中心思想 核心品牌驱动业绩增长与盈利能力提升 特步国际在2024年第四季度展现出稳健的经营态势，其主品牌流水环比回暖，折扣水平同比改善，库存保持健康。同时，专业运动品牌索康尼持续实现高速增长，全年收入规模有望突破10亿元人民币，并已在2023年实现盈利，成为公司重要的第二增长曲线。 马拉松市场领导地位与未来发展潜力 公司在马拉松跑步领域拥有完整的专业矩阵，主品牌和索康尼均在国内外重要马拉松赛事中稳固了领先的跑鞋穿着率地位。随着索康尼的渠道升级拓展和产品矩阵扩充，以及公司对成长品牌的资源集中，特步国际在中长期有望持续提升盈利水平，并保持“优于大市”的投资评级。 主要内容 核心品牌业绩表现与市场策略 主品牌业绩稳健回暖与库存健康 2024年第四季度，特步主品牌流水实现高单位数增长，在2023年同期高基数（增长30%以上）的情况下表现良好，环比前三季度（高单位数/10%/中单位数增长）有所回暖。 全年流水实现高单位数增长（2023年全年增长20%以上）。 24Q4零售折扣水平为7-75折，同比23Q4的7折有所改善，但环比23Q3的75折有所增加，主要受节假日及线上大促影响。 全年渠道库存周转保持在4个月的健康水平。 索康尼品牌高速增长与盈利能力提升 2024年第四季度，索康尼流水同比增长50%，延续了24Q3的强劲增长势头（增长50%以上）。 2024年全年流水同比增长超过60%。 2023年专业运动板块（以索康尼、迈乐品牌为主）收入约为8亿元人民币，2024年上半年收入同比增长72.2%至5.9亿元人民币。 预计2024年索康尼品牌收入规模将突破10亿元人民币。 索康尼已于2023年成为公司除主品牌外首个实现盈利的品牌。 自2024年1月起，公司持有索康尼及迈乐中国业务100%所有权，预计随着高利润品牌协同效应加强，索康尼的盈利水平将持续提升。 战略布局深化与未来展望 索康尼渠道升级与产品矩阵扩充 索康尼积极扩大新形象店布局，9月起在深圳、上海开设月球概念店，突出核心跑鞋技术。 12月末在北京开设首个城市体验店，融合当地跑步路线，致敬品牌历史。 24Q4推出LAMFO、设计师Jae Tips联名鞋款，并扩充品类至羽绒服、慢跑裤、通勤裤等，丰富产品矩阵。 公司出售时尚运动分部后，将集中资源加强成长品牌发展，预计索康尼的渠道升级和产品丰富将延续。 马拉松领域跑鞋市场领导地位稳固 在上海马拉松中，特步主品牌全局完赛跑者穿着率连年攀升至22.4%，首次超越国际品牌登顶榜首；索康尼蝉联全局穿着率前三。 在北京马拉松中，特步主品牌蝉联全局及破三跑鞋穿着率第一，全局穿着率是第二名的两倍；索康尼连续两年位居全局穿着率前三。 盈利预测与估值分析 看好公司在跑步领域的完整专业矩阵，索康尼进入盈利阶段有望形成有力第二增长曲线。 预计公司2024/2025年净利润分别为12.6亿元/13.9亿元人民币。 目标价6.65港元，按照1港币=0.92元人民币汇率，对应2025年市盈率12倍，维持“优于大市”评级。 风险提示 零售环境疲软。 新品牌增长不及预期。 店铺拓展进展放缓。 行业政策变化等。 总结 特步国际在2024年第四季度及全年表现出强劲的增长势头，尤其体现在主品牌的稳健回暖和索康尼品牌的爆发式增长。索康尼不仅在收入规模上实现突破，更在2023年实现盈利，成为公司未来业绩增长的关键驱动力。公司通过渠道升级、产品创新以及在马拉松领域的深耕，持续巩固其市场领导地位。尽管面临零售环境和新品牌增长等风险，但特步国际凭借其清晰的品牌战略和专业的跑步矩阵，预计将实现中长期盈利能力的持续提升，并保持其在运动服装市场的竞争优势。

