争风险；药品分销收入不及预期风险等。

　　百克生物(688276) 　　投资要点： 　　事件：公司公告2023年年报，实现营业收入18.25亿元（+70.30%），归母净利润5.01亿元（+175.98%），扣非归母净利润4.93亿元（+195.86%），由于鼻喷流感疫苗产品效期为10个月，2023年公司针对部分预计无法实现销售的鼻喷流感疫苗计提存货减值准备5205万元，同时该部分对应合同履约成本-物流仓储成本计提存货减值准备153万元。分季度来看，单Q4实现营业5.81亿元（+182.65%），归母净利润1.70亿元（+661.07%），扣非归母净利润1.68亿元（+604.01%）。 　　水痘疫苗外销增加，鼻喷流感疫苗维持稳定。2023年水痘疫苗实现收入8.20亿元，同比减少14.36%，受国内新生儿出生率下降等因素影响，该产品内销下降，公司将努力稳定水痘疫苗的国内市场地位，开展12岁以上人群的推广工作，以期弥补儿童市场的不足；同时，积极推进水痘疫苗产品出口工作，加快推进国际注册及市场开发，增加产品出口数量。2023年鼻喷流感疫苗实现收入1.22亿元，同比增长6.85%，全年公司对流感疫苗的排产更加谨慎合理，生产量和库存量同比减少，我们预计后续减值风险较小。 　　带状疱疹疫苗首年上市销售，覆盖率逐步提升。公司研发的国内首个用于40岁以上人群的带状疱疹疫苗于23M1获批，M4取得批签发证明并在各地陆续实现准入和销售，全年完成了66.35万支的销售量，对应收入8.83亿元。公司充分利用深入终端的市场营销网络和专业高效的市场服务提升品牌影响力，同时数字化营销模式初具成果，截至23年底，带状疱疹疫苗已有效覆盖全国近三分之一接种点，预计24年接种点覆盖率将持续增加。 　　持续推进创新发展战略，五大核心技术平台覆盖人用疫苗研发和产业化的全流程。2023年公司的研发投入为1.99亿元，截至23年底，公司流感疫苗（液体剂型）处于Pre-NDA阶段，组分百白破疫苗正在进行III期临床样品的准备工作，狂犬单抗正在进行I期临床研究；二倍体狂苗以及破伤风单抗的临床试验申请已获得批准，即将开展临床研究；佐剂流感疫苗、重组带状疱疹疫苗、HSV-2mRNA疫苗以及Hib疫苗计划于2024年开展临床试验申报工作；同时，公司正积极推进RSV疫苗及抗体、阿尔茨海默病治疗性疫苗等多个研发项目的临床前研究工作。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为6.84/8.82/10.81亿元，对应EPS分别为1.66/2.14/2.62元。公司的水痘疫苗和鼻喷流感疫苗的销售基本稳定，带状疱疹疫苗填补国内空白潜在空间大。我们给予公司2024年1.0X PEG（对应PE32.7X，相较可比公司处在高位，主要是由于潜在大单品带疱疫苗正处于放量期），对应目标价54.13元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，新产品研发进程不及预期的风险。

　　梅花生物(600873) 　　2024Q1归母净利润7.52亿元，同比下降6.13%。公司发布2024年一季报，公司2024年第一季度实现营业收入64.87亿元，环比下降10.34%，同比下降6.67%；归母净利润7.52亿元，环比下降26.33%，同比下降6.13%；扣非后净利润6.37亿元，环比下降35.38%，同比下降19.01%。公司净利润下降主要由于主产品赖氨酸价格上涨、苏氨酸量价齐增带来收入增长毛利增加，但大原料副产品、黄原胶售价下降带来毛利率降低。 　　分产品看：2024年第一季度，公司鲜味剂（谷氨酸钠、核苷酸）实现营业收入20.46亿元，同比下降10.24%；饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨酸、色氨酸等）实现营业收入27.55亿元，同比增长17.57%；医药氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、腺苷等）实现收入1.33亿元，同比下降16.32%；大原料副产品（肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等）实现收入9.55亿元，同比下降29.68%；其他（黄原胶、海藻糖等）实现收入5.98亿元，同比下降26.26%。 　　主要产品价格上涨。