中心思想 亚盛医药核心竞争力与市场定位 亚盛医药（6855 HK）凭借其稳健的国内商业化表现和加速推进的全球化创新管线，展现出强大的市场竞争力。公司在2024年实现了显著的营收增长，主要得益于核心产品耐立克（HQP1351）在国内市场的优异表现以及与武田的重磅授权交易。同时，公司通过在美国成功完成IPO，有效缓解了现金流压力，为后续的全球临床开发和商业化扩张提供了坚实的资金保障。亚盛医药正逐步从一家专注于研发的生物科技公司转型为具备全球商业化潜力的创新药企，其多款在研产品进入关键临床阶段，预示着未来业绩的爆发式增长。 财务表现与未来增长潜力 2024年，亚盛医药的财务状况显著改善，营收达到9.8亿元人民币，同比增长343%，亏损同比大幅收窄56.2%至4.1亿元人民币。这主要归因于武田1亿美元的选择权付款以及耐立克销售额的强劲增长。展望未来，尽管2025年营收预计因授权收入波动而有所调整，但随着耐立克适应症的持续拓展和全球化布局的深入，以及APG-2575等重磅产品临床进展的催化，公司预计将在2026年实现营收的爆发式增长（425.6%），并扭亏为盈，进入盈利快车道。公司在手现金和存款余额的增加，以及美股IPO的成功募资，进一步增强了其财务韧性，为长期发展奠定了基础。 主要内容 2024年财务回顾与商业化进展 亚盛医药在2024财年取得了令人瞩目的财务业绩，总营收达到9.8亿元人民币，同比激增343%。这一增长主要由两部分构成：一是与武田制药达成的1亿美元（约合7.2亿元人民币）选择权付款，体现了公司创新资产的国际认可度；二是核心产品耐立克（HQP1351）在国内市场的强劲销售表现，实现营收2.4亿元人民币，同比增长52%。值得注意的是，耐立克在2024年下半年的收入达到1.3亿元人民币，环比增长149%，显示出加速增长的态势。 耐立克的优异表现得益于多方面因素： 市场渗透率提升： 截至2024年底，耐立克已成功进入全国734家准入医院和DTP药房，其中准入医院数量同比增长86%，显著扩大了患者可及性。 医保目录纳入： 纳入国家医保目录后，患者的支付能力和用药意愿得到提升，进一步推动了销售增长。 治疗持续时间延长： 随着耐立克所有适应症逐步纳入医保，以及患者治疗持续时间（DOT）的不断延长，其市场需求预计将持续释放。 在费用方面，公司在控制销售和行政开支的同时，持续加大研发投入： 销售和分销开支： 2.0亿元人民币，同比微增0.3%，显示出高效的销售费用管理。 研发开支： 9.5亿元人民币，同比增长34%，体现了公司对创新研发的坚定投入。 行政开支： 1.9亿元人民币，同比微增3.3%。 净亏损收窄： 2024年公司净亏损为4.1亿元人民币，同比大幅收窄56.2%，盈利能力显著改善。 现金流状况： 截至2024年底，公司在手现金和存款余额达到12.6亿元人民币，同比增长15.3%，财务状况稳健。 融资进展： 2025年，公司成功完成美股IPO，募资1.3亿美元（约合9.67亿元人民币），进一步增强了公司的资金实力。 研发管线深度与全球化布局 亚盛医药的研发管线布局深厚，多款创新药物在全球范围内进入关键临床开发阶段，为公司未来的增长提供了坚实基础。 核心产品耐立克（HQP1351）的研发进展： POLARIS-2 (III期研究)： 针对经治慢性髓性白血病慢性期（CML-CP）患者，研究正在进行中。 POLARIS-3 (III期研究)： 针对琥珀酸脱氢酶缺陷型胃肠道间质瘤（SDH-GIST），研究正在进行中。 POLARIS-1 (III期研究)： 针对一线费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病（1L Ph+ ALL），患者入组正在进行中，并计划向美国FDA提交III期申请，标志着其全球化进程的加速。 关键在研产品APG-2575（BCL-2抑制剂）的研发进展： 单药治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（R/R CLL/SLL）： 新药上市申请（NDA）已获得中国国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，有望成为公司下一个商业化产品。 GLORA-4 (III期研究)： 针对一线骨髓增生异常综合征（1L MDS），研究正在进行中，并计划向FDA提交III期申请，有望解决MDS患者未满足的临床需求。 GLORA-3 (III期研究)： 针对一线急性髓系白血病（1L AML），研究正在进行中。 GLORA-2 (III期研究)： 针对一线慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（1L CLL/SLL），研究正在进行中。 其他重要在研产品APG-2449（ALK/ROS1 TKI）的研发进展： 二代ALK TKI耐药/不耐受的非小细胞肺癌（NSCLC）： 针对耐药患者群体，具有潜在市场价值。 初治ALK阳性NSCLC： 拓展一线治疗市场，有望提升产品竞争力。 公司与武田的授权交易以及美股上市融资，有效缓解了公司的现金需求，为这些全球多中心临床试验的顺利推进提供了资金保障。未来，APG-2575在1L MDS适应症上获得FDA批准以及海外授权进展，将成为公司重要的催化事件。 盈利预测、估值与风险分析 海通国际维持对亚盛医药“优于大市”的评级，并上调了目标价。 盈利预测： 营收预测： 预计公司FY25-27的营收分别为5.7亿元、29.9亿元和28.0亿元人民币，与此前预测保持不变。值得注意的是，2025年营收预计同比下降42.0%，主要由于2024年包含武田的1亿美元选择权付款，而2026年将实现425.6%的爆发式增长，反映了产品商业化和管线进展的预期。 净利润预测： 预计FY25-27的净利润分别为-8.4亿元、12.5亿元和9.1亿元人民币。相较于此前的预测（-8.5亿元、12.4亿元、9.3亿元），略有调整。公司预计将在2026年实现盈利，净利润达到12.5亿元人民币，标志着其商业化能力的显著提升。 估值建议： 估值模型： 采用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型，基于对FY25-33财年的现金流预测进行估值。 关键假设： 加权平均资本成本（WACC）设定为10.0%，永续增长率设定为3.0%。 目标价： 基于上述模型和假设，将目标价上调至53.1港元/股（此前为48.0港元/股），维持“优于大市”评级。 风险提示： 新药研发风险： 创新药研发周期长、投入大，存在临床试验失败或审批不及预期的风险。 新药审批风险： 即使临床试验成功，新药上市审批也可能面临延误或不获批准的风险。 新药临床推进和商业化不及预期风险： 产品的临床进展可能慢于预期，或上市后的商业化推广效果不佳，导致销售收入低于预期。 总结 亚盛医药在2024年展现出强劲的增长势头，营收同比大增343%，主要得益于核心产品耐立克在国内市场的优异表现和与武田的授权交易。耐立克通过提升医院和药店渗透率以及纳入医保目录，实现了52%的营收增长，并在下半年加速放量。公司研发管线丰富，多款产品如耐立克和APG-2575在全球范围内进入关键临床阶段，其中APG-2575的NDA已获CDE受理，并计划向FDA提交多项III期申请，预示着全球化创新进入加速期。美股IPO的成功募资进一步增强了公司的财务实力。尽管2025年营收预计有所波动，但随着产品管线的持续推进和商业化进程的深化，公司预计将在2026年实现盈利，并迎来业绩的爆发式增长。海通国际维持“优于大市”评级，并将目标价上调至53.1港元/股，但投资者仍需关注新药研发、审批及商业化不及预期等风险。