中心思想 业绩稳健增长与效率提升 本报告核心观点指出，上海医药在2024年预计将实现营收和归母净利润的显著增长。这主要得益于其医药商业板块的稳定扩张，以及公司持续推进的降本增效战略，该战略有效控制了销售和管理费用，从而提升了整体盈利能力。 战略性收购与估值展望 上海医药通过增持上海和黄药业股权，进一步巩固了其在市场中的地位和控制权。此项战略性收购已纳入最新的盈利预测，并支撑了目标价的上调，分析师因此维持了对公司的“优于大市”评级，反映了市场对其未来发展潜力的积极预期。 主要内容 2024年上海医药业绩前瞻 收入端预测 预计2024年上海医药将实现总营收2,773亿元人民币，同比增长6.5%。 医药商业板块（包括分销和零售）预计收入2,527亿元，同比增长8.0%。其中，医药分销业务收入预期为2,529亿元（含分部间交易），同比增长8.2%，主要受益于CSO（合同销售组织）业务、进口总代业务和SPD（医药物流管理）业务带来的收入增量。 医药工业板块预计收入246亿元，同比下降6.5%，主要原因在于多黏菌素B的降价影响以及中药产品增速略低于预期。 研发费用预计为22亿元，与去年基本持平。 盈利能力与费用控制 预计2024年毛利率将同比下滑0.9个百分点至11.1%，主要受集采降价影响和低毛利率分销业务占比提高。 费用率方面，销售费用率预计同比下滑0.7个百分点至4.6%，管理费用率同比下滑0.1个百分点至2.1%。这主要归因于上海医药持续推进的降本增效战略，包括商业板块的南北整合、工业板块的销售管线调整，以及集采产品销售费用的减少。 财务费用率预计将基本维持在0.6%。 经营利润预计同比增长5.9%至81亿元。 利润端展望 预计2024年归母净利润将达到48亿元，同比大幅增长28.1%，主要由于2023年净利润受一次性损失影响导致基数较低。 收购上海和黄药业10%股权 2024年1月，上海医药宣布与和黄医药签订股份转让协议，以9.95亿元人民币收购上海和黄药业10%股权。 交易完成后，上海医药将合计持有上海和黄药业60%股权，成为其实际控制人。 上海和黄药业在2023年实现收入27亿元，净利润6.6亿元；2024年1-10月实现收入25亿元，净利润6.3亿元。 盈利预测与估值 分析师略微下调了上海医药2024年的收入预测至2,773亿元，但略微上调了2025/26年收入预测至3,008/3,240亿元，以反映收购和黄药业后的影响。 略微下调了2024/25/26年归母净利润分别至48/54/57亿元。 估值采用现金流折现模型（DCF），基于WACC 6.2%、永续增长率3%、港股对A股折价60%（均保持不变）。 目标价上调4.1%至14.39港币，维持公司“优于大市”评级。 当前股价分别对应2024/25年8.7倍/7.7倍的市盈率。 风险提示 政策风险：医药行业政策变化可能对公司业绩产生影响。 业绩不及预期风险：公司实际业绩可能低于市场预期。 应收账款账期拉长风险：应收账款回收周期延长可能影响公司现金流。 整合进度不及预期风险：内部业务整合（如商业板块南北整合）可能面临挑战，进度或效果不及预期。 研发进展不及预期风险：新药研发或现有产品线升级可能面临不确定性，进展或效果不及预期。 商誉减值风险：收购产生的商誉可能面临减值风险。 总结 上海医药在2024年预计将实现营收和归母净利润的稳健增长，主要得益于医药商业板块的强劲表现和公司持续推进的降本增效措施。尽管医药工业板块面临多黏菌素B降价和中药产品增速放缓的挑战，但通过有效的费用控制，整体盈利能力得到提升。公司通过增持上海和黄药业股权，进一步强化了市场控制力，此战略性举措已反映在调整后的盈利预测和上调的目标价中，分析师维持“优于大市”评级。然而，投资者仍需密切关注政策变化、业绩表现、应收账款管理、业务整合、研发进展以及潜在的商誉减值等风险因素。

中心思想 饮料业务复苏与盈利能力提升 本报告核心观点指出，康师傅控股（0322.HK）的饮料业务在2024年9月以来受益于中国软饮料行业需求的显著复苏，预计将实现业绩改善。同时，主要原材料成本（如白糖、聚酯瓶片、瓦楞纸）在2024年下半年持续走低，将进一步释放成本红利，推动公司饮料业务的盈利能力持续提升。 财务展望乐观与“优于大市”评级 基于行业景气度向上和成本优势，报告上调了康师傅控股2024-2026年的盈利预测，并维持“优于大市”的投资评级。预计公司未来几年将保持良好的利润增长，并给予2025年20倍PE估值，对应目标价16.38港元/股。 主要内容 投资要点 饮料行业需求显著改善 根据国家统计数据，2024年1-11月我国规模以上企业累计饮料产量达到17358.7万吨，同比增长6.1%，显示行业保持稳健增长。尤其值得关注的是，2024年9-11月三个月合计饮料产量同比增长9.73%，较1-8月累计5.7%的增速有明显提升。