根据卓创资讯，截至2024年4月8日，赖氨酸（70%，河北）市场价格5425元/吨，日环比持平，相比2024年2月27日上涨10.71%；赖氨酸（98%，河北）市场价格10450元/吨，日环比持平，相比2024年2月22日上涨14.21%；苏氨酸市场价格10550元/吨，日环比持平，相比2024年3月6日上涨11.64%；味精（广州，国标40目）市场价格8200元/吨，日环比持平，相比2024年3月13日上涨2.5%。赖氨酸供应正常，厂家发货为主。贸易商积极出货，市场成交理性。卓创资讯预计赖氨酸价格或上行承压。苏氨酸预期增量，厂家报价理性。下游刚需补货，追涨意愿不高。卓创资讯预计苏氨酸价格或偏弱调整。味精主要企业开工情况高位稳定，下游市场处于淡季，消化库存货源，卓创资讯预计味精市场或稳中偏强运行，头部企业带动作用偏强。 　　“分红+回购”双模式。在现金分红上，根据WIND，2020-2022年公司现金分红总额分别为9.26亿元、12.17亿元11.77亿元。在回购注销上，公司2020-2022年股份回购方案分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股、9903.93万股，分别使用自有资金总额20048.05万元（回购总计3422.20万股）、20020.15万元、99950万元。2023年4月8日，公司董事会通过最新一轮股份回购议案，拟回购资金总额不低于8亿元，不高于10亿元。截至2024年3月底，公司已回购股份约6963.4252万股，总金额约63818.92万元（不含交易费用）。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年EPS分别为1.20元/股、1.32元/股、1.46元/股，参考可比公司，给予公司2024年10.83倍PE，对应目标价为13元（维持），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

　　结论 　　本篇报告解决的问题： 　　1）对比海外新兴和成熟市场医疗服务公司，中国公司被低估了么？ 　　2）面对增长中枢下滑，资本市场应当如何给医疗服务公司定价？ 　　3）从投资回报率视角，如何选出有吸引力的医疗服务资产？ 　　判断： 　　判断1：中国公司仍拥有新兴市场最高增长中枢，和最低估值，处于价值位。 　　判断2：中国公司的投资回报率ROE和投资效率ROIC不弱于海外公司，有品牌，有壁垒。 　　判断3：关注医疗服务资产的长期价值，推荐肿瘤医疗服务龙头海吉亚，中医龙头固生堂。

　　康龙化成(300759) 　　公告：康龙化成发布2023年报。 　　点评： 　　收入端保持稳定增长态势。2023年，公司营业收入115亿元，同比增长12.39%，毛利率达到35.75%，同比下降0.96%；归母净利润16亿元，同比增长16.48%；扣非归母净利润15亿，同比增长6.51%；经调整Non-IFRS归母净利润19亿元，同比增长3.77%。剔除生物资产公允价值变动导致的2022年同期利润高基数的影响，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长11.37%。2023年第四季度，公司营业收入29.78亿元，同比增长3.99%；归母净利润4.62亿元，同比增长11.74%；扣非净利润4.31亿元，同比增长18.42%。 　　2023年分业务板块经营情况： 　　（1）实验室服务：收入66.6亿元，同比增长9.38%；毛利率44.28%，同比降低1.25%。2023年度，公司实验室服务收入中生物科学占比超过51%，共参与764个药物发现项目，同比增加约17%。公司持续推进西安园区和北京第二园区的建设工作，宁波第三园区预期将于2024年逐步投入使用。 　　（2）小分子CDMO服务：收入27.1亿元，同比增长12.64%；毛利率33.68%，同比下降1.11%。2023年，CMC约85%的收入来源于药物发现服务的现有客户。该服务涉及药物分子或中间体885个，其中工艺验证和商业化阶段项目29个、临床III期项目27个、临床II期项目170个、临床前项目659个。 　　（3）临床研究服务：收入17.3亿元，同比增长24.66%；实现毛利率17.05%，同比提升5.59%。2023年，公司临床试验服务正在进行的项目达到1035个，包括83个III期临床试验、443个I/II期临床试验和509个其它临床试验，与中国120余个城市的600余家医院和临床试验中心合作，正在进行的项目超过1450个。 　　（4）大分子和细胞与基因治疗服务：收入4.2亿元，同比增长21.06%，毛利-8.30%。康龙生物签署增资协议进行股权融资，融资金额约9.5亿，投后估值约85.5亿。公司细胞与基因治疗产品生物分析服务中超过25%的收入来自于内部临床前研究和药物安全性评价的项目转化。 　　