中心思想 2024年稳健经营与核心业务驱动 海吉亚医疗在2024年展现出稳健的经营态势，尽管面临宏观环境挑战，公司通过优化业务结构、提升肿瘤业务占比，实现了收入的持续增长。肿瘤业务作为核心驱动力，其收入和占比的提升，凸显了公司在专科医疗领域的深耕与优势。同时，公司在就诊人次、手术量及高难度手术占比方面均有显著增长，印证了其医疗技术水平、品牌影响力和口碑的持续提升。 长期增长潜力与战略产能布局 报告强调，海吉亚的短期业绩波动受宏观环境影响，但其优质医院和医生资源的长期价值未改。公司通过顺利整合2023年并购项目，并积极推进新建及扩建项目，有效储备了大量床位产能，为未来的长期增长奠定了坚实基础。这一战略性的产能布局，旨在构筑公司的长期竞争壁垒，确保在行业发展中保持领先地位。 主要内容 点评 2024年财务表现与业务结构优化 收入稳健增长与肿瘤业务贡献： 2024年，海吉亚实现总收入44.5亿元人民币，同比增长9.1%。其中，肿瘤业务收入达到19.6亿元人民币，同比增长10.4%，占总收入的比例进一步提升至44.2%，较上年增加0.6个百分点，显示出肿瘤专科业务的强劲增长势头和在公司营收中的核心地位。 盈利能力与宏观环境影响： 尽管收入增长，公司毛利率为29.9%，同比下降1.6个百分点。销售费率保持在1.2%不变，管理费率下降0.3个百分点至9.8%。净利润为6.0亿元人民币，同比下降12.6%；经调整净利润亦为6.0亿元人民币，同比下降15.6%。净利率为13.5%，下降4.0个百分点。报告指出，短期业绩波动主要受宏观环境影响，但公司优质的医院和医生资源长期价值不变。 运营效率与医疗服务质量提升： 2024年，公司就诊人次约450万人，同比增长23.8%；完成手术96,993例，同比增长15.8%。手术收入同比增长21.2%。值得关注的是，三、四级手术及介入手术占比稳步提升，这不仅体现了公司医疗技术水平的提高，也增强了其品牌影响力和患者口碑。 产能扩张与长期竞争力构建 并购整合效益显著： 2023年并购项目整合顺利，特别是西安长安医院的并购整合取得了显著成效。2024年，该医院的三、四级手术例数突破1万例，同比增长38%，显示出并购资产的良好运营和协同效应。 新建及扩建项目进展： 2024年，公司旗下三级医院德州海吉亚医院成功开业，进一步扩大了服务网络。在自建项目方面，无锡海吉亚医院和常熟海吉亚医院计划于2025/2026年开业。此外，开远解化二期、长安医院三期、贺州广济二期、苏州永鼎二期等项目也在持续推进中。 未来床位容量规划： 通过上述并购、新建及扩建项目，公司潜在床位产能预计将达到16,000张，为未来业务的持续扩张和市场份额的提升提供了坚实的硬件支撑，构筑了长期竞争优势。 盈利预测和估值 盈利预测调整与估值展望 收入及净利润预测下调原因： 鉴于宏观消费环境的不确定性以及行业监管趋严，报告对公司2025/2026年的盈利预测进行了保守调整。预计2025年收入为47.9亿元人民币，2026年为51.5亿元人民币，同比增长分别为7.6%和7.7%（前值2025年为56.4亿元人民币）。经调整净利润预计2025年为7.0亿元人民币，2026年为7.5亿元人民币，同比增长分别为16.3%和7.6%（前值2025年为8.9亿元人民币），下调原因与收入预测一致。 目标价与评级维持： 尽管盈利预测有所调整，但报告认为海吉亚作为民营医疗服务领域的龙头企业之一，拥有多家优质医院资产和长期品牌价值。因此，维持目标价HKD35.17不变，对应2025/2026年经调整净利润的市盈率分别为28倍和26倍。同时，维持“优于大市”的投资评级，并建议投资者关注。 风险 潜在风险因素 政策风险： 医保控费及价格调整等政策变化可能对公司的收入和盈利能力产生不利影响。 运营风险： 新建医院或二期扩建项目的爬坡速度可能不及预期，影响其盈利贡献和投资回报。 总结 海吉亚医疗在2024年展现了稳健的经营韧性，尽管宏观环境带来短期业绩波动，但公司通过深耕肿瘤核心业务，实现了收入和患者服务量的双重增长。其在医疗技术水平、品牌影响力及口碑方面的持续提升，为长期发展奠定了基础。公司积极推进的并购整合与新建扩建项目，有效储备了未来床位产能，构筑了坚实的长期竞争优势。尽管受外部环境影响，盈利预测有所调整，但鉴于其作为民营医疗服务龙头的地位和优质资产价值，报告维持“优于大市”评级，并建议关注其长期增长潜力，同时提示投资者关注医保政策和新项目爬坡不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲复苏与项目拓展 药明生物在2024年展现出显著的业绩复苏趋势，营业收入同比增长9.6%（剔除新冠业务增长13%），经调整归母纯利同比增长1.8%。公司在项目拓展方面表现强劲，新增综合项目151个，其中三期和商业化分子赢得13个，多项指标创历史新高，为未来商业化生产收入增长奠定了坚实基础。 2025年加速增长展望 公司对2025年业绩给出强劲指引，预计整体收入增长12-15%，持续经营业务收入增长17-20%（不包括药明海德爱尔兰的收入），并预期盈利能力将进一步提升。这表明公司正加速恢复增长态势，其在全球大分子CRDMO领域的龙头地位和技术平台优势将持续推动业绩增长。 主要内容 2024年业绩回顾 药明生物2024年财务表现显示出稳健的增长和盈利能力。 营业收入：达到186.75亿元人民币，同比增长9.6%。若扣除新冠业务影响，同比增长率更高达13%，表明核心业务强劲复苏。 毛利率：为41.0%，同比提升0.9个百分点；经调整毛利率为45.4%，同比提升0.1个百分点，显示公司盈利能力有所改善。 净利润：为33.6亿元人民币，同比略下降1.3%。 经调整归母纯利：为47.8亿元人民币，同比增长1.8%，反映出公司在调整后的核心盈利能力保持增长。 项目数量与客户拓展 2024年，药明生物在项目拓展方面取得了历史性突破，客户项目拓展势头强劲。 新增综合项目：共计151个，其中超过一半的新签项目来自美国市场，凸显其全球市场影响力。 赢得分子数：新增20个分子，其中13个为临床三期和商业化阶段分子，这三项指标均创历史新高。 现有管线：公司现有管线包括66个临床三期项目和21个非新冠商业化生产项目，为未来商业化生产收入增长奠定了坚实基础。 高位未完成订单支撑未来增长 截至2024年12月31日，药明生物的未完成订单总额保持在历史高位，为未来收入增长提供有力支撑。 