这一加速增长反映了软饮料行业良好的需求复苏，可能受益于宏观经济改善和行业竞争态势的优化。 康师傅饮料业务表现预期向好 作为中国软饮料行业的龙头企业之一，康师傅控股在2024年聚焦核心品类，不断精进创新口味，并优化营销策略，科学化布局冰冻力。尽管2024年上半年公司饮料业务营收同比增长1.73%，增长较为平缓，但鉴于9月以来饮料行业整体景气度向上，报告看好公司饮料业务在下半年实现改善复苏。 原材料成本下行驱动盈利提升 2024年下半年，软饮料相关主要原材料价格继续走低，且降幅加大。具体数据显示： 聚酯瓶片（华东市场）：2024年上半年均价同比降低2.77%，下半年同比降低6.88%，环比降低7.87%。 白砂糖（柳州）：2024年上半年均价同比提升1.66%，但下半年同比下滑12.73%，环比降低3.95%。 瓦楞纸（金洲纸业与玖龙纸业均值）：2024年上半年均价同比下滑6.52%，下半年同比下滑3.11%，环比降低2.53%。 这些成本的进一步下行预计将持续释放红利，推动2024年下半年软饮料行业的盈利能力继续改善。康师傅控股2024年上半年饮品业务毛利率已同比上升2.5个百分点至35.2%，饮料分部利润率同比上升0.82个百分点，预计下半年盈利将继续维持良好提升态势。 盈利预测与投资建议 财务预测上调 报告对康师傅控股的财务预测进行了调整，预计2024-2026年公司营业总收入分别为812.50亿元、856.58亿元和894.93亿元（原预测为840.78亿元、883.54亿元和914.66亿元）。归母净利润分别为36.70亿元、43.32亿元和52.09亿元（原预测为37.25亿元、41.94亿元和46.26亿元），对应每股收益（EPS）分别为0.65元/股、0.77元/股和0.92元/股。 维持“优于大市”评级与目标价提升 参照可比公司PE估值，并考虑到公司具有较高的分红比例以及未来几年良好的利润增长潜力，报告给予康师傅控股2025年20倍的PE估值（原为2024年19倍PE），对应每股目标价15.40元/股。按照2025年1月17日收盘价的港元兑人民币0.94汇率计算，对应目标价为16.38港元/股（原为13.72港元/股，提升19%），维持“优于大市”评级。 风险提示 潜在经营与市场风险 报告提示了康师傅控股面临的潜在风险，包括： 市场竞争激烈：软饮料行业竞争持续加剧，可能影响公司市场份额和盈利能力。 原材料成本波动：尽管目前成本下行，但未来原材料价格仍存在波动风险。 产品质量及安全问题：食品安全是消费者关注的焦点，任何产品质量问题都可能对公司声誉和销售造成负面影响。 未能获取新用户或留住现有客户：消费者偏好变化和市场营销不足可能导致客户流失。 财务数据概览 营收与净利润稳健增长 根据主要财务数据及预测，康师傅控股在2022年总营收为791.47亿元，2023年为808.12亿元，预计2024-2026年将分别达到812.50亿元、856.58亿元和894.93亿元，保持稳健增长。归母净利润方面，2022年为26.32亿元，2023年为31.17亿元，预计2024-2026年将分别达到36.70亿元、43.32亿元和52.09亿元，呈现出良好的增长态势，年均增长率在18%至20%之间。毛利率预计从2023年的30.42%提升至2026年的33.50%，净资产收益率（ROE）也预计从2023年的22.44%提升至2026年的37.49%，显示公司盈利能力和资本回报效率持续增强。 资产负债与现金流状况良好 财务报表分析显示，公司流动资产预计从2023年的204.74亿元增长至2026年的334.68亿元，其中现金及现金等价物显著增加。经营活动现金流预计从2023年的54.95亿元增长至2026年的85.56亿元，显示公司经营活动产生现金的能力强劲。资产负债率预计保持在67%左右的健康水平，净负债比率预计在2025年转为负值，表明公司财务结构稳健，偿债能力良好。 总结 本报告对康师傅控股（0322.HK）进行了深入分析，核心观点认为公司饮料业务将受益于中国软饮料行业需求的显著复苏和主要原材料成本的持续下行，从而实现业绩和盈利能力的双重提升。数据显示，2024年9-11月饮料产量增速明显加快，印证了行业景气度的回升。同时，白糖、聚酯瓶片和瓦楞纸等关键原材料价格在2024年下半年进一步走低，为公司带来了显著的成本红利，预计将推动毛利率和利润率持续改善。基于这些积极因素，报告上调了康师傅控股2024-2026年的营收和归母净利润预测，并维持“优于大市”的投资评级，将目标价上调至16.38港元/股。尽管公司面临市场竞争、原材料波动和产品质量等风险，但其稳健的财务表现和良好的增长前景使其成为值得关注的投资标的。