公司持续持续贯彻以客户为中心的理念，中英美三地协同发力，促进全球市场份额持续提升。2023年，公司服务于超过2800家全球客户，其中使用公司多个业务板块服务的客户贡献收入86.4亿元，占营业收入的74.89%。公司新增客户超过800家，贡献收入8.6亿元，占公司营业收入的7.44%；原有客户贡献收入106.8亿元，同比增长12.69%，占营业收入的92.56%。按照客户类型划分，公司来自于全球前20大制药企业客户的收入17.2亿元，同比增长14.90%，占营业收入的14.93%；来自于其它客户的收入98.2亿元，同比增长11.96%，占营业收入的85.07%。按客户所在区域划分，来自北美客户的收入74.0亿元，同比增长11.39%，占营业收入的64.14%；来自欧洲客户（含英国）的收入18.4亿万元，同比增长24.35%，占营业收入的15.99%；来自中国客户的收入19.7亿元，同比增长5.02%，占营业收入的17.12%；来自其他地区客户的收入3.2亿元，同比增长22.98%，占营业收入的2.75%。 　　盈利预测。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.16、20.00、23.56亿元，同比增速分别为7.2%、16.6%、17.8%，2024-2026年EPS分别为0.96、1.12、1.32元，公司作为行业内一体化、具备国际竞争力的CXO龙头，参考可比公司估值，我们认为给予24年30倍PE比较合理，对应目标价28.81元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。中美地缘政治风险升级致海外业务受限，业务不达预期风险；行业竞争恶化风险；药企研发费用下降风险；汇率波动风险；核心技术人员流失；海外业务运营亏损风险。

　　药明康德(603259) 　　投资要点： 　　公告：药明康德发布2023年报。 　　点评： 　　收入端剔除新冠商业化项目保持高速增长态势。2023年，公司营业收入403亿元，同比增长2.5%，其中剔除新冠商业化项目，收入同比增长25.6%。归母净利润96亿元，同比增长9.0%；扣非归母净利润97亿元，同比增长16.8%，经调整Non-IFRS归母净利润109亿元，同比增长15.5%。2023年第四季度，公司营业收入108.0亿元，同比下降1.5%，归母净利润15.3亿元，同比增长6.6%，扣非净利润20.4亿元，同比增长0.5%。 　　2023年分业务板块经营情况： 　　（1）化学业务：收入291.7亿元，同比增长1.1%，剔除特定商业化生产项目，化学业务板块收入同比强劲增长36.1%。工艺研发和生产CDMO业务强劲增长，D&M业务收入216.2亿元，剔除特定商业化生产项目，D&M业务收入同比强劲增长55.1%。截至2023年末，D&M分子管线总数达到3201个，包括61个商业化项目，66个临床III期项目，其中商业化和临床III期项目合计新增20个。TIDES业务继续放量，2023年TIDES业务收入达34.1亿元，同比增长64.4%。截至2023年末，TIDES在手订单同比显著增长226%。公司完成了常州和泰兴基地产能扩建工程。新产能已于2024年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积增加至32000L。 　　（2）测试业务：收入65.4亿元，同比增长14.4%。实验室分析及测试服务收入47.8亿元，同比增长15.3%。其中，药物安全性评价业务收入同比增长27.3%。临床CRO及SMO业务收入17.6亿元，同比增长11.8%，其中SMO业务同比增长26.1%。 　　（3）生物学业务：收入25.5亿元，同比增长3.1%。2023年，生物学业务板块新分子种类相关收入同比增长26%，贡献生物学业务收入的27.5%。作为公司下游业务的重要“流量入口”，2023年为公司持续贡献超过20%的新客户。 　　（4）高端治疗CTDMO业务：收入13.1亿元，同比增长0.1%。截至2023年末，为总计64个项目提供工艺开发、检测与生产服务，包括1个商业化项目，5个临床III期项目，9个临床II期项目，以及49个临床前和临床I期项目。2024年2月，第2个商业化项目获批。 　　（5）国内新药研发服务部：收入7.3亿元，由于业务主动迭代升级，同比下降25.1%。2023年，公司为客户研发的3款新药已获批上市，2款为口服抗病毒创新药，1款为治疗肿瘤的药物。公司持续获得已上市新药销售收入分成。目前公司另有2款药物处于上市申请阶段。 　　公司持续实施“长尾”战略并不断提高大药企份额。