未完成订单总额：约185亿美元。扣除默沙东疫苗订单后，同比增长5.1%。 未完成服务订单：约105亿美元，与2023年和2024年扣除默沙东疫苗订单后的水平基本持平，显示服务业务的持续稳定性。 区域市场表现 药明生物在全球主要区域市场表现各异，北美地区贡献了主要增长。 北美地区：2024年收入占比高达57.3%，同比增长32.5%，其中来自中国的海外授权项目贡献了中个位数增长。 欧洲地区：扣除新冠和个别首付款收入影响，取得低个位数增长。 中国地区：收入同比下降9.6%，主要受融资环境欠佳影响。若将中国地区授权给海外公司的项目收入重新归类于中国，则中国地区收入呈同比低个位数增长。 研发与商业化阶段收入结构 公司收入按阶段拆分显示，研发（R）端加速增长，商业化（M）端有望接力。 临床前阶段项目收入：71亿元人民币，同比增长31%。 临床一期二期阶段项目收入：38亿元人民币，同比增长6%。 临床三期和商业化阶段项目收入：75亿元人民币。剔除新冠影响后，同比增长3.9%；整体同比下滑3.2%。 早期临床收入：2024年下半年同比增长15.3%，延续了上半年呈现的恢复态势。研究服务（R）和药物开发（D）业务有望在2025年保持强劲势头。 公司2025年业绩指引 药明生物对2025年业绩给出了积极的指引，预示着加速增长的态势。 整体收入增长：预计2025年整体收入增长12-15%。 持续经营业务收入增长：预计17-20%（不包括药明海德爱尔兰的收入）。 盈利能力：公司预计2025年盈利能力将进一步提升。 盈利预测与估值 基于公司强劲的业绩表现和市场地位，分析师对其未来盈利能力持乐观态度。 收入预测：预计2025-2027年收入分别为214.12亿元、242.93亿元、271.56亿元人民币，同比增速分别为15%、13%、12%。 经调整净利润预测：预计2025-2027年分别为51.19亿元、58.87亿元、67.70亿元人民币，同比增速分别为7%、15%、15%。 估值结论：考虑到公司在全球大分子CRDMO领域的龙头地位、优秀的商业模式以及在各技术平台（单抗、双抗、XDC、疫苗、微生物等）的竞争优势，维持“优于大市”评级。给予公司2025年PE倍数25倍，按港币汇率0.92计算，对应目标市值1391.03亿港币，目标价33.87港元。 主要风险提示 报告提示了药明生物面临的潜在风险，包括： 全球生物医药投融资下滑风险。 全球生物药CDMO竞争加剧风险。 客户管线研发进展不达预期风险。 公司项目质量执行风险。 产能利用率爬坡不达预期风险。 地缘政治风险等。 总结 药明生物在2024年展现出显著的业绩复苏，营业收入和经调整归母纯利均实现增长，尤其在剔除新冠业务后，核心业务增长强劲。公司在项目拓展方面表现出色，新增综合项目和三期/商业化分子数量均创历史新高，其中北美市场贡献突出。高位的未完成订单为未来收入增长提供了坚实保障。尽管中国地区收入受融资环境影响有所下滑，但若考虑海外授权项目，实际增长仍为正。公司研发端加速增长，早期临床收入恢复态势明显。展望2025年，公司给出了积极的业绩指引，预计整体收入和核心业务收入将加速增长，盈利能力有望进一步提升。基于其在全球大分子CRDMO领域的领先地位和技术优势，分析师维持“优于大市”评级，并上调目标价至33.87港元，但同时提示了全球投融资、市场竞争、研发进展及地缘政治等潜在风险。

中心思想 业绩增长与战略转型 科伦博泰生物-B在2024年实现了营收和毛利的显著增长，年度亏损大幅收窄，标志着公司成功转型为研发合作收入与商业化销售双轮驱动的增长模式。这一战略转型不仅体现在财务数据的改善上，更在于其商业化团队的扩张和多款核心产品的市场渗透。 创新管线与市场潜力 公司已有多款核心产品获批上市并稳步推进商业化，同时拥有丰富且多元化的创新研发管线，尤其在ADC和新型偶联药物领域展现出巨大的市场潜力和未来增长空间。通过差异化设计和FIC靶点布局，公司有望在未来几年内持续推出创新产品，进一步巩固其市场地位。 主要内容 2024年财务表现与运营亮点 营收与盈利能力显著改善 2024年，科伦博泰生物-B的财务表现强劲，营收达到19.3亿元人民币，同比增长25.5%。其中，药品销售额贡献了5170万元。毛利实现12.7亿元，同比大幅增长67.8%，毛利率显著提升16.6个百分点至65.9%，显示出公司产品盈利能力的增强。尽管研发开支同比增长17.0%至12.1亿元，但研发费用率下降4.4个百分点至62.5%，表明研发投入效率有所提升。销售费用为1.8亿元，销售费用率为9.5%。年度亏损同比大幅收窄73.7%至-2.7亿元，财务状况显著改善。截至2024年12月31日，公司在手现金及金融资产达30.8亿元，同比增长21.6%，为未来的研发和商业化活动提供了充足的资金支持。 商业化团队扩张与产品布局 公司已成功构建一支360人的商业化销售团队，为产品上市后的市场拓展奠定坚实基础。目前，公司已有三款产品获批上市，覆盖五项适应症，为商业化销售提供了坚实基础，并为未来的市场扩张储备了力量。 核心产品市场进展与未来展望 SKB264：多适应症布局与国际合作 SKB264自2024年11月上市以来，已先后获批用于2L+转移性三阴性乳腺癌（mTNBC）和3L EGFR突变非小细胞肺癌（EGFRm NSCLC），销售额稳步推进。公司正围绕肺癌和乳腺癌深入布局，目前有5项注册性临床试验正在进行中，包括：1）联合奥西替尼治疗1L EGFRm NSCLC；2）联合K药治疗1L EGFRwt（PD-L1 TPS≥1%）NSCLC；3）联合K药治疗1L EGFRwt（PD-1阴性）NSCLC；4）2L HR+/HER2-乳腺癌；5）单药治疗1L TNBC。同时，海外合作伙伴默沙东已启动12项临床试验，涵盖单药及联用疗法，重点布局乳腺癌、肺癌、消化以及妇科肿瘤领域。若未来获批上市，将大幅拓展SKB264的市场空间，并为公司带来里程碑付款及销售分成。报告预计SKB264的峰值销售额可达60-70亿美元。 A167与A140：特定癌种突破与成本优势 A167（PD-L1）已获批用于1L和3L+鼻咽癌，是全球首个获批用于1L鼻咽癌治疗的PD-L1抑制剂。考虑到鼻咽癌在中国是高发瘤种（国内每年新发患者人数约6万人），其商业化潜力巨大。若后续A167能与SKB264联合获批肺癌、乳腺癌等大适应症，其市场价值有望进一步提升。A140（EGFR单抗）已获批用于1L RAS野生型转移性结直肠癌（mCRC）。临床数据显示，A140联合化疗方案与原研西妥昔单抗联合化疗方案在治疗RAS野生型mCRC时具有相似的疗效，但用药成本更低，有望成为患者可靠的替代选择。预计明年医保准入后，A140有望快速放量，国内峰值销售额预计可达10亿元。 2025年研发与监管催化剂 关键NDA提交与审批预期 2025年将是科伦博泰生物-B监管和研发催化剂丰富的年份。公司目前已提交3个新药上市申请（NDA），有望在年内获批，贡献新的业绩增量：1）A166（HER2 ADC）用于2L+ HER2+乳腺癌以及3L+ HER2+乳腺癌；2）SKB264用于2L EGFRm NSCLC。