　　利民股份(002734) 　　国内杀菌剂龙头，主营产品价格底部反弹。公司是集农药（兽药）原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化企业集团，构建完善“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”。公司是国内杀菌剂龙头企业，具有国内最大、国际领先的代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩产能。2024年，大部分公司主导产品的价格开始低位企稳反弹，重点产品代森锰锌、百菌清、阿维菌素、甲维盐、吡蚜酮等产品价涨量增、供不应求。 　　百菌清价格上涨70%，海外需求旺盛且库存低位。全球百菌清的总供给量约为7万吨，其中大部分产能集中在国内，公司参股公司新河公司百菌清产能为3万吨。23年12月百菌清的价格在含税不到15000元，目前价格已涨至26000元，涨幅约为70%。海外市场需求旺盛且现有库存极低，处在紧平衡状态。从需求来看，南美地区有两季，分别是12月（11月底开始）至次年2月，以及7月至8月，目前是南美采购高峰期，巴西今年多雨气候潮湿，大豆锈病大规模爆发，带动百菌清采购需求。 　　产品组合丰富，杀虫剂拥有阿维菌素-甲维盐一体化产业链，除草剂布局草铵膦-精草铵膦等。公司在收购威远生化后，补强了杀虫剂业务，拥有国内排名第三的阿维菌素产能和800吨的甲维盐产能。阿维菌素的市场成交价从23年年底的35-36万元上涨到46万元，涨幅接近30%。甲维盐的价格从46万元上涨到65-66万元。公司在除草剂方面布局包括6000吨的草铵膦产能、2000吨的生物法制精草铵膦产能、1000吨的硝磺草酮产能及500吨的环磺酮产能，目前精草铵膦、环磺酮项目均顺利达产。 　　紧抓行业趋势，布局生物合成。公司基于自身资源优势和行业政策导向，重点布局“生物合成”产品方向，筹建合成生物学实验室，搭建生物信息学技术平台、基因编辑技术平台、育种与高通量筛选平台、酶工程技术平台，按照初、中、远期规划，逐步展开RNAi生物农药、酶催化产品开发与技术提升、基因工程菌提升改造、诱变育种与高通量筛选等研究，推进包括生物合成产品、生物半合成产品、生物酶催化产品、基因工程等产品产业化落地，运用合成生物学的手段实现新产品产业化和传统发酵工艺与酶法的迭代升级。 　　盈利预测。我们预计2024-2026年公司净利润分别为0.78、1.78和2.29亿元，对应EPS分别为0.21、0.49、0.63元。参考同行业可比公司估值，给予25年20倍PE，对应目标价为9.80元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格波动；下游需求不及预期。

　　12月上证综指上涨0.8%，SW医药生物指数下跌5.6%，涨跌幅在申万一级行业中排名第23名。个股涨幅前三为康为世纪(+34.3%)、科兴制药(+27.1%)、开开实业(+26.6%)；个股跌幅前三为普利制药(-36.6%)、悦康药业(-32.0%)、四环生物(-31.8%)。（剔除上市1个月内个股、ST个股）。截至2024年12月底，医药板块PE（TTM）为26.73倍（剔除负值），相对于全部A股的溢价率74.07%。 　　湖北中成药联盟集采相关数据发布。2024年12月11日，全国中成药联合采购办公室发布《关于全国中成药采购联盟集中采购相关数据信息的公示》，内容包括：企业信息、产品信息、企业关联关系、企业排名及加分扣分项、国家中药保护品种、医疗机构认可度、同采购组AB竞争单元、报价代表品（第三批新品）相关数据、报价代表品（首批扩围接续）相关数据、非报价代表品相关数据。 　　