2023年，来自于全球前20大制药企业收入持续保持高速增长达到161.1亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长44%；来自于全球其他客户收入保持增长态势，同比增长18%，达到242.3亿元。公司横跨药物开发价值链的独特定位，使得公司能够“跟随客户”、“跟随分子”并实现更大的协同效应。2023年，使用公司多个业务部门服务的客户贡献收入374.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长27%，占公司收入比例进一步上升，达到93%。 　　盈利预测。我们预计CRO与CDMO行业景气度持续上行，公司充分发挥“一体化、端到端”的研发服务平台优势，在能力和规模方面为客户赋能，有望实现全线业务的全面增长。考虑到外部环境的不确定性，以及全球生物医药投融资的回复传到到公司业绩需要一定的时间周期，我们下调盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为3.26、3.67、4.17元（24-25年原预测为3.78、4.40元）。公司作为行业内国际化的龙头，参考可比公司估值，我们认为给予24年25倍PE比较合理（不变），对应目标价81.60元（-14%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。中美地缘政治风险升级致海外业务受限，业务不达预期风险；行业竞争恶化风险；药企研发费用下降风险；汇率波动风险；核心技术人员流失。

　　梅花生物(600873) 　　2024Q4扣非后净利润9.83亿元，环比上涨42.39%，同比上涨17.84%。公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入277.61亿元，同比下降0.63%；归母净利润31.81亿元，同比下降27.81%；扣非后净利润30.84亿元，同比下降26.93%。公司全年收入减少及净利润下降主要因产品价格下降所致。公司第四季度实现营业收入72.34亿元，环比上涨4.27%，同比上涨1.66%；第四季度归母净利润10.20亿元，环比上涨29.22%，同比上涨5.99%；第四季度扣非后净利润9.85亿元，环比上涨42.39%，同比上涨17.84%。 　　期间费用率下降至5.83%，合计分红金额（包括股份回购）占比归母净利润65.71%。在分红上，公司2023年拟每股分派现金股利0.417元（含税），拟派发现金红利总额12亿元左右（含税），2023年公司以现金方式回购股份金额约8.92亿元，2023年公司合计分工金额（包括股份回购）占合并报表归母净利润比例为65.71%。在期间费率上，公司2023年期间费用率为5.83%，同比下降0.67pct；其中，公司销售费用率同比下降0.09pct，管理费用率同比下降0.29pct，财务费用率同比下降0.42pct，研发费用率同比增长0.13pct。 　　分业务看：1）动物营养氨基酸，该板块实现营业收入145.39亿元，同比下降2.46%，毛利率12.22%，同比下降10.98pct。其中98%赖氨酸、70%赖氨酸、苏氨酸销量同比分别增加6.91%、3.93%、24.33%，销售价格同比分别下降16.75%、10.41%、5.25%。2）人类医用氨基酸，该板块实现营业收入5.63亿元，同比增长2.25%，毛利率27.25%，同比减少6.56pct。其中谷氨酰胺、脯氨酸销量同比分别增长12.74%、13.40%，缬氨酸销量增长31.69%。3）食品味觉性状优化产品，该板块实现营业收入98.32亿元，同比下降2.64%，毛利率22.93%，同比增长1.25pct。4）其他产品，该板块实现营业收入25.04亿元，同比增长14.46%，毛利率48.83%，同比减少3.52pct。收入增加主要系石油级黄原胶量价齐增所致，毛利率降低主要是肥料价格下降、液氨价格下降及成本增长所致。 　　氨基酸新产品进展顺利。报告期内，公司加大研发投入及技术升级力度，谷氨酸、厌氧缬氨酸、谷氨酰胺新菌种在生产基地投产落地，赖氨酸、苏氨酸新工艺实现技术提升，大幅降低了生产成本；报告期内，公司黄原胶、苏氨酸、原料氨等新项目按计划达产达效，助力经营规模持续扩张，竞争实力进一步增强。 　　致力于成为合成生物学领军企业。公司拥有的大规模生物制造能力包括生物技术、工艺能力、工程能力和生产管理等多领域能力，未来公司将加强与全球顶尖生物技术企业和机构的合作，重点梳理在合成生物基础技术、精密发酵、非粮发酵技术方向的技术和产品机会，结合公司全球领先的底盘工程、工艺放大和大规模生产能力，持续推进先进生产研发技术和新型产品的吸收落地。