此外，SKB264有望在2025年递交2L+ HR+ HER2-乳腺癌适应症的NDA，A400（RET）也计划在同年提交NDA。 丰富多元的创新研发管线 公司已形成完整的ADC/新型偶联产品矩阵，研发策略涵盖多个维度：1）布局验证性靶点，差异化设计载荷以及连接子，如SKB315（CLDN18.2 ADC，Ib期）、SKB410（Nectin-4 ADC，I/II期）、SKB500（IND获批）和SKB501（IND获批）；2）FIC（First-in-Class）靶点，如SKB518（I期）、SKB535（I期）和SKB445（I期）；3）双抗ADC，如SKB571（I期）；4）RDC核素偶联项目，如SKB107（IND申请受理）。这些在研项目处于不同临床阶段，为公司未来增长提供持续动力。此外，ASCO和ESMO等重要会议上，SKB264的3L EGFRm肺癌、1L联用A167 PD-L1肺癌的2期follow up数据以及A166的3期等数据读出，也将是重要的催化剂。 盈利预测与估值分析 收入与净利润预测上调 基于公司研发合作进展，报告调整了2025-2027年收入预测，分别上调至19.6亿元、29.8亿元和44.7亿元（25-27年前值：15.3/23.6/36.3亿元），同比增速分别为+1.4%、+52.2%和+49.9%。同时，归母净利润预测也大幅上调，2025-2027年分别为-2.8亿元、2.4亿元和10.2亿元（25-27年前值：-10.1/-7.8/-1.0亿元），显示出公司盈利能力的显著改善和未来盈利转正的积极预期。 DCF模型估值与目标价调整 报告采用DCF模型对公司进行估值，基于2025-2032财年的现金流预测，维持9.4%的加权平均资本成本（WACC）不变，并将永续增长率从3%上调至3.5%。在人民币兑港币1.10的汇率假设下，计算得到目标价为297.2港元/股（前值为200.1港元/股），较前值上调48.5%，维持“优于大市”评级。这一估值调整反映了市场对公司核心产品商业化前景和丰富研发管线潜力的积极认可。 总结 科伦博泰生物-B在2024年展现出强劲的财务增长和战略转型成果，通过研发合作收入和商业化销售的双轮驱动，显著改善了盈利状况。公司核心产品SKB264、A167和A140的市场进展顺利，并在国内外市场展现出巨大的商业化潜力。展望2025年，多项新药上市申请的审批和丰富多元的创新研发管线将为公司带来持续的增长催化剂。基于上调的盈利预测和DCF模型估值，报告维持“优于大市”评级，并大幅上调目标价，反映了市场对其未来增长前景的积极预期。然而，新药研发、审评审批、商业化不及预期、合作伙伴及技术迭代等风险仍需关注。

中心思想 盈利能力显著提升 康师傅控股在2024年实现了显著的盈利能力提升，主要得益于产品售价的改善和原材料成本的下行。公司营收同比增长0.3%至806.51亿元，归母净利润同比大幅增长19.8%至37.34亿元。毛利率同比上升2.68个百分点至33.1%，净利润率同比上升0.75个百分点。此外，公司以100%的股利支付率进行现金分红，显示了良好的股东回报意愿。 业务结构优化与未来展望 饮品业务板块，特别是茶饮料，展现出强劲的增长动能和盈利能力，成为公司业绩增长的主要驱动力。方便面业务通过产品升级和售价优化，也保持了良好的毛利表现。展望未来，分析师预计康师傅在2025-2027年将继续保持收入和净利润的稳健增长，并维持“优于大市”的投资评级，但需关注市场竞争、原材料波动等风险。 主要内容 投资要点 2024年业绩概览 康师傅控股于2024年3月24日披露年度业绩，实现主营收入806.51亿元人民币，同比增长0.3%。 归属于母公司净利润为37.34亿元人民币，同比增长19.8%。 公司宣布2024年末期现金分红37.45亿元，股利支付率高达100%，其中普通分红和特别分红各占50%。 盈利能力提升驱动因素 2024年，公司营收同比增长0.29%，毛利率同比上升2.68个百分点至33.1%，主要受益于售价改善及原材料价格走低，带动毛利额同比上升9.11%。 期间费用率同比增加0.26个百分点（销售费用率增加0.13个百分点，管理费用率增加0.25个百分点）。 其他收入4.4亿元，叠加所得税率提升2.25个百分点，最终归母净利润率同比上升0.75个百分点，对应归母净利润同比上升19.79%。 饮品业务板块表现 2024年饮品业务实现营收516.21亿元，同比增长1.3%，业务规模突破500亿元大关。 受益于售价有利，饮品业务毛利率同比上升3.2个百分点至35.3%，归母净利润同比大幅提高52.3%至19.19亿元。 茶饮料业务： 实现营收217亿元，同比增长8.2%。其中“康师傅冰红茶”扩展餐饮场景，实现稳定正成长；“茉莉系列”产品焕新，全年实现双位数增长。 水业务： 实现营收50.13亿元，同比下降6.7%。 果汁业务： 实现营收64.78亿元，同比下降9.4%。 碳酸饮料及其他产品： 实现营收184.3亿元，同比增长0.4%。其中“百事可乐无糖”通过联名“黑神话：悟空”实现产品破圈；“百事生可乐”强化重点市场推广；“星巴克即饮咖啡”推出星选系列馥芮白口味，并拓展休闲零食渠道。 方便面业务方面 2024年方便面业务实现营收284.14亿元，同比下降1.3%。 受益于售价及原材料价格有利，方便面业务毛利率同比提升1.6个百分点至28.6%，归母净利润同比提升1.8%至20.45亿元。 容器面： 实现营收140.12亿元，同比增长3.7%。 高价袋面： 实现营收110.98亿元，同比下降6.3%。其中“番茄鸡蛋牛肉面”销量稳步增长；“剁椒鱼片汤面”和“酸香爽金汤肥牛面”吸引年轻人尝鲜；“迷你桶”针对特定场景销量持续攀升。 中价袋面： 实现营收28.75亿元，同比下降3.6%。 干脆面及其他： 实现营收4.29亿元，同比下降5.1%。 盈利预测与投资建议 财务预测 预计2025-2027年公司营业收入分别为839.16亿元、869.28亿元和895.06亿元。 预计2025-2027年归母净利润分别为42.39亿元、46.94亿元和51.54亿元。 对应全面摊薄EPS分别为0.75元/股、0.83元/股和0.91元/股。 投资评级与目标价 参照可比公司PE估值，并考虑到公司较高的分红比例及未来几年良好的利润增长，给予公司22倍2025年PE估值。 对应目标价16.50元/股，按港元兑人民币0.93汇率计算，对应目标价17.74港元/股。 维持“优于大市”评级。 风险因素 市场竞争激烈。 原材料成本波动。 产品质量及安全问题。 未能获取新用户或留住现有客户。 财务报表分析和预测 资产负债表概览 报告提供了2024年及2025E-2027E的资产负债表数据，显示流动资产和非流动资产的构成及未来预测。 利润表概览 报告提供了2024年及2025E-2027E的利润表数据，包括营业总收入、营业成本、销售费用、管理费用、营业利润、净利润等关键指标。 