集采共涉及19个产品组559个产品，范围从口服中成药扩展到口服及注射剂。本次全国集采包括血脂康、脂必泰、脂必妥；脉血康、脑血康、活血通脉；血栓通、三七通舒等在内的19组产品，共计559个产品，其中生脉、益气复脉产品组数量最多，为146个。国家中药保护品种包括2个第三批新品，灯盏花素滴丸和血栓通胶囊；以及4个首批扩围接续，活血止痛软胶囊、银杏酮酯滴丸。本次全国中成药采购联盟集中采购直接从口服中成药扩展到口服及注射剂。共计有197家企业通过审核。 　　海通医药12月组合跑赢指数3.0个百分点。2024年12月月度组合：迈瑞医疗、新产业、艾德生物、新华医疗、药明康德、恒瑞医药、贝达药业、泰格医药、鱼跃医疗、同仁堂（排名不分先后）。12月组合至今平均下跌-1.5%，同期全指医药下跌-4.6%，组合跑赢医药指数3.0%，其中月度组合涨跌幅排名前三的依次是药明康德(9.8%)、新产业(8.4%)、鱼跃医疗(5.8%)。 　　海通医药2024年1月A股组合为：特宝生物、新产业、昆药集团、药明康德、恒瑞医药、贝达药业、泰格医药、鱼跃医疗、同仁堂、信立泰（排名不分先后）。港股建议关注：药明合联、中国生物制药、科伦博泰生物-B、康方生物、和黄医药、时代天使、京东健康、海吉亚、上海医药（排名不分先后）。 　　风险提示：医保控费加剧风险，政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。

　　百利天恒(688506) 　　投资要点： 　　我们认为2025年公司众多催化剂的兑现有望带动其市值的持续提升。其中：1）BL-B01D1：2025年有望向一线及全球拓展。截至目前，01D1已经披露了在NSCLC、SCLC、BC、NPC、ESCC、BTC、UC等癌种末线的中国区早期临床数据，均展现出成为新一代基石药物的潜力。2025年，01D1一方面有望将上述竞争力拓展至全球：BMS将择机公布01D1全球I期临床的阶段性数据，并计划在2025年内开启首个全球注册性临床。基于此，我们上调01D1在全球末线肿瘤适应症临床的成功率POS从25-30%至50-70%；另一方面，01D1有望向前线拓展：其联合奥希替尼针对EGFRm NSCLC一线的中国区II期临床阶段性数据或将在2025ASCO大会读出，BMS也在今年启动了相关适应症的全球临床，临床结果或将在2026年披露。鉴于可比竞品奥希替尼在全球EGFRm NSCLC一线适应症的销售额可达30-40亿美元，我们认为明年01D1数据的读出有望大幅提升其峰值预期。 　　2）BL-M11D1：2025年有望披露完整数据，我们看好其潜在的对外授权潜力。 　　公司在2024ASH披露了CD33ADC BL-M11D1I期临床的部分爬坡结果，展现出优异的疗效和良好的安全性，我们预计完整结果或将在2H25读出。我们认为BL-M11D1有望在全球达到15-20亿美金的潜在销售峰值。 　　盈利预测及估值。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润40.89/0.66/-4.14亿元，对应EPS分别为10.20/0.17/-1.03元。由于我们对BL-B01D1整体POS及峰值预期的上调以及新增BL-M11D1的销售预期，利用DCF估值法，取WACC为7.29%的情况下，我们上调目标价299.40元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：药品研发进展不及预期风险，药品销售不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险；