后续公司将采取多种方式灵活推进项目进展，将根据项目的不同发展阶段、技术特点和业务模式采取不同的模式进行合作。除传统技术授权模式外，也将探索通过采用合资公司、少数股权投资和并购的方式进行项目合作，积极拓宽获取新技术和新产品的战略通道。 　　盈利预测。由于2023年公司主要产品价格下降，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司24-26年EPS分别为1.20元/股（-7.69%）、1.32元/股（-8.97%）、1.46元/股（新增），参考可比公司，给予公司2024年10.83倍PE，对应目标价为13元（维持），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌、下游需求不及预期，原材料价格波动。

　　与成熟市场相比，中国的医药股被低估了吗？ 　　海通医药团队对美国各细分赛道龙头医药公司进行长纬度的供需关系、竞争力和估值体系研究，我们得到以下结论： 　　出海是未来最值得关注的主线之一，药品的管线授权、器械的高竞争力产品，出海都将孕育着广阔的投资机会 　　器械板块估值全球格局稳定。主要受益于中国器械工程师红利、珠三角电子产业链优势和强大的本土市场。建议重点关注迈瑞医疗、新产业、澳华内镜、怡和嘉业、开立医疗的国际化进展。 　　其中平台型器械龙头公司显著被低估，主因业务体量、盈利能力都是国际一流水平，且拥有更快的业绩增速，而美股器械公司竞争格局稳定且被给予更高的永续增长，因此我们认为迈瑞医疗的估值有进一步的提升空间。 　　药品板块估值并未体现出明显优势，但我们认为未来随着管线授权药品的临床推进和特许使用费的兑现，中国公司也将在管线出海中获得利润表的长期收益。建议关注：恒瑞医药、百利天恒、科伦博泰、和黄医药等。 　　医疗服务面临增速放缓后的估值切换，不同增速需对标不同市场的估值水平，建议关注海吉亚，爱尔眼科，固生堂。 　　CXO：全球前五的药明系目前估值仅为Lonza的50%，三星生物的30%，估值差异一方面来自市场，更主要来自风险折价 　　风险提示：临床试验推进速度或结果不及预期的风险，出海拓展不及预期的风险，订单数量不及预期的风险，DRG/DIP和集中带量采购等政策带来的降价风险，地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　OLED面板应用领域逐步拓展，市场规模持续增长。OLED主要终端应用领域为手机和电视产品，智能可穿戴领域等新兴市场将推动OLED市场规模增长，根据维信诺发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）援引Omdia数据，2021年全球AMOLED显示面板销售额为420亿美元，预计2025年可达到547亿美元，年复合增长率达到6.8%。 　　国内OLED面板市场占有率逐步提升。全球OLED面板行业中，以三星、LGD为代表的韩国企业凭借其在OLED方面先发优势和部分技术优势，目前仍占据了全球的主导地位。2019年以来，国内企业投建产能逐步释放，OLED产品出货量稳步提升，随着中国大陆企业产能扩建和良率爬升，预计未来国内OLED产品市场占有率将进一步提升。 　　下游需求带动OLED材料市场持续增长。根据不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（上会稿）援引Omdia数据，2020年全球OLED市场对显示材料的需求量为88.47吨，2021年为117.39吨，同比增长32.68%。随着OLED材料市场应用量的不断增长，其产品价格处于下降趋势。2020年OLED终端材料的市场规模约为12.95亿美元，2022年增至约15.67亿美元，增幅约20.96%。 　　OLED终端材料技术壁垒高，逐步实现进口替代。国外OLED有机材料的研究和产业化起步早，具有先发优势，但近年来OLED有机材料厂商通过技术研发等途径逐步打破了国外的专利垄断，实现了OLED终端材料专利产品从0到1的突破。凭借优异的产品性能、成本、服务优势，国内OLED终端材料厂商逐步进入国内OLED面板厂商的供应链体系。 　　投资建议。我们认为随着OLED终端应用领域的拓展推动市场规模持续增长，OLED终端材料市场需求增加，国内OLED终端材料厂商逐步进入供应链体系，将逐步实现进口替代。建议关注OLED材料相关公司奥来德、莱特光电、万润股份、濮阳惠成等。 　　风险提示。下游需求景气度低于预期；新建项目进度低于预期的风险；产品价格下跌风险。