现金流量表概览 报告提供了2024年及2025E-2027E的现金流量表数据，涵盖经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流。 主要财务比率分析 报告列出了2024年及2025E-2027E的成长能力、获利能力、偿债能力和营运能力等主要财务比率，如营业收入增长率、毛利率、净利率、ROE、资产负债率等。 每股指标与估值比率 报告提供了2024年及2025E-2027E的每股收益、每股经营现金流、每股净资产等每股指标，以及P/E、P/B、EV/EBITDA等估值比率。 总结 康师傅控股在2024年展现出强劲的财务表现，营收微增0.3%至806.51亿元，而归母净利润则实现19.8%的显著增长至37.34亿元。这一增长主要得益于有效的成本控制和产品售价的优化，使得毛利率和净利润率均有所提升。饮品业务，特别是茶饮料，是主要的增长引擎，其营收和归母净利润均实现大幅增长。方便面业务通过产品结构升级和售价调整，也保持了稳定的盈利能力。分析师对康师傅的未来发展持乐观态度，预计2025-2027年公司收入和净利润将持续增长，并维持“优于大市”的投资评级，目标价为17.74港元/股。然而，市场竞争、原材料价格波动以及客户获取与留存等风险因素仍需密切关注。

中心思想 2024年业绩稳健增长，肿瘤业务驱动盈利 和黄医药在2024财年实现了符合市场预期的业绩，总收入达6.3亿美元。尽管同比有所下降，但其核心肿瘤/免疫上市产品收入实现了65%的强劲同比增长，达到2.7亿美元。这一显著增长主要得益于呋喹替尼在海外市场的快速放量，成功推动公司实现经常性业务盈利，归母净利润达3773万美元。公司通过有效的成本控制，研发开支和SG&A费用分别同比减少30%和15%，进一步巩固了盈利基础。 战略转型与未来增长潜力 公司正积极进行战略转型，通过剥离非核心中药业务，获得了6.08亿美元的现金，显著增强了在手现金储备至约8.4亿美元。凭借充足的资金，和黄医药将重点布局下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台研发，预计2025年下半年将有1-2个ATTC管线进入临床阶段，预示着未来创新药管线的持续拓展和增长潜力。同时，核心产品如赛沃替尼的国内外临床进展顺利，多项重要临床数据即将公布，有望进一步拓展其市场机会，为公司长期发展注入新动力。 主要内容 2024年业绩回顾与盈利能力分析 和黄医药2024年全年业绩表现符合预期。公司总收入为6.3亿美元，同比下降25%，主要受非核心业务调整影响。然而，核心肿瘤/免疫业务表现亮眼，综合收入达到3.6亿美元，其中肿瘤/免疫上市产品收入同比增长65%至2.7亿美元，成为业绩增长的主要驱动力。具体来看，呋喹替尼在中国以外地区销售额达到2.9亿美元（去年同期为1510万美元），和黄医药确认收入1.1亿美元，主要来自与武田的生产、推广及销售分成。此外，呋喹替尼（中国）产品收入为8630万美元（同比+4%），索凡替尼产品收入为4900万美元（同比+12%），而赛沃替尼产品收入为2450万美元（同比-15%）。武田的首付款、里程碑及研发服务收入贡献了6700万美元，其他研发服务收入为2490万美元。 公司在2024年展现出卓越的成本控制能力。收入成本同比减少9%至3.5亿美元。研发开支同比大幅减少30%至2.1亿美元，占肿瘤上市产品收入的比例从去年的184%下降至78%，同比下降106个百分点，显示出研发效率的提升。销售、管理及行政（SG&A）费用也同比减少15%至1.1亿美元。得益于收入结构的优化和严格的费用控制，公司成功实现归母净利润3773万美元，扭转了亏损局面，标志着公司进入常态化盈利阶段。截至2024年底，公司现金及等价物合计8.4亿美元，财务状况稳健。管理层预计2025年全年肿瘤/免疫业务综合收入将达到3.5-4.5亿美元，并持续保持盈利。 核心产品进展与战略转型展望 在产品管线方面，赛沃替尼的临床进展备受关注。其海外SAVANNAH研究的II期数据显示出55%的客观缓解率（ORR）、7.1个月的缓解持续时间（DoR）和7.5个月的无进展生存期（PFS），且安全性良好，相关数据将于2025年欧洲肺癌大会（ELCC）公布。同时，III期SAFFRON研究预计于2025年下半年完成患者招募，这些研究将共同推动赛沃替尼在海外的商业化进程。在中国市场，赛沃替尼用于非小细胞肺癌（NSCLC）的SACHI三期临床中期分析已达到主要终点，公司已于2025年1月提交上市申请并获得优先审评资格，预计2025年底有望完成上市审评，进一步巩固其在国内市场的地位。 在战略层面，和黄医药于2025年1月以6.08亿美元现金出售了其在上海和黄药业45%的股权，预计将带来约4.77亿美元的税前收益。此举进一步优化了业务结构，并为公司带来了充足的现金流，使其在2024年底的现金及等价物、短期投资合计达到约8.4亿美元。公司计划利用这笔充裕的资金重点布局下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）技术平台研发。ATTC通过结合抗体和小分子靶向药物，与传统ADC药物相比，有望在提高疗效的同时，获得更高的安全性和更长的治疗时间。管理层预计，2025年下半年将有1-2个ATTC管线进入临床阶段，这表明公司在创新药研发方面的持续投入和前瞻性布局，有望在未来培育出新的增长点。 总结 和黄医药2024年业绩表现稳健，核心肿瘤产品，特别是呋喹替尼的海外销售放量，成为推动公司实现常态化盈利的关键因素。公司通过严格的成本控制，显著提升了运营效率和盈利能力。展望未来，赛沃替尼在国内外市场的积极临床进展，以及公司剥离非核心业务后，将充足现金流聚焦于下一代ATTC平台研发的战略转型，都预示着和黄医药在创新药领域的强大潜力和持续增长动能。尽管面临新药研发、审评审批及商业化等风险，但公司清晰的战略方向和丰富的产品管线，使其在竞争激烈的医药市场中具备“优于大市”的投资评级。

中心思想 肿瘤产品驱动盈利增长，战略转型聚焦创新 和黄医药2024年业绩表现符合市场预期，核心驱动力在于肿瘤/免疫业务的强劲增长，特别是呋喹替尼海外销售的快速放量，使得公司实现了常态化盈利。通过有效的成本控制和战略性剥离非核心中药业务，公司显著改善了财务状况，并积累了充足的现金储备。展望未来，和黄医药将利用这些资源，重点布局下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台研发，以期在创新药领域取得突破，进一步拓展全球市场机会，巩固其在生物医药行业的竞争优势。 财务稳健与未来增长潜力 报告强调，和黄医药在2024年实现了归母净利润3773万美元，标志着其从研发投入阶段向盈利阶段的成功转型。这一成就得益于肿瘤产品收入同比增长65%至2.7亿美元，以及研发和销售管理费用的显著下降。公司管理层对2025年肿瘤/免疫业务的持续盈利能力持乐观态度，并预计综合收入将达到3.5-4.5亿美元。