　　科伦药业(002422)　　 　　投资要点： 　　科学求真，伦理求善；三发驱动，创新增长。科伦药业秉承“科学求真，伦理求善”的经营理念，坚持“三发驱动，创新增长”的发展战略。公司多年专注于多技术类别、全功能平台高技术内涵医药产品（高端仿制、改良创新和源头创新）的研发体系建设，已建成国家级企业技术中心、新型给药系统药物工程研究中心等多个国家和省市创新平台。 　　24Q1-3公司实现营收168亿元，同比增长6.64%。24年前三季度，公司实现营业收入167.89亿元（同比+6.64%）；实现归母净利润24.71亿元（同比+25.85%）。单三季度来看，营业收入49.62亿元（同比+0.35%），归母净利润6.71亿元（同比+19.88%）。 　　从费用率上看，24年前三季度，销售费用率15.57%（同比-5.07pct），管理费用率5.84%（同比+1.35pct），研发费用率9.44%（同比-1.14pct）；单三季度来看，销售费用率14.03%（同比-7.33pct），管理费用率7.36%（同比+3.20pct），研发费用率10.20%（同比-1.58pct）。利润率上，24年前三季度毛利率52.51%（同比-0.43pct），净利率17.40%（同比+3.79pct）；单三季度毛利率49.35%（同比-2.84pct），净利率14.21%（同比+2.93pct）。 　　盈利预测假设。1）输液：公司是品类齐全、国内领先的输液产品供应商，我们假设，24-26年营业收入增长10%/10%/5%；2）非输液药品：随着集采影响的逐步出清，我们假设，板块24-26年营业收入增长4%/4%/4%；3）抗生素原料药与中间体：假设原料药市场需求稳定，公司通过技改提高生产效率，我们假设24-26年营业收入增长28%/13%/11%；4）创新药：科伦博泰预计将于24H2或25H1在中国市场推出多个核心产品，我们假设25-26年营业收入增长376%/96%；5）医药研发项目：公司与默沙东等签署多个授权协议，SKB264在海外多个适应症进入III期，上市后有望带来里程碑付款和销售分成，其余管线研发逐步推进中，我们假设24-26年营业收入增长-24%/-13%/33%。 　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为30.88/31.44/32.43亿元（原2024-25预测为25.7亿、29.8亿元），分别同比增长25.7%/1.8%/3.2%。参考可比公司，我们给予公司2025年P/E23倍（原为2023年28x），目标价45.15元（+5%），市值723.03亿元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧；药企研发需求下降；业务扩展不及预期；投资收益受市场波动影响；地缘政治因素影响。

　　信立泰(002294)　　 　　投资要点： 　　集采续约落地，创新转型顺利，公司即将迈入新品放量的高成长期。1）公司集采风险即将出清。根据我们统计，目前信立泰仅剩个别仿制药产品未被纳入集采，销售体量占比低至1-2%。已集采仿制药体量有限且销售情况趋于稳健。唯一存在较大下滑风险的产品头孢呋辛钠（我们预测约6亿体量）已于前日的江苏省第四五批集采品种接续采购中中标，该品种明年体量或有一定下降；2）公司创新转型顺利，即将进入新品放量的高成长期。信立泰是我国较早布局创新药的企业之一，2013年即上市首个一类新药阿利沙坦酯，该产品在2023年来成为医保乙类产品，在价格企稳的情况下至今仍保持双位数的持续增长，叠加公司近年来上市的特立帕肽产品组合、恩那司它，公司创新药销售收入保持快速增长态势，我们预计信立泰2024年创新药销售收入体量或超15亿元，接近公司药品收入体量的50%。此外，我们预计公司2024-2026累计将有6-7款创新药上市，持续为创新药业务提供增量。 　　医保谈判顺利，看好复立坦和信立汀从明年开始快速放量。公司2024年获批上市的两款原研创新药产品复立坦（阿利沙坦酯氨氯地平片）和信立汀（苯甲酸福格列汀片）均于近期顺利通过首次谈判纳入2024年医保目录。其中复立坦为一款阿利沙坦酯氨氯地平的固定复方制剂，用于单用阿利沙坦酯或氨氯地平治疗血压控制效果不佳的成人原发性高血压患者患者。信立汀为一款DPP4抑制剂，用于单药或联用以改善成人2型糖尿病患者的血糖控制。鉴于两款药物临床表现出的优异疗效和安全性，我们预计两款产品均将于较好的医保谈判价格落地，并在明年开始快速放量。 　　JK07或将在近期有数据读出，关注公司的相关公告及进展。JK07是公司自主研发的NRG1融合抗体药物，在I期临床中展现出了良好的心功能改善能力，我们认为其在治疗慢性心衰上拥有全球BIC潜力。