此外，赛沃替尼多项重要临床数据的读出和海外商业化机会的拓展，以及ATTC新平台的战略布局，共同构成了公司未来业绩增长的坚实基础和长期发展潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与财务亮点 和黄医药于2024年发布了其年度业绩报告，总收入达到6.3亿美元，同比下降25%。然而，肿瘤/免疫综合收入表现亮眼，达到3.6亿美元，其中肿瘤/免疫上市产品收入更是同比增长65%至2.7亿美元，主要得益于呋喹替尼在海外市场的快速放量。从成本结构来看，收入成本为3.5亿美元，同比下降9%；研发开支为2.1亿美元，同比大幅下降30%，研发开支占肿瘤上市产品收入的比例从去年的184%降至78%，显示出公司在研发效率和成本控制方面的显著进步。销售、管理及行政（SG&A）费用也同比减少15%至1.1亿美元。最终，公司实现了归母净利润3773万美元，成功扭亏为盈。截至2024年底，公司现金及等价物合计8.4亿美元，财务状况稳健。 在2024年下半年，公司总收入为3.2亿美元，同比增长6.4%，肿瘤/免疫上市产品收入达到1.4亿美元，同比增长71%。武田制药的首付款、里程碑付款及研发服务收入贡献了3320万美元（全年为6700万美元）。整体而言，2024年业绩符合海通国际的预期。 肿瘤业务强劲增长与成本控制成效 报告指出，肿瘤产品收入同比增长65%是推动公司实现经常业务盈利的关键因素。管理层对2025年全年肿瘤/免疫业务的综合收入给出了3.5-4.5亿美元的指引，并预计将继续保持盈利。这一指引与海通国际此前预期的3.684亿美元相符。 具体来看，肿瘤产品综合收入达到2.7亿美元，同比增长65%。其中，呋喹替尼在中国以外地区的销售额高达2.91亿美元（去年同期仅为1510万美元），主要得益于其在美国市场上市后的快速放量。和黄医药确认的呋喹替尼（海外）收入为1.11亿美元，主要来源于武田的生产、推广及销售分成。此外，呋喹替尼（中国）贡献产品收入8630万美元（同比+4%），索凡替尼贡献4900万美元（同比+12%），赛沃替尼贡献2450万美元（同比-15%）。武田的首付款、里程碑及研发服务收入合计贡献6700万美元，其他研发服务收入为2490万美元。 公司在控费方面取得了显著成效，研发费用和SG&A费用分别同比减少30%和15%，使得归母净利润达到3773万美元。海通国际认为，2025年的增长将主要由呋喹替尼海外市场的持续放量以及赛沃替尼适应症的扩展（如伴有MET扩增的EGFR NSCLC二线治疗）所驱动。 赛沃替尼临床进展与海外市场拓展 赛沃替尼作为和黄医药的另一款重要肿瘤产品，其多项重要临床数据即将读出，有望进一步拓展海外商业化机会。 海外SAVANNAH研究进展：2025年3月28日，赛沃替尼的海外SAVANNAH研究II期数据将在2025年欧洲肺癌大会（ELCC）公布。该研究（NCT03778229）的结果显示，客观缓解率（ORR）为55%，疾病控制持续时间（DoR）为7.1个月，无进展生存期（PFS）为7.5个月，且未报告新的安全问题。此外，III期临床研究SAFFRON预计将于2025年下半年完成患者招募。SAVANNAH和SAFFRON研究的成功将为赛沃替尼的海外商业化提供坚实的数据支持。 中国SACHI研究进展：赛沃替尼用于非小细胞肺癌（NSCLC）的中国III期临床SACHI中期分析已达到主要终点。公司已于2025年1月提交了上市申请并被纳入优先审评。近期公司将公布研究数据，并有望在2025年年底前完成上市审评。这些进展预示着赛沃替尼在中国市场的进一步渗透和增长。 战略剥离中药业务与ATTC平台布局 在战略层面，和黄医药于2025年1月以6.08亿美元（约合人民币45亿元）现金出售了其在上海和黄药业的45%股权。管理层预计此次出售将带来约4.77亿美元（约合人民币35亿元）的税前收益。截至2024年底，和黄医药的现金及等价物、短期投资合计约8.4亿美元，此次剥离进一步增强了公司的现金流和财务灵活性。 凭借充足的在手现金，和黄医药未来将重点布局下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）技术平台开发。ATTC通过抗体和小分子靶向药物的组合，与传统抗体偶联药物（ADC）相比，有望在提高疗效的同时获得更高的安全性和更长的治疗时间。管理层预计，在2025年下半年将有1-2个ATTC管线进入临床阶段，这标志着公司在创新药研发领域的战略转型和前瞻性布局。 估值调整与投资评级 考虑到剥离上海和黄药业对销售和利润的影响，海通国际对和黄医药的财务预测进行了调整。2025-2026年的收入预测调整为7.19亿美元/8.43亿美元（此前预测为7.82亿美元/9.83亿美元），同比增速分别为14%和17%。归母净利润预测调整为3.92亿美元/1.10亿美元（此前预测为0.53亿美元/1.55亿美元）。 海通国际采用DCF模型对公司进行估值，并基于2026-2034财年的现金流预测。估值模型中，加权平均资本成本（WACC）维持9.2%不变，永续增长率维持3.0%不变，美元兑港元汇率假设为1:7.83不变。基于这些假设，公司目标价为46.66港元/股，维持“优于大市”的投资评级。 报告同时提示了多项风险，包括新药研发风险、新药审评审批风险、新药商业化不及预期风险、合作伙伴相关风险以及技术迭代风险。 总结 和黄医药2024年业绩表现强劲，核心在于肿瘤产品，特别是呋喹替尼海外销售的显著增长，推动公司实现常态化盈利。公司通过严格的成本控制，研发和SG&A费用均大幅下降，进一步提升了盈利能力。战略上，公司成功剥离了非核心中药业务，获得了充足的现金储备，并明确将重心转向下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台的研发，预示着未来创新药管线的拓展。赛沃替尼在中外市场的临床进展也为公司带来了新的增长点。尽管面临新药研发和商业化等风险，但基于其稳健的财务表现、清晰的战略方向和创新管线潜力，海通国际维持“优于大市”的投资评级，并给出了46.66港元的目标价，反映了市场对其未来增长的积极预期。

　　梅花生物(600873) 　　2024年扣非后净利润同比下降12.55%。公司2024年实现营业收入250.69亿元，同比下降9.69%，归母净利润27.40亿元，同比下降13.85%，扣非后净利润26.97亿元，同比下降12.55%，其中因支付和解费导致营业外支出增加2.33亿元。公司全年收入变动的主要因素为：公司子公司苏氨酸、黄原胶、饲料级缬氨酸等产品产能释放带来销量增长，但主要产品味精、黄原胶及玉米副产品市场销售价格下降，从而导致主营业务收入减少。 　　2024Q4扣非后净利润环比上涨98.95%，公司分红总额约22.70亿元。2024Q4，公司实现营业收入63.89亿元，环比增长5.80%，同比下降11.69%，扣非后净利润9.28亿元，环比增长98.95%，同比下降5.86%；公司四季度利润上涨主要由于核心产品赖氨酸、苏氨酸全球市占率始终处于行业领先地位，在原材料价格下降的情况下，公司凭借敏锐的市场洞察力、扎实的管理能力，苏氨酸、赖氨酸价格逆势上扬。在分红方面，公司计划每10股分派现金股利4.206元（含税），预计派发现金红利12亿元（含税），公司2024年派发中期红利4.99亿元（含税），同时采用集中竞价方式已实施的股份回购金额5.71亿元，因此现金分红和回购金额合计22.70亿元，占归母净利润的比例为82.84%。 　　动物营养板块销量大幅增长。1）食品味觉性状优化产品，2024年产量为98.82万吨，同比下降5.22%，销售量为99.92万吨，同比下降4.54%，营业收入为79.45亿元，同比下降19.19%，毛利率同比下降3.48pct至19.45%。2）动物营养氨基酸，2024年产量为278.04万吨，同比增长6.51%，销售量为278.42万吨，同比增长5.65%，其中苏氨酸产品销量同比增加25.31%；板块营业收入为146.24亿元，同比增长0.58%，毛利率同比增长7.43pct至19.65%。3）人类医用氨基酸，2024年产量为1.0198万吨，同比下降4.81%，销售量为9797吨，同比下降1.66%，营业收入为4.76亿元，同比下降15.35%，毛利率同比下降1.57pct至25.68%。 　　公司多举措巩固行业龙头地位。1）积极实施出海战略：公司通过收购协和发酵医药氨基酸业务，成功开启国际化战略布局新篇章；2）MES助力数智转型：吉林基地MES系统升级项目顺利实施，实现了生产各环节的在线化与透明化；3）经营规模持续扩张：通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工；公司主产品扩产项目实现达产达效，产能规模与运营效率显著提升，进一步巩固了公司在全球氨基酸行业的领军地位。 　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.00亿元（-7.41%）、34.56亿元（-1.63%）和37.28亿元（新增）。参考同行业可比公司估值，给予2025年10.89PE倍，对应目标价12.20元（+5.54%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期风险；原材料价格上涨的风险。

中心思想 2024年业绩概览与第四季度强劲复苏 梅花生物在2024年全年面临营收和净利润的同比下降，主要受产品价格下跌及和解费支出影响。然而，公司在第四季度实现了扣非后净利润环比98.95%的显著增长，显示出核心产品市场份额的巩固以及在原材料价格波动中敏锐的市场应对能力。 战略布局与行业地位巩固 公司通过积极的国际化战略、数字化转型以及持续的产能扩张，有效巩固了其在全球氨基酸行业的领先地位。动物营养板块的销量大幅增长，特别是苏氨酸产品，成为支撑业绩的重要力量。 主要内容 2024年扣非后净利润同比下降12.55% 整体财务表现： 2024年，梅花生物实现营业收入250.69亿元，同比下降9.69%；归母净利润27.40亿元，同比下降13.85%；扣非后净利润26.97亿元，同比下降12.55%。 非经常性损益： 营业外支出因支付和解费增加2.33亿元。 收入变动因素： 子公司苏氨酸、黄原胶、饲料级缬氨酸等产品产能释放带来销量增长，但主要产品味精、黄原胶及玉米副产品市场销售价格下降，导致主营业务收入减少。 2024Q4扣非后净利润环比上涨98.95%，公司分红总额约22.70亿元 第四季度业绩： 2024年第四季度，公司实现营业收入63.89亿元，环比增长5.80%，同比下降11.69%；扣非后净利润9.28亿元，环比增长98.95%，同比下降5.86%。 利润增长驱动： 四季度利润上涨主要得益于核心产品赖氨酸、苏氨酸全球市占率的领先地位，以及在原材料价格下降背景下，公司凭借市场洞察力和管理能力，实现苏氨酸、赖氨酸价格逆势上扬。 股东回报： 公司计划每10股派发现金股利4.206元（含税），预计派发12亿元。加上2024年中期红利4.99亿元和股份回购金额5.71亿元，现金分红和回购总额合计22.70亿元，占归母净利润的82.84%。 动物营养板块销量大幅增长 食品味觉性状优化产品： 2024年产量98.82万吨（同比下降5.22%），销售量99.92万吨（同比下降4.54%），营业收入79.45亿元（同比下降19.19%），毛利率19.45%（同比下降3.48pct）。 动物营养氨基酸： 2024年产量278.04万吨（同比增长6.51%），销售量278.42万吨（同比增长5.65%），其中苏氨酸产品销量同比增加25.31%。板块营业收入146.24亿元（同比增长0.58%），毛利率19.65%（同比增长7.43pct）。 人类医用氨基酸： 2024年产量1.0198万吨（同比下降4.81%），销售量9797吨（同比下降1.66%），营业收入4.76亿元（同比下降15.35%），毛利率25.68%（同比下降1.57pct）。 公司多举措巩固行业龙头地位 积极实施出海战略： 通过收购协和发酵医药氨基酸业务，成功开启国际化战略布局。 MES助力数智转型： 吉林基地MES系统升级项目顺利实施，实现了生产各环节的在线化与透明化。 经营规模持续扩张： 通辽味精扩产项目已达产达效；新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产；白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工。公司主产品扩产项目实现达产达效，产能规模与运营效率显著提升，进一步巩固了公司在全球氨基酸行业的领军地位。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.00亿元（-7.41%）、34.56亿元（-1.63%）和37.28亿元（新增）。 投资评级： 参考同行业可比公司估值，给予2025年10.89倍PE估值，对应目标价12.20元（+5.54%），维持“优于大市”评级。 风险提示 扩产项目投产不及预期。 下游需求不及预期风险。 原材料价格上涨的风险。 总结 梅花生物在2024年面临全年营收和净利润的同比下滑，主要受产品价格下降和一次性费用支出的影响。然而，公司在第四季度展现出强劲的复苏势头，扣非后净利润环比大幅增长98.95%，这得益于核心产品赖氨酸和苏氨酸在全球市场的领先地位以及对市场价格波动的有效应对。 公司积极采取多项战略措施以巩固其行业龙头地位，包括通过收购实现国际化布局、推进MES系统升级以实现数字化转型，以及持续扩张经营规模，多个扩产和技改项目按计划推进并达产达效，显著提升了产能和运营效率。在产品结构方面，动物营养氨基酸板块表现突出，销量和毛利率均实现增长，特别是苏氨酸产品销量增幅显著。 展望未来，尽管面临扩产项目投产不及预期、下游需求不足及原材料价格上涨等风险，但分析师预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，并维持“优于大市”的投资评级，目标价为12.20元，显示出对公司未来发展潜力的信心。