其针对HFrEF、HFpEF的全球II期临床已于2024年上半年启动，我们预计其或将在近期披露相关阶段性数据。 　　盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收收入分别为40.38、44.08、56.94亿元，同比增长20.0%、9.1%、29.2%；净利润分别为6.20、6.45、8.32亿元；EPS分别为0.56、0.58、0.75元。利用可比公司估值法，我们给予其2024年83倍PE，对应目标价46.27元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险。

　　报告导读：医药行业是事关国计民生的重要行业，财政的托底和发力力度是当前市场关心的重要政策热点。《医保支出的财政视角研究系列报告》将从卫生总费用的支出角度、医保资金的筹资和支出角度、公立医院的收入角度，探究财政支持力度对我国医药产业增速的重要影响。 　　本篇为系列报告的第一篇，拆解我国卫生总费用中的政府卫生支出与个人现金卫生支出，初步探究医保与财政的关系，探讨未来财政支出有望提升的空间。 　　我国卫生总费用保持增长态势，占GDP比例持续上升。从2010年至2023年，我国卫生总费用从19980亿元增长到90576亿元，增速从21.85%下降为6.15%。从2010年至2023年，我国卫生总费用的GDP占比从4.9%提升到7.2%。我们认为，我国卫生总费用占GDP比例相比发达国家仍有提升空间。 　　政府卫生支出占财政比重呈现上升趋势，财政对社会保险支出承担补助责任。从2015年到2023年，政府卫生支出占财政支出的比重从7.1%上升到8.8%，在特定传染病防治期间，这一数值上升到9.2%。我们认为，中央财政在卫生支出上仍有提升空间，医疗救助在“1+3+N”的多层次保障体系中起到托底作用。 　　我国卫生费用中个人支出的比例较高，居民医疗费用负担较重。数据显示，美国、日本、欧洲等国家的医疗卫生支出中政府和社会支出为主，个人卫生支出占经常性卫生费用的比例普遍在9%-15%的区间，而中国该比例目前高达34.8%。2023年，我国个人卫生支出占卫生总费用比例为27.3%。根据《“十四五”全民医疗保障规划》提出到2025年下降到27%的预期目标，《“健康中国2030”规划纲要》中提出2030年下降到到25%左右的目标。因此，我们认为，未来个人卫生支出占卫生总费用的比例仍将呈现缓慢下降的趋势。 　　风险提示。药品耗材集采政策降幅超预期风险，医保基金当期赤字风险，医保基金筹资端增速下滑风险，财政卫生支出增速下滑风险。

　　事件。根据第一药店财智微信公众号信息，12月4日中康科技药店通发布最新数据，2024Q3全国关闭的药店总数量达9545家，前三季度关闭的药店总数为25114家，并且闭店数呈递增状态。全国新开门店数呈递减状态，从Q1的1.6万家下降至Q3的1.2万家，我们认为药店行业门店规模拐点将至。 　　点评： 　　行业关店数量逐步增加，集中度有望持续提升。近年来连锁药店数量逐步扩张，根据第一药店财智微信公众号援引中康数据，24年药店门店规模将达到70万家，行业竞争持续加剧。24年前三季度药店行业面临较大经营压力，关店数量逐步增加。我们认为具备较强门店运营能力、成本控制能力的头部药店企业有望加速实现市占率提升。 　　药店线上线下一体发展，线上渠道重要性提升。截至2024年9月，零售药店(含O2O)规模占比为87.1%，同比增速为0.6%；电商B2C规模占比为12.9%，同比增速达8.2%，规模占比同比提升0.8%，线上渠道重要性有所提升。药品品类格局凸显渠道属性，药店可针对不同渠道深耕药品经营品类、细分客户群体：零售药店具备专业性，肿瘤药、心脑血管、高血压用药排名靠前；B2C便于囤药、有私密性，皮肤用药、泌尿系统用药排名前三；O2O具备时效性，满足急性用药需求，感冒药、止咳祛痰类、全身用抗感染药物增速突出。我们认为药店建立“药品+大健康”的多元化业务，在个人护理、医疗保健、医美修复、运动康复等大健康领域寻求新的利润增长点。 　　风险提示。医保控费加剧风险，行业竞争加剧风险等。