中心思想 业绩超预期与盈利展望 再鼎医药2024年业绩表现强劲，核心产品艾加莫德（Efgartigimod）全年收入达到9360万美元，远超管理层此前8000万美元的指引，主要得益于其重症肌无力（gMG）适应症纳入国家医保目录。公司产品净收入同比增长49%至4.0亿美元，净亏损同比收窄。管理层预计2025年收入将达到5.6亿至5.9亿美元，并有望在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利，标志着公司迈向盈利的关键转折点。 创新管线驱动未来增长 除了艾加莫德的持续放量，再鼎医药的多个潜在重磅产品正加速推进商业化进程，包括用于精神分裂症的KarXT、胃癌一线治疗的贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）以及肿瘤电场治疗（TTFields）的新适应症申请。此外，DLL3 ADC产品ZL-1310被FDA授予孤儿药资格认定，并展现出First-in-class和Best-in-class的潜力，有望加速海外授权。这些丰富且具有市场潜力的管线产品将共同驱动公司在2024-2028年实现约40%的收入复合年增长率。 主要内容 2024年财务表现与2025年指引 再鼎医药于2024年公布了其年度业绩，产品净收入达到4.0亿美元，同比增长49%。其中，核心产品艾加莫德（FcRn）贡献了9360万美元的收入，相较于2023年同期的1000万美元实现了显著增长。公司毛利率为63.1%，同比下降0.9个百分点。研发（R&D）费用为2.3亿美元，同比下降11.8%，研发费用率降至58.8%，同比大幅下降40.9个百分点。销售、管理及行政（SG&A）费用为3.0亿美元，同比增长6.1%，SG&A费用率降至74.9%，同比下降30.7个百分点。2024年全年净亏损为2.6亿美元，较去年同期的3.3亿美元有所收窄。截至2024年底，公司持有现金、现金等价物及受限制现金共计4.5亿美元。管理层对2025年收入给出5.6亿美元至5.9亿美元的指引，并预计在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利。 艾加莫德市场表现强劲 艾加莫德在2024年实现了9360万美元的全年收入，超出管理层此前8000万美元的指引。这一超预期表现主要得益于其治疗重症肌无力（gMG）适应症自2024年1月起被纳入国家医保目录。管理层披露，2024年每月约有1000名新患者开始使用艾加莫德。在2024年第四季度，约40%的第三季度新患者继续使用第二个疗程，高于第二季度和第三季度分别为10%和30%的续程率，显示出患者依从性和产品疗效的认可。此外，艾加莫德于2024年11月获批用于治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）成人患者，进一步拓宽了市场空间。凭借其两年的独占期先发优势，预计艾加莫德在2025年将持续放量，收入规模有望超过1.5亿美元，成为实现管理层2025年5.6-5.9亿美元收入指引的重要增长引擎。 多元化重磅产品蓄势待发 再鼎医药的创新管线中，多个潜在重磅产品正接近商业化阶段： KarXT： 2025年1月，国家药品监督管理局（NMPA）已受理KarXT用于治疗成人精神分裂症的新药上市申请。同时，该产品用于阿尔兹海默病引起的精神障碍适应症已加入全球III期临床研究，预计2025年下半年将读出三期临床数据。管理层预计KarXT的峰值销售额（不包括阿尔兹海默病适应症）可达10亿美元。 贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）： 靶向FGFR2b的贝玛妥珠单抗预计将于2025年上半年公布用于胃癌一线治疗的3期研究数据，并有望随后向NMPA提交上市申请。 肿瘤电场治疗（TTFields）： 预计在2025年，公司将向NMPA提交肿瘤电场治疗用于2L+非小细胞肺癌（NSCLC）和1L胰腺癌的上市申请。 综合以上三个重点产品以及艾加莫德的强劲表现，预计公司在2024年至2028年期间有望实现约40%的收入复合年增长率。 ZL-1310的FIC/BIC潜力与海外授权 2025年1月，美国食品药品监督管理局（FDA）授予ZL-1310（DLL3 ADC）孤儿药资格认定，用于治疗小细胞肺癌（SCLC）。再鼎医药计划在2025年上半年重要的医学会议上公布ZL-1310用于2L+广泛期SCLC的客观缓解率（ORR）和安全性数据，并计划在年内启动注册性临床研究。公司正与FDA沟通加速审批事宜，最快有望于2027年在美国上市。此外，公司还计划在其他神经内分泌肿瘤上启动一项全球1期临床。如果即将公布的临床数据能够延续此前披露的小范围人群数据（ORR 74%, n=19），ZL-1310有望成为潜在的First-in-class（FIC）和Best-in-class（BIC）产品，这将大大提高其海外授权的可能性。 估值调整与风险提示 鉴于艾加莫德超预期的商业化表现，海通国际调整了再鼎医药2025-2026年的收入预测，分别上调至5.61亿美元和7.75亿美元（原预测为5.18亿美元和7.59亿美元），同比增长41%和38%。受益于商业化超预期，公司有望在2026年实现净利润扭亏为盈，因此将2025-2026年净利润预测调整为-1.4亿美元和1010万美元（原预测为-1.59亿美元和-900万美元）。同时，为反映ZL-1310等临床早期产品进入注册性临床后研发投入的增加，上调了远期研发费用。基于DCF模型估值，采用2026-2031年现金流测算，WACC为9.9%（不变），永续增长率2.0%（不变），对应目标价为56.73港元（-14%），维持“优于大市”评级。报告提示了新药研发风险、新药审评审批风险、商业化不及预期风险、合作伙伴相关风险、技术迭代风险以及持续亏损风险。 总结 核心产品驱动业绩增长 再鼎医药在2024年展现出强劲的业绩增长势头，核心产品艾加莫德的收入表现远超市场预期，这主要得益于其成功纳入国家医保目录以及患者续程率的提升。艾加莫德不仅在重症肌无力领域持续放量，新获批的CIDP适应症也为其带来了新的增长点，预计2025年将继续作为公司收入增长的重要引擎。公司整体产品净收入同比增长49%，净亏损显著收窄，为实现盈利目标奠定了坚实基础。 未来发展前景与投资评级 展望未来，再鼎医药拥有多元化的创新产品管线，包括即将商业化的KarXT、贝玛妥珠单抗和肿瘤电场治疗新适应症，以及具有FIC/BIC潜力的ZL-1310。这些产品有望在未来几年内陆续贡献收入，驱动公司在2024-2028年实现约40%的收入复合年增长率。管理层对2025年收入的积极指引以及在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利的预期，进一步增强了市场信心。基于艾加莫德的超预期表现和对未来管线潜力的评估，海通国际上调了公司的收入和净利润预测，并维持“优于大市”的投资评级，目标价为56.73港元，凸显了对再鼎医